为了提高资源效率并降低系统过载的概率，我们正在为某些表格改变我们提供镜像（分部）给新建的 websocket 订阅的方式。
对于目前正在使用我们的实时 API 的客户，现在是以 2.5 秒的间隔提供镜像给新订阅至某些表格。以下表格将受到影响：
– orderBookL2
– orderBookL2_25
– instrument
在接收一个表格镜像（一条具有 “分部” 操作的信息）之前，如果 API 客户订阅了这些表格， 可能会遇到长达 2.5 秒的延迟。
此更新仅影响新建的订阅的第一条信息。后续的信息（具有”更新”，”插入” 或 “删除” 操作的信息）将继续实时传递，并且不受间隔的影响。
API 本身的架构没有变化。只有初始镜像的时间间隔受到影响。
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BitMEX (www.bitmex.com)
BitMEX .BXBT 指数更改现已生效。
请注意，该指数组成成分如下：（ ⅓ * Bitstamp + ⅓ * Coinbase Pro + ⅓ * Kraken ）。
受影响的产品：
– XBTUSD
– XBT7D_D95
– XBT7D_U105
– XBTH19
现有定期合约过渡指数
BitMEX .XBT 指数与旧的 .BXBT 指数相同：（ ½ * Bitstamp + ½ * Coinbase Pro ）。仍未结算的定期合约将沿用该指数，直至到期（北京时间 2018 年 12 月 28 日 20:00 ）。
受影响的产品：
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BitMEX (www.bitmex.com)
为了进一步巩固我们 XBT/USD 产品的交易， BitMEX 很自豪地宣布我们在未来将把 Kraken 的 XBT/USD 价格纳入 BitMEX .BXBT 指数。这让我们标的指数的成份交易所从两个增加至三个。
该更新将于北京时间 2018 年 9 月 16 日 (星期日）20:00体现在我们的 XBTUSD 永续合约产品，新的定期合约产品及期权产品。现有并尚未结算的 XBT/USD 定期合约产品将继续使用现有指数。
新指数成份
.BXBT 将从（ 0.5 * Bitstamp + 0.5 * Coinbase Pro）变成（ ⅓ * Bitstamp + ⅓ * Coinbase Pro + ⅓ * Kraken ）。
受影响的产品：
– XBTUSD
– XBT7D_D95
– XBT7D_U105
– XBTH19
关于现行定期合约的过渡指数
将使用 .XBT，该指数等于旧的 .BXBT 指数：（ 0.5 * Bitstamp + 0.5 * Coinbase Pro ）。这个指数只会被用在现行定期合约，由于我们不会中途改变合约的指数成份。
该新指数将在受影响产品结算后停用（ 北京时间 2018 年 12 月 28 日 20:00 ）。
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BitMEX (www.bitmex.com)
在北京时间 2018 年 9 月 3 日 14:53 到 15:03 之间，我们的 websocket API 的服务曾经受损，这影响了 bitmex.com 网站上的实时数据更新以及所有直接连接到我们的 websocket API 的客户端。
作为交易引擎上的预定软件发布的一部分，我们的市场数据分发组件在重启过程中因为一系列更新而过载了，这暂停了 websocket API 上的数据下载。
对于该停机，我们深表歉意。我们已经识别了根本原因并减轻了该问题造成的影响。 BitMEX 的工程师们已经安装了修复程序，以防止该问题再次发生。另外，我们也将就警报机制作出改进，使我们在未来能够更及时地发现潜在问题并作出修复。
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BitMEX (www.bitmex.com)
用户们，
本文的前一版本详细介绍了在我们将部署 CloudFlare 。由于延迟和连接稳定性的原因， CloudFlare 已被移除。我们正在研究其长期使用性，在我们确信能够满足客户的期望之前不会重新启动 CloudFlare。
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BitMEX (www.bitmex.com)
摘要：在这篇文章中，我们就比特大陆的财务数据进行分析，由于打算 IPO ，这些数据被提供（或泄露）给了市场。这些数据表明，比特大陆在 2017 年实现了高利润和现金流，但可能目前公司正在亏损。比特大陆还将其大部分运营现金流用于购买比特币现金，因此按市值计价目前损失约 3.28 亿美元。我们的结论是，IPO本身可能会顺利进行，但是未来公司如何使用从投资者哪儿所获取的资金将是关键，管理层可能需要加强在这一方面的管理规划。
