베일을 벗은 비트메인 IPO (2부)

요약: 비트메인 IPO에 관한 저희의 2018년 8월 보고서에 이어 2부에서는 몇일 전 공개된 비트메인 IPO 투자 설명서를 통해 새로운 정보를 살펴보겠습니다. 새로운 문서 즉, 투자 설명서는 비트메인이 2018년 2분기에 미화 3억 9천 5백만 달러의 순손실로 최근 막대한 손실을 내고 있다는 의혹이 사실임을 확인시켜주었습니다. 이 문서를 통해 낭비되는 생산 비용의 규모도 밝혀졌는데, 지난 18개월 동안 실패한 칩에 미화 약 5억 달러가 사용되었습니다. 반면, 이 문서는 비트메인이 2018년 8월 투자자들로 부터 미화 4억 4천 2백만 달러를 성공적으로 모금하며 대차대조표를 탄탄하게 강화했다는 사실을 보여주며 동시에 이는 IPO를 더 가깝게 만듭니다. 이것은 비트메인과 경쟁사들이 관심을 가져야 할 좋은 소식입니다.

2018년 6월까지의 손익계산서

비트메인은 투자 설명서를 통해 이전보다 1분기치 정보를 더 제공하며 2018년 6월까지의 재무 정보를 공개했습니다. 새롭게 공개된 손익계산서는 비트메인이 최근 손실을 입고 있다는 (판매가를 낮추면서) 저희의 추측을 사실로 확인시켜주었습니다. 아래의 표가 보여주듯 비트메인은 2018년 2분기에 미화 3억 9천 5백만 달러의 순손실을 기록했습니다. IPO 투자 설명서는 2018년 상반기의 순이익이 미화 7억 4천 2백만 달러임을 보여주지만, 저희는 “유출된” 사전 IPO 문서를 본 이후 비트메인이 1분기에 미화 11억 3천 7백만 달러의 순이익을 기록했고, 2분기에는 손실이 발생했음을 알 수 있었습니다.

2015년 2016년 2017년 2018년 1분기 2018년 2분기
판매량 137.3 277.8 2,529.3 1.896.4 949.1
총 이익 71.5 158.1 1,447.1 1,137.3 (107.3)
순 이익 48.6 118.9 1,249.4 1,137.7 (395.0)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

그러나 손실은 단지 한 분기 동안의 기간과 관련이 있을 뿐이며, 사업 환경은 언제든 변할 수 있습니다. 1분기 동안의 손실은 특히 암호화폐 마이닝과 같은 변동성 높은 사업의 장기 투자자들에겐 심각한 걱정거리가 아닐 수도 있습니다. 채굴기 가격이 낮은 곳에서 제자리 걸음 중이고 Q3 모델이 손실을 발생시키고 있으므로 제자리로 돌아가는 것은 어려운 일일지도 모릅니다. 그러나 저희는 비트메인이 수익성 회복을 위해 제품 가격을 올릴 필요가 있다고 생각합니다.

이 문서에서 비트메인은 손실을 야기할 수 있는 잠재적인 전략적 실수를 인정하고 향후 이러한 문제를 어떻게 해결할 것인지 계획하고 있습니다:

2018년 초, 저희는 2018년이 암호화폐 마이닝 하드웨어 분야의 엄청난 시장 성장율을 기록할 한 해가 될 것이라 기대했습니다. 왜냐하면 2017년 4분기 이후로 암호화폐 가격이 줄곧 상승세였기 때문입니다. 그래서 저희는 엄청난 판매량을 기대하며 생산 파트너사에게 대량 주문을 요청했습니다. 그러나 2018년 상반기에 암호화폐 시장 가격의 엄청난 시장 변동성이 있었습니다. 이러한 변동성의 결과 암호화폐 마이닝을 통한 예상 수익은 부정적인 영향을 끼쳐 마이닝 하드웨어의 판매량은 줄어들고 재고 물품은 늘어났으며, 2018년도 상반기 고객들의 선행 투자는 감소했습니다. 앞으로 저희는 지속가능한 사업 성장률과 건전한 현금 유동성 포지션을 확보하기 위해 적극적으로 사업 성장 전략과 재고품 그리고 암호화폐 자산 규모 간의 균형을 맞추기 위해 노력할 것입니다. 이를 통해 저희는 자금 조달과 적절한 유동성 수위를 유지하기 위한 생산 계획을 조정할 수 있을 것입니다.

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

현금 투입

2018년 2분기의 대차대조표는 새로운 투자자들로부터의 현금 투입 (cash injection)으로 인해 눈에 띌 만큼 개선되었습니다. 2분기 순 현금 잔고는 미화 1억 5백 9십만 달러에서 미화 3억 3천 4백만 달러로 증가했습니다. 투자자들이 현금 부족 위기에 직면하면서 회사를 구해낸 것입니다. 아래의 표가 보여주듯 비트메인은 3분기에 현금 포지션이 개선되면서 훨씬 더 많은 자금을 모금했습니다.

비트메인의 주식 발행

일시 모금액
2017년 8월 미화 5천만 달러 (US$50.0m)
2018년 6월 미화 2억 9천 2백 7십만 달러 (US$292.7m)
2018년 8월 미화 4억 4천 2백만 달러 (US$442.0m)
총액 미화 7억 8천 4백 7십만 달러 (US$784.7m)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

재고

비트메인의 재고는 2018년 1분기 미화 12억 4천 3백 8십만 달러에서 2분기 미화 8억 8천 7백 2십만 달러까지 감소했습니다. 이러한 현상은 주로 자본 잠식에 의해 발생합니다. 2018년 상반기에 비트메인은 미화 3억 9천 1백 3십 달러의 재고 감가상각을 겪었습니다. 따라서 과잉 생산과 관련된 문제의 상당 부분이 이미 진행되었을 수도 있습니다.

TSMC에 대한 선납금 & 현 마이닝 산업의 전망 

우려스럽게도 TSMC에 대한 선납금 상황은 1분기 잔고가 미화 6억 6천 6백만 달러에서 2분기에 미화 6억 5천 2백 9십만 달러로 약간 감소한 상태에서 운영 자본까지 소모되며 실질적으로 해결되지 못했습니다. 이는 최근 출시된 비트메인의 신제품 7나노미터 마이닝 제품과도 관련이 있을 수 있습니다. 비트메인은 공식적으로 이 제품이 시장에서 긍정적인 반응을 얻었다고 발표했습니다. 반면, 좋은 반응을 얻지 못한 칩들은 발표하지 않았기 때문에 이 제품이 결과적으로 성공을 거둔 제품이 된 셈입니다. 이는 비트메인을 험난한 비즈니스 환경으로부터 구출해냈지만, 회의론자들은 다음 사항들을 지적합니다:

  • 7나노미터 프로젝트 또한 실패일 가능성이 있습니다. 비트메인 측이 압박에 시달려 성공이라고 발표한 것 뿐입니다. (저희 비트멕스는 이러한 가능성은 매우 낮다고 생각합니다)
  • 7나노미터 칩으로 생산 방향을 바꾸는 것은 매우 어려운 일이며, 7나노미터 칩이 시장에서 14 혹은 10나노미터 제품만큼의 신뢰도를 얻으려면 약 12개월에서 18개월이 걸립니다
  • 7나노미터 수준의 칩을 생산하는 데는 매우 많은 비용이 들며, 비트멕스의 경쟁사인 Innosilicon, Ebang, Bitfury사는 몇 주 전 출시된 신제품에 더 저렴하고 큰 조각을 장착함으로써 비트메인을 앞질렀습니다.

실패한 칩과 관련된 자본 잠식 

이전 보고서에서 말씀드렸듯 “비트메인은 효율성 높은 3개의 비트코인 마이닝 칩 출시에 심혈을 기울였습니다. 각각 16나노미터, 12나노미터, 가장 최근인 2018 3월에 출시된 칩은 10나노미터였습니다. 미화 수억 달러의 개발 비용을 쏟아부었지만 3개의 칩 모두 좋은 반응을 얻지 못했습니다.” 문서에 적힌 이 사실은 저희의 평가가 정확했고 이 실패 비용의 규모가 이제야 결정될 수 있음을 드러냅니다.  

TSMC사 선납금과 재고 감가상각 관련 자본 잠식 대비 공급액

기간 금액 (가치)
2017년 미화 2억 4천 4십만 달러 (US$240.4m)
2018년 상반기 미화 2억 4천 2백 7십만 달러 (US$252.7m)
총계 미화 4억 9천 3백 1십만 달러 (US$493.1m)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

위의 표는 새로운 칩을 생산하는 것이 얼마나 위험하고 잠재적, 경제적으로 많은 비용이 드는 일인지를 보여줍니다. 비트메인은 몇 번의 실패에 대한 댓가로 엄청난 비용을 지불했습니다

비트코인 캐시와 암호화폐 보유 현황 

저희의 이전 보고서와 비교하여 비트메인 투자 설명서에는 중요한 정보가 공개되지 않았으며, 개별 암호화폐 보유액 (individual holdings by coin) 또한 공개되지 않았습니다. 대차 대조표 상 암호화폐의 가치는 1분기 미화 11억 7천 2백 4십만 달러에서 2분기 미화 8억 8천 6백 9십만 달러로 하락했습니다. 비트메인은 2분기에 미화 1억 2백 7십만 달러에 달하는 암호화폐 보유액 손실을 공개했고, 손실은 3분기에 더욱 가속화될 것으로 보입니다.

결론 

이번 투자 설명서를 통해 저희는 앞서 추측했던 비트메인이 저지른 실수의 재정적 영향력을 수치화 할 수 있었습니다.

  • 비트메인은 실패한 칩 (혹은 재고 감가 상각)과 관련해 미화 5천만 달러의 생산 비용 손실을 입었습니다
  • 비트메인은 긍정적인 현금 포지션을 유지하기 위해 새로 유입된 투자액인 미화 7억 8천 4백 7십만 달러에 의존하고 있습니다
  • 재고가 너무 많아 판매가를 낮추면서 비트메인은 최근 분기에 미화 약 4억 달러의 순손실을 낳았습니다

분명 이러한 실수의 대부분은 피할 수 있었던 것들입니다. 하지만 실제로 비트메인이 보여준 건 그들이 위험을 감수하고 있다는 것입니다. 만약 비트메인이 이러한 위험성을 감수하지 않았다면, 지난 몇 년 동안 미화 16억 1천 7백만 달러에 달하는 주주지분을 구축할 수 없었을 것이며 2017년 가장 수익성 높은 최대 규모의 마이닝 업체가 될 수 없었을 것입니다.

저희 모두는 IPO가 그리 먼 얘기가 아니며, 몇 달 안에 일어날 수 있는 일이라는 것을 이제 알고있습니다. 비트메인은 IPO를 통해 상당한 현금 운영자금을 확보할 수 있을 것입니다. 비트메인의 경쟁사들은 최근 보다 효율적인 마이닝 신제품을 출시하는 데 성공했지만, 비트메인의 새로운 대량 현금 보유고는 걱정거리가 될 것입니다. 비트메인이 잉여 현금 흐름 (free cash flow)으로 부터 이를 생성했기 보다는 투자자들의 자금으로 얻어진 것임에도 불구하고 말입니다.

(IPO의 타임라인 혹은 판매 예정인 주식의 수는 본 문서에 공개되지 않았습니다)

比特大陆首次公开募股(IPO)攻略

摘要:在这篇文章中,我们就比特大陆的财务数据进行分析,由于打算 IPO ,这些数据被提供(或泄露)给了市场。这些数据表明,比特大陆在 2017 年实现了高利润和现金流,但可能目前公司正在亏损。比特大陆还将其大部分运营现金流用于购买比特币现金,因此按市值计价目前损失约 3.28 亿美元。我们的结论是,IPO本身可能会顺利进行,但是未来公司如何使用从投资者哪儿所获取的资金将是关键,管理层可能需要加强在这一方面的管理规划。

 

IPO 进程

比特大陆预计将于 2018 年 8 月底向香港证券交易所提交 IPO 申请,预计将于 2018 年底上市。该公司刚刚根据 140 亿美元的估值进行了一轮上市前的融资,并筹集了数亿美元。因此,我们认为公司上市时估值将超过 200 亿美元,并筹集数十亿美元的资金。

关于上述融资情况的文件(也包含比特大陆财务数据)已在推特上流传。我们有理由相信这些文件的真实性,这些文件的内容将作为本报告的基础依据。

 

比特大陆在采矿行业的地位

领域 公司 比特大陆的地位
芯片制造/晶圆代工 台积电, 三星, 格罗方德, 中芯国际 比特大陆没有涉及该领域
ASIC 设计,矿机组装和销售 比特大陆, 迦南, 翼比特, 芯动科技, Bitfury 比特大陆是这个领域的龙头企业,同时这也是比特大陆的核心业务。在 2017 年,比特大陆声称其在该领域加密币市场占有率达到 85% ,比特币市场占有率达到 77% 。
矿池运营 BTC.com , AntPool (蚂蚁矿池), BTC.TOP , Slush ,  ViaBTC & F2Pool 比特大陆在该市场占有主导地位。 比特大陆拥有 BTC.com 和蚂蚁矿池两个最大的矿池。比特大陆同时也是 ViaBTC 投资者。在过去 6 个月,上述 3 个矿池加起来的市场占有率约为48% 。
自营挖矿业务 Hive Blockchain, Genesis mining, 比特大陆 在 2016 年,比特大陆占有领导地位,然而,上市前的文件显示比特大陆在该领域有倒退的迹象。在 2016 年,公司挖矿产生的收益占公司总收益 18.4% ,到了 2018 年一季度,该比例降至 3.3% 。  

(资料来源:比特大陆上市前文件,BitMEX 研究)

 

IPO 有认购需求吗?

