Аннотация: В этой статье мы рассмотрим вопрос, который можно часто услышать в криптовалютном сообществе: «Когда наступит следующий мировой финансовый кризис?». Чтобы на него ответить, мы объясним, что с 2008 года эпицентр финансовых рисков сместился из банковской индустрии в сферу управления финансовыми активами. Поэтому мы считаем, что повторение событий 2008 года, когда под угрозой оказались частные банковские депозиты и платежные системы, маловероятно. В частности, мы утверждаем, что корпоративные долговые инвестиционные фонды и нетрадиционные долговые инвестиционные инструменты, росту популярности которых способствовала обманчиво низкая волатильность и климат низкой доходности, могут стать главным уязвимым местом финансовой системы.
(После мирового финансового кризиса прошло уже десять лет, старые газеты выцвели и пожелтели. Рано или поздно условия кредитования могут снова значительно ужесточиться, но будет ли эпицентром риска индустрия управления активами, а не банковский сектор?)
Введение
Говорят, что биткоин родился из финансового хаоса и скептицизма, вызванного мировым финансовым кризисом 2008 года (ведь он появился именно в это время). По этой причине многие инвесторы в биткоин и другие участники криптовалютного сообщества часто спрашивают:
Когда наступит следующий мировой финансовый кризис?
Поскольку этот вопрос интересует очень многих, мы попытаемся на него ответить.
Но сначала рассмотрим сам вопрос. На наш взгляд, за ним стоят три основных предположения:
- Следующий мировой финансовый кризис наступит в ближайшие несколько лет; он неизбежно происходит каждое десятилетие или около того.
- Финансовый кризис положительно повлияет на цену биткоина.
- Следующий мировой финансовый кризис будет похож на предыдущий, что заставит многих усомниться в надежности банковской системы и электронных платежных систем.
Мы согласны только с первым из этих трех предположений. Хотя мы и считаем, что последние два предположения не лишены смысла, говорить о них с уверенностью нельзя.
Что до второго предположения, то мы коснулись этого вопроса в марте 2018 года, когда отметили, что по своей торговой динамике биткоин похож скорее на рисковый актив, чем на «актив-убежище». Конечно, цена биткоина ощутимо упала с тех пор, но может измениться в будущем. Если биткоин хорошо отреагирует на следующий кризис, это будет огромным плюсом для него как средства сохранения ценности. Хотя пока у нас нет никаких существенных доказательств в пользу этой гипотезы. На наш взгляд, для этого необходимо «отвязать» цену биткоина от цены многих альткоинов с более четко выраженной рисковой составляющей (например, мировой компьютер или платежная сеть с высокой пропускной способностью).
Третье предположение, касающееся механики следующего мирового финансового кризиса, мы подробно рассмотрим далее. Этому и посвящена наша статья.
Балансы банков на развитых рынках не внушают беспокойства
Как гласит известное выражение, «история не повторяется, но часто рифмуется». Последние десять лет руководители банков и банковские регуляторы работают с оглядкой на 2008 год, в результате чего банковские балансы и коэффициенты капитала значительно улучшились. Так, коэффициенты капитала в банках первого эшелона на развитых рынках выросли с 5% до кризиса до почти 12% сегодня (Рисунок 1). Аналогичную картину показывает и изменение базового соотношения капитала к активам, которое труднее поддается манипуляциям: за указанный период оно увеличилось с c5% до c9% (Рисунок 2).
Рисунок 1. Коэффициенты капитала в банках США и Великобритании первого уровня
(Источник: совокупные данные по Великобритании – Банк Англии, данные по США – ФРС)
Рисунок 2. Соотношение материального капитала к общим активам банков Великобритании (банков, стоимость активов которых превышает 50 млрд долларов США)
(Источник: Федеральный резерв)
Пожалуй, еще более показательной и убедительной, чем приведенные выше две диаграммы, будет третья, гораздо более простая (Рисунок 3). Она показывает, что балансы крупнейших западных банков вообще не увеличились после мирового финансового кризиса. Более того, выборка из девяти проанализированных нами ведущих банков демонстрирует значительное снижение совокупных активов: с 19,3 трлн долларов США в 2008 году до 15,6 трлн долларов в 2018 году. Можно возразить, что это явление объясняется главным образом слияниями и поглощениями, но это ничего не меняет.
