Аннотация: В этой статье мы рассмотрим вопрос, который можно часто услышать в криптовалютном сообществе: «Когда наступит следующий мировой финансовый кризис?». Чтобы на него ответить, мы объясним, что с 2008 года эпицентр финансовых рисков сместился из банковской индустрии в сферу управления финансовыми активами. Поэтому мы считаем, что повторение событий 2008 года, когда под угрозой оказались частные банковские депозиты и платежные системы, маловероятно. В частности, мы утверждаем, что корпоративные долговые инвестиционные фонды и нетрадиционные долговые инвестиционные инструменты, росту популярности которых способствовала обманчиво низкая волатильность и климат низкой доходности, могут стать главным уязвимым местом финансовой системы.

(После мирового финансового кризиса прошло уже десять лет, старые газеты выцвели и пожелтели. Рано или поздно условия кредитования могут снова значительно ужесточиться, но будет ли эпицентром риска индустрия управления активами, а не банковский сектор?)

Введение

Говорят, что биткоин родился из финансового хаоса и скептицизма, вызванного мировым финансовым кризисом 2008 года (ведь он появился именно в это время). По этой причине многие инвесторы в биткоин и другие участники криптовалютного сообщества часто спрашивают:

Когда наступит следующий мировой финансовый кризис?

Поскольку этот вопрос интересует очень многих, мы попытаемся на него ответить.

Но сначала рассмотрим сам вопрос. На наш взгляд, за ним стоят три основных предположения:

1. Следующий мировой финансовый кризис наступит в ближайшие несколько лет; он неизбежно происходит каждое десятилетие или около того.
2. Финансовый кризис положительно повлияет на цену биткоина.
3. Следующий мировой финансовый кризис будет похож на предыдущий, что заставит многих усомниться в надежности банковской системы и электронных платежных систем.

Мы согласны только с первым из этих трех предположений. Хотя мы и считаем, что последние два предположения не лишены смысла, говорить о них с уверенностью нельзя.

Что до второго предположения, то мы коснулись этого вопроса в марте 2018 года, когда отметили, что по своей торговой динамике биткоин похож скорее на рисковый актив, чем на «актив-убежище». Конечно, цена биткоина ощутимо упала с тех пор, но может измениться в будущем. Если биткоин хорошо отреагирует на следующий кризис, это будет огромным плюсом для него как средства сохранения ценности. Хотя пока у нас нет никаких существенных доказательств в пользу этой гипотезы. На наш взгляд, для этого необходимо «отвязать» цену биткоина от цены многих альткоинов с более четко выраженной рисковой составляющей  (например, мировой компьютер или платежная сеть с высокой пропускной способностью).

Третье предположение, касающееся механики следующего мирового финансового кризиса, мы подробно рассмотрим далее. Этому и посвящена наша статья.

Балансы банков на развитых рынках не внушают беспокойства

Как гласит известное выражение, «история не повторяется, но часто рифмуется». Последние десять лет руководители банков и банковские регуляторы работают с оглядкой на 2008 год, в результате чего банковские балансы и коэффициенты капитала значительно улучшились. Так, коэффициенты капитала в банках первого эшелона на развитых рынках выросли с 5% до кризиса до почти 12% сегодня (Рисунок 1). Аналогичную картину показывает и изменение базового соотношения капитала к активам, которое труднее поддается манипуляциям: за указанный период оно увеличилось с c5% до c9% (Рисунок 2).

Рисунок 1. Коэффициенты капитала в банках США и Великобритании первого уровня

(Источник: совокупные данные по Великобритании – Банк Англии, данные по США – ФРС)

Рисунок 2. Соотношение материального капитала к общим активам банков Великобритании (банков, стоимость активов которых превышает 50 млрд долларов США)

(Источник: Федеральный резерв)

Пожалуй, еще более показательной и убедительной, чем приведенные выше две диаграммы, будет третья, гораздо более простая (Рисунок 3). Она показывает, что балансы крупнейших западных банков вообще не увеличились после мирового финансового кризиса. Более того, выборка из девяти проанализированных нами ведущих банков демонстрирует значительное снижение совокупных активов: с 19,3 трлн долларов США в 2008 году до 15,6 трлн долларов в 2018 году. Можно возразить, что это явление объясняется главным образом слияниями и поглощениями, но это ничего не меняет.

Рисунок 3. Совокупные активы избранных банков на развитых рынках (в трлн долларов США)

(Источники: BitMEX Research, общедоступная банковская отчетность, Bloomberg)

(Примечание. На диаграмме представлены совокупные заявленные активы JP Morgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, HSBC, RBS, Deutsche Bank, Credit Suisse и UBS.)

На наш взгляд, одним из основных факторов финансового риска является соотношение заемного и собственного капитала (финансовый леверидж). По-видимому, эпицентр риска в финансовой системе сместился за последнее десятилетие. В 2008 году риск был связан с левериджем в банковской системе и взаимосвязями между этим явлением и секьюритизацией ипотечного рынка. Сегодня такой же риск представляет собой соотношение заемного и собственного капитала в сфере управления активами, в частности, в секторе корпоративного долга, обусловленное обманчиво низкой волатильностью.

Рост финансового левериджа в индустрии управления активами

Уровень прозрачности в индустрии управления активами гораздо ниже, чем в банковском секторе, и определить степень финансового левериджа в ней куда сложнее. Поэтому трудно сделать вывод о степени левериджа в секторе управления активами или о возможных сроках финансового кризиса, связанного с этим левериджем.

В отчете Банка международных расчетов (BIS) за 2015 год под названием «Леверидж со стороны инвестора» основное внимание уделялось смещению риска из банковской отрасли в индустрию управления активами. В отчете отмечается, что, хотя леверидж инвестиционных фондов остается довольно стабильным по акциям, в области инструментов с фиксированным доходом он значительно вырос с 2008 года, особенно на развивающихся рынках. Отчет BIS заканчивается следующим заключением:

Леверидж в банковской системе был важным фактором мирового финансового кризиса 2008 года. С тех пор управляющие активами («инвесторы») увеличили свою долю в глобальном финансировании, чему способствовало резкое сокращение расходов банков, пытающихся восстановить нормальные балансы. Информация о балансах инвестиционных фондов гораздо менее доступна, чем о балансах жестко регулируемых банков. Используя информацию, предоставленную поставщиком рыночных данных, мы обнаружили, что леверидж со стороны инвесторов не настолько мал, чтобы им можно было пренебречь, хотя и сильно варьируется в зависимости от типа фонда. Меньше всего заемных средств в портфелях акционерных фондов, а больше всего — в фондах фиксированного дохода.

(Источник: BIS)

В отчете BIS использовались данные EPFR, специалиста по управлению инвестиционными фондами, и, хотя мы согласны с выводами отчета, трудно понять, насколько надежны эти данные. Нам не удалось найти хорошие источники глобальных данных, но в США инвестиционные фонды определенного размера обязаны представлять Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) данные о степени использования левериджа. Комиссия собирает эти данные со 2-го квартала 2013 года, а мы подытожили основные тенденции и представили их на диаграммах ниже (Рисунки 4, 5 и 6).

Данные показывают, что, в отличие от банковского сектора, индустрия управления активами значительно выросла с 2008 года (Рисунок 4). При этом леверидж, похоже, также увеличился, хотя у нас недостаточно данных для составления диаграммы, которая это ясно покажет.

Рисунок 4. Совокупная стоимость активов в фондовой индустрии США (млрд долларов США)

(Источники: BitMEX Research, SEC)

Несмотря на наличие других перспективных методик, основным методом определения степени левериджа инвестиционного фонда является разница между совокупной и чистой стоимостью активов. Эта величина иногда называется коэффициентом платежеспособности. К сожалению, временной интервал на диаграмме ниже (Рисунок 5) ограничен, но в целом данные указывают на умеренное увеличение левериджа, по крайней мере, в секторе хедж-фондов.

Рисунок 5. Коэффициент платежеспособности в секторе частных фондов США: разница совокупной и чистой стоимости активов

(Источники: BitMEX Research, SEC)

Коэффициент платежеспособности не дает точного представления о реальной степени левериджа, так как не учитывает влияние деривативов. SEC также требует раскрытия информации о номинальной стоимости деривативов, которыми владеют фонды. На диаграмме ниже показан рост использования деривативов хедж-фондами США.

Рисунок 6. Сектор частных фондов США – хедж-фонды – номинальная стоимость деривативов/чистая стоимость активов

(Источники: BitMEX Research, SEC)

(Примечание. Были внесены корректировки с учетом изменения способа обнародования SEC данных)

Новые корпоративные инструменты долгового рынка

На фоне роста использования левериджа инвестиционными фондами на рынке фиксированной прибыли понижается степень прозрачности и растет сложность механизмов долговых рынков. Замена роли банков на рынках корпоративного долга привела к быстрому росту целого ряда взаимосвязанных инвестиционных продуктов. Некоторые из них кратко описаны в таблице ниже.

Тип долга	Описание/Комментарии	Справка
Долговые обязательства с обеспечением (CLO)	О CLO говорят, когда несколько займов нескольких компаний объединяются в одно долговое обязательство. Этот продукт обычно делят на части (транши): транши с низким риском и низкой доходностью и транши с высоким риском и высокой доходностью. Инвесторы, имеющие CLO с наивысшим риском, последними получают оплату в случае неспособности компаний погасить долги. Типичными покупателями этих продуктов являются пенсионные фонды, страховые компании и хедж-фонды. Они также пользуются особой популярностью среди голодных до высокой доходности азиатских инвесторов.	Рост рынка: Рисунок 7
Кредиты компаниям с высокой задолженностью	Обычно это кредиты с плавающей ставкой, предоставляемые компаниям, которые уже имеют высокую задолженность. В большинстве случаев кредит ничем не обеспечен. Типичные владельцы таких продуктов – пенсионные фонды и другие частные инвесторы. По недавней оценке Банка Англии, размер рынка кредитов для компаний с высокой задолженностью во всем мире составляет 2,2 трлн долларов США, что сопоставимо с размером рынка субстандартных ипотечных кредитов США в 2006 году (1,3 трлн долларов США).	Рост рынка: Рисунок 8 Качество кредитов: Рисунок 15
Сделки прямого частного инвестирования	Во многом похожи на кредиты компаниям с высоким уровнем задолженности за исключением того, что долговые обязательства обычно не торгуются на вторичном рынке.	Рост рынка: Рисунок 9
ETF паевых фондов и взаимные фонды	За указанный период популярность ETF (торгуемых индексных фондов) выросла во всех классах активов, и корпоративные паевые фонды – не исключение.	Рост рынка: Рисунок 10
Частный капитал/акции закрытых акционерных обществ		Качество кредитов: Рисунок 16

(Примечание. Данные не являются взаимоисключающими)

Как показывают диаграммы ниже, полученные из различных источников, эти инструменты небанковского корпоративного кредитования значительно выросли со времени последнего мирового финансового кризиса.

Рисунок 7. Размер рынка CLO (млрд долларов США)

(Источники: Citi, FT)

Рисунок 8. Размер рынка кредитов компаниям с высокой задолженностью (млрд долларов США)

(Источник: S&P, FT)

Рисунок 9. Размер рынка сделок прямого частного инвестирования (млрд долларов США)

(Источник: Bank of America, FT)

Рисунок 10. Размер рынка ETF паевых фондов, работающих с американскими инвесторами (млрд долларов США)

(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)

(Примечание. На диаграмме показана суммарная рыночная капитализация следующих биржевых фондов ETF: iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF, Vanguard Total Bond Market ETF, iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF, Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF, Vanguard Short-Term Bond ETF, Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF, iShares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF, Vanguard Total International Bond ETF, iShares MBS Bond ETF, iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF, PIMCO Enhanced Short Maturity Strategy Fund, Vanguard Intermediate-Term Bond ETF, iShares Short-Term Corporate Bond ETF, SPDR Barclays High Yield Bond ETF, iShares Short Maturity Bond ETF)

Условия на рынках корпоративного долга

Как показано на Рисунке 11 ниже, уровни корпоративного долга значительно возросли с 2008 года: валовой долг компаний из списка Russell 3000 в настоящее время составляет 11 трлн долларов США, тогда как во время последнего кризиса он составлял чуть более 8 триллионов. Корпорации воспользовались низкими процентными ставками и новыми инвестиционными продуктами (см. выше), чтобы наделать рекордных долгов.

Однако, как показывает красная линия на Рисунке 11, баланс компаний из списка Russell 3000 все еще кажется вполне нормальным, соотношение совокупного чистого долга к EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) составляет чуть ниже 2,5x. Хотя последние несколько лет это соотношение растет, оно далеко не так велико, как уровень с3,7х, существовавший до финансового кризиса 2008 года. Это кажущееся улучшение связано с накоплением капитала несколькими крупными технологическими гигантами и укреплением экономики, которое закономерно ведет к увеличению доходов. Если экономическая ситуация изменится, балансы компаний снова могут ухудшится в связи с падением доходов.

Рисунок 11. Уровни корпоративного долга

(Источник: BitMEX Research, корпоративные данные, Bloomberg)(Примечание. Диаграммы составлены на основе суммарных данных для всех компаний из списка Russell 3000)

У значительного количества корпоративных облигаций (на огромные суммы) в ближайшие годы наступает срок погашения. Это может усугубить последствия любого кризиса ликвидности или ухудшения ситуации в секторе инструментов с фиксированным доходом. Как показывает наш анализ (Рисунок 12), в 2019 году наступает срок погашения корпоративного долга США в размере 880 млрд долларов США.

Рисунок 12. Сроки погашения корпоративного долга (в млрд долларов США)

(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)

(Примечание. Диаграммы составлены на основе данных по 6400 корпоративным облигациям США на общую сумму 5,7 трлн долларов США)

Пожалуй, наибольшее беспокойство внушает такой показатель, как качество корпоративного долга. На Рисунке 13 показано распределение рейтинга непогашенного корпоративного долга инвестиционного уровня с течением времени. В конце 2018 года почти 50% облигаций имели минимальный возможный рейтинг для ценных бумаг инвестиционного уровня — это самый высокий процент за последние 30 лет. Рисунок 14 показывает, что ситуация еще более ухудшится в 2021 году, когда наступит срок погашения большинства корпоративных долговых обязательств с самым низким инвестиционным рейтингом.

Рисунок 13. Распределение корпоративных облигаций США по кредитному рейтингу S&P в зависимости от времени

(Источники: Bloomberg, составляющие индекса HSBC USD IG, в том числе компании финансового и нефинансового сектора)

Рисунок 14. Распределение корпоративных облигаций США по кредитному рейтингу S&P в зависимости от срока погашения

(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)

(Примечание. Диаграммы составлены на основе данных по 6400 корпоративным облигациям США на общую сумму 5,7 трлн долларов США)

Оценить кредитное качество некоторых менее традиционных долговых инструментов, о которым мы упомянали выше, несколько сложнее. Однако недавний отчет агентства Moody’s показал, что уровень защиты инвесторов на рынке кредитов компаниям с высоким уровнем задолженности значительно снизился, как показано на Рисунке 15 ниже.

Рисунок 15. Оценка Moody’s качества долговых обязательств по кредитам компаниям с высоким уровнем задолженности (США и Канада)

(Источники: Moody’s, Bloomberg)

(Примечание: 5,0 означает самое плохое качество, 1,0 – самое хорошее)

Рисунок 16. Средний коэффициент соотношения общего долга к EBITDA по сделкам прямого частного инвестирования

(Источники: S&P, FT)

Условия низкой волатильности

На наш взгляд, нетрадиционная денежно-кредитная политика в странах с развитой экономикой привела к тому, что инвестиционная прибыль и волатильность снизились, как снизились и затраты на обслуживание долга, что заставляет управляющих активами использовать больше левериджа и брать на себя большие риски. В то же время эти условия заставляют корпорации влезать во все большие долги. Именно сектор инструментов с фиксированным доходом, больше чем какой-либо другой, наиболее пострадал от условий низкой волатильности. Все большую популярность приобретают инвестиционные стратегии типа «паритета риска», когда фонды управляют рисками, формируя портфели в соответствии с уровнем риска (волатильности) каждого класса активов, а затем используя леверидж для увеличения прибыли. Леверидж позволяет уменьшить влияние низкой доходности в результате увеличения доли активов с более низким риском. Как правило, это подразумевает увеличение доли инструментов с фиксированным доходом, а не акций, и использование более высокого левериджа для компенсации низкой доходности этих активов с предположительно более низким риском.

В феврале 2018 года произошел резкий рост волатильности — индекс VIX взлетел до небес, и инвестиционные продукты, построенные на продаже VIX, например, фонд Velocity Shares Daily Inverse VIX ETN, упали почти до нуля. Мы писали об этом в «Дайджесте криптотрейдера» в марте 2018 года. Жертвами этого явления стали несколько инвесторов, искавших легкую прибыль, остальную финансовую систему «волакост» почти не затронул. Однако в некотором смысле события февраля 2018 года в миниатюре показали, что происходит на рынках инструментов с фиксированным доходом. Правда, на этот раз преимуществами искусственно заниженной волатильности и низкой стоимости обслуживания кредитов пользуются более традиционные инвесторы. Рано или поздно на рынке неминуемо произойдет коррекция, что будет иметь гораздо более значительные последствия, чем в феврале 2018 года, ведь рухнет целый класс активов стоимостью триллионы долларов, а не один, стоимостью всего несколько сотен миллионов долларов.

В этом случае события будут развиваться по следующему сценарию, с рядом различных факторов, способствующих увеличению риска:

1. Происходит событие-катализатор, которое вызывает резкий рост волатильности.
2. Инвесторы спешно пытаются снизить риски по своим портфелям; в первую очередь это касается самых ликвидных рынков с фиксированным доходом.
3. На самых ликвидных рынках торговлю ведут машины, и машины, скорее всего, начнут одновременно выводить ликвидность.
4. Как следствие, рынки с фиксированным доходом (т.е. рынки долговых инструментов) становятся волатильными, неликвидными и нефункциональными из-за спешного бегства инвесторов.
5. Секьюритизированные облигационные активы, например, CLO и фонды ETF на облигации, торгуются со значительным дисконтом от чистой стоимости активов.
6. Паника распространяется на другие классы ликвидных активов, в том числе акции.
7. В ближайшие годы новые компоненты долгового механизма перестают приносить деньги; корпорациям не удается выполнить рефинансирование, от чего страдает экономика.

Конечно, мы не знаем, что послужит главным катализатором, который приведет к увеличению волатильности. Это может быть геополитическое событие, достижение критического уровня долга (в долларах США) развивающихся стран, высокий уровень левериджа в китайской индустрии управления активами, пассивные фонды ETF, высокочастотные трейдеры, слишком быстрое сокращение балансов центральных банков, неожиданное банкротство крупной компании, долговой кризис в еврозоне и даже катастрофическая ошибка консенсуса в биткоине и т.д. и т.д.

Дело в том, что по большому счету неважно, что именно произойдет. Что важно, так это внутренняя нестабильность и хрупкость финансовой системы, обусловленная искусственно заниженной волатильностью и чрезмерным левериджем. После кризиса многие могут ссылаться на какое-то конкретное событие, но вряд ли это будет справедливо.

Заключение

Банки более важны для финансовой системы и общества, чем управляющие активами. Если под давлением окажутся управляющие активами, от этого пострадают несколько богачей, которые потеряют часть состояния, при этом депозиты частных лиц и компаний останутся в безопасности. Следовательно, предстоящий кризис может быть менее ощутимым, чем в 2008 году. Однако, что крайне важно, потенциал вмешательства государства для смягчения последствий кризиса может быть более ограниченным, чем в 2008-м.

Во-первых, в распоряжении центральных банков осталось гораздо меньше инструментов регулирования — процентные ставки и так низкие, а балансы — раздуты до предела. Во-вторых, что более важно, изменилась политическая ситуация. Никто не может знать наверняка, но типичные сторонники Трампа, «Брекзита» или желтые жилеты могут не поддержать определенные виды государственного вмешательства на финансовых рынках.

В сегодняшнем «популистском» политическом климате может быть сложнее обосновать такие программы, как количественное смягчение, или другие программы, призванные повысить цены активов за счет среднестатистических работяг, у которых нет внушительного портфеля финансовых активов. Поэтому в следующем кризисе свобода действий центральных банков может быть значительно ограничена соображениями контроля предполагаемого риска «политического бунта».

Не будем забывать о том, что после 2008 года центральные банки также встретили сильнейшую оппозицию со стороны политиков, пик которой пришелся на 2011 год. Еще одно важнейшее отличие в том, что средства коммуникации, которые можно использовать для организации массового «бунта», например, социальные сети, в то время были еще плохо развиты. Политическая неопределенность на Западе, похоже, возросла с 2008 года. Если эта неопределенность начнет взаимодействовать с финансовой нестабильностью, риски могут усугубиться.

Что касается сроков возможного кризиса, то ответить на этот вопрос мы, очевидно, не можем. Приведенные в этой статье диаграммы указывают на то, что проблема существует, но она еще не достигла критического уровня; кризис может произойти через несколько лет. Что касается того, как извлечь выгоду из этих событий, то ответить на этот вопрос еще сложнее, чем спрогнозировать их сроки. Возможно, стоит сформировать портфель на основе VIX-коллов, ETF на долгосрочные корпоративные облигации, индексных государственных облигаций, хедж-фондов, специализирующихся на волатильности, золота и, в меньшей степени, биткоина. Хотя никто не может знать, когда эти события произойдут, возможно, сейчас самое время скорректировать инвестиционный портфель.

30 августа 2018 г. BITMEX RESEARCH

Аннотация. В этой статье мы рассмотрим и проанализируем финансовые данные компании Bitmain, опубликованные (или ставшие доступными в результате утечки) в рамках подготовки к публичному размещению акций (IPO). Цифры говорят о том, что в 2017 году Bitmain была высокорентабельной и высокодоходной, но в настоящее время компания может нести убытки. Bitmain потратила большую часть поступлений от основной деятельности на покупку Bitcoin Cash, и в результате могла понести рыночные убытки в размере 328 млн долларов США. Мы пришли к выводу, что, независимо от успеха IPO, в будущем первостепенную роль будет играть распределение капитала инвесторов и, возможно, компании придется улучшить управление в этой сфере.

Нажмите здесь, чтобы скачать статью в формате pdf.

Процедура IPO

Bitmain планировала подать заявку на проведение IPO на Гонконгской фондовой бирже в конце августа 2018 года, а публичное размещение ожидается акций к концу 2018 года. Недавно компания провела раунд предварительного IPO, по итогам которого собрала около 14 млрд долларов. Поэтому мы считаем, что на этапе IPO компания может попытаться привлечь более 20 млрд долларов.

Документы, содержащие описание этого процесса и финансовые данные Bitmain, просочились в Twitter. У нас нет оснований сомневаться в достоверности этих документов, составивших основу нашей статьи.

Позиция Bitmain в майнинговой индустрии

Сфера деятельности	Компании	Позиция Bitmain
Производство микросхем/микроэлектроники	TSMC, Samsung, Global Foundries, SMIC	Bitmain никак не представлена и не имеет перспектив в этой сфере
Проектирование ASIC, сборка и сбыт машин для майнинга	Bitmain, Canaan Creative, Ebang, Innosilicon, Bitfury	Bitmain является лидером в этой сфере, это основное направление деятельности компании. По заявлению Bitmain, в 2017 году ее доля на криптовалютном рынке составила 85%, а на рынке биткоина — 77%.
Оператор майнингового пула	BTC.com, AntPool, BTC.TOP, Slush, ViaBTC & F2Pool	Bitmain занимает доминирующее положение в этой сфере. BTC.com и Antpool — два крупнейших пула, и оба принадлежат Bitmain. Bitmain также инвестирует в ViaBTC. За последние шесть месяцев совокупная доля этих трех пулов на мировом рынке приблизилась к 48%.
Оператор майнинговых ферм	Hive Blockchain, Genesis mining, Bitmain	В 2016 году Bitmain, вероятно, занимала доминирующее положение, однако документы, опубликованные на этапе pre-IPO, свидетельствуют о том, что Bitmain значительно сократила свою деятельность в этой области.  Доход от собственного майнинга снизился с 18,4% общего дохода в 2016 году до 3,3% в первом квартале 2018 года.

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)

Будет ли спрос на IPO?

Как показывает таблица выше, Bitmain занимает прочную или доминирующую позицию в большинстве областей майнинга криптовалют. Не исключено, что Bitmain — самая крупная и прибыльная компания в блокчейн-индустрии, что делает ее привлекательной для многих инвесторов.