根据上表,比特大陆在加密币挖矿相关的大部分领域都占有主导地位。比特大陆很可能是区块链领域里规模最大、利润最高的公司,这使公司对许多投资者来说非常具有吸引力。

在过去的几年甚至几十年里,投资人在分析科技行业时都学到了一点,无论对错,一定要投资该行业的龙头企业。排名第一的公司通常受益于网络/规模效应而独大,因此其他规模较小的竞争对手往往会较易失败。下面名单说明了该现象:

领域 公司
通信软件 Whatsapp, Line (日本), 微信(中国)
搜索 谷歌
出行软件 优步
电商 亚马逊(美国),阿里巴巴(中国)
音乐平台 Spotify
视频网站 Youtube

不管有没有道理,现在很多人都认为区块链是下一个基于互联网的最重要的技术之一,比特大陆是这个领域的龙头企业。这种网络效应逻辑是否能够应用在 ASIC 设计和配送公司尚不清楚,而一味的将企业做大所带来的好处也可对传统的产业更有利。我们认为,不仅要从技术的角度来看待加密币挖掘,而且要从能源密集型产业(如自然资源开采)的角度来看待它。这些行业与互联网的产业相比,所能带来的规模效益更为有限。因此,我们不认为就因为它是目前最规模最大的加密币挖掘公司,就应该盲目的投资,明显某些投资人天真地这么认为。

 

比特大陆自身经营的采矿业务收益下跌

正如我们上面提到的,比特大陆 IPO 前的文件中最有意思的发现之一是比特大陆自己经营的采矿业务急剧下降。虽然其占总收入的比重大幅下降,但按绝对值计算, 2017 年,自营的采矿收入仍增长了 250% ,只是它被具有 948% 增长的矿机销售盖过了。

比特大陆 – 自营采矿业务收入的比重

(资料来源:比特大陆上市前文件,BitMEX 研究)

我们认为,这种下降表现出了比特大陆从竞争日益激烈、利润率越来越低的领域撤出(相对而言)的明智战略决策。我们认为,采矿业产业链越下游的竞争更剧烈,其变化也更快,比特大陆因此采取了明智的战略布局,将集中精力在产业链上游,同时上游也是整个产业链价值越来越大的地方。在某些方面,这对于比特币去中心化来说是个好消息,因为一个占主导地位的矿工已经退出。我们认为,在网络系统安全的重要性来说, ASIC 的设计和销售不及挖矿本身来的重要,在理论上矿工可以选择构建区块的矿池,并选择在哪个区块上构建新的区块。当然,比特大陆在 ASIC 领域中的主导权力和支配地位仍然是比特币系统的一个重大问题。

 

目前比特大陆很可能出现了亏损

在文件中,比特大陆披露了采矿相关的主要产品销售数量、销售额、和至关重要的毛利率。我们已经在下面的表格中显示了相关的数据。数据显示,比特大陆在 2017 销量超过 100 万台 S9 ,然后在 2018 一季度累积销售了 70 万台。

 

矿机及相关产品财务指标

2016 2017 Q1 2018 BitMEX 预测 (现价)
销售收入按产品分布 – 百万美元 
S9 (Bitcoin) 98.1 1,347.4 1,225.9
S7 (Litecoin) 106.3
L3 (Litecoin) 0.9 421.6 344.0
D3 (Dash) 411.6
T9 (Bitcoin) 34.9 84.2
A3 (Siacoin) 76.8
V9 (Bitcoin)
其他 3.3 9.3 9.1
APM Power 13.6 104.8 78.7
222.2 2,329.0 1,829.7
价格 – 美元
S9 1,429.0 1,257.0 1,719.0 499.0
S7 593.0 212.0
L3 1,315.0 1,685.0 1,404.0 209.0
D3 1,581.0 179.0 176.0
T9 1,031.0 991.0
A3 1,431.0
V9 145.0
APM Power 108.0 110.0 95.0
毛利润率
S9 58.8% 55.7% 69.9% (11.6%)
S7 58.6%
L3 21.2% 71.0% 44.6% (133.8%)
D3 76.2% (108.8%) (113.8%)
T9 19.9% 49.7%
A3 78.3%
V9 (34.5%)
57.9% 58.9% 61.9% 损失
总销售(数量)
S9 68,672 1,071,901 713,158
S7 179,315
L3 676 250,181 245,007
D3 260,313
T9 33,885 84,932
A3 53,703
APM Power 125,513 952,785 828,194
374,176 2,569,065 1,924,993

(资料来源:比特大陆上市前文件,BitMEX 研究,比特大陆官网)

使用所披露的 2017 年毛利率,我们计算了出每台机器的隐含成本。假设成本维持不变(这可能不太现实),我们能够根据比特大陆网上的最新价格进一步计算出毛利率。分析表明,比特大陆目前处于亏损状态,主要 S9 产品的利润率为负 11.6% ,L3产品的利润率超过负 100% 。在现实情况中,成本很可能已经下降,所以情况未必会那么糟,但我们认为,比特大陆很可能正在承受着重大的损失。

低价位的产品很可能是比特大陆精心策划的,通过价格战打击他们的竞争对手的销售额,造成他们经济困难,从而将他们挤出市场。在我们看来,这是驱使比特大陆 IPO 的主要原因之一。成功的首次公开募股( IPO )可以为比特大陆带来实施这一战略需要的火力,并消除竞争对手先进行 IPO 所带来的优势。

另一个低价位和亏损销售的原因可能是比特大陆在资产负债表上库存太多。截至 2018 年 3 月,比特大陆在账面上有 12 亿美元的库存,相当于 2017 年销售额的 52% 。因此,比特大陆可能需要重新评估库存价值,这可能会产生比亏本销售更大的损失。

 

经营现金流量和资产负债表

这些文件包含汇总资产负债表数据。比特大陆的优势是它完全没有债务,公司在 2017 年的现金流很强劲。其劣势包括:

  1. 2017 年支付给台积电预付款总额接近 8.66 亿美元,这削弱了比特大陆的营运资金状况;
  2. 巨大的库存量,约 12 亿美元(超过最高年销售额的 50% ),这说明生产过剩;
  3. 持有大量的竞争币投资组合,其成本约为 12 亿美元,这说明了比特大陆的现金流的主要流向。
资产负债表 – 百万美元 2016 2017 Q1 2018 BitMEX 预测 (目前价值)
加密币
比特币现金 673.5 887.5      558.7
比特币 69.1 216.1 148.2      153.1
莱特币 2.2 49.0 51.2         56.1
达世币 103.0 103.4         55.0
以太币 0.6 0.8           0.3
其他调整 (40.0) (336.7) (18.7)            –  
总加密币资产     31.3      705.5     1,172.4      823.2
固定资产    54.0 355.7 175.7
其他   2.4  2.7   3.0
台积电预付款     42.7      866.0 666.0
应收账款              7.7   66.4 167.4
库存     61.9   1,034.1     1,243.8
现金 18.2 60.6 104.9
总资产 218.2   3,091.0     3,533.2
负债      81.3   1,638.3 896.1
净资产 136.9   1,452.7     2,637.1

(资料来源:比特大陆上市前文件,BitMEX 研究,价格来源自 Bitfinex )

(备注:上述预测是根据 2018 年 8 月 28 日的加密币价格, 2018 年 3 月 31 日的加密币持有量)

 

该公司的关键资产之一是其加密币组合,截至 2018 年 3 月,其价值(按成本计算)接近 12 亿美元。截至 2018 年 3 月,其中包括了超过 100 万个比特币现金。自比特大陆投资以来,该竞争币投资组合的市场价值已经下跌,几乎所有的损失都来自比特币现金,如下图所示。

 

比特大陆的加密币投资 — 价值变化与成本价格 — 百万美元

(资料来源:比特大陆上市前文件,BitMEX 研究,价格来源自 Bitfinex )

(备注: 2018 年 8 月 28 日的价格, 2018 年 3 月 31 日的加密币持有量。图表假设加密币持有量不变)

 

下图表示出了公司投资在比特币现金的量是非常大的。比特大陆在 2017 年用了其运营现金流的 69% 来购买比特币现金 。尽管这可能有所夸大,因为某些比特币现金可能是透过比特币硬分叉而得到的。从数据我们可以推测出 1,021,316 个比特币现金中,大概有 71,560 个是这样获取的。

 

比特大陆 2017 年现金流出 – 百万美元

(资料来源:比特大陆上市前文件,BitMEX 研究)

 

具体情况甚至比上面所指出的还要糟糕。比特大陆不仅将 2017 年的大部分现金流投入于比特币现金,还将其整个经营历史所产生的大部分现金流都投入于比特币现金。文件显示,比特大陆在 2016 年没有产生现金流,而在 2018 年第一季度只有 2,500 万美元(可能是由于支付了台积电的大额预付款)。

 

比特大陆经营现金流 – 百万美元

(资料来源:比特大陆上市前文件,BitMEX 研究)

 

从某种意义上说,这一切都无关紧要。比特大陆愿意把自己的资金花在风险资产上,他们知道自己承受什么样的风险。但对于一家上市公司来说,情况便不同了,股东会希望该公司投资于核心业务或将多余的资金返还给投资者。当然,可能我们对香港规管的期望可能过高了。

 

为什么比特大陆要 IPO?

我们认为,进行 IPO 的主要原因很简单,首先比特大陆的竞争对手也在计划进行 IPO ,行业竞争激烈,正如比特大陆的亏损定价所表明。其竞争对手迦南正在筹划 IPO ,比特大陆不太可能让他们获得资金优势。比特大陆的首次公开募股( IPO )应该会把市场上原先准备投资于迦南或其他矿机公司的资金抽走一部分,因此 IPO 是持续打价格战的一个的合理战术。

IPO 的另一个原因可能是,在已经将大部分营运现金流投入比特币现金的情况下, IPO 所获得的资金可以用来加强资产负债表。截至 2018 年 3 月,比特大陆的资产负债表上只有大约 1.05 亿美元的现金,如果该公司没有购入这么多比特币现金,这个数字可能接近 10 亿美元。与此同时,该业务确实需要大量现金,例如所需支付台积电的预付现金,在 2017 年最高达到 8.66 亿美元。

 

关于比特大陆技术优势的争论

没有人能够撼动比特大陆的市场地位及规模 比特大陆正在失去它的领导地位,它的矿机性能在过去两年没有显著的提升
  • 的确,与比特大陆的矿机相比,其竞争对手近期退出了更高效的矿机,但这不意味着一切。数据显示,在过去的 27 个月内,比特大陆交付了 190 万台 S9 ,总矿机交付数量达到 300 万台。没有任何一个竞争对手能达到如此规模。其竞争对手一年最多只能提供数十万台矿机。
  • 同时,虽然竞争对手的矿机可能更高效,但比特大陆的 S9 矿机可靠,且哈希相对稳定。
  • 例如,根据官方数据, Dragonmint T1 相对高效。但哈希的波动比预期高出许多,这对利润率低的矿工来说是无法接受的,由于预算有限,他们需要稳定及表现相对可预期的矿机。 S9 是市面上唯一可靠的产品。
  • 比特大陆是行业的领导者,它也在带头降价,导致其他 ASIC 设计公司面临着巨大的财务压力。比特大陆已经吸引了许多世界各地包括硅谷在内的风险投资人,并在计划着 IPO ,这将巩固比特大陆的行业竞争力。
  • 2015 年 12 月,比特大陆退出了 S9 矿机,一款 16nm 的产品,其效能达到 110W/TH。其后,比特大陆未曾改良或推出过效能更佳的产品。这可是两年前了。
  • 自 2017 年初以来,比特大陆耗资上亿美元试图推出至少三款比特币矿机芯片,16 nm , 12nm ,及近期的 10nm 芯片,但都没有成功。
  • 失败的下线( IC 设计的最后一道工序)使竞争者有足够的时间来生产及推出效能更佳的矿机,其中 Innosilicon T2 和 ShenMA M10 都比 S9 更高效,它们的能耗分别为 80W/TH 和 65W/TH 。
  • 比特大陆也流失了部分技术人才,例如,前设计总监杨作兴博士离职并创立了一家与比特大陆竞争的矿机公司,比特大陆正就侵权问题提出诉讼
  • 在失去了创新及生产更高效矿机能力的情况下,比特大陆只能透过降价来维持它的销售收入,直到它最终失去领导地位。
  • 就因为情况不乐观,这也是为什么市场上会有传言说比特大陆试图误导投资者它已经拿到新加坡的政府投资,尽管我们没有任何有效证据证明该指控属实。

围绕比特大陆技术能力的叙述有好有坏,而真相可能永远位于中间。然而,有一点是很清楚的,如果这些矿机公司真的上市,该产业对市场来说会更加透明及清晰,我们认为这对于加密币整体来说是一个重大的利好。

 

结论

在某种程度上,比特大陆的一些重大失误,比如在牛市中生产太多的矿机和购买太多的投机性加密货,与传统矿业公司管理团队的行为有些相似。例如,黄金矿业公司经常在牛市中投资高成本资产,而后在熊市中不投资高质量的低成本资产。也许不能只责怪这些公司,对冲基金和持有这些公司的股票的机构投资者,也需要承担一部分责任。贪婪、恐惧这些市场情绪都影响着我们的决策。因此,尽管比特大陆犯了错,但在很多方面来说,这些失误并不罕见也不出乎我们的意料。

我们相信您肯定听过 “加密币会生存下去” 这句话。在那种环境下,我们认为比特大陆有成为该领域中最伟大的公司的潜力。比特大陆可以成为加密币领域的传奇,在未来几十年中为股东带来丰厚的回报,但是为了实现这个目标(而且比说起来困难多了),比特大陆的管理团队可能需要改进对公司资源的管理。一旦公司上市,想在动荡和不可预测的市场中进行资本配置的决策将变得非常困难,受情绪影响的投资决策将是不会被市场容忍的。

 

 

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베일을 벗은 비트메인 IPO

요약: 이번 보고서에서 저희는 사전 IPO 과정의 일환으로 볼 수 있게된 (혹은 유출된) 비트메인의 재정 관련 데이터를 검토 및 분석해 볼 것입니다. 데이터 상의 수치들을 통해 2017년 비트메인이 매우 높은 수익률과 현금 생성률을 달성했음을 알 수 있습니다. 그러나 현재는 손실을 입고 있을 것으로 예상됩니다. 또한 비트메인은 운용가능한 현금의 대부분을 비트코인캐시 매수에 사용하였고 그 결과 미화 3억 2천 8백만 달러의 시가평가 손실로 고충을 겪었습니다. 저희는 현재 IPO가 잘 진행되고 있더라도 앞으로의 순항을 위한 열쇠는 투자자 자본 분배이며, IPO를 위한 철처한 관리가 필요하다고 결론지었습니다.

IPO 과정

비트메인은 2018년 8월 말에 IPO 관련 서류를 홍콩 증권거래소에 제출할 것이며, 공개 상장 또한 8월 말로 예정되어 있습니다. 비트메인은 얼마 전 실시한 사전 IPO (pre-IPO)를 통해 미화 1백 4십억 달러에 달하는 자금을 모금했습니다. 이 점으로 미루어보아 저희는 비트메인이 본격적인 IPO 단계에서는 미화 2백억 달러의 가치를 가진 자금 조달을 위해 노력할 것으로 예상하고 있습니다.

사전 IPO 서류는 트위터 상에서 유출된 재정 데이터를 포함하여 전체적인 IPO 과정의 개요를 담고있습니다. 저희는 이번 보고서의 토대를 이루는 비트메인 IPO 문서의 진위성을 확신할만한 이유를 가지고 있습니다.

마이닝 업계 내 비트메인의 위치

분야 기업명 해당 분야 내 비트메인의 위치
칩 생산/제조 공장 TSMC, Samsung, Global Foundries, SMIC 해당 분야에서의 존재감 혹은 잠재력 없음.
ASIC 설계, 채굴기 조립 및 유통 Bitmain, Canaan Creative, Ebang, Innosilicon, Bitfury 해당 분야의 선두를 차지하고 있으며 비트메인의 주력 사업임. 비트메인의 주장에 따르면 2017년 암호화폐 시장 점유율의 85%를, 비트코인 채굴 시장의 시장 점유율의 77%를 차지했었다고 함.
마이닝 풀 운영 BTC.com, AntPool, BTC.TOP, Slush, ViaBTC & F2Pool 이 분야에서도 우위를 점하고 있음.  최대 규모의 마이닝 풀인 BTC.com과 Antpool을 비트메인이 소유하고 있으며, ViaBTC의 투자사이기도 함. 지난 6개월 간 이 3개의 마이닝 풀은 전 세계 시장 점유율의 약 48%를 차지함.
마이닝 팜 운영 Hive Blockchain, Genesis mining, Bitmain 2016년 비트메인은 해당 분야에서 가장 월등한 업체인 듯 했으나 이번 사전 IPO 문서를 통해 입지가 급격히 좁아지고 있음이 드러남. 자체 마이닝 운영 수익 중 마이닝 팜을 통한 수익이 2016년 18.4%에서 2018년 1분기 3.3%까지 하락함.

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

IPO에 대한 수요가 있는가? 

위 표에서 볼 수 있 듯, 비트메인은 암호화폐 마이닝 분야의 대부분에서 탄탄하고 선두적인 입지를 확보하고 있습니다. 비트메인은 전 세계 블록체인 업계에서 가장 크고 수익성 높은 기업이며, 이 점은 투자자들에게 매력적으로 느껴질 것입니다.

