Аннотация. В этой статье мы рассмотрим недавнее повышение волатильности хэшрейта в сети Bitcoin Cash. Мы отметим, что очевидная цикличность колебаний хэшрейта может быть связана с манипуляциями, хотя прямых доказательств тому нет. Мы пришли к выводу, что у проблемы нестабильности хэшрейта в сети Bitcoin Cash нет простого решения, но пока скачки мало влияют на удобство использования монеты. В краткосрочной перспективе следует запастись терпением и искать возможные решения, если конкретная причина не станет очевидной.

Оценка хэшрейта в сети Bitcoin Cash (скользящее среднее значение за 8 часов) – РН/с

(Источник: BitMEX Research)

(Примечание. Восьмичасовые периоды были выбраны для улучшения визуализации видимых перепадов хэшрейта. Для расчета хэшрейта использовался уровень сложности транзакций и временные метки добычи блоков)

Проблема нестабильности хэшрейта в сети Bitcoin Cash

Недавно некоторые члены криптосообщества выразили обеспокоенность необычайно высоким уровнем волатильности хэшрейта в сети Bitcoin Cash, что привело к аномальным изменениям времени добычи блоков. Как показывает график выше, волатильность хэшрейта начала возрастать в начале октября 2019 года. Важно отметить, что при расчете хэшрейта мы использовали время добычи блоков. Это произвольный и крайне нестабильный процесс, поэтому определить, являются ли кратковременные скачки хэшрейта случайными или вызваны определенными процессами, довольно сложно. Однако полученные данные кажутся нам достаточно убедительными. Не исключено, что волатильность могла нарушить надежность платежей в сети в некоторые периоды, однако она не представляет большой проблемы.

В течение октября 2019 года мы провели базовый анализ сложности сети Bitcoin Cash, временных меток добычи блоков и времени получения блоков Bitcoin Cash нашим узлом.

Как показано на приведенном ниже графике, в Bitcoin Cash действительно более нестабильные временные интервалы между добычей блоков по сравнению с сетью биткоина.

Временные интервалы между добычей блоков – скользящее среднее на основе 50 блоков (время указано в минутах) (октябрь 2019 г.)

(Источник: BitMEX Research)

(Примечание. Ось Х – высота блоков в сети Bitcoin Cash; блоки в сети биткоина добавлены за тот же 29-дневный период, заканчивающийся 29 октября 2019 г.)

Временные интервалы между добычей блоков в сети Bitcoin Cash не только более нестабильны, чем в сети биткоина, с более высокими максимумами и более низкими минимумами, но и менее случайны – и максимумы, и минимумы показывают некоторую закономерность. Такая цикличность данных может быть связана с манипуляциями, хотя мы и не обнаружили прямых доказательств этого. С другой стороны, случайный характер данных означает, что кажущаяся цикличность данных может быть иллюзией. Обратите внимание: уровень сложности транзакций в сети Bitcoin Cash корректируется после каждого блока, поэтому алгоритм корректировки не должен вызывать такую цикличность. Также обращаем ваше внимание на то, что скользящий период протяженностью 50 блоков был выбран, чтобы подчеркнуть амплитуду максимумов и минимумов, поэтому на графике масштаб проблемы может быть несколько преувеличен.

Неубедительный поиск доказательств манипуляций

В приведенной ниже таблице мы проанализировали среднюю сложность каждого блока в каждом майнинговом пуле, рассчитав уровень сложности на каждой высоте блока. Мы пытались определить, использовал ли какой-то майнинговый пул стратегию для уменьшения средней сложности транзакций по сравнению с другими пулами. Наш анализ не дал однозначного ответа на этот вопрос; неизвестный майнер (или майнеры) достиг среднего уровня сложности, достаточно близкого к среднему уровню остальных майнеров. Однако не исключено, что более подробный анализ данных может дать более интересные результаты.

Статистика майнинговых пулов в сети Bitcoin Cash (октябрь 2019 г.)

Пул	Кол-во добытых блоков	Участие в майнинге	Средняя сложность на момент добычи блока	Средний временной интервал между добычей и нашим временем (минут)
Неизвестный	2,260	58.5%	346,505,954,955	0.48
BTC.TOP	394	10.2%	338,181,028,080	0.37
BTC.COM	374	9.7%	356,552,266,136	0.35
Bitcoin.com	266	6.9%	351,755,694,757	0.68
ViaBTC	234	6.1%	354,652,554,749	0.40
Antpool	210	5.4%	355,272,725,567	0.38
Huobi	118	3.1%	344,651,571,915	1.00
DPOOL	6	0.2%	360,262,982,821	0.31
Всего	3,862	100.0%	347,926,146,858	0.48

(Источник: BitMEX Research)

Мы также проанализировали временные интервалы между временными метками блоков и временем получения блока нашей локальной системой; опять же, мы искали расхождение данных в попытке обнаружить доказательства манипуляции или, возможно, использования потенциальной 8,3% уязвимости, о которой мы писали вчера. Прямых признаков злоупотреблений мы так и не обнаружили; пул неизвестных майнеров добывает блоки со средней скоростью (0,48 минуты между временной меткой добычи блока и его получением нашей системой).

На следующих графиках также показаны интервалы между временными метками и нашим временем, но здесь сравнивается время в сетях Bitcoin Cash и биткоина, чтобы определить возможные отклонения. В целом, можно сделать вывод, что временные метки в сети биткоина более приближены к нашему времени, а временные интервалы более стабильны. Это может указывать всего лишь на то, что у биткоина более сильная пиринговая сеть, чем у Bitcoin Cash, и данные блоков в ней передаются быстрее, а не на манипуляции с временными метками.

Средний временной интервал между временными метками блоков Bitcoin Cash и их получением нашей системой (минут) (октябрь 2019 г.) – (Ось Y обрезана для сравнения с биткоином)

(Источник: BitMEX Research)

(Примечание. Оранжевая линия – скользящее среднее на основе 50 блоков)

Средний временной интервал между временными метками блоков Bitcoin и их получением нашей системой (минут) (октябрь 2019 г.)

(Источник: BitMEX Research)

(Примечание. Оранжевая линия – скользящее среднее на основе 50 блоков. Ось Х – октябрь 2019 г.)

Нам не удалось получить доказательства манипуляций с временными метками или использования других нечестных майнинговых стратегий. Bitcoin Cash – не слишком распространенная монета, поэтому в некоторой степени волатильность хэшрейта вполне ожидаема. Возможно, цикличность связана с задержкой в работе автоматизированных систем, рассчитанных на майнинг более прибыльных монет, или с другим таким же безобидным фактором.

Заключение

Для решения потенциальных проблем, связанных с волатильностью хэшрейта в сети Bitcoin Cash, может потребоваться хардфорк – он запланирован через несколько дней, но не включает решение конкретно этой проблемы. Любое решение потребует значительных усилий со стороны разработчиков, а его внедрение будет невозможно без всестороннего анализа/обсуждения. Маловероятно, что эта проблема будет решена в ближайшее время. С другой стороны, возможно, она и не требует срочного решения.

Мы предлагаем Bitcoin Cash следующие варианты решения проблемы увеличения хэшрейта:

Объединенный майнинг. Объединение майнинга с сетью биткоина, которое мы предлагали еще в ноябре 2017 года, может повысить стабильность хэшрейта в Bitcoin Cash. Это предложение наверняка встретит протест среди майнеров Bitcoin Cash, которые неприязненно относятся к биткоину. Уверены, со временем эта неприязнь утихнет.
Введение 2-недельного адаптационного периода (как у биткоина). Bitcoin Cash мог бы ввести фиксированный 2-недельный период адаптации после проблем в сети, как у биткоина. Это одно из простейших решений, хотя и не окончательное.
Уменьшение времени добычи блоков. Bitcoin Cash может восстановить ограничение размера блоков (1 МБ) и уменьшить время добычи блоков приблизительно до 1 минуты. Возможно, это не решит проблему волатильности хэшрейта, но уменьшит временные интервалы между блоками, что в целом повысит их однородность. По нашему мнению, эта стратегия более соответствует цели сообщества Bitcoin Cash – повысить выработку в сети и удобство использования без длительного ожидания подтверждения транзакций, чем повышение лимита на размеры блока.

В настоящее время проблема повышенной волатильности хэшрейта не кажется такой уж насущной, да и возникла она всего месяц назад. Причины внезапного скачка волатильности в октябре 2019 года остаются тайной – по крайней мере, для нас. Но если проблема не исчезнет или станет известна ее причина, поиск решения будет неизбежен.

Lightning Network (часть 4): о пользе сторожевых башен

13 August 201915 August 2019 BitMEX_Viento

Публикация BitMEX Research от 1 августа 2019 г.

Аннотация. BitMEX Research обновила свои узлы в сети Lightning Network и протестировала новую функцию предотвращения мошенничества (т.н. «сторожевой башни»). Для этого используется следующий механизм: система подключается к дружественному узлу, который отслеживает ваши каналы в сети LN и предотвращает кражу ваших средств другой стороной канала, даже когда вы не в сети. Мы успешно протестировали этот механизм, доказав, что концепция «сторожевой башни» действительно работает – по крайней мере, в нашем случае. Приятно видеть, что концепция «сторожевой башни», которая уже много лет существует в теории, теперь работает и на практике. Это внушает оптимизм.

^{(Источник: Алькатрас, flickr)}

Обзор

Этот материал продолжает серию статей, посвященных сети Lightning Network:

29 июня 2019 года была выпущена версия LND 0.7.0 (бета-версияLN) с функцией «сторожевой башни». «Сторожевая башня» – это сторонний узел LN, который обнаруживает попытки кражи средств и инициирует «транзакцию справедливости», возвращая средства немошеннической стороне, даже когда ее узел не в сети.

Функция работает в двух режимах

Клиент/Пользователь Tower

Сервер

Описание

Клиент подключается к серверу «сторожевой башни». При изменении состояния канала LN на сервер «сторожевой башни» отправляются данные о последнем состоянии канала. В случае мошенничества «сторожевая башня» может инициировать транзакцию справедливости и вернуть средства в кошелек пострадавшей стороны в блокчейне.

Серверу «сторожевой башни» необязательно иметь каналы LN или передавать платежи. Он может подключаться к клиенту LN и отслеживать каналы в сети LN от его лица.

Использование

Для подключения узла к серверу «сторожевой башни» необходимо добавить в файл конфигурации LN следующую строку:

> wtclient.private-tower-uris=tower-public-key@ip-address:9911

Открытый ключ и IP-адрес предоставляются сервером «сторожевой башни».

Для активации сервера «сторожевой башни» необходимо добавить в файл конфигурации LN следующую строку:

> watchtower.active=1

После этого можно запустить команду:

> lncli tower info

Сервер «сторожевой башни» предоставит открытый ключ (который отличается от открытого ключа узла LN). Этот ключ необходим для клиентского приложения «сторожевой башни». В связи с потенциальным игнорированием угроз обслуживания в настоящее время не рекомендуется размещать ключ «сторожевой башни» в открытом доступе.

Убедиться в том, что «сторожевая башня» работает, можно, проверив журналы активности.

Узел может одновременно выполнять функции сервера «сторожевой башни» и клиента.

Если используются два узла, один может быть «сторожевой башней» для другого. BitMEX Research в настоящее время использует 3 узла в сети Lighting Network, и все они наблюдают друг за другом, используя циклическую конфигурацию.

Успешная проверка «сторожевой башни»

30 июля 2019 года BitMEX Research успешно протестировала функцию «сторожевой башни». Так же, как и в нашей предыдущей статье о транзакциях справедливости, мы пытались обмануть себя, но на этот раз использовали «сторожевую башню». Функция сработала, как и было задумано, и потенциальный вор был наказан, что не может не обнадеживать.

Чтобы выполнить этот тест, мы запустили три узла:

Мошеннический узел – BitMEXThief
Узел, использующий функцию «сторожевой башни», – BitMEXTowerClient (пользователь службы сторожевой башни)
Узел, выполняющий функцию «сторожевой башни»,– BitMEXResearch

Моделирование транзакции справедливости с помощью «сторожевой башни»

^{(Источник: BitMEX Research)}

Получившуюся в результате транзакцию справедливости, инициированную «сторожевой башней», можно увидеть здесь.

Заключение

Все узлы LN BitMEX Research теперь защищены «сторожевыми башнями». Без сомнения, функция «сторожевой башни» – значительное улучшение системы безопасности, но куда более серьезной проблемой, чем мошенничество с каналами, нам кажется случайная потеря или повреждение памяти узла LN, ведь в этом случае данные о последнем состоянии канала могут быть потеряны. «Сторожевая башня» не решает эту проблему, хотя в этой области удалось добиться прогресса с помощью резервного копирования статических каналов (SCB). Использование SCB должно гарантировать безопасность средств, при условии, что после резервного копирования не были созданы новые каналы.

Успешное тестирование функции «сторожевой башни» дает нам значительную уверенность в надежности Lightning Network. Приятно видеть, что такая теоретическая концепция как «сторожевая башня», которая обсуждалась годами, наконец-то реализована. Но с точки зрения повышения устойчивости и надежности сети LN, разработчикам предстоит еще много работы.

Lightning Network (часть 3): где справедливость?

13 August 201914 August 2019 BitMEX_Viento

Публикация BitMEX Research от 15 июля 2019 года.

Аннотация. В третьей части обзора сети Lightning Network мы рассмотрим сценарии закрытия каналов, а также метод наказания мошенничества и предотвращения кражи средств. Этот механизм наказания называется «транзакция справедливости» (Justice Transaction). Мы объясним, как произвольно создать сценарий «восстановления справедливости», и представим данные о распространенности транзакций такого типа в сети биткоина. С момента запуска Lightning Network в конце 2017 года мы обнаружили 241 потенциальную транзакцию справедливости на сумму 2,22 биткоина.

Молния над Сингапуром

Обзор

Мы продолжаем серию статей, посвященных сети Lightning Network. Ранее мы рассматривали причины создания Lightning Network (январь 2018 года) и экономику комиссии за маршрутизацию (март 2019 года). На этот раз мы проанализируем сценарии закрытия каналов и стимулы, предусмотренные для предотвращения кражи средств мошенническими узлами Lightning Network с использованием более раннего состояния канала.

Следует отметить, что, по замыслу разработчиков, когда вор пытается украсть средства в сети Lightning, если его поймают, он потеряет не только средства, которые пытался украсть, но и все средства в канале, который используется для мошенничества. Ожидается, что это «наказание», также известное как «транзакция справедливости», послужит сдерживающим фактором для потенциальных мошенников.

Четыре сценария закрытия узлов в сети Lightning Network

В целом, открыть канал в Lightning Network проще, чем закрыть: существует всего один способ открытия канала – в результате интерактивного общения с участием всех сторон. При этом закрытие канала может происходить по одному из четырех сценариев, как показано в дереве решений ниже (см. Рисунок 1).

Рисунок 1. Сценарии закрытия канала в сети Lightning: дерево решений

(Источник: BitMEX Research)

Рисунок 2. Объяснение четырех сценариев закрытия канала в LN

Тип закрытия	Описание	Технические детали и примеры транзакций
	Это самый распространенный сценарий. Совместное (двустороннее) закрытие канала происходит, когда немошеннический узел инициирует закрытие канала, в то время как узел подругую сторону канала находится в сети и поддерживает обмен данными. Средства распределяются по кошелькам сторон в соответствии с последним состоянием канала.	Для совместного закрытия канала необходима всего одна транзакция в блокчейне. Введенные средства возмещаются с использованием «обычного» мультисигного сценария (2 из 2 подписей) и отправляются на два кошелька, принадлежащие сторонам; распределение баланса происходит на основе последнего состояния канала. Трудно понять, что эта транзакция относится к LN, поэтому этот вариант закрытия канала обнаружить труднее всего. Пример закрытия канала: • Транзакция
	Несовместное (одностороннее) закрытие канала, несвязанное с мошенничеством: немошеннический узел инициирует закрытие, не связываясь напрямую с другой стороной канала. Средства распределяются по кошелькам сторон в блокчейне в соответствии с последним состоянием канала.	Эти два совершенно разных с экономической точки зрения сценария имеют одинаковый технический сценарий. Для этого сценария необходимые две транзакции в блокчейне. Первая транзакция: средства возмещаются с помощью свидетеля по мультисигному протоколу (2 из 2 подписей) и отправляются на два кошелька. Узлу, который не инициировал закрытие, выделяются средства на основе слов инициатора закрытия, при этом еще часть средств отправляется в кошелек и может быть возмещена с использованием сценария OP_IF или OP_ELSE. Вторая транзакция: сторона, которая не инициировала закрытие канала, запрашивает средства, отправленные с использованием сценария OP_IF, используя ветку OP_ELSE сценария биткоина.Примеры закрытия канала: • Транзакция 1 • Транзакция 2 (OP_ELSE)
	Несовместное (одностороннее) закрытие канала, связанное с мошенничеством (без транзакции справедливости): мошеннический узел инициирует закрытие, транслируя более раннее состояние канала и пытаясь украсть средства у другой стороны канала. Другая сторона (которая не является инициатором закрытия) успевает проверить сеть в течение периода блокировки (обычно 24 часа) и не создает транзакцию справедливости. Кража успешна. Средства распределяются по кошелькам сторон на основе последнего состояния канала, поэтому немошенническая сторона теряет средства, которые благополучно получает инициатор закрытия канала.
	Несовместное (одностороннее) закрытие канала по причине мошенничества (с транзакцией справедливости): мошеннический узел инициирует закрытие канала, не связываясь напрямую с другой стороной. Другая сторона (которая не является инициатором закрытия) успевает проверить сеть в течение периода блокировки и создает транзакцию справедливости, в результате чего попытка украсть средства проваливается. В качестве наказания все средства потенциального мошенника передаются другой стороне.	Для реализации «справедливого» сценария закрытия канала также необходимы две транзакции в блокчейне. Первая транзакция: средства возмещаются с помощью свидетеля по мультисигному протоколу (2 из 2 подписей) и отправляются на два кошелька. Узлу, который не инициировал закрытие, выделяются средства на основе слов инициатора закрытия, при этом еще часть средств отправляется на кошелек и может быть возмещена с использованием сценария OP_IF или OP_ELSE. Вторая транзакция: немошенническая сторона, которая не инициировала закрытие канала, получает все средства, отправленные с использованием сценария OP_IF, используя веткуOP_IF. Этот сценарий закрытия канала легче всего обнаружить, поэтому у него самый низкий уровень конфиденциальности. Примеры закрытия канала: Транзакция1 Транзакция2 (OP_IF)

Как создать “транзакцию справедливости”?