Рисунок 3. Совокупные активы избранных банков на развитых рынках (в трлн долларов США)
(Источники: BitMEX Research, общедоступная банковская отчетность, Bloomberg)
(Примечание. На диаграмме представлены совокупные заявленные активы JP Morgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, HSBC, RBS, Deutsche Bank, Credit Suisse и UBS.)
На наш взгляд, одним из основных факторов финансового риска является соотношение заемного и собственного капитала (финансовый леверидж). По-видимому, эпицентр риска в финансовой системе сместился за последнее десятилетие. В 2008 году риск был связан с левериджем в банковской системе и взаимосвязями между этим явлением и секьюритизацией ипотечного рынка. Сегодня такой же риск представляет собой соотношение заемного и собственного капитала в сфере управления активами, в частности, в секторе корпоративного долга, обусловленное обманчиво низкой волатильностью.
Рост финансового левериджа в индустрии управления активами
Уровень прозрачности в индустрии управления активами гораздо ниже, чем в банковском секторе, и определить степень финансового левериджа в ней куда сложнее. Поэтому трудно сделать вывод о степени левериджа в секторе управления активами или о возможных сроках финансового кризиса, связанного с этим левериджем.
В отчете Банка международных расчетов (BIS) за 2015 год под названием «Леверидж со стороны инвестора» основное внимание уделялось смещению риска из банковской отрасли в индустрию управления активами. В отчете отмечается, что, хотя леверидж инвестиционных фондов остается довольно стабильным по акциям, в области инструментов с фиксированным доходом он значительно вырос с 2008 года, особенно на развивающихся рынках. Отчет BIS заканчивается следующим заключением:
Леверидж в банковской системе был важным фактором мирового финансового кризиса 2008 года. С тех пор управляющие активами («инвесторы») увеличили свою долю в глобальном финансировании, чему способствовало резкое сокращение расходов банков, пытающихся восстановить нормальные балансы. Информация о балансах инвестиционных фондов гораздо менее доступна, чем о балансах жестко регулируемых банков. Используя информацию, предоставленную поставщиком рыночных данных, мы обнаружили, что леверидж со стороны инвесторов не настолько мал, чтобы им можно было пренебречь, хотя и сильно варьируется в зависимости от типа фонда. Меньше всего заемных средств в портфелях акционерных фондов, а больше всего — в фондах фиксированного дохода.
(Источник: BIS)
В отчете BIS использовались данные EPFR, специалиста по управлению инвестиционными фондами, и, хотя мы согласны с выводами отчета, трудно понять, насколько надежны эти данные. Нам не удалось найти хорошие источники глобальных данных, но в США инвестиционные фонды определенного размера обязаны представлять Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) данные о степени использования левериджа. Комиссия собирает эти данные со 2-го квартала 2013 года, а мы подытожили основные тенденции и представили их на диаграммах ниже (Рисунки 4, 5 и 6).
Данные показывают, что, в отличие от банковского сектора, индустрия управления активами значительно выросла с 2008 года (Рисунок 4). При этом леверидж, похоже, также увеличился, хотя у нас недостаточно данных для составления диаграммы, которая это ясно покажет.
Рисунок 4. Совокупная стоимость активов в фондовой индустрии США (млрд долларов США)
(Источники: BitMEX Research, SEC)
Несмотря на наличие других перспективных методик, основным методом определения степени левериджа инвестиционного фонда является разница между совокупной и чистой стоимостью активов. Эта величина иногда называется коэффициентом платежеспособности. К сожалению, временной интервал на диаграмме ниже (Рисунок 5) ограничен, но в целом данные указывают на умеренное увеличение левериджа, по крайней мере, в секторе хедж-фондов.
Рисунок 5. Коэффициент платежеспособности в секторе частных фондов США: разница совокупной и чистой стоимости активов
(Источники: BitMEX Research, SEC)
Коэффициент платежеспособности не дает точного представления о реальной степени левериджа, так как не учитывает влияние деривативов. SEC также требует раскрытия информации о номинальной стоимости деривативов, которыми владеют фонды. На диаграмме ниже показан рост использования деривативов хедж-фондами США.