IPO 进程
比特大陆预计将于 2018 年 8 月底向香港证券交易所提交 IPO 申请，预计将于 2018 年底上市。该公司刚刚根据 140 亿美元的估值进行了一轮上市前的融资，并筹集了数亿美元。因此，我们认为公司上市时估值将超过 200 亿美元，并筹集数十亿美元的资金。
关于上述融资情况的文件（也包含比特大陆财务数据）已在推特上流传。我们有理由相信这些文件的真实性，这些文件的内容将作为本报告的基础依据。
比特大陆在采矿行业的地位
| 领域 | 公司 | 比特大陆的地位 |
| 芯片制造/晶圆代工 | 台积电, 三星, 格罗方德, 中芯国际 | 比特大陆没有涉及该领域 |
| ASIC 设计，矿机组装和销售 | 比特大陆, 迦南, 翼比特, 芯动科技, Bitfury | 比特大陆是这个领域的龙头企业，同时这也是比特大陆的核心业务。在 2017 年，比特大陆声称其在该领域加密币市场占有率达到 85% ，比特币市场占有率达到 77% 。 |
| 矿池运营 | BTC.com , AntPool (蚂蚁矿池), BTC.TOP , Slush , ViaBTC & F2Pool | 比特大陆在该市场占有主导地位。 比特大陆拥有 BTC.com 和蚂蚁矿池两个最大的矿池。比特大陆同时也是 ViaBTC 投资者。在过去 6 个月，上述 3 个矿池加起来的市场占有率约为48% 。 |
| 自营挖矿业务 | Hive Blockchain, Genesis mining, 比特大陆 | 在 2016 年，比特大陆占有领导地位，然而，上市前的文件显示比特大陆在该领域有倒退的迹象。在 2016 年，公司挖矿产生的收益占公司总收益 18.4% ，到了 2018 年一季度，该比例降至 3.3% 。 |
（资料来源：比特大陆上市前文件，BitMEX 研究）
IPO 有认购需求吗？
根据上表，比特大陆在加密币挖矿相关的大部分领域都占有主导地位。比特大陆很可能是区块链领域里规模最大、利润最高的公司，这使公司对许多投资者来说非常具有吸引力。
在过去的几年甚至几十年里，投资人在分析科技行业时都学到了一点，无论对错，一定要投资该行业的龙头企业。排名第一的公司通常受益于网络/规模效应而独大，因此其他规模较小的竞争对手往往会较易失败。下面名单说明了该现象：
| 领域 | 公司 |
| 通信软件 | Whatsapp, Line (日本), 微信（中国） |
| 搜索 | 谷歌 |
| 出行软件 | 优步 |
| 电商 | 亚马逊（美国），阿里巴巴（中国） |
| 音乐平台 | Spotify |
| 视频网站 | Youtube |
不管有没有道理，现在很多人都认为区块链是下一个基于互联网的最重要的技术之一，比特大陆是这个领域的龙头企业。这种网络效应逻辑是否能够应用在 ASIC 设计和配送公司尚不清楚，而一味的将企业做大所带来的好处也可对传统的产业更有利。我们认为，不仅要从技术的角度来看待加密币挖掘，而且要从能源密集型产业（如自然资源开采）的角度来看待它。这些行业与互联网的产业相比，所能带来的规模效益更为有限。因此，我们不认为就因为它是目前最规模最大的加密币挖掘公司，就应该盲目的投资，但明显某些投资人天真地这么认为。
比特大陆自身经营的采矿业务收益下跌
正如我们上面提到的，比特大陆 IPO 前的文件中最有意思的发现之一是比特大陆自己经营的采矿业务急剧下降。虽然其占总收入的比重大幅下降，但按绝对值计算， 2017 年，自营的采矿收入仍增长了 250% ，只是它被具有 948% 增长的矿机销售盖过了。
比特大陆 – 自营采矿业务收入的比重
（资料来源：比特大陆上市前文件，BitMEX 研究）
我们认为，这种下降表现出了比特大陆从竞争日益激烈、利润率越来越低的领域撤出（相对而言）的明智战略决策。我们认为，采矿业产业链越下游的竞争更剧烈，其变化也更快，比特大陆因此采取了明智的战略布局，将集中精力在产业链上游，同时上游也是整个产业链价值越来越大的地方。在某些方面，这对于比特币去中心化来说是个好消息，因为一个占主导地位的矿工已经退出。我们认为，在网络系统安全的重要性来说， ASIC 的设计和销售不及挖矿本身来的重要，在理论上矿工可以选择构建区块的矿池，并选择在哪个区块上构建新的区块。当然，比特大陆在 ASIC 领域中的主导权力和支配地位仍然是比特币系统的一个重大问题。
目前比特大陆很可能出现了亏损
在文件中，比特大陆披露了采矿相关的主要产品销售数量、销售额、和至关重要的毛利率。我们已经在下面的表格中显示了相关的数据。数据显示，比特大陆在 2017 销量超过 100 万台 S9 ，然后在 2018 一季度累积销售了 70 万台。
矿机及相关产品财务指标
| 2016 | 2017 | Q1 2018 | BitMEX 预测 （现价） | |
| 销售收入按产品分布 – 百万美元 | ||||