^{В приведенном ниже произвольном сценарии мы}^{самостоятельно}^{создали}^«^{транзакцию}^{справедливости»}^{, используя следующие шаги:}

^{1. Создайте узел в сети LN (LND) под названием «BitMEXThief» и свяжите его с узлом BitMEXResearch, открыв канал на 50 долларов США (400 тыс.сатоши).}
^{2. Отключите узел BitMEXThief и создайте резервную копию каталога .lnd.}
^{3. Перезапустите узел BitMEXThief и сделайте платеж в сети LN в размере 25 долларов США (200 тыс.сатоши) в пользу BitMEXResearch. Теперь в кошельке каждой стороны канала равная сумма – 25 долларов (канал сбалансирован).}
^{4. Снова отключите узел BitMEXThief.}
^{5. Отключите узел BitMEXResearch (чтобы предотвратить передачу данных о последнем состоянии канала мошенническому узлу).}
^{6. Восстановите состояние узла BitMEXThief до балансировки канала (состояние в шаге 2).}
^{7. На восстановленном узле BitMEXThief попытайтесь закрыть канал, используя более раннее состояние, и получить $50 долларов (400 тыс .сатоши) на кошелек узла BitMEXThief в блокчейне.}
^{8. Перезапустите узел BitMEXResearch. Узел автоматически обнаруживает попытку кражи и выполняет «транзакцию справедливости», отправляя $50 (за вычетом комиссии) на свой кошелек. Потенциальный вор наказан – он потерял все средства в канале. Обратите внимание: вор попытался украсть $25, но в итоге потерял все $50.}

Описанный выше эксперимент прошел успешно и убедительно показал, что механизм предотвращения кражи в Lightning действительно работает – если вы попытаетесь смошенничать, вы будете наказаны.

Данные транзакций справедливости в сети

После проведения собственной транзакции справедливости мы проанализировали ее характеристики (возмещение входящих средств с использованием ветки OP_IF) и выполнили поиск других потенциальных транзакций справедливости в блокчейне биткоина. Мы обнаружили 241 транзакцию с аналогичными характеристиками, причем первая из них приходится на декабрь 2017 года. Сотрудник Lightning Labs Алекс Босворт (Alex Bosworth) создал инструмент для обнаружения транзакций справедливости, который может быть более надежным, чем наша более примитивная методология.

Рисунок 3. Количество транзакций справедливости (по месяцам)

(Источник: BitMEX Research)

(Примечание: данные могут содержать ложноположительные результаты)

Рисунок 4. Суммы транзакций справедливости в ВТС (по месяцам)

(Источник: BitMEX Research)

(Примечание: данные могут включать ложноположительные результаты)

Мы обнаружили транзакции справедливости на общую сумму 2,22 BTC; при этом месячный пик составил около 0,67 BTC в феврале 2019 года (см. рисунок 4 выше). Это необязательно означает, что воры пытались и не смогли украсть 2,22 BTC – не исключено, что мошенники в результате потеряли больше, чем пытались украсть (нам неизвестно последнее состояние канала). 2,22 BTC – это общая сумма средств, полученных немошенническими узлами, которые не были инициаторами закрытия канала. Одна часть этой суммы – средства, изначально принадлежавшие мошенническим узлам, а другая часть – средства, которые они пытались украсть.

Также возможно, что многие из 241 транзакций справедливости не связаны с мошенничеством – например, они могли быть проведены пользователями с целью проверки системы (в этом случае пользователь владеет обоими узлами в сети LN). В частности, 5 из этих 241 транзакций приходится на BitMEX Research и не являются мошенническими, поскольку все задействованные узлы и средства принадлежали BitMEX.

241 транзакция справедливости на общую сумму более 2 BTC – это сравнительно немного в масштабе сети Lightning Network. Согласно данным на сайте статистики LN, 1ml.com, в настоящее время 940 BTC заблокированы в 32 951 канале. Таким образом, общее количество транзакций справедливости за последние 18 месяцев составило всего 0,7% от текущего количества каналов в сети LN.

Заключение
Для того чтобы Lightning Network стала устойчивой, надежной и масштабируемой платежной системой, механизм «восстановления справедливости» должен эффективно предотвращать мошенничество и кражу средств. Что до того, какой процент транзакций справедливости считать оптимальным, то тут трудно ответить: слишком высокий процент показывает, что кражи слишком распространенны, и угрозы транзакций справедливости может быть недостаточно. Слишком низкий процент означает, что никто не пытается совершать кражи, что приведет к ослаблению контроля каналов со стороны пользователей и, как следствие, к повышению крупных системных краж в будущем.

На данный момент – по крайней мере, согласно проанализированным нам данным – процент транзакций справедливости в растущей сети Lightning Network кажется вполне приемлемым.

Анатомия следующего мирового финансового кризиса

27 February 201927 February 2019 BitMEX_Mike

Аннотация: В этой статье мы рассмотрим вопрос, который можно часто услышать в криптовалютном сообществе: «Когда наступит следующий мировой финансовый кризис?». Чтобы на него ответить, мы объясним, что с 2008 года эпицентр финансовых рисков сместился из банковской индустрии в сферу управления финансовыми активами. Поэтому мы считаем, что повторение событий 2008 года, когда под угрозой оказались частные банковские депозиты и платежные системы, маловероятно. В частности, мы утверждаем, что корпоративные долговые инвестиционные фонды и нетрадиционные долговые инвестиционные инструменты, росту популярности которых способствовала обманчиво низкая волатильность и климат низкой доходности, могут стать главным уязвимым местом финансовой системы.

(После мирового финансового кризиса прошло уже десять лет, старые газеты выцвели и пожелтели. Рано или поздно условия кредитования могут снова значительно ужесточиться, но будет ли эпицентром риска индустрия управления активами, а не банковский сектор?)

Введение

Говорят, что биткоин родился из финансового хаоса и скептицизма, вызванного мировым финансовым кризисом 2008 года (ведь он появился именно в это время). По этой причине многие инвесторы в биткоин и другие участники криптовалютного сообщества часто спрашивают:

Когда наступит следующий мировой финансовый кризис?

Поскольку этот вопрос интересует очень многих, мы попытаемся на него ответить.

Но сначала рассмотрим сам вопрос. На наш взгляд, за ним стоят три основных предположения:

Следующий мировой финансовый кризис наступит в ближайшие несколько лет; он неизбежно происходит каждое десятилетие или около того.
Финансовый кризис положительно повлияет на цену биткоина.
Следующий мировой финансовый кризис будет похож на предыдущий, что заставит многих усомниться в надежности банковской системы и электронных платежных систем.

Мы согласны только с первым из этих трех предположений. Хотя мы и считаем, что последние два предположения не лишены смысла, говорить о них с уверенностью нельзя.

Что до второго предположения, то мы коснулись этого вопроса в марте 2018 года, когда отметили, что по своей торговой динамике биткоин похож скорее на рисковый актив, чем на «актив-убежище». Конечно, цена биткоина ощутимо упала с тех пор, но может измениться в будущем. Если биткоин хорошо отреагирует на следующий кризис, это будет огромным плюсом для него как средства сохранения ценности. Хотя пока у нас нет никаких существенных доказательств в пользу этой гипотезы. На наш взгляд, для этого необходимо «отвязать» цену биткоина от цены многих альткоинов с более четко выраженной рисковой составляющей (например, мировой компьютер или платежная сеть с высокой пропускной способностью).

Третье предположение, касающееся механики следующего мирового финансового кризиса, мы подробно рассмотрим далее. Этому и посвящена наша статья.

Балансы банков на развитых рынках не внушают беспокойства

Как гласит известное выражение, «история не повторяется, но часто рифмуется». Последние десять лет руководители банков и банковские регуляторы работают с оглядкой на 2008 год, в результате чего банковские балансы и коэффициенты капитала значительно улучшились. Так, коэффициенты капитала в банках первого эшелона на развитых рынках выросли с 5% до кризиса до почти 12% сегодня (Рисунок 1). Аналогичную картину показывает и изменение базового соотношения капитала к активам, которое труднее поддается манипуляциям: за указанный период оно увеличилось с c5% до c9% (Рисунок 2).

Рисунок 1. Коэффициенты капитала в банках США и Великобритании первого уровня

(Источник: совокупные данные по Великобритании – Банк Англии, данные по США – ФРС)

Рисунок 2. Соотношение материального капитала к общим активам банков Великобритании (банков, стоимость активов которых превышает 50 млрд долларов США)

(Источник: Федеральный резерв)

Пожалуй, еще более показательной и убедительной, чем приведенные выше две диаграммы, будет третья, гораздо более простая (Рисунок 3). Она показывает, что балансы крупнейших западных банков вообще не увеличились после мирового финансового кризиса. Более того, выборка из девяти проанализированных нами ведущих банков демонстрирует значительное снижение совокупных активов: с 19,3 трлн долларов США в 2008 году до 15,6 трлн долларов в 2018 году. Можно возразить, что это явление объясняется главным образом слияниями и поглощениями, но это ничего не меняет.

Рисунок 3. Совокупные активы избранных банков на развитых рынках (в трлн долларов США)

(Источники: BitMEX Research, общедоступная банковская отчетность, Bloomberg)

(Примечание. На диаграмме представлены совокупные заявленные активы JP Morgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, HSBC, RBS, Deutsche Bank, Credit Suisse и UBS.)

На наш взгляд, одним из основных факторов финансового риска является соотношение заемного и собственного капитала (финансовый леверидж). По-видимому, эпицентр риска в финансовой системе сместился за последнее десятилетие. В 2008 году риск был связан с левериджем в банковской системе и взаимосвязями между этим явлением и секьюритизацией ипотечного рынка. Сегодня такой же риск представляет собой соотношение заемного и собственного капитала в сфере управления активами, в частности, в секторе корпоративного долга, обусловленное обманчиво низкой волатильностью.

Рост финансового левериджа в индустрии управления активами

Уровень прозрачности в индустрии управления активами гораздо ниже, чем в банковском секторе, и определить степень финансового левериджа в ней куда сложнее. Поэтому трудно сделать вывод о степени левериджа в секторе управления активами или о возможных сроках финансового кризиса, связанного с этим левериджем.

В отчете Банка международных расчетов (BIS) за 2015 год под названием «Леверидж со стороны инвестора» основное внимание уделялось смещению риска из банковской отрасли в индустрию управления активами. В отчете отмечается, что, хотя леверидж инвестиционных фондов остается довольно стабильным по акциям, в области инструментов с фиксированным доходом он значительно вырос с 2008 года, особенно на развивающихся рынках. Отчет BIS заканчивается следующим заключением:

Леверидж в банковской системе был важным фактором мирового финансового кризиса 2008 года. С тех пор управляющие активами («инвесторы») увеличили свою долю в глобальном финансировании, чему способствовало резкое сокращение расходов банков, пытающихся восстановить нормальные балансы. Информация о балансах инвестиционных фондов гораздо менее доступна, чем о балансах жестко регулируемых банков. Используя информацию, предоставленную поставщиком рыночных данных, мы обнаружили, что леверидж со стороны инвесторов не настолько мал, чтобы им можно было пренебречь, хотя и сильно варьируется в зависимости от типа фонда. Меньше всего заемных средств в портфелях акционерных фондов, а больше всего — в фондах фиксированного дохода.

(Источник: BIS)

В отчете BIS использовались данные EPFR, специалиста по управлению инвестиционными фондами, и, хотя мы согласны с выводами отчета, трудно понять, насколько надежны эти данные. Нам не удалось найти хорошие источники глобальных данных, но в США инвестиционные фонды определенного размера обязаны представлять Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) данные о степени использования левериджа. Комиссия собирает эти данные со 2-го квартала 2013 года, а мы подытожили основные тенденции и представили их на диаграммах ниже (Рисунки 4, 5 и 6).

Данные показывают, что, в отличие от банковского сектора, индустрия управления активами значительно выросла с 2008 года (Рисунок 4). При этом леверидж, похоже, также увеличился, хотя у нас недостаточно данных для составления диаграммы, которая это ясно покажет.

Рисунок 4. Совокупная стоимость активов в фондовой индустрии США (млрд долларов США)

(Источники: BitMEX Research, SEC)

Несмотря на наличие других перспективных методик, основным методом определения степени левериджа инвестиционного фонда является разница между совокупной и чистой стоимостью активов. Эта величина иногда называется коэффициентом платежеспособности. К сожалению, временной интервал на диаграмме ниже (Рисунок 5) ограничен, но в целом данные указывают на умеренное увеличение левериджа, по крайней мере, в секторе хедж-фондов.

Рисунок 5. Коэффициент платежеспособности в секторе частных фондов США: разница совокупной и чистой стоимости активов

(Источники: BitMEX Research, SEC)

Коэффициент платежеспособности не дает точного представления о реальной степени левериджа, так как не учитывает влияние деривативов. SEC также требует раскрытия информации о номинальной стоимости деривативов, которыми владеют фонды. На диаграмме ниже показан рост использования деривативов хедж-фондами США.

Рисунок 6. Сектор частных фондов США – хедж-фонды – номинальная стоимость деривативов/чистая стоимость активов

(Источники: BitMEX Research, SEC)

(Примечание. Были внесены корректировки с учетом изменения способа обнародования SEC данных)

Новые корпоративные инструменты долгового рынка

На фоне роста использования левериджа инвестиционными фондами на рынке фиксированной прибыли понижается степень прозрачности и растет сложность механизмов долговых рынков. Замена роли банков на рынках корпоративного долга привела к быстрому росту целого ряда взаимосвязанных инвестиционных продуктов. Некоторые из них кратко описаны в таблице ниже.

Тип долга	Описание/Комментарии	Справка
Долговые обязательства с обеспечением (CLO)	О CLO говорят, когда несколько займов нескольких компаний объединяются в одно долговое обязательство. Этот продукт обычно делят на части (транши): транши с низким риском и низкой доходностью и транши с высоким риском и высокой доходностью. Инвесторы, имеющие CLO с наивысшим риском, последними получают оплату в случае неспособности компаний погасить долги. Типичными покупателями этих продуктов являются пенсионные фонды, страховые компании и хедж-фонды. Они также пользуются особой популярностью среди голодных до высокой доходности азиатских инвесторов.	Рост рынка: Рисунок 7
Кредиты компаниям с высокой задолженностью	Обычно это кредиты с плавающей ставкой, предоставляемые компаниям, которые уже имеют высокую задолженность. В большинстве случаев кредит ничем не обеспечен. Типичные владельцы таких продуктов – пенсионные фонды и другие частные инвесторы. По недавней оценке Банка Англии, размер рынка кредитов для компаний с высокой задолженностью во всем мире составляет 2,2 трлн долларов США, что сопоставимо с размером рынка субстандартных ипотечных кредитов США в 2006 году (1,3 трлн долларов США).	Рост рынка: Рисунок 8 Качество кредитов: Рисунок 15
Сделки прямого частного инвестирования	Во многом похожи на кредиты компаниям с высоким уровнем задолженности за исключением того, что долговые обязательства обычно не торгуются на вторичном рынке.	Рост рынка: Рисунок 9
ETF паевых фондов и взаимные фонды	За указанный период популярность ETF (торгуемых индексных фондов) выросла во всех классах активов, и корпоративные паевые фонды – не исключение.	Рост рынка: Рисунок 10
Частный капитал/акции закрытых акционерных обществ		Качество кредитов: Рисунок 16

(Примечание. Данные не являются взаимоисключающими)

Как показывают диаграммы ниже, полученные из различных источников, эти инструменты небанковского корпоративного кредитования значительно выросли со времени последнего мирового финансового кризиса.

Рисунок 7. Размер рынка CLO (млрд долларов США)

(Источники: Citi, FT)

Рисунок 8. Размер рынка кредитов компаниям с высокой задолженностью (млрд долларов США)

(Источник: S&P, FT)

Рисунок 9. Размер рынка сделок прямого частного инвестирования (млрд долларов США)

(Источник: Bank of America, FT)

Рисунок 10. Размер рынка ETF паевых фондов, работающих с американскими инвесторами (млрд долларов США)

(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)

(Примечание. На диаграмме показана суммарная рыночная капитализация следующих биржевых фондов ETF: iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF, Vanguard Total Bond Market ETF, iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF, Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF, Vanguard Short-Term Bond ETF, Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF, iShares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF, Vanguard Total International Bond ETF, iShares MBS Bond ETF, iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF, PIMCO Enhanced Short Maturity Strategy Fund, Vanguard Intermediate-Term Bond ETF, iShares Short-Term Corporate Bond ETF, SPDR Barclays High Yield Bond ETF, iShares Short Maturity Bond ETF)

Условия на рынках корпоративного долга

Как показано на Рисунке 11 ниже, уровни корпоративного долга значительно возросли с 2008 года: валовой долг компаний из списка Russell 3000 в настоящее время составляет 11 трлн долларов США, тогда как во время последнего кризиса он составлял чуть более 8 триллионов. Корпорации воспользовались низкими процентными ставками и новыми инвестиционными продуктами (см. выше), чтобы наделать рекордных долгов.

Однако, как показывает красная линия на Рисунке 11, баланс компаний из списка Russell 3000 все еще кажется вполне нормальным, соотношение совокупного чистого долга к EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) составляет чуть ниже 2,5x. Хотя последние несколько лет это соотношение растет, оно далеко не так велико, как уровень с3,7х, существовавший до финансового кризиса 2008 года. Это кажущееся улучшение связано с накоплением капитала несколькими крупными технологическими гигантами и укреплением экономики, которое закономерно ведет к увеличению доходов. Если экономическая ситуация изменится, балансы компаний снова могут ухудшится в связи с падением доходов.

Рисунок 11. Уровни корпоративного долга

(Источник: BitMEX Research, корпоративные данные, Bloomberg)(Примечание. Диаграммы составлены на основе суммарных данных для всех компаний из списка Russell 3000)

У значительного количества корпоративных облигаций (на огромные суммы) в ближайшие годы наступает срок погашения. Это может усугубить последствия любого кризиса ликвидности или ухудшения ситуации в секторе инструментов с фиксированным доходом. Как показывает наш анализ (Рисунок 12), в 2019 году наступает срок погашения корпоративного долга США в размере 880 млрд долларов США.