Рисунок 6. Сектор частных фондов США – хедж-фонды – номинальная стоимость деривативов/чистая стоимость активов
(Источники: BitMEX Research, SEC)
(Примечание. Были внесены корректировки с учетом изменения способа обнародования SEC данных)
Новые корпоративные инструменты долгового рынка
На фоне роста использования левериджа инвестиционными фондами на рынке фиксированной прибыли понижается степень прозрачности и растет сложность механизмов долговых рынков. Замена роли банков на рынках корпоративного долга привела к быстрому росту целого ряда взаимосвязанных инвестиционных продуктов. Некоторые из них кратко описаны в таблице ниже.
| Тип долга |
Описание/Комментарии |
Справка |
| Долговые обязательства с обеспечением (CLO) |
О CLO говорят, когда несколько займов нескольких компаний объединяются в одно долговое обязательство. Этот продукт обычно делят на части (транши): транши с низким риском и низкой доходностью и транши с высоким риском и высокой доходностью. Инвесторы, имеющие CLO с наивысшим риском, последними получают оплату в случае неспособности компаний погасить долги. Типичными покупателями этих продуктов являются пенсионные фонды, страховые компании и хедж-фонды. Они также пользуются особой популярностью среди голодных до высокой доходности азиатских инвесторов. |
Рост рынка: Рисунок 7 |
| Кредиты компаниям с высокой задолженностью |
Обычно это кредиты с плавающей ставкой, предоставляемые компаниям, которые уже имеют высокую задолженность. В большинстве случаев кредит ничем не обеспечен. Типичные владельцы таких продуктов – пенсионные фонды и другие частные инвесторы.
По недавней оценке Банка Англии, размер рынка кредитов для компаний с высокой задолженностью во всем мире составляет 2,2 трлн долларов США, что сопоставимо с размером рынка субстандартных ипотечных кредитов США в 2006 году (1,3 трлн долларов США). |
Рост рынка: Рисунок 8
Качество кредитов: Рисунок 15 |
| Сделки прямого частного инвестирования |
Во многом похожи на кредиты компаниям с высоким уровнем задолженности за исключением того, что долговые обязательства обычно не торгуются на вторичном рынке. |
Рост рынка: Рисунок 9 |
| ETF паевых фондов и взаимные фонды |
За указанный период популярность ETF (торгуемых индексных фондов) выросла во всех классах активов, и корпоративные паевые фонды – не исключение. |
Рост рынка: Рисунок 10 |
| Частный капитал/акции закрытых акционерных обществ |
|
Качество кредитов: Рисунок 16 |
(Примечание. Данные не являются взаимоисключающими)
Как показывают диаграммы ниже, полученные из различных источников, эти инструменты небанковского корпоративного кредитования значительно выросли со времени последнего мирового финансового кризиса.
Рисунок 7. Размер рынка CLO (млрд долларов США)
(Источники: Citi, FT)
Рисунок 8. Размер рынка кредитов компаниям с высокой задолженностью (млрд долларов США)
(Источник: S&P, FT)
Рисунок 9. Размер рынка сделок прямого частного инвестирования (млрд долларов США)
(Источник: Bank of America, FT)
Рисунок 10. Размер рынка ETF паевых фондов, работающих с американскими инвесторами (млрд долларов США)
(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)
(Примечание. На диаграмме показана суммарная рыночная капитализация следующих биржевых фондов ETF: iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF, Vanguard Total Bond Market ETF, iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF, Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF, Vanguard Short-Term Bond ETF, Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF, iShares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond ETF, Vanguard Total International Bond ETF, iShares MBS Bond ETF, iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF, PIMCO Enhanced Short Maturity Strategy Fund, Vanguard Intermediate-Term Bond ETF, iShares Short-Term Corporate Bond ETF, SPDR Barclays High Yield Bond ETF, iShares Short Maturity Bond ETF)
Условия на рынках корпоративного долга
Как показано на Рисунке 11 ниже, уровни корпоративного долга значительно возросли с 2008 года: валовой долг компаний из списка Russell 3000 в настоящее время составляет 11 трлн долларов США, тогда как во время последнего кризиса он составлял чуть более 8 триллионов. Корпорации воспользовались низкими процентными ставками и новыми инвестиционными продуктами (см. выше), чтобы наделать рекордных долгов.
Однако, как показывает красная линия на Рисунке 11, баланс компаний из списка Russell 3000 все еще кажется вполне нормальным, соотношение совокупного чистого долга к EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) составляет чуть ниже 2,5x. Хотя последние несколько лет это соотношение растет, оно далеко не так велико, как уровень с3,7х, существовавший до финансового кризиса 2008 года. Это кажущееся улучшение связано с накоплением капитала несколькими крупными технологическими гигантами и укреплением экономики, которое закономерно ведет к увеличению доходов. Если экономическая ситуация изменится, балансы компаний снова могут ухудшится в связи с падением доходов.