Основной урок, который усвоили инвесторы в сфере информационных технологий за последние несколько лет и десятилетий (и неважно, правы они или нет) — это всегда инвестировать в безусловного лидера, компанию номер один. Как правило, компания-лидер больше всего выигрывает от сетевых эффектов, и в результате мелкие конкуренты обычно терпят неудачу. Приведенный ниже перечень компаний, лидирующих в своих отраслях, наглядно демонстрирует это утверждение:

Сектор	Компания
Приложение для обмена сообщениями	Whatsapp, Line (Япония), WeChat (Китай)
Поисковый сервис	Google
Совместные поездки	Uber
Электронная коммерция	Amazon (США), Alibaba (Китай)
Потоковая передача музыки	Spotify
Потоковая передача видео	Youtube

Справедливо это или нет, но сегодня многие считают блокчейн одной из главных интернет-технологий будущего, и Bitmain является лидером в этой сфере. Неясно, может ли типичная логика сетевого эффекта применяться к проектированию и распространению ASIC; преимущества, которые дает компании большой размер, могут ограничиваться более традиционными эффектами экономии за счет роста масштаба производства. Мы считаем, что важно рассматривать майнинг криптовалют не только через призму развития технологий, но и с точки зрения энергоемкости отрасли — так же, как и добычу природных ресурсов. В этих секторах преимущества от масштаба более ограничены, чем в случае с интернет-сетями. Поэтому мы не можем полностью согласиться с тем, что нужно слепо инвестировать в крупнейшую криптовалютную майнинговую компанию. Мы только предполагаем, что так могут (наивно) считать некоторые инвесторы.

Объем собственного майнинга Bitmain сокращается

Как уже упоминалось выше, одним из самых интересных фактов, раскрытых в документах Bitmain, опубликованных на этапе pre-IPO, оказалось резкое сокращение объемов деятельности собственных майнинговых ферм компании. Хотя доля доходов резко упала, собственные доходы от майнинга в абсолютном выражении в 2017 году все равно выросли на 250%. Выше был только рост продаж оборудования, составивший 948%.

Bitmain: доля доходов от собственного майнинга

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)

Мы считаем, что снижение объемов собственного майнинга — результат разумного стратегического решения Bitmain об уходе (условно говоря) из высококонкурентной и низкодоходной области. По нашему мнению, конкуренция, вероятно, будет расти быстрее по мере продвижения вниз по цепочке поставок в майнинговой индустрии, и Bitmain сделала разумный шаг, попытавшись сосредоточить свои усилия на той цепочке, в которой может сосредоточиваться все большая доля стоимости, накапливаемой путем майнинга. Это хорошая новость с точки зрения децентрализации биткоина, поскольку лидер майнинга добровольно сдает позиции. Мы считаем, что проектирование и сбыт ASIC менее важны для сетевой безопасности, чем управление майнинговыми фермами, что, в теории, подразумевает выбор пулов, создающих блоки, а также определение, на каких блоках строить цепочки. Безусловно, влияние и доминирующее положение Bitmain в области производства ASIC по-прежнему остается большой проблемой для биткоина.

В настоящее время Bitmain может нести убытки 

В документах Bitmain раскрыты сведения о доходах, объеме продаж и, что самое важное, валовой прибыли по каждому продукту для майнинга. Эти сведения представлены в таблице ниже. Согласно этим данным, Bitmain продала более миллиона машин для майнинга S9 в 2017 году и еще более 0,7 млн единиц — в первом квартале 2018 года.

Финансовые показатели по каждому продукту для майнинга

	2016 г.	2017 г.	1 квартал 2018 г.	Прогноз BitMEX  (Текущие цены)
Прибыль по каждому продукту (млн долларов США)
S9 (биткоин)	98.1	1,347.4	1,225.9
S7 (Litecoin)	106.3
L3 (Litecoin)	0.9	421.6	344.0
D3 (Dash)		411.6
T9 (биткоин)		34.9	84.2
A3 (Siacoin)			76.8
V9 (биткоин)
Другие	3.3	9.3	9.1
Мощность APM	13.6	104.8	78.7
Итого	222.2	2,329.0	1,829.7
Цена (долларов США)
S9	1,429.0	1,257.0	1,719.0	499.0
S7	593.0	212.0
L3	1,315.0	1,685.0	1,404.0	209.0
D3		1,581.0	179.0	176.0
T9		1,031.0	991.0
A3			1,431.0
V9			145.0
Мощность APM	108.0	110.0	95.0
Gross profit margin
S9	58.8%	55.7%	69.9%	(11.6%)
S7	58.6%
L3	21.2%	71.0%	44.6%	(133.8%)
D3		76.2%	(108.8%)	(113.8%)
T9		19.9%	49.7%
A3			78.3%
V9			(34.5%)
Итого	57.9%	58.9%	61.9%	Убыток
Объем (единиц)
S9	68,672	1,071,901	713,158
S7	179,315
L3	676	250,181	245,007
D3		260,313
T9		33,885	84,932
A3			53,703
Мощность APM	125,513	952,785	828,194
Итого	374,176	2,569,065	1,924,993

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, сайт Bitmain)

На основе опубликованного показателя валовой прибыли за 2017 год мы рассчитали предполагаемую себестоимость каждого продукта. Предположив, что эти затраты останутся неизменными (что, скорее всего, нереально), мы смогли рассчитать валовую прибыль на основе последних данных о ценах в магазине Bitmain. Этот анализ указывает на то, что компания Bitmain в настоящее время убыточна, показатель рентабельности продаж S9 составляет отрицательную величину в размере 11,6%, для L3 этот показатель превышает 100% со знаком минус. В действительности же затраты, скорее всего, снизились, поэтому ситуация может быть не такой критичной, но мы предполагаем, что Bitmain в настоящее время несет значительные убытки.

Вероятно, такое понижение цен является частью тщательно спланированной стратегии Bitmain — так компания вытесняет с рынка конкурентов: падение уровня продаж закономерно ведет к возникновению у них финансовых трудностей. На наш взгляд, в этом и заключается одна из главных причин проведения IPO. Успешное IPO может увеличить экономический потенциал компании для продолжения реализации этой стратегии и свести на нет преимущество конкурентов, которое они получили бы, если бы провели свое IPO раньше.

Еще одной причиной такого снижения цен и явных убытков Bitmain могут быть излишки товарно-материальных запасов. По состоянию на март 2018 года на балансе Bitmain насчитывалось запасов оборудования на сумму 1,2 млрд долларов, что равно 52% от продаж в 2017 году. Поэтому Bitmain, возможно, пришлось произвести списание ТМЗ, что могло привести к дополнительным убыткам, помимо убытков от продаж.

Использование операционных денежных средств и баланс

Документы содержат данные сводного баланса. Если говорить о положительных моментах, то у Bitmain нет долгов, а в 2017 году компания получила довольно высокую прибыль. К отрицательным моментам относятся:

1. большой размер предоплаты компании TSMC на общую сумму почти 866 млн долларов в 2017 году, что снижает эффективность оборотного капитала Bitmain;
2. значительный остаток товарно-материальных запасов — на сумму около 1,2 млрд долларов (более 50% максимального значения годового товарооборота), что указывает на перепроизводство;
3. большой портфель альткоинов с базовой стоимостью 1,2 млрд долларов, в который были направлены основные денежные средства Bitmain.

Баланс (млн долларов США)	2016 г.	2017 г.	1 квартал 2018 г.	Прогноз BitMEX (текущая стоимость)
Криптовалюта
Bitcoin Cash	–	673.5	887.5	558.7
Биткоин	69.1	216.1	148.2	153.1
Litecoin	2.2	49.0	51.2	56.1
Dash	–	103.0	103.4	55.0
Ethereum	–	0.6	0.8	0.3
Другие корректировки	(40.0)	(336.7)	(18.7)	–
Всего криптовалютных активов	31.3	705.5	1,172.4	823.2
Внеоборотные активы	54.0	355.7	175.7
Другие	2.4	2.7	3.0
Предоплата TSMC	42.7	866.0	666.0
Задолженность	7.7	66.4	167.4
Товарно-материальные запасы	61.9	1,034.1	1,243.8
Наличные денежные средства	18.2	60.6	104.9
Итого активов	218.2	3,091.0	3,533.2
Пассивы	81.3	1,638.3	896.1
Чистые активы	136.9	1,452.7	2,637.1

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, ценовые данные биржи Bitfinex)

(Примечания: прогнозы основаны на ценах по состоянию на 28 августа 2018 года, информация о владении криптовалютами приводится по состоянию на 31 марта 2018 года)

Одним из ключевых активов компании является портфель криптовалют, стоимость которого по состоянию на март 2018 года оценивается (по себестоимости) почти в 1,2 млрд долларов. На тот момент портфель содержал более 1 млн монет Bitcoin Cash. Рыночная стоимость портфеля альткоинов упала в цене с момента инвестирования Bitmain, при этом практически все убытки связаны с Bitcoin Cash, как показано на диаграмме ниже.

Инвестиции Bitmain в криптовалюты: изменение стоимости по отношению к себестоимости (млн долларов).

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, ценовые данные биржи Bitfinex)

(Примечания: цены по состоянию на 28 августа 2018 года, информация о владении криптовалютами приводится по состоянию на 31 марта 2018 года. Предполагается, что размеры вкладов в криптовалютах остаются неизменными.)

Как показано на диаграмме ниже, инвестиции в Bitcoin Cash настолько значительны, что составляют около 69% поступлений от операционной деятельности компании за 2017 год. Хотя это может быть преувеличением — часть Bitcoin Cash, очевидно, была получена до форка биткоина. Эти цифры подразумевают, что таким образом Bitmain могла получить около 71 560 из 1 021 316 монет Bitcoin Cash.

Использование Bitmain денежных средств, полученных в 2017 (млн долларов)

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)

Ситуация еще хуже, чем показано выше. Bitcoin Cash был главным объектом (по размеру вложенных средств) инвестирования Bitmain не только в 2017 году, но и за все время существования компании. Согласно документам, в 2016 году Bitmain не получила дохода, а в 1-м квартале 2018 года доход составил только 25 млн долларов (возможно, в связи с значительной предоплатой компании TSMC).

Операционные денежные средства Bitmain (млн долларов)

(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)

Конечно, в некотором смысле все это не имеет значения. Bitmain тратила собственные средства, покупая рисковые активы, и руководство компании знало на что идет. Для публичной компании ситуация может быть иной: инвесторы ожидают, что компания будет вкладывать средства в основной вид деятельности или вернет деньги инвесторам. Хотя, возможно, мы слишком многого ожидаем от корпоративного управления в Гонконге.

Почему Bitmain проводит IPO?

На наш взгляд, главным мотивирующим фактором для проведения IPO являются аналогичные планы конкурентов Bitmain. В этой отрасли царит жесткая конкуренция, о чем свидетельствуют в том числе и заниженные до убыточных цены на оборудование Bitmain. Bitmain вряд ли позволит своему конкуренту, Canaan Creative, провести IPO и получить преимущество в привлечении капитала. IPO Bitmain должно вывести денежные средства из пула капитала, которые в противном случае могли бы быть инвестированы в Canaan или других майнеров, и потому этот шаг хорошо вписывается в демпинговую стратегию компании.

Другой причиной для проведения IPO может быть укрепление баланса компании после инвестирования большей части средств, полученных от операционной деятельности, в Bitcoin Cash. По состоянию на март 2018 года на балансе Bitmain числилось всего около 105 млн долларов наличных средств, тогда как эта цифра могла бы составлять примерно миллиард долларов, если бы компания не покупала в таком количестве Bitcoin Cash. При этом ведение бизнеса требует большого объема доступных средств — например, для выплаты авансовых платежей TSMC, размер которых в 2017 году достиг максимальной отметки в 866 млн долларов.

Дискуссия о технологическом преимуществе Bitmain

Никто не может соперничать с Bitmain по характеристикам продукции и масштабам производства

Bitmain уступает лидерство конкурентам и вот более двух лет не принимает мер по увеличению производительности своих майнеров

Надо признать, что конкуренты Bitmain недавно выпустили более эффективные машины для майнинга, чем Bitmain, однако это лишь часть общей картины. Согласно опубликованным данным, за последние 27 месяцев Bitmain выпустила на рынок 3 млн машин для майнинга, из которых 1,9 млн – устройства S9. Ни один конкурент не может предложить подобного масштаба производства. В лучшем случае конкурирующие компании могут поставить на рынок несколько сотен тысяч машин в год. В то же время, хотя машины конкурентов более эффективны, продукт Bitmain S9 более надежен и характеризуется меньшими колебаниями хешрейта. Например, хотя продукт Dragonmint T1 более эффективен, согласно официальным данным, колебания скорости хэширования у него выше заявленных значений, что неприемлемо для операторов ферм с низким уровнем маржи, которым для эффективного финансового планирования необходим предсказуемый продукт. S9 — единственный продукт, обладающий необходимым уровнем надежности. Bitmain — крупнейший игрок на рынке; снижение компанией цен приведет к возникновению финансовых трудностей у других разработчиков ASIC. Вitmain уже привлекла инвестиции из ряда ведущих венчурных фондов Кремниевой долины, и предстоящее IPO обеспечит компании доминирующее положение в отрасли на долгие годы.

Флагманский продукт Bitmain S9, с 16 нм чипами и энергоэффективностью примерно 110 Вт/ТН, был выпущен в декабре 2015 года. С тех пор (за более чем два с половиной года) компании не удалось успешно обновить или улучшить производительность своего лучшего биткоин-майнера. С начала 2017 года Bitmain пыталась выпустить как минимум три новых более эффективных чипа для биткоин-майнинга — на 16 нм, на 12 нм и совсем недавно, в марте 2018 года, на 10 нм. Все эти выпуски провалились, что стоило Bitmain сотни миллионов долларов. Даже в TSMC отметили, что считают инвестиционную стратегию Bitmain излишне оптимистичной — возможно, поэтому TSMC настаивает на такой большой предоплате. Неудачные попытки запуска новых продуктов в конце концов привели к тому, что конкуренты стали выпускать машины лучшего качества. На сегодняшний день Innosilicon T2 и ShenMA M10 с энергоэффективностью, соответственно, 80Вт/ТН и 65Вт/ТН более эффективны, чем S9. Bitmain теряла техническое превосходство по мере ухода из компании ведущих специалистов, среди которых бывший глава конструкторского отдела д-р Ян Цуосин (Yang Zuoxing). По некоторым данным, д-р Ян основал конкурирующую майнинговую фирму, на которую Bitmain  подала в суд за нарушение патентных прав. Не имея возможности внедрять инновации и производить оборудование лучшего качества, Bitmain может стимулировать продажи, только снижая цены, пока в конечном итоге не потеряет свое доминирующее положение на рынке. Из-за этой отчаянной ситуации пошли слухи, что Bitmain пыталась ввести в заблуждение инвесторов, убедив их в получении компанией средств от государственных инвестиционных фондов в Сингапуре. Но мы не нашли убедительных доказательств того, что Bitmain намеренно дезинформирует инвесторов подобным образом.

Нарратив о технических возможностях Bitmain можно развернуть в любую сторону, и, как всегда, истина, вероятно, находится где-то посередине. Однако ясно одно: если майнинговые компании действительно станут публичными, то ситуация должна стать гораздо более прозрачной, и мы видим в этом большой плюс для всего криптовалютного сообщества.

Заключение

В некотором смысле, одни из самых больших ошибок Bitmain, например, производство слишком большого количества устройств и покупка слишком большого количества спекулятивных альткоинов на бычьем рынке, в чем-то сродни типичному поведению правления добывающих компаний. Например, золотодобывающие компании часто инвестируют в дорогостоящие активы на бычьем рынке, а потом им не хватает средств для инвестирования в качественные недорогие активы на медвежьем рынке. Возможно, не совсем справедливо возлагать всю вину на эти компании — хедж-фонды и институциональные инвесторы, владеющие акциями, часто оказываются подвержены этим же ошибкам в той же, если не в большей, степени. Жадность, страх и эмоции, вызванные движениями рынка, могут повлиять на кого угодно. Поэтому, хотя Bitmain и совершала ошибки, по большому счету в этом нет чего-то неожиданного или из ряда вон выходящего.

Мы уверены, что вы не раз слышали это раньше, но «криптовалюты пришли в нашу жизнь всерьез и надолго». Мы считаем, что в текущей ситуации у Bitmain есть все возможности, чтобы стать одной из влиятельнейших компаний в этой области. Bitmain может стать легендарной криптокомпанией, еще не одно десятилетие обеспечивающей акционерам высокую доходность, но для достижения этой цели (и это намного сложнее, чем кажется) управленческой команде Bitmain, возможно, придется повысить эффективность управления ресурсами компании. После того как компания станет публичной, принятие решений о распределении капитала на этом волатильном и непредсказуемом рынке станет довольно сложной задачей, и принятие инвестиционных решений под влиянием эмоций никто не станет терпеть.

1 ОКТЯБРЯ 2018 Г.

BITMEX RESEARCH

Аннотация. В сентябре 2017 г. мы уже публиковали статью, посвященную ICO-проектам, но в ней основное внимание уделялось командам и консультантам. В этом обзоре мы совместно с порталом TokenAnalyst рассмотрим изменение резервов Ethereum на балансах ICO-проектов в динамике. Мы проанализируем количество привлеченного в ETH капитала и объемы прибыли и убытков в долларовом эквиваленте в результате изменения цены Ethereum по каждому проекту. Мы придем к выводу, что недавнее падение курса EТН практически не отразилось на проектах, так как по большому счету они уже продали почти все собранные в ходе ICO монеты Ethereum (в долларовом эквиваленте). По состоянию на сегодняшний день, при текущей цене $230 монеты Ethereum, еще оставшиеся на балансе ICO-проектов, представляют собой скорее нереализованную прибыль, чем убыток.

Нажмите здесь, чтобы скачать статью в формате pdf

Объемы Ethereum, собранные 222 ICO-проектами: макроанализ

	ETH	Млн долларов США
ETH, собранные EOS	7,211,776	3,824
ETH, собранные другими проектами	7,972,003	1,639
Общий объем собранных ETH	15,183,779	5,463
ETH, проданные EOS	(7,211,776)	(3,892)
ETH, переведенные/проданные другими проектами	(4,113,345)	(1,560)
Общий объем переведенных/проданных ETH	(11,325,121)	(5,452)
Остаток ETH на балансе (сентябрь 2018 г.)	3,858,659	830

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Общая прибыль и убытки в связи с изменениями цены ETH – млн долларов США

Реализованная прибыль
Прибыль проекта EOS	68
Валовая реализованная прибыль других проектов в ETH	692
Валовые реализованные убытки других проектов в ETH	(34)
Суммарная реализованная прибыль	727
Нереализованная прибыль
Нереализованная прибыль EOS	n/a
Валовая нереализованная прибыль в ETH	403
Валовые нереализованные убытки в ETH	(311)
Суммарные нереализованные убытки	93
Итого суммарная прибыль	819

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Примечания.

1. В анализе учитываются только монеты ETH на балансе ICO-проектов, которые нам удалось отследить в блокчейне Ethereum. Средства, собранные в других валютах, а также баланс новых токенов, выпущенных проектами, не учитывались. Поэтому полученные итоговые показатели могут оказаться ниже, чем в других источниках. Хотя приведенные нами цифры могут быть занижены, по крайней мере можно быть уверенным в том, что они были получены независимым образом. При этом мы не рассматривали некоторые проекты — например, Tron — так как не смогли установить адрес или кластер адресов их казначейских кошельков.
2. Оценка стоимости собранных ETH выполнялась на основе самой высокой стоимости ETH в кластере адресов каждого проекта (за исключением EOS) в каждый момент времени, поэтому возможны некоторые неточности.
3. Оценка стоимости собранных средств в долларовом эквиваленте выполнялась на основе средней цены ETH в период проведения ICO, поэтому эту оценку следует считать приблизительной и ненадежной.
4. Расчет оценочной стоимости реализованной прибыли выполнялся следующим образом: баланс ETH на конец каждого месяца для кластера адресов каждого проекта сравнивался с балансом предыдущего месяца. Затем мы использовали среднемесячную цену ETH для расчета стоимости проданных ETH в долларовом эквиваленте. Не исключено, что эти результаты неточны и что ETH еще остаются на балансе проектов или что монеты ETH могли быть проданы не за доллары.
5. Хотя мы считаем, что на макроуровне наши расчеты заслуживают доверия, на уровне конкретных проектов полученные нами цифры, скорее всего, не совсем точны. Мы приносим извинения за возможные ошибки или неуместные предположения.

Комментарий относительно общего объема резервов и продаж Ethereum

Цена Ethereum упала почти на 85% по сравнению с пиком $1400, зафиксированным в декабре 2017 года. Как мы отмечали в статье, опубликованной в тот период, стоимость ETH и связанных с ним криптовалют была высокой, поэтому существовал значительный риск ее понижения. Обвал цены ETH заставил многих задуматься о том, не привела ли высокая концентрация резервов ETH у ICO-проектов к возникновению «спирали снижения цен». Эти предположения основывались на теории о том, что многие ICO-проекты владеют большим количеством ETH и что по мере падения цены ETH они начнут в панике избавляться от криптовалюты, боясь оказаться последними и не успеть распродать свои запасы.

Результаты нашего анализа, как и анализа команды портала TokenAnalyst, показывают, что на макроуровне эта теория не подтверждается. Мы проанализировали 222 проекта, которые собрали ETH на сумму 5,5 млрд долларов и, по всей видимости, уже продали монет на примерно ту же сумму (всего на 11 млн долларов меньше). В настоящее время эти ICO владеют 3,8 млн ETH, что составляет около 25% от изначально собранного объема Ethereum. Но, если считать в долларовом эквиваленте, эти проекты по сути продали примерно такой же объем Ethereum, что и собрали, поэтому в итоге у них остается еще 830 млн долларов в ETH.

Эти цифры несколько искажают показатели проекта EOS, которому удалось собрать впечатляющую сумму — около 70% от объема ETH (в долларовом выражении), собранного всеми проектами из нашего списка, если наши оценки верны. Но даже без учета EOS, общая картина остается аналогичной той, что мы описали выше: в долларовом выражении ICO-проекты продали почти столько же EТН, сколько изначально собрали.

Несмотря на падение цены ETH на 85% по сравнению с пиком, реализованная прибыль ICO-проектов от продажи Ethereum составила 727 млн долларов, причем зачастую продажа состоялась еще до последнего падения курса. На балансе этих проектов еще остается 3,8 млн ETH, и они едва ли сильно повлияют на стоимость токенов Ethereum, ведь это довольно небольшая сумма по сравнению с общим объемом ETH в обращении — 102 млн. В то же время на макроуровне ICO-проекты могут чувствовать себя достаточно уверенно и не станут в панике распродавать ЕТН.

Что до нереализованных прибыли и убытков, то чистая прибыль ICO-проектов составила 93 млн долларов (при цене ETH в уровне $215). Многих может удивить, что у ICO до сих пор осталась чистая нереализованная прибыль, но, как показывает график ниже, значительная часть резервов ETH была получена еще до начала ценового ралли в конце 2017 года. При этом некоторые отдельные проекты могут нести значительные убытки. Валовой нереализованный убыток, т.е. сумма всех убытков для проектов, потерявших деньги на Ethereum, составил 311 млн долларов, что с лихвой перекрывается 403 млн долларов валовой нереализованной прибыли.

Общий объем резервов ETH 222 ICO-проектов (ежедневные данные) по отношению к стоимости Ethereum

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Как показывает график, за 26-месячный период максимальный объем резервов ICO-проектов в ETH составлял всего 5,1 млн, что значительно меньше, чем собранные 15,2 млн (или 8,0 млн без учета EOS). Это может свидетельствовать о том, что ETH, собранные более ранними ICO-проектами, были реинвестированы в новые проекты — либо напрямую, либо опосредованно, после продажи на рынке (что вероятнее всего).