Рисунок 12. Сроки погашения корпоративного долга (в млрд долларов США)

(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)

(Примечание. Диаграммы составлены на основе данных по 6400 корпоративным облигациям США на общую сумму 5,7 трлн долларов США)

Пожалуй, наибольшее беспокойство внушает такой показатель, как качество корпоративного долга. На Рисунке 13 показано распределение рейтинга непогашенного корпоративного долга инвестиционного уровня с течением времени. В конце 2018 года почти 50% облигаций имели минимальный возможный рейтинг для ценных бумаг инвестиционного уровня — это самый высокий процент за последние 30 лет. Рисунок 14 показывает, что ситуация еще более ухудшится в 2021 году, когда наступит срок погашения большинства корпоративных долговых обязательств с самым низким инвестиционным рейтингом.

Рисунок 13. Распределение корпоративных облигаций США по кредитному рейтингу S&P в зависимости от времени

(Источники: Bloomberg, составляющие индекса HSBC USD IG, в том числе компании финансового и нефинансового сектора)

Рисунок 14. Распределение корпоративных облигаций США по кредитному рейтингу S&P в зависимости от срока погашения

(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)

Оценить кредитное качество некоторых менее традиционных долговых инструментов, о которым мы упомянали выше, несколько сложнее. Однако недавний отчет агентства Moody’s показал, что уровень защиты инвесторов на рынке кредитов компаниям с высоким уровнем задолженности значительно снизился, как показано на Рисунке 15 ниже.

Рисунок 15. Оценка Moody’s качества долговых обязательств по кредитам компаниям с высоким уровнем задолженности (США и Канада)

(Источники: Moody’s, Bloomberg)

(Примечание: 5,0 означает самое плохое качество, 1,0 – самое хорошее)

Рисунок 16. Средний коэффициент соотношения общего долга к EBITDA по сделкам прямого частного инвестирования

(Источники: S&P, FT)

Условия низкой волатильности

На наш взгляд, нетрадиционная денежно-кредитная политика в странах с развитой экономикой привела к тому, что инвестиционная прибыль и волатильность снизились, как снизились и затраты на обслуживание долга, что заставляет управляющих активами использовать больше левериджа и брать на себя большие риски. В то же время эти условия заставляют корпорации влезать во все большие долги. Именно сектор инструментов с фиксированным доходом, больше чем какой-либо другой, наиболее пострадал от условий низкой волатильности. Все большую популярность приобретают инвестиционные стратегии типа «паритета риска», когда фонды управляют рисками, формируя портфели в соответствии с уровнем риска (волатильности) каждого класса активов, а затем используя леверидж для увеличения прибыли. Леверидж позволяет уменьшить влияние низкой доходности в результате увеличения доли активов с более низким риском. Как правило, это подразумевает увеличение доли инструментов с фиксированным доходом, а не акций, и использование более высокого левериджа для компенсации низкой доходности этих активов с предположительно более низким риском.

В феврале 2018 года произошел резкий рост волатильности — индекс VIX взлетел до небес, и инвестиционные продукты, построенные на продаже VIX, например, фонд Velocity Shares Daily Inverse VIX ETN, упали почти до нуля. Мы писали об этом в «Дайджесте криптотрейдера» в марте 2018 года. Жертвами этого явления стали несколько инвесторов, искавших легкую прибыль, остальную финансовую систему «волакост» почти не затронул. Однако в некотором смысле события февраля 2018 года в миниатюре показали, что происходит на рынках инструментов с фиксированным доходом. Правда, на этот раз преимуществами искусственно заниженной волатильности и низкой стоимости обслуживания кредитов пользуются более традиционные инвесторы. Рано или поздно на рынке неминуемо произойдет коррекция, что будет иметь гораздо более значительные последствия, чем в феврале 2018 года, ведь рухнет целый класс активов стоимостью триллионы долларов, а не один, стоимостью всего несколько сотен миллионов долларов.

В этом случае события будут развиваться по следующему сценарию, с рядом различных факторов, способствующих увеличению риска:

Происходит событие-катализатор, которое вызывает резкий рост волатильности.
Инвесторы спешно пытаются снизить риски по своим портфелям; в первую очередь это касается самых ликвидных рынков с фиксированным доходом.
На самых ликвидных рынках торговлю ведут машины, и машины, скорее всего, начнут одновременно выводить ликвидность.
Как следствие, рынки с фиксированным доходом (т.е. рынки долговых инструментов) становятся волатильными, неликвидными и нефункциональными из-за спешного бегства инвесторов.
Секьюритизированные облигационные активы, например, CLO и фонды ETF на облигации, торгуются со значительным дисконтом от чистой стоимости активов.
Паника распространяется на другие классы ликвидных активов, в том числе акции.
В ближайшие годы новые компоненты долгового механизма перестают приносить деньги; корпорациям не удается выполнить рефинансирование, от чего страдает экономика.

Конечно, мы не знаем, что послужит главным катализатором, который приведет к увеличению волатильности. Это может быть геополитическое событие, достижение критического уровня долга (в долларах США) развивающихся стран, высокий уровень левериджа в китайской индустрии управления активами, пассивные фонды ETF, высокочастотные трейдеры, слишком быстрое сокращение балансов центральных банков, неожиданное банкротство крупной компании, долговой кризис в еврозоне и даже катастрофическая ошибка консенсуса в биткоине и т.д. и т.д.

Дело в том, что по большому счету неважно, что именно произойдет. Что важно, так это внутренняя нестабильность и хрупкость финансовой системы, обусловленная искусственно заниженной волатильностью и чрезмерным левериджем. После кризиса многие могут ссылаться на какое-то конкретное событие, но вряд ли это будет справедливо.

Заключение

Банки более важны для финансовой системы и общества, чем управляющие активами. Если под давлением окажутся управляющие активами, от этого пострадают несколько богачей, которые потеряют часть состояния, при этом депозиты частных лиц и компаний останутся в безопасности. Следовательно, предстоящий кризис может быть менее ощутимым, чем в 2008 году. Однако, что крайне важно, потенциал вмешательства государства для смягчения последствий кризиса может быть более ограниченным, чем в 2008-м.

Во-первых, в распоряжении центральных банков осталось гораздо меньше инструментов регулирования — процентные ставки и так низкие, а балансы — раздуты до предела. Во-вторых, что более важно, изменилась политическая ситуация. Никто не может знать наверняка, но типичные сторонники Трампа, «Брекзита» или желтые жилеты могут не поддержать определенные виды государственного вмешательства на финансовых рынках.

В сегодняшнем «популистском» политическом климате может быть сложнее обосновать такие программы, как количественное смягчение, или другие программы, призванные повысить цены активов за счет среднестатистических работяг, у которых нет внушительного портфеля финансовых активов. Поэтому в следующем кризисе свобода действий центральных банков может быть значительно ограничена соображениями контроля предполагаемого риска «политического бунта».

Не будем забывать о том, что после 2008 года центральные банки также встретили сильнейшую оппозицию со стороны политиков, пик которой пришелся на 2011 год. Еще одно важнейшее отличие в том, что средства коммуникации, которые можно использовать для организации массового «бунта», например, социальные сети, в то время были еще плохо развиты. Политическая неопределенность на Западе, похоже, возросла с 2008 года. Если эта неопределенность начнет взаимодействовать с финансовой нестабильностью, риски могут усугубиться.

Что касается сроков возможного кризиса, то ответить на этот вопрос мы, очевидно, не можем. Приведенные в этой статье диаграммы указывают на то, что проблема существует, но она еще не достигла критического уровня; кризис может произойти через несколько лет. Что касается того, как извлечь выгоду из этих событий, то ответить на этот вопрос еще сложнее, чем спрогнозировать их сроки. Возможно, стоит сформировать портфель на основе VIX-коллов, ETF на долгосрочные корпоративные облигации, индексных государственных облигаций, хедж-фондов, специализирующихся на волатильности, золота и, в меньшей степени, биткоина. Хотя никто не может знать, когда эти события произойдут, возможно, сейчас самое время скорректировать инвестиционный портфель.

Что стоит за IPO Bitmain

16 December 2018 BitMEX_Mike

30 августа 2018 г. BITMEX RESEARCH

Аннотация. В этой статье мы рассмотрим и проанализируем финансовые данные компании Bitmain, опубликованные (или ставшие доступными в результате утечки) в рамках подготовки к публичному размещению акций (IPO). Цифры говорят о том, что в 2017 году Bitmain была высокорентабельной и высокодоходной, но в настоящее время компания может нести убытки. Bitmain потратила большую часть поступлений от основной деятельности на покупку Bitcoin Cash, и в результате могла понести рыночные убытки в размере 328 млн долларов США. Мы пришли к выводу, что, независимо от успеха IPO, в будущем первостепенную роль будет играть распределение капитала инвесторов и, возможно, компании придется улучшить управление в этой сфере.

Нажмите здесь, чтобы скачать статью в формате pdf.

Процедура IPO

Bitmain планировала подать заявку на проведение IPO на Гонконгской фондовой бирже в конце августа 2018 года, а публичное размещение ожидается акций к концу 2018 года. Недавно компания провела раунд предварительного IPO, по итогам которого собрала около 14 млрд долларов. Поэтому мы считаем, что на этапе IPO компания может попытаться привлечь более 20 млрд долларов.

Документы, содержащие описание этого процесса и финансовые данные Bitmain, просочились в Twitter. У нас нет оснований сомневаться в достоверности этих документов, составивших основу нашей статьи.

Позиция Bitmain в майнинговой индустрии

Сфера деятельности	Компании	Позиция Bitmain
Производство микросхем/микроэлектроники	TSMC, Samsung, Global Foundries, SMIC	Bitmain никак не представлена и не имеет перспектив в этой сфере
Проектирование ASIC, сборка и сбыт машин для майнинга	Bitmain, Canaan Creative, Ebang, Innosilicon, Bitfury	Bitmain является лидером в этой сфере, это основное направление деятельности компании. По заявлению Bitmain, в 2017 году ее доля на криптовалютном рынке составила 85%, а на рынке биткоина — 77%.
Оператор майнингового пула	BTC.com, AntPool, BTC.TOP, Slush, ViaBTC & F2Pool	Bitmain занимает доминирующее положение в этой сфере. BTC.com и Antpool — два крупнейших пула, и оба принадлежат Bitmain. Bitmain также инвестирует в ViaBTC. За последние шесть месяцев совокупная доля этих трех пулов на мировом рынке приблизилась к 48%.
Оператор майнинговых ферм	Hive Blockchain, Genesis mining, Bitmain	В 2016 году Bitmain, вероятно, занимала доминирующее положение, однако документы, опубликованные на этапе pre-IPO, свидетельствуют о том, что Bitmain значительно сократила свою деятельность в этой области. Доход от собственного майнинга снизился с 18,4% общего дохода в 2016 году до 3,3% в первом квартале 2018 года.

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)

Будет ли спрос на IPO?

Как показывает таблица выше, Bitmain занимает прочную или доминирующую позицию в большинстве областей майнинга криптовалют. Не исключено, что Bitmain — самая крупная и прибыльная компания в блокчейн-индустрии, что делает ее привлекательной для многих инвесторов.

Основной урок, который усвоили инвесторы в сфере информационных технологий за последние несколько лет и десятилетий (и неважно, правы они или нет) — это всегда инвестировать в безусловного лидера, компанию номер один. Как правило, компания-лидер больше всего выигрывает от сетевых эффектов, и в результате мелкие конкуренты обычно терпят неудачу. Приведенный ниже перечень компаний, лидирующих в своих отраслях, наглядно демонстрирует это утверждение:

Сектор	Компания
Приложение для обмена сообщениями	Whatsapp, Line (Япония), WeChat (Китай)
Поисковый сервис	Google
Совместные поездки	Uber
Электронная коммерция	Amazon (США), Alibaba (Китай)
Потоковая передача музыки	Spotify
Потоковая передача видео	Youtube

Справедливо это или нет, но сегодня многие считают блокчейн одной из главных интернет-технологий будущего, и Bitmain является лидером в этой сфере. Неясно, может ли типичная логика сетевого эффекта применяться к проектированию и распространению ASIC; преимущества, которые дает компании большой размер, могут ограничиваться более традиционными эффектами экономии за счет роста масштаба производства. Мы считаем, что важно рассматривать майнинг криптовалют не только через призму развития технологий, но и с точки зрения энергоемкости отрасли — так же, как и добычу природных ресурсов. В этих секторах преимущества от масштаба более ограничены, чем в случае с интернет-сетями. Поэтому мы не можем полностью согласиться с тем, что нужно слепо инвестировать в крупнейшую криптовалютную майнинговую компанию. Мы только предполагаем, что так могут (наивно) считать некоторые инвесторы.

Объем собственного майнинга Bitmain сокращается

Как уже упоминалось выше, одним из самых интересных фактов, раскрытых в документах Bitmain, опубликованных на этапе pre-IPO, оказалось резкое сокращение объемов деятельности собственных майнинговых ферм компании. Хотя доля доходов резко упала, собственные доходы от майнинга в абсолютном выражении в 2017 году все равно выросли на 250%. Выше был только рост продаж оборудования, составивший 948%.

Bitmain: доля доходов от собственного майнинга

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)

Мы считаем, что снижение объемов собственного майнинга — результат разумного стратегического решения Bitmain об уходе (условно говоря) из высококонкурентной и низкодоходной области. По нашему мнению, конкуренция, вероятно, будет расти быстрее по мере продвижения вниз по цепочке поставок в майнинговой индустрии, и Bitmain сделала разумный шаг, попытавшись сосредоточить свои усилия на той цепочке, в которой может сосредоточиваться все большая доля стоимости, накапливаемой путем майнинга. Это хорошая новость с точки зрения децентрализации биткоина, поскольку лидер майнинга добровольно сдает позиции. Мы считаем, что проектирование и сбыт ASIC менее важны для сетевой безопасности, чем управление майнинговыми фермами, что, в теории, подразумевает выбор пулов, создающих блоки, а также определение, на каких блоках строить цепочки. Безусловно, влияние и доминирующее положение Bitmain в области производства ASIC по-прежнему остается большой проблемой для биткоина.

В настоящее время Bitmain может нести убытки

В документах Bitmain раскрыты сведения о доходах, объеме продаж и, что самое важное, валовой прибыли по каждому продукту для майнинга. Эти сведения представлены в таблице ниже. Согласно этим данным, Bitmain продала более миллиона машин для майнинга S9 в 2017 году и еще более 0,7 млн единиц — в первом квартале 2018 года.

Финансовые показатели по каждому продукту для майнинга

	2016 г.	2017 г.	1 квартал 2018 г.	*Прогноз BitMEX (Текущие цены)*
Прибыль по каждому продукту (млн долларов США)
S9 (биткоин)	98.1	1,347.4	1,225.9
S7 (Litecoin)	106.3
L3 (Litecoin)	0.9	421.6	344.0
D3 (Dash)		411.6
T9 (биткоин)		34.9	84.2
A3 (Siacoin)			76.8
V9 (биткоин)
Другие	3.3	9.3	9.1
Мощность APM	13.6	104.8	78.7
Итого	222.2	2,329.0	1,829.7
Цена (долларов США)
S9	1,429.0	1,257.0	1,719.0	499.0
S7	593.0	212.0
L3	1,315.0	1,685.0	1,404.0	209.0
D3		1,581.0	179.0	176.0
T9		1,031.0	991.0
A3			1,431.0
V9			145.0
Мощность APM	108.0	110.0	95.0
Gross profit margin
S9	58.8%	55.7%	69.9%	(11.6%)
S7	58.6%
L3	21.2%	71.0%	44.6%	(133.8%)
D3		76.2%	(108.8%)	(113.8%)
T9		19.9%	49.7%
A3			78.3%
V9			(34.5%)
Итого	57.9%	58.9%	61.9%	*Убыток*
Объем (единиц)
S9	68,672	1,071,901	713,158
S7	179,315
L3	676	250,181	245,007
D3		260,313
T9		33,885	84,932
A3			53,703
Мощность APM	125,513	952,785	828,194
Итого	374,176	2,569,065	1,924,993

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, сайт Bitmain)

На основе опубликованного показателя валовой прибыли за 2017 год мы рассчитали предполагаемую себестоимость каждого продукта. Предположив, что эти затраты останутся неизменными (что, скорее всего, нереально), мы смогли рассчитать валовую прибыль на основе последних данных о ценах в магазине Bitmain. Этот анализ указывает на то, что компания Bitmain в настоящее время убыточна, показатель рентабельности продаж S9 составляет отрицательную величину в размере 11,6%, для L3 этот показатель превышает 100% со знаком минус. В действительности же затраты, скорее всего, снизились, поэтому ситуация может быть не такой критичной, но мы предполагаем, что Bitmain в настоящее время несет значительные убытки.

Вероятно, такое понижение цен является частью тщательно спланированной стратегии Bitmain — так компания вытесняет с рынка конкурентов: падение уровня продаж закономерно ведет к возникновению у них финансовых трудностей. На наш взгляд, в этом и заключается одна из главных причин проведения IPO. Успешное IPO может увеличить экономический потенциал компании для продолжения реализации этой стратегии и свести на нет преимущество конкурентов, которое они получили бы, если бы провели свое IPO раньше.

Еще одной причиной такого снижения цен и явных убытков Bitmain могут быть излишки товарно-материальных запасов. По состоянию на март 2018 года на балансе Bitmain насчитывалось запасов оборудования на сумму 1,2 млрд долларов, что равно 52% от продаж в 2017 году. Поэтому Bitmain, возможно, пришлось произвести списание ТМЗ, что могло привести к дополнительным убыткам, помимо убытков от продаж.

Использование операционных денежных средств и баланс

Документы содержат данные сводного баланса. Если говорить о положительных моментах, то у Bitmain нет долгов, а в 2017 году компания получила довольно высокую прибыль. К отрицательным моментам относятся:

большой размер предоплаты компании TSMC на общую сумму почти 866 млн долларов в 2017 году, что снижает эффективность оборотного капитала Bitmain;
значительный остаток товарно-материальных запасов — на сумму около 1,2 млрд долларов (более 50% максимального значения годового товарооборота), что указывает на перепроизводство;
большой портфель альткоинов с базовой стоимостью 1,2 млрд долларов, в который были направлены основные денежные средства Bitmain.