| S9 (Bitcoin) | 98.1 | 1,347.4 | 1,225.9 | |
| S7 (Litecoin) | 106.3 | |||
| L3 (Litecoin) | 0.9 | 421.6 | 344.0 | |
| D3 (Dash) | 411.6 | |||
| T9 (Bitcoin) | 34.9 | 84.2 | ||
| A3 (Siacoin) | 76.8 | |||
| V9 (Bitcoin) | ||||
| 其他 | 3.3 | 9.3 | 9.1 | |
| APM Power | 13.6 | 104.8 | 78.7 | |
| 共 | 222.2 | 2,329.0 | 1,829.7 | |
| 价格 – 美元 | ||||
| S9 | 1,429.0 | 1,257.0 | 1,719.0 | 499.0 |
| S7 | 593.0 | 212.0 | ||
| L3 | 1,315.0 | 1,685.0 | 1,404.0 | 209.0 |
| D3 | 1,581.0 | 179.0 | 176.0 | |
| T9 | 1,031.0 | 991.0 | ||
| A3 | 1,431.0 | |||
| V9 | 145.0 | |||
| APM Power | 108.0 | 110.0 | 95.0 | |
| 毛利润率 | ||||
| S9 | 58.8% | 55.7% | 69.9% | (11.6%) |
| S7 | 58.6% | |||
| L3 | 21.2% | 71.0% | 44.6% | (133.8%) |
| D3 | 76.2% | (108.8%) | (113.8%) | |
| T9 | 19.9% | 49.7% | ||
| A3 | 78.3% | |||
| V9 | (34.5%) | |||
| 共 | 57.9% | 58.9% | 61.9% | 损失 |
| 总销售（数量） | ||||
| S9 | 68,672 | 1,071,901 | 713,158 | |
| S7 | 179,315 | |||
| L3 | 676 | 250,181 | 245,007 | |
| D3 | 260,313 | |||
| T9 | 33,885 | 84,932 | ||
| A3 | 53,703 | |||
| APM Power | 125,513 | 952,785 | 828,194 | |
| 共 | 374,176 | 2,569,065 | 1,924,993 | |
（资料来源：比特大陆上市前文件，BitMEX 研究，比特大陆官网）
使用所披露的 2017 年毛利率，我们计算了出每台机器的隐含成本。假设成本维持不变（这可能不太现实），我们能够根据比特大陆网上的最新价格进一步计算出毛利率。分析表明，比特大陆目前处于亏损状态，主要 S9 产品的利润率为负 11.6% ，L3产品的利润率超过负 100% 。在现实情况中，成本很可能已经下降，所以情况未必会那么糟，但我们认为，比特大陆很可能正在承受着重大的损失。
低价位的产品很可能是比特大陆精心策划的，通过价格战打击他们的竞争对手的销售额，造成他们经济困难，从而将他们挤出市场。在我们看来，这是驱使比特大陆 IPO 的主要原因之一。成功的首次公开募股（ IPO ）可以为比特大陆带来实施这一战略需要的火力，并消除竞争对手先进行 IPO 所带来的优势。
另一个低价位和亏损销售的原因可能是比特大陆在资产负债表上库存太多。截至 2018 年 3 月，比特大陆在账面上有 12 亿美元的库存，相当于 2017 年销售额的 52% 。因此，比特大陆可能需要重新评估库存价值，这可能会产生比亏本销售更大的损失。
经营现金流量和资产负债表
这些文件包含汇总资产负债表数据。比特大陆的优势是它完全没有债务，公司在 2017 年的现金流很强劲。其劣势包括：
| 资产负债表 – 百万美元 | 2016 | 2017 | Q1 2018 | BitMEX 预测 (目前价值) |
| 加密币 | ||||
| 比特币现金 | – | 673.5 | 887.5 | 558.7 |
| 比特币 | 69.1 | 216.1 | 148.2 | 153.1 |
| 莱特币 | 2.2 | 49.0 | 51.2 | 56.1 |
| 达世币 | – | 103.0 | 103.4 | 55.0 |
| 以太币 | – | 0.6 | 0.8 | 0.3 |
| 其他调整 | (40.0) | (336.7) | (18.7) | – |
| 总加密币资产 | 31.3 | 705.5 | 1,172.4 | 823.2 |
| 固定资产 | 54.0 | 355.7 | 175.7 | |
| 其他 | 2.4 | 2.7 | 3.0 | |
| 台积电预付款 | 42.7 | 866.0 | 666.0 | |