지난 몇 년 혹은 몇 십년 간 수 많은 기술 분야 투자자들이 제각기 다른 방법으로 얻은 중요한 교훈은 항상 업계 1위 기업에 투자하라는 것입니다. 일반적으로 업계 1위 기업은 네트워크 효과 (network effects)를 통해 이익을 얻고, 그 결과 상대적으로 소규모의 경쟁사들은 실패하는 경향이 있습니다. 아래의 기업 목록은 이 기본적인 원리를 증명해줍니다:

분야 기업명
메시지 앱 Whatsapp, Line (일본), WeChat (중국)
검색 엔진 Google
합승 서비스 Uber
이커머스 Amazon (미국), Alibaba (중국)
음악 스트리밍 Spotify
온라인 동영상 스트리밍 Youtube

정당한 것인지의 여부를 떠나 현재 많은 사람들은 블록체인 산업을 차세대 인터넷 기반 기술 중 하나로 간주하고 있으며, 비트메인은 이 업계의 1위 기업입니다. 네트워크 효과 형식의 로직이 ASIC 설계와 유통에 적용될 수 있을지 확신할 수 없고, 기업의 몸집이 커짐에 따른 이점은 보다 더 전통적인 규모의 경제에 국한될 수도 있습니다. 따라서 저희는 암호화폐 마이닝을 기술적 측면에서 바라보는 것 뿐만 아니라 천연 자원을 위한 마이닝과 같은 에너지 집약적 산업의 시각에서 바라볼 수 있어야 한다고 생각합니다. 위 표의 각 분야에서 기업 규모가 주는 이익은 인터넷 기반의 네트워크에 비해 더 한정적입니다. 따라서 저희는 업계 1위의 암호화폐 기업에 투자하는 것이 무조건 옳다는 것에 동의하지 않으며, 오히려 순진한 투자전략일 수 있다고 생각합니다.

비트메인의 자체 마이닝 사업 하락세

위에서도 언급했듯, 비트메인 사전 IPO 문서에서 가장 흥미로운 부분 중 하나는 비트메인의 자체 마이닝 팜 사업이 급격한 하락세를 보였다는 사실입니다. 자체 마이닝 사업을 통한 수익이 현저히 감소하긴 했지만, 절대적인 관점에서 마이닝 수익은 2017년 250%까지 상승했습니다. 비록 948%의 성장률을 보인 마이닝 장비 판매량의 그늘에 가려져 빛을 보지 못했지만 말입니다.

비트메인 – 자체 마이닝 사업을 통한 수익

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

저희는 하락세를 그리는 위 그래프가 갈수록 경쟁이 심화되고 마진은 낮아지는 사업 분야에서 벗어나기 위한 (상대적으로 말해서) 비트메인의 현명한 전략적 선택을 잘 보여준다고 생각합니다. 저희 시각에서 마이닝 공급 체인의 가치가 하락하여 경쟁이 가속화될 가능성이 높아졌고, 비트메인은 마이닝의 가치가 점차 커지고 있는 체인에 집중하는 현명한 움직임을 보여주었습니다. 독점적인 마이닝 기업이 한 발짝 물러났다는 점에서 이는 비트코인 탈중앙화를 위한 호재입니다. 저희는 이론적으로 블록을 만드는 풀을 선택하고, 가장 위에 위치할 블록을 선택하는 마이닝이 ASIC 설계와 유통보다 네트워크 보안에 더 중요하다고 생각합니다. 물론, ASIC 분야 내 비트메인의 힘과 독점적인 위치는 여천히 비트코인의 심각한 문제로 남아있습니다.

현재 예상되는 비트메인의 손실 

사전 IPO 문서에서 비트메인은 수익, 판매량 그리고 주요 마이닝 제품들의 각 총 수익 마진을 공개했습니다. 아래에 관련 데이터 표를 첨부했습니다. 해당 데이터를 통해 비트메인이 2017년 S9 모델을 미화 1백만 달러 넘게 판매했고 2018년 1분기동안에만 미화 0.7백만 달러 넘게 판매했음을 알 수 있습니다.

마이닝 제품 재무지표

2016년 2017년 2018년
1분기
비트멕스 추정치
(시가)
제품을 통한 수익 – 미화 1백만 달러 ($m)
S9 (Bitcoin) 98.1 1,347.4 1,225.9
S7 (Litecoin) 106.3
L3 (Litecoin) 0.9 421.6 344.0
D3 (Dash) 411.6
T9 (Bitcoin) 34.9 84.2
A3 (Siacoin) 76.8
V9 (Bitcoin)
기타 3.3 9.3 9.1
APM Power 13.6 104.8 78.7
합계 222.2 2,329.0 1,829.7
가격 – 미화 달러 ($)
S9 1,429.0 1,257.0 1,719.0 499.0
S7 593.0 212.0
L3 1,315.0 1,685.0 1,404.0 209.0
D3 1,581.0 179.0 176.0
T9 1,031.0 991.0
A3 1,431.0
V9 145.0
APM Power 108.0 110.0 95.0
총 수익 마진
S9 58.8% 55.7% 69.9% (11.6%)
S7 58.6%
L3 21.2% 71.0% 44.6% (133.8%)
D3 76.2% (108.8%) (113.8%)
T9 19.9% 49.7%
A3 78.3%
V9 (34.5%)
합계 57.9% 58.9% 61.9% 손실
거래 규모 (한 개 단위)
S9 68,672 1,071,901 713,158
S7 179,315
L3 676 250,181 245,007
D3 260,313
T9 33,885 84,932
A3 53,703
APM Power 125,513 952,785 828,194
합계 374,176 2,569,065 1,924,993

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, 비트메인 웹사이트)

공개된 2017년 총 수익 마친을 이용하여 저희는 각 마이닝 기계의 예상 원가를 계산했습니다. 이 가격이 변하지 않고 그대로라고 (비현실적일 수 있지만) 가정한다면, 저희는 비트메인 스토어의 최신 가격에 기반해 총 수익 마진을 계산할 수 있을 것입니다. 이러한 분석은 비트메인이 주력 상품인 S9 모델의 손실 수익 마진 11.6%와 L3 모델의 100%가 넘는 손실 수익 마진으로 현재 손실을 입고 있음을 의미합니다. 현실적인 비용이 줄어들어 나쁜 상황이 아닐 수도 있지만, 저희는 비트메인이 현재 엄청난 손실을 내고 있다고 생각합니다.

이 같이 저렴한 가격은 비트메인의 의도적 전략으로 판매량이 낮아 경제적 어려움을 경험하게 함으로써 경쟁을 약화시킬 수 있습니다. 저희는 이것이 IPO 결정의 주요 원동력이 된 열쇠 중 하나라고 생각합니다. 성공적인 IPO는 이 전략을 이어나가기 위한 원동력이 될 수 있고, 경쟁사가 먼저 IPO를 실시함으로써 얻을 수 있는 이익을 차단할 수 있습니다.

이러한 낮은 가격과 명백한 손실의 이유는 비트메인이 대차대조표 상에 너무 많은 재고품을 보유하고 있기 때문일 수 있습니다. 2018년 3월 비트메인은 장부 상 미화 12억 달러의 재고를 보유하고  있었고, 이는 2017년 총 판매량의 52%에 달하는 수치입니다. 이로 인해 비트메인은 향후 손실 가능성과 손실을 내고 있는 판매량이 적힌 재고 목록을 써내려가면서 고통을 겪어야 했을 것입니다.

운영용 유동 현금과 대차대조표의 사용

사전 IPO 문서에는 대차대조표 요약 문서가 포함되어 있었습니다. 분석 결과, 비트메인의 긍정적인 부분은 채무가 없다는 것과 2017년에 현금 생산성이 매우 높았다는 것입니다. 부정적인 부분은 다음과 같습니다:

  1. 2017년 총 미화 8억 6천 6백만 달러에 이르는 거액의 선납금을 TSMC 사에게 지급했고, 그 결과 비트메인의 영업 자본 상황이 악화됨;
  2. 미화 12억 달러에 달하는 재고품 (최고 연간 판매량의 50% 이상에 해당)은 과잉 생산을 반증함;
  3. 비트메인 유동 현금의 주요 사용처를 보여주는 미화 12억 달러를 기반으로 한 대규모 알트코인 포트폴리오.
대차대조표 –
단위 미화 1백만 달러 (US$ million)
2016년 2017년 2018년
1분기
비트멕스 추정치
(현 시세)
암호화폐 종류
Bitcoin Cash 673.5 887.5      558.7
Bitcoin 69.1 216.1 148.2      153.1
Litecoin 2.2 49.0 51.2         56.1
Dash 103.0 103.4         55.0
Ethereum 0.6 0.8           0.3
기타 암호화폐 (40.0) (336.7) (18.7)            –
총 암호화폐 자산     31.3      705.5     1,172.4      823.2
고정 자산    54.0 355.7 175.7
기타 자산   2.4  2.7   3.0
TSMC 선납금     42.7      866.0 666.0
미수금              7.7   66.4 167.4
재고품     61.9   1,034.1     1,243.8
현금 18.2 60.6 104.9
총 자산 218.2   3,091.0     3,533.2
부채      81.3   1,638.3 896.1
순 자산 136.9   1,452.7     2,637.1

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Bitfinex 가격 참고)

(공지사항: 추정치는 2018년 8월 28일 가격 기준, 암호화폐 보유량은 2018년 3월 31일 기준임)

비트메인의 주요 자산 중 하나는 2018년 3월에 미화 12억 달러에 달하는 (가격 기준) 암호화폐 포트폴리오입니다. 2018년 3월, 비트메인이 보유한 전체 암호화폐 중 1백만 개가 비트코인 캐시임이 드러났습니다. 알트코인 포트폴리오의 시장 가치는 비트메인이 투자를 시작한 이후로 줄곧 하락했습니다. 아래의 도표가 보여주듯 거의 모든 손실의 원인은 비트코인 캐시였습니다.

비트메인의 암호화폐 투자 – 원가 대비 가치 변동 – 단위 미화 1백만 달러 ($ million)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Bitfinex 가격 참고)

(공지사항: 가격은 2018년 8월 28일 기준, 암호화폐 보유량은 2018년 3월 31일 기준. 위 도표는 암호화폐 보유량이 변하지 않았을 경우를 가정한 것임)

아래의 도표가 보여주듯 비트메인의 비트코인 캐시 투자는 2017년 운영용 유동 현금의 69%를 비트코인 캐시 구매에 사용했을 정도로 그 규모가 매우 컸습니다. 조금 과장된 이야기일 수도 있지만, 이 비트코인 캐시의 일부는 비트코인 프리 포크 (pre-fork) 과정에서 갈라져 나온 것일 수도 있습니다. 이 수치는 1,021,316개의 비트코인 캐시 중 71,560개가 위와 같은 방식으로 생성되었을 수 있음을 의미합니다.

2017년도 비트메인의 유동 현금 사용 – 단위 미화 1백만 달러 ($m)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

현재 비트메인의 상황은 위의 도표가 보여주는 것보다 훨씬 더 심각합니다. 비트메인은 2017년 유동 현금의 대부분을 비트코인 캐시에 사용했을뿐만 아니라 역대 운영용 유동 현금 중 가장 많은 자금을 비트코인 캐시 구매에 사용했습니다. 사전 IPO 문서는 비트메인이 2016년에 유동 현금을 전혀 생성하지 못했고, 2018년 1분기에는 미화 2천 5백만 달러의 유동 현금만을 생성했음을 보여줍니다 (해당 수치는 TSMC에 지급한 거액의 선납금 때문일 수도 있습니다).

비트메인의 유동 현금 – 단위 미화 1백만 달러 ($m)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

어떤 면에서 이 문제는 비트메인에게 전혀 중요하지 않습니다. 비트메인은 위험 자산에 투자했고, 그 위험성을 알고 있었습니다. 그러나 상장 기업의 경우 상황은 달라집니다. 투자자들은 기업이 핵심적이고 안정적인 사업에 투자하거나 투자자들에게 수익을 분배해주기를 원합니다. 또한, 홍콩의 거버넌스 (governance)에 대한 저희의 기대가 너무 높은 것일 수도 있습니다.

비트메인이 IPO를 실시하는 이유는? 

저희는 IPO의 동기가 된 주요 요인이 비트메인의 경쟁사들이 IPO를 계획하고 있고, 비트메인의 손실 내역이 보여주듯 이 산업의 경쟁이 매우 심해지고 있기 때문이라고 생각합니다. 경쟁사인  Canaan Creative사 또한 IPO 계획을 가지고 있으며 비트메인은 아마 일말의 자금 조달상 이점을 허락하지 않을 것입니다. 비트메인은 다른 마이닝 업체와 마찬가지로 Canaan사에 투자될 수도 있는 자본 풀에 있는 자금으로 IPO를 해야합니다. 따라서 이는 가격 저하를 위한 보완책이 될 것입니다.

비트메인이 IPO를 실시한 또 다른 이유는 아마도 운영용 유동 현금의 대부분을 비트코인 캐시에 투자하고 난 후 대차 대조표를 강화하기 위해서 일 것입니다. 비트메인은 2018년 3월 대차 대조표 상 미화 약 1억 5백만 달러의 현금을 보유하고 있었는데, 비트코인 캐시를 대량으로 구매하지 않았다면 이 금액은 미화 1십억 달러가 되었을 것입니다. 이와 더불어 비즈니스는 거액의 현금을 필요로 합니다. 예를 들어 TSMC사가 요구한 선납금은 2017년 미화 8억 6천 6백만 달러를 기록했습니다.

비트메인의 기술적 능력에 대한 논쟁 

비트메인의 경영 규모와 제품
성능에 필적할 기업은 없다 
비트메인은 업계 1위 자리를
잃어가고 있으며, 지난 2년간
채굴기의 성능을 향상시키지 않았다
  • 최근 경쟁사들이 비트메인 제품보다 더 효율적인 채굴기를 출시한 것은 사실이지만 이는 빙산의 일각일 뿐입니다.
    지난 27개월 간의 수치를 보면 비트메인은 S9 모델 190만대를 포함해 총 300만대의 채굴기를 판매했습니다. 이와 같은 규모로 채굴기를 판매할 능력을 가진 경쟁사는 없습니다. 경쟁사의 연간 최고 판매량은 몇 십만대에 그칠 뿐입니다
  • 이와 동시에 경쟁사의 채굴기가 더 효율적이라고 해도 비트메인의 S9 모델이 훨씬 더 믿을만하고 해시래이트의 변동폭이 적습니다
  • 예를 들어, 공식적인 수치에 따르면 Dragonmint사의 T1 모델이 더 효율적이지만 해시래이트 변동률은 예상치보다 높았습니다. 이러한 제품은 비용절감을 목표로 예측 기능을 가진 제품을 필요로하는 마진이 낮은 마이닝 팜 운영자들에겐 적합하지 않습니다
  • 비트메인은 업계 최대의 기업이며, 가격을 낮추고 있습니다. 가격 저하로 인해 다른 ASIC 설계 기업들은 엄청난 재정적 압박에 시달리고 있습니다.
    그러나 비트메인은 이미 실리콘 밸리 내 최고의 벤처 캐피탈로부터 투자를 받았고, 앞으로 있을 IPO도 향후 몇 년 간 비트메인의 독점적 위치를 보장해줄 것입니다.
  • 2015년 12월 출시된 비트메인의 S9 모델은 16나노미터에 110W/TH의 전력효율을 가진 채굴기입니다. 그러나 비트메인은 S9 이후 비트코인 채굴기의 성능을 혁신적으로 향상시키지 못했습니다. 무려 2년 반이 넘는 시간 동안 말입니다
  • 2017년 초 부터 비트메인은 효율성 높은 3개의 비트코인 마이닝 칩 출시에 심혈을 기울였습니다. 각각 16나노미터, 12나노미터, 가장 최근인 2018년 3월에 출시된 칩은 10나노미터였습니다. 미화 수억 달러의 개발 비용을 쏟아부었지만 3개의 칩 모두 좋은 반응을 얻지 못했습니다. 비트메인이 설계한 반도체 제조업체인 TSMC사 조차도 비트메인의 투자 전략이 지나치게 낙관적이라고 밝혔고, 이 점이 거액의 선납금을 요구한 이유 중 하나일 수도 있습니다
  • 이 실패의 결과, 경쟁사들은 더 좋은 채굴기를 생산하게 되었습니다. 현재Innosilicon사의 T2 모델과 ShenMA사의 M10 모델은 S9 모델보다 효율적이며, 각각 80W/TH과 65W/TH의 성능을 갖고 있습니다
  • 비트메인은 전직 설계 책임자인 Yang Zuoxing 박사와 같은 핵심 직원이 회사를 떠나면서 기술적 감각을 잃었습니다. Yang 박사는 비트메인에 의해 특허 침해 혐의로 고소당한 경쟁 마이닝 업체를 설립했습니다
  • 혁신 혹은 더 향상된 성능의 장비를 생산할 능력없이 비트메인이 제품을 판매할 수 있는 유일한 방법은 독점적인 시장 포지션을 잃을 때가지 가격을 낮추는 것 뿐입니다
  • 몇몇 사람들은 이 심각한 상황을 비트메인이 싱가폴 정부 투자 펀드로부터 투자를 받았다고 투자자들을 오해하게 만들었기 때문이라고 주장합니다. 비록 비트메인이 위의 방법대로 투자자들을 오해하게 만들었다는 설득력있는 증거는 보지 못했지만 말입니다

비트메인의 기술적 능력을 둘러싼 논쟁은 어느 방향으로나 흐를 수 있으며, 진실은 언제든 중립적인위치에 놓일 수 있습니다. 하지만 확실한 한 가지는 수 많은 마이닝 업체들인 IPO를 통해 상장된다면, 업계의 전반적인 상황은 훨씬 덜 음지화될 것이고 이는 암호화폐 커뮤니티에 엄청나게 긍정적인 효과를 가져다 줄 것입니다.