Данные по резервам ETH с разбивкой по ICO-проектам

Топ 20 ICO-проектов по величине прибыли, полученной в результате изменения стоимости резервов Ethereum (млн долларов)

 

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Топ 20 ICO-проектов по общему объему убытков в результате изменения стоимости резервов Ethereum (млн долларов)

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan)

Рейтинг проектов по заявленной сумме собранных средств в долларовом эквиваленте

ICO	Собрано ETH (по данным анализа BitMEX Research)	Стоимость собранных ETH (млн долларов) (по данным анализа BitMEX Research)	Всего собрано (млн долларов) (по данным Token Data)
EOS	7,211,776	3,824.0	4,234.3
Tezos	361,122	88.1	230.6
Filecoin	461,442	150.4	200.0
Sirin Labs	88,906	64.1	157.9
Bancor Protocol	193,830	76.5	153.0
Polkadot	306,276	93.6	144.3
Status	299,902	105.1	107.7
Envion	46,735	42.0	100.0
Kin	168,732	46.1	98.5
TenX	210,500	64.1	83.1
BankEx	65,129	39.2	70.6
Kyber Network	95,947	24.7	49.3
Gridplus	10,410	3.1	45.7
Fusion	50,224	42.6	41.7
Bloom	43,871	27.5	41.4
Monetha	95,000	36.9	36.4
AirSwap	76,625	23.0	36.3
Basic Attention Token	57,645	13.2	36.0
Ether Party	12,105	3.7	33.5
Request Network	100,000	33.7	33.3
Civic	40,000	13.0	33.0
Raiden Network	109,532	32.7	31.9
Polybius	27,502	8.2	31.6
Electrify	10,639	9.1	30.0
Storj	122,000	19.2	30.0
Sentinel Protocol	26,548	15.1	27.5
Paypie	61,082	18.5	26.8
Tierion	95,985	18.9	25.0
Aragon	277,199	24.1	25.0
Atonomi	42,847	26.0	25.0
aeternity	74,271	17.8	25.0
0X	84,647	25.3	24.0
Enjin Coin	61,584	19.0	23.0
Aventus	59,882	20.3	20.1
Uptoken	5,449	2.1	18.9
Change	48,129	14.3	17.5
Covesting	2,121	0.9	17.4
Decent Bet	52,558	16.0	16.2
ETHLend	36,486	11.9	16.1
Maecenas	50,066	14.6	15.7
Cofoundit	61,800	15.0	14.9
GATCOIN	8,975	5.4	14.7
TTC	20,489	14.1	14.2
Mysterium Network	56,322	12.9	14.1
Pindify	78,032	46.7	14.0
POA Network	41,176	13.7	13.7
Cobinhood	32,064	9.5	13.4
Dragonchain	24,972	7.6	13.2
FOAM	38,028	15.0	12.7
Gnosis	250,000	12.5	12.5
iExec	120,883	5.8	12.2
Adshares	5,492	2.2	12.1
Santiment	45,002	12.0	12.1
Populous	15,310	5.2	10.8
Iconomi	314,939	4.0	10.7
Playkey	10,248	3.6	10.5
Mercury Protocol	15,732	5.1	10.5
Metronome	26,389	13.1	10.2
District0X	43,169	9.1	9.8
Indorse	22,800	7.4	9.0
Golem	820,003	8.3	8.6
Aion	26,920	8.2	7.8
Coindash	43,488	8.3	7.5
SingularDTV	570,002	6.8	7.5
Atlant	9,294	2.8	6.6
DOVU	8,542	2.7	6.3
DigixDAO	466,648	3.5	5.5
FirstBlood	465,313	6.1	5.5
Augur	610	0.0	5.3
Humaniq	41,456	2.0	5.2
STeX	3,819	1.2	4.5
Matryx	4,209	1.3	4.5
Auctus	–	–	4.0
ALIS	13,183	3.9	3.8
Crystal Clear Services	3,542	1.1	3.4
Melonport	8,028	0.1	2.9
Bitjob	8,034	2.3	2.8
Swarm Fund	2,825	0.8	2.5
Blockbid	–	–	2.4
Mingo	3,305	2.2	2.4
Privatix	43	0.0	2.4
Wolk	17,338	5.1	2.2
Herocoin	41,044	12.1	2.0
Total	15,034,170	5,427	6,764

(Источники: блокчейн Ethereum, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, информация о ценах – Etherscan, перекрестная ссылка – Diar)

(Примечание: итоговые показатели немного ниже, чем в первой таблице этого разбора, поскольку в таблицу в начале статьи не были включены небольшие проекты)

Особенности проекта EOS

Как уже упоминалось выше, поскольку команда EOS регулярно продавала ETH в течение периода ICO, для анализа резервов Ethereum этого проекта необходимо было использовать другую методику. Мы обнаружили 171 «внутреннюю транзакцию» EOS по выводу ETH за пределы кластера адресов проекта. Общая стоимость переведенных криптомонет составила 7,2 млн ETH или 3,9 млрд долларов США (исходя из цены ETH на конец дня каждого перевода средств). Используя эти цифры и среднюю стоимость ETH в период ICO, мы считаем, что EOS удалось собрать Ethereum на сумму 3,8 млрд долларов, что довольно близко к опубликованным цифрам – 4,2 млрд долларов (по всей видимости, эта сумма включает средства, собранные в других валютах помимо ETH).

Учитывая это, мы не настолько уверены в том, что баланс в 7,2 млн ETH появился не в результате двойного учета (т.е. команда EOS получила инвестиции в виде ETH, а затем повторно использовала эти монеты ETH в ICO для искусственного увеличения показателей), как в случае других проектов. Тем не менее, у нас нет оснований считать, что повторное использование действительно имело место, да и 7,2 млн монет Ethereum, выведенных из смарт-контракта, могут в какой-то мере служить гарантией того, что эти средства действительно были собраны. Мы лишь обращаем ваше внимание на то, что степень нашей уверенности в данных об этом проекте ниже, чем в данных других проектов, включенных в наш анализ в рамках выбранной методики исследования.

Заключение

Мы пришли к выводу, что изменение цены ETH влияет на резервы ICO значительно меньше, чем считают многие. По большому счету, проекты ICO или их команды неплохо обогатились — по крайней мере, с точки зрения собранного Ethereum. Как инструмент для привлечения средств ICO действительно имели феноменальный успех — до такой степени, что даже значительная девальвация Ethereum в будущем едва ли испортит картину и мало отразится на этом успехе.

Неясно, что это значит с точки зрения ценовой динамики ETH в будущем, но мы считаем, что нам удалось продемонстрировать необоснованность тезиса о «панической продаже» — если даже она произойдет в будущем, то далеко не в ожидаемом масштабе.

Безусловно, эффективность инвестирования средств этими проектами и разработка практичных продуктов или услуг — совсем другой вопрос. На наш взгляд, некоторые из этих ICO-проектов имеют довольно низкий уровень подотчетности: например, о них трудно найти даже такую информацию, как сведения об объеме и валюте (валютах) собранных средств, использованных Ethereum-адресах и о том, были ли эти резервы проданы или потрачены. По этой причине инвесторов в эти ICO-проекты может ожидать разочарование. По сути, многие из этих проектов конкурируют за один скудный ресурс — разработчиков. В этой связи можно отметить, что объем капитала, полученного этими ICO, может привести к «раздуванию» цены на этот ресурс (возможно, менее опытных разработчиков). Это может не только отрицательно сказаться на криптовалютной экосистеме из-за повышения затрат на реализацию проектов, но и в некоторой степени навредить стартапам в технологической сфере в целом, причем на много лет. Оправдан ли наш цинизм или нет – покажет только время.

10 ИЮЛЬ 2018 Г. BITMEX RESEARCH

Аннотация. Ранее мы уже писали о Tether, и вот недавно финансовый регулятор Пуэрто-Рико опубликовал финансовые данные за I квартал 2018 года, подтверждающие влияние Tether на денежные резервы в стране. Но это еще не все: источник, близкий к Tether, подтвердил правильность  наших первоначальных предположений, высказанных в первом материале по этой теме.

В феврале мы высказали предположение о том, что Noble Bank в Пуэрто-Рико является основным резервным банком Tether, и вот, спустя несколько месяцев, в мае 2018 года информационное агентство Bloomberg опубликовало статью, подтверждающую нашу гипотезу. Цитируя Bloomberg:

По словам трех человек, разбирающихся в этом вопросе, Noble Bank International, который находится в Сан-Хуане, Пуэрто-Рико, с прошлого года занимается банковским обслуживанием Bitfinex.

Кроме того, несколько лиц, близких к Tether, в общении с BitMEX Research также подтвердили правильность большинства предположений, высказанных в нашем февральском материале. Наша первоначальная гипотеза была основана на общедоступных данных финансового регулятора Пуэрто-Рико, который недавно опубликовал новую финансовую информацию за квартал, закончившийся в марте 2018 года. На наш взгляд, новые данные лишний раз подтверждают наши первоначальные предположения.

Новые финансовые данные за I квартал 2018 г.

Объем банковских вкладов в категории международных финансовых организаций (IFE), к которой относится и Noble Bank, составил 3,5 млрд долларов США, что на 6,9% больше, чем в предыдущем квартале. Суммарные активы в этой составили 4,1 млрд долларов США, что на 7% больше, чем в предыдущем квартале. Такой умеренный рост соотносится с умеренным увеличением объема торгов криптовалютами, который, скорее всего, является следствием устойчивого роста баланса Tether и всей криптовалютной экосистемы, сдержанного обвалом цен на криптовалюты в 1-м квартале. В течение квартала стоимость находящихся в обращении токенов Tether увеличилась на 62,7%, до 2,3 млрд долларов США.

Мы обновили диаграмму из нашей предыдущей статьи, в которой сравнивается объем денежных средств Tether с общим объемом депозитов в категории банков Пуэрто-Рико, к которой относится Noble Bank.

Суммарный объем депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико и объем средств Tether (в млн долларов США). (Источник: данные о счетах IFE, BitMEX Research, Coinmarketcap)

Процент денежных средств в  совокупных активах (показатель полного резервирования) также увеличился в 1-м квартале, с 85,8% до 91,0%. Это также указывает на активность криптовалютных игроков или Tether, как мы объясняли в предыдущей статье.

Суммарный объем денежных средств в общем объеме активов в категории IFE в Пуэрто-Рико. (Источник: данные о счетах IFE, BitMEX Research)

Похоже, что в 1-м квартале регулятор изменил название категории, к которой относятся средства Tether, с «Депозиты, инвестиции на денежном рынке и другие приносящие прибыль (процентные) средства» на «Денежные средства в банках». Нам не кажется это подозрительным.

31 МАЯ 2018 Г. BITMEX RESEARCH

Эта статья — третья в серии материалов, посвященных экономике биткоина. В первой части мы рассмотрели распространенные заблуждения относительно того, как банки выдают кредиты и как это влияет на их способность повышать уровень кредита в экономике. Мы проанализировали неотъемлемые свойства денежных знаков, которые позволяют это делать, и оценили влияние, которое кредитование может оказать на экономический цикл. Во второй части мы рассмотрели некоторые уникальные комбинации свойств биткоина по сравнению с традиционными формами денег. Мы объяснили, как это может повлиять на способность банков участвовать в кредитной экспансии. В третьей части мы рассмотрим дефляционный характер биткоина и подумаем, почему дефляция может быть необходима ввиду некоторых недостатков биткоина. Мы также объясним, почему биткоин может оказаться более устойчивым к некоторым традиционным экономическим последствиям дефляции, чем считают некоторые критики.

Нажмите здесь, чтобы загрузить статью в формате .pdf (англ. язык)

Проблема дефляции биткоина

Одним из самых популярных пунктов критики биткоина и связанных с ним криптовалют является ограничение эмиссии (в случае биткоина — 21 млн) и, как следствие, вредный для экономики дефляционный характер системы. Как говорят критики, история показывает, что ограничение денежной эмиссии может отрицательно сказаться на экономике и привести к возникновению или обострению экономических кризисов — либо потому, что никто не хочет  тратить деньги, либо потому, что реальная стоимость долга возрастает, что ведет к экономике с высоким уровнем задолженности. Защитников биткоина часто называют «экономически наивными», ведь  они так и не усвоили эти экономические уроки прошлого.

В третьей части серии, посвященной экономике биткоина, мы объясним, что все может быть не так просто, как думают критики, ведь биткоин —принципиально новая форма денег, не существовавшая раньше. У биткоина есть ряд уникальных характеристик, благодаря которым он вполне подходит для дефляционной политики. С другой стороны, биткоин также может иметь ограничения или недостатки, которые делают его уязвимым перед высокой инфляцией, к которой устойчивы традиционные формы денег. Многие критики экономики биткоина часто упускают из виду эти проблемы.

Несколько цитат о проблеме инфляции биткоина

Эмиссия денежной массы центрального банка может легко увеличиваться и уменьшаться. Если спрос на банкноты возрастет (переход от потребления/инвестирования к накоплению: т. е. дефляционный шок), центральный банк увеличивает эмиссию денежной массы, покупая ценные бумаги и иностранную валюту. Если спрос на банкноты падает, центральный банк поглощает денежную массу в обращении,  продавая ценные бумаги и другие активы. Но в протокол [биткоина] не заложена последняя операция. Это значит, что протокол криптовалюты обычно включает правило увеличения эмиссии валюты, но не предусматривает поглощение или списание валюты. Можно ли уменьшить эту необратимость?

– Мицуру Увамура («Можно ли стабилизировать цену криптовалюты?: как понять суть биткоина и его конкурентный потенциал по сравнению с централизованными деньгами») – 2014

Не закладывая инфляцию, скажем, 2% в год, при эмиссии биткоина, вы практически обрекаете его на гибель как валюту — зная, что в следующем году биткоин будет стоить больше, чем в этом году, все станут копить биткоины.

–  Дэвид Уэбб (51-я минута видео) – 2014

В более широком понимании, жесткое ограничение эмиссии или заложенная дефляция сами по себе еще не являются достоинством теоретических денег. Главное достоинство денег заключается в их способности удовлетворять потребности общества. С моей точки зрения, заложенная в биткоин дефляция означает, что он удовлетворяет потребности общества хуже, чем мог бы. Возможно, я ошибаюсь. Поживем — увидим.

–  The Economist («Проблема дефляции биткоина») – 2014

«Денежная масса» биткоина ограничена 21 миллионом. Для апологетов биткоина, отстаивающих свободу, ограничение эмиссии — удобный способ предотвратить инфляционное вмешательство центрального банка, неизбежное для большинства валют. Тем не менее, современные центральные банки обоснованно предпочитают низкую, но положительную инфляцию. В реальном мире заработная плата «фиксируется» на определенном уровне: бизнесу трудно урезать зарплату сотрудникам. Даже незначительная инфляция выполняет функции смазки, обеспечивая плавную и бесперебойную работу системы, фактически сокращая зарплату, которая просто не успевает за инфляцией. Если денежная масса растет слишком медленно, цены падают, а сотрудники с фиксированной зарплатой обходятся работодателям дороже. Как следствие, растет безработица. Если наемные работники копят наличные деньги в ожидании дальнейшего снижения цен, экономический спад набирает обороты.

 – The Economist («Деньги из ничего») – 2014

Нынешняя глобальная система никуда не годится, но я уверен, что биткоин еще хуже. Во-первых, BtC по своей сути имеет дефляционный характер. Существует определенный «потолок» количества биткоинов, которые можно когда-либо создать («майнить» на жаргоне: новые биткоины создаются в результате выполнения математических операций, которые по мере освоения вселенной биткоина становятся все сложнее, — так увеличивается расстояние между растущими простыми числами). Это означает, что стоимость создания новых биткоинов со временем возрастает, соответственно, возрастет и ценность биткоинов по сравнению с доступными на рынке товарами и услугами. На товарные рынки уходит все меньше денег; вместе с этим уменьшается количество наличных на потребительские расходы (предложение товаров превосходит предложение денежной массы).

–  Чарли Стросс («Почему я желаю биткоину мучительной смерти») – 2013

Но не будем забывать о проблеме ограничения эмиссии 21 млн. Если этот предел будет достигнут, биткоину придется пойти по пути частичного банковского резервирования, так как только повторное кредитование существующих биткоинов или кредитование на условии выполнения расчетов в биткоине — обычная банковская практика — может решить проблему нехватки денежной массы.

– Изабелла Каминьска – Financial Times («Проблема биткоина») – 2013

Этот эксперимент [биткоин] — еще один весомый аргумент против любого аналога нового золотого стандарта, так как показывает, насколько такой стандарт  подвержен рискам накопительства, дефляции и экономического спада. Это полезный урок о валютных режимах.

–  Пол Кругман («Золотые кибероковы») – 2011

Хотя пока биткоину удавалось неплохо держаться на плаву, правда, в ограниченном масштабе, у него нет механизма борьбы с колебаниями спроса. Увеличение спроса на биткоин приведет к падению цен в биткоинах (дефляция), в то время как снижение спроса приведет к их росту (инфляция). Что происходит в каждом из этих случаев? Начнем с дефляции, потому что сейчас спрос на биткоин растет. Что мы делаем, когда думаем, что ценность чего-то завтра будет выше, чем сегодня? Мы это покупаем и бережем как зеницу ока! Кто захочет отказаться от денег, которые постоянно растут в цене? Иными словами, растущий спрос ведет к дальнейшему росту спроса. Иррациональное изобилие в чистом виде. Дефляция порождает дефляцию, и так до бесконечности, или, по крайней мере, до первого кризиса.

– The Underground Economist («Почему биткоин не может быть валютой») – 2010

Дефляция и дефляционная спираль

Экономисты десятилетиями обсуждали преимущества и недостатки инфляции. Но эта спорная тема — вопрос теории; экономисты разных школ имеют различные точки зрения по этому вопросу. Следует отметить, что сегодня среди экономистов принято считать дефляцию нежелательным экономическим явлением, в то время как умеренная инфляция на уровне примерно 2% в год приветствуется. Последователи
австрийской экономической школы, выступающие против централизованного регулирования инфляции с целью подтягивания ее до определенного целевого уровня, в большинстве своем считают дефляционный характер золота и биткоина их преимуществом.

Одной из основных причин сложившегося предубеждения против дефляции, по-видимому, является Великая депрессия 1929 года и концепция дефляционной долговой спирали. Суть этой концепции в том, что в период экономического спада и дефляции реальная стоимость долга увеличивается, что только усугубляет кризис и без того слабой экономики. Авторство этой теории часто приписывают экономисту Ирвингу Фишеру, который таким образом объяснял финансовые кризисы 1837-го и 1873-го годов и Великую депрессию 1929 года.

Мы можем построить логическую цепочку последствий, состоящую из девяти звеньев:

1 Ликвидация долга ведет к экономическому спаду и

2 Сокращению денежных вкладов, так как погашаются банковские кредиты, а также замедлению скорости обращения денег. Это сокращение размера вкладов и замедление обращения, подстегнутое вынужденной продажей по низким ценам, вызывает

3 Снижение уровня цен, другими словами, увеличение покупательной способности доллара. Если предположить, как указано выше, что это падение цен не остановит рефляция или другое явление, экономику ожидает

4 Еще большее падение чистой стоимости бизнеса, цепная реакция банкротств и

5 Аналогичное падение прибыли, что в «капиталистическом» обществе, то есть обществе частной прибыли, заставляет работающие с убытком концерны прибегнуть к

6 Сокращению объемов производства, торговли и рабочих мест. Все это — убытки, банкротства и безработица — ведет к 

7 Пессимизму и потере уверенности в завтрашнем дне, что в свою очередь ведет к 

8 Накоплению денег и еще большему замедлению их обращения. Приведенные выше восемь экономических изменений ведут к 

9 Сложным нарушениям нормального механизма процентных ставок, в частности, падению номинальных или денежных ставок и росту реальных или товарных ставок.

Очевидно, долг и дефляция позволяют найти простое и логичное объяснение  множеству экономических явлений.

Так ли страшна дефляция, как пугают критики?

Критики биткоина нередко обвиняют его  сторонников в «экономической наивности», но они далеко не всегда правы или просто не замечают некоторые нюансы. Во-первых, не обязательно быть экономистом австрийской школы, чтобы задавать себе вопрос: всегда ли нежелательна дефляция (ограниченная эмиссия)? Да, в некоторых обстоятельствах дефляция неблагоприятна, но ее действие зависит от характеристик экономики и типа используемых в обществе денег. Общественные науки — это не математика, никто точно не знает правильного ответа, и мнения ученых со временем могут измениться. Кроме того, может измениться и экономическая ситуация, а изменение даже одного фактора может привести к изменению всей динамики, в которой оптимальной будет другая инфляционная политика. Поэтому установленное раз и навсегда твердое правило — например, «дефляция — это всегда плохо» — не всегда работает. Возможно, взгляды Фишера на инфляцию были правильными для экономики XX века, но к 2150 году технологии могут измениться до такой степени, что более подходящей для общества будет другая инфляционная политика.

Биткоин имеет уникальные характеристики, поэтому аргумент о дефляционной долговой спирали может не работать

Как мы уже установили в 1 и 2 частях статьи, биткоин имеет ряд свойств, которые принципиально отличают его от традиционных денег, используемых в современной экономике, например, в денежных системах на основе доллара или золотого стандарта. Традиционные деньги, в том числе доллар США, основаны на долге, который является неотъемлемым свойством фиатных валют. Биткоин же имеет свойства, которые делают его устойчивым к кредитной экспансии, так как он не связан напрямую с долгом. Поэтому, в случае экономического кризиса и дефляции в экономике, основанной на биткоине, увеличение реальной стоимости долга может иметь куда меньшие последствия, чем можно представить. Таким образом, аргументы о дефляционной долговой спирали теряют актуальность, когда речь идет об экономике на основе биткоина. На наш взгляд, вполне вероятно, что многие критики биткоина не учли этот момент при оценке «минусов» дефляционного характера биткоина.

Уникальные недостатки биткоина с точки зрения инфляции

Но у биткоина есть не только потенциальные преимущества, которые могут помочь ему лучше противостоять негативным последствиям дефляции. Критики биткоина также упустили из виду некоторые недостатки биткоина, которые делают его более уязвимым для инфляции:

• Произвольный вред окружающей среде. Еще один распространенный аргумент критиков биткоина – экологический ущерб, ведь майнинг – очень энергозатратный процесс. Хотя, как мы объясняли во второй части нашей серии, посвященной стимулированию майнинговой отрасли, эта проблема может быть раздутой, ведь майнеры могут выбирать географическое расположение для своих установок, чего не было никогда прежде. Это позволяет снизить экологический ущерб, ведь майнеры могут использовать неудачные энергетические проекты, а не инвестировать в новые. Тем не менее, следует отметить, что связанный майнингом биткоина экологический ущерб все же является значительным фактором. Поскольку стимулом для майнинга является получение комиссии за транзакции и вознаграждения за завершение блока (инфляция), рост инфляции ведет к повышению степени экологического ущерба и отрицательного внешнего эффекта. Если инфляция составит 2%, это будет означать, что по меньшей мере 2% стоимости системы в год будет тратиться на нанесение «ущерба» окружающей среде. Целевой уровень инфляции выбирается произвольно, и чем выше выбранная инфляция, тем выше степень экологического ущерба. Можно даже провести параллели с существующей финансовой системой. Можно сказать, что политика центральных банков по стимулированию экономики и достижению целевого уровня инфляции также наносит сколь угодно высокий экологический ущерб, по крайней мере, в глазах некоторых критиков. Хотя связь между инфляцией и экологическим ущербом в экономической системе на основе биткоина является более прямой и измеримой. В системе биткоина инфляция не будет расти: вознаграждение за блок сокращается вполовину каждые четыре года, и вскоре стимулом к майнингу станет только комиссия за транзакции. Это означает, что уровень экологического ущерба будет определяться рынком, в том смысле, что он будет зависеть от суммы, которую пользователи готовы платить за безопасность, а не будет неограниченно высоким, как было бы в результате инфляционной денежно-кредитной политики.
• Согласование интересов майнеров и пользователей. В настоящее время главным стимулом для майнеров является вознаграждение за блок, а не комиссия за транзакции. Как следствие, мы имеем ряд потенциальных проблем в экосистеме, например, расхождение интересов манейров и пользователей. Например, майнеры могут исключать транзакции из блоков, что противоречит интересам пользователей. У майнеров будет меньше причин это делать, если главным стимулом для них станет комиссия за транзакции, и дефляционный характер биткоина позволяет надеяться, что рано или поздно это произойдет.
• Неспособность создавать ценность. Ограничение эмиссии – вот главный аргумент в пользу покупки биткоина для инвесторов. Скорее всего, именно этот факт вызвал у инвесторов первоначальный интерес, необходимый  для активного старта системы. Если бы создатели сделали ставку на постоянную инфляцию, биткоин, возможно, не сумел бы добиться сегодняшнего успеха, несмотря на то, что с экономической точки зрения дефляция уступает инфляции.

Ирония этого спора в том, что экономическая критика уместна лишь в том случае, если биткоин будет суперуспешным

Большая часть этой дискуссии посвящена экономике биткоина и основана на предположении о том, что биткоин получит настолько широкое распространение, что его инфляционная динамика повлияет на общество. На наш взгляд, это маловероятно, а для критиков биткоина вообще должно быть чем-то из разряда фантастики. Да, биткоин может занять определенную нишу как устойчивое к цензуре цифровое платежное средство, но вряд ли он станет основной валютой в экономике. Поэтому любые споры о дефляционном характере биткоина в любом случае следует считать не имеющими отношения к реальности, оттого довольно странно, что некоторые критики приводят это его свойство как аргумент против биткоина.

Пол Кругман писал об этом еще в 2013 году в статье «Биткоин – зло». Несмотря на то, что Кругмана часто высмеивают в биткоин-сообществе, особенно в связи с его комментарием 1998 года, «к 2005 году станет ясно, что интернет влияет на экономику не больше, чем аппарат факсимильной связи», различие, которое он проводит в следующей цитате, кажется нам точным и разумным:

Поговорим о том, является ли биткоин «пузырем», и полезен ли он – отчасти хотя бы для того, чтобы мы не путали эти вопросы.