Баланс (млн долларов США)	2016 г.	2017 г.	1 квартал 2018 г.	*Прогноз BitMEX (текущая стоимость)*
Криптовалюта
Bitcoin Cash	–	673.5	887.5	558.7
Биткоин	69.1	216.1	148.2	153.1
Litecoin	2.2	49.0	51.2	56.1
Dash	–	103.0	103.4	55.0
Ethereum	–	0.6	0.8	0.3
Другие корректировки	(40.0)	(336.7)	(18.7)	–
Всего криптовалютных активов	31.3	705.5	1,172.4	823.2
Внеоборотные активы	54.0	355.7	175.7
Другие	2.4	2.7	3.0
Предоплата TSMC	42.7	866.0	666.0
Задолженность	7.7	66.4	167.4
Товарно-материальные запасы	61.9	1,034.1	1,243.8
Наличные денежные средства	18.2	60.6	104.9
Итого активов	218.2	3,091.0	3,533.2
Пассивы	81.3	1,638.3	896.1
Чистые активы	136.9	1,452.7	2,637.1

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, ценовые данные биржи Bitfinex)

(Примечания: прогнозы основаны на ценах по состоянию на 28 августа 2018 года, информация о владении криптовалютами приводится по состоянию на 31 марта 2018 года)

Одним из ключевых активов компании является портфель криптовалют, стоимость которого по состоянию на март 2018 года оценивается (по себестоимости) почти в 1,2 млрд долларов. На тот момент портфель содержал более 1 млн монет Bitcoin Cash. Рыночная стоимость портфеля альткоинов упала в цене с момента инвестирования Bitmain, при этом практически все убытки связаны с Bitcoin Cash, как показано на диаграмме ниже.

Инвестиции Bitmain в криптовалюты: изменение стоимости по отношению к себестоимости (млн долларов).

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, ценовые данные биржи Bitfinex)

(Примечания: цены по состоянию на 28 августа 2018 года, информация о владении криптовалютами приводится по состоянию на 31 марта 2018 года. Предполагается, что размеры вкладов в криптовалютах остаются неизменными.)

Как показано на диаграмме ниже, инвестиции в Bitcoin Cash настолько значительны, что составляют около 69% поступлений от операционной деятельности компании за 2017 год. Хотя это может быть преувеличением — часть Bitcoin Cash, очевидно, была получена до форка биткоина. Эти цифры подразумевают, что таким образом Bitmain могла получить около 71 560 из 1 021 316 монет Bitcoin Cash.

Использование Bitmain денежных средств, полученных в 2017 (млн долларов)

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)

Ситуация еще хуже, чем показано выше. Bitcoin Cash был главным объектом (по размеру вложенных средств) инвестирования Bitmain не только в 2017 году, но и за все время существования компании. Согласно документам, в 2016 году Bitmain не получила дохода, а в 1-м квартале 2018 года доход составил только 25 млн долларов (возможно, в связи с значительной предоплатой компании TSMC).

Операционные денежные средства Bitmain (млн долларов)

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)

Конечно, в некотором смысле все это не имеет значения. Bitmain тратила собственные средства, покупая рисковые активы, и руководство компании знало на что идет. Для публичной компании ситуация может быть иной: инвесторы ожидают, что компания будет вкладывать средства в основной вид деятельности или вернет деньги инвесторам. Хотя, возможно, мы слишком многого ожидаем от корпоративного управления в Гонконге.

Почему Bitmain проводит IPO?

На наш взгляд, главным мотивирующим фактором для проведения IPO являются аналогичные планы конкурентов Bitmain. В этой отрасли царит жесткая конкуренция, о чем свидетельствуют в том числе и заниженные до убыточных цены на оборудование Bitmain. Bitmain вряд ли позволит своему конкуренту, Canaan Creative, провести IPO и получить преимущество в привлечении капитала. IPO Bitmain должно вывести денежные средства из пула капитала, которые в противном случае могли бы быть инвестированы в Canaan или других майнеров, и потому этот шаг хорошо вписывается в демпинговую стратегию компании.

Другой причиной для проведения IPO может быть укрепление баланса компании после инвестирования большей части средств, полученных от операционной деятельности, в Bitcoin Cash. По состоянию на март 2018 года на балансе Bitmain числилось всего около 105 млн долларов наличных средств, тогда как эта цифра могла бы составлять примерно миллиард долларов, если бы компания не покупала в таком количестве Bitcoin Cash. При этом ведение бизнеса требует большого объема доступных средств — например, для выплаты авансовых платежей TSMC, размер которых в 2017 году достиг максимальной отметки в 866 млн долларов.

Дискуссия о технологическом преимуществе Bitmain

Никто не может соперничать с Bitmain по характеристикам продукции и масштабам производства

Bitmain уступает лидерство конкурентам и вот более двух лет не принимает мер по увеличению производительности своих майнеров

Надо признать, что конкуренты Bitmain недавно выпустили более эффективные машины для майнинга, чем Bitmain, однако это лишь часть общей картины. Согласно опубликованным данным, за последние 27 месяцев Bitmain выпустила на рынок 3 млн машин для майнинга, из которых 1,9 млн – устройства S9. Ни один конкурент не может предложить подобного масштаба производства. В лучшем случае конкурирующие компании могут поставить на рынок несколько сотен тысяч машин в год.
В то же время, хотя машины конкурентов более эффективны, продукт Bitmain S9 более надежен и характеризуется меньшими колебаниями хешрейта.
Например, хотя продукт Dragonmint T1 более эффективен, согласно официальным данным, колебания скорости хэширования у него выше заявленных значений, что неприемлемо для операторов ферм с низким уровнем маржи, которым для эффективного финансового планирования необходим предсказуемый продукт. S9 — единственный продукт, обладающий необходимым уровнем надежности.
Bitmain — крупнейший игрок на рынке; снижение компанией цен приведет к возникновению финансовых трудностей у других разработчиков ASIC. Вitmain уже привлекла инвестиции из ряда ведущих венчурных фондов Кремниевой долины, и предстоящее IPO обеспечит компании доминирующее положение в отрасли на долгие годы.

Флагманский продукт Bitmain S9, с 16 нм чипами и энергоэффективностью примерно 110 Вт/ТН, был выпущен в декабре 2015 года. С тех пор (за более чем два с половиной года) компании не удалось успешно обновить или улучшить производительность своего лучшего биткоин-майнера.
С начала 2017 года Bitmain пыталась выпустить как минимум три новых более эффективных чипа для биткоин-майнинга — на 16 нм, на 12 нм и совсем недавно, в марте 2018 года, на 10 нм. Все эти выпуски провалились, что стоило Bitmain сотни миллионов долларов. Даже в TSMC отметили, что считают инвестиционную стратегию Bitmain излишне оптимистичной — возможно, поэтому TSMC настаивает на такой большой предоплате.
Неудачные попытки запуска новых продуктов в конце концов привели к тому, что конкуренты стали выпускать машины лучшего качества. На сегодняшний день Innosilicon T2 и ShenMA M10 с энергоэффективностью, соответственно, 80Вт/ТН и 65Вт/ТН более эффективны, чем S9.
Bitmain теряла техническое превосходство по мере ухода из компании ведущих специалистов, среди которых бывший глава конструкторского отдела д-р Ян Цуосин (Yang Zuoxing). По некоторым данным, д-р Ян основал конкурирующую майнинговую фирму, на которую Bitmain подала в суд за нарушение патентных прав.
Не имея возможности внедрять инновации и производить оборудование лучшего качества, Bitmain может стимулировать продажи, только снижая цены, пока в конечном итоге не потеряет свое доминирующее положение на рынке.
Из-за этой отчаянной ситуации пошли слухи, что Bitmain пыталась ввести в заблуждение инвесторов, убедив их в получении компанией средств от государственных инвестиционных фондов в Сингапуре. Но мы не нашли убедительных доказательств того, что Bitmain намеренно дезинформирует инвесторов подобным образом.

Нарратив о технических возможностях Bitmain можно развернуть в любую сторону, и, как всегда, истина, вероятно, находится где-то посередине. Однако ясно одно: если майнинговые компании действительно станут публичными, то ситуация должна стать гораздо более прозрачной, и мы видим в этом большой плюс для всего криптовалютного сообщества.

Заключение

В некотором смысле, одни из самых больших ошибок Bitmain, например, производство слишком большого количества устройств и покупка слишком большого количества спекулятивных альткоинов на бычьем рынке, в чем-то сродни типичному поведению правления добывающих компаний. Например, золотодобывающие компании часто инвестируют в дорогостоящие активы на бычьем рынке, а потом им не хватает средств для инвестирования в качественные недорогие активы на медвежьем рынке. Возможно, не совсем справедливо возлагать всю вину на эти компании — хедж-фонды и институциональные инвесторы, владеющие акциями, часто оказываются подвержены этим же ошибкам в той же, если не в большей, степени. Жадность, страх и эмоции, вызванные движениями рынка, могут повлиять на кого угодно. Поэтому, хотя Bitmain и совершала ошибки, по большому счету в этом нет чего-то неожиданного или из ряда вон выходящего.

Мы уверены, что вы не раз слышали это раньше, но «криптовалюты пришли в нашу жизнь всерьез и надолго». Мы считаем, что в текущей ситуации у Bitmain есть все возможности, чтобы стать одной из влиятельнейших компаний в этой области. Bitmain может стать легендарной криптокомпанией, еще не одно десятилетие обеспечивающей акционерам высокую доходность, но для достижения этой цели (и это намного сложнее, чем кажется) управленческой команде Bitmain, возможно, придется повысить эффективность управления ресурсами компании. После того как компания станет публичной, принятие решений о распределении капитала на этом волатильном и непредсказуемом рынке станет довольно сложной задачей, и принятие инвестиционных решений под влиянием эмоций никто не станет терпеть.

Резервы Ethereum на счетах ICO-проектов

6 December 2018 BitMEX_Mike

1 ОКТЯБРЯ 2018 Г.

BITMEX RESEARCH

Аннотация. В сентябре 2017 г. мы уже публиковали статью, посвященную ICO-проектам, но в ней основное внимание уделялось командам и консультантам. В этом обзоре мы совместно с порталом TokenAnalyst рассмотрим изменение резервов Ethereum на балансах ICO-проектов в динамике. Мы проанализируем количество привлеченного в ETH капитала и объемы прибыли и убытков в долларовом эквиваленте в результате изменения цены Ethereum по каждому проекту. Мы придем к выводу, что недавнее падение курса EТН практически не отразилось на проектах, так как по большому счету они уже продали почти все собранные в ходе ICO монеты Ethereum (в долларовом эквиваленте). По состоянию на сегодняшний день, при текущей цене $230 монеты Ethereum, еще оставшиеся на балансе ICO-проектов, представляют собой скорее нереализованную прибыль, чем убыток.

Нажмите здесь, чтобы скачать статью в формате pdf

Объемы Ethereum, собранные 222 ICO-проектами: макроанализ

	ETH	Млн долларов США
ETH, собранные EOS	7,211,776	3,824
ETH, собранные другими проектами	7,972,003	1,639
Общий объем собранных ETH	15,183,779	5,463
ETH, проданные EOS	(7,211,776)	(3,892)
ETH, переведенные/проданные другими проектами	(4,113,345)	(1,560)
Общий объем переведенных/проданных ETH	(11,325,121)	(5,452)
Остаток ETH на балансе (сентябрь 2018 г.)	3,858,659	830

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Общая прибыль и убытки в связи с изменениями цены ETH – млн долларов США

Реализованная прибыль
Прибыль проекта EOS	68
Валовая реализованная прибыль других проектов в ETH	692
Валовые реализованные убытки других проектов в ETH	(34)
Суммарная реализованная прибыль	727
Нереализованная прибыль
Нереализованная прибыль EOS	n/a
Валовая нереализованная прибыль в ETH	403
Валовые нереализованные убытки в ETH	(311)
Суммарные нереализованные убытки	93
Итого суммарная прибыль	819

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Примечания.

В анализе учитываются только монеты ETH на балансе ICO-проектов, которые нам удалось отследить в блокчейне Ethereum. Средства, собранные в других валютах, а также баланс новых токенов, выпущенных проектами, не учитывались. Поэтому полученные итоговые показатели могут оказаться ниже, чем в других источниках. Хотя приведенные нами цифры могут быть занижены, по крайней мере можно быть уверенным в том, что они были получены независимым образом. При этом мы не рассматривали некоторые проекты — например, Tron — так как не смогли установить адрес или кластер адресов их казначейских кошельков.
Оценка стоимости собранных ETH выполнялась на основе самой высокой стоимости ETH в кластере адресов каждого проекта (за исключением EOS) в каждый момент времени, поэтому возможны некоторые неточности.
Оценка стоимости собранных средств в долларовом эквиваленте выполнялась на основе средней цены ETH в период проведения ICO, поэтому эту оценку следует считать приблизительной и ненадежной.
Расчет оценочной стоимости реализованной прибыли выполнялся следующим образом: баланс ETH на конец каждого месяца для кластера адресов каждого проекта сравнивался с балансом предыдущего месяца. Затем мы использовали среднемесячную цену ETH для расчета стоимости проданных ETH в долларовом эквиваленте. Не исключено, что эти результаты неточны и что ETH еще остаются на балансе проектов или что монеты ETH могли быть проданы не за доллары.
Хотя мы считаем, что на макроуровне наши расчеты заслуживают доверия, на уровне конкретных проектов полученные нами цифры, скорее всего, не совсем точны. Мы приносим извинения за возможные ошибки или неуместные предположения.

Комментарий относительно общего объема резервов и продаж Ethereum

Цена Ethereum упала почти на 85% по сравнению с пиком $1400, зафиксированным в декабре 2017 года. Как мы отмечали в статье, опубликованной в тот период, стоимость ETH и связанных с ним криптовалют была высокой, поэтому существовал значительный риск ее понижения. Обвал цены ETH заставил многих задуматься о том, не привела ли высокая концентрация резервов ETH у ICO-проектов к возникновению «спирали снижения цен». Эти предположения основывались на теории о том, что многие ICO-проекты владеют большим количеством ETH и что по мере падения цены ETH они начнут в панике избавляться от криптовалюты, боясь оказаться последними и не успеть распродать свои запасы.

Результаты нашего анализа, как и анализа команды портала TokenAnalyst, показывают, что на макроуровне эта теория не подтверждается. Мы проанализировали 222 проекта, которые собрали ETH на сумму 5,5 млрд долларов и, по всей видимости, уже продали монет на примерно ту же сумму (всего на 11 млн долларов меньше). В настоящее время эти ICO владеют 3,8 млн ETH, что составляет около 25% от изначально собранного объема Ethereum. Но, если считать в долларовом эквиваленте, эти проекты по сути продали примерно такой же объем Ethereum, что и собрали, поэтому в итоге у них остается еще 830 млн долларов в ETH.

Эти цифры несколько искажают показатели проекта EOS, которому удалось собрать впечатляющую сумму — около 70% от объема ETH (в долларовом выражении), собранного всеми проектами из нашего списка, если наши оценки верны. Но даже без учета EOS, общая картина остается аналогичной той, что мы описали выше: в долларовом выражении ICO-проекты продали почти столько же EТН, сколько изначально собрали.

Несмотря на падение цены ETH на 85% по сравнению с пиком, реализованная прибыль ICO-проектов от продажи Ethereum составила 727 млн долларов, причем зачастую продажа состоялась еще до последнего падения курса. На балансе этих проектов еще остается 3,8 млн ETH, и они едва ли сильно повлияют на стоимость токенов Ethereum, ведь это довольно небольшая сумма по сравнению с общим объемом ETH в обращении — 102 млн. В то же время на макроуровне ICO-проекты могут чувствовать себя достаточно уверенно и не станут в панике распродавать ЕТН.

Что до нереализованных прибыли и убытков, то чистая прибыль ICO-проектов составила 93 млн долларов (при цене ETH в уровне $215). Многих может удивить, что у ICO до сих пор осталась чистая нереализованная прибыль, но, как показывает график ниже, значительная часть резервов ETH была получена еще до начала ценового ралли в конце 2017 года. При этом некоторые отдельные проекты могут нести значительные убытки. Валовой нереализованный убыток, т.е. сумма всех убытков для проектов, потерявших деньги на Ethereum, составил 311 млн долларов, что с лихвой перекрывается 403 млн долларов валовой нереализованной прибыли.

Общий объем резервов ETH 222 ICO-проектов (ежедневные данные) по отношению к стоимости Ethereum

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Как показывает график, за 26-месячный период максимальный объем резервов ICO-проектов в ETH составлял всего 5,1 млн, что значительно меньше, чем собранные 15,2 млн (или 8,0 млн без учета EOS). Это может свидетельствовать о том, что ETH, собранные более ранними ICO-проектами, были реинвестированы в новые проекты — либо напрямую, либо опосредованно, после продажи на рынке (что вероятнее всего).