| 应收账款 | 7.7 | 66.4 | 167.4 | |
| 库存 | 61.9 | 1,034.1 | 1,243.8 | |
| 现金 | 18.2 | 60.6 | 104.9 | |
| 总资产 | 218.2 | 3,091.0 | 3,533.2 | |
| 负债 | 81.3 | 1,638.3 | 896.1 | |
| 净资产 | 136.9 | 1,452.7 | 2,637.1 | |
（资料来源：比特大陆上市前文件，BitMEX 研究，价格来源自 Bitfinex ）
（备注：上述预测是根据 2018 年 8 月 28 日的加密币价格， 2018 年 3 月 31 日的加密币持有量）
该公司的关键资产之一是其加密币组合，截至 2018 年 3 月，其价值（按成本计算）接近 12 亿美元。截至 2018 年 3 月，其中包括了超过 100 万个比特币现金。自比特大陆投资以来，该竞争币投资组合的市场价值已经下跌，几乎所有的损失都来自比特币现金，如下图所示。
比特大陆的加密币投资 — 价值变化与成本价格 — 百万美元
（资料来源：比特大陆上市前文件，BitMEX 研究，价格来源自 Bitfinex ）
（备注： 2018 年 8 月 28 日的价格， 2018 年 3 月 31 日的加密币持有量。图表假设加密币持有量不变）
下图表示出了公司投资在比特币现金的量是非常大的。比特大陆在 2017 年用了其运营现金流的 69% 来购买比特币现金 。尽管这可能有所夸大，因为某些比特币现金可能是透过比特币硬分叉而得到的。从数据我们可以推测出 1,021,316 个比特币现金中，大概有 71,560 个是这样获取的。
比特大陆 2017 年现金流出 – 百万美元
（资料来源：比特大陆上市前文件，BitMEX 研究）
具体情况甚至比上面所指出的还要糟糕。比特大陆不仅将 2017 年的大部分现金流投入于比特币现金，还将其整个经营历史所产生的大部分现金流都投入于比特币现金。文件显示，比特大陆在 2016 年没有产生现金流，而在 2018 年第一季度只有 2,500 万美元（可能是由于支付了台积电的大额预付款）。
比特大陆经营现金流 – 百万美元
（资料来源：比特大陆上市前文件，BitMEX 研究）
从某种意义上说，这一切都无关紧要。比特大陆愿意把自己的资金花在风险资产上，他们知道自己承受什么样的风险。但对于一家上市公司来说，情况便不同了，股东会希望该公司投资于核心业务或将多余的资金返还给投资者。当然，可能我们对香港规管的期望可能过高了。
为什么比特大陆要 IPO？
我们认为，进行 IPO 的主要原因很简单，首先比特大陆的竞争对手也在计划进行 IPO ，行业竞争激烈，正如比特大陆的亏损定价所表明。其竞争对手迦南正在筹划 IPO ，比特大陆不太可能让他们获得资金优势。比特大陆的首次公开募股（ IPO ）应该会把市场上原先准备投资于迦南或其他矿机公司的资金抽走一部分，因此 IPO 是持续打价格战的一个的合理战术。
IPO 的另一个原因可能是，在已经将大部分营运现金流投入比特币现金的情况下， IPO 所获得的资金可以用来加强资产负债表。截至 2018 年 3 月，比特大陆的资产负债表上只有大约 1.05 亿美元的现金，如果该公司没有购入这么多比特币现金，这个数字可能接近 10 亿美元。与此同时，该业务确实需要大量现金，例如所需支付台积电的预付现金，在 2017 年最高达到 8.66 亿美元。
关于比特大陆技术优势的争论
| 没有人能够撼动比特大陆的市场地位及规模 | 比特大陆正在失去它的领导地位，它的矿机性能在过去两年没有显著的提升 |
|
|
围绕比特大陆技术能力的叙述有好有坏，而真相可能永远位于中间。然而，有一点是很清楚的，如果这些矿机公司真的上市，该产业对市场来说会更加透明及清晰，我们认为这对于加密币整体来说是一个重大的利好。
结论
在某种程度上，比特大陆的一些重大失误，比如在牛市中生产太多的矿机和购买太多的投机性加密货，与传统矿业公司管理团队的行为有些相似。例如，黄金矿业公司经常在牛市中投资高成本资产，而后在熊市中不投资高质量的低成本资产。也许不能只责怪这些公司，对冲基金和持有这些公司的股票的机构投资者，也需要承担一部分责任。贪婪、恐惧这些市场情绪都影响着我们的决策。因此，尽管比特大陆犯了错，但在很多方面来说，这些失误并不罕见也不出乎我们的意料。
我们相信您肯定听过 “加密币会生存下去” 这句话。在那种环境下，我们认为比特大陆有成为该领域中最伟大的公司的潜力。比特大陆可以成为加密币领域的传奇，在未来几十年中为股东带来丰厚的回报，但是为了实现这个目标（而且比说起来困难多了），比特大陆的管理团队可能需要改进对公司资源的管理。一旦公司上市，想在动荡和不可预测的市场中进行资本配置的决策将变得非常困难，受情绪影响的投资决策将是不会被市场容忍的。
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BitMEX (www.bitmex.com)