Возможно, Сатоши считал, что ограничение эмиссии и ставка на дефляцию могут помочь системе стать успешной, даже если с точки зрения общества умеренная инфляция была бы более полезна. С точки зрения проектирования систем, приоритетом должно быть создание работающей платежной системы, поскольку система, которая не пользуется успехом, даже если она гипотетически выгодна для общества, в конечном итоге бесполезна.

Заключение

Мы пришли к выводу, что сторонники биткоина могут руководствоваться отнюдь не «экономической наивностью», как считают некоторые критики криптовалюты, а глубоким пониманием взаимосвязи между долгом, дефляцией, свойствами денежных средств и кредитной экспансией. В ответ можно возразить, что непонимание взаимосвязи между деньгами и долгом и потенциальной способности биткоина в некоторой степени разделить эти два считающихся неразрывными понятия, свойственное экономическому мейнстриму, и есть самая главная проблема. Действительно, для многих способность биткоина разделять долг и деньги и тем самым приводить к формированию дефляционного климата без возникновения дефляционной долговой спирали – его самое главное достоинство, а не недостаток.

Но, даже если биткоин решил эту экономическую проблему, наивно думать, что он мог бы привести к экономическому процветанию. Биткоин – новая и уникальная денежная система, которая с большой степенью вероятности вызовет больше экономических проблем, только неожиданных и новых. Ведь идеальных денег нет. Возможно, ошибочно применять традиционные экономические модели прошлого с их известными проблемами к этому новому типу денег. Определение потенциальных экономических проблем биткоина может потребовать более тщательного и долгосрочного анализа и более глубокого понимания его технологии.

По иронии судьбы, если представить, что связанные с дефляцией экономические проблемы могут стать актуальными, как пугают критики, это будет означать, что биткоин получит повсеместное распространение и будет чрезвычайно успешным. Возможно, в этом случае самым умным будет купить его и «HODL».

Перевод статьи от 22 марта 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. В сентябре 2017 г. мы  писали   об увеличении объема SegWit-транзакций. В этой статье собрана обновленная информация о росте популярности SegWit на основании данных транзакций за шесть месяцев. Мы также сравнили объем транзакций SegWit с Bitcoin Cash, альтернативным механизмом увеличения объема.

SegWit и Bitcoin Cash: сравнение

Активация протокола SegWit в системе биткойна произошла в августе 2017 года. Пользователи получили возможность обновить свои кошельки и перейти на использование SegWit, который характеризуется на  41% большим масштабом (при условии, что другие пользователи также перейдут на новый протокол).

Примерно в это же время Bitcoin Cash был введен альтернативный механизм для увеличения объема транзакций, который также требовал перехода на новый кошелек и принятия нового формата транзакций, чтобы иметь возможность воспользоваться более высокой производительностью. Но основное различие между активацией SegWit и запуском хардфорка Bitcoin Cash заключалось в том, что последний привел к появлению новой монеты.

Объемы транзакций в системе Bitcoin Cash и SegWit были примерно одинаковы. С момента запуска Bitcoin Cash объем SegWit-транзакций составил 6,1 млн, что всего лишь на 20,1% больше совокупного объема транзакций в сети Bitcoin Cash (BCH). Эти цифры стоят на удивление близко — хотя сторонники SegWit могут возразить, что у Bitcoin Cash была месячная «фора» и что в цепочке Bitcoin Cash ниже транзакционные комиссии, поэтому сравнение неуместно. Но если бы BCH появился одновременно с активацией SegWit, разница объема транзакций составляла бы 31,5% — значительно больше, чем 20,1%, но все же не так уж много. Конечно, нельзя исключать, что в какой-то момент одна или обе из этих цифр подверглись манипуляциям.

Хотя данные показывают, что протокол SegWit был принят пользователями несколько быстрее, чем Bitcoin Cash, что объясняет более высокий объем транзакций, сторонники Bitcoin Cash могут возразить, что Bitcoin Cash более ориентирован на масштабирование сети и увеличение объема в долгосрочной перспективе, поэтому скорость увеличения объема транзакций в краткосрочной перспективе не так уж важна. Поэтому сторонники Bitcoin Cash утверждают, что объем транзакций ВТС в конечном итоге превысит объем транзакций в сети биткойна (когда токены ВТС получат большее распространение).

Совокупный объем транзакций с момента запуска Bitcoin Cash. (Источник: BitMEX Research, данные блокчейна биткойна, Blockchair системы Bitcoin Cash)

Как показывают графики, в первые дни после появления Bitcoin Cash наблюдался стремительный рост объема транзакций в этой сети; в то время как рост числа SegWit-транзакций в сети биткойна происходил постепенно. Скорее всего, это связано с ростом инвестиционных потоков и ажиотажем вокруг новой монеты Bitcoin Cash, которые могли способствовать росту популярности ВТС в краткосрочной перспективе, что показывают пики на графике. Но уже через три месяца после запуска Bitcoin Cash, 31 октября 2017 г., объем SegWit-транзакций превысил общий объем BCH-транзакций, и такая расстановка сил сохраняется по сегодняшний день.

Данные объема транзакций (Источник: BitMEX Research, блокчейн биткойна, Blockchair)

График ниже показывает, что с августа 2017 г. популярность SegWit неуклонно растет, главным образом благодаря переходу на это решение крупных корпоративных игроков биткойн-индустрии. В настоящее время доля SegWit-транзакций в сети биткойна составляет примерно 30%. При этом средняя доля таких транзакций в блоке биткойна составляет всего около 22%, что можно считать более важным показателем.

Процент транзакций с использованием SegWit. (Источник: BitMEX Research, блокчейн биткойна, Blockchair)

SegWit начал существенно влиять на повышение производительности блокчейна биткойна, что потенциально может привести к снижению комиссий даже для тех пользователей, которые предпочитают использовать старый формат транзакций. Тем не менее, рынок транзакционных комиссий еще неразвит, поэтому, на наш взгляд, комиссия за транзакции будет и дальше оставаться нестабильной.

Заключение

Внедрение нового формата транзакций SegWit и Bitcoin Cash происходит достаточно медленными темпами. В то же время, как мы уже  писали ранее, принятие новых правил консенсуса также происходит постепенно. Эта ситуация показывает, почему  масштабные инновации в сети должны внедряться постепенно и  наименее подрывным образом. В таких случаях необходим алгоритм обновления, обеспечивающий безопасность даже тех пользователей и майнеров, не желающих переходить на новые технологии.

Отказ от ответственности
Несмотря на то, что информация в этой статье цитируется по источникам, редакция не гарантирует ее точность. Любые уточнения и исправления приветствуются.

Перевод статьи от 1 марта 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. В этой статье мы рассмотрим графическую схему биткойнового блока с древами Меркла и объясним, почему в блоке должно быть дополнительное дерево Меркла, связанное с обновлением Segregated Witness (SegWit). Также мы более подробно рассмотрим некоторые потенциальные минусы открытой и скрытой технологии AsicBoost, продолжая тему, начатую в нашем материале по этому вопросу, который был опубликован в сентябре 2017 года. После недавнего объявления владельца патента на эту технологию мы пришли к выводу, что новая инициатива Blockchain Defensive Patent License (BDPL), если ее эффективность подтвердится, может уменьшить минусы использования открытого AsicBoost в сети. С другой стороны, использование менее эффективного скрытого AsicBoost все еще сопряжено с некоторыми проблемами.

Это упрощенное представление структуры биткойнового блока и присутствующих в нем древ Меркла. Другие, более подробные схемы, можно найти у  Джереми Рубена (Jeremy Rubin) и Тимо Ханке (Timo Hanke). (Источник: BitMEX Research) 

 

Элементы схемы

Заголовок блока 

Заголовок биткойнового блока (выделен серым) весит около 80 байт и содержит версию, хэш предыдущего блока, корень Меркла, метку времени, биты (уровень сложности) и произвольный код (nonce).

Возможный заголовок блока (кандидат)

Содержит все перечисленные выше элементы, кроме nonce.

Блоки данных

На схеме выше показано, что корень Меркла разделяется между двумя блоками данных, необходимыми для выполнения функции SHA256 (проверка доказательства выполнения работы) в системе биткойна. Объяснение этого явления можно найти в нашей  статье, посвященной AsicBoost.

Второе древо Меркла

В обновлении SegWit появилось новое древо Меркла, имеющее ту же структуру, что и основное древо Меркла. Единственное отличие в том, что оно содержит данные свидетелей и не содержит транзакцию Coinbase. Относительное положение каждой транзакции на новом древе должно оставаться идентичным основному древу Меркла.

Для чего нужно второе древо Меркла?

Второе древо Меркла повышает сложность блока, что некоторые могут посчитать недостатком. SegWit представлял собой обновление протокола сети биткойна, в котором были исправлены основные ошибки, например, квадратичное масштабирование операций хэширования подписи (sighash) и пластичность транзакций. Данные свидетелей невозможно было добавить в основное древо Меркла, так как в противном случае транзакции были были признаны недействительными старыми узлами, что привело бы к образованию хардфорка.

Но нельзя сказать, что появления дополнительного древа Меркл можно было бы избежать, если бы SegWit был обновлением хардфорка, а не софтфорка. Хардфорк, образовавшийся в результате включения данных свидетелей в основное древо Меркл, привел бы к тому, что существующие кошельки посчитали бы новый формат транзакций недействительным. Такие кошельки не поддерживали бы новый формат транзакций, независимо от того, полностью ли они проверяют узлы, или нет. Как следствие, некоторые пользователи не смогли бы взаимодействовать друг с другом, и их средства могли бы просто потеряться в системе (или так казалось бы). В сети биткойна, работающей в реальном времени, обновление такого типа почти невозможно выполнить без существенных сбоев. Поэтому второе древо Меркла, повышающее сложность транзакций, понадобилось бы, даже если бы обновление SegWit было хардфорком.

AsicBoost

Как мы уже объясняли в предыдущей статье об AsicBoost, скрытый AsicBoost требует от майнера найти «коллизии» последних 4 байтов корня Меркла, используя тот факт, что алгоритм хеширования разделяет корень Меркла между двумя блоками данных. Скрытый AsicBoost подразумевает манипуляции с транзакциями, чего нет в открытом AsicBoost. Второе древо Меркла может затруднить использование скрытого AsicBoost, если размер блоков существенно не уменьшится, что можно обнаружить.

 

Потенциальные минусы и проблемы AsicBoost

	Скрытый AsicBoost	Открытый AsicBoost
Патентная защита	Этот потенциальный недостаток AsicBoost присутствует как в скрытой, так и в открытой версии. AsicBoost — запатентованная технология, и, как мы объясняли в статье, посвященной патентам, в системе блокчейна это может быть особенно опасно. Похоже, это один из главных недостатков AsicBoost, поскольку потенциально может дать одной майнинговой компании неоспоримое преимущество перед конкурентами, что приведет к образованию разрыва, который невозможно преодолеть в силу юридических ограничений. Это может подорвать саму суть ценностного предложения биткойна. Не исключено, что биткойновое сообщество создаст софтфорк, чтобы заблокировать AsicBoost, если проблема патентов приобретет большие масштабы. Чтобы решить эту проблему, владелец патента может сделать его открытым – например, подписав патентный залог, т.е. отказавшись от агрессивного использования патента. Похоже, владелец патента на AsicBoost недавно подписал такой залог. Если эта мера окажется достаточно эффективной, проблема патентов может быть решена, по крайней мере, в регионах, в которых действует патент.
Меньшие блоки — меньше производительность	Скрытый AsicBoost может стимулировать создание меньших  или даже пустых блоков, что делает его более эффективным по сравнению с открытой версией. Это может привести к снижению производительности сети и увеличению комиссий. Меньшие или пустые блоки снижают производительность, так как они поддерживают сложность операций в сети, но приводят к увеличению очереди транзакций.	Н/д
Нежелание переходить на SegWit и возможное утаивание реальных на то причин	Пожалуй, самый большой недостаток AsicBoost в том, что он заставил некоторых майнеров отказаться от перехода на SegWit. На первый взгляд, это не такой уж и недостаток, но якобы нечестная кампания дезинформации о SegWit, разделившая криптосообщество на два лагеря, могла оказать значительное негативное влияние на экосистему. Но хотим отметить, что это всего лишь туманное и необоснованное обвинение, и неясно, есть ли связь между AsicBoost и неприятием SegWit.	Н/д
Стимул для манипуляций с древами Меркла и транзакциями	Как показывает схема выше, скрытый AsicBoost дает майнерам возможность выполнять манипуляции с древом Меркла или транзакциями. Это может иметь негативные последствия для сети (за исключением небольших блоков).  Открытый AsicBoost кажется намного более честным решением, которое требует изменения только поля в заголовке блока..	Н/д
Тайное конкурентное преимущество	Скрытый AsicBoost практически невозможно обнаружить, поэтому он может давать использующим его майнерам секретное конкурентное преимущество. Хотя в целом мы считаем, что прозрачность — штука хорошая, неясно, ощущает ли сеть, в которой действует скрытый AsicBoost, какие-либо негативные последствия  такой секретности, помимо того, что указано в другом пункте этой таблицы.	Н/д
Снижение способности к обновлению софтфорка путем сигнализации версии и предупреждение от Bitcoin Core	Н/д	В открытом AsicBoost есть поле версии — на схеме выше оно расположено в верхней левой части. Это поле традиционно используется, чтобы показать, что майнер готов к обновлению путем софтфорка. В открытом AsicBoost это поле может содержать пробел, что может помешать его использованию в качестве сигнала готовности к обновлению. Однако: Открытый AsicBoost может не требовать использования всех 4 байтов, поэтому некоторые байты можно оставить для обозначения готовности к обновлению. Это может уменьшить количество возникающих одновременно софтфорков. Многие считают, что система сигнализации софтфорков изначально была неэффективной. Майнеры часто подают одновременные противоречивые сигналы, что делает систему ненадежной. Еще одним недостатком открытого AsicBoost является то, что программное обеспечение Bitcoin Core может расценить необычное поле версии как неизвестное обновление сети и отправить пользователю предупреждение.

На наш взгляд, технология AsicBoost необязательно плоха для сети. У скрытой версии AsicBoost есть проблема – она стимулирует создание небольших блоков, но большинство проблем открытой версии AsicBoost можно полностью или частично решить. В частности, если система BDPL окажется надежной и эффективной, минусы использования открытого AsicBoost будут сведены к нулю — по крайней мере, в данный момент ничего не приходит на ум.

Перевод статьи от 28 марта 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. В этой статье мы проанализируем корреляцию цены биткоина и ряда традиционных финансовых активов, начиная с 2012 года. Следует отметить, что ценовая корреляция с фондовыми индексами в последние месяцы достигла рекордно высоких уровней, хотя в абсолютном выражении она остается достаточно низкой. Мы пришли к выводу, что тезис об инвестировании в криптовалюты как в «новый некоррелированный класс активов» может иметь под собой некоторое основание, хотя по мере развития и расширения экосистемы ценовая корреляция может возрасти. Учитывая текущую корреляцию с ценой акций, можно сказать, что биткойн, вопреки ожиданиям, больше не обеспечивает защиту в случае финансового кризиса.

Обзор

Мы рассчитали корреляцию изменения  дневной цены (в процентах) биткоина и ряда традиционных финансовых активов в течение скользящего 180-дневного периода, начиная с 2012 года. Как показывает график ниже, корреляция в основном остается в рамках диапазона от -0,2 до +0,2, что является достаточно низким уровнем.

Корреляция цены биткоина и различных традиционных активов – изменение дневной цены  в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

 

Корреляция цены биткоина, индекса S&P 500 и золота

График показывает, что биткоин пережил несколько периодов корреляции с индексом S&P 500 и золотом.

• В период ценового ралли биткоина в марте 2013 года, которое, как тогда предполагали многие, было частично вызвано кипрским финансовым кризисом, корреляция цены биткоина и золота возросла и оставалась довольно высокой вплоть до обвала биткоина в январе 2014 года.
• В период ценового ралли биткоина 2016 года вновь наблюдалась довольно высокая ценовая корреляция с золотом; этот год был  очень удачным как для золота, так и для биткоина. Это указывает на то, что одни и те же экономические факторы и политическая неопределенность (экономический спад в Китае, Брекзит и выборы президента в США) могли повлиять на ценовую динамику обоих активов в течение этого периода.
• Во время последнего ценового ралли биткоина ситуация несколько изменилась: рекордных уровней (почти 0,25) достигла корреляция цены биткоина и акций. По нашему мнению, во время этого ралли биткоин приобрел некоторые характеристики рисковых активов. Повышенный уровень доступной инвесторам ликвидности и энтузиазм в отношении новых технологий могут в некоторой степени повлиять на движение цен как акций, так и биткоина. Поэтому теперь биткоин в меньшей степени может обеспечить защиту в случае финансового краха или падения фондовых рынков, что традиционно считалось одним из его потенциальных преимуществ. Кроме того, ценовая корреляция биткоина с золотом в последнее время стала отрицательной.

Корреляция цены биткоина, индекса S&P 500 и золота – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

 

Статистическая значимость

Коэффициент детерминации R-квадрат биткоина в сравнении с другими активами, показанными на графике ниже, довольно низкий и достигает максимального значения (всего 6,1%) по отношению к индексу S&P 500 во время недавнего ценового ралли. Помимо этого, нам не удалось доказать статистическую значимость корреляции дневного изменения цены биткоина и любых традиционных активов, используя любую надежную методологию. Поэтому с научной точки зрения, эта статья носит исключительно умозрительный характер.

Коэффициент R-квадрат цены биткоина, индекса S&P 500 и золота – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

 

Ценовая динамика последних месяцев

Хотя трудно сделать какие-либо выводы, основываясь на проверенной статистической методологии, — отчасти по причине недостаточного количества точек данных — график цены биткоина по сравнению с индексом S&P 500 за последние несколько месяцев показывает наличие выраженной положительной корреляции, которую трудно полностью игнорировать.

Цена биткоина в сравнении с ценой индекса S&P 500. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg)

В самом деле, как показывает агентство Bloomberg на графике ниже, пик цены биткоина фактически совпал с пиком коэффициента оценки прибыли по форвардным контрактам на S&P 500. Это сравнение может показаться немного притянутым за уши, так пик роста фондового рынка на самом деле пришелся на конец января (в то время биткоин достиг ценового пика в декабре), а оценка прибыли на год, заканчивающийся в декабре 2018 года, была завышена в конце 2017 года.

Цена биткоина в сравнении с коэффициентом цены/дохода по форвардным контрактам на индекс S&P 500. (Источник: Bloomberg)

 

Ethereum и Litecoin

Мы также проанализировали корреляцию дневного изменения цены биткоина в сравнении с Ethereum и Litecoin. Эти криптовалюты явно коррелируют с биткоином намного больше, чем традиционные активы, и эта корреляция статистически значима. В период колоссального роста криптовалют в 2017 году корреляция их цен с биткоином резко упала до 0,1, поскольку альткоины торговались против биткоина, и их цены двигались независимо. Когда в 2018 году началась ценовая коррекция, корреляция начала расти, так как цены криптовалют, похоже, вновь стали меняться вместе.

• Litecoin. Корреляция обычно остается высокой, на уровне 0,5. В 2015 году, когда цена Litecoin практически не менялась, корреляция цены снизилась примерно до 0,2.
• Ethereum. Поначалу система Ethereum была достаточно небольшой и имела собственные  уникальные риски, в том числе риск неопределенности, связанной с запуском и схемой выделения средств учредителям. Поэтому поначалу ценовая корреляция ETH с биткоином была низкой, но в конечном итоге достигла уровней, сопоставимых с LTC.

Корреляция цены биткоина, Ethereum и Litecoin – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

 

Заключение

Сторонники криптовалют нередко называют их «новым некоррелированным классом активов», который управляющие традиционным инвестиционным портфелем могут использовать для хеджирования позиций. Предполагается, что управляющие традиционным инвестиционным портфелем  будут вкладывать часть капитала в криптомонеты, что может привести к дальнейшему росту их цены.

Судя по всему, на протяжении истории биткоина его ценовая корреляция с другими классами активов оставалась довольно низкой. Тем не менее, во время недавнего ценового ралли биткоина, когда его оценочная рыночная стоимость достигла сотен миллиардов долларов, ценовая корреляция — и, что крайне важно, корреляция с рисковыми активами — начала возрастать.

Хотя гипотеза о том, что криптовалюты не коррелируют с традиционными активами, не лишена смысла, если цена криптовалют останется высокой или продолжит расти и если криптовалюты станут важной частью глобальной финансовой системы, более высокая корреляция с традиционными активами будет неизбежна.

Можно ли считать криптомонеты «новым» классом активов и важно ли это — уже другой вопрос. Неясно, имеет ли значение «новизна» криптоактивов; важнее, имеют ли криптомонеты какие-то уникальные характеристики.

Перевод статьи от 18 февраля 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. Tether — криптотокен, использующий протокол на базе блокчейна биткойна и эфира. Его цена привязана к доллару США и обеспечивается централизованными долларовыми резервами. Существует определенный скептицизм в отношении Tether. Его подозревают в том, что система не обеспечена достаточными резервами. Этот скептицизм кажется нам не совсем уместным, так как обращать внимание следует совсем на другие проблемы. В опубликованных финансовых данных мы обнаружили возможный след Tether в банковской системе Пуэрто-Рико. Вероятно, компания Tether столкнется или уже столкнулась с проблемами, связанными с регулированием, и мы считаем, что именно эта проблема должна волновать держателей Tether в долгосрочной перспективе.

 

О Tether

Tether — это схема, которая позволяет использовать фиатные валюты, например, доллар США, в блокчейне биткойна (и эфира). В программном документе White Paper Tether говорится:

Цифровой токен, привязанный к фиатной валюте, позволяет отдельным лицам и организациям надежно и децентрализовано обменивать капитал, используя проверенные денежные единицы. Инновационный характер блокчейна заключается в использовании криптографически зашифрованного  глобального реестра, который можно проверить. Эмитенты токенов, обеспеченных реальными активами, и другие участники рынка могут воспользоваться технологией блокчейна и интегрированными системами консенсуса для осуществления платежных операций в привычных для них, менее волатильных валютах и активах. Чтобы обеспечить прозрачность и стабильность обменного курса, мы предлагаем метод поддержания соотношения «1:1» между криптовалютным токеном (Tether) и привязанным к нему реальным активом, фиатной валютой. Этот метод использует блокчейн биткойна, подтверждение резервов и другие способы проверки, гарантирующие полную защиту и обеспечение всех существующих токенов в любой момент времени.

Таким образом, токен Tether существует в блокчейне биткойна и эфира, на каждый из них приходится соответственно 97% и 3% находящихся в обращении токенов. В блокчейне биткойна токены Tether существуют аналогично «цветным монетам» и используют  платформу Оmni, протоколы которой извлекают дополнительную информацию из некоторых избыточных данных биткойновых транзакций — например, о создании или передаче Tether.

Похоже, Tether главным образом предназначен для финансовых спекуляций; при этом многие биржи позволяют своим клиентам покупать и продавать Tether в обмен на криптовалютны, например, биткойн. На сегодняшний день в виртуальном мире обращается  около 2,2 млрд. токенов Tether, что эквивалентно 2,2 млрд. долларов США. Как показано на диаграмме ниже, около 85% держателей Tether известны, причем самые крупные держатели — это крупнейшие обменные биржи криптовалют. Вероятно, существует некий механизм прямого обмена токенов Tether на доллары, которым могут воспользоваться эти крупные держатели (мы остановимся на этом чуть позже).

Владельцы Tether в феврале 2018 г. (суммы указаны в млрд. долларов США) (Источник: Список крупнейших владельцев Tether, Отчет о прозрачности Tether)

 

Взлом Tether

По заявлению Tether, в ноябре 2017 г. его «казначейский кошелек» подвергся взлому. Около 31 млн. долларов США были украдены и отправлены на внешний неавторизованный биткойн-адрес, где  были впоследствии заблокированы. 21 ноября Tether выпустила хардфорк в виде обновления OmniCore. Благодаря этому украденные средства удалось заморозить. Поскольку компания Tether обеспечивает свои токены реальной валютой (долларами), пользователям Tether пришлось установить это обновление, так как Tether была готова обеспечивать только токены в своей системе. Как говорится в заявлении Tether:

Мы настоятельно рекомендуем всем пользователям Tether немедленно установить это программное обеспечение.