결론

어떤 면에서는 과잉생산과 상승장에서 대량의 투기성 알트코인을 구매한 것과 같은 비트메인의 최대 실수 중 일부는 마이닝 업체 관리 팀의 전형적 행태와 다소 유사성을 보입니다. 예를 들어, 금 채굴 업체는 종종 비싼 자산을 상승장에 투자하고, 저렴한 자산을 하락장에 투자하지 않습니다. 이러한 업체들을 비난하는 것은 불공평한 일일지도 모릅니다. 주식을 보유한 헤지 펀드와 기관 투자자들은 위와 같은 경우 그들의 잘못이 아닐 때가 더 많습니다. 탐욕, 두려움 그리고 시장 움직임의 정서는 우리 모두에게 영향을 줍니다. 따라서 비트메인이 실수를 했다고 해도 여러면에서 그 실수들은 특이하거나 예상치 못한 것들이 아닙니다.

전에 이 말을 들어보셨을거라 확신하지만, “암호화폐는 바로 여기 있습니다”. 저희는 이러한 환경에서 비트메인이 업계 최고의 기업 중 하나가 될 수 있는 요소들을 가지고 있다고 생각합니다. 향후 몇 십년 동안 높은 주주 수익을 보장한다면 비트메인은 전설적인 암호화폐 기업이 될 수 있을 것입니다. 그러나 이를 달성하기 위해서는 (이것은 생각보다 훨씬 어려운 일입니다) 비트메인 관리팀이 회사 자원 관리 능력을 향상시켜야합니다. 회사가 상장되고 나면 변동성 높고 예측할 수 없는 시장 속에서 자본 분배 결정은 매우 어려워지고, 그 결과 시장 정서가 많이 개입된 투자 결정에 영향을 미칠 수도 있을 것입니다.

Unboxing Bitmain’s IPO

Abstract: In this piece we review and analyse Bitmain’s financial data, which was made available (or leaked) as part of the pre-IPO process. The figures indicate Bitmain was highly profitable and cash generative in 2017, but may currently be loss making. Bitmain also spent the majority of its operating cash flow acquiring Bitcoin Cash and may have suffered mark to market losses of US$328 million as a result. We conclude that the IPO itself may go well, however going forwards the allocation of investor capital will be key and management may need to improve in this area.

 

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The IPO process

Bitmain expects to submit IPO documents to the Hong Kong Stock Exchange at the end of August 2018, with a public listing expected towards the end of 2018. The company has just conducted a pre-IPO round, raising several hundred million dollars at a valuation of around $14 billion. Therefore we believe the company is likely to attempt to raise several billion dollars at the IPO stage, with a valuation north of $20 billion.

Documents outlining this process, which also contain Bitmain financial data, have been leaked on Twitter. We have reason to believe the authenticity of these documents, which forms the basis for this report.

Bitmain’s position in the mining industry

Area Companies Bitmain’s position
Chip manufacturing/foundry TSMC, Samsung, Global Foundries, SMIC Bitmain has no presence or prospects in this area
ASIC design, mining machine assembly and distribution Bitmain, Canaan Creative, Ebang, Innosilicon, Bitfury Bitmain is the dominant player in this area and this is the company’s core business. In 2017 Bitmain claims to have had a cryptocurrency market share of 85% and a Bitcoin share of 77%
Mining pool operator BTC.com, AntPool, BTC.TOP, Slush, ViaBTC & F2Pool Bitmain has a dominant position in this space. BTC.com & Antpool are the two largest pools, which are both owned by Bitmain. Bitmain is also an investor in ViaBTC. In the last six months these three pools had a combined global market share of around 48%
Mining farm operator Hive Blockchain, Genesis mining, Bitmain In 2016 Bitmain is likely to have been a dominant player, however the pre-IPO documents show Bitmain has significantly scaled back in this area.  Revenue from own mining operations has fallen from 18.4% of total revenue in 2016 to just 3.3% in Q1 2018.

(Source: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

Will there be demand for the IPO?

Bitmain has a strong or dominant position in most areas in cryptocurrency mining, as the table above illustrates. Bitmain is likely to be the largest and most profitable company in the blockchain space, which is likely to make the company attractive to many investors.

In the last few years and decades the key lesson many technology investors have learnt, rightly or wrongly, is to always invest in the number one company. The number one company typically benefits the most from network effects and as a result smaller rivals tend to fail. The below list of usual suspects illustrate this basic point:

Sector Company
Messaging app Whatsapp, Line (Japan), WeChat (China)
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Justified or not, the blockchain space is now regarded by many as one of the next big internet based technologies and Bitmain is the number one player in this space. Whether this network effect type logic can apply to ASIC design and distribution is not clear to us and the benefits of being big may be limited to the more traditional economies of scale. We think it is important to not only look at cryptocurrency mining through the technology lens, but also to look at it from the angle of an energy intensive industry, like mining for natural resources. In these sectors the benefits of scale are more limited than for internet based networks. Therefore we don’t completely agree that one should blindly invest in the largest cryptocurrency mining entity, we just think than some investors, perhaps naively, may think this way.  

Bitmain’s own mining operation declines

As we alluded to above, one of the most interesting discoveries in the Bitmain pre-IPO documents was the sharp decline in Bitmain’s own mining farm business. Although the share of revenue has dramatically fallen, in absolute terms own mining revenue still grew by 250% in 2017, its just that the 948% growth in equipment sales overshadowed this.

Bitmain – share of revenue from own mining operations

(Source: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

We believe this decline represents a smart strategic decision by Bitmain to divest (relatively speaking), from an increasingly competitive and lower margin area. In our view, as one moves down the mining supply chain, the competition is likely to increase faster and Bitmain made a sensible move by trying to focus their efforts up the chain, where an increasingly large proportion of the value from mining may accrue. In some ways this is good news for Bitcoin decentralisation, as a dominant mining player has stepped back. We believe ASIC design and distribution is less critical to network security than mining farm operation, which in theory choose the pools who construct blocks and select which blocks to build on top of. Of course Bitmain’s power and dominance in the ASIC space still remains as a significant problem for Bitcoin.

Currently Bitmain are likely to be making losses 

In the documents, Bitmain disclosed the revenue, sales and crucially gross profit margin for each of the main mining products. We have displayed the relevant data in the table below. The data shows that Bitmain sold over a million S9’s in 2017 and then over 0.7 million in Q1 2018 alone.

Financial metrics by mining product

2016 2017 Q1 2018 BitMEX  projection (Current prices)
Revenue by product – $m 
S9 (Bitcoin) 98.1 1,347.4 1,225.9
S7 (Litecoin) 106.3
L3 (Litecoin) 0.9 421.6 344.0
D3 (Dash) 411.6
T9 (Bitcoin) 34.9 84.2
A3 (Siacoin) 76.8
V9 (Bitcoin)
Other 3.3 9.3 9.1
APM Power 13.6 104.8 78.7
Total 222.2 2,329.0 1,829.7
Price – $
S9 1,429.0 1,257.0 1,719.0 499.0
S7 593.0 212.0
L3 1,315.0 1,685.0 1,404.0 209.0
D3 1,581.0 179.0 176.0
T9 1,031.0 991.0
A3 1,431.0
V9 145.0
APM Power 108.0 110.0 95.0
Gross profit margin
S9 58.8% 55.7% 69.9% (11.6%)
S7 58.6%
L3 21.2% 71.0% 44.6% (133.8%)
D3 76.2% (108.8%) (113.8%)
T9 19.9% 49.7%
A3 78.3%
V9 (34.5%)
Total 57.9% 58.9% 61.9% Loss
Volume (units)
S9 68,672 1,071,901 713,158
S7 179,315
L3 676 250,181 245,007
D3 260,313
T9 33,885 84,932
A3 53,703
APM Power 125,513 952,785 828,194
Total 374,176 2,569,065 1,924,993

(Source: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Bitmain website)

Using the disclosed gross profit margin from 2017, we calculated the implied cost price of each machine. Assuming these costs remain unchanged (which may be unrealistic), we were able to calculate gross profit margins based on the latest prices on the Bitmain store. This analysis implies Bitmain are currently loss-making, with a negative profit margin of 11.6% for the main S9 product and a margin of over negative 100% on the L3 product. In reality costs are likely to have declined so the situation may not be as bad, however we think it is likely Bitmain are currently making significant losses.

These low prices are likely to be a deliberate strategy by Bitmain, to squeeze out their competition by causing them to experience lower sales and therefore financial difficulties. In our view, herein lies the key to one of the main driving forces behind the decision to IPO. A successful IPO may increase the firepower available to continue this strategy and eliminate an advantage rivals could have by doing their IPOs first.  

Another reason for these low prices and apparent losses may be that Bitmain has too much inventory on the balance sheet. As at March 2018 Bitmain had $1.2 billion of inventory on the books, equal to 52% of 2017 sales. Bitmain may therefore have had to suffer inventory write downs, which could have generated further losses in addition to the loss making sales.

Use of operating cash flow and balance sheet

The documents contain summary balance sheet data. On the positive side is that Bitmain has no debt and the company was highly cash generative in 2017. The negatives include:

  1. Large prepayments to TSMC, totalling almost $866m in 2017, which weaken Bitmain’s working capital situation;
  2. A large inventory balance, of around $1.2bn (over 50% of peak annual sales) illustrating overproduction;
  3. A large portfolio of altcoins, with a cost base of $1.2 billion which represents the primary use of Bitmain’s cash flow.
Balance sheet – US$ million 2016 2017 Q1 2018 BitMEX projection (Current value)
Cryptocurrency
Bitcoin Cash 673.5 887.5      558.7
Bitcoin 69.1 216.1 148.2      153.1
Litecoin 2.2 49.0 51.2         56.1
Dash 103.0 103.4         55.0
Ethereum 0.6 0.8           0.3
Other adjustment (40.0) (336.7) (18.7)            –  
Total coin assets     31.3      705.5     1,172.4      823.2
Fixed assets    54.0 355.7 175.7
Other   2.4  2.7   3.0
TSMC prepayment     42.7      866.0 666.0
Receivables              7.7   66.4 167.4
Inventory     61.9   1,034.1     1,243.8
Cash 18.2 60.6 104.9
Total assets 218.2   3,091.0     3,533.2
Liabilities      81.3   1,638.3 896.1
Net assets 136.9   1,452.7     2,637.1

(Source: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Prices from Bitfinex)

(Notes: Projections based on prices as at 28 August 2018, coin holdings as at 31 March 2018)

One of the key assets of the company is its portfolio of cryptocurrencies, valued (on a cost basis) at almost $1.2bn as at March 2018. As at March 2018 this consisted of over 1 million Bitcoin Cash. The market value of the altcoin portfolio has fallen in value since Bitmain invested, with almost all the losses attributable to Bitcoin Cash, as the chart below shows.

Bitmains investment in cryptocurrency – change in value vs cost price – $ million

(Source: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Prices from Bitfinex)

(Notes: Prices as at 28 August 2018, coin holdings as at 31 March 2018. Chart assumes coin holding do not change)

As the following chart below illustrates, the Bitcoin Cash investment itself is very significant, to the extent that the company spent around 69% of its 2017 operating cash flow on purchasing Bitcoin Cash. Although this could be an exaggeration, some of the Bitcoin Cash would have been inherited from pre-fork Bitcoin. The figures imply that around 71,560 of the 1,021,316 Bitcoin Cash coins could have been inherited in this way. 

Bitmain use of 2017 cashflow – $m

(Source: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

The situation is even worse than the above indicates. Not only did Bitmain spend a majority of the 2017 cash flow into Bitcoin Cash, they also spent a majority of cash flow from their entire history of operations, into Bitcoin Cash. The documents show that Bitmain generated no cash flow in in 2016 and then only $25m in Q1 2018 (perhaps due to large TSMC prepayments).

Bitmain operating cashflow – $m

(Source: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

In a sense of course none of this matters. Bitmain spent their own funds on risky assets and they knew the risks. For a public company the situation could be a different, with investors expecting the company to invest in core operations or return money to investors. Although perhaps our expectations for governance here are too high for Hong Kong.

Why are Bitmain doing the IPO?

In our view the primary motivating factor for the IPO is simply that Bitmain’s competitors are also planning on doing them and the industry is fiercely competitive, as Bitmain’s loss making prices indicate. Rival Canaan Creative are planning on an IPO and Bitmain are unlikely to let them obtain such a funding advantage. Bitmain’s IPO should deduct money from the pool of capital that could otherwise be invested in Canaan as well as the other miners and it is therefore a good complement to the strategy of lowering prices.

The other reason for the IPO may be to strengthen the balance sheet after investing the majority of the operating cash flow into Bitcoin Cash. Bitmain only had around $105 million of cash on the balance sheet as at March 2018, when this figure could have been nearer a billion dollars if the company hadn’t acquired so much Bitcoin Cash. At the same time the business does require a lot of cash, for example the large advance cash payments TSMC require, which reached a peak of $866m in 2017.

The debate over Bitmain’s technological advantage

Nobody can challenge the performance and scale of Bitmain’s operations Bitmain is losing its lead and has not increased the performance of its miners in over two years
  • It is true that Bitmain competitors have recently released more efficient mining machines than Bitmain, however this is only part of the picture. The figures show that in the past 27 months, Bitmain has delivered 1.9 million S9’s and 3.0 million mining machines in total. No competitor has the capability to deliver on anything like that scale. Rivals can at best deliver a few hundred thousand machines per annum
  • At the same time, although machines from rivals are more efficient, Bitmain’s S9 product is more reliable and has less variance with respect to the hashrate
  • For example, although the Dragonmint T1 product is more efficient, according to official figures. the hashrate variance is higher than expected, this is not acceptable for low margin mining farm operators, who need a predictable product for budgeting purposes. The S9 is the only product that has the necessary reliability
  • Bitmain is the largest player and is lowering prices, such that the other ASIC design companies are now under severe financial stress. Bitmain has already attracted investments from some of the top VC funds in Silicon Valley and the upcoming IPO will ensure Bitmain’s dominance for years to come
  • The Bitmain S9, a 16nm product, was released in December 2015, with an efficiency of around 110 W/TH. The company has not successfully innovated or improved its Bitcoin miner performance since then. This is over 2 and a half years ago
  • Since early 2017 Bitmain has tried to release at least three new more efficient Bitcoin mining chips, one at 16nm, one at 12nm and more recently 10nm in March 2018. Each of these releases failed, costing Bitmain hundreds of millions of dollars. Even TSMC themselves have mentioned that they think the Bitmain investment strategy is too optimistic, which may be part of the reason they insist on such large prepayments
  • These failed tapeouts have finally resulted in competitors producing better machines, today the Innosilicon T2 and ShenMA M10 are more efficient than the S9, with a 80W/TH and 65W/TH performance respectively
  • Bitmain has lost its technological edge as key staff, such as former director of design Dr Yang Zuoxing, have left. Dr Yang is said to have founded a rival mining firm which was sued by Bitmain for a patent violation 
  • Without the ability to innovate and produce better equipment, the only way Bitmain can generate sales is by lowering prices, until eventually the company loses its dominant market position
  • This desperate situation is why some claim that Bitmain tried to mislead investors into thinking it had received an investment from the government investment funds in Singapore. Although we have seen no compelling evidence of Bitmain misleading in the way suggested

The narrative surrounding Bitmain’s technical capabilities can be spun in either direction and as ever the truth may lie somewhere in the middle. However, one thing is clear, if these mining companies do go public, the picture should be far less murky going forwards and we think that could be a significant positive for the cryptocurrency community.