摘要：我们研究了在 2009 年，一位矿工能主导比特币的程度到底有多大。我们回顾了 2013 年塞尔吉奥·德米安·勒纳（ Sergio Demian Lerner ）的分析，他通过分析当时区块中 ExtraNonce 值的增加发现了不同的区块都与同一矿工的矿机相关。我们以他的分析作为基础并得出结论，尽管论证远没有许多人认为的那么完美，但有合理的证据表明，在 2009 年具有单一的优势的矿工可以产出约 700,000 个比特币。尽管我们的分析本身不够有力，但没有一个完美的方法来论证这个问题。
2009 年开采出来的比特币 – ExtraNonce 与区块高度
（资料来源： BitMEX 研究，比特币区块链）
2009 年占主导地位的矿工的辩论史
在 2013 年 4 月初，区块链研究员塞尔吉奥·德米安·勒纳试图争辩说，中本聪在 2009 年开采了一百万个比特币。这个断言背后的逻辑是基于 2009 年的哈希值一直处于低水平，大约每秒 700 万，这相当于仅一个矿工的垄断水平。与此同时，这个哈希值大约与比特币刚上线前 14 天的哈希值相同，塞尔吉奥认为这短时期整个网络只有中本聪一个矿工。社区中的许多人对塞尔吉奥的说法持怀疑态度。其持怀疑态度的主要原因基于以下几点：
很可能有些人可能会偏向否定塞尔吉奥的说法，因为如果中本聪在早期开采了大量比例的代币，对某些人来 说这可能会损害整个代币系统的完整性。然而，我们认为，塞尔吉奥最初提出的论证的确有些薄弱。
ExtraNonce 重磅来袭
就在几天后，塞尔吉奥在他的博客上发表了一个更有说服力的论点及更而强有力的证据证明当初一个矿工曾经占主导地位。这最终说服了社区中的许多人，直到今天，许多人都认为中本聪可能开采了大约一百万个比特币。
塞尔吉奥的证据集中在名为 ExtraNonce 的东西。 ExtraNonce 不是比特币系统的一部分，因为它不是共识规则的一部分，也没有任何关于如何该字段应该如何解释的官方说法。 ExtraNonce 是 Coinbase 交易中的一个部分，一旦区块头中的标准随机数用完，它可以在几次哈希尝试后为矿工提供额外的熵。如下图所示，随着 ExtraNonce 的变化，它将沿着 merkle 树向上影响到区块头（尽管在 2009 年，大多数区块仅包含 Coinbase ，因为系统当时太不用于交易。）
（比特币区块结构的说明图）
塞尔吉奥发表了下面的图片，其中 Y 轴上为 ExtraNonce 而 X 轴上为区块高度（他错误地将 X 轴标记为时间）。图像显示 ExtraNonce 的坡度随时间而增加。一些斜坡（黑色）据说具有相似的梯度，它们不会重叠，而且一旦达到一定高度它们就会回落到零。这某程度代表了所有的黑线都属于一个矿工（很可能是中本聪）而且这个矿工现在控制了近百万比特币。虽然关于斜坡的梯度，高度和缺乏重叠等技术要点都很难理解和评估，但我们认为图像本身显然非常有说服力。
（资料来源： Bitslong ）
新的 BitMEX 研究 – 单一矿工分配区块
我们决定重复塞尔吉奥的分析，但我们的目标是计算由单一实体挖掘的区块数量并了解所有区块分配。该分析很有挑战性，因为斜坡与许多其他点有着相互作用。因此，不可能进行准确的分配。因此，我们的分析绝非完美，我们多种方法并用，包括统计分析，随机数生成器甚至手动审查来分配一些区块。我们过程中可能会犯很多错误，我们并不认为我们的方法是完美的或科学的。然而，据我们所知，这是第一次有人尝试论证 2009 年的每个区块分配是否属于单一实体。下面的高分辨率图片代表了我们认为 2009 年每个区块的分配情况。
2009 年开采的比特币区块 – 单一矿工获得的分配 – ExtraNonce 值（ y 轴）与区块高度（轴）
（资料来源： BitMEX 研究，比特币区块链）
区块分配分析
截至 2009 年 8 月，我们同意塞尔吉奥的结论。在 8 月份之前，有 22 个斜坡，它们都具有相似的高度和坡度（大约每个区块增加 4 个 ExtraNonce ）。同时，这些斜坡几乎从不重叠。（在一些情况下，不到 5 个区块的重叠显然是巧合）。
2009 年 8 月以后，上述现象在一定程度上有所改变。斜坡的斜率变化很大（从每个区块的 nonces 从 1.1 到10 ）。同时，斜坡高度不一致，两者之间存在较大的间隙。因此，尽管图像看起来仍然令人信服，在我们看来，认为矿工是一个实体的依据是有点薄弱的。我们给出了以下的结果，其中包含 2009 年 8 月前后的数据。
| 类别 | 区块数目 | 比特币数目 |
| 分配给占主导低位的矿工 | 14,815 | 740,750 |
| 弱分布（ 2009 年 8 月以后） | 4,553 | 227,650 |
| 总数量 | 19,368 | 968,400 |
| 未分布 | 16,920 | 846,000 |
| 汇总数量 | 36,288 | 1,814,400 |
（资料来源： BitMEX 研究，比特币区块链）