Хакерская атака продемонстрировала, что Tether полностью контролирует свой реестр, так как может принудительно по своему усмотрению ввести хардфорк и отменить любую транзакцию — хотя возможности контроля Tether и до этого не вызывали сомнений. В этой связи напрашивается вопрос: почему Tether вообще размещает свою базу данных в блокчейне биткойна и эфира? Создание собственной открытой базы данных обошлось бы Tether гораздо дешевле — и не пришлось бы платить комиссию майнерам. Несмотря на то, что компания Tether имеет (и всегда имела) возможность заморозить средства, это технически сложный и длительный процесс, требующий написания и выпуска нового программного обеспечения и перехода всех площадок, использующих Tether, на новый релиз.

 

Кто контролирует Tether?

На официальном сайте Tether раздел «О компании» появился только между 5 декабря 2017 г. и 7 декабря 2017 г. Из этого раздела можно узнать, что Tether руководит та же команда, что и биржей  Bitfinex, что подтверждает таблица ниже. Примерно в это же время Tether якобы получила повестку в суд из Комиссии по торговле фьючерсами на сырьевые товары США (6 декабря  2017 г.). До этого момента Tether не раскрывала информацию о своем руководстве — по крайней мере на веб-сайте — хотя криптосообщество было почти уверено, что за Tether стоит Bitfinex. Совпадение? Или повышение прозрачности все же связано с повесткой?

Высшее руководство Bitfinex	Команда Tether
Я. Л. ван дер Вельде (JL van der Velde) (генеральный директор)	Я. Л. ван дер Вельде (JL van der Velde) (генеральный директор)
Джанкарло Девасини (Giancarlo Devasini) (главный финансовый директор)	Джанкарло Девасини (Giancarlo Devasini) (главный финансовый директор)
Филип Поттер (Philip Potter) (директор по стратегическому развитию)	Филип Поттер (Philip Potter) (директор по стратегическому развитию)
Стюарт Хогнер (Stuart Hoegner) (главный юрисконсульт)	Стюарт Хогнер (Stuart Hoegner) (главный юрисконсульт)
Мэтью Трембле (Matthew Tremblay) (начальник отдела комплаенса)	Мэтью Трембле (Matthew Tremblay) (начальник отдела комплаенса)
Паоло Ардоино (Paolo Ardoino) (главный технический директор)
Крис Эллис (Chris Ellis) (управляющий сообществом)

Tether и Bitfinex управляет одна команда. (Источник: Tether, Bitfinex)

В ноябре 2017 года было опубликовано расследование Paradise Papers, которое показало, что финансовый директор и директор по стратегическому развитию Bitfinex являются владельцем и директором Tether, соответственно. Всякие сомнения в связи между Tether и Bitfinex окончательно отпали после публикации полных регистрационных данных компании на веб-сайте Tether.

Руководство и владельцы Tether. (Источник: Paradise Papers)

Существует мнение, что раньше Tether намекала, что не контролируется Bitfinex. Так, Крейг Селлерс (Craig Sellars), учредитель и консультант Tether — в прошлом главный технический директор Bitfinex — писал в Reddit весной 2017 года:

Bitfinex — клиент Tether. Если Bitfinex нужно больше долларов, она подает соответствующую заявку в Tether, как все остальные клиенты Tether. Когда в системе появляются доллары, Tether генерирует необходимые токены и передает их Bitfinex.

Безусловно, этот комментарий оставляет много места для домыслов, но прямо не указывает, что Bitfinex не контролирует Tether. В этом комментарии, оставленном за месяц до процитированного выше, Селлерс прямо заявляет, что обсуждал с главным стратегическим директором Bitfinex Филом Поттером вопрос улучшения Tether. Селлерс также не скрывал свою одновременную причастность к Tether и Bitfinex, как показывает его профиль в LinkedIn:

• Апрель 2014 г. – настоящее время: Основатель и консультант Tether
• Январь 2015 г. – май 2016 г.: Главный технический директор Bitfinex
• Апрель 2014 г. – май 2016 г.: Основатель и главный технический директор Tether

Однако мы не считаем, что есть основания говорить о том, что Tether сознательно ввела общественность в заблуждение относительно (отсутствия) связи с Bitfinex, как уверены некоторые.

 

Аудиторская проверка Tether

На главной странице сайта Тether размещено такое заявление:

Данные о наших резервах публикуются ежедневно и регулярно проверяются профессиональными аудиторами.

В сентябре 2017 г. аудиторская фирма Friedman LLP (FLLP) опубликована отчет, в котором подтвердила наличие у Tether заявленных резервов в USD. В отчете говорится, что по состоянию на 15 сентября 2017 года на банковском счете Tether было 382 064 782 долл. США.

Однако в отчете не были раскрыты ни названия банков, ни юрисдикции, в которых эти банки работают. В отчете также говорилось следующее:

FLLP не проводила оценку условий обслуживания вышеуказанных банковских счетов и не делает никаких заявлений о способности Клиента пользоваться хранящимися на этих счетах средствами или о том, используются ли эти средства в других целях, кроме выкупа токенов Tether.

В январе 2018 года Tether объявила о завершении отношений с FLLP и объяснила свое решение в этом заявлении:

Мы подтверждаем прекращение отношений с Friedman LLP.  Учитывая излишне детализированные процедуры, используемые Friedman LLP для относительно простой проверки баланса Tether, ясно, что проведение аудита в разумные сроки невозможно. Поскольку Tether является первой компанией в виртуальном сообществе, которая проходит аудит и обеспечивает такой уровень прозрачности, нет прецедента, которым мы могли бы руководствоваться в процессе аудита, или какого-либо критерия, позволяющего измерить его успех.

В заявлении авторы также упоминают об отсутствии прозрачности и отмечают, что процедура аудита кажется им недостаточной или как минимум не соответствует обещаниям, приведенным на веб-сайте Tether. Это заявление лишь укрепило ходившие в криптосообществе слухи — например, предположение о том, что Tether — это финансовая пирамида.

 

Отсутствие прозрачности — необязательно признак мошенничества

Пользователи Tether могут отправлять и получать USD. Транзакции непросто заблокировать, и пользователям не требуется разрешение на их выполнение — хотя тут стоит вспомнить о «настоятельной рекомендации» Tether перейти на новый клиент для блокировки транзакций — этот трудоемкий процесс потребовался после взлома кошелька Tether и кражи токенов на сумму 31 млн. долларов.

Tether также обеспечивает пользователям некоторую анонимность при отправке и получении платежей. Характеристики этой валюты потенциально делают ее привлекательной для преступников, что роднит ее с биткойном. Участники системы, у которых есть возможность выпускать и выкупать токены Tether, например, биржи, должны пройти процедуру утверждения и верификации по регламенту KYC, но частные пользователи могут использовать Tether, просто создав пару из открытого и  закрытого ключа — как и при обмене биткойном.

Регуляторы вряд ли будут особенно этому рады, и банки, скорее всего, будут относиться к Tether скептически. НО Tether также нужен банк для хранения резервов USD, необходимых для обеспечения токенов. Вероятно, многие банки будут осторожно относиться к Tether, так как регистрация компании в качестве клиента может нарушить банковские процедуры обеспечения нормативно-правового соответствия, например, правила, направленные на предотвращение отмывания денег.

Так что у Tether может возникнуть проблема: либо компания может попытаться скрыть от банка, в котором хранятся ее валютные резервы, некоторые аспекты своей деятельности, либо компании придется найти банк с более либеральными политиками, чем приняты в авторитетных финансовых учреждениях. Мы подозреваем, что Tether так и не удалось найти подходящий банк, поэтому в попытках найти подходящего партнера компания могла открыть счета в нескольких банках в нескольких юрисдикциях. Мы полагаем, что именно это может быть основной причиной недостаточной прозрачности, а не нехватка долларовых резервов. Прозрачность, на которую рассчитывают некоторые заинтересованные в Tether стороны, может оказаться невозможной в финансовом секторе, если основная деятельность компании прямо не разрешена или не регулируется властями.

Суточный доход биржи Bitfinex в период недавнего пика криптовалют (при объеме торгов 100 000 единиц BTC, комиссии 0,1% и цене 1 BTC = 10 000 долларов США) мог превышать 1 млн. долларов США. Даже если у Tether возникнут проблемы, у Bitfinex найдутся ресурсы, чтобы удержать систему на плаву. Огромный капитал также может оградить Tether от искушения смошенничать или запустить финансовую пирамиду, в чем компанию подозревают некоторые скептики Tether.

 

Финансовые данные из Пуэрто-Рико

Ходят слухи о возможных связях Tether с Пуэрто-Рико, неинкорпорированной территорией США. Мы решили проанализировать  общедоступные финансовые данные  и проверить, не обнаружатся ли в них следы необычной деятельности или слишком активного роста.

Мы отметили значительный рост денежного баланса (и депозитного баланса) в категории банковских операций международных финансовых организаций (IFE). Резкое увеличение денежных резервов может быть связано с Tether. Также возможно, что этот рост связан с другим (не имеющим отношения к Tether) аспектом криптовалютной экосистемы — например, планами построить в Пуэрто-Рико  криптоутопию.

На диаграмме ниже показано изменение эмиссии Tether в зависимости от объема депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико. Как видим, соответствие наблюдается не всегда, поэтому сделать какой-либо определенный вывод на основе этих данных невозможно. Будет интересно узнать, как изменятся эти цифры в будущем.

Суммарный объем депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико и объем Tether (в млн. долларов США). (Источник: Счета IFE, BitMEX Research, Coinmarketcap)

Помимо роста общего денежного баланса, мы отметили, рост доли наличных средств в общем объеме активов, что подтверждает диаграмма ниже.

Суммарный объем наличных средств в секторе IFE в общем объеме активов в Пуэрто-Рико. (Источник: Счета IFE, BitMEX Research)

Такое распределение статей в балансовой ведомости необычно. Как правило, банки пускают большую часть своих активов на кредитование и держат лишь небольшое количество доступных денежных средств. В приведенной ниже таблице в упрощенном виде показана типичная структура банковской балансовой ведомости.

Наглядный пример балансовой ведомости типичного банка и банка со 100% резервом. (Источник: Аналитика BitMEX)

Полное банковское резервирование ведет к отличиям в балансовой ведомости, которые должны привлечь внимание финансовых аналитиков даже в процессе анализа макроэкономических данных. По состоянию на конец сентября 2017 года доля наличных средств в общем объеме активов в этой категории финансовых учреждений в Пуэрто-Рико резко возросла и превысила 70%. Это может свидетельствовать о полном банковском резервировании на территории Пуэрто-Рико и о том, что эта тенденция растет.

Полное банковское резервирование

Суть полного банковского резервирования (также известного как 100% банковское резервирование) заключается в том, что банк не использует для кредитования депозиты, а хранит все депонированные средства либо в форме физических денежных средств (наличных), либо в электронном виде на депозите в банке-депозитарии или в центральном банке. Полное банковское резервирование — маргинальная концепция в современных финансах, которая часто ассоциируются с австрийской школой экономики и либертарианства (или даже «биткойновой» философией). Считается, что полное банковское резервирование (ПБР) делает финансовую систему менее уязвимой для кредитной экспансии, что также можно сказать о биткойне. Главное преимущество ПБР в том, что оно может уменьшить цикличность экономики, как уже объяснили в предыдущей статье.

 

Noble Bank

Мы рассмотрели все финансовые учреждения в категории IFE в Пуэрто-Рико и нашли два банка, которые позиционируют себя как банки с полным резервированием: Euro Pacific International Bank и Noble Bank International. Банки с полным резервированием — большая редкость, поэтому, хотя мы не можем исключить существование и других таких банков, вероятность этого очень мала.

Фрагмент списка зарегистрированных IFE в Пуэрто-Рико. Noble Bank выделен красной рамкой. (Источник: Commissioner of Financial Insitutions of Puerto Rico)

Банком Euro Pacific Bank руководит Питер Шифф (Peter Schiff), известный австрийский экономист и скептик биткойна. Учитывая этот скептицизм, маловероятно, что Шифф будет иметь дело со связанной с биткойном организацией вроде Tether.

А вот Noble Bank активен на криптовалютной сцене, поэтому может работать с Tether. Связь Noble Bank c криптовалютами подтверждается следующим фрагментом  обращения в регулирующий орган от 2015 года:

Noble Bank намерен использовать интегрированную сеть финансовых рынков для торговли и выполнения клирингово-расчетных операций в реальной валюте, биткойне и других цифровых валютах.

Кроме того, Noble Bank в 2015 году в  партнерстве с Nasdaq занялся биткойновым бизнесом. Мы подозреваем, что рост резервов в этом секторе отрасли финансовых услуг Пуэрто-Рико связан с Noble Bank и криптовалютами, возможно, даже без участия Tether.

Учредитель и президент Noble Bank Джон Беттс (John Betts) также был инициатором попытки инвестиционной группы Sunlot Holdings приобрести и возродить биржу MtGox в 2014 году. Sunlot поддерживал Брок Пирс (Brock Pierce), один из  учредителей компании Tether.

Конечно, предыдущие профессиональные отношения между президентом Noble Bank и одним из учредителей Tether ничего не доказывают, и экосистема блокчейна — небольшой и замкнутый мир, поэтому такие связи неизбежны. Мы хотели бы подчеркнуть, что даже если Noble Bank и является главным банком, в котором хранятся валютные резервы Tether, это никак не говорит о том, что Noble Bank сделал что-то неэтичное или незаконное.

В статье в Medium Noble Bank описывает, как позволяет «клиентам создавать свои собственные пулы кредитов», и объясняет структуру этой системы с помощью следующей схемы.

(Источник: Medium)

Эта модель может служить базовой структурой, лежащей в основе системы Tether, что может объяснить ее обеспечение долларами США. В этом случае доллары США, которыми обеспечены токены Tether, находятся в банковской системе Пуэрто-Рико; при этом валютные резервы хранятся в BNY Mellon, банке-депозитарии Noble, который является крупнейшим банком-депозитарием в мире. Если это действительно так, то Tether нельзя назвать  финансовой пирамидой, поскольку у компании есть валютные резервы, о которых известно властям, и эти резервы могут храниться в относительной сохранности. Хотя, как объясняется далее в этом отчете, это обстоятельство не должно полностью успокоить держателей Tether.

 

Будущее Tether: несколько примеров из жизни

Как говорилось выше, Tether имеет следующие характеристики:

• Для отправки и получения токенов Tether не требуется разрешение.
• Транзакции нелегко заблокировать.
• Пользователи Tether могут рассчитывать на некоторую степень анонимности.

Эти характеристики делают систему привлекательной для преступников и желающих отмыть незаконно заработанные деньги — и если преступная деятельность приобретет слишком большие масштабы, власти наверняка захотят закрыть систему. Так уже не раз случалось в прошлом, что доказывают приведенные ниже примеры. В дальнейшем мы собираемся проанализировать эти примеры более подробно.

 

Liberty Reserve (2006-2013)

Liberty Reserve — централизованная электронная платежная система, зарегистрированная на Коста-Рике, с помощью которой пользователи могли отправлять и получать платежи в долларах США через Интернет. Платежи осуществлялись с использованием адресов электронной почты, верификация личности пользователей не проводилась, что сделало систему привлекательной для мошенников. В 2013 году власти Коста-Рики закрыли систему, обвинив сервис в содействии отмыванию денег в размере 6 млрд. долларов США, полученных в результате противозаконной деятельности (см. обвинительный акт). Учредитель сервиса был арестован и получил тюремный срок. Корпорация BBC так писала о сервисе:

Деньги переводят в систему с помощью кредитной карты, банковского перевода, почтового перевода или другого способа оплаты. Затем деньги «конвертируют» в одну из собственных валют фирмы — аналоги евро и доллара США — после чего их переводят другому владельцу учетной записи, который выводит средства из системы.

GoldAge (1999-2006)

До создания сервиса Liberty Reserve его учредители администрировали GoldAge, платформу для осуществления электронных платежей на основе золотого эквивалента, которая также была закрыта властями. Как говорится в заявлении Министерства юстиции США:

С момента начала деятельности в 2002 году обвиняемые перевели по меньшей мере 30 миллионов долларов США на счета в цифровой валюте по всему миру. В период с 1 января 2006 года по 30 июня 2006 года виртуальная обменная площадка GoldAge получила и перевела на счета физических лиц 4 миллиона долларов США в рамках схемы отмывания денег.

e-Bullion (2001-2008)

e-Bullion была централизованной платежной интернет-системой, использовавшей электронные валюты, основанные на золотом эквиваленте. В 2008 году соучредитель системы  был убит. В результате правительство США конфисковало активы компании, и система была закрыта.

DigiCash (1994-1998)

Пожалуй, одной из самых интересных централизованных электронных платежных платформ с привязкой к реальным деньгам была DigiCash. Система DigiCash, созданная Дэвидом Чаумом (David Chaum), была построена на технологии с высокой защитой анонимности на основе  «слепых подписей», интегрированной в систему. Платформа напоминала современные распределенные системы с защитой анонимности вроде Monero.

Несмотря на централизованный характер системы DigiCash, оператор не мог получить информацию о транзакциях, потому что все данные были представлены в анонимном виде, и, следовательно, сами транзакции были в некотором смысле полностью защищены от цензуры. В конечном итоге компания потерпела крах и в 1998 году объявила о банкротстве.

Защита от цензуры имеет две особенности: во-первых, транзакции нельзя заблокировать, а в-вторых, систему невозможно быстро закрыть. Реализовать первую характеристику сравнительно просто, если использовать технологию на основе анонимности, например, кольцевые подписи, а вторую — уже сложнее.

Министерство юстиции США приводит другие примеры электронных платежных систем, которые были закрыты властями.

E-gold (1996-2007)

27 апреля 2007 года в Вашингтоне, округ Колумбия, большое  федеральное жюри предъявило обвинение двум компаниям, предоставлявшим услуги, связанные с  использованием электронных валют, а также их владельцам. Против компании E-Gold Ltd. и компании Gold and Silver Reserve Inc. и их владельцев было выдвинуто несколько обвинений на основании федерального законодательства: обвинение в сговоре с целью отмывания кредитно-денежных инструментов, обвинение в сговоре с  целью управления нелицензированным предприятием по переводу денежных средств, обвинение в управлении нелицензированным предприятием по переводу денежных средств, и одно обвинение на основании законодательства
округа Колумбия. В  обвинении говорится, что лицам, желавшим воспользоваться альтернативной платежной системой E-Gold,  для открытия счета в системе E-Gold нужно было всего лишь сообщить действительный адрес электронной почты – никакая другая контактная информация не проверялась Обвинительное заключение явилось результатом следствия, которое в течение двух с половиной лет велось секретной службой министерства финансов США, которое также обращалось за помощью к другим органам, включая налоговое управление США (НУ), Федеральное бюро расследований (ФБР) и другие государственные и местные органы правопорядка. Как заявил Джеффри Э. Тейлор (Jeffrey A. Taylor), прокурор округа Колумбия, «подсудимые руководили многоуровневым и масштабным международным предприятием по переводу денежных средств, деятельность которого не контролировалась и не регламентировалась ни в одной стране мира, позволявшим анонимно совершать международные денежные переводы в несколько щелчков компьютерной мыши. Неудивительно, что преступники всех мастей потянулись к системе E-Gold, чтобы иметь возможность безнаказанно переводить свои деньги».

ShadowCrew

29 июня 2006 года Эндрю [Мантовани] (Andrew [Mantovani]) был приговорен к 32 месяцам в федеральной тюрьме за создание и организацию работы международного интернет-форума Shadowcrew.com, многие участники которого (всего их насчитывалось 4000) специализировались на краже и мошенничестве. Участники Shadowcrew отправляли и получили оплату за товары и противозаконные услуги, используя цифровые валюты. Один из обвиняемых, Омар Дханани (Omar Dhanani), руководил незаконным виртуальным обменником валют и предоставлял участникам форума услуги по отмыванию денег, выполняя анонимную конвертацию незаконно полученных средств. Дханани заявил, что участники Shadowcrew использовали «цифровое золото», чтобы не иметь дела с традиционными банковскими системами. В результате продлившегося год расследования секретной службы США в октябре 2004 года был арестован 21 человек в США и еще несколько — в других странах.

Western Express International (2002-2005)

22 февраля 2006 года штат Нью-Йорк предъявил Вадиму Василенко, Елене Барышевой и Алексею Барышеву обвинение в организации незаконного предприятия по обналичиванию чеков и переводу денежных средств в период с 2002 по 2005 год. Их компания, Western Express International, занималась обменом валют и меняла средства, полученные от преступной деятельности (о чем им было известно), на цифровые валюты. На своих сайтах Western Express активно призывала клиентов из Восточной Европы, России и Украины  осуществлять незаконную деятельность на территории США. Используя персональные данные других лиц, клиенты совершали различные киберпреступления, среди которых перепродажа, фишинг, спуфинг и рассылка спама. Товары, приобретенные с использованием номеров украденных кредитных карт, перепродавались в обмен на цифровое золото, которое затем отмывалось через Western Express. За 4 года через банковские счета компании (в нарушение банковских правил штата Нью-Йорк) прошло в общей сложности 25 млн. долларов США.

Заключение

Как показывает история, централизованные системы с определенными характеристиками (т.е. защитой от цензуры или анонимностью транзакций) обычно рано или поздно закрываются властями. Tether имеет те же характеристики, что и эти сервисы, поэтому также может привлекать преступников и в конечном итоге его может ожидать та же участь.

По нашему мнению, у Tether два пути:

1. Реформировать систему и ввести процедуры KYC/AML,  позволяющие оператору легко блокировать транзакции или замораживать средства. Для этого Tether придется коренным образом изменить свою технологическую архитектуру и, возможно, уйти из открытых блокчейнов. По сути, Tether просто превратится в традиционный (или полностью резервированный) банк.
2. Продолжать деятельность в нынешнем формате и подвергнуться риску принудительного закрытия властями.

Если Tether закроют, пользователи могут потерять доступ к своим средствам, возможно, временно. Поэтому мы не рекомендуем держать Tether длительное время, но не по причинам, на которые обычно ссылаются скептики. Мы считаем, что использование Tether в преступным целях едва ли приобретет большие масштабы, так как Tether используется для финансовых спекуляций, что, вероятно, и является главным назначением системы. Кроме того, мы не обнаружили никаких доказательств того, что преступники используют Tether для отмывания средств. Проанализировав имеющуюся информацию, мы считаем, что закрытие системы в ближайшее время маловероятно.

Приведенные выше примеры показывают, что защита от цензуры (как с точки зрения отдельных транзакций, так и системы в целом)  — это палка о двух концах, а также что именно нужно для обеспечения стабильности распределенных систем криптотокенов в долгосрочной перспективе. Если платежная система не может блокировать транзакции, не требует разрешения на использование токенов или гарантирует анонимность, она с большой долей вероятности рано или поздно будет закрыта. И в отношении Тether и Ripple это утверждение так же справедливо, как в отношении Liberty Reserve, E-gold и DigiCash. Потенциальный способ избежать этой участи — попытаться создать распределенную систему, которую невозможно принудительно закрыть (т.е. обеспечить защиту от цензуры в масштабе всей системы в целом).  Пока неизвестно, по силам ли это биткойну или другим системам, работающим на основе Proof-of-work.

Отказ от ответственности

Редакция не гарантирует точность информации, содержащейся в этой статье. Любые уточнения и исправления приветствуются.

Перевод статьи от 25 января 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. В этой статье мы расскажем о причинах создания сети Lightning Network и о том, почему ее возможности масштабирования лучше того, что мы имеем сегодня, и потенциально могут радикально улучшить работу сети. Мы опишем некоторые технические основы технологии Lightning Network (англ. «молниеносная сеть»). Далее мы рассмотрим некоторые ограничения этой технологии, в том числе «минусы» более слабой, по сравнению с блокчейном, защиты, и почему Lightning Network (LN) потенциально не подходит для крупных платежей.

Источник: flickr.com

Причины создания Lightning Network

Как правило, платежные системы на основе блокчейна работают в режиме «открытой трансляции», то есть когда один пользователь осуществляет платеж, его транзакция транслируется для всех участников сети.

Узлы в такой системе должны:

• хранить  транзакции в течение неограниченного срока,
• верифицировать каждую транзакцию, и
• передавать транзакцию дальше.

При этом майнерам приходится участвовать в энергозатратном конкурентном процессе, чтобы гарантировать, что транзакция будет зарегистрирована в блокчейне, если вдруг возникнет конфликтующая транзакция.

Получатель платежа даже не имеет особого статуса. Например, если вы покупаете кофе за биткоины, эта транзакция транслируется во всей сети Bitcoin без приоритизации передачи данных транзакции в кафе или в платежную систему кафе. Многие считают такой платежный процесс неэффективным. Если нужно создать платежную систему, которой пользовались бы миллионы людей во всем мире, этот метод кажется нелогичным.

Старый метод вещания «для всех» на спортивных матчах: «Арсенал»-«Шеффилд», ничья 3-3, май 2000 года. До повсеместного распространения мобильных телефонов дикторы на стадионах передавали личные сообщения по громкой связи, поэтому их слышали все присутствующие. С появлением мобильных телефонов этот процесс стал более быстрым и эффективным, ведь теперь сообщение можно отправить непосредственно тому, кому оно адресовано.