Conclusion

In a way some of Bitmain’s biggest mistakes, such as producing too many units and buying too many speculative altcoins in a bull market, are somewhat analogous to the typical behaviour of mining company management teams.  For instance gold mining firms often invest in high cost assets in bull markets and then fail to invest in quality low cost assets in bear markets. Perhaps it is not totally fair to blame these companies, the hedge funds and institutional investors who own the shares are often just as, if not more, at fault. Greed, fear and the emotions of market moves can affect us all. Therefore although Bitmain has made mistakes, in many ways they are not unusual or unexpected.

We are sure you have heard it before, but “cryptocurrency is here to stay”. In that environment we think Bitmain has the ingredients to be one of the great companies in the space. Bitmain can be a legendary crypto company, generating strong shareholder returns for decades to come, but in order to achieve this (and it’s a lot harder than it sounds) the Bitmain management team may need to improve their management of company resources. Once the company goes public, capital allocation decisions in this volatile and unpredictable market will be difficult enough, letting emotions impact too many investment decisions may not be tolerated.

 

中本聪有一百万个比特币吗?

摘要:我们研究了在 2009 年,一位矿工能主导比特币的程度到底有多大。我们回顾了 2013 年塞尔吉奥·德米安·勒纳( Sergio Demian Lerner )的分析,他通过分析当时区块中 ExtraNonce 值的增加发现了不同的区块都与同一矿工的矿机相关。我们以他的分析作为基础并得出结论,尽管论证远没有许多人认为的那么完美,但有合理的证据表明,在 2009 年具有单一的优势的矿工可以产出约 700,000 个比特币。尽管我们的分析本身不够有力,但没有一个完美的方法来论证这个问题。

 

2009 年开采出来的比特币 – ExtraNonce 与区块高度

(资料来源: BitMEX 研究,比特币区块链)

 

2009 年占主导地位的矿工的辩论史

在 2013 年 4 月初,区块链研究员塞尔吉奥·德米安·勒纳试图争辩说,中本聪在 2009 年开采了一百万个比特币。这个断言背后的逻辑是基于 2009 年的哈希值一直处于低水平,大约每秒 700 万,这相当于仅一个矿工的垄断水平。与此同时,这个哈希值大约与比特币刚上线前 14 天的哈希值相同,塞尔吉奥认为这短时期整个网络只有中本聪一个矿工。社区中的许多人对塞尔吉奥的说法持怀疑态度。其持怀疑态度的主要原因基于以下几点:

  1. 7 MH /秒的预计是基于区块时间戳推测而来的并且不可靠,样本大小也不够大
  2. 没有理由相信山本聪在前 14 天内都在独自挖矿
  3. 许多人都记得在该期间有采过矿
  4. 塞尔吉奥关于硬件的假设是错误的

很可能有些人可能会偏向否定塞尔吉奥的说法,因为如果中本聪在早期开采了大量比例的代币,对某些人来 说这可能会损害整个代币系统的完整性。然而,我们认为,塞尔吉奥最初提出的论证的确有些薄弱。

 

ExtraNonce 重磅来袭

就在几天后,塞尔吉奥在他的博客上发表了一个更有说服力的论点及更而强有力的证据证明当初一个矿工曾经占主导地位。这最终说服了社区中的许多人,直到今天,许多人都认为中本聪可能开采了大约一百万个比特币。

塞尔吉奥的证据集中在名为 ExtraNonce 的东西。 ExtraNonce 不是比特币系统的一部分,因为它不是共识规则的一部分,也没有任何关于如何该字段应该如何解释的官方说法。 ExtraNonce 是 Coinbase 交易中的一个部分,一旦区块头中的标准随机数用完,它可以在几次哈希尝试后为矿工提供额外的熵。如下图所示,随着 ExtraNonce 的变化,它将沿着 merkle 树向上影响到区块头(尽管在 2009 年,大多数区块仅包含 Coinbase ,因为系统当时太不用于交易。)

(比特币区块结构的说明图)


塞尔吉奥发表了下面的图片,其中 Y 轴上为 ExtraNonce 而 X 轴上为区块高度(他错误地将 X 轴标记为时间)。图像显示 ExtraNonce 的坡度随时间而增加。一些斜坡(黑色)据说具有相似的梯度,它们不会重叠,而且一旦达到一定高度它们就会回落到零。这某程度代表了所有的黑线都属于一个矿工(很可能是中本聪)而且这个矿工现在控制了近百万比特币。虽然关于斜坡的梯度,高度和缺乏重叠等技术要点都很难理解和评估,但我们认为图像本身显然非常有说服力。

(资料来源: Bitslong


新的 BitMEX 研究 – 单一矿工分配区块

我们决定重复塞尔吉奥的分析,但我们的目标是计算由单一实体挖掘的区块数量并了解所有区块分配。该分析很有挑战性,因为斜坡与许多其他点有着相互作用。因此,不可能进行准确的分配。因此,我们的分析绝非完美,我们多种方法并用,包括统计分析,随机数生成器甚至手动审查来分配一些区块。我们过程中可能会犯很多错误,我们并不认为我们的方法是完美的或科学的。然而,据我们所知,这是第一次有人尝试论证 2009 年的每个区块分配是否属于单一实体。下面的高分辨率图片代表了我们认为 2009 年每个区块的分配情况。

 

2009 年开采的比特币区块 – 单一矿工获得的分配 –  ExtraNonce 值( y 轴)与区块高度(轴)

(资料来源: BitMEX 研究,比特币区块链)

 

区块分配分析

截至 2009 年 8 月,我们同意塞尔吉奥的结论。在 8 月份之前,有 22 个斜坡,它们都具有相似的高度和坡度(大约每个区块增加 4 个 ExtraNonce )。同时,这些斜坡几乎从不重叠。(在一些情况下,不到 5 个区块的重叠显然是巧合)。

2009 年 8 月以后,上述现象在一定程度上有所改变。斜坡的斜率变化很大(从每个区块的 nonces 从 1.1 到10 )。同时,斜坡高度不一致,两者之间存在较大的间隙。因此,尽管图像看起来仍然令人信服,在我们看来,认为矿工是一个实体的依据是有点薄弱的。我们给出了以下的结果,其中包含 2009 年 8 月前后的数据。

类别 区块数目 比特币数目
分配给占主导低位的矿工 14,815 740,750
弱分布( 2009  年 8 月以后) 4,553 227,650
总数量 19,368 968,400
未分布 16,920 846,000
汇总数量 36,288 1,814,400

(资料来源: BitMEX 研究,比特币区块链)

 

关于分析说服力的辩论

分析支持方 分析怀疑方
  • 图像非常有代表性,它很明显的说明了有一个占主导地位的矿工。 虽然很难很完美的从统计上的概念来解释的非常清楚,但结论是很明显的。
  • 许多斜坡具有以下特征:
    1. 相似的梯度
    2. 相似的高度
    3. 通常一个斜坡的开始是紧接着一个斜坡的结束
    4. 这些斜坡很少重叠
    5. 许多斜坡长达上百个区块
  • 这些也太过于巧合了。因此,许多区块别单一实体开采的可能性是非常高的。
  • 尽管 ExtraNonce 分析本身很有趣并具有启发性,当它一涉及到预测占主导地位矿工开采的代币数量时,基本上是没有用的。分配代币时使用的方法包括最大化每个斜坡中的区块数,用这个方法是因为没有其他可用的分配机制。因此预计出来分配给占主导地位的矿工的区块数量是被高估的。
  • 该分析是构建在逻辑谬误上的。在任何时期,都会有至少一家矿工在 ExtraNonce 中占有最大份额或占有最快增长速度的 ExtraNonce 。也有少数类型的斜坡是不重叠的。将来自不同潜在矿工斜坡放在一起是具有误导性的,并且可能基于错误的逻辑推理。
  • 即便斜坡是类似的,这也可能是因为不同的实体有相似的设置,每个矿工都不是独立的,他们可能只是正在运行相同的软件,或者使用相同的流行硬件,导致看似相同的模式。

 

结论

总而言之,尽管有些强而有力的证据表明在 2009 年有一家占主导地位的矿工,但我们认为这些证据远没有许多人想象的那么具有说服力。虽然有图有真相,有时图片可能有点误导。即使有人相信塞尔吉奥的说法,我们认为该证据也只是支持这样的说法, 占主导地位的矿工可能产出的比特币远远少于一百万个比特币。也许600,000到700,000 个比特币是一个比较接近的估算。

上面没有提到占主导地位的矿工是否是中本聪,虽然我们知道中本聪挖掘了 9 号区块,我们在分析中也已经分配该区块给占主导地位的矿工。然而,这是一个只有 11 个区块的斜坡,所以它肯定无法给出决定性的结论。无论谁是主要的矿工,钥匙都有可能已经丢失或被丢弃。

我们以一句中本聪的名言来结尾并作为参考:

为什么不保留您的钱包以备不时只需而要删除它呢?您不应该删除您的钱包。

(资料来源: bitcointalk

尽管我们是有点断章取义。。。

 

 

 

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BitMEX (www.bitmex.com)

사토시는 정말 비트코인 백만 개를 가지고 있을까?

요약: 저희는 한 마이너가 2009년 비트코인을 지배했던 정도에 대해 살펴보겠습니다. 저희는 블록체인 내 엑스트라 논스 (ExtraNonce) 값의 증가가 잠재적으로 다른 블록을 동일한 마이너에 연결시키는 데 사용될 수 있다는 것을 발견한 Sergio Demian Lerner의 2013년 분석 보고서를 검토했습니다. 저희는 그의 분석을 기반으로 하여 저희가 제시한 증거가 다른 가정들 보다 훨씬 덜 탄탄할지라도 2009년 독점적인 단일 마이너가 7십만 개의 비트코인을 생산해낸 데에는 합리적인 이유가 있을 것이라 결론지었습니다. 비록 저희의 분석은 그 자체로 불완전하고 이 문제에 접근하는 완벽한 방식도 없지만 말입니다.

2009년에 채굴된 비트코인 블록 – 엑스트라 논스 vs 블록 헤이트


(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

2009년 독점적인 마이너 (dominant miner)에 대한 논쟁

2013년 4월 초부터 블록체인 연구가인 Sergio Demian Lerner는 2009년에 사토시가 비트코인 1백만 개를 채굴했다고 주장하기 시작했습니다. Sergio는 2009년 내내 해시래이트는 초당 약 7백만 정도로 낮았고 이는 한 명의 마이너가 매우 독점적으로 마이닝을 하는 증거라는 논리를 일관성있게 주장했습니다. 동시에 이 해시래이트는 비트코인 마이닝 첫 14일 동안의 해시래이트와 거의 일치했습니다. Sergio는 사토시가 해당 기간 동안의 유일한 마이너였을 것이라고 추측합니다. 그러나 커뮤니티 내 대다수는 Sergio의 주장에 회의적입니다. 이들의 회의론은 다음의 주장들에 근거한 것으로 보입니다:

  1. 7 MH/초 추정치는 블록 타임스탬프에 기반한 것이므로 신뢰도가 떨어지며, 샘플 사이즈도 충분히 크지 않습니다
  2. 14일 동안 사토시가 혼자 유일하게 마이닝을 했다고 믿을만한 이유가 없습니다
  3. 많은 사람들이 14일 동안 스스로 마이닝한 것을 기억해냈습니다
  4. 하드웨어에 관한 Sergio의 가정은 잘못되었습니다

몇몇 사람들은 사토시가 초기 비트코인의 상당 부분을 마이닝했을 경우, 금전적 완전성 (monetary integrity)를 손상시킬 수 있는 일부 사람들의 눈 앞에서 Sergio의 주장을 일축하기 위해 편파적인 태도를 보일 가능성이 있습니다. 하지만 저희는 Sergio가 초기에 제시한 증거들은 다소 설득력이 떨어진다고 생각합니다.

충격 사건, 엑스트라 논스

몇 일 뒤, Sergio는 단일 마이너가 독점적으로 마이닝을 했다는 더 탄탄한 증거를 담은 훨씬 설득력있는 주장을 블로그에 게재했습니다. 마침내 커뮤니티 내의 다수가 그의 주장을 받아들였고 오늘날까지도 많은 사람들은 사토시가 약 1백만 개의 비트코인을 마이닝했다고 믿고 있습니다.

Sergio의 증거는 엑스트라 논스라 불리는 것을 중심으로 합니다. 엑스트라 논스는 합의 규칙 (consensus rules)의 일부가 아니며, 필드를 해석하는 공식 설명서가 없다는 점에서 비트코인 프로토콜의 일부가 아닙니다. 엑스트라 논스는 블록 헤더 (block header)내의 표준 논스 (standard nonce)가 모두 소모되고 나면 마이너에게 추가 엔트로피 (entropy)를 제공하기 위한 여러 번의 해싱 시도 후에 달라질 수 있는 코인베이스 (Coinbase) 트랜잭션의 영역입니다. 아래 그림이 보여주듯 엑스트라 논스가 달라짐에 따라 그 영향력은 머클 트리 (merkle tree)를 따라서 블록 헤더로 이동합니다. (2009년에는 네트워크가 트랜잭션에 사용되지 않았음으로 대부분의 블록에 코인베이스 트랜잭션만이 포함되었습니다.)

(비트코인 블록 구조의 예시 다이어그램)

Sergio는 엑스트라 논스를 y축으로 블록 헤이트를 x축으로 하는 아래의 그림을 발표했습니다 (그는 x축을 시간으로 잘못 설정했습니다). 이 그림은 일련의 경사 (slopes)들 속에서 시간에 따라 엑스트라 논스가 증가하는 것을 보여줍니다. 몇 개의 경사들은 (검정색으로 표시된) 비슷한 경사도를 보였으며, 겹치는 부분이 없었고 특정 블록 헤이트에 도달하고 나면 0으로 그 값이 떨어지지 않았습니다. 이는 곧 검정색으로 표시된 선들이 단일 마이너의 것이자 (사토시일 가능성이 있는) 그 마이너가 현재 약 1백만 개의 비트코인을 손에 쥐고 있다는 것을 의미합니다. 경사도와 블록 헤이트 그리고 중첩되는 부분의 부재와 같은 기술적인 주장은 인식 또는 평가하기가 매우 어렵지만, 저희는 이 그림이 그 자체로 아주 강력하고 설득력있는 근거라고 생각합니다.

(출처: Bitslog)

새로운 비트멕스 보고서, 독점적인 마이너에 대한 블록 분배

저희는 Sergio의 분석을 다시 한 번 살펴보기로 결정했습니다. 단, 저희의 목표는 명확한 단일 개체가 마이닝한 블록을 세어 모든 블록을 분배하는 것이었습니다. 그래프 상의 수많은 다른 부분들과 경사들 간의 관련성 때문에 이 작업은 쉽지 않았습니다. 따라서 정확한 분배는 불가능했습니다. 그 결과 저희의 분석 결과는 완벽하지 못했고, 저희는 통계적 분석, 난수 발생 프로그램 심지어는 블록 분배에 관한 매뉴얼 검토를 포함해 다양한 방법을 활용했습니다. 저희는 많은 실수를 범할 것이고, 저희의 방법론이 탄탄하고 과학적이라고 주장하지도 않을 것입니다. 그러나 저희가 아는 한, 이것은 2009년 모든 블록을 명백한 단일 개체에 속한 것으로 분배했는지 그 여부를 알아보는 첫 번째 시도입니다.