Данные по резервам ETH с разбивкой по ICO-проектам

Топ 20 ICO-проектов по величине прибыли, полученной в результате изменения стоимости резервов Ethereum (млн долларов)

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Топ 20 ICO-проектов по общему объему убытков в результате изменения стоимости резервов Ethereum (млн долларов)

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Рейтинг проектов по заявленной сумме собранных средств в долларовом эквиваленте

ICO	Собрано ETH (по данным анализа BitMEX Research)	Стоимость собранных ETH (млн долларов) (по данным анализа BitMEX Research)	Всего собрано (млн долларов) (по данным Token Data)
EOS	7,211,776	3,824.0	4,234.3
Tezos	361,122	88.1	230.6
Filecoin	461,442	150.4	200.0
Sirin Labs	88,906	64.1	157.9
Bancor Protocol	193,830	76.5	153.0
Polkadot	306,276	93.6	144.3
Status	299,902	105.1	107.7
Envion	46,735	42.0	100.0
Kin	168,732	46.1	98.5
TenX	210,500	64.1	83.1
BankEx	65,129	39.2	70.6
Kyber Network	95,947	24.7	49.3
Gridplus	10,410	3.1	45.7
Fusion	50,224	42.6	41.7
Bloom	43,871	27.5	41.4
Monetha	95,000	36.9	36.4
AirSwap	76,625	23.0	36.3
Basic Attention Token	57,645	13.2	36.0
Ether Party	12,105	3.7	33.5
Request Network	100,000	33.7	33.3
Civic	40,000	13.0	33.0
Raiden Network	109,532	32.7	31.9
Polybius	27,502	8.2	31.6
Electrify	10,639	9.1	30.0
Storj	122,000	19.2	30.0
Sentinel Protocol	26,548	15.1	27.5
Paypie	61,082	18.5	26.8
Tierion	95,985	18.9	25.0
Aragon	277,199	24.1	25.0
Atonomi	42,847	26.0	25.0
aeternity	74,271	17.8	25.0
0X	84,647	25.3	24.0
Enjin Coin	61,584	19.0	23.0
Aventus	59,882	20.3	20.1
Uptoken	5,449	2.1	18.9
Change	48,129	14.3	17.5
Covesting	2,121	0.9	17.4
Decent Bet	52,558	16.0	16.2
ETHLend	36,486	11.9	16.1
Maecenas	50,066	14.6	15.7
Cofoundit	61,800	15.0	14.9
GATCOIN	8,975	5.4	14.7
TTC	20,489	14.1	14.2
Mysterium Network	56,322	12.9	14.1
Pindify	78,032	46.7	14.0
POA Network	41,176	13.7	13.7
Cobinhood	32,064	9.5	13.4
Dragonchain	24,972	7.6	13.2
FOAM	38,028	15.0	12.7
Gnosis	250,000	12.5	12.5
iExec	120,883	5.8	12.2
Adshares	5,492	2.2	12.1
Santiment	45,002	12.0	12.1
Populous	15,310	5.2	10.8
Iconomi	314,939	4.0	10.7
Playkey	10,248	3.6	10.5
Mercury Protocol	15,732	5.1	10.5
Metronome	26,389	13.1	10.2
District0X	43,169	9.1	9.8
Indorse	22,800	7.4	9.0
Golem	820,003	8.3	8.6
Aion	26,920	8.2	7.8
Coindash	43,488	8.3	7.5
SingularDTV	570,002	6.8	7.5
Atlant	9,294	2.8	6.6
DOVU	8,542	2.7	6.3
DigixDAO	466,648	3.5	5.5
FirstBlood	465,313	6.1	5.5
Augur	610	0.0	5.3
Humaniq	41,456	2.0	5.2
STeX	3,819	1.2	4.5
Matryx	4,209	1.3	4.5
Auctus	–	–	4.0
ALIS	13,183	3.9	3.8
Crystal Clear Services	3,542	1.1	3.4
Melonport	8,028	0.1	2.9
Bitjob	8,034	2.3	2.8
Swarm Fund	2,825	0.8	2.5
Blockbid	–	–	2.4
Mingo	3,305	2.2	2.4
Privatix	43	0.0	2.4
Wolk	17,338	5.1	2.2
Herocoin	41,044	12.1	2.0
Total	15,034,170	5,427	6,764

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan, перекрестная ссылка – Diar)

(Примечание: итоговые показатели немного ниже, чем в первой таблице этого разбора, поскольку в таблицу в начале статьи не были включены небольшие проекты)

Особенности проекта EOS

Как уже упоминалось выше, поскольку команда EOS регулярно продавала ETH в течение периода ICO, для анализа резервов Ethereum этого проекта необходимо было использовать другую методику. Мы обнаружили 171 «внутреннюю транзакцию» EOS по выводу ETH за пределы кластера адресов проекта. Общая стоимость переведенных криптомонет составила 7,2 млн ETH или 3,9 млрд долларов США (исходя из цены ETH на конец дня каждого перевода средств). Используя эти цифры и среднюю стоимость ETH в период ICO, мы считаем, что EOS удалось собрать Ethereum на сумму 3,8 млрд долларов, что довольно близко к опубликованным цифрам – 4,2 млрд долларов (по всей видимости, эта сумма включает средства, собранные в других валютах помимо ETH).

Учитывая это, мы не настолько уверены в том, что баланс в 7,2 млн ETH появился не в результате двойного учета (т.е. команда EOS получила инвестиции в виде ETH, а затем повторно использовала эти монеты ETH в ICO для искусственного увеличения показателей), как в случае других проектов. Тем не менее, у нас нет оснований считать, что повторное использование действительно имело место, да и 7,2 млн монет Ethereum, выведенных из смарт-контракта, могут в какой-то мере служить гарантией того, что эти средства действительно были собраны. Мы лишь обращаем ваше внимание на то, что степень нашей уверенности в данных об этом проекте ниже, чем в данных других проектов, включенных в наш анализ в рамках выбранной методики исследования.

Заключение

Мы пришли к выводу, что изменение цены ETH влияет на резервы ICO значительно меньше, чем считают многие. По большому счету, проекты ICO или их команды неплохо обогатились — по крайней мере, с точки зрения собранного Ethereum. Как инструмент для привлечения средств ICO действительно имели феноменальный успех — до такой степени, что даже значительная девальвация Ethereum в будущем едва ли испортит картину и мало отразится на этом успехе.

Неясно, что это значит с точки зрения ценовой динамики ETH в будущем, но мы считаем, что нам удалось продемонстрировать необоснованность тезиса о «панической продаже» — если даже она произойдет в будущем, то далеко не в ожидаемом масштабе.

Безусловно, эффективность инвестирования средств этими проектами и разработка практичных продуктов или услуг — совсем другой вопрос. На наш взгляд, некоторые из этих ICO-проектов имеют довольно низкий уровень подотчетности: например, о них трудно найти даже такую информацию, как сведения об объеме и валюте (валютах) собранных средств, использованных Ethereum-адресах и о том, были ли эти резервы проданы или потрачены. По этой причине инвесторов в эти ICO-проекты может ожидать разочарование. По сути, многие из этих проектов конкурируют за один скудный ресурс — разработчиков. В этой связи можно отметить, что объем капитала, полученного этими ICO, может привести к «раздуванию» цены на этот ресурс (возможно, менее опытных разработчиков). Это может не только отрицательно сказаться на криптовалютной экосистеме из-за повышения затрат на реализацию проектов, но и в некоторой степени навредить стартапам в технологической сфере в целом, причем на много лет. Оправдан ли наш цинизм или нет – покажет только время.

Tether: квартальное обновление финансовых данных из Пуэрто-Рико

24 July 2018 BitMEX_Mike

10 ИЮЛЬ 2018 Г. BITMEX RESEARCH

Аннотация. Ранее мы уже писали о Tether, и вот недавно финансовый регулятор Пуэрто-Рико опубликовал финансовые данные за I квартал 2018 года, подтверждающие влияние Tether на денежные резервы в стране. Но это еще не все: источник, близкий к Tether, подтвердил правильность наших первоначальных предположений, высказанных в первом материале по этой теме.

В феврале мы высказали предположение о том, что Noble Bank в Пуэрто-Рико является основным резервным банком Tether, и вот, спустя несколько месяцев, в мае 2018 года информационное агентство Bloomberg опубликовало статью, подтверждающую нашу гипотезу. Цитируя Bloomberg:

По словам трех человек, разбирающихся в этом вопросе, Noble Bank International, который находится в Сан-Хуане, Пуэрто-Рико, с прошлого года занимается банковским обслуживанием Bitfinex.

Кроме того, несколько лиц, близких к Tether, в общении с BitMEX Research также подтвердили правильность большинства предположений, высказанных в нашем февральском материале. Наша первоначальная гипотеза была основана на общедоступных данных финансового регулятора Пуэрто-Рико, который недавно опубликовал новую финансовую информацию за квартал, закончившийся в марте 2018 года. На наш взгляд, новые данные лишний раз подтверждают наши первоначальные предположения.

Новые финансовые данные за I квартал 2018 г.

Объем банковских вкладов в категории международных финансовых организаций (IFE), к которой относится и Noble Bank, составил 3,5 млрд долларов США, что на 6,9% больше, чем в предыдущем квартале. Суммарные активы в этой составили 4,1 млрд долларов США, что на 7% больше, чем в предыдущем квартале. Такой умеренный рост соотносится с умеренным увеличением объема торгов криптовалютами, который, скорее всего, является следствием устойчивого роста баланса Tether и всей криптовалютной экосистемы, сдержанного обвалом цен на криптовалюты в 1-м квартале. В течение квартала стоимость находящихся в обращении токенов Tether увеличилась на 62,7%, до 2,3 млрд долларов США.

Мы обновили диаграмму из нашей предыдущей статьи, в которой сравнивается объем денежных средств Tether с общим объемом депозитов в категории банков Пуэрто-Рико, к которой относится Noble Bank.

Суммарный объем депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико и объем средств Tether (в млн долларов США). (Источник: данные о счетах IFE, BitMEX Research, Coinmarketcap)

Процент денежных средств в совокупных активах (показатель полного резервирования) также увеличился в 1-м квартале, с 85,8% до 91,0%. Это также указывает на активность криптовалютных игроков или Tether, как мы объясняли в предыдущей статье.

Суммарный объем денежных средств в общем объеме активов в категории IFE в Пуэрто-Рико. (Источник: данные о счетах IFE, BitMEX Research)

Похоже, что в 1-м квартале регулятор изменил название категории, к которой относятся средства Tether, с «Депозиты, инвестиции на денежном рынке и другие приносящие прибыль (процентные) средства» на «Денежные средства в банках». Нам не кажется это подозрительным.

Экономика биткоина: дефляционная долговая спираль (часть 3)

12 June 2018 BitMEX_Mike

31 МАЯ 2018 Г. BITMEX RESEARCH

Эта статья — третья в серии материалов, посвященных экономике биткоина. В первой части мы рассмотрели распространенные заблуждения относительно того, как банки выдают кредиты и как это влияет на их способность повышать уровень кредита в экономике. Мы проанализировали неотъемлемые свойства денежных знаков, которые позволяют это делать, и оценили влияние, которое кредитование может оказать на экономический цикл. Во второй части мы рассмотрели некоторые уникальные комбинации свойств биткоина по сравнению с традиционными формами денег. Мы объяснили, как это может повлиять на способность банков участвовать в кредитной экспансии. В третьей части мы рассмотрим дефляционный характер биткоина и подумаем, почему дефляция может быть необходима ввиду некоторых недостатков биткоина. Мы также объясним, почему биткоин может оказаться более устойчивым к некоторым традиционным экономическим последствиям дефляции, чем считают некоторые критики.

Нажмите здесь, чтобы загрузить статью в формате .pdf (англ. язык)

Проблема дефляции биткоина

Одним из самых популярных пунктов критики биткоина и связанных с ним криптовалют является ограничение эмиссии (в случае биткоина — 21 млн) и, как следствие, вредный для экономики дефляционный характер системы. Как говорят критики, история показывает, что ограничение денежной эмиссии может отрицательно сказаться на экономике и привести к возникновению или обострению экономических кризисов — либо потому, что никто не хочет тратить деньги, либо потому, что реальная стоимость долга возрастает, что ведет к экономике с высоким уровнем задолженности. Защитников биткоина часто называют «экономически наивными», ведь они так и не усвоили эти экономические уроки прошлого.

В третьей части серии, посвященной экономике биткоина, мы объясним, что все может быть не так просто, как думают критики, ведь биткоин —принципиально новая форма денег, не существовавшая раньше. У биткоина есть ряд уникальных характеристик, благодаря которым он вполне подходит для дефляционной политики. С другой стороны, биткоин также может иметь ограничения или недостатки, которые делают его уязвимым перед высокой инфляцией, к которой устойчивы традиционные формы денег. Многие критики экономики биткоина часто упускают из виду эти проблемы.

Несколько цитат о проблеме инфляции биткоина

Эмиссия денежной массы центрального банка может легко увеличиваться и уменьшаться. Если спрос на банкноты возрастет (переход от потребления/инвестирования к накоплению: т. е. дефляционный шок), центральный банк увеличивает эмиссию денежной массы, покупая ценные бумаги и иностранную валюту. Если спрос на банкноты падает, центральный банк поглощает денежную массу в обращении, продавая ценные бумаги и другие активы. Но в протокол [биткоина] не заложена последняя операция. Это значит, что протокол криптовалюты обычно включает правило увеличения эмиссии валюты, но не предусматривает поглощение или списание валюты. Можно ли уменьшить эту необратимость?

– Мицуру Увамура («Можно ли стабилизировать цену криптовалюты?: как понять суть биткоина и его конкурентный потенциал по сравнению с централизованными деньгами») – 2014

Не закладывая инфляцию, скажем, 2% в год, при эмиссии биткоина, вы практически обрекаете его на гибель как валюту — зная, что в следующем году биткоин будет стоить больше, чем в этом году, все станут копить биткоины.

– Дэвид Уэбб (51-я минута видео) – 2014

В более широком понимании, жесткое ограничение эмиссии или заложенная дефляция сами по себе еще не являются достоинством теоретических денег. Главное достоинство денег заключается в их способности удовлетворять потребности общества. С моей точки зрения, заложенная в биткоин дефляция означает, что он удовлетворяет потребности общества хуже, чем мог бы. Возможно, я ошибаюсь. Поживем — увидим.

– The Economist («Проблема дефляции биткоина») – 2014

«Денежная масса» биткоина ограничена 21 миллионом. Для апологетов биткоина, отстаивающих свободу, ограничение эмиссии — удобный способ предотвратить инфляционное вмешательство центрального банка, неизбежное для большинства валют. Тем не менее, современные центральные банки обоснованно предпочитают низкую, но положительную инфляцию. В реальном мире заработная плата «фиксируется» на определенном уровне: бизнесу трудно урезать зарплату сотрудникам. Даже незначительная инфляция выполняет функции смазки, обеспечивая плавную и бесперебойную работу системы, фактически сокращая зарплату, которая просто не успевает за инфляцией. Если денежная масса растет слишком медленно, цены падают, а сотрудники с фиксированной зарплатой обходятся работодателям дороже. Как следствие, растет безработица. Если наемные работники копят наличные деньги в ожидании дальнейшего снижения цен, экономический спад набирает обороты.

– The Economist («Деньги из ничего») – 2014

Нынешняя глобальная система никуда не годится, но я уверен, что биткоин еще хуже. Во-первых, BtC по своей сути имеет дефляционный характер. Существует определенный «потолок» количества биткоинов, которые можно когда-либо создать («майнить» на жаргоне: новые биткоины создаются в результате выполнения математических операций, которые по мере освоения вселенной биткоина становятся все сложнее, — так увеличивается расстояние между растущими простыми числами). Это означает, что стоимость создания новых биткоинов со временем возрастает, соответственно, возрастет и ценность биткоинов по сравнению с доступными на рынке товарами и услугами. На товарные рынки уходит все меньше денег; вместе с этим уменьшается количество наличных на потребительские расходы (предложение товаров превосходит предложение денежной массы).

– Чарли Стросс («Почему я желаю биткоину мучительной смерти») – 2013

Но не будем забывать о проблеме ограничения эмиссии 21 млн. Если этот предел будет достигнут, биткоину придется пойти по пути частичного банковского резервирования, так как только повторное кредитование существующих биткоинов или кредитование на условии выполнения расчетов в биткоине — обычная банковская практика — может решить проблему нехватки денежной массы.

– Изабелла Каминьска – Financial Times («Проблема биткоина») – 2013

Этот эксперимент [биткоин] — еще один весомый аргумент против любого аналога нового золотого стандарта, так как показывает, насколько такой стандарт подвержен рискам накопительства, дефляции и экономического спада. Это полезный урок о валютных режимах.

– Пол Кругман («Золотые кибероковы») – 2011

Хотя пока биткоину удавалось неплохо держаться на плаву, правда, в ограниченном масштабе, у него нет механизма борьбы с колебаниями спроса. Увеличение спроса на биткоин приведет к падению цен в биткоинах (дефляция), в то время как снижение спроса приведет к их росту (инфляция). Что происходит в каждом из этих случаев? Начнем с дефляции, потому что сейчас спрос на биткоин растет. Что мы делаем, когда думаем, что ценность чего-то завтра будет выше, чем сегодня? Мы это покупаем и бережем как зеницу ока! Кто захочет отказаться от денег, которые постоянно растут в цене? Иными словами, растущий спрос ведет к дальнейшему росту спроса. Иррациональное изобилие в чистом виде. Дефляция порождает дефляцию, и так до бесконечности, или, по крайней мере, до первого кризиса.

– The Underground Economist («Почему биткоин не может быть валютой») – 2010

Дефляция и дефляционная спираль

Экономисты десятилетиями обсуждали преимущества и недостатки инфляции. Но эта спорная тема — вопрос теории; экономисты разных школ имеют различные точки зрения по этому вопросу. Следует отметить, что сегодня среди экономистов принято считать дефляцию нежелательным экономическим явлением, в то время как умеренная инфляция на уровне примерно 2% в год приветствуется. Последователи
австрийской экономической школы, выступающие против централизованного регулирования инфляции с целью подтягивания ее до определенного целевого уровня, в большинстве своем считают дефляционный характер золота и биткоина их преимуществом.

Одной из основных причин сложившегося предубеждения против дефляции, по-видимому, является Великая депрессия 1929 года и концепция дефляционной долговой спирали. Суть этой концепции в том, что в период экономического спада и дефляции реальная стоимость долга увеличивается, что только усугубляет кризис и без того слабой экономики. Авторство этой теории часто приписывают экономисту Ирвингу Фишеру, который таким образом объяснял финансовые кризисы 1837-го и 1873-го годов и Великую депрессию 1929 года.

Мы можем построить логическую цепочку последствий, состоящую из девяти звеньев:

1 Ликвидация долга ведет к экономическому спаду и

2 Сокращению денежных вкладов, так как погашаются банковские кредиты, а также замедлению скорости обращения денег. Это сокращение размера вкладов и замедление обращения, подстегнутое вынужденной продажей по низким ценам, вызывает

3 Снижение уровня цен, другими словами, увеличение покупательной способности доллара. Если предположить, как указано выше, что это падение цен не остановит рефляция или другое явление, экономику ожидает

4 Еще большее падение чистой стоимости бизнеса, цепная реакция банкротств и

5 Аналогичное падение прибыли, что в «капиталистическом» обществе, то есть обществе частной прибыли, заставляет работающие с убытком концерны прибегнуть к

6 Сокращению объемов производства, торговли и рабочих мест. Все это — убытки, банкротства и безработица — ведет к

7 Пессимизму и потере уверенности в завтрашнем дне, что в свою очередь ведет к

8 Накоплению денег и еще большему замедлению их обращения. Приведенные выше восемь экономических изменений ведут к

9 Сложным нарушениям нормального механизма процентных ставок, в частности, падению номинальных или денежных ставок и росту реальных или товарных ставок.

Очевидно, долг и дефляция позволяют найти простое и логичное объяснение множеству экономических явлений.