关于分析说服力的辩论
| 分析支持方 | 分析怀疑方 |
|
|
结论
总而言之，尽管有些强而有力的证据表明在 2009 年有一家占主导地位的矿工，但我们认为这些证据远没有许多人想象的那么具有说服力。虽然有图有真相，有时图片可能有点误导。即使有人相信塞尔吉奥的说法，我们认为该证据也只是支持这样的说法， 占主导地位的矿工可能产出的比特币远远少于一百万个比特币。也许600,000到700,000 个比特币是一个比较接近的估算。
上面没有提到占主导地位的矿工是否是中本聪，虽然我们知道中本聪挖掘了 9 号区块，我们在分析中也已经分配该区块给占主导地位的矿工。然而，这是一个只有 11 个区块的斜坡，所以它肯定无法给出决定性的结论。无论谁是主要的矿工，钥匙都有可能已经丢失或被丢弃。
我们以一句中本聪的名言来结尾并作为参考：
为什么不保留您的钱包以备不时只需而要删除它呢？您不应该删除您的钱包。
（资料来源： bitcointalk ）
尽管我们是有点断章取义。。。
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BitMEX (www.bitmex.com)
比特币现在从历史最高点 20,000 美元下跌近 70％ 。熊市来了。谷底到时在哪儿？将什么时候到来？
我的预感告诉我，与 2015 年的熊市类似，当矿工们关闭其 ASIC 矿机时，表示比特币价格已经局部见底。
在上一次熊市期间，该范围为 200 美元至 250 美元。价格萎靡不振的同时，各种知名矿工陷入了困境。 KnC 和 Spondoolies 便是两个受害者。最令人惊讶的是，在 2015 年 3 月，难度实际上下降了。这还是在价格上涨 7 个月前，它说明了矿工面临的痛苦有多大。
现在假设在没有正面市场消息拯救我们的情况下，比如美国证券交易委员会批准 ETF ，什么价格才算见底？我相信关键的参照点是矿工们将在何时关闭他们的机器;因此核心问题是，比特币的边际成本到底是多少？
几天前，我与全球最大的采矿设施运营商之一聊天。他告诉我，中国矿工的平均电费是每 KwH 6 到 7 美分。在那个级别，他估计当比特币价格为 5,000 美元时的矿工便会开始改变运营地点并将机器转移到电费更便宜的地方。而当价格为 3,000 美元至 4,000 美元之间，这些矿工将会完全关闭机器。
然而，这些粗略的轶事是假设 7nm 芯片要么效率不高，要么直到 2019 年才会正式推出。比特大陆， Dragonmint 和 GMO 都在竞相打造这样的矿机。成功将 7nm 矿机推出市场的公司将降低采矿的边际成本，并摧毁老一代采矿设备。
价格带动哈希值，而最终盈亏平衡水平将由采矿难度来决定。而矿工们只会在价格疲软并持续一段时间后的才会关闭矿机并使哈希值下降。
有不确定性，IPO 吧
每个人都在谈论比特大陆的 IPO 。除了感觉自我良好外，经营一家上市公司往往不是最优的选择。其中一个公司上市的主要原因之一是便于长期投资者，员工和管理层以高倍数的价值兑现。公司也会利用上市时筹来的大量资金，帮助公司进一步发展扩张。
作为一家上市公司，监管机构对运营的审查永无止境。一说错话，您可能需要在法庭上赔上多年光阴。您认为马克扎克伯格喜欢被无知的国会议员和妇女公开抨击吗？如果特斯拉不需要通过在公开市场出售股票来筹集这么多钱，我相信埃隆会宁愿不将特斯拉上市。
比特大陆是加密市场最有价值且最赚钱的公司。如果公布的经营数据被视为投资的有效依据，它在 2017 年可是产出了超过 20 亿美元的利润。与许多制造商不同，比特大陆的客户是预先支付它们费用的。比特大陆唯一需要提前支付的费用是比特大陆支付芯片代工厂的前期订金。
比特大陆有只能生金蛋的金鸡，但现在却想要首次公开发行股票。该公司不需要资金来资助或扩展其业务。他们有足够的现金流来进行研发。他们不需要通过削减价格来获得分销渠道，因为他们拥有最大的市场份额。唯一的可能的结论是，他们认为采矿的中期盈利会急剧下降。
虽然比特大陆试图通过他们的 AI 芯片战略布局来向市场推销他们的股票，但事实是他们是彻头彻尾的加密币公司。加密币公司的股价与其他可比较行业公司的股价比较时需要打个折扣。
我推测今年出售的加密交易所 Poloniex 和 Bitstamp 的市盈率为 4 倍至 6 倍。 [ Bitstamp 出售尚未确认，但根据各种加密市场新闻媒体报道称，应该发生在 2018 年初]。 ICE 和 CME 等公共交易所的市盈率为 20 倍至 30 倍。在像 2017 年第四季度这样加密币牛市期间，市场投资人可能会支付这么高的 PE ，但他们不会在比特币下跌 70％ 时支付这个价格。
我进一步推测，在采矿业盈利能力大幅下滑之前，比特大陆正试图跑在市场前面。管理层认为价格可能会继续下跌至 5,000 美元，甚至可能低于 5,000 美元。在这些价格下，他们的旗舰矿机 S9 的销量将直线下降。 IPO 能够使他们现在套利，并在熊市期间变得现金充裕。在战争中有了足够多的子弹，他们便可以在市场上并购一些资金没有他们充裕的竞争对手。当市场转向时，他们将处于领先地位，一骑绝尘。