Рисунок 11. Уровни корпоративного долга
(Источник: BitMEX Research, корпоративные данные, Bloomberg)(Примечание. Диаграммы составлены на основе суммарных данных для всех компаний из списка Russell 3000)
У значительного количества корпоративных облигаций (на огромные суммы) в ближайшие годы наступает срок погашения. Это может усугубить последствия любого кризиса ликвидности или ухудшения ситуации в секторе инструментов с фиксированным доходом. Как показывает наш анализ (Рисунок 12), в 2019 году наступает срок погашения корпоративного долга США в размере 880 млрд долларов США.
Рисунок 12. Сроки погашения корпоративного долга (в млрд долларов США)
(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)
(Примечание. Диаграммы составлены на основе данных по 6400 корпоративным облигациям США на общую сумму 5,7 трлн долларов США)
Пожалуй, наибольшее беспокойство внушает такой показатель, как качество корпоративного долга. На Рисунке 13 показано распределение рейтинга непогашенного корпоративного долга инвестиционного уровня с течением времени. В конце 2018 года почти 50% облигаций имели минимальный возможный рейтинг для ценных бумаг инвестиционного уровня — это самый высокий процент за последние 30 лет. Рисунок 14 показывает, что ситуация еще более ухудшится в 2021 году, когда наступит срок погашения большинства корпоративных долговых обязательств с самым низким инвестиционным рейтингом.
Рисунок 13. Распределение корпоративных облигаций США по кредитному рейтингу S&P в зависимости от времени
(Источники: Bloomberg, составляющие индекса HSBC USD IG, в том числе компании финансового и нефинансового сектора)
Рисунок 14. Распределение корпоративных облигаций США по кредитному рейтингу S&P в зависимости от срока погашения
(Источники: BitMEX Research, Bloomberg)
(Примечание. Диаграммы составлены на основе данных по 6400 корпоративным облигациям США на общую сумму 5,7 трлн долларов США)
Оценить кредитное качество некоторых менее традиционных долговых инструментов, о которым мы упомянали выше, несколько сложнее. Однако недавний отчет агентства Moody’s показал, что уровень защиты инвесторов на рынке кредитов компаниям с высоким уровнем задолженности значительно снизился, как показано на Рисунке 15 ниже.
Рисунок 15. Оценка Moody’s качества долговых обязательств по кредитам компаниям с высоким уровнем задолженности (США и Канада)
(Источники: Moody’s, Bloomberg)
(Примечание: 5,0 означает самое плохое качество, 1,0 – самое хорошее)
Рисунок 16. Средний коэффициент соотношения общего долга к EBITDA по сделкам прямого частного инвестирования
(Источники: S&P, FT)
Условия низкой волатильности
На наш взгляд, нетрадиционная денежно-кредитная политика в странах с развитой экономикой привела к тому, что инвестиционная прибыль и волатильность снизились, как снизились и затраты на обслуживание долга, что заставляет управляющих активами использовать больше левериджа и брать на себя большие риски. В то же время эти условия заставляют корпорации влезать во все большие долги. Именно сектор инструментов с фиксированным доходом, больше чем какой-либо другой, наиболее пострадал от условий низкой волатильности. Все большую популярность приобретают инвестиционные стратегии типа «паритета риска», когда фонды управляют рисками, формируя портфели в соответствии с уровнем риска (волатильности) каждого класса активов, а затем используя леверидж для увеличения прибыли. Леверидж позволяет уменьшить влияние низкой доходности в результате увеличения доли активов с более низким риском. Как правило, это подразумевает увеличение доли инструментов с фиксированным доходом, а не акций, и использование более высокого левериджа для компенсации низкой доходности этих активов с предположительно более низким риском.
В феврале 2018 года произошел резкий рост волатильности — индекс VIX взлетел до небес, и инвестиционные продукты, построенные на продаже VIX, например, фонд Velocity Shares Daily Inverse VIX ETN, упали почти до нуля. Мы писали об этом в «Дайджесте криптотрейдера» в марте 2018 года. Жертвами этого явления стали несколько инвесторов, искавших легкую прибыль, остальную финансовую систему «волакост» почти не затронул. Однако в некотором смысле события февраля 2018 года в миниатюре показали, что происходит на рынках инструментов с фиксированным доходом. Правда, на этот раз преимуществами искусственно заниженной волатильности и низкой стоимости обслуживания кредитов пользуются более традиционные инвесторы. Рано или поздно на рынке неминуемо произойдет коррекция, что будет иметь гораздо более значительные последствия, чем в феврале 2018 года, ведь рухнет целый класс активов стоимостью триллионы долларов, а не один, стоимостью всего несколько сотен миллионов долларов.