– Ирвинг Фишер (1933)

Так ли страшна дефляция, как пугают критики?

Критики биткоина нередко обвиняют его сторонников в «экономической наивности», но они далеко не всегда правы или просто не замечают некоторые нюансы. Во-первых, не обязательно быть экономистом австрийской школы, чтобы задавать себе вопрос: всегда ли нежелательна дефляция (ограниченная эмиссия)? Да, в некоторых обстоятельствах дефляция неблагоприятна, но ее действие зависит от характеристик экономики и типа используемых в обществе денег. Общественные науки — это не математика, никто точно не знает правильного ответа, и мнения ученых со временем могут измениться. Кроме того, может измениться и экономическая ситуация, а изменение даже одного фактора может привести к изменению всей динамики, в которой оптимальной будет другая инфляционная политика. Поэтому установленное раз и навсегда твердое правило — например, «дефляция — это всегда плохо» — не всегда работает. Возможно, взгляды Фишера на инфляцию были правильными для экономики XX века, но к 2150 году технологии могут измениться до такой степени, что более подходящей для общества будет другая инфляционная политика.

Биткоин имеет уникальные характеристики, поэтому аргумент о дефляционной долговой спирали может не работать

Как мы уже установили в 1 и 2 частях статьи, биткоин имеет ряд свойств, которые принципиально отличают его от традиционных денег, используемых в современной экономике, например, в денежных системах на основе доллара или золотого стандарта. Традиционные деньги, в том числе доллар США, основаны на долге, который является неотъемлемым свойством фиатных валют. Биткоин же имеет свойства, которые делают его устойчивым к кредитной экспансии, так как он не связан напрямую с долгом. Поэтому, в случае экономического кризиса и дефляции в экономике, основанной на биткоине, увеличение реальной стоимости долга может иметь куда меньшие последствия, чем можно представить. Таким образом, аргументы о дефляционной долговой спирали теряют актуальность, когда речь идет об экономике на основе биткоина. На наш взгляд, вполне вероятно, что многие критики биткоина не учли этот момент при оценке «минусов» дефляционного характера биткоина.

Уникальные недостатки биткоина с точки зрения инфляции

Но у биткоина есть не только потенциальные преимущества, которые могут помочь ему лучше противостоять негативным последствиям дефляции. Критики биткоина также упустили из виду некоторые недостатки биткоина, которые делают его более уязвимым для инфляции:

Произвольный вред окружающей среде. Еще один распространенный аргумент критиков биткоина – экологический ущерб, ведь майнинг – очень энергозатратный процесс. Хотя, как мы объясняли во второй части нашей серии, посвященной стимулированию майнинговой отрасли, эта проблема может быть раздутой, ведь майнеры могут выбирать географическое расположение для своих установок, чего не было никогда прежде. Это позволяет снизить экологический ущерб, ведь майнеры могут использовать неудачные энергетические проекты, а не инвестировать в новые. Тем не менее, следует отметить, что связанный майнингом биткоина экологический ущерб все же является значительным фактором. Поскольку стимулом для майнинга является получение комиссии за транзакции и вознаграждения за завершение блока (инфляция), рост инфляции ведет к повышению степени экологического ущерба и отрицательного внешнего эффекта. Если инфляция составит 2%, это будет означать, что по меньшей мере 2% стоимости системы в год будет тратиться на нанесение «ущерба» окружающей среде. Целевой уровень инфляции выбирается произвольно, и чем выше выбранная инфляция, тем выше степень экологического ущерба. Можно даже провести параллели с существующей финансовой системой. Можно сказать, что политика центральных банков по стимулированию экономики и достижению целевого уровня инфляции также наносит сколь угодно высокий экологический ущерб, по крайней мере, в глазах некоторых критиков. Хотя связь между инфляцией и экологическим ущербом в экономической системе на основе биткоина является более прямой и измеримой. В системе биткоина инфляция не будет расти: вознаграждение за блок сокращается вполовину каждые четыре года, и вскоре стимулом к майнингу станет только комиссия за транзакции. Это означает, что уровень экологического ущерба будет определяться рынком, в том смысле, что он будет зависеть от суммы, которую пользователи готовы платить за безопасность, а не будет неограниченно высоким, как было бы в результате инфляционной денежно-кредитной политики.
Согласование интересов майнеров и пользователей. В настоящее время главным стимулом для майнеров является вознаграждение за блок, а не комиссия за транзакции. Как следствие, мы имеем ряд потенциальных проблем в экосистеме, например, расхождение интересов манейров и пользователей. Например, майнеры могут исключать транзакции из блоков, что противоречит интересам пользователей. У майнеров будет меньше причин это делать, если главным стимулом для них станет комиссия за транзакции, и дефляционный характер биткоина позволяет надеяться, что рано или поздно это произойдет.
Неспособность создавать ценность. Ограничение эмиссии – вот главный аргумент в пользу покупки биткоина для инвесторов. Скорее всего, именно этот факт вызвал у инвесторов первоначальный интерес, необходимый для активного старта системы. Если бы создатели сделали ставку на постоянную инфляцию, биткоин, возможно, не сумел бы добиться сегодняшнего успеха, несмотря на то, что с экономической точки зрения дефляция уступает инфляции.

Ирония этого спора в том, что экономическая критика уместна лишь в том случае, если биткоин будет суперуспешным

Большая часть этой дискуссии посвящена экономике биткоина и основана на предположении о том, что биткоин получит настолько широкое распространение, что его инфляционная динамика повлияет на общество. На наш взгляд, это маловероятно, а для критиков биткоина вообще должно быть чем-то из разряда фантастики. Да, биткоин может занять определенную нишу как устойчивое к цензуре цифровое платежное средство, но вряд ли он станет основной валютой в экономике. Поэтому любые споры о дефляционном характере биткоина в любом случае следует считать не имеющими отношения к реальности, оттого довольно странно, что некоторые критики приводят это его свойство как аргумент против биткоина.

Пол Кругман писал об этом еще в 2013 году в статье «Биткоин – зло». Несмотря на то, что Кругмана часто высмеивают в биткоин-сообществе, особенно в связи с его комментарием 1998 года, «к 2005 году станет ясно, что интернет влияет на экономику не больше, чем аппарат факсимильной связи», различие, которое он проводит в следующей цитате, кажется нам точным и разумным:

Поговорим о том, является ли биткоин «пузырем», и полезен ли он – отчасти хотя бы для того, чтобы мы не путали эти вопросы.

– Пол Кругман – «Биткоин – зло» – 2013

Возможно, Сатоши считал, что ограничение эмиссии и ставка на дефляцию могут помочь системе стать успешной, даже если с точки зрения общества умеренная инфляция была бы более полезна. С точки зрения проектирования систем, приоритетом должно быть создание работающей платежной системы, поскольку система, которая не пользуется успехом, даже если она гипотетически выгодна для общества, в конечном итоге бесполезна.

Заключение

Мы пришли к выводу, что сторонники биткоина могут руководствоваться отнюдь не «экономической наивностью», как считают некоторые критики криптовалюты, а глубоким пониманием взаимосвязи между долгом, дефляцией, свойствами денежных средств и кредитной экспансией. В ответ можно возразить, что непонимание взаимосвязи между деньгами и долгом и потенциальной способности биткоина в некоторой степени разделить эти два считающихся неразрывными понятия, свойственное экономическому мейнстриму, и есть самая главная проблема. Действительно, для многих способность биткоина разделять долг и деньги и тем самым приводить к формированию дефляционного климата без возникновения дефляционной долговой спирали – его самое главное достоинство, а не недостаток.

Но, даже если биткоин решил эту экономическую проблему, наивно думать, что он мог бы привести к экономическому процветанию. Биткоин – новая и уникальная денежная система, которая с большой степенью вероятности вызовет больше экономических проблем, только неожиданных и новых. Ведь идеальных денег нет. Возможно, ошибочно применять традиционные экономические модели прошлого с их известными проблемами к этому новому типу денег. Определение потенциальных экономических проблем биткоина может потребовать более тщательного и долгосрочного анализа и более глубокого понимания его технологии.

По иронии судьбы, если представить, что связанные с дефляцией экономические проблемы могут стать актуальными, как пугают критики, это будет означать, что биткоин получит повсеместное распространение и будет чрезвычайно успешным. Возможно, в этом случае самым умным будет купить его и «HODL».

Обновление: объем транзакций SegWit растет по сравнению с Bitcoin Cash

13 April 201813 April 2018 BitMEX_Viento

Перевод статьи от 22 марта 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. В сентябре 2017 г. мы писали об увеличении объема SegWit-транзакций. В этой статье собрана обновленная информация о росте популярности SegWit на основании данных транзакций за шесть месяцев. Мы также сравнили объем транзакций SegWit с Bitcoin Cash, альтернативным механизмом увеличения объема.

SegWit и Bitcoin Cash: сравнение

Активация протокола SegWit в системе биткойна произошла в августе 2017 года. Пользователи получили возможность обновить свои кошельки и перейти на использование SegWit, который характеризуется на 41% большим масштабом (при условии, что другие пользователи также перейдут на новый протокол).

Примерно в это же время Bitcoin Cash был введен альтернативный механизм для увеличения объема транзакций, который также требовал перехода на новый кошелек и принятия нового формата транзакций, чтобы иметь возможность воспользоваться более высокой производительностью. Но основное различие между активацией SegWit и запуском хардфорка Bitcoin Cash заключалось в том, что последний привел к появлению новой монеты.

Объемы транзакций в системе Bitcoin Cash и SegWit были примерно одинаковы. С момента запуска Bitcoin Cash объем SegWit-транзакций составил 6,1 млн, что всего лишь на 20,1% больше совокупного объема транзакций в сети Bitcoin Cash (BCH). Эти цифры стоят на удивление близко — хотя сторонники SegWit могут возразить, что у Bitcoin Cash была месячная «фора» и что в цепочке Bitcoin Cash ниже транзакционные комиссии, поэтому сравнение неуместно. Но если бы BCH появился одновременно с активацией SegWit, разница объема транзакций составляла бы 31,5% — значительно больше, чем 20,1%, но все же не так уж много. Конечно, нельзя исключать, что в какой-то момент одна или обе из этих цифр подверглись манипуляциям.

Хотя данные показывают, что протокол SegWit был принят пользователями несколько быстрее, чем Bitcoin Cash, что объясняет более высокий объем транзакций, сторонники Bitcoin Cash могут возразить, что Bitcoin Cash более ориентирован на масштабирование сети и увеличение объема в долгосрочной перспективе, поэтому скорость увеличения объема транзакций в краткосрочной перспективе не так уж важна. Поэтому сторонники Bitcoin Cash утверждают, что объем транзакций ВТС в конечном итоге превысит объем транзакций в сети биткойна (когда токены ВТС получат большее распространение).

Совокупный объем транзакций с момента запуска Bitcoin Cash. (Источник: BitMEX Research, данные блокчейна биткойна, Blockchair системы Bitcoin Cash)

Как показывают графики, в первые дни после появления Bitcoin Cash наблюдался стремительный рост объема транзакций в этой сети; в то время как рост числа SegWit-транзакций в сети биткойна происходил постепенно. Скорее всего, это связано с ростом инвестиционных потоков и ажиотажем вокруг новой монеты Bitcoin Cash, которые могли способствовать росту популярности ВТС в краткосрочной перспективе, что показывают пики на графике. Но уже через три месяца после запуска Bitcoin Cash, 31 октября 2017 г., объем SegWit-транзакций превысил общий объем BCH-транзакций, и такая расстановка сил сохраняется по сегодняшний день.

Данные объема транзакций (Источник: BitMEX Research, блокчейн биткойна, Blockchair)

График ниже показывает, что с августа 2017 г. популярность SegWit неуклонно растет, главным образом благодаря переходу на это решение крупных корпоративных игроков биткойн-индустрии. В настоящее время доля SegWit-транзакций в сети биткойна составляет примерно 30%. При этом средняя доля таких транзакций в блоке биткойна составляет всего около 22%, что можно считать более важным показателем.

Процент транзакций с использованием SegWit. (Источник: BitMEX Research, блокчейн биткойна, Blockchair)

SegWit начал существенно влиять на повышение производительности блокчейна биткойна, что потенциально может привести к снижению комиссий даже для тех пользователей, которые предпочитают использовать старый формат транзакций. Тем не менее, рынок транзакционных комиссий еще неразвит, поэтому, на наш взгляд, комиссия за транзакции будет и дальше оставаться нестабильной.

Заключение

Внедрение нового формата транзакций SegWit и Bitcoin Cash происходит достаточно медленными темпами. В то же время, как мы уже писали ранее, принятие новых правил консенсуса также происходит постепенно. Эта ситуация показывает, почему масштабные инновации в сети должны внедряться постепенно и наименее подрывным образом. В таких случаях необходим алгоритм обновления, обеспечивающий безопасность даже тех пользователей и майнеров, не желающих переходить на новые технологии.

Отказ от ответственности
Несмотря на то, что информация в этой статье цитируется по источникам, редакция не гарантирует ее точность. Любые уточнения и исправления приветствуются.

Схема биткойнового блока: сравнение открытой и скрытой технологии AsicBoost

6 April 2018 BitMEX_Viento

Перевод статьи от 1 марта 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. В этой статье мы рассмотрим графическую схему биткойнового блока с древами Меркла и объясним, почему в блоке должно быть дополнительное дерево Меркла, связанное с обновлением Segregated Witness (SegWit). Также мы более подробно рассмотрим некоторые потенциальные минусы открытой и скрытой технологии AsicBoost, продолжая тему, начатую в нашем материале по этому вопросу, который был опубликован в сентябре 2017 года. После недавнего объявления владельца патента на эту технологию мы пришли к выводу, что новая инициатива Blockchain Defensive Patent License (BDPL), если ее эффективность подтвердится, может уменьшить минусы использования открытого AsicBoost в сети. С другой стороны, использование менее эффективного скрытого AsicBoost все еще сопряжено с некоторыми проблемами.

Это упрощенное представление структуры биткойнового блока и присутствующих в нем древ Меркла. Другие, более подробные схемы, можно найти у Джереми Рубена (Jeremy Rubin) и Тимо Ханке (Timo Hanke). (Источник: BitMEX Research)

Элементы схемы

Заголовок блока

Заголовок биткойнового блока (выделен серым) весит около 80 байт и содержит версию, хэш предыдущего блока, корень Меркла, метку времени, биты (уровень сложности) и произвольный код (nonce).

Возможный заголовок блока (кандидат)

Содержит все перечисленные выше элементы, кроме nonce.

Блоки данных

На схеме выше показано, что корень Меркла разделяется между двумя блоками данных, необходимыми для выполнения функции SHA256 (проверка доказательства выполнения работы) в системе биткойна. Объяснение этого явления можно найти в нашей статье, посвященной AsicBoost.

Второе древо Меркла

В обновлении SegWit появилось новое древо Меркла, имеющее ту же структуру, что и основное древо Меркла. Единственное отличие в том, что оно содержит данные свидетелей и не содержит транзакцию Coinbase. Относительное положение каждой транзакции на новом древе должно оставаться идентичным основному древу Меркла.

Для чего нужно второе древо Меркла?

Второе древо Меркла повышает сложность блока, что некоторые могут посчитать недостатком. SegWit представлял собой обновление протокола сети биткойна, в котором были исправлены основные ошибки, например, квадратичное масштабирование операций хэширования подписи (sighash) и пластичность транзакций. Данные свидетелей невозможно было добавить в основное древо Меркла, так как в противном случае транзакции были были признаны недействительными старыми узлами, что привело бы к образованию хардфорка.

Но нельзя сказать, что появления дополнительного древа Меркл можно было бы избежать, если бы SegWit был обновлением хардфорка, а не софтфорка. Хардфорк, образовавшийся в результате включения данных свидетелей в основное древо Меркл, привел бы к тому, что существующие кошельки посчитали бы новый формат транзакций недействительным. Такие кошельки не поддерживали бы новый формат транзакций, независимо от того, полностью ли они проверяют узлы, или нет. Как следствие, некоторые пользователи не смогли бы взаимодействовать друг с другом, и их средства могли бы просто потеряться в системе (или так казалось бы). В сети биткойна, работающей в реальном времени, обновление такого типа почти невозможно выполнить без существенных сбоев. Поэтому второе древо Меркла, повышающее сложность транзакций, понадобилось бы, даже если бы обновление SegWit было хардфорком.

AsicBoost

Как мы уже объясняли в предыдущей статье об AsicBoost, скрытый AsicBoost требует от майнера найти «коллизии» последних 4 байтов корня Меркла, используя тот факт, что алгоритм хеширования разделяет корень Меркла между двумя блоками данных. Скрытый AsicBoost подразумевает манипуляции с транзакциями, чего нет в открытом AsicBoost. Второе древо Меркла может затруднить использование скрытого AsicBoost, если размер блоков существенно не уменьшится, что можно обнаружить.