2009년 마이닝된 비트코인 블록 – 독점적인 마이너에게 분배된 양 – 엑스트라 논스 값 (y축) vs 블록 헤이트 (x축)

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

분배에 대한 분석

2009년 8월까지 저희는 Sergio의 결론에 동의했습니다. 8월까지 유사한 블록 헤이트와 경사도를 가진 경사 (slopes)는 22개였습니다. (4블록마다 엑스트라 논스 값이 증가하는 것을 발견할 수 있었습니다). 동시에 해당 경사들은 거의 겹치지 않았습니다. (아주 작은 정도의 중첩이 5개도 채 안 되는 블록에서 발생했지만 이는 단지 우연의 일치일 확률이 높습니다).

2009년 8월 이후로 이 패턴은 조금씩 무너졌습니다. 경사의 경사도가 상당히 달라졌습니다 (한 블록 당 1.1 논스에서 한 블록 당 10 논스까지). 동시에 경사의 블록 헤이트 또한 서로 달라졌고, 경사 간에 큰 격차가 생겼습니다. 따라서 위 이미지는 여전히 주목할만한 것으로 보이지만, 사토시가 유일한 마이너라는 증거는 저희의 의견으로는 다소 설득력이 떨어져 보입니다. 저희는 2009년 8월 이전과 이후의 수치를 포함한 아래의 결과를 제시했습니다.

분류 블록 개수 비트코인 개수
독점적인 마이너에게 분배된 양 14,815 740,750
적은 분배량 (2009년 8월 이후) 4,553 227,650
합계 19,368 968,400
분배되지 않은 양 16,920 846,000
총합 36,288 1,814,400

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

분석에 대한 논쟁

위 분석을 옹호하는 입장 위 분석은 설득력이 떨어진다는 입장
  • 위 이미지는 독점적인 마이너의 존재를 보여주는 것만으로도 매우 강력한 증거입니다. 비록 이를 통계학적으로 설명하는 것은 어려운 일이나 결론은 명확합니다.
  • 다수의 경사들은 다음의 특징을 가지고 있습니다:
    1. 서로 비슷한 경사도
    2. 유사한 블록 헤이트
    3. 한 경사가 끝나면 곧 다른 경사가 시작됨
    4. 경사들이 거의 중첩되지 않음
    5. 대다수 경사의 길이가 블록 수백 개를 합친 길이임
  • 여기에는 우연의 일치가 너무 많습니다. 따라서 다수의 블록이 단일 마이너에 의해 마이닝 되었다는 것은 아주 설득력있는 증거입니다
  • 물론 엑스트라 논스 분석이 흥미로운 사실을 보여주긴 하지만, 독점적인 마이너가 마이닝한 암호화폐의 수를 추정할 때는 기본적으로 쓸모가 없습니다. 각 경사에서 최대화된 블록의 수를 포함하는 분배 (allocation)을 실행할 때 사용하는 방법론은 분배를 위해 사용가능한 다른 매커니즘이 없기 때문에 필요합니다. 따라서 독점적인 마이너에게 분배된 블록의 개수는 극도로 부풀려졌습니다.
  • 본 분석은 논리상의 오류를 바탕으로 합니다. 어느 기간이든 엑스트라 논스에서 최대 점유율 또는 가장 급격한 증가율을 보이는 마이너가 적어도 1명은 있습니다. 또한 적어도 몇몇 유형의 경사들은 중첩되지 않습니다. 어쩌면 서로 다른 마이너의 경사들을 집단화 (Grouping)하는 것은 오해의 소지를 낳을 수 있고, 잠재적으로 잘못된 추론에 기반한 것입니다.
  • 경사들이 서로 유사하다고 해도 이는 각기 다른 마이너들이 비슷한 장비를 사용하고 있기 때문일 가능성이 있습니다. 개별 마이너들은 똑같은 패턴을 만들어낼 수 있는 동일한 소프트웨어나 인기있는 동일한 하드웨어를 작동시킬 수 있다는 점에서 독립적이지 않습니다.

결론

끝으로 2009년 독점적인 마이너에 대한 강력한 증거가 있었음에도 저희는 그것이 다수의 가정보다 훨씬 설득력이 떨어진다고 생각합니다. 백문이불여일견 즉, 한 번 보는 것이 천 번 듣는 것보다 낫다 (a picture is worth a thousand words)는 말이 있지만, 때로는 한 번 보는 것이 작은 오해를 불러 일으킬 수도 있습니다. 이 주장이 설득력있다 해도 저희는 이 증거가 독점적인 마이너가 1백만 개 보다 훨씬 적은 비트코인을 마이닝했을지 모른다는 주장만을 뒷받침해 줄 뿐이라고 생각합니다. 아마도 비트코인 6십만 개에서 7십만 개 정도가 더 정확한 예상치일 것입니다.

저희의 분석을 바탕으로 독점적인 마이너에게 분배한 블록 9을 사토시가 마이닝했다는 사실을 모두가 알고 있었지만, 이 글의 누구도 그 독점적인 마이너가 사토시인지 아닌지에 대해 언급하지 않았습니다. 하지만 이는 단지 11블록의 경사면에 있으므로 100퍼센트 확실한 결론은 아닙니다. 독점적인 마이너가 누구든지 간에 이미 열쇠를 잃어버렸거나 열쇠를 버렸을 가능성이 있습니다.

저희는 사토시의 말 중 유명한 한 구절을 인용하여 이 보고서를 끝내고자 합니다:

지갑은 옆으로 치워놓고 오래된 사본을 보관하는 대신 지갑을 삭제하는 이유는 무엇입니까? 여러분께서는 절대로 지갑을 삭제하시면 안됩니다.

(출처: Bitcointalk)

아마도 저희는 이 문맥에서 해당 인용문을 발췌한 듯 합니다…

Does Satoshi have a million bitcoin?

Abstract: We examine the extent to which one miner dominated Bitcoin in 2009. We review Sergio Demian Lerner’s 2013 analysis, where he discovered that the increase in the ExtraNonce value in the block can potentially be used to link different blocks to the same miner. We build on his analysis and conclude that although the evidence is far less robust than many assume, there is reasonable evidence that a single dominant miner in 2009 could have generated around 700,000 bitcoin. Although our analysis itself is weak and there is no perfect way of approaching this problem.

Bitcoin blocks mined in 2009 – ExtraNonce vs block height


(Source: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

The history of the debate over the dominant miner in 2009

Towards the start of April 2013, blockchain researcher Sergio Demian Lerner attempted to argue that Satoshi had mined a million bitcoin in 2009. The logic behind this assertion was that the hashrate throughout 2009 was at a low level, around 7 million hashes per second and this was said to be consistent with one miner being highly dominant. At the same time this hashrate was around the same to that which was present in Bitcoin’s first 14 days, which Sergio assumes may be a period in which Satoshi was the only miner. Many in the community were sceptical of Sergio’s claims. The scepticism seems to be based on the following:

  1. The 7 MH/second estimate is based on block timestamps and unreliable, nor is the sample size large enough
  2. There is no reason to believe Satoshi mined alone in the first 14 days
  3. Many individuals recalled mining themselves in the period
  4. Sergio’s assumptions about hardware were incorrect

It is likely that some people could have been biased in dismissing Sergio’s claims, since if Satoshi had mined a significant proportion of the early coins, in the eyes of some that could damage the monetary integrity of the system. However, in our view, the evidence Sergio initially presented was somewhat weak.

The ExtraNonce bombshell

Just a few days later, Sergio then posted a far more persuasive argument on his blog, with much stronger evidence that a single miner was dominant. This then eventually convinced many in the community and to this day many people believe Satoshi is likely to have mined around one million bitcoin.

Sergio’s evidence centred around something called the ExtraNonce. The ExtraNonce is not part of the Bitcoin protocol, in that it is not part of the consensus rules nor is there a formal specification about how to interpret the field. The ExtraNonce is an area in the Coinbase transaction which can vary after several hashing attempts to provide extra entropy for miners, once the standard nonce in the block header has been used up. As the image below illustrates, as the ExtraNonce changes, the impact works its way up the merkle tree into the block header (although in 2009 most blocks contained only the Coinbase transaction, as the network was not used for transactions.)

(Illustrative diagram of the structure of a Bitcoin block)

Sergio published the below picture, with the ExtraNonce on the y-axis and the blockheight on the x-axis (He incorrectly labeled the x-axis as time). The image shows that the ExtraNonce increase over time, in a series of slopes. Some of the slopes (in black) are said to be of a similar gradient, not to overlap and to go back down to zero once they reach a certain height. This is said to demonstrate that all the black lines belonged to one miner (potentially Satoshi) and that this miner now controlled almost a million Bitcoin. Although the technical points about the gradient of the slopes, the height and the lack of overlap may be quite difficult to appreciate and evaluate, the image itself is clearly very powerful and persuasive, in our view.

(Source: Bitslog)

The new BitMEX Research allocation of blocks to the dominant miner

We decided to repeat Sergio’s analysis, except our objective was to count the blocks mined by the apparent single entity and allocate all the blocks. The excercise was challenging, since the slopes interact with many other points. It is therefore impossible to do an accurate allocation. As a result, our analysis is far from perfect and we used a variety of methods, including statistical analysis, random number generators and even manual review to allocate some blocks. We will have made many errors and we do not claim our methodology is robust or scientific. However, as far as we are aware, this is the first attempt to allocate every block in 2009 as belonging to the apparent single entity or not. The below high resolution image below represents our allocation for every block in 2009.

Bitcoin blocks mined in 2009 – Allocation to the dominant miner – ExtraNonce value (y-axis) vs block height (axis)

(Source: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

Analysis of the allocation

Up to August 2009 we agree with Sergio’s conclusion.  There are 22 slopes prior to August, which all have both similar height and gradient (Around an increase in the value of the ExtraNonce by 4 per block found). At the same time these slopes almost never overlap. (The tiny amount of apparent overlap in some instances in less than 5 blocks and therefore may just be coincidence).

After August 2009 the pattern breaks down to some extent. The gradient of the slopes varies considerably (from 1.1 nonces per block to 10 nonces per block). At the same time the height of the slopes is inconsistent and there are many large gaps between them. Therefore although the image still looks compelling, the evidence that the miner is one entity is somewhat weak, in our view. We have presented results below, which include figures both pre and post August 2009.

Category Number of blocks Number of bitcoin
Allocated to the dominant miner 14,815 740,750
Weak allocation (After August 2009) 4,553 227,650
Total 19,368 968,400
Not allocated 16,920 846,000
Grand total 36,288 1,814,400

(Source: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

Debate over the strength of the analysis

Supporting the analysis Weaknesses of the analysis
  • The image is highly powerful, just looking at it illustrates there is a dominant miner. Although explaining it statistically may be challenging, the conclusion is clear.
  • Many of the slopes have the following characteristics:
    1. A similar gradient to each other
    2. Similar heights
    3. Slopes often start shortly after another slope has finished
    4. The slopes rarely overlap
    5. Many of the slopes are hundreds of blocks long
  • This is all too much to be a coincidence. Therefore the evidence that many of the blocks were mined by a single entity is highly compelling
  • Although the ExtraNonce analysis is interesting and revealing, when it comes to estimating the number of coins mined by the dominant miner, it is essentially useless. The methodology used when conducting the allocation involves maximising the number of blocks in each slope, this is required due to the lack of any other available mechanism for allocation. Therefore the number of blocks allocated to the dominant miner is grossly overestimated.
  • The analysis is built on a logical fallacy. In any period there is going to be at least one miner who has the largest share or the steepest rate of increase in the ExtraNonce. There are also going to be at least some types slopes which do not overlap. Grouping these slopes from potentially different miners together is misleading and potentially based on flawed reasoning.
  • Even if the slopes are similar, this could be because different entities had a similar setup. Each miner is not independent, in the sense that they are likely to be running the same software or could be using the same popular hardware, which could produce the same pattern.

Conclusion

In conclusion, although there is strong evidence of a dominant miner in 2009, we think the evidence is far less robust than many have assumed. Although a picture is worth a thousand words, sometimes pictures can be a little misleading. Even if one is convinced, the evidence only supports the claim that the dominant miner may have generated significantly less than a million bitcoin in our view. Perhaps 600,000 to 700,000 bitcoin is a better estimate.

None of the above says much about whether the dominant miner was Satoshi, although we know Satoshi mined block 9, which we have allocated to the dominant miner in our analysis. However this is in a slope of just 11 blocks, so it’s certainly not conclusive. Whoever the dominant miner was, it is of course possible the keys have been lost or discarded by now.

We will end with one famous quote from Satoshi to consider:

Why delete a wallet instead of moving it aside and keeping the old copy just in case?  You should never delete a wallet.

(Source: Bitcointalk)

Although, maybe we are giving that quote out of context…

 

Tether: квартальное обновление финансовых данных из Пуэрто-Рико

10 ИЮЛЬ 2018 Г. BITMEX RESEARCH

Аннотация. Ранее мы уже писали о Tether, и вот недавно финансовый регулятор Пуэрто-Рико опубликовал финансовые данные за I квартал 2018 года, подтверждающие влияние Tether на денежные резервы в стране. Но это еще не все: источник, близкий к Tether, подтвердил правильность  наших первоначальных предположений, высказанных в первом материале по этой теме.

В феврале мы высказали предположение о том, что Noble Bank в Пуэрто-Рико является основным резервным банком Tether, и вот, спустя несколько месяцев, в мае 2018 года информационное агентство Bloomberg опубликовало статью, подтверждающую нашу гипотезу. Цитируя Bloomberg:

По словам трех человек, разбирающихся в этом вопросе, Noble Bank International, который находится в Сан-Хуане, Пуэрто-Рико, с прошлого года занимается банковским обслуживанием Bitfinex.

Кроме того, несколько лиц, близких к Tether, в общении с BitMEX Research также подтвердили правильность большинства предположений, высказанных в нашем февральском материале. Наша первоначальная гипотеза была основана на общедоступных данных финансового регулятора Пуэрто-Рико, который недавно опубликовал новую финансовую информацию за квартал, закончившийся в марте 2018 года. На наш взгляд, новые данные лишний раз подтверждают наши первоначальные предположения.

Новые финансовые данные за I квартал 2018 г.

Объем банковских вкладов в категории международных финансовых организаций (IFE), к которой относится и Noble Bank, составил 3,5 млрд долларов США, что на 6,9% больше, чем в предыдущем квартале. Суммарные активы в этой составили 4,1 млрд долларов США, что на 7% больше, чем в предыдущем квартале. Такой умеренный рост соотносится с умеренным увеличением объема торгов криптовалютами, который, скорее всего, является следствием устойчивого роста баланса Tether и всей криптовалютной экосистемы, сдержанного обвалом цен на криптовалюты в 1-м квартале. В течение квартала стоимость находящихся в обращении токенов Tether увеличилась на 62,7%, до 2,3 млрд долларов США.

Мы обновили диаграмму из нашей предыдущей статьи, в которой сравнивается объем денежных средств Tether с общим объемом депозитов в категории банков Пуэрто-Рико, к которой относится Noble Bank.

Суммарный объем депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико и объем средств Tether (в млн долларов США). (Источник: данные о счетах IFE, BitMEX Research, Coinmarketcap)

Процент денежных средств в  совокупных активах (показатель полного резервирования) также увеличился в 1-м квартале, с 85,8% до 91,0%. Это также указывает на активность криптовалютных игроков или Tether, как мы объясняли в предыдущей статье.