上行风险 – 美国证券交易委员会批准 ETF
在9月底，美国证券交易委员会将对许多 ETF 申请作出判决。他们会因为民众的压力而妥协吗？加密币，即使在跌了 70％ 的情况下，也比任何其他资产类别更令人兴奋。交易所，资产管理公司和华尔街投行都希望分一杯羹，而唯一的抑制因素则是监管机构。
聘请足够多游说者，您可以说服美国国会议员，世界是平的，地球是宇宙的中心。如果加密币游说者在美国证券交易委员会上占优势，并且 ETF 获得批准，持有卖空仓位的小伙伴们要注意了。
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BitMEX (www.bitmex.com)
这一切都始于 2017 年 2 月泰国南部的一个海滩上。泰国国王几个月前过世了，所以派对的举办有些低调。在我的两位好朋友陪同下，其中一个是最好垃圾币交易员之一，我们沿着海滩寻找着派对。
他当时重仓持有其中的一个垃圾币是 Pepe Cash ，它是 Crypto Kitties 的前身。对于那些不知情的人来说， PepeCash 是网络爆红的青蛙哥加区块链的商业模式。下一个杀手级应用程序。 Pepe Cash 正处于运行状态时我这个兄弟就已经不断在留意其市场动向。
我们没有找到一个舞池派对，但我们确实发现了其他有趣的派对。酒保并不认为我们喝到位了，所以他在后面去找存酒让我们喝嗨。在接下来的几个小时里，我们走了几英里，遇到了有趣的游客和当地人，并发起了对垃圾币的哲学讨论。
在我们回到酒店的路上，我发现了一件奇怪的事情。就是我们 Tuk Tuk 司机戴着的安全帽上有着青蛙哥的标志。我不相信我的眼睛，我轻推我的朋友确认我所看到的。他确认我们的司机戴着一顶青蛙哥的帽子。我的朋友马上拿出手机看看他的垃圾币价格如何。没错， Pepe Cash 正在涨，他又另外再买入了一些。
我们俩互相看了看，知道 2017 年将会发生一些特别事情。然而实际发生的事情却远远超出了我们的想象范围。
2017 年真正获得利润是当时持有以太币的人，垃圾币项目和推广这些项目的人。许多今天被受尊敬的加密币对冲基金的第一桶金便是源于当时以太币和投资有关项目的超额回报。
嫉妒的传统风险投资公司将部分资金投入到设计糟糕的对冲基金，这样他们也可以在垃圾币市场分一杯羹。每个人都根据相同的信息交易相同的垃圾币，都认为他们 “成功了”。这在整个 2017 年都运作的挺好。
至今，以太币滑向 200 美元。许多代币项目从 2017 年起下跌了50％，而这算好的。坏的情况是，有些代币项目价格已经接近零。
这引出了一下问题：
大门进来，小门出去
作为亚太地区交易员，您学习的第一件事就是：如何平仓比如何开仓更重要。
我的第一本交易手册是越南的证券。我们的交易团队以一篮子越南股票作为底层资产并发行了美元计价的证券。“米老鼠” 这个越南股票市场的外号在 2009 年看来却是对它的一个恭维。
对于每一只股票，每天您只能进行单向交易。如果您选择买入，在同当天您只能选择在继续买入，您不能卖出。每天价格上下浮动限制为 5％ ;任何在新闻播报中出现的股票都会在早盘拍卖中立即触及 5% 的上下线。这意味着您必须将您的委托传真给经纪人，并确保您尽早上排队。不幸的是，有时您的经纪人会偷偷跑在您前面交易，因为他们知道有您的大额买单在后面接货。
我的老板鼓励我培养自己对市场的独到看法。鉴于市场结构，如果我一旦建仓位，我将需要坚持一段时间。当我想要退出时，我将不得不在市场走强时卖出或在市场走弱时买入来平掉我本身的多头或空头仓位。
当我成为 ETF 做市商时，我经常交易其他“米老鼠”市场包括印度，印度尼西亚和中国。这些市场一直以来都有着快速监管机构决策出台（通常是一夜之间）的盛名，这些决策对那些没有政治背景和政府关系的交易员有着不利影响。我因此开始沉迷于研究如何摆脱持有的仓位：这习惯使我在加密市场中获益良多。
我的第一个老板告诉我，作为一个交易员，一切的错误都来源自您自己。很明显，您可以控制的事情有限，但如果您保持这种将错误归咎自身的心态来对待您的工作，那您便会尝试量化并降低您控制范围内的所有风险。
我的这些道理的重点是想表达，我认为大多数风险投资者们并不会以这种心态来对待他们的投资。他们的主要投资都是在流动性较低的市场，他们可以记录未实现的纸上收益沉醉其中并获得报酬。他们的投资需要经过二级市场的唯一试炼便是当下一轮融资来临时，但如果都是一帮兄弟参与其中，价格很容易上涨。你拉高我的估值，我拉高你的。
风险投资者喜欢牛市中的 ICO ，因为他们可以依赖所谓客观和流动性的二级市场估值。他们利用这些令人瞩目的回报在 2017 年和 2018 年初筹集大量“垃圾币基金”。但是，当您的垃圾币投资组合下跌至少 50％ 时，客观和透明度都未必是好事。根据基金的年份，基金的资产可能会上涨，但是，大部分资金都是在 2017 年下半年到 2018 年下半年筹集和投资的。这意味着最近才进入的投资者们的很可能是输钱的。