Технология Lightning Network служит для повышения эффективности и использует более логичную структуру платежной сети. Данные транзакции передаются не всем участникам сети, а только получателю платежа, напрямую. Прибегать к громоздкому и длительному процессу, которого требуют нечувствительные к цензуре распределенные системы для сохранения консенсуса, необходимо только в тех случаях, когда стороны транзакции действуют недобросовестно. Таким образом можно достичь почти такой же производительности и эффективности, как при прямой связи между сторонами через Интернет, сохранив при этом некоторые функции защиты биткоина в блокчейне.

Однако создание такой платежной системы, в которой все стороны всегда могли бы возвратиться в сеть блокчейн и вернуть свои средства в случае возникновения проблем, — сложная задача, имеющая существенные риски и ограничения.

Технические основы Lightning Network

 

Однонаправленный микроплатежный канал
Источник: BitMEX Research

На схеме выше показан традиционный способ создания базового однонаправленного платежного канала. Хотя при открытии канала транзакция транслируется для всех участников и регистрируется в сети, после его создания Боб может неоднократно оправлять платежи Алисе, просто отправив данные Алисе, а не передавая их всем участникам сети. Платежный процесс может повторяться снова и снова до тех пор, пока не закончатся средства, хранящиеся на канале, в данном случае 1 BTC.

В теории такой канал безопасен по следующим причинам:

• Если Боб попытается вернуть платеж, Алисе будет достаточно подписать и зарегистрировать (передать) в сети транзакцию P1, которую Боб подписал, когда отправлял первоначальный платеж. При условии подтверждения этой транзакции до истечения срока добавления в цепь (locktime) транзакции B (одна неделя) Алиса гарантировано получит свой 0,1 BTC, что бы ни сделал Боб.
• Если Алиса откажется подписать транзакцию, чтобы позлить Боба, ему нужно будет только подождать неделю, пока транзакция В не будет подтверждена, после чего он сможет вывести свои деньги из канала на свой адрес — для этого ему нужно транслировать в сети транзакцию B, уже подписанную Алисой.

Этот процесс более безопасен, если на транзакцию A не может повлиять третья сторона (изменение TXID); в противном случае созданная Бобом транзакция В может стать недействительной после изменения транзакции A, что позволит Алисе удерживать средства «в заложниках» до бесконечности.

Из электронной переписки между Сатоши [Накамото] и разработчиком биткоина Майком Хирном следует, что эта базовая структура была придумана Сатоши:

Одно из применений nLockTime — высокочастотные транзакции между группой участников сети. Они могут постоянно обновлять tx по взаимному согласию. Отправитель средств первым подписывает следующую версию. Если одна из сторон прекращает принимать изменения, в момент наступления nLockTime будет записан последний статус. При желании после завершения каждой версии можно подготовить транзакцию по умолчанию, что позволит n-1 сторонам исключить несогласную сторону из транзакции. Промежуточные транзакции не транслируются в сети. В блокчейне регистрируется только окончательный результат. Непосредственно перед наступлением nLockTime стороны и несколько узлов-свидетелей транслируют наибольшую зафиксированную ими последовательность tx.

Источник: https://lists.linuxfoundation.org/pipermail/bitcoin-dev/2013-April/002417.html

 

Как на самом деле работает Lightning Network

Такая платежная микросистема — основной элемент конструкции Lightning Network, которая по сути представляет собой сеть таких платежных каналов. Платежи передаются по напрямую связанным между собой каналам, пока не попадут к конечному получателю.

Формирование платежных каналов в Lightning Network происходит на основе этой базовой структуры, но с использованием более современных и сложных технологий. Описанная выше конструкция является однонаправленной, однако однонаправленная платежная система бесполезна; платежи должны передаваться в обоих направлениях. Чтобы создать двунаправленную платежную систему, можно, например, создать два однонаправленных платежных канала между Алисой и Бобом, идущих в противоположном направлении. Если быть более точным, Lightning Network использует методологию создания платежных каналов Poon-Dryja. В этом случае требования к ликвидности будут более низкими, чем при создании сети однонаправленных платежных каналов в противоположных направлениях (ведь в этом случае внутри канала должно быть вдвое больше средств). Однако образование платежного канала по методологии Poon-Dryja имеет существенные недостатки по сравнению с другим подходом. При использовании платежного канала, образованного по методу Poon-Dryja, каждая сторона должна подписывать новую транзакцию после каждого обновления канала (т.е. осуществления платежа); при использовании же однонаправленного канала только отправитель подписывает транзакцию после обновления канала.

Устаревшая функция Locktime (добавления транзакции в блок после определенного срока) может быть заменена более современными функциями:

1. CheckLockTimeVerify (BIP65): гарантирует, что результат транзакции (платеж) не может быть потрачен до определенной даты — в отличие от функции Locktime, которая гарантирует, что трата платежа на определенные продукты/услуги недействительна до определенной даты.
2. RelativeLockTime (BIP68): заменяет конкретную дату записи транзакции в блоке датой, установленной для соответствующего платежа. Это может позволить платежным каналам оставаться открытыми в течение неопределенного времени; при этом закрывающая (последняя) транзакция приводит к началу отсчета времени, в течение которого другая сторона может инициировать возвратную транзакцию и вернуть свои средства. Это ограниченный период времени (например, две недели).

	Скептический взгляд	Оптимистичный взгляд
Создание и настройка	Чтобы сформировать платежный канал в LN, пользователь должен вручную создать новую транзакцию в блокчейне, заплатив высокую комиссию	Создание платежных каналов в LN будет простым процессом, интегрированным в существующие системы и кошельки.  При получении платежа или покупке биткоинов средства нужно куда-то направить. Средства можно направить в платежный канал LN немедленно после получения, поэтому создание и настройка платежного канала не требует дополнительных шагов или затрат.
Закрытие канала	После выполнения платежа канал нужно закрыть, вручную создав транзакцию в блокчейне.	Возможно, канал закрывать не придется, и пользователи смогут держать свои средства в каналах в течение длительного или неограниченного времени.
Маршрутизация	Маршрутизация может быть серьезной проблемой, так как построить алгоритм поиска короткого путь между участниками транзакции довольно сложно. Если маршрут не найден, пользователю и продавцу товаров/услуг придется заниматься трудоемким процессом выбора транзакции в блокчейне, вручную меняя процесс оплаты.	1. В существующих сетях P2P и так используется топология и передача сообщений; причем узлы обычно имеют восемь соединений. Топология Lightning Network просто представляет собой расширенную версию этой  структуры 2. Маршрутизация — не такая уж серьезная проблема, поскольку даже в крупномасштабных сетях среднее количество этапов пути между пользователями остается небольшим 3.  Даже если проблемы с маршрутизацией все же возникнут, платеж можно просто осуществить в блокчейне, и пользователь даже не заметит разницы. 4. Предотвратить проблемы маршрутизации поможет небольшое количество крупных операторов каналов.
Централизация платежных каналов	Сеть централизуется вокруг нескольких крупных центров, так как эта модель наиболее эффективна. Такая централизация повышает риск системного сбоя каналов, когда несколько крупных каналов прекращают работать, что приводит к одновременному массовому выходу пользователей из платежных каналов и замедлению работы блокчейна, из-за чего некоторые пользователи не успеют выйти из каналов до срока истечения.	Против централизации направлен ряд экономических стимулов — любой желающий может создать узел, так как порог входа очень низкий.  Помимо этого, можно ослабить позицию конкурирующих узлов, предложив более низкую комиссию. Даже сеть централизуется вокруг нескольких крупных центров, Lightning Network все равно представляет собой полезную и интересную систему. В сети Bitcoin уже есть несколько крупных организаций, например, Coinbase, в которых хранится большое количество средств. В LN организации не используются для безопасного хранения денежных средств, а лишь участвуют в передаче данных платежей.
Ликвидность	В связи с недостаточной ликвидностью платежных каналов размер платежей будет ограничен. Сколько-нибудь значительные платежи могут практически моментально истощить запасы ликвидности всего канала, что заставит приостановить платежи в системе LN.	У пользователей будет стимул создавать узлы LN и предоставлять ликвидность, чтобы получать комиссию. К тому же, сеть будет использоваться для мелких платежей, значительно меньших, чем максимальная производительность канала, что обеспечит достаточную ликвидность.
Необходимость находиться онлайн при получении платежа	Если транзакция осуществляется в блокчейне, для отправки платежа отправителю средств нужен только адрес получателя, и получателю не нужно находиться в сети. В отличие от этого, как описано выше, в LM получателю нужно подписать возвратную транзакцию, прежде чем он сможет получить платеж.  Это существенное ограничение: получателям придется хранить свои закрытые ключи в «горячем кошельке», подвергая их значительному риску. Это делает Lightning Network непрактичной во многих случаях, например, при пересылке крупных платежей, в банкоматах, при оплате покупок с помощью платежного терминала на кассе в магазине или отправке платежей получателям с ограниченным подключением к Интернету.	Несмотря на то, что получатель должен находиться онлайн, чтобы получить платеж, эта ситуация мало отличается от большинства платежей в блокчейне, поскольку если получатель не в сети, он все равно не знает о платеже или не может его подтвердить. Кроме того, закрытые ключи необязательно должны храниться у пользователя или в устройстве, получающем платеж. Например, платежный терминал на кассе магазина или криптобанкомат может получить подписанную возвратную транзакцию через Интернет из центрального офиса фирмы, прежде чем получить платеж, — такая связь в любом случае необходима при осуществлении платежей.
Потенциальная необходимость контролировать канал	Участники Lightning Network будут вынуждены контролировать платежные каналы и быстро действовать, чтобы защитить свои средства. Например, после недобросовестной возвратной транзакции начинается период обратного отсчета, в течение которого другая сторона также должна инициировать возвратную транзакцию для защиты своих средств. Это очень неудобно для пользователей.	Платежные каналы не нужно контролировать постоянно, так как контроль требуется только в течение относительного срока блокировки транзакции, заданного функцией RelativeLockTime. Службы мониторинга платежных каналов («сторожевые башни») могут уменьшить этот риск, контролируя каналы от имени пользователей: эти службы могут либо предупреждать пользователей в случае инициализации недобросовестной возвратной транзакции, либо самостоятельно инициировать возвратные транзакции с разрешения пользователей, при наличии предварительной подписи.

На самом деле, истина где-то рядом и представляет нечто среднее между двумя этими мнениями, но сеть со временем перейдет к более оптимистичному видению. Разногласия между двумя лагерями сводятся к тому, что скептики считают Lightning Network сложной, несовершенной и непрактичной платежной системой, основанной исключительно на системе платежных каналов. Сторонники же видят в ней скорее масштабируемый элемент для второго слоя (надстройки) блокчейна Bitcoin, который в конечном итоге будет дополнен кошельками, платежными протоколами/системами и компаниями, обслуживающими платежные каналы, что существенно упростит операции и избавит пользователя от проблем. В конечном итоге кошельки смогут обмениваться данными напрямую, а затем автоматически в динамическом режиме решать, какой метод оплаты лучше и практичнее — блокчейн или Lightning Network — и осуществлять платежи без ведома пользователя, не загружая его лишними деталями.

Повышенные риски безопасности, связанные с Lightning Network

• Необходимость находиться онлайн при получении платежа. Как описано выше, прежде чем получить платеж, получатель должен подписать возвратную транзакцию, чтобы отправитель знал, что сможет вернуть свои средства в случае недобросовестного закрытия канала или отказа другой стороны подписать транзакцию. Таким образом, для получения средств нужен «горячий кошелек», а это означает, что закрытые ключи потенциально подвергаются риску кражи в случае инцидента безопасности.
• Необходимость контролировать канал. Участники Lightning Network или «сторожевые башни» могут быть вынуждены активно контролировать платежные каналы. Это обременительно для пользователей или «сторожевых башен» и потенциально снижает защиту средств внутри канала по сравнению с биткоинами, которые хранятся в блокчейне. Существует риск пропустить срок возвратной транзакции из-за неспособности надлежащим образом контролировать канал или из-за возможной перегрузки сети в блокчейне.
• Майнеры могут не признать транзакцию, закрывающую канал. 51% манейров имеют техническую возможность украсть средства пользователей LN, не признав окончательную транзакцию, которая закрывает платежный канал и записывается в блокчейн и одной из сторон в которой является майнер. Хотя атака такого типа имеет катастрофические последствия и без LN, Lightning Network потенциально дает недобросовестным  майнерам чуть больше возможностей для атак.

Возможно, каждый из этих трех факторов по отдельности не кажется таким уж страшным и значительным, но всё вместе — необходимость подвергать свои закрытые ключи риску, оставляя их в Интернете при получении платежей, риск недобросовестного закрытия платежного канала и риск блокировки майнерами транзакций, закрывающих канал, — ведет к значительному снижению уровня безопасности сети, хотя все эти риски можно в некоторой степени контролировать.

Также есть риск, что ленивые или плохо информированные пользователи оставят в канале слишком много денег, и эти деньги будут утеряны или украдены, если платежный канал даст сбой в результате перечисленных выше проблем. Существует также риск того, что по причине высокой волатильности цен пользователи будут оставлять в платежных каналах больше средств, чем собирались.

Заключение

На наш взгляд, Lightning Network действительно обеспечивает потенциально значительное и радикальное улучшение работы сети с точки зрения масштабируемости, что должно повлечь за собой повышение скорости выполнения операций и понижение комиссии за транзакции; при этом уровень безопасности основного протокола должен остаться прежним. Важно отметить, что, учитывая низкую надежность и защиту платежей в Lightning Network, сеть LN может не подходить для осуществления крупных платежей (по крайней мере, использовать ее для крупных платежей довольно легкомысленно). В настоящее время главной движущей силой на рынке криптовалют являются спекулянты и инвесторы, которые осуществляют крупные транзакции, а объем мелких платежей от частных лиц остается сравнительно низким. По этой причине Lightning Network может не вызвать революции в криптобизнесе, как некоторые надеются, по крайней мере, в среднесрочной перспективе. Возможно, эта технология будет с восторгом принята энтузиастами, но ее для широкого внедрения может потребоваться немало времени.

Перевод статьи от 13 декабря 2017.
Аналитика BitMEX

Аннотация: Цена активов, связанных с биткоином и ему подобными криптовалютами, взлетела до небес в последние месяцы, и многие инвесторы-спекулянты по понятным причинам хотят воспользоваться этим ростом, однако риск понижательной коррекции, на наш взгляд, довольно высок. В этой статье мы рассмотрим потенциально низкорисковый способ заработать на росте криптоактивов, представив вашему вниманию ряд котируемых на бирже компаний, которые занимаются криптовалютами, но также  работают в других сферах.

Обзор

С начала года цена биткойна увеличилась более чем на 1600%, в то время как многие альткойны, например, эфириума и лайткойн, выросли в стоимостном выражении еще больше.  Поэтому, на наш взгляд, существует значительный риск падения цены криптовалют. Например, может начаться

новый четырехлетний цикл низких цен — если судить по графику биткоина, на котором цена  сокращается вполовину. У инвесторов, работающих на рынке криптоактивов, может возникнуть желание зафиксировать прибыль, но при этом сохранить возможность заработать на росте, а потенциальные новые инвесторы закономерно хотят заработать на росте криптоактивов, вместе с тем уменьшив риски понижения цены.

Представляем вашему вниманию список биржевых компаний, некоторые сферы деятельности которых связаны с криптоактивами, благодаря чему они могут заработать на дальнейшем росте цен криптовалют, но которые также работают в других сферах, что позволяет смягчить риски. Прежде чем инвестировать в какую-либо из указанных компаний, настоятельно рекомендуем провести собственное тщательное исследование. Представленная ниже информация носит исключительно ознакомительный характер.

Список биржевых компаний, имеющих потенциал для заработка на рынке криптовалют

Компания	Вебсайт	Комментарий
	http://www.tsmc.com	Потенциально хорошая инвестиционная возможность; стабильно высокая рентабельность по основному бизнесу и хорошие возможности для заработка на криптовалютах, связанные с основным бизнесом
	http://www.alchip.com	Для определения значимости бизнеса, связанного с криптовалютами, требуется более тщательный анализ
	https://www.gmofh.com	Потенциально интересная возможность для инвестирования, но это новая биржа криптовалют, поэтому пока малоизвестна и работает в небольшом масштабе
	http://www.globalunichip.com	Успешный бизнес по проектированию ASIC, но акции стоят дорого
	https://www.gmo.jp	Нет концентрации на одной сфере криптоактивов
	https://www.overstock.com	Нет концентрации на одной сфере криптоактивов
	https://squareup.com	Неясно, имеет ли эта бизнес-модель хороший потенциал для получения прибыли
	https://www.ig.com	Торговля криптовалютами может привести к потере существующих клиентов
	https://www.plus500.com	Торговля криптовалютами может привести к потере существующих клиентов
	http://www.garage.co.jp	Слабая связь с рынком криптовалют
	http://premiumwater-hd.co.jp	Слабая связь с рынком криптовалют; неясно, каким образом акционеры могут заработать на ICO
	http://www.cmegroup.com	Объем торговли криптовалютами может быть незначительным
	http://www.cboe.com	Объем торговли криптовалютами может быть незначительным
	http://www.sbigroup.co.jp	Связь с «псевдоСатоши» внушает беспокойство

 

Более подробный обзор компаний

 

TSMC

Инвестиционная идея

• По нашему мнению, инвестирование в TSMC может стать неплохим вариантом для умеренного заработка на росте криптовалют; при этом риски в случае падения цены значительно снижены или близки к нулю.

 

Обзор

• Эта тайваньская компания является крупнейшим в мире производителем полупроводников. TSMC — т. н. «чистая игра», так как занимается исключительно изготовлением интегральных схем.
• Согласно последнему квартальному отчету о прибыли,  квартальная прибыль от майнинга криптовалют составила 375 млн долларов США, что составляет 5,1% от общего объема продаж. При этом, поскольку цены криптовалют продолжают неуклонно расти, доля этой сферы деятельности компании может очень быстро вырасти.

 

Инвестиционная привлекательность

• TSMC получает чрезвычайно высокие прибыли. По оценкам экспертов, в 2017 году ее рентабельность по EBITDA должна составить 66%. На наш взгляд, компания сможет достичь аналогичных показателей и в сфере криптовалют.
• При текущих ценах на криптовалюты майнеры и конструкторы ASIC попытаются получить у TSMC крупные заказы, что может означать значительный рост продаж в следующем году. Если цены на криптовалюты значительно возрастут, в 2018 году количество и объем заказов могут существенно увеличиться. Так что если вы уверены, что 2018-й будет хорошим годом для криптовалют, инвестирование в TSMC может стать относительно нерискованным способом на этом заработать.
• Майнинг криптовалют — сложный бизнес с жесткой конкуренцией, поэтому большая часть прибыли в конечном итоге может осесть на счетах компании-поставщика оборудования для майнинга.  Положение TSMC на рынке позволяет ей получать прибыль, независимо от того, какая майнинговая компания выбьется в лидеры. Как однажды сказал Марк Твен:

золотая лихорадка — отличное время для тех, кто производит кирки и лопаты.

• TSMC также выплачивает акционерам неплохие дивиденды, до 3,1%.  Компания никогда не сокращала размер дивидендов, что должно поддержать цены на акции, если рынок пойдет на спад.
• TSMC сосредоточена на развитии основного бизнеса, т.е. производства полупроводников, и не будет распыляться и инвестировать в другие, связанные с блокчейном, области, например, ICO или Ripple. По нашему наблюдению, компании, сосредоточенные на основной деятельности, обычно показывают лучшие результаты в долгосрочной перспективе.

 

Инвестиционные риски

• По оценкам экспертов, в настоящее время у TSMC есть всего один клиент, занимающийся майнингом криптовалют, — Bitmain, поэтому существует значительный риск концентрации клиентов.
• Компания тесно связана с Apple (APPL US) и iPhone.

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

Alchip

 Инвестиционное заключение

• Компания Alchip заслуживает более тщательного анализа для определения значимости криптовалютного бизнеса.

 

Обзор

• Alchip — тайваньская компания, которая занимается проектированием и производством ASIC, но меньшего масштаба, чем GUC (см. ниже).
• Неизвестно, насколько большую долю занимает майнинг криптовалют в общей прибыли компании, однако на новой странице презентации компании указано несколько продуктов, связанных с майнингом биткоинов, а в 2015 году компания  выполнила первый чип на 16 нм для ныне несуществующего майнера KNC.

 

Инвестиционная привлекательность

• Эта компания пока мало известна, поэтому инвесторы могут получить существенную прибыль от активного роста криптовалют в 2018 году.

 

Инвестиционные риски

• Масштабы бизнеса, связанного с биткойном, неизвестны.
• Показатели прибыли ненадежны, в 2016 году компания зафиксировала убытки.
• Прогноз в отношении ордеров остается неясным по сравнению с некоторыми другими компаниями.
• С начала года акции компании выросли в цене на 171%. Это указывает на то, что возможность заработка на криптоактивах может быть уже отражена в оценке стоимости.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

GMO Financial Holdings

Инвестиционное заключение

• GMO Coin может стать успешной в Японии биржей криптовалют благодаря существующей инфраструктуре и опыту компании. Поэтому GMO Financial может представлять интересную возможность для инвестирования.

Обзор

• GMO Financial — дочерняя компания GMO Internet, акции которой котируются на бирже; GMO Internet принадлежит 80,8% GMO Financial. Поэтому акции компании не очень ликвидны.
• Под руководством компании работает торговая FX платформа для частных клиентов, а также появившаяся недавно биржа GMO Coin, которая на 58% принадлежит GMO Financial.
• Дочерняя компания не занимается майнингом криптовалют и ICO, но этим занимается GMO Internet на уровне группы.

Инвестиционная привлекательность

• GMO Financial более привлекательна для инвесторов, так как связана с биржей криптовалют напрямую (в отличие от ее родительской компании). Биржа — сравнительно новое направление деятельности, поэтому имеет значительный потенциал роста.
• Торговая FX платформа является крупнейшей платформой для частных клиентов в Японии, поэтому у GMO Financial уже есть инфраструктура и опыт, необходимые для создания успешной биржи криптовалют.
• Биржа планирует уже в ближайшее время предложить клиентам продукты с использованием заемных средств.

 

Инвестиционные риски

• Нам не удалось найти данные об объемах торгов на бирже GMO Coin, поэтому ее доля рынка, вероятно, будет низкой.   Тем не менее, недавняя презентация компании свидетельствует об активном росте.
• Компания также публикует ежемесячные данные об объемах торгов других бирж (не GMO Coin).

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

Global Unichip

Инвестиционное заключение

• Отношение рыночной цены акции к номиналу кажется достаточно высоким; возможно, цена акции уже отражает преимущества криптовалют.

 

Обзор

• Global Unichip (GUC) — тайваньская компания, специализирующаяся на проектировании микросхем для ASIC, но не имеющая собственной фабрики. 34% акций GUC принадлежит TSMC; председатель правления GUC также занимает важный пост в TSMC China. Тем не менее, библиотека технологий TSMC открыта для других компаний-конкурентов, не имеющих собственных производственных мощностей.
• По некоторым оценкам, продажи, связанные с майнингом криптовалют, составили около 20% от общего объема продаж GUC в 2017 году. Не исключено, что в 2018 году эта цифра значительно возрастет.

 

Инвестиционная привлекательность

• На криптовалютный бизнес приходится значительная доля продаж (20%), и в 2018 году конкуренция в сфере майнинга может возрасти, поэтому проектирование ASIC может стать ключом к успеху.  Таким образом, если криптовалюты продолжат расти в 2018 году, GUC может показать отличные результаты.

 

Инвестиционные риски

• Цена акций уже в некоторой степени отражает цену криптовалют: в этом году она выросла на 304% (в дол. США).  Поэтому, на наш взгляд, существует значительный риск понижения котировок в случае краха рынка криптовалют, но это все равно менее рискованно, чем покупать криптотокены.
• Акции компании стоят дорого; форвардный мультипликатор EV/EBITDA составляет 34,7x.
• Помимо криптовалют, GUC занимается машинным обучением/искусственным интеллектом и смежными областями.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

GMO Internet

Инвестиционное заключение

• Анализ показывает, что GMO Internet не сосредоточена на криптопроектах, поэтому GMO Financial более привлекательна с точки зрения инвестирования.

Обзор

• GMO Internet — группа японских компаний, связанных с интернет-инфраструктурой и электронными платежами. Основными направлениями деятельности компании являются выполнение платежных операций с кредитными картами и услуги, связанные с доменными именами и SSL-сертификатами.
• В октябре 2017 года компания объявила о начале майнинга биткоина и возможном связанным с ним ICO.
• Компания также имеет дочернюю компанию — GMO Coin (криптовалютная биржа).