В этом случае события будут развиваться по следующему сценарию, с рядом различных факторов, способствующих увеличению риска:
- Происходит событие-катализатор, которое вызывает резкий рост волатильности.
- Инвесторы спешно пытаются снизить риски по своим портфелям; в первую очередь это касается самых ликвидных рынков с фиксированным доходом.
- На самых ликвидных рынках торговлю ведут машины, и машины, скорее всего, начнут одновременно выводить ликвидность.
- Как следствие, рынки с фиксированным доходом (т.е. рынки долговых инструментов) становятся волатильными, неликвидными и нефункциональными из-за спешного бегства инвесторов.
- Секьюритизированные облигационные активы, например, CLO и фонды ETF на облигации, торгуются со значительным дисконтом от чистой стоимости активов.
- Паника распространяется на другие классы ликвидных активов, в том числе акции.
- В ближайшие годы новые компоненты долгового механизма перестают приносить деньги; корпорациям не удается выполнить рефинансирование, от чего страдает экономика.
Конечно, мы не знаем, что послужит главным катализатором, который приведет к увеличению волатильности. Это может быть геополитическое событие, достижение критического уровня долга (в долларах США) развивающихся стран, высокий уровень левериджа в китайской индустрии управления активами, пассивные фонды ETF, высокочастотные трейдеры, слишком быстрое сокращение балансов центральных банков, неожиданное банкротство крупной компании, долговой кризис в еврозоне и даже катастрофическая ошибка консенсуса в биткоине и т.д. и т.д.
Дело в том, что по большому счету неважно, что именно произойдет. Что важно, так это внутренняя нестабильность и хрупкость финансовой системы, обусловленная искусственно заниженной волатильностью и чрезмерным левериджем. После кризиса многие могут ссылаться на какое-то конкретное событие, но вряд ли это будет справедливо.
Заключение
Банки более важны для финансовой системы и общества, чем управляющие активами. Если под давлением окажутся управляющие активами, от этого пострадают несколько богачей, которые потеряют часть состояния, при этом депозиты частных лиц и компаний останутся в безопасности. Следовательно, предстоящий кризис может быть менее ощутимым, чем в 2008 году. Однако, что крайне важно, потенциал вмешательства государства для смягчения последствий кризиса может быть более ограниченным, чем в 2008-м.
Во-первых, в распоряжении центральных банков осталось гораздо меньше инструментов регулирования — процентные ставки и так низкие, а балансы — раздуты до предела. Во-вторых, что более важно, изменилась политическая ситуация. Никто не может знать наверняка, но типичные сторонники Трампа, «Брекзита» или желтые жилеты могут не поддержать определенные виды государственного вмешательства на финансовых рынках.
В сегодняшнем «популистском» политическом климате может быть сложнее обосновать такие программы, как количественное смягчение, или другие программы, призванные повысить цены активов за счет среднестатистических работяг, у которых нет внушительного портфеля финансовых активов. Поэтому в следующем кризисе свобода действий центральных банков может быть значительно ограничена соображениями контроля предполагаемого риска «политического бунта».
Не будем забывать о том, что после 2008 года центральные банки также встретили сильнейшую оппозицию со стороны политиков, пик которой пришелся на 2011 год. Еще одно важнейшее отличие в том, что средства коммуникации, которые можно использовать для организации массового «бунта», например, социальные сети, в то время были еще плохо развиты. Политическая неопределенность на Западе, похоже, возросла с 2008 года. Если эта неопределенность начнет взаимодействовать с финансовой нестабильностью, риски могут усугубиться.
Что касается сроков возможного кризиса, то ответить на этот вопрос мы, очевидно, не можем. Приведенные в этой статье диаграммы указывают на то, что проблема существует, но она еще не достигла критического уровня; кризис может произойти через несколько лет. Что касается того, как извлечь выгоду из этих событий, то ответить на этот вопрос еще сложнее, чем спрогнозировать их сроки. Возможно, стоит сформировать портфель на основе VIX-коллов, ETF на долгосрочные корпоративные облигации, индексных государственных облигаций, хедж-фондов, специализирующихся на волатильности, золота и, в меньшей степени, биткоина. Хотя никто не может знать, когда эти события произойдут, возможно, сейчас самое время скорректировать инвестиционный портфель.