Потенциальные минусы и проблемы AsicBoost

	Скрытый AsicBoost	Открытый AsicBoost
Патентная защита	Этот потенциальный недостаток AsicBoost присутствует как в скрытой, так и в открытой версии. AsicBoost — запатентованная технология, и, как мы объясняли в статье, посвященной патентам, в системе блокчейна это может быть особенно опасно. Похоже, это один из главных недостатков AsicBoost, поскольку потенциально может дать одной майнинговой компании неоспоримое преимущество перед конкурентами, что приведет к образованию разрыва, который невозможно преодолеть в силу юридических ограничений. Это может подорвать саму суть ценностного предложения биткойна. Не исключено, что биткойновое сообщество создаст софтфорк, чтобы заблокировать AsicBoost, если проблема патентов приобретет большие масштабы. Чтобы решить эту проблему, владелец патента может сделать его открытым – например, подписав патентный залог, т.е. отказавшись от агрессивного использования патента. Похоже, владелец патента на AsicBoost недавно подписал такой залог. Если эта мера окажется достаточно эффективной, проблема патентов может быть решена, по крайней мере, в регионах, в которых действует патент.
Меньшие блоки — меньше производительность	Скрытый AsicBoost может стимулировать создание меньших или даже пустых блоков, что делает его более эффективным по сравнению с открытой версией. Это может привести к снижению производительности сети и увеличению комиссий. Меньшие или пустые блоки снижают производительность, так как они поддерживают сложность операций в сети, но приводят к увеличению очереди транзакций.	Н/д
Нежелание переходить на SegWit и возможное утаивание реальных на то причин	Пожалуй, самый большой недостаток AsicBoost в том, что он заставил некоторых майнеров отказаться от перехода на SegWit. На первый взгляд, это не такой уж и недостаток, но якобы нечестная кампания дезинформации о SegWit, разделившая криптосообщество на два лагеря, могла оказать значительное негативное влияние на экосистему. Но хотим отметить, что это всего лишь туманное и необоснованное обвинение, и неясно, есть ли связь между AsicBoost и неприятием SegWit.	Н/д
Стимул для манипуляций с древами Меркла и транзакциями	Как показывает схема выше, скрытый AsicBoost дает майнерам возможность выполнять манипуляции с древом Меркла или транзакциями. Это может иметь негативные последствия для сети (за исключением небольших блоков). Открытый AsicBoost кажется намного более честным решением, которое требует изменения только поля в заголовке блока..	Н/д
Тайное конкурентное преимущество	Скрытый AsicBoost практически невозможно обнаружить, поэтому он может давать использующим его майнерам секретное конкурентное преимущество. Хотя в целом мы считаем, что прозрачность — штука хорошая, неясно, ощущает ли сеть, в которой действует скрытый AsicBoost, какие-либо негативные последствия такой секретности, помимо того, что указано в другом пункте этой таблицы.	Н/д
Снижение способности к обновлению софтфорка путем сигнализации версии и предупреждение от Bitcoin Core	Н/д	В открытом AsicBoost есть поле версии — на схеме выше оно расположено в верхней левой части. Это поле традиционно используется, чтобы показать, что майнер готов к обновлению путем софтфорка. В открытом AsicBoost это поле может содержать пробел, что может помешать его использованию в качестве сигнала готовности к обновлению. Однако: Открытый AsicBoost может не требовать использования всех 4 байтов, поэтому некоторые байты можно оставить для обозначения готовности к обновлению. Это может уменьшить количество возникающих одновременно софтфорков. Многие считают, что система сигнализации софтфорков изначально была неэффективной. Майнеры часто подают одновременные противоречивые сигналы, что делает систему ненадежной. Еще одним недостатком открытого AsicBoost является то, что программное обеспечение Bitcoin Core может расценить необычное поле версии как неизвестное обновление сети и отправить пользователю предупреждение.

На наш взгляд, технология AsicBoost необязательно плоха для сети. У скрытой версии AsicBoost есть проблема – она стимулирует создание небольших блоков, но большинство проблем открытой версии AsicBoost можно полностью или частично решить. В частности, если система BDPL окажется надежной и эффективной, минусы использования открытого AsicBoost будут сведены к нулю — по крайней мере, в данный момент ничего не приходит на ум.

Ценовая корреляция биткоина и S&P 500 достигла рекордного максимума

4 April 20184 April 2018 BitMEX_Viento

Перевод статьи от 28 марта 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. В этой статье мы проанализируем корреляцию цены биткоина и ряда традиционных финансовых активов, начиная с 2012 года. Следует отметить, что ценовая корреляция с фондовыми индексами в последние месяцы достигла рекордно высоких уровней, хотя в абсолютном выражении она остается достаточно низкой. Мы пришли к выводу, что тезис об инвестировании в криптовалюты как в «новый некоррелированный класс активов» может иметь под собой некоторое основание, хотя по мере развития и расширения экосистемы ценовая корреляция может возрасти. Учитывая текущую корреляцию с ценой акций, можно сказать, что биткойн, вопреки ожиданиям, больше не обеспечивает защиту в случае финансового кризиса.

Обзор

Мы рассчитали корреляцию изменения дневной цены (в процентах) биткоина и ряда традиционных финансовых активов в течение скользящего 180-дневного периода, начиная с 2012 года. Как показывает график ниже, корреляция в основном остается в рамках диапазона от -0,2 до +0,2, что является достаточно низким уровнем.

Корреляция цены биткоина и различных традиционных активов – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

Корреляция цены биткоина, индекса S&P 500 и золота

График показывает, что биткоин пережил несколько периодов корреляции с индексом S&P 500 и золотом.

В период ценового ралли биткоина в марте 2013 года, которое, как тогда предполагали многие, было частично вызвано кипрским финансовым кризисом, корреляция цены биткоина и золота возросла и оставалась довольно высокой вплоть до обвала биткоина в январе 2014 года.
В период ценового ралли биткоина 2016 года вновь наблюдалась довольно высокая ценовая корреляция с золотом; этот год был очень удачным как для золота, так и для биткоина. Это указывает на то, что одни и те же экономические факторы и политическая неопределенность (экономический спад в Китае, Брекзит и выборы президента в США) могли повлиять на ценовую динамику обоих активов в течение этого периода.
Во время последнего ценового ралли биткоина ситуация несколько изменилась: рекордных уровней (почти 0,25) достигла корреляция цены биткоина и акций. По нашему мнению, во время этого ралли биткоин приобрел некоторые характеристики рисковых активов. Повышенный уровень доступной инвесторам ликвидности и энтузиазм в отношении новых технологий могут в некоторой степени повлиять на движение цен как акций, так и биткоина. Поэтому теперь биткоин в меньшей степени может обеспечить защиту в случае финансового краха или падения фондовых рынков, что традиционно считалось одним из его потенциальных преимуществ. Кроме того, ценовая корреляция биткоина с золотом в последнее время стала отрицательной.

Корреляция цены биткоина, индекса S&P 500 и золота – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

Статистическая значимость

Коэффициент детерминации R-квадрат биткоина в сравнении с другими активами, показанными на графике ниже, довольно низкий и достигает максимального значения (всего 6,1%) по отношению к индексу S&P 500 во время недавнего ценового ралли. Помимо этого, нам не удалось доказать статистическую значимость корреляции дневного изменения цены биткоина и любых традиционных активов, используя любую надежную методологию. Поэтому с научной точки зрения, эта статья носит исключительно умозрительный характер.

Коэффициент R-квадрат цены биткоина, индекса S&P 500 и золота – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

Ценовая динамика последних месяцев

Хотя трудно сделать какие-либо выводы, основываясь на проверенной статистической методологии, — отчасти по причине недостаточного количества точек данных — график цены биткоина по сравнению с индексом S&P 500 за последние несколько месяцев показывает наличие выраженной положительной корреляции, которую трудно полностью игнорировать.

Цена биткоина в сравнении с ценой индекса S&P 500. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg)

В самом деле, как показывает агентство Bloomberg на графике ниже, пик цены биткоина фактически совпал с пиком коэффициента оценки прибыли по форвардным контрактам на S&P 500. Это сравнение может показаться немного притянутым за уши, так пик роста фондового рынка на самом деле пришелся на конец января (в то время биткоин достиг ценового пика в декабре), а оценка прибыли на год, заканчивающийся в декабре 2018 года, была завышена в конце 2017 года.

Цена биткоина в сравнении с коэффициентом цены/дохода по форвардным контрактам на индекс S&P 500. (Источник: Bloomberg)

Ethereum и Litecoin

Мы также проанализировали корреляцию дневного изменения цены биткоина в сравнении с Ethereum и Litecoin. Эти криптовалюты явно коррелируют с биткоином намного больше, чем традиционные активы, и эта корреляция статистически значима. В период колоссального роста криптовалют в 2017 году корреляция их цен с биткоином резко упала до 0,1, поскольку альткоины торговались против биткоина, и их цены двигались независимо. Когда в 2018 году началась ценовая коррекция, корреляция начала расти, так как цены криптовалют, похоже, вновь стали меняться вместе.

Litecoin. Корреляция обычно остается высокой, на уровне 0,5. В 2015 году, когда цена Litecoin практически не менялась, корреляция цены снизилась примерно до 0,2.
Ethereum. Поначалу система Ethereum была достаточно небольшой и имела собственные уникальные риски, в том числе риск неопределенности, связанной с запуском и схемой выделения средств учредителям. Поэтому поначалу ценовая корреляция ETH с биткоином была низкой, но в конечном итоге достигла уровней, сопоставимых с LTC.

Корреляция цены биткоина, Ethereum и Litecoin – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

Заключение

Сторонники криптовалют нередко называют их «новым некоррелированным классом активов», который управляющие традиционным инвестиционным портфелем могут использовать для хеджирования позиций. Предполагается, что управляющие традиционным инвестиционным портфелем будут вкладывать часть капитала в криптомонеты, что может привести к дальнейшему росту их цены.

Судя по всему, на протяжении истории биткоина его ценовая корреляция с другими классами активов оставалась довольно низкой. Тем не менее, во время недавнего ценового ралли биткоина, когда его оценочная рыночная стоимость достигла сотен миллиардов долларов, ценовая корреляция — и, что крайне важно, корреляция с рисковыми активами — начала возрастать.

Хотя гипотеза о том, что криптовалюты не коррелируют с традиционными активами, не лишена смысла, если цена криптовалют останется высокой или продолжит расти и если криптовалюты станут важной частью глобальной финансовой системы, более высокая корреляция с традиционными активами будет неизбежна.

Можно ли считать криптомонеты «новым» классом активов и важно ли это — уже другой вопрос. Неясно, имеет ли значение «новизна» криптоактивов; важнее, имеют ли криптомонеты какие-то уникальные характеристики.

Tether

30 March 2018 BitMEX_Viento

Перевод статьи от 18 февраля 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. Tether — криптотокен, использующий протокол на базе блокчейна биткойна и эфира. Его цена привязана к доллару США и обеспечивается централизованными долларовыми резервами. Существует определенный скептицизм в отношении Tether. Его подозревают в том, что система не обеспечена достаточными резервами. Этот скептицизм кажется нам не совсем уместным, так как обращать внимание следует совсем на другие проблемы. В опубликованных финансовых данных мы обнаружили возможный след Tether в банковской системе Пуэрто-Рико. Вероятно, компания Tether столкнется или уже столкнулась с проблемами, связанными с регулированием, и мы считаем, что именно эта проблема должна волновать держателей Tether в долгосрочной перспективе.

О Tether

Tether — это схема, которая позволяет использовать фиатные валюты, например, доллар США, в блокчейне биткойна (и эфира). В программном документе White Paper Tether говорится:

Цифровой токен, привязанный к фиатной валюте, позволяет отдельным лицам и организациям надежно и децентрализовано обменивать капитал, используя проверенные денежные единицы. Инновационный характер блокчейна заключается в использовании криптографически зашифрованного глобального реестра, который можно проверить. Эмитенты токенов, обеспеченных реальными активами, и другие участники рынка могут воспользоваться технологией блокчейна и интегрированными системами консенсуса для осуществления платежных операций в привычных для них, менее волатильных валютах и активах. Чтобы обеспечить прозрачность и стабильность обменного курса, мы предлагаем метод поддержания соотношения «1:1» между криптовалютным токеном (Tether) и привязанным к нему реальным активом, фиатной валютой. Этот метод использует блокчейн биткойна, подтверждение резервов и другие способы проверки, гарантирующие полную защиту и обеспечение всех существующих токенов в любой момент времени.

Таким образом, токен Tether существует в блокчейне биткойна и эфира, на каждый из них приходится соответственно 97% и 3% находящихся в обращении токенов. В блокчейне биткойна токены Tether существуют аналогично «цветным монетам» и используют платформу Оmni, протоколы которой извлекают дополнительную информацию из некоторых избыточных данных биткойновых транзакций — например, о создании или передаче Tether.

Похоже, Tether главным образом предназначен для финансовых спекуляций; при этом многие биржи позволяют своим клиентам покупать и продавать Tether в обмен на криптовалютны, например, биткойн. На сегодняшний день в виртуальном мире обращается около 2,2 млрд. токенов Tether, что эквивалентно 2,2 млрд. долларов США. Как показано на диаграмме ниже, около 85% держателей Tether известны, причем самые крупные держатели — это крупнейшие обменные биржи криптовалют. Вероятно, существует некий механизм прямого обмена токенов Tether на доллары, которым могут воспользоваться эти крупные держатели (мы остановимся на этом чуть позже).

Владельцы Tether в феврале 2018 г. (суммы указаны в млрд. долларов США) (Источник: Список крупнейших владельцев Tether, Отчет о прозрачности Tether)

Взлом Tether

По заявлению Tether, в ноябре 2017 г. его «казначейский кошелек» подвергся взлому. Около 31 млн. долларов США были украдены и отправлены на внешний неавторизованный биткойн-адрес, где были впоследствии заблокированы. 21 ноября Tether выпустила хардфорк в виде обновления OmniCore. Благодаря этому украденные средства удалось заморозить. Поскольку компания Tether обеспечивает свои токены реальной валютой (долларами), пользователям Tether пришлось установить это обновление, так как Tether была готова обеспечивать только токены в своей системе. Как говорится в заявлении Tether:

Мы настоятельно рекомендуем всем пользователям Tether немедленно установить это программное обеспечение.

Хакерская атака продемонстрировала, что Tether полностью контролирует свой реестр, так как может принудительно по своему усмотрению ввести хардфорк и отменить любую транзакцию — хотя возможности контроля Tether и до этого не вызывали сомнений. В этой связи напрашивается вопрос: почему Tether вообще размещает свою базу данных в блокчейне биткойна и эфира? Создание собственной открытой базы данных обошлось бы Tether гораздо дешевле — и не пришлось бы платить комиссию майнерам. Несмотря на то, что компания Tether имеет (и всегда имела) возможность заморозить средства, это технически сложный и длительный процесс, требующий написания и выпуска нового программного обеспечения и перехода всех площадок, использующих Tether, на новый релиз.

Кто контролирует Tether?

На официальном сайте Tether раздел «О компании» появился только между 5 декабря 2017 г. и 7 декабря 2017 г. Из этого раздела можно узнать, что Tether руководит та же команда, что и биржей Bitfinex, что подтверждает таблица ниже. Примерно в это же время Tether якобы получила повестку в суд из Комиссии по торговле фьючерсами на сырьевые товары США (6 декабря 2017 г.). До этого момента Tether не раскрывала информацию о своем руководстве — по крайней мере на веб-сайте — хотя криптосообщество было почти уверено, что за Tether стоит Bitfinex. Совпадение? Или повышение прозрачности все же связано с повесткой?

Высшее руководство Bitfinex	Команда Tether
Я. Л. ван дер Вельде (JL van der Velde) (генеральный директор)	Я. Л. ван дер Вельде (JL van der Velde) (генеральный директор)
Джанкарло Девасини (Giancarlo Devasini) (главный финансовый директор)	Джанкарло Девасини (Giancarlo Devasini) (главный финансовый директор)
Филип Поттер (Philip Potter) (директор по стратегическому развитию)	Филип Поттер (Philip Potter) (директор по стратегическому развитию)
Стюарт Хогнер (Stuart Hoegner) (главный юрисконсульт)	Стюарт Хогнер (Stuart Hoegner) (главный юрисконсульт)
Мэтью Трембле (Matthew Tremblay) (начальник отдела комплаенса)	Мэтью Трембле (Matthew Tremblay) (начальник отдела комплаенса)
Паоло Ардоино (Paolo Ardoino) (главный технический директор)
Крис Эллис (Chris Ellis) (управляющий сообществом)

Tether и Bitfinex управляет одна команда. (Источник: Tether, Bitfinex)

В ноябре 2017 года было опубликовано расследование Paradise Papers, которое показало, что финансовый директор и директор по стратегическому развитию Bitfinex являются владельцем и директором Tether, соответственно. Всякие сомнения в связи между Tether и Bitfinex окончательно отпали после публикации полных регистрационных данных компании на веб-сайте Tether.

Руководство и владельцы Tether. (Источник: Paradise Papers)

Существует мнение, что раньше Tether намекала, что не контролируется Bitfinex. Так, Крейг Селлерс (Craig Sellars), учредитель и консультант Tether — в прошлом главный технический директор Bitfinex — писал в Reddit весной 2017 года:

Bitfinex — клиент Tether. Если Bitfinex нужно больше долларов, она подает соответствующую заявку в Tether, как все остальные клиенты Tether. Когда в системе появляются доллары, Tether генерирует необходимые токены и передает их Bitfinex.

Безусловно, этот комментарий оставляет много места для домыслов, но прямо не указывает, что Bitfinex не контролирует Tether. В этом комментарии, оставленном за месяц до процитированного выше, Селлерс прямо заявляет, что обсуждал с главным стратегическим директором Bitfinex Филом Поттером вопрос улучшения Tether. Селлерс также не скрывал свою одновременную причастность к Tether и Bitfinex, как показывает его профиль в LinkedIn:

Апрель 2014 г. – настоящее время: Основатель и консультант Tether
Январь 2015 г. – май 2016 г.: Главный технический директор Bitfinex
Апрель 2014 г. – май 2016 г.: Основатель и главный технический директор Tether

Однако мы не считаем, что есть основания говорить о том, что Tether сознательно ввела общественность в заблуждение относительно (отсутствия) связи с Bitfinex, как уверены некоторые.

Аудиторская проверка Tether

На главной странице сайта Тether размещено такое заявление:

Данные о наших резервах публикуются ежедневно и регулярно проверяются профессиональными аудиторами.

В сентябре 2017 г. аудиторская фирма Friedman LLP (FLLP) опубликована отчет, в котором подтвердила наличие у Tether заявленных резервов в USD. В отчете говорится, что по состоянию на 15 сентября 2017 года на банковском счете Tether было 382 064 782 долл. США.

Однако в отчете не были раскрыты ни названия банков, ни юрисдикции, в которых эти банки работают. В отчете также говорилось следующее:

FLLP не проводила оценку условий обслуживания вышеуказанных банковских счетов и не делает никаких заявлений о способности Клиента пользоваться хранящимися на этих счетах средствами или о том, используются ли эти средства в других целях, кроме выкупа токенов Tether.

В январе 2018 года Tether объявила о завершении отношений с FLLP и объяснила свое решение в этом заявлении:

Мы подтверждаем прекращение отношений с Friedman LLP. Учитывая излишне детализированные процедуры, используемые Friedman LLP для относительно простой проверки баланса Tether, ясно, что проведение аудита в разумные сроки невозможно. Поскольку Tether является первой компанией в виртуальном сообществе, которая проходит аудит и обеспечивает такой уровень прозрачности, нет прецедента, которым мы могли бы руководствоваться в процессе аудита, или какого-либо критерия, позволяющего измерить его успех.

В заявлении авторы также упоминают об отсутствии прозрачности и отмечают, что процедура аудита кажется им недостаточной или как минимум не соответствует обещаниям, приведенным на веб-сайте Tether. Это заявление лишь укрепило ходившие в криптосообществе слухи — например, предположение о том, что Tether — это финансовая пирамида.