Суммарный объем денежных средств в общем объеме активов в категории IFE в Пуэрто-Рико. (Источник: данные о счетах IFE, BitMEX Research)

Похоже, что в 1-м квартале регулятор изменил название категории, к которой относятся средства Tether, с «Депозиты, инвестиции на денежном рынке и другие приносящие прибыль (процентные) средства» на «Денежные средства в банках». Нам не кажется это подозрительным.

比特币价格在 2011 年 6 月瞬间崩盘至 0.01 美元

摘要:我们将了解 2011 年 6 月 MtGox 交易所上的比特币价格升至 32 美元后突然崩盘跌至 0.01 美元的事件情况。我们将探讨 MtGox 的无能,并分析价格崩盘的原因。然后我们再来看看崩盘后发生的政治斗争和市场不确定性。

 

2011 年 5 月至 2011 年 6 月 18 日的比特币价格

(资料来源: YouTube , MtGox , BitMEX 研究 )

概述

如果您喜欢价格波动和市场丑闻,那么 2011 年夏天的比特币是个激动人心的。在几天的时间里,比特币的价格在 MtGox 交易所从最高的 32 美元暴跌至 0.01 美元, MtGox 是一个位于东京的交易平台,当时占据市场主导地位。这件事发生的几个月前,价格才由 2 美元左右升到 32 美元。跌至 0.01 美元这件事现在已成为比特币历史上的一个着名事件。

在这篇文章中,我们将分析价格崩盘的原因及其后果。当时的主要交易所 –  MtGox ,在事件上疏忽了,这对比特币本身来说并非是个有利的宣传。但在我们看来,具有讽刺意味的是,那个夏天发生的事件,使得越来越多人对比特币有兴趣了。

 

MtGox 的安全问题和事件经过

引发了 2011 年 6 月的价格崩盘以及围绕着 MtGox 的黑客行为问题从未得到充分解释。比特币社区充斥着关于 MtGox 是否有足够得流动性及比特币到底被盗了多少的传闻。

感谢金·尼尔森( Kim Nilsson )在 2017 年发布的一份报告,我们现在对 2011 年发生的事件以及其对 MtGox 造成的损害有了相对深刻的了解。具有讽刺意味的是,尽管该事件对市场及 MtGox 的声誉(尤其是其偿付能力)产生了很大影响,但与其他安全事件相比,这一事件的经济伤害是微不足道的。然而,对许多人来说,这让他们对 MtGox 有了新的认识,这表明其严重缺乏监控系统,良好的治理,控制和安全措施。

下表列出了 MtGox 交易所的一些主要安全事件, 2011 年 6 月的黑客攻击以绿色高亮表示。与总损失的 837,000 个比特币相比,这一事件只损失了 2,000 个比特币,这是一个相对较小的数额。

 

已知 MtGox 的比特币损失列表

日期 事件名称 注释 损失金额(美元) 损失金额( BTC )
2011 年 1 月 20 日 自由储备资金提取(一) 50,000
2011 年 1 月 30 日 自由储备资金提取(二) 一个用户声称他账户中突然出现了 20 亿美元,他将其全数取走了。然而似乎没有发生电汇转账,所以可能没有损失。
2011 年 3 月 1 日 钱包窃取(一) 黑客从服务器获取了 MtGox wallet.dat 文件。是提款交易相关文件。截至 2018 年 7 月 19 日,被盗的 80,000 个比特币从未被移动过。 80,000
2011 年 3 月 22 日 钱包窃取(二) 据说有人获取了一个持有 300,000 个比特币的钱包,这个比特币钱包以在未加密状态储存在公共硬盘上。小偷决定退还 297,000 个比特币,保留 1% 作为交易费用。还回的交易数量为 280,00017,000 3,000
2011 年 6 月 19 日 价格下跌至 0.01 美元 黑客获取了杰德·麦卡勒布

( Jed McCaleb )的管理账户,卖掉账户中的比特币以便压低价格,他以每天 1,000 美元的限额尽可能提取比特币。其他以低价购入比特币的用户也可能已经将资金提走。

2,000
2011 年 8 月 11 日 Bitomat 在该公司删除其私钥后,承担了 Bitomat 的债务 17,000
2011 年 9 月 数据库入侵 一名黑客获得了对数据库的编写访问权,并提高了余额以提取资金 77,500
2011 年 9 月 钱包窃取(三) 黑客再次获取了主要 wallet.dat 文件,并于 2011 年 10 月开始提取资金。

MtGox 似乎没有注意到这一点。

603,000
2011 年 10 月 错误存款记录 上述黑客提取资金的交易被错误地记录为新的 MtGox 存款,总计 44,300 个比特币。这导致客户在其账户中看到的存款余额增加了。因此,黑客对 MtGox 造成的损害比被盗加密币的总值更高。然而,部分错误已得到纠正,因此净影响可能约为 30,000 个比特币。 30,000
2011 年 10 月 28 日 销毁比特币 软件错误导致资金发送后无法进行兑换。

此类交易的示例可点击此处此处找到

2,609
2013 年 5 月及 8 月 美国执法部门扣押资金 美国联邦调查局扣押了MtGox 的 Dwolla 账户中的资金,原因是该交易所没有符合美国法规。 5,000,000
2013 年 5 月 Coinlab 争议 Coinlab 根据牌照争议起诉 MtGox 。 5,000,000
2011 年至 2013 年 Willy Bot MtGox 交易计划旨在弥补上述损失中的一部分,但实际上最终使事情变得更糟 51,600,000 22,800
总额 61,650,000 837,909

(资料来源:Cracking MtGox , BitMEX 研究)

 

2011 年 6 月发生的事件概览

截至 6 月 19 日之前的几周内,许多 MtGox 用户表明他们的账户曾遭到黑客入侵。大约在同一时间, MtGox 用户的数据库,包括他们密码中的 MD5 哈希(具有不明确/不一致的盐策略)都泄露了出去。许多客户密码被破解了。一些客户在另一个交易平台 Tradehill 使用相同的密码认证也遇到了安全问题。尽管如此, MtGox 并没有暂停交易,该决定受到许多客户质疑。

东京时间 6 月 20 日凌晨 3 点,交易所涌现出了大量卖单,价格从 17.50 美元左右跌至 0.01 美元,交易在此水平上持续了几分钟,然后才恢复。这造成了高度不确定性,有些人甚至以为是比特币网络出现了问题。

现在看来,实际发生的情况可能是黑客可能已经获得了杰德·麦卡勒布( Jed McCaleb )账户的访问权,杰德·麦卡勒布( Jed McCaleb )是 MtGox 的创始人,他在三个月前将交易所卖给了马克·卡佩莱斯( Mark Karpeles )。此账户似乎保留了对数据库的管理权限,因此黑客能够操纵账户余额并在 MtGox 系统上为自己授予大量比特币。黑客很可能已经开始出售这些加密币。

我们认为 MtGox 没有意识到他们管理不善的问题,即便是在黑客攻击之后,就该事件公司给出的解释也是不完整或不准确的。

 

提现限额

当时, MtGox 的每日提款限额为 1,000 美元,这适用于比特币和美元(通过 Dwolla )。这意味着黑客(或通过以低价购买比特币而受益于黑客行为的任何其他人)将无法通过提取资金获利,除非在 1,000 美元的限额以内。然而, 1,000 美元的比特币限额是基于平台上比特币的市场价格而定的,并且由于比特币价格下降到 0.01 美元,理论上每个用户可以提取的最大额度是 100,000 个比特币,这当然不是个小数目。

然而,幸运的是, MtGox 似乎还有一个基于比特币数目的提款限制,很多用户都没有意识到这一点。正如马克·卡佩莱斯( Mark Karpeles )当时所说:

2011-06-20 00:16:43 MagicalTux 的 btc 提款限额救了我们

(资料来源:IRC,注:马克·卡佩莱斯是 MtGox的首席执行官兼所有人)

 

马克随后提到,在该事件发生后仅被提走了约 2,000 个比特币,这对于 MtGox 来说是一个相对正面的结果。

被提走约 2,000 个比特币

(资料来源:IRC )

 

当时人们对这个数字非常怀疑,许多人认为被盗的数量远远超过这个金额。带有讽刺意味的是,这个 2,000 个比特币的数字现在看来似乎是正确的,然而 MtGox 在其他事件中损失得更多。由于价格崩盘和交易暂停,此事件在当时的曝光度非常高,导致 MtGox 平台的无能被广泛宣传。

 

回溯争议

在价格崩盘期间,许多投资者都以 0.01 美元的价格交易。一些投资者不愿意错过从 1 美元到 32 美元左右的价格反弹,因此在系统中输入了等待买入的委托,买入委托的金额一直到 0.01 美元。对他们而言,这次崩盘正是他们所期待的。令许多这些投资者感到沮丧的是,在事件发生后, MtGox 表示他们将回溯所发生的交易:

在我们回溯东京时间 6 月 20 日凌晨 3 点发生的巨大比特币销售之后的所有交易后,比特币将回到 17.5 美元左右。当时一个拥有大量加密币的账户遭到入侵,无论谁偷走了它(使用香港的 IP 登录),他们首先卖掉账户里的所有加密币,然后再买回那些加密币,其后尝试取出买回的加密币。 1,000 美元/天的提款限额在此账户中有效,黑客只能取出价值 1,000 美元的加密币。除此之外,没有任何账户受到损害,也没有任何损失。由于这对比特币市场产生了巨大影响,我们将回溯自大甩卖以来发生的每笔交易,并确保此账户在再次开放之前是安全的。

(资料来源: MtGox )

 

在 MtGox 做出该宣布后,市场上对就是否应该进行回溯进行了大量辩论。很明显,回溯的结果对辩论的许多参与方有着经济利益,这无疑会影响他们的观点。在许多方面,这个回溯与以太坊网络上在 2016 年 DAO “回溯” 之间存在一些相似之处,在辩论中也出现了类似的论点。

支持回溯 反对回溯
  • 大多数传统交易所倾向于在特殊情况下回溯交易,特别是如果交易以极不寻常的价格发生。在该情况下,价格是极端且不寻常的。
  • 比特币是被盗窃所得来的,因此用户不应受益于该赃物。
  • 比特币可能只是 MtGox 数据库中的记录,并不存在,因此他们可能无法交付加密币。
  • MtGox 应承担责任并赔偿所有相关方。特别是 MtGox 在此事件发生几周前并没有采取适当的行动。许多用户已经表示他们的账户被入侵, MtGox 依然允许继续交易。
  • MtGox 对该事件没有任何对策,因此应遵守及承认这些交易。
  • 如果 MtGox 在这种情况下回溯交易,那么以后用户可能不再次信任他们。
  • 回溯是一个单方面的决定,如果只有少量的资金被盗, MtGox 会选择回溯交易吗?这似乎对穷人和富人有着不同规则。
  • 尽管有一些主要传统交易所在特殊情况下回溯交易的例子,但他们在也有些情况下也没有这样做。
  • 遵守及承认交易更加符合适者生存,全天候交易的加密币社区文化,这些方面当时比今天更为普遍。

加密币社区似乎在这个问题上存在分歧,有些人甚至认为应该投票决定。

 

某位投资者用 2,622 美元购买了 26 万个比特币

事件发生后的第二天,一位名叫“凯文”的投资者声称在崩盘事故中购买了大约 260,000 个比特币,并且表示他应该有这些比特币的所有权。他解释说:

我的 MtGox 账户中有大约 3,000 美元,这是我通过早期销售加密币获得的。我查看了市场统计数据,并意识到有大量委托以 0.01 美元的价格购买 BTC,这将满足卖方委托上所有卖剩的比特币。我想如果我以 0.0101 美元的价格买入,我的委托会优先执行,因此我可以买到大量的比特币。

(资料来源: Bitcointalk

凯文发布了他声称的交易确认信息:

06/19/11 17:51 以 0.0101 美元买入 BTC 259684.77

凯文然后继续解释价格崩盘背后的可能原因,即卖家试图操纵价格下跌,以便他们可以在 1,000 美元限制内提取更多加密币。在我们看来,凯文的表述很可能是对价格崩盘的准确解释。这种逻辑与 MtGox 的说法存在矛盾,即进行黑客攻击的人其实是比特币的买方。

我可以在 0.001 美元的价格开一个较大的卖单委托,再次使市场崩盘,并且可以提取所有的比特币,因为它们的价值为每个跌倒 0.001 美元,将可以将总提款额压到低于 1,000 美元的限制。我决定坚决反对这种做法,当我意识到开巨大卖单委托的人可能也是出于同样的原因。

然而,某些人怀疑凯文的故事的准确性,认为凯文声称的交易量与 MtGox 数据不一致。在 0.0101 美元的崩盘时,该数据显示交易量仅为 55,000 个比特币,并且在此期间只交易了 238,000 个比特币。似乎只有 3,000 个比特币以 0.0101 美元的价格交易了。这些数字低于凯文暗示的数字,尽管凯文声称的交易由于各种原因可能被排除在这些数据之外。众所周知,该数据的可靠性也只是一般,并且不清楚数据的信息本身有否精确的定义。在我们看来,没有理由相信任何一方所表述的全部真相,但凯文对崩盘的解释似乎是合理的。

 

MtGox 在崩盘期间的报价

(资料来源: BitMEX 研究, MtGox 。注:比特币交易量)

 

储备证明

MtGox 交易所停止了几周,许多用户对平台的偿付能力感到焦虑。丢失的比特币数量存在不确定性,用户担心 MtGox 面临挤兑的风险,最终将导致交易所进入清算和用户亏损。为了减少这些担忧,正如下面的聊天记录和比特币交易所示, MtGox 试图通过 2011 年 7 月 18 日的链上交易来证明它拥有大量的比特币。

 

IRC 聊天记录 –  2011 年 7 月 18 日

(资料来源:  IRC Logs )

(资料来源:  blockchain.info )

 

当时,上述行动似乎缓解了许多投资者的紧张情绪。

 

结论

在这些事件发生几周后,经过多次犯错, MtGox 最终恢复交易,涉及大金额交易被回溯。然而,到目前为止,据我们所知, MtGox 无法对发生的事情提供一个一致的解释。  MtGox 缺乏一致性的叙述导致许多人认为 MtGox 对其系统的监控和掌握是很差的,而且公司疏忽了。许多人总结道,“永远不要再相信 MtGox了。”

然而不幸的是, MtGox 不知何故继续作为交易所在加密币生态圈中占据了三年的主导地位。然而,当人们看到当今生态圈中某些平台和参与者的行为和透明度,我们至少可以得出结论,与 2011 年相比,市场从有了显着的改善。

 

 

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BitMEX (www.bitmex.com)

The bitcoin flash crash to $0.01 in June 2011

Abstract: We look at the events surrounding the bitcoin price rally in June 2011 to $32 and the following temporary flash crash down to $0.01, on the MtGox exchange. We look at the incompetence of MtGox and examine the causes of the crash. We then look at the political battle and uncertainty which occurred in the aftermath of the crash.

Bitcoin price from May 2011 to 18 June 2011

(Source: YouTube, MtGox, BitMEX Research)

 

Click here to download the pdf version of this report

 

Overview

If one likes price volatility and scandals, the summer of 2011 was an exciting time for Bitcoin. Over the course of a few days, bitcoin plummeted in value from a peak of $32 to just $0.01 on the MtGox exchange, a trading platform based in Tokyo, which was dominant at the time. This was after a recent rally, with bitcoin trading at around $2 a couple of months earlier. The crash down to $0.01 is now a famous part of Bitcoin history.

In this piece, we look at the cause of the crash and its aftermath. Although the major exchange of the time, MtGox, was shown to the community to be largely negligent, which may not have been the best advertisement for Bitcoin. In our view the engaging nature of the events which occurred that summer, ironically made a significant contribution to the level of interest in the space.

MtGox security issues & the context of the event

There was significant uncertainty surrounding the hack at MtGox which caused the June 2011 price crash and the issues surrounding it were never fully explained. The Bitcoin community was riddled with rumours about whether MtGox was solvent and how much bitcoin was stolen.