 

Инвестиционная привлекательность

• GMO тесно связана с различными криптоактивами, ICO, майнингом и криптовалютными биржами.
• Основной бизнес компании (SSL-сертификаты) активно растет, в 2017 году объем продаж увеличился на 90%.

 

Инвестиционные риски

• Компания входит на рынок с жесточайшей конкуренцией. При этом для GMO, по всей видимости, криптонаправление не является приоритетным, так как компания пробует свои силы в нескольких различных областях одновременно. Поэтому вполне логично предположить, что она не добьется успеха во всех областях.
• В следующем году GMO планирует выпустить майнинговый чип на 7 нм — довольно амбициозные планы, особенно учитывая возможную сильную конкуренцию со стороны Bitmain. Кроме того, неясно, кто является партнерами-производителями майнингового чипа GMO.
• Доля фактического владения биржей (GMO Coin) пока остается низким, всего 46%.

 

Показатели оценочной стоимости

Source: Bloomberg, BitMEX Research

 

Overstock

Инвестиционное заключение

• Несмотря на то, что компания мало и опосредованно связана с криптовалютами, ее котировки уже растут в результате выхода на этот рынок.

 

Обзор

• Overstock — крупный американский онлайн-магазин, специализирующийся на продаже мебели и постельных принадлежностей.
• Генеральный директор и основатель компании Патрик Брайан активно поддерживает биткоин на протяжении нескольких последних лет. Возможно, так выражается бунт Брайна против Уолл-Стрит, ведь ряду известных инвестиционных банков и хедж-фондов были предъявлены обвинения в том, что в 2005 году они попытались сбить цену акций Overstock их массовой продажей. В конечном итоге, справедливость восторжествовала, и Брайан получил существенную компенсацию в связи с этим делом.
• Overstock начал принимать к оплате биткоин еще в 2014 году и с тех пор принял участие в нескольких связанных с криптовалютами проектах, среди которых платформа  Counterparty (2014 г.) и система t0, на которой акции Overstock были впервые запущены в продаже как финансовый инструмент (2016 г.). В настоящее время Overstock работает над созданием платформы ведения распределенного реестра.

 

Инвестиционная привлекательность

• Overstock очень привлекательна с точки зрения заработка на криптовалютах.

 

Инвестиционные риски

• Как и многие из упомянутых выше компаний, Overstock не сосредоточена на криптовалютах и экспериментирует с различными проектами, связанными с криптоактивами.
• С начала года акции компании выросли в цене на 214%, отчасти в результате выхода на рынок криптовалют.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

Square

Инвестиционное заключение

• Наверное, инвестиционное сообщество уже научилось разбираться в криптовалютах, что чревато значительным риском понижения цены в связи с номинальной стоимостью.

 

Обзор

• Square — американская компания, специализирующаяся на электронных платежных решениях.
• Недавно Square объявила о запуске нового продукта, который позволит пользователям покупать и продавать биткоин в мобильном приложении.

 

Инвестиционная привлекательность

• Новое приложение для торговли биткоином получило положительные отзывы после запуска, главным образом благодаря простоте в использовании.

 

Инвестиционные риски

• Акции стоят очень дорого, если исходить из традиционных показателей оценочной стоимости.
• Приложение для торговли биткоином не предусматривает возможность отправлять платежи в самой сети Bitcoin.
• Неясно, выгодна ли бизнес-модель покупки/продажи биткоина в мобильном приложении.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

IG Group

Инвестиционное заключение

• Активно растущий криптовалютный бизнес может поглотить прибыль от других областей, поэтому связанный с криптовалютами рост может быть ограничен.

 

Обзор

• IG Group — британская компания, предоставляющая услуги торговли CFD и спред беттинга.
• Компания предлагает торговые продукты на основе криптовалют, которые характеризуются высокой волатильностью и могут способствовать росту прибыли, так как волатильность других продуктов ниже.

 

Инвестиционная привлекательность

• IG — одна из крупнейших и сильнейших компаний, предлагающих торговлю CFD частным клиентам.

Инвестиционные риски

• Одна из самых больших проблем компании — регуляторная среда в Великобритании и Европе. Индустрия розничной торговли финансовыми продуктами с использованием заемных средств находится под пристальным вниманием регулирующих органов.
• Торговля криптовалютами может быть перспективным направлением, но неясно, привлечет ли она новых клиентов, или существующие клиенты IG просто любят сам процесс торговли и переключатся на любой продукт с высокой волатильностью.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

PLUS 500

Инвестиционное заключение

• Рост объема продаж криптовалют может привести к поглощению прибыли от других областей.

 

Обзор

• Plus 500 — британская онлайн-платформа для розничной торговли на финансовых рынках.

 

Инвестиционная привлекательность

• Технологическая платформа Plus 500 позволяет компании предлагать новые инструменты быстрее, чем большинство конкурентов, благодаря чему она может быстрее зарабатывать на новых тенденциях в волатильном мире криптовалют.
• Акции Рlus 500 стоят дешевле, чем акции IG, так как у IG более надежная репутации и больший опыт работы.  Тем не менее, удержание клиентов в Plus 500 улучшается; в последнее время компания уделяет все больше внимания лояльным высокоценным клиентам, а не спекулянтам, которые могут потерять все деньги и уйти.

 

Инвестиционные риски

• Как для IG, одним из основных рисков является регулирование и возможное ужесточение правил, регламентирующих торговлю CFD.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

Digital Garage

Инвестиционное заключение

• Можно рассмотреть возможность парной торговли: покупать акции Digital Garage и продавать акции kakaku.com, хотя связь с реальным криптовалютным бизнесом кажется незначительной и маловероятной.

 

Обзор

• Digital Garage — японский инвестиционный фонд, основным активом которого является веб-сайт сравнения цен Kakaku (2371 JP).
• Digital Garage также инвестировала в компанию Blockstream, которая занимается разработкой блокчейн-технологий.
• Теоретически, неплохой идеей может быть покупка акций Digital Garage и продажа акций Kakaku для увеличения возможностей заработка на Blockstream.

 

Инвестиционная привлекательность

• Blockstream представила спутниковый продукт, транслирующий биткоин-транзакции и блоки в режиме реального времени на весь мир.

 

Инвестиционные риски

• Бизнес-модель Blockstream пока непонятна. Похоже, компания ориентирована на разработку новых технологий и развитие инфраструктуры, а не на коммерциализацию, поэтому может быть не в состоянии приносить прибыль.
• Очень ограниченная связь с Blockstream.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

Premium Water Holdings

Инвестиционное заключение

• Слишком слабая связь с криптовалютами.

 

Обзор

• Premium Water — быстрорастущая японская компания, занимающаяся доставкой минеральной воды в дома и офисы.
• Согласно странице 10 Whitepaper COMSA, компания будет проводить ICO, чтобы собрать средства для дальнейшего развития бизнеса. COMSA — централизованная японская компания, специализирующаяся на решениях для ICO, которая недавно провела собственную продажу токенов.

 

Инвестиционная привлекательность

• Вполне возможно, что компания сможет привлечь значительное количество средств в результате ICO, и не исключено, что существующие акционеры смогут так или иначе на этом заработать.

 

Инвестиционные риски

• Неясно, как именно существующие акционеры смогут получить прибыль от ICO, и получат ли вообще.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

CME Group

Инвестиционное заключение

• Скорее всего, криптовалюты не приносят существенной прибыли.

 

Обзор

• CME Group управляет институциональной биржей деривативов и ведет торговлю фьючерсными контрактами и опционами.  Торгуемые инструменты связаны с процентными ставками, фондовыми индексами, валютами и сырьевыми товарами.
• Недавно компания объявила о запуске фьючерсных контрактов на биткоин.

 

Инвестиционная привлекательность

• Опыт показывает, что биткоин в основном используется для финансовых спекуляций, поэтому запуск продукта на основе биткоина может привести к значительному росту объема продаж CME.

 

Инвестиционные риски

• Биткоиновый продукт появился совсем недавно, и неясно, будет ли он пользоваться значительным спросом по сравнению с другими продуктами CME.
• Форвардный мультипликатор EV/EBITDA составляет 21,0x, так что акции стоят уже довольно дорого.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

CBOE

Инвестиционное заключение

• Скорее всего, криптовалюты не приносят существенной прибыли.

 

Обзор

• CBOE управляет платформой для институциональной торговли финансовыми опционами.  Основные инструменты связаны с валютами и фондовыми индексами.
• Недавно компания объявила о запуске фьючерсных контрактов на биткоин.

 

Инвестиционная привлекательность

• Анализ показывает, что биткоин в основном используется для финансовых спекуляций, поэтому запуск продукта на основе биткоина может привести к значительному росту объема продаж CBOE.

 

Инвестиционные риски

• Биткоиновый продукт появился совсем недавно, и неясно, будет ли он пользоваться значительным спросом по сравнению с другими продуктами СВОЕ.
• Форвардный мультипликатор EV/EBITDA составляет 24,4x, так что акции стоят уже довольно дорого.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

SBI Holdings

Инвестиционное заключение

• Связь с «псевдоСатоши» внушает серьезное беспокойство, поэтому мы не рекомендуем инвестировать в SBI.

 

Обзор

• SBI Holdings — японская финансовая компания, основным источником прибыли которой является онлайн-платформа для торговли ценными бумагами на внутреннем рынке. SBI может считаться главным конкурентом GMO.
• SBI Holdings с энтузиазмом подключилась к торговле криптовалютами. У компании есть специальный фонд для покупки криптовалют и  инвестиции в Ripple, R3, Orb, Coinplug, Wirex, Veem и bitFlyer. (Источник)
• SBI планирует внести дополнительные инвестиции, в том числе в майнинг биткоина. SBI также занимается консалтингом в сфере блокчейн-технологий, в том числе консультирует по вопросам ICO.

 

Инвестиционная привлекательность

• SBI Holdings тесно связана с различными сферами криптовалютного рынка.

 

Инвестиционные риски

• Недавно SBI объявила о стратегическом партнерстве с nChain, компанией, которой руководит
• Крейг Райт, известный в криптовалютном сообществе как «псевдоСатоши». Это может свидетельствовать о том, что SBI мало знает и плохо разбирается в мире криптовалют, или что компания просто тратит средства акционеров впустую, сотрудничая с Райтом.
• Кроме того, SBI не сосредоточена на развитии стратегии в области блокчейна.

 

Показатели оценочной стоимости

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

Другие биржевые компании, связанные с криптовалютами

Тикер	Название	Рыночная капитализация (млн. USD)	Прибыль с начала 2017(USD)	Описание	Специали- зация на блокчейне
Japan
4751 JP	Cyberagent	4,814	50.0%	Имеет собственный медиа-сайт (Ameba) и предоставляет услуги рекламного агентства, также имеет сайт для торговли на валютном рынке с версией для ПК и мобильных устройств. Может готовиться к запуску собственной биржи	Нет
3774 JP	Internet Initiative Japan	841	16.2%	Предоставляет услуги мобильной связи корпоративным клиентам. Готовится к запуску услуг, связанных с биткоином	Нет
6172 JP	Metaps	365	(24.6%)	Занимается разработкой платформ для рекламных приложений для смартфонов. Может готовиться к запуску собственной биржи	Нет
3825 JP	Remixpoint	322	359.9%	Поставщик электроэнергии частным клиентам, также занимается консультированием в области энергосберегающих технологий и продажей подержанных автомобилей. Связь в биржей BITpoint	Нет
2315 JP	Caica	231	(7.7%)	Занимается разработкой систем для финансовой и телекоммуникационной индустрии. Выпускает криптовалюту Caica	Нет
3696 JP	Ceres	216	34.8%	Предоставляет услуги маркетинга в интернете. Управляет сервисом Coin Tip	Нет
3853 JP	Infoteria	177	47.6%	Занимается разработкой ПО на базе XML. Выпускает криптовалюту Zen	Нет
8732 JP	Money Partners	133	(18.0%)	Предоставляет услуги в области валютных операций. Партнерство с биржей Kraken	Нет
3807 JP	Fisco	125	22.4%	Предоставляет финансовую информацию. Обмен и продажа/покупка Monacoin	Нет
8704 JP	Traders Holdings	120	(8.7%)	Предоставляет финансовые услуги через интернет и по телефону. Связь с биржей Quoinex	Нет
3121 JP	MBK	102	36.7%	Предоставляет услуги в области кредитования и инвестирования фирмам в Японии и Китае.	Нет
3808 JP	Okwave	43	36.6%	Форум-сообщество сайта OKWave. Может готовиться к запуску собственной криптобиржи	Нет
Taiwan
2377 TT	Micro Star	2,058	5.6%	Производит и продает материнские платы и графические ускорители VGA.	Нет
2376 TT	Gigabyte Tech	1,102	28.8%	Производите и продает материнские платы для компьютеров.	Нет
3515 TT	AsRock	296	100.6%	Разрабатывает, проектирует и продает материнские платы	Нет
2399 TT	BioStar Micro	84	70.5%	Производит и продает материнские и интерфейс-платы для компьютеров	Нет
6150 TT	TUL Corp	68	312.3%	Разрабатывает и производит графические ускорители VGA, мультимедийные продукты и интерфейс-платы.	Нет
United States
NVDA US	NVIDIA	116,085	80.2%	Проектирует, разрабатывает и продает графические процессоры и ПО для них	Нет
AMD US	AMD	9,928	(9.3%)	Производитель полупроводниковой продукции	Нет
GBTC US	Bitcoin Investment Trust	5,139	2,383.0%	Трастовый фонд, инвестирующий исключительно в биткоин	Да
RIOT US	Riot Blockchain	275	732.7%	Покупает компании, занимающиеся криптовалютами и блокчейном, а также поддерживает компании, разрабатывающие блокчен-технологии	Да
SSC US	Seven Starts Cloud Group	262	241.5%	Предоставляет цифровые решения для финансовой сферы на основе искусственного интеллекта, блокчейн и финансовых технологий.	Нет
MGTI US	MGT Capital	204	475.3%	Предоставляет портфель технологий кибербезопасности	Да
DPW US	Digital Power	103	686.4%	Проектирует, разрабатывает, производит и продает импульсные источники питания для продажи производителям компьютеров и другого электронного оборудования	Нет
Canada
HIVE CN	Hive Blockchain	636	n/a	Занимается майнингом криптовалют	Да
BTL CN	BTL Group	197	991.7%	Разрабатывает блокчейн-технологии	Да
CODE CN	360 Blockchain	33	600.0%	Инвестирует в технологии на основе блокчейна	Да
Australia
DCC AU	Digitalx	106	495.7%	Предоставляет консалтинговые услуги в области ICO и блокчейна	Да

Источник: Bloomberg, анализ BitMEX

 

Отказ от ответственности.

Эта статья не является советом по инвестированию. Вы должны провести собственное исследование, прежде чем инвестировать средства.

Перевод статьи от 6 февраля 2018.
Аналитика BitMEX

Аннотация. В этой статье мы вкратце рассмотрим историю компании Ripple и конфликты между ее учредителями и компаниями-партнерами, связанные главным образом с борьбой за контроль над токенами XRP. Мы также рассмотрим некоторые особенности технологии, лежащей в основе Ripple. В итоге мы приходим к выводу, что механизм распределенного консенсуса не служит какой-либо определенной цели, поскольку узлы в системе Ripple по умолчанию передают полный контроль над обновлением данных реестра серверу Ripple.com. Поэтому, на наш взгляд, Ripple не обладает многими потенциально интересными техническими характеристиками, свойственными таким криптотокенам, как Bitcoin или Ethereum.

Джед Маккалеб (слева) присоединился к Ripple в 2011 году. Крис Ларсен (справа) пришел в компанию в 2012 году. (Источник: Аналитика BitMEX)

 

Введение

4 января 2018 года цена криптовалюты Ripple (XRP) достигла максимума на уровне $3,31. С начала 2017 года ее цена выросла на колоссальные 51 709%. Рыночная капитализация Ripple достигла 331 млрд. долларов США, что ставит Ripple в один ряд с Google, Apple, Facebook, Alibaba и Amazon — крупнейшими в мире технологическими гигантами. По данным Forbes, глава компании Крис Ларсен (Chris Larsen) владеет 17% акций Ripple и контролирует 5,19 млрд. XRP, стоимость которых в момент ценового пика достигла около 50 млрд. долларов США, что делает его одним из самых богатых людей в мире. Несмотря на эти невероятные цифры, многие участники рынка мало знают об истории компании Ripple или о технологиях, которые за ней стоят. В этой статье мы представляем обзор истории Ripple и рассмотрим некоторые аспекты ее технологии.

 

История Ripple

RipplePay: 2004-2012 гг.

В 2004 году Райан Фуггер (Ryan Fugger) основал компанию, которую назвал RipplePay. Созданная им система финансовых отношений между пользователями использовала протокол, построенный на основе сетевой архитектуры Р2P (peer-to-peer), и в конечном итоге должна была заменить банки.

Логотип RipplePay в период существования компании. (Источник: Ripplepay.com)

Ключевые пункты теоретического обоснования RipplePay:

• Деятельность банков сводится к предоставлению и получению денег в кредит. Банковский депозит – это кредит, полученный банком от клиента.
• В традиционной банковской системе платеж от Боба Алисе – это просто изменение их кредитного баланса в банке, при этом размер кредита Боба банку немного уменьшается, а кредит Алисы немного увеличивается.
• Система RipplePay построена на предположении о том, что банки можно заменить, создав пиринговую сеть доверия, в которой пользователи могут напрямую предоставлять кредиты друг другу, а платежи осуществляются благодаря изменению кредитного баланса.
• Платеж сводится к простому изменению кредитного баланса, если система может найти путь от отправителя к получателю платежа.
  

В этом примере последний справа выплачивает 20 долларов последнему слева. Хотя отправитель и получатель платежа не связаны доверительными отношениями напрямую, платеж передается по цепочке кредиторов, состоящей из семи человек, каждый из которых связан доверительными отношениями с соседями. (Источник: Ripple.com)

По своей сетевой архитектуре RipplePay похожа на Lightning Network; единственное различие – риск контрагента, которого нет в LN. На наш взгляд, такая модель нестабильна, и сети доверия вряд считались бы надежными, поэтому мы не уверены в ее эффективности. Система либо централизовалась бы вокруг нескольких крупных банков и поэтому не могла бы в достаточной степени отличаться от существующей финансовой системы, либо регулярно подвергалась бы дефолтам. Однако нынешняя система Ripple очень отличается от этого первоначального замысла.

В начале 2011 года биткоин стал набирать популярность и привлекать внимание целевой аудитории Ripple. Можно сказать, что биткоин преуспел там, где Ripple потерпел неудачу, создав пиринговую платежную сеть с более совершенной (по сравнению с Ripple) архитектурой. В мае 2011 года в Ripple пришел Джед Маккалеб (Jed McCaleb), один из первых энтузиастов биткоина, – возможно, его позвали для решения некоторых из этих проблем.

В 2010 году Маккалеб основал биткоиновую биржу Mt. Gox, которую продал Марку Карпелесу (Mark Karpeles) в марте 2011 года. Анализируя крах Mt. Gox, Ким Нильссон (Kim Nilsson) из WizSec отмечает, что на момент продажи в марте 2011 года платформа уже была неплатежеспособной: ее долги составляли 80 тыс. BTC и 50 тыс. долларов США. Вскоре после этого Райан Фуггер передал вожжи правления Ripple Маккалебу.

В этом видео, снятом в июне 2011 года, описаны некоторые принципы философии и архитектуры Ripple после того, как к проекту присоединился Маккалеб.

OpenCoin: сентябрь 2012 г. – сентябрь 2014 г

Логотип Ripple в период OpenCoin. (Источник: Ripple.com)

В 2012 году Маккалеб нанял Криса Ларсена (Chris Larsen), который сегодня занимает пост генерального директора и выполняет обязанности председателя правления и который указан на сайте как соучредитель Ripple. Это ознаменовало начало эры OpenCoin, первого из трех изменений имени компании в период с 2012 по 2015 год. До прихода в Ripple Ларсен был председателем правления и генеральным директором E-Loan, компании, которую он основал в 1996 году, сделал публичной в 1999 году, в разгар золотой эпохи технологических стартапов, и продал Banco Popular в 2005 году. После этого Ларсен основал Prosper Marketplace, платформу пирингового кредитования, которую покинул, чтобы присоединиться к Ripple в 2012 году.

Ларсен не понаслышке знает о последствиях волатильности и ценовых пузырях. В период с 1999 по 2001 год акции E-Loan упали на 99,1%. Цена акций E-Loan в момент первичного размещения на бирже (IPO) 28 июня 1999 года составила 14 долл. США, а в 2005 году их продавали за 4,25 долл. США. (Источник: Bloomberg)

Чтобы конкурировать с успешным биткоином, Ripple планировала разрешить платежи в биткоинах в своей сети, потенциально используя его как основную валюту для расчетов. Этот период также ознаменовался введением структуры шлюзов Ripple. Криптосообщество поняло, что пиринговая структура нежизнеспособна, поскольку обычные пользователи не доверяют контрагентам достаточно, чтобы использовать систему для осуществления платежей. Чтобы решить эту проблему, Ripple создала шлюзы – крупные предприятия, которым могли бы доверять большинство пользователей. Это был компромисс, гибридная система между традиционным банковским обслуживанием и пиринговой сетью.

Как работают шлюзы Ripple. (Источник: Ripple.com)

В конце 2012 года OpenCoin выступила против использования названия «Ripple Card» Ripple Communications, телекоммуникационной компанией, которая существовала до создания платежной сети Ripple. Этот шаг ознаменовал начало изменения корпоративной культуры и готовность прибегнуть к закону, чтобы защитить компанию, а также изменение стратегии и повышение ориентированности на развитие бренда Ripple.

Ripple Communications – не связанная с Ripple телекоммуникационная компания из Невады, которая владела доменом Ripple.com и использовала название Ripple до появления платежной сети Ripple. (Источник: интернет-архив)

В октябре 2012 года Джесси Пауэлл (Jesse Powell), основатель и генеральный директор биржи Kraken (запущенной в 2011 году) и близкий друг Маккалеба, принял участие в первом раунде инвестирования в Ripple, вложив в проект, по некоторым данным, около 200 тыс. долларов США. Одним из первых инвесторов Ripple также считается Роджер Вер (Roger Ver), который поспешил инвестировать «еще до того, как создатели поняли, что они создали».

Запуск токенов XRP: январь 2013 г.

В январе 2013 года Ripple выпустила собственный токен – XRP. Как и биткоин, токен XRP использует открытую цепочку криптографических подписей и поэтому не требует создания первоначальной сети доверия или системы шлюзов. XRP можно отправлять напрямую от пользователя пользователю, что исключает риски, связанные со шлюзами или контрагентом – метод, используемый для всех валют в сети Ripple, включая доллар США. Возможно, Ripple планировала, что XRP будет использоваться в сочетании с сетью доверия для платежей в долларах США – например, для оплаты комиссий за осуществление платежей. Компания поставила выпуск XRP на широкую ногу (размер эмиссии – 100 миллиардов), так как, по мнению некоторых, это должно было помочь  Ripple предотвратить резкий рост цен. Критики же утверждали, что токен XRP вряд ли был необходимым компонентом сети.

В апреле 2013 года OpenCoin получила инвестиции в размере 1,5 млн. долларов от Google Ventures, Андрессена Горовица, IDG Capital Partners, FF Angel, Lightspeed Venture Partners, Bitcoin Opportunity Fund и Vast Ventures. Это был первый из многочисленных раундов венчурного финансирования, в котором приняли участие одни из самых авторитетных венчурных компаний в мире.

Где-то между июнем 2013 г. и маем 2014 г. Маккалеб покинул проект. Хотя его уход начал широко обсуждаться в сообществе Ripple не раньше мая 2014 года, более поздние заявления компании указывают на то, что он прекратил участвовать в работе проекта еще в июне 2013 года, когда пост старшего технического директора занял Стефан Томас (Stefan Thomas). В марте 2011 года Томас создал сайт We Use Coins и опубликовал на YouTube видеоролик «Что такое биткойн?».

Похоже, Маккалебу не удалось договориться с Ларсеном о стратегии развития, и он был вынужден покинуть проект, ведь за Ларсеном стояла поддержка новых инвесторов-венчурных капиталистов. После ухода из Ripple Маккалеб в 2014 году основал Stellar, проект, в основу которого были положены некоторые принципы Ripple.

Ripple Labs: сентябрь 2013 г. – октябрь 2015 г.

В сентябре 2013 г. OpenCoin сменила название на Ripple Labs.