Отсутствие прозрачности — необязательно признак мошенничества

Пользователи Tether могут отправлять и получать USD. Транзакции непросто заблокировать, и пользователям не требуется разрешение на их выполнение — хотя тут стоит вспомнить о «настоятельной рекомендации» Tether перейти на новый клиент для блокировки транзакций — этот трудоемкий процесс потребовался после взлома кошелька Tether и кражи токенов на сумму 31 млн. долларов.

Tether также обеспечивает пользователям некоторую анонимность при отправке и получении платежей. Характеристики этой валюты потенциально делают ее привлекательной для преступников, что роднит ее с биткойном. Участники системы, у которых есть возможность выпускать и выкупать токены Tether, например, биржи, должны пройти процедуру утверждения и верификации по регламенту KYC, но частные пользователи могут использовать Tether, просто создав пару из открытого и закрытого ключа — как и при обмене биткойном.

Регуляторы вряд ли будут особенно этому рады, и банки, скорее всего, будут относиться к Tether скептически. НО Tether также нужен банк для хранения резервов USD, необходимых для обеспечения токенов. Вероятно, многие банки будут осторожно относиться к Tether, так как регистрация компании в качестве клиента может нарушить банковские процедуры обеспечения нормативно-правового соответствия, например, правила, направленные на предотвращение отмывания денег.

Так что у Tether может возникнуть проблема: либо компания может попытаться скрыть от банка, в котором хранятся ее валютные резервы, некоторые аспекты своей деятельности, либо компании придется найти банк с более либеральными политиками, чем приняты в авторитетных финансовых учреждениях. Мы подозреваем, что Tether так и не удалось найти подходящий банк, поэтому в попытках найти подходящего партнера компания могла открыть счета в нескольких банках в нескольких юрисдикциях. Мы полагаем, что именно это может быть основной причиной недостаточной прозрачности, а не нехватка долларовых резервов. Прозрачность, на которую рассчитывают некоторые заинтересованные в Tether стороны, может оказаться невозможной в финансовом секторе, если основная деятельность компании прямо не разрешена или не регулируется властями.

Суточный доход биржи Bitfinex в период недавнего пика криптовалют (при объеме торгов 100 000 единиц BTC, комиссии 0,1% и цене 1 BTC = 10 000 долларов США) мог превышать 1 млн. долларов США. Даже если у Tether возникнут проблемы, у Bitfinex найдутся ресурсы, чтобы удержать систему на плаву. Огромный капитал также может оградить Tether от искушения смошенничать или запустить финансовую пирамиду, в чем компанию подозревают некоторые скептики Tether.

Финансовые данные из Пуэрто-Рико

Ходят слухи о возможных связях Tether с Пуэрто-Рико, неинкорпорированной территорией США. Мы решили проанализировать общедоступные финансовые данные и проверить, не обнаружатся ли в них следы необычной деятельности или слишком активного роста.

Мы отметили значительный рост денежного баланса (и депозитного баланса) в категории банковских операций международных финансовых организаций (IFE). Резкое увеличение денежных резервов может быть связано с Tether. Также возможно, что этот рост связан с другим (не имеющим отношения к Tether) аспектом криптовалютной экосистемы — например, планами построить в Пуэрто-Рико криптоутопию.

На диаграмме ниже показано изменение эмиссии Tether в зависимости от объема депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико. Как видим, соответствие наблюдается не всегда, поэтому сделать какой-либо определенный вывод на основе этих данных невозможно. Будет интересно узнать, как изменятся эти цифры в будущем.

Суммарный объем депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико и объем Tether (в млн. долларов США). (Источник: Счета IFE, BitMEX Research, Coinmarketcap)

Помимо роста общего денежного баланса, мы отметили, рост доли наличных средств в общем объеме активов, что подтверждает диаграмма ниже.

Суммарный объем наличных средств в секторе IFE в общем объеме активов в Пуэрто-Рико. (Источник: Счета IFE, BitMEX Research)

Такое распределение статей в балансовой ведомости необычно. Как правило, банки пускают большую часть своих активов на кредитование и держат лишь небольшое количество доступных денежных средств. В приведенной ниже таблице в упрощенном виде показана типичная структура банковской балансовой ведомости.

Наглядный пример балансовой ведомости типичного банка и банка со 100% резервом. (Источник: Аналитика BitMEX)

Полное банковское резервирование ведет к отличиям в балансовой ведомости, которые должны привлечь внимание финансовых аналитиков даже в процессе анализа макроэкономических данных. По состоянию на конец сентября 2017 года доля наличных средств в общем объеме активов в этой категории финансовых учреждений в Пуэрто-Рико резко возросла и превысила 70%. Это может свидетельствовать о полном банковском резервировании на территории Пуэрто-Рико и о том, что эта тенденция растет.

Полное банковское резервирование

Суть полного банковского резервирования (также известного как 100% банковское резервирование) заключается в том, что банк не использует для кредитования депозиты, а хранит все депонированные средства либо в форме физических денежных средств (наличных), либо в электронном виде на депозите в банке-депозитарии или в центральном банке. Полное банковское резервирование — маргинальная концепция в современных финансах, которая часто ассоциируются с австрийской школой экономики и либертарианства (или даже «биткойновой» философией). Считается, что полное банковское резервирование (ПБР) делает финансовую систему менее уязвимой для кредитной экспансии, что также можно сказать о биткойне. Главное преимущество ПБР в том, что оно может уменьшить цикличность экономики, как уже объяснили в предыдущей статье.

Noble Bank

Мы рассмотрели все финансовые учреждения в категории IFE в Пуэрто-Рико и нашли два банка, которые позиционируют себя как банки с полным резервированием: Euro Pacific International Bank и Noble Bank International. Банки с полным резервированием — большая редкость, поэтому, хотя мы не можем исключить существование и других таких банков, вероятность этого очень мала.

Фрагмент списка зарегистрированных IFE в Пуэрто-Рико. Noble Bank выделен красной рамкой. (Источник: Commissioner of Financial Insitutions of Puerto Rico)

Банком Euro Pacific Bank руководит Питер Шифф (Peter Schiff), известный австрийский экономист и скептик биткойна. Учитывая этот скептицизм, маловероятно, что Шифф будет иметь дело со связанной с биткойном организацией вроде Tether.

А вот Noble Bank активен на криптовалютной сцене, поэтому может работать с Tether. Связь Noble Bank c криптовалютами подтверждается следующим фрагментом обращения в регулирующий орган от 2015 года:

Noble Bank намерен использовать интегрированную сеть финансовых рынков для торговли и выполнения клирингово-расчетных операций в реальной валюте, биткойне и других цифровых валютах.

Кроме того, Noble Bank в 2015 году в партнерстве с Nasdaq занялся биткойновым бизнесом. Мы подозреваем, что рост резервов в этом секторе отрасли финансовых услуг Пуэрто-Рико связан с Noble Bank и криптовалютами, возможно, даже без участия Tether.

Учредитель и президент Noble Bank Джон Беттс (John Betts) также был инициатором попытки инвестиционной группы Sunlot Holdings приобрести и возродить биржу MtGox в 2014 году. Sunlot поддерживал Брок Пирс (Brock Pierce), один из учредителей компании Tether.

Конечно, предыдущие профессиональные отношения между президентом Noble Bank и одним из учредителей Tether ничего не доказывают, и экосистема блокчейна — небольшой и замкнутый мир, поэтому такие связи неизбежны. Мы хотели бы подчеркнуть, что даже если Noble Bank и является главным банком, в котором хранятся валютные резервы Tether, это никак не говорит о том, что Noble Bank сделал что-то неэтичное или незаконное.

В статье в Medium Noble Bank описывает, как позволяет «клиентам создавать свои собственные пулы кредитов», и объясняет структуру этой системы с помощью следующей схемы.

(Источник: Medium)

Эта модель может служить базовой структурой, лежащей в основе системы Tether, что может объяснить ее обеспечение долларами США. В этом случае доллары США, которыми обеспечены токены Tether, находятся в банковской системе Пуэрто-Рико; при этом валютные резервы хранятся в BNY Mellon, банке-депозитарии Noble, который является крупнейшим банком-депозитарием в мире. Если это действительно так, то Tether нельзя назвать финансовой пирамидой, поскольку у компании есть валютные резервы, о которых известно властям, и эти резервы могут храниться в относительной сохранности. Хотя, как объясняется далее в этом отчете, это обстоятельство не должно полностью успокоить держателей Tether.

Будущее Tether: несколько примеров из жизни

Как говорилось выше, Tether имеет следующие характеристики:

Для отправки и получения токенов Tether не требуется разрешение.
Транзакции нелегко заблокировать.
Пользователи Tether могут рассчитывать на некоторую степень анонимности.

Эти характеристики делают систему привлекательной для преступников и желающих отмыть незаконно заработанные деньги — и если преступная деятельность приобретет слишком большие масштабы, власти наверняка захотят закрыть систему. Так уже не раз случалось в прошлом, что доказывают приведенные ниже примеры. В дальнейшем мы собираемся проанализировать эти примеры более подробно.

Liberty Reserve (2006-2013)

Liberty Reserve — централизованная электронная платежная система, зарегистрированная на Коста-Рике, с помощью которой пользователи могли отправлять и получать платежи в долларах США через Интернет. Платежи осуществлялись с использованием адресов электронной почты, верификация личности пользователей не проводилась, что сделало систему привлекательной для мошенников. В 2013 году власти Коста-Рики закрыли систему, обвинив сервис в содействии отмыванию денег в размере 6 млрд. долларов США, полученных в результате противозаконной деятельности (см. обвинительный акт). Учредитель сервиса был арестован и получил тюремный срок. Корпорация BBC так писала о сервисе:

Деньги переводят в систему с помощью кредитной карты, банковского перевода, почтового перевода или другого способа оплаты. Затем деньги «конвертируют» в одну из собственных валют фирмы — аналоги евро и доллара США — после чего их переводят другому владельцу учетной записи, который выводит средства из системы.

GoldAge (1999-2006)

До создания сервиса Liberty Reserve его учредители администрировали GoldAge, платформу для осуществления электронных платежей на основе золотого эквивалента, которая также была закрыта властями. Как говорится в заявлении Министерства юстиции США:

С момента начала деятельности в 2002 году обвиняемые перевели по меньшей мере 30 миллионов долларов США на счета в цифровой валюте по всему миру. В период с 1 января 2006 года по 30 июня 2006 года виртуальная обменная площадка GoldAge получила и перевела на счета физических лиц 4 миллиона долларов США в рамках схемы отмывания денег.

e-Bullion (2001-2008)

e-Bullion была централизованной платежной интернет-системой, использовавшей электронные валюты, основанные на золотом эквиваленте. В 2008 году соучредитель системы был убит. В результате правительство США конфисковало активы компании, и система была закрыта.

DigiCash (1994-1998)

Пожалуй, одной из самых интересных централизованных электронных платежных платформ с привязкой к реальным деньгам была DigiCash. Система DigiCash, созданная Дэвидом Чаумом (David Chaum), была построена на технологии с высокой защитой анонимности на основе «слепых подписей», интегрированной в систему. Платформа напоминала современные распределенные системы с защитой анонимности вроде Monero.

Несмотря на централизованный характер системы DigiCash, оператор не мог получить информацию о транзакциях, потому что все данные были представлены в анонимном виде, и, следовательно, сами транзакции были в некотором смысле полностью защищены от цензуры. В конечном итоге компания потерпела крах и в 1998 году объявила о банкротстве.

Защита от цензуры имеет две особенности: во-первых, транзакции нельзя заблокировать, а в-вторых, систему невозможно быстро закрыть. Реализовать первую характеристику сравнительно просто, если использовать технологию на основе анонимности, например, кольцевые подписи, а вторую — уже сложнее.

Министерство юстиции США приводит другие примеры электронных платежных систем, которые были закрыты властями.

E-gold (1996-2007)

27 апреля 2007 года в Вашингтоне, округ Колумбия, большое федеральное жюри предъявило обвинение двум компаниям, предоставлявшим услуги, связанные с использованием электронных валют, а также их владельцам. Против компании E-Gold Ltd. и компании Gold and Silver Reserve Inc. и их владельцев было выдвинуто несколько обвинений на основании федерального законодательства: обвинение в сговоре с целью отмывания кредитно-денежных инструментов, обвинение в сговоре с целью управления нелицензированным предприятием по переводу денежных средств, обвинение в управлении нелицензированным предприятием по переводу денежных средств, и одно обвинение на основании законодательства
округа Колумбия. В обвинении говорится, что лицам, желавшим воспользоваться альтернативной платежной системой E-Gold, для открытия счета в системе E-Gold нужно было всего лишь сообщить действительный адрес электронной почты – никакая другая контактная информация не проверялась Обвинительное заключение явилось результатом следствия, которое в течение двух с половиной лет велось секретной службой министерства финансов США, которое также обращалось за помощью к другим органам, включая налоговое управление США (НУ), Федеральное бюро расследований (ФБР) и другие государственные и местные органы правопорядка. Как заявил Джеффри Э. Тейлор (Jeffrey A. Taylor), прокурор округа Колумбия, «подсудимые руководили многоуровневым и масштабным международным предприятием по переводу денежных средств, деятельность которого не контролировалась и не регламентировалась ни в одной стране мира, позволявшим анонимно совершать международные денежные переводы в несколько щелчков компьютерной мыши. Неудивительно, что преступники всех мастей потянулись к системе E-Gold, чтобы иметь возможность безнаказанно переводить свои деньги».

ShadowCrew

29 июня 2006 года Эндрю [Мантовани] (Andrew [Mantovani]) был приговорен к 32 месяцам в федеральной тюрьме за создание и организацию работы международного интернет-форума Shadowcrew.com, многие участники которого (всего их насчитывалось 4000) специализировались на краже и мошенничестве. Участники Shadowcrew отправляли и получили оплату за товары и противозаконные услуги, используя цифровые валюты. Один из обвиняемых, Омар Дханани (Omar Dhanani), руководил незаконным виртуальным обменником валют и предоставлял участникам форума услуги по отмыванию денег, выполняя анонимную конвертацию незаконно полученных средств. Дханани заявил, что участники Shadowcrew использовали «цифровое золото», чтобы не иметь дела с традиционными банковскими системами. В результате продлившегося год расследования секретной службы США в октябре 2004 года был арестован 21 человек в США и еще несколько — в других странах.

Western Express International (2002-2005)

22 февраля 2006 года штат Нью-Йорк предъявил Вадиму Василенко, Елене Барышевой и Алексею Барышеву обвинение в организации незаконного предприятия по обналичиванию чеков и переводу денежных средств в период с 2002 по 2005 год. Их компания, Western Express International, занималась обменом валют и меняла средства, полученные от преступной деятельности (о чем им было известно), на цифровые валюты. На своих сайтах Western Express активно призывала клиентов из Восточной Европы, России и Украины осуществлять незаконную деятельность на территории США. Используя персональные данные других лиц, клиенты совершали различные киберпреступления, среди которых перепродажа, фишинг, спуфинг и рассылка спама. Товары, приобретенные с использованием номеров украденных кредитных карт, перепродавались в обмен на цифровое золото, которое затем отмывалось через Western Express. За 4 года через банковские счета компании (в нарушение банковских правил штата Нью-Йорк) прошло в общей сложности 25 млн. долларов США.

Заключение

Как показывает история, централизованные системы с определенными характеристиками (т.е. защитой от цензуры или анонимностью транзакций) обычно рано или поздно закрываются властями. Tether имеет те же характеристики, что и эти сервисы, поэтому также может привлекать преступников и в конечном итоге его может ожидать та же участь.

По нашему мнению, у Tether два пути:

Реформировать систему и ввести процедуры KYC/AML, позволяющие оператору легко блокировать транзакции или замораживать средства. Для этого Tether придется коренным образом изменить свою технологическую архитектуру и, возможно, уйти из открытых блокчейнов. По сути, Tether просто превратится в традиционный (или полностью резервированный) банк.
Продолжать деятельность в нынешнем формате и подвергнуться риску принудительного закрытия властями.

Если Tether закроют, пользователи могут потерять доступ к своим средствам, возможно, временно. Поэтому мы не рекомендуем держать Tether длительное время, но не по причинам, на которые обычно ссылаются скептики. Мы считаем, что использование Tether в преступным целях едва ли приобретет большие масштабы, так как Tether используется для финансовых спекуляций, что, вероятно, и является главным назначением системы. Кроме того, мы не обнаружили никаких доказательств того, что преступники используют Tether для отмывания средств. Проанализировав имеющуюся информацию, мы считаем, что закрытие системы в ближайшее время маловероятно.

Приведенные выше примеры показывают, что защита от цензуры (как с точки зрения отдельных транзакций, так и системы в целом) — это палка о двух концах, а также что именно нужно для обеспечения стабильности распределенных систем криптотокенов в долгосрочной перспективе. Если платежная система не может блокировать транзакции, не требует разрешения на использование токенов или гарантирует анонимность, она с большой долей вероятности рано или поздно будет закрыта. И в отношении Тether и Ripple это утверждение так же справедливо, как в отношении Liberty Reserve, E-gold и DigiCash. Потенциальный способ избежать этой участи — попытаться создать распределенную систему, которую невозможно принудительно закрыть (т.е. обеспечить защиту от цензуры в масштабе всей системы в целом). Пока неизвестно, по силам ли это биткойну или другим системам, работающим на основе Proof-of-work.

Отказ от ответственности

Редакция не гарантирует точность информации, содержащейся в этой статье. Любые уточнения и исправления приветствуются.

Category: Research

Повышение волатильности хэшрейта в сети Bitcoin Cash в октябре 2019 г.

Lightning Network (часть 4): о пользе сторожевых башен

Lightning Network (часть 3): где справедливость?

Анатомия следующего мирового финансового кризиса

Что стоит за IPO Bitmain

Резервы Ethereum на счетах ICO-проектов

Tether: квартальное обновление финансовых данных из Пуэрто-Рико

Экономика биткоина: дефляционная долговая спираль (часть 3)

Обновление: объем транзакций SegWit растет по сравнению с Bitcoin Cash

Схема биткойнового блока: сравнение открытой и скрытой технологии AsicBoost

Ценовая корреляция биткоина и S&P 500 достигла рекордного максимума

Tether