Thanks to a report published in 2017 by Kim Nilsson, we now have a relatively strong understanding of what occurred in 2011 and the damage that this caused to MtGox.  Ironically, despite the huge impact on the market and the company’s reputation, in terms of MtGox’s solvency, this event was largely insignificant compared to other security incidents. For many however, a new window into MtGox was opened up, which illustrated a severe lack of monitoring systems, governance, controls and security measures.

The  table below lists some of the major security incidents at the MtGox exchange, with the June 2011 hack highlighted in green. This incident may have only directly cost the exchange 2,000 bitcoin, an inconsequential amount, compared to roughly 837,000 bitcoin of total losses.

List of known MtGox losses

Date Incident name Description USD lost BTC lost
20 Jan 2011 Liberty Reserve withdrawal exploit 50,000
30 Jan 2011 Liberty Reserve withdrawal exploit 2 A user supposedly withdrew US$2billion from their account which never existed. Although it seems no wire transfer actually occurred and therefore there may have been no losses
1 March 2011 Wallet theft 1 Hackers obtained the MtGox wallet.dat file from the server. This is believed to be the withdrawal transaction. As of 19 July 2018, the stolen 80,000 bitcoin has never been moved. 80,000
22 May 2011 Wallet theft 2 Somebody is believed to have accessed a wallet containing 300,000 bitcoin, which was kept unencrypted on a public drive. The thieves decided to return 297,000 bitcoin, keeping a 1% fee. The return transactions are believed to be for 280,000 and 17,000. 3,000
19 June 2011 Price crash to $0.01 Hacker gained access to Jed McCaleb’s administrative account, and sold bitcoins to crash the price, to withdraw as many bitcoins as possible within the US$1,000 per day limit. Other users who purchased bitcoin at low prices may have also withdrawn funds. 2,000
11 Aug 2011 Bitomat Took over the debts of Bitomat after the company deleted its private keys 17,000
Sept 2011 Database hacked A hacker gained write access to the database and inflated balances to withdraw funds 77,500
Sept 2011 Wallet theft 3

A hacker obtained the main wallet.dat file again and began withdrawing funds in October 2011.

MtGox appears not to have noticed this.

603,000
October 2011 Incorrect deposits The change from the above hacker’s withdrawal transactions were incorrectly booked as new MtGox deposits, totalling 44,300 bitcoin. This resulted in customers seeing new deposit balances in their accounts. In some ways the hackers therefore caused more damage to MtGox than the value of coins which were stolen. Some of these errors were corrected, so the net impact may be around 30,000 bitcoin. 30,000
28 Oct 2011 Destroyed bitcoin

A software bug caused funds to be sent in such a way that they could not be redeemed.

Example of such transactions can be found here & here

2,609
May & Aug 2013 US law enforcement seizures Federal agencies in the US seized funds from MtGox’s Dwolla account due to allegations the exchange was not complaint with US regulations. 5,000,000
May 2013 Coinlab dispute Coinlab sued MtGox in a dispute over a licensing agreement. 5,000,000
2011 to 2013 Willy Bot MtGox trading program designed to make up some of the above losses, but actually ended up making things worse. 51,600,000 22,800
Total 61,650,000 837,909

(Source: Cracking MtGox, BitMEX Research)

Overview of the events in June 2011

In the weeks leading up to 19 June, many users of MtGox were reporting that their accounts had been hacked. At around the same time a database of MtGox users, including an MD5 hash of their passwords (with an unclear/inconsistent salt policy) was leaked and made available. Many passwords were identified. Some traders used the same credentials at the rival exchange, Tradehill, who also experienced security issues. Despite this, MtGox did not suspend trading, a decision which many traders questioned.

On 19th June 2011 (3am on 20th June Tokyo time), there were large sell orders on the exchange and the price crashed from around $17.50 to $0.01 and trading continued at this level for several minutes before recovering. This lead to a high degree of uncertainty, with some assuming there may be a problem with the Bitcoin network.

It now seems likely that what actually happened was that a hacker may have obtained access to the account of Jed McCaleb, the founder of MtGox who sold the exchange to Mark Karpeles around three months earlier. This account appears to have retained administrative rights to the database and therefore the hacker was able to manipulate account balances and grant themselves a large number of bitcoins on the MtGox system. The hacker is the likely to have begun selling some of these coins.

Due to the poor management of MtGox, in our view it is unlikely that the company were aware of this, even in the aftermath of the hack, and therefore the explanations provided at the time of the events were incomplete or inaccurate.

The withdrawal limits

At the time, MtGox had a daily withdrawal limit of US$1,000, this applied to both bitcoin and USD (via Dwolla). This meant that the hacker (or any others who benefited from the hack by buying bitcoin at low prices), would be unable to benefit by withdrawing the funds, except within the US$1,000 limit. However, the US$1,000 bitcoin limit was based on the market price of bitcoin on the platform and since the price fell to $0.01, in theory the maximum each user could withdraw was 100,000 bitcoin, certainly not a small amount.

Fortunately, however, MtGox appeared to also have a bitcoin based withdrawal limit, that many users were unaware of. As the Mark Karpeles said at the time:

2011-06-20 00:16:43 MagicalTux the btc withdrawal limit saved us

(Source: IRC, Note: MagicalTux is the CEO & owner of MtGox, Mark Karpeles)

Mark then mentioned that only 2,000 bitcoin were withdrawn in the aftermath of the event, which was a relatively positive result for MtGox.

Got about 2,000 BTC out

(Source: IRC)

There was widespread scepticism about this number at the time, with many believing much more was stolen. Ironically, this 2,000 bitcoin figure now seems about right, although MtGox had lost far more in other incidents. However, due to the price crash and suspension of trading, this incident was very public at the time and resulted in the incompetence of the MtGox platform being exposed to the community.

The rollback debate

Many trades took place at the artificially low price of around $0.01 during the crash. Some traders & investors were unhappy at missing out on the price rally from around $1 to $32, and therefore had buy orders waiting in the system, all the way down the order book to $0.01. To them, this crash is exactly what they were waiting for. To the dismay of many of these traders, in the aftermath of the incident MtGox said they would reverse the trades which occurred during the crash:

The bitcoin will be back to around 17.5$/BTC after we rollback all trades that have happened after the huge Bitcoin sale that happened on June 20th near 3:00am (JST). One account with a lot of coins was compromised and whoever stole it (using a HK based IP to login) first sold all the coins in there, to buy those again just after, and then tried to withdraw the coins. The $1000/day withdraw limit was active for this account and the hacker could only get out with $1000 worth of coins. Apart from this no account was compromised, and nothing was lost. Due to the large impact this had on the Bitcoin market, we will rollback every trade which happened since the big sale, and ensure this account is secure before opening access again.

(Source: MtGox)

After this announcement there was significant debate in the community as to whether the rollback should occur. Obviously many participants in the debate had a financial interest in the outcome and this was no doubt effecting their views. In many ways, there were some parallels between this rollback and the 2016 DAO “rollback” on the Ethereum network, with some similar arguments being made.

Supporting the rollback Opposing the rollback
  • Most traditional exchanges tend to roll back trades in exceptional circumstances, particularly if trades occur at extremely unusual prices. The prices in this instance were certainly extreme.
  • The bitcoin were stolen and therefore users should not benefit from stolen goods.
  • The bitcoin may never have existed and may only have been entries in MtGox’s database and therefore it may not be possible to deliver the coins.
  • MtGox should take responsibility and compensate all parties involved. In particular MtGox did not act appropriately in the weeks prior to this event when many users reported that their accounts were hacked and they allowed trading to continue.
  • MtGox had no policy with respect to the matter and should therefore honour the trades.
  • If MtGox reversed the trades in this case, then users may not trust them again.
  • Reversal is an arbitrary process, would MtGox reverse trades if a much smaller amount of money was stolen? This is one rule for the rich and another for the poor.
  • Although there are some examples of major traditional exchanges reversing trades in exceptional circumstances, there are examples where they have not done so.
  • Honouring the trades is more consistent with the no bailout, dog eat dog, 24×7 uptime, immutability type culture in the community, which was in some ways more prevalent at the time than it is today.

The community appeared to be split on this issue, with some even favouring a vote to decide.

The trader who bought 260,000 bitcoins for US$2,622

The day after the incident, a trader called “Kevin”, claims to have purchased around 260,000 bitcoins during the crash and was arguing that he should be able to keep the coins. As he explained:

I had around $3,000 USD in my MtGox account, from earlier sales I’d made. I looked at the market stats, and realized that there were tons of orders to buy BTC at $0.01 that would likely eat up any remaining bitcoins this seller had on the order. I figured if I put a buy order in for $0.0101, my order would execute first and I could buy a huge amount of bitcoins

(Source: Bitcointalk)

Kevin posted what he claimed to be the trade confirmation:

06/19/11 17:51  Bought BTC 259684.77 for 0.0101

Kevin then went on to explain the likely reason behind the price crash, which was that the seller was trying to manipulate the price down so that they could withdraw more coins within the US$1,000 limit. In our view this part of Kevin’s story is likely to be an accurate explanation for the price crash. This logic contradicts the claim from MtGox that the person who conducted the hack was also the buyer of the bitcoin.

I could place a reasonably sized sell order for $0.001, crash the market again, and withdraw probably all of the bitcoins, since they’d be valued at $0.001 each and would fit under the $1,000 USD limit. I also decided against this, when I realized that whoever placed the gigantic sell order was probably doing so for the exact same reason

However, some have doubted the accuracy of Kevin’s story, claiming the volume of trades he claims is not consistent with the MtGox feed. The feed appeared to show trading volume of only 55,000 bitcoins during the crash past $0.0101 and only 238,000 bitcoins traded in the period. Only 3,000 bitcoin seem to have been traded at the $0.0101 price. These figures are lower than those implied by Kevin, although Kevin’s trades could have been excluded from this data for a variety of reasons. The feed was also notoriously unreliable and it was not clear if there was a precise definition of some for the information in the feed. In our view, there is no reason to believe the whole truth of any of the parties involved in this incident, but Kevin’s explanation for the crash itself seems plausible to us.

MtGox price feed during the crash

(Source: BitMEX Research, MtGox. Note: Volume in bitcoin)

The proof of reserves

The MtGox exchange was down for several weeks and many users were becoming anxious about the solvency of the platform. There was uncertainty over the amount of bitcoin which were lost and users were concerned about a run on MtGox, eventually leading to the exchange going into liquidation and users losing funds. In an attempt to reduce some of these concerns, as the chat log and bitcoin transaction show below, MtGox attempted to prove it had access to a significant quantity of bitcoin, by conducting an onchain transaction on 18th July 2011.

IRC Chat log – 18 July 2011

(Source: IRC Logs)

(Source: blockchain.info)

At the time, the above action seemed to settle the nerves of many of the traders.

Conclusion

A few weeks after these events, after many false starts, trading at MtGox eventually resumed and the bulk of the trades were reversed. However, to this day, as far as we are aware, MtGox has not been able to provide a coherent explanation for what occurred. The lack of a consistent narrative from MtGox lead many to believe that MtGox had poor monitoring and controls of its systems and that the company was run negligently. Many concluded “never to trust MtGox again”.

Unfortunately, however, MtGox somehow continued to dominate the exchange ecosystem for another three years. However one views the conduct and transparency of some of the platforms and players in the ecosystem today, we can at least conclude that things have  significantly improved since 2011.

 

Tether :波多黎各季度财务数据更新

摘要:继续我们先前关于 Tether 的研究,波多黎各的金融监管机构刚刚发布了 2018 年第一季度的财务数据,其提供了更多与 Tether 相关的证据。除此之外,一位与 Tether 相关的消息人士向我们证实,我们初步报告中的推测是正确的。

先前的报告中提到,我们认为普罗特波罗的贵族银行是 Tether 的主要储备银行,几个月后,彭博社便在 2018 年 5 月发布了一篇文章,进一步证实了我们的看法。正如彭博社所说:

知情人士透露,去年波多黎各圣胡安的贵族银行接管了 Bitfinex 的银行业务。

除此之外,BitMEX 研究团队还与 Tether 关系密切的人士进行了交流,他们也确认了我们在 2018 年 2 月的报告中的推测。我们最初是根据波多黎各金融监管机构披露的数据而推测的。目前该机构又进一步提供了截至 2018 年 3 月的最新季度数据。我们认为,新的数据依然支持着我们最初的推测。

 

2018 年第一季度的财务数据更新

包括贵族银行在内的国际金融实体( IFE )类别的银行存款达到 35 亿美元,本季度增长 6.9% 。该类别机构的总资产达到 41 亿美元,本季度增长 7% 。这种适度增长与加密币交易量的增长吻合,这可能是基于 Tether 流通量增长和加密币生态系统的持续增长,而本季度因加密币价格走弱而缓慢了下来。本季度, Tether 的流通总值增加了 62.7% ,达到 23 亿美元。

见下图,我们更新了之前的图表,该版本比较了 Tether 总流通量与包含了贵族银行在内的波多黎各银行类别机构的存款总额。

波多黎各的 IFE存款总额与 Tether 流通量比,单位为百万美元。(资料来源: IFE 账户资料, BitMEX 研究, Coinmarketcap )

现金占总资产的百分比(表明全储备银行业务)在本季度也从 85.8% 上升至 91.0% 。 这也表明了加密币或与 Tether 相关的业务量,正如我们在上一篇文章中所解释的如此。

波多黎各的 IFE现金总额占总资产的百分比。(资料来源: IFE 账户资料, BitMEX 研究)

在本季度,监管机构似乎将 “ Tether 余额” 的名称由 “银行中的现金” 改为,“存款、货币市场投资和利息相关投资余额”。 我们不认为这有可疑的地方。

 

 

 

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Tether: Puerto Rico financial data quarterly update

Abstract: Following our earlier research pieces on Tether, financial information from Q1 2018 has been released by the financial regulators in Puerto Rico, providing more evidence of the impact of Tether. In addition to this, a source close to Tether has confirmed to us that the speculation in our initial report is correct.

After our earlier speculation that Noble Bank in Puetro Rico was Tether’s primary reserve bank, a few months later in May 2018 Bloomberg released an article further substantiating our claims. As Bloomberg put it:

According to three people with knowledge of the matter, Noble Bank International, based in San Juan, Puerto Rico, took over banking duties for Bitfinex last year.

In addition to the above, BitMEX Research has also now spoken to people close to Tether, who have also confirmed the reliability of most of the claims in our February 2018 report. Our initial discovery was based on the disclosure of data from the financial regulator in Puerto Rico, who have recently provided the latest update, for the quarter ended March 2018. In our view, the data continues to support our initial speculation.

New Financial Data for Q1 2018

Bank deposits in the International Financial Entities (IFE) category, which includes Noble Bank, were $3.5 billion, up 6.9% in the quarter. Total assets in the category were $4.1 billion, up 7% in the quarter. This moderate growth coincides with a the moderate increase in the volume of crypto-coin trading, which has likely resulted from the continued growth of the Tether balance and crypto-coin ecosystem, moderated by crashing crypto-coin prices in the quarter. In the quarter, the value of Tether in issue increased by 62.7% to $2.3 billion.

We have updated the chart below from the version in our earlier piece, which compares the Tether balance with the deposits in the banking category in Puerto Rico which contains Noble Bank.

Puerto Rico’s IFE aggregate deposits versus the Tether balance in millions of USD. (Source: IFE Accounts, BitMEX Research, Coinmarketcap)

 

Cash as a percentage of total assets (an indication of full-reserve banking) also increased in the quarter, from 85.8% to 91.0%. This also indicates crypto-coin or Tether-related activity, as we explained in the previous piece.

Puerto Rico’s IFE aggregate cash balance as a percentage of total assets. (Source: IFE Accounts, BitMEX Research)

 

In the quarter the regulator appears to have changed the name of the Tether balance, to “Deposits, money market investments and other interest-bearing balances” from “Cash in banks“. We do not view this as suspicious.