В феврале 2014 года Ripple внедрила функцию «заморозки баланса», которая была активирована в августе 2014 года. Это позволило шлюзам Ripple замораживать или даже конфисковать токены любого пользователя шлюза, даже не имея действительной подписи платежа. Это якобы было сделано в целях соблюдения шлюзами нормативных требований, например, судебного приказа или распоряжения властей, требующего конфискации средств. По умолчанию ​​функция заморозки токенов в шлюзах была включена, но шлюз мог ее отключить, поставив отметку «Без заморозки» (NoFreeze), что позволяло предотвратить заморозку или конфискацию находящихся на хранении шлюза токенов. Крупнейший шлюз того времени, Bitstamp, не отказался от функции заморозки. В мае 2015 года регулирующие органы США оштрафовали Ripple Labs на 700 тыс. долларов США за продажу XRP без получения требуемого разрешения, что является нарушением Закона о банковской тайне. Ripple согласилась принять дополнительные меры по исправлению ситуации, самые обременительные из которых перечислены ниже:

• Ripple Labs должна зарегистрироваться в FinCEN (Сеть по борьбе с финансовыми преступлениями).
• В случае выпуска Ripple новых токенов XRP их получатели должны зарегистрировать свои учетные данные и предоставить Ripple идентификационную информацию.
• Ripple должна выполнять требования по предотвращению отмывания денежных средств (AML) и назначить сотрудника, контролирующего выполнение этих требований.
• Ripple должна проходить внешнюю аудиторскую проверку.
• Ripple должна предоставить регулирующим органам данные или инструменты, которые позволяют проанализировать платежи в системе Ripple и поток денежных средств.

Ripple: октябрь 2015 г. – настоящее время

В октябре 2015 года компания сократила свое название до Ripple.

The current Ripple logo. (Source: Ripple.com)

В сентябре 2016 года Ripple получила финансирование в размере 55 млн. долларов США от SBI Holdings (8473 JP), ведущей японской биржевой брокерской компании, специализирующейся на работе с частными клиентами. SBI приобрела 10,5% акций Ripple. Как упоминалось в статье «Биржевые компании, связанные с криптовалютами», это лишь часть крупномасштабных инвестиций SBI в криптовалюты. SBI и Ripple создали совместное предприятие SBI Ripple Asia, которое на 60% принадлежит SBI, а на 40% – Ripple. Компания надеется предоставить клиентам платежную платформу, использующую «распределенную технологию» Ripple.

В сентябре 2017 года R3, еще одна известная блокчейн-компания, подала в суд на Ripple, обвиняя ее в том, что в сентябре 2016 года Ripple согласилась предоставить ей опцион на покупку 5 млрд. XRP по цене $0,0085 до сентября 2019 года. В период пикового роста стоимость этого колл-опциона составила около 16,5 млрд. долларов США. По заявлению R3, в июне 2017 года Ripple разорвала контракт, хотя не имела на это права. В ответ Ripple подала встречный иск, утверждая, что R3 не выполнила свои обязательства по первоначальному соглашению 2016 года, а именно не представила Ripple банковским клиентам и не содействовала использованию XRP в их банковских системах. По состоянию на февраль 2018 года дело так и не решено.

Эмиссия Ripple и резервы компании

• Компания Ripple получила 80 млрд. XRP.
  • Крис Ларсен получил 9,5 млрд. токенов.
  • В 2014 году Ларсен передал 7 из этих 9 миллиардов токенов в благотворительный фонд.
• Джед Маккалеб получил 9,5 млрд. токенов при уходе из Ripple:
  • Маккалеб сохранил 6 млрд. токенов (подпадают под действие соглашения о блокировке).
  • Дети Маккалеба получили 2 млрд. токенов (подпадают под действие соглашения о блокировке).
  • 1,5 млрд. токенов были переданы благотворительной организации и другим членам семьи Маккалеба (не подпадают под действие соглашения о блокировке).
• Артур Бритто (Аrthur Britto) получил 1 млрд. токенов (подпадают под действие соглашения о блокировке).

Когда Маккалеб уходил из Ripple, руководство компании опасалось, что он выбросит свои токены XRP на рынок и обрушит цену. Чтобы предотвратить это и ограничить продажу XRP, Маккалеб и Ripple заключили соглашение, детали которого приведены ниже. Условия соглашения было пересмотрены в 2016 году после того, как Ripple обвинила Маккалеба в нарушении первоначальных условий.

Соглашение 2014 года

Первый год: Маккалеб может продавать токены на сумму не более 10 тыс. долларов США в неделю. Второй, третий и четвертый год: продажи ограничены 20 тыс. долларов США в неделю. Пятый и шестой год: продажи ограничены 750 млн. XRP в год. Седьмой год: продажи ограничены 1 млрд. XRP в год. После седьмого года: продажи ограничены 2 млрд. XRP в год.

(Источник: http://archive.is/cuEoz)

Что касается 80 млрд. XRP, принадлежащих компании Ripple, то их планировалось продать или передать на благотворительность, а вырученные средства использовать для финансирования деятельности компании, а также использовать их для снабжения токенами глобальных платежных шлюзов. На странице вики Ripple говорится:

XRP не может обесцениться. При создании сети Ripple было выпущено 100 миллиардов XRP. Учредители компании передали 80 млрд. XRP RippleLabs. Ripple Labs будет заниматься разработкой программного обеспечения для Ripple, продвижением платежной системы Ripple, передачей XRP на благотворительные нужды и продажей XRP.

С декабря 2014 года по июль 2015 года компания публиковала на своем веб-сайте данные о XRP, находящихся в ее собственности, XRP в обращении и XRP, потраченных на операционную деятельность компании (эта сумма прямо не указывалась, но ее можно было вычислить, сравнив изменения резерва). Компания не делала различия между продажей токенов и их передачей на благотворительные нужды. Информация от 30 июня 2015 года представлена ниже.

(Источник: Ripple.com)

Похоже, в июле 2015 года Ripple удалила этот раздел со своего сайта. В конце 2017 года Ripple опубликовала новые данные по трем категориям: “XRP в собственности Ripple”, “XRP в обращении” и “XRP на эскроу-счетах”. На момент 31 января 2018 года цифры следующие:

• 7.0 миллиардов XRP в собственности Ripple
• 39.0 миллиардов XRP в обращении
• 55.0 миллиардов XRP на эскроу-счетах

Нам не удалось подтвердить и связать старые данные о резервах Ripple с новыми XRP, отраженными в данных Ripple, поэтому установить, сколько точно компания потратила на операционную деятельность, невозможно. Мы проанализировали всю информацию, раскрытую таким образом (в общей сложности 12 точек данных), а также заявления нынешнего главного криптографа компании Дэвида Шварца (David Schwartz), одного из главных архитекторов технологии Ripple, известного в онлайн-сообществе под ником JoelKatz (по некоторым данным, Шварц владеет 1 млрд. XRP). На графиках ниже показано распределение или расходование XRP в соответствии с нашими расчетами.

Резервы XRP в период с 2013 по 2015 гг. – млрд. единиц (Источник: Аналитика BitMEX, Ripple.com)

 

Распределение XRP (продажи партнерам и передача XRP на благотворительные нужды) + затраты XRP на деятельность компании – млрд. единиц. Крестиками обозначены точки, по которым есть информация. Нам неизвестно, почему затраты на деятельность компании снизилась к концу 2015 года. (Источники: Ripple.com, https://forum.ripple.com/viewtopic.php?f=1&t=3645, https://forum.ripple.com/viewtopic.php?f=1&t=3590)

 

XRP в обращении – млрд. единиц. (Источник: Ripple.com, https://forum.ripple.com/viewtopic.php?f=1&t=3645, https://forum.ripple.com/viewtopic.php?f=1&t=3590, Coinmarketcap/new Ripple disclosure)

Как показывают данные, с января 2013 года по июль 2015 года Ripple продала или передала другим лицам 12,5 млрд. XRP. Мы не смогли определить, сколько XRP было продано, по какой цене, или сколько было передано на благотворительность. С марта 2014 года по июль 2015 года компания потратила не менее 4 млрд. XRP на ведение операционной деятельности, но неизвестно, на что именно они были потрачены. Также неизвестно, какая сумма XRP была потрачена компанией в другие периоды. Информации по этому вопросу крайне мало.

Конфликт между учредителями компании

Как можно догадаться по приведенной выше информации, Маккалеб ушел из компании не без скандала. В мае 2014 года один из первых инвесторов Ripple Джесси Пауэлл описал ситуацию так:

После ухода Джеда руководство компании сменило курс. К сожалению, проект в том виде, в каком мы с Джебом представляли его в начале, перестал существовать. Я больше не доверяю руководству и не уверен, что компания сможет восстановить позиции после неожиданного решения учредителей оставить себе 20% всех XRP, решения, на отмену которого я до последнего момента надеялся. Перед уходом Джеда из Rippleя попросил учредителей вернуть их XRP в компанию. Джед согласился, но Крис [Ларсен] отказался, поставив нас в тупик. Сегодня я в очередной раз попытался вернуться к обсуждению распределения токенов с учредителями, и снова натолкнулся на враждебность Криса, хотя Джед был открыт для переговоров.

В ответ Ripple обвинила Пауэлла в распространении ложной и дискредитирующей информации и нарушении его обязательств как члена правления Ripple. В заявлении говорится:

 На самом деле, как Крис неоднократно заявлял в разговорах с вами и Джедом, он готов вернуть большую часть своих токенов XRP Ripple Labs.

Пауэлл возразил, что Ларсен готов был вернуть в компанию лишь часть своих XRP, причем на условиях займа. В заключение Пауэлл объясняет, как видит ситуацию с передачей учредителям 20 млрд. XRP, и вспоминает, как создавалась Ripple:

Мы с Джедом создали Ripple в сентябре 2011 года. Кажется, Крис присоединился к нам где-то в августе 2012 года. До прихода Криса у компании было два инвестора. Я точно не знаю, когда Джед и Крис выделили себе XRP, но они утверждают, что это произошло до регистрации компании в сентябре 2012 года. Я считаю, что эти двое попросту присвоили активы компании, когда выделили себе XRP, не получив согласия первых инвесторов и не предоставив токены другим акционерам. Я также считаю, что токены, которые они выделили себе до регистрации Opencoin, пропали. В период с сентября 2012 года по декабрь 2012 года данные реестр несколько раз сбрасывались, появилась новая версия Ripple, созданная Opencoin, очевидно, с использованием ресурсов компании. Не имею ничего против, если бы Джед и Крис продолжали использовать старое программное обеспечение, чтобы сохранить свои токены Betacoin. К сожалению, Джед и Крис снова выделили себе XRP в декабре 2012 года. Нет никаких сомнений в том, эти XRP не были ранее подарены Джедом и Крисом компании, они просто не существовали до возникновения компании и были созданы с использованием ресурсов компании. Эти XRP всегда принадлежали компании, и Джед и Крис их просто присвоили. Я прошу их вернуть украденное.

Пауэлл продолжал комментировать ситуацию на форуме Ripple:

Правление и инвесторы давно в курсе. Я пытаюсь заставить ребят вернуть XRP с тех пор, как узнал об этой ситуации. Джед, в отличие от Криса, всегда был готов это сделать, и сохранил свою долю на случай, если понадобятся дополнительные рычаги влияния, чтобы более агрессивно убедить Криса вернуть его часть токенов. Эта тема обсуждалась нечасто; я надеялся, что все решится само собой, когда Крис поймет, какой ущерб он нанесет имиджу Ripple, как может навредить становлению компании. Если бы я хотел получить причитающуюся мне по праву долю токенов, наверное, я бы вел себя более активно, но я просто предположил, что в конечном итоге все токены вернутся в компанию. Я мог бы согласиться на небольшое количество XRP вместо денежной компенсации или акций, но по справедливости все мы [учредители] должны были бы покупать XRP по рыночной цене, как все остальные.

Компания в лице вице-президента по маркетингу Моники Лонг (Monica Long) ответила на непрекращающийся публичный прессинг со стороны Пауэлла следующим заявлением:

Соучредитель и главный исполнительный директор Крис Ларсен утвердил создание фонда с целью распределения его благотворительного пожертвования в размере 7 млрд. XRP среди лиц, не имеющих доступа к банковскому обслуживанию и финансовым услугам. Этот проект разрабатывается уже давно, но сейчас находится на финальной стадии и будет реализован, независимо от официального соглашения между первоначальными учредителями. Крис считает, что это не просто правильно – это лучший способ пресечь дальнейшие разговоры, которые могут помешать развитию компании. Подробная информация о фонде, его независимых директорах и пожертвовании будет представлена позднее.

После этого ответа негатив в отношении Ripple и Ларсена, растущий в сообществе Ripple, пошел на спад. Благотворительный фонд получил название Ripple Works. Мы проанализировали данные о благотворительных взносах в налоговых декларациях Ripple в США за отчетные годы, закончившиеся в апреле 2015 года и апреле 2016 года, и обнаружили следующие пожертвования XRP:

Дата	Донор	Сумма (XRP)
Ноябрь 2014	Крис Ларсен	200 млн.
Апрель 2015	Крис Ларсен	500 млн.
Июль 2015	Крис Ларсен	500 млн.
Ноябрь 2016	Ripple Inc	1,000 млн.

По состоянию на апрель 2016 года, спустя два года после заявления о благотворительном пожертвовании, Ларсен передал в фонд не менее 1,2 млрд. XRP из обещанных 7 млрд. XRP. Мы не смогли получить налоговую декларацию за отчетный год, закончившийся в апреле 2017 года, так как она пока недоступна.

Конфликт и инцидент с заморозкой шлюза Bitstamp Ripple

В 2015 году Ripple воспользовалась функцией заморозки средств, введенной в августе 2014 года. Шлюз Bitstamp заморозил средства, принадлежащие члену семьи Джеда Маккалеба. Некоторые видят в этом иронию: изначально Ripple заявляла, что функция заморозки была введена с целью выполнения шлюзами распоряжений правоохранительных органов, но на самом деле впервые функция была использована по распоряжению самой компании Ripple, в отношении одного из учредителей.

Ситуация обстояла следующим образом: родственник Маккалеба продал 96 млн. XRP (возможно, из тех 2 млрд. XRP, что были предоставлены другим членам семьи и не подлежали действию соглашения о блокировке) обратно Ripple примерно за 1 миллион долларов. После покупки XRP за доллары Ripple попросила Bitstamp использовать функцию заморозки Ripple, чтобы конфисковать 1 миллион долларов, полученный родственником Маккалеба от Ripple за токены. В 2015 году Bitstamp подала иск против Ripple и Маккалеба, чтобы в суде найти оптимальное для всех сторон решение.

• В судебных документах раскрывается следующее:
• Маккалеб владел 5,5 млрд. XRP.
• Двое детей Маккалеба владели 2 млрд. XRP.
• Еще ​​1,5 млрд. XRP владели благотворительные организации и другие члены семьи Маккалеба.
• В марте 2015 года родственник Маккалеба Джейкоб Стивенсон (Jacob Stephenson) обратился в Ripple с предложением продать 96 млн. XRP.
• Ripple согласилась выкупить 96 млн. XRP у Стивенсона почти за 1 миллион долларов; это была сложная сделка, которая представляла собой «манипуляции с рынком» с целью «незаконного завышения цены за каждый XRP сделки и введения в заблуждение других покупателей». Таким образом, Ripple заплатила Стивенсону больше реальной стоимости токенов и попросила его вернуть излишек в размере 75 тыс. долларов США.
• Главный юрист Bitstamp также был юрисконсультом Ripple, что указывает на существование конфликта интересов.
  

Судебная тяжба между Маккалебом и Ripple продолжалась до февраля 2016 года, когда компания, подразумевая, что Маккалеб нарушил соглашение о блокировке XRP от 2014 года, заявила о достижении окончательной договоренности:

Джед ушел из Ripple в июне 2013 года, когда компания еще называлась OpenCoin. С тех пор он не играл никакой роли в стратегической или операционной деятельности Ripple. Однако он владел значительным количеством XRP и акций компании. В августе 2014 года мы обнародовали условия соглашения о блокировке, устанавливающего сроки и ограничения, в пределах которых Джед мог продавать XRP. Цель соглашения – обеспечить продажу принадлежащих ему XRP таким образом, чтобы не нарушить экосистему Ripple. С апреля 2015 года Джед выступает ответчиком по судебному иску, связанному с предполагаемым нарушением соглашения 2014 года.

В ответ Маккалеб рассказал историю со своей точки зрения, отметив, что доволен окончательным решением.

На этой неделе наконец решилась давняя проблема. Мы со Stellar достигли договоренности с Ripple по судебному иску, который длится уже несколько лет. Решение суда доказывает полную необоснованность претензий Ripple. Ripple уступила в обмен на наше со Stellar согласие урегулировать судебное разбирательство.

По условиям окончательного соглашения, 1 млн. долларов, полученный родственником Маккалеба от продажи токенов, был разморожен, Ripple согласилась оплатить все судебные издержки, а Маккалеб пожертвовал 2 млрд. XRP на благотворительность. Кроме того, Маккалеб получил право беспрепятственно продавать оставшиеся у него токены XRP (по некоторым данным, более 5 млрд. XRP), в соответствии с условиями ниже.

Соглашение 2014 г.	Пересмотренное соглашение 2016 г.
1-й год: Маккалеб может продавать токены на сумму не более 10 тыс. долларов США в неделю 2-й, 3-й и 4-й год: продажи ограничены 20 тыс. долларов США в неделю 5-й и 6-й год: продажи ограничены 750 млн. XRP в год 7-й год: продажи ограничены 1 млрд. XRP в год После 7-го года: продажи ограничены 2 млрд. XRP в год	Маккалеб должен передать на благотворительность 2 млрд. XRP Маккалеб сохраняет в собственности 5,3 млрд. XRP; но средства контролирует Ripple. Маккалеб и благотворительная организация (вместе) могут продавать токены в следующем количестве (в сутки): 1-й год: 0,5% 2-й и 3-й год: 0,75% 4-й год: 1,0% После 4-го года: 1,5%.

• (Источник: http://archive.is/cuEoz)

Процесс консенсуса в системе Ripple

Консенсусная система

Технология Ripple прошла несколько итераций, но главной «фишкой» маркетинговой стратегии Ripple был и остается процесс консенсуса. В 2014 году Ripple использовала изображение ниже, чтобы проиллюстрировать систему консенсуса, которая, как кажется, построена на итерактивном процессе: серверы отправляют предложения, а узлы принимают эти предложения, только если выполняются определенные условия кворума. Для достижения кворума необходимо 80% (серверов); при пересечении этого порогового уровня узел рассматривает предложение как окончательное. Судя по  изображению, это довольно сложный процесс, и аналитики BitMEX не могут в полной мере понять тонкости работы системы, а также имеет ли она какие-либо характеристики сведения данных, необходимые для консенсусных систем.

(Источник: Ripple Wiki)

В январе 2018 года, в ходе написания этой статьи, команда аналитиков BitMEX установила и запустила копию Ripple. Для управления узлом необходимо загрузить список из пяти открытых ключей с сервера v1.ripple.com, как показано на скриншоте ниже. Все пять ключей закреплены за Ripple.com. Программа показывает, что для принятия предложения узлом необходима поддержка четырех из пяти ключей. Поскольку все ключи были загружены с сервера Ripple.com, Ripple по сути полностью контролирует заполнение реестра, поэтому можно утверждать, что система централизована. В самом деле, наш узел показывает, что срок действия ключей истекает 1 февраля 2018 года (всего через несколько дней после того, как был сделан скриншот), а это значит, что программе придется снова загрузить новый набор ключей с сервера Ripple.com.

Скриншот Ripple в процессе работы. (Источник: Аналитика BitMEX)

Безусловно, в централизованных системах нет ничего плохого; подавляющее большинство электронных систем централизовано. Централизация упрощает создание систем, повышает их эффективность и скорость работы, сокращает затраты на эксплуатацию, помогает предотвратить двойные траты и облегчает интеграцию с другими системами. Но, как показано на изображении ниже, в маркетинговых материалах Ripple позиционирует свою платежную систему как распределенную сеть, что может ввести в заблуждение.

(Источник: Ripple.com)

Но вводящим в заблуждение маркетингом дело не ограничивается. Структура, построенная на процессе кворума и преодолении порогового уровня 80%, кажется нам ненужной и слишком запутанной. Защитники Ripple могут возразить, что список из пяти открытых ключей можно настроить, так как можно вручную отредактировать файл конфигурации и ввести любые нужные ключи. Действительно, на сайте Ripple есть список таких валидаторов (механизмов проверки подлинности транзакций). Однако нет никаких доказательств того, что многие пользователи Ripple прибегают к такому изменению файла конфигурации.

Даже если пользователи изменят файл конфигурации, это может не помочь. При таком устройстве нет никаких оснований считать, что поступающие в систему данные будут сведены в одном реестре. Например, один пользователь может подключиться к пяти валидаторам, а другой пользователь может подключиться к пяти другим валидаторам, причем каждый узел выполнит требование достижения порогового уровня 80%, но в двух конфликтующих реестрах. Насколько нам известно, пороговый уровень кворума 80% в отношении группы серверов не имеет свойств сведения данных (convergenсe) или консенсуса (consensus). Поэтому мы рассматриваем алгоритм консенсуса как потенциально ненужный.

Проверка подлинности транзакций в реестре

Несмотря на то, что процесс консенсуса носит централизованный характер, можно возразить, что проверку подлинности данных транзакций, поступающих от всех участников, могут осуществлять пользовательские узлы Ripple. Можно сказать, что эта модель практична и дает пользователям некоторую уверенность, несмотря на свою вычислительную неэффективность. Хотя заполнение реестра – процесс централизованный, если серверы Ripple пропустят недопустимую транзакцию, пользовательские узлы могут отклонить такие блоки, что приведет к сбою всей сети. Эта угроза может служить залогом «честности» серверов Ripple, но она мало отличается от давления со стороны пользователей и юридических структур, на которых держится честность традиционных банков.

Известно, что у Ripple отсутствуют 32 570 блоков в начале реестра, и узлы не могут получить эти данные. Это значит, что невозможно проверить всю цепочку и полный путь первоначальной эмиссии 100 млрд. XRP с момента выпуска. Довольно неприятное обстоятельство, особенно учитывая заявления Пауэлла, которые позволяют сделать вывод, что в ранний период существования компании данные реестра могли быть сброшены. Дэвид Шварц объяснил, почему недостающие блоки так важны:

Для среднестатистического пользователя Ripple это ничего не значит. В январе 2013 года в результате ошибки на сервере Ripple были потеряны заголовки реестра. Были собраны все данные со всех работающих на тот момент серверов Ripple, но для воссоздания реестров этого было недостаточно. Необработанные транзакции сохранились вместе с остальными транзакциями, и у нас нет информации о том, какая транзакция попала в какой реестр. Без заголовков реестра быстрая реконструкция реестра невозможна, ведь для создания реестра N, нужно знать хэш реестра N-1, что усложняет ситуацию.

Заключение

Большая часть этой статьи посвящена конфликтам, в основном связанным с контролем над XRP, среди которых есть и обвинения в краже. Возможно, такие конфликты совсем не уникальны, особенно учитывая неожиданный и стремительный рост стоимости экосистемы Ripple. По большому счету, эта история конфликтов не слишком отличается от истории некоторых крупных технологических гигантов, упомянутых во введении.

Но куда более важным, чем все конфликты и разногласия, является тот факт, что система Ripple кажется централизованной во всех практически важных аспектах, поэтому может быть лишена интересных технических характеристик, свойственных Bitcoin и другим криптомонетам, таких как сопротивление цензуре, — хотя это не означает, что Ripple или XRP обречены на провал. Компания имеет значительный финансовый капитал и доказала свою эффективность в сфере маркетинга и формирования деловых партнерств, а это может означать, что компании удастся ввести токен XRP в обращение либо среди компаний, либо среди частных потребителей. Если это действительно произойдет, все проблемы, о которых часто твердят критики биткойна, могут быть еще более актуальными в случае XRP. Среди таких проблем:

• Отсутствие инфляции говорит о наивности экономической политики.
• Цена токена слишком нестабильна и подвержена спекуляции.
• Регулирующие органы закроют систему, если она станет слишком популярной.
• Но самое главное – почему бы не использовать доллар? Банки неизбежно создадут конкурирующие электронные системы на основе традиционных валют (если это еще не произошло).

Главный вопрос (и истинная загадка Ripple) – учитывая высокую рыночную стоимость системы – почему молчат критики биткойна? Возможно, ответ на этот вопрос касается и некоторых сторонников биткойна, а не только его критиков. Судя по всему, большинство людей оценивает ситуацию, исходя из своего восприятия культуры и личности ее участников, а не объективного анализа технической стороны.

Отказ от ответственности

Несмотря на то, что многие заявления, приведенные в настоящей статье, цитируются по открытым источникам, мы не гарантируем точность приведенной информации. Мы будем благодарны за любые уточнения.

Последнее обновление: 12 февраля 2018 г.

Категории: аналитика