从未遭遇过市场变幻莫测的风险投资者就像那个认为他或她可以在几个交易日内将 1 个比特币变成 100 个比特币那样天真。他们没有能够承受强平止损的心理素质，或者在浮亏时仍使用最后的资金抄底的勇气。更重要的是，现在 LP 可以随时看到特定代币的市场价格，不被蒙在鼓里。他们将试图成为星期一早上的投资圣手，这只会增加风险投资者的焦虑。在某个时刻，他们会顶不住的喊道 “妈的，老子不干了”，并抛售他们所持有的所有代币。
就在这一刻，以太币将从价值 3 位数的代币跌成 2 位数的垃圾币。
风险集中
在 SAFT （Simple Agreement for Future Tokens）和私人代币配售公司出现前，大部分资金来自散户代币销售。然而现在这些项目都怕被警察抓，他们大多数只接受来自专业的投资者的资金。
专业投资者因其财富总是能够找到新技术相关的投资项目。这个投资者群体也高度集中。虽然可以向未投产项目投入 100 万至 500 万美元的基金数量有限的。然而，这些守门人控制着巨大的机构资金。软银的远景基金规模达 1,000 亿美元。
因此，从 2017 年年中开始，市场虽然增长了但投资者群体并没有更加分散，反而大规模筹集而来的资金项目的代币持有人数量大幅下降。从价格曲线来说，强平偏好的价格从分散变得非常集中。
风险投资公司都在同一个资本池中相互竞争抢夺资源。这些资金池都聘用了来自同一所学校、通过了相同的财务知识考试的专业人士。因此，他们将一起购买并一起出售投资标的。资金管理游戏中最大的风险是职业风险。最好是与其他人一起赔钱，而不是单独赔钱。后者将会让您再也找不到工作。并且，其他工作都不像金融从业员一样，可以在有限的技能里赚取这么多的钱。我记得我的一个好朋友试图和我争辩说他有特别的技能，那就是他可以使用他的 excel 表上的 sumproduct（） 函数来计算 ETF 的资产净值，他是疯了吧。
VC 投资者们将全部同时出售。如果您不卖，市场继续下跌，您就会失去您的工作。所以每个人都会同时卖，但是谁能承接这么多垃圾？散户肯定不可能，因为如果没有机构的资金，交易规模根本就不会变得如此庞大。所以我们先从小的开始，首先是小头代币，然后是大头以太币。
我不知道那个转折点会是什么，但估计投降时会很明显。便是那些认为代币经济是可持续存在的人。但他们不会在这些价格购买。低于 100 美元将我们带回 2017 年春季的价格水平。若回到那个低迷的价格，将尸骸遍野。
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BitMEX 的优势之一就是金融创新。我们设计了 XBTUSD 永续合约，这是一个独特的产品，适用于任何金融市场。 XBTUSD 的交易量是全球流动性最高的加密币投资工具交易量的 10 倍，而且已被 6 个加密市场所效仿。
基于该产品的成功， BitMEX 创造了一种方法来复制比特币永续合约，便是通过双币种 (Quanto) 定价模型在以太币/美元上使用。该产品为 ETHUSD 永续合约。在短短两周内，该产品已成为全球最具流动性的以太币/美元（或美元等值）产品，并已被证明是投机或对冲 ETH/USD 价格的重要工具。
在过去的 24 小时内， BitMEX 的 ETHUSD 掉期交易量相当于 800,000 ETH 。在其之后下一个最具流动性的 ETH/USD 和 ETH/USDT 市场为 Bitfinex 和 Binance ，它们的同期交易量分别不到 500,000 ETH。
如果您想进一步了解该工具的定价或交易，可以回顾上周我们发出的时事通讯，其中我们了介绍有对冲和投机的多个实例。为了帮助您理解，我们还创建了一个可下载的电子表格并附上数学模型。
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BitMEX (www.bitmex.com)
在北京时间 8 月 22 日 (星期三) 早上 09:00，BitMEX 将进行维护以提高引擎性能。 这将需要迁移执行交易操作的实体机器，这将需要暂时停止交易。
交易将在北京时间早上 09:00 暂停，不久后网站将进入维护模式。 我们预计此维护需要 30 分钟，并将通过 Twitter 告知我们的用户最新状况。
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要对冲双币种永续合约并不容易。两个加密资产之间相关风险要素让这件事情更加复杂。我将从第一原则开始解释，然后提供一个更为通用的公式。
假设如下：
符号: ETHUSD
乘数: 0.000001 XBT
ETHUSD 价格: 500 美元
.BETH (ETH/USD 现货指数): 500 美元
.BXBT (XBT/USD 现货指数): 10,000 美元
情景一：做空 ETHUSD 并对冲
您做空了 10 万张 ETHUSD 合约。
首先让我们计算您的仓位价值：
XBT 价值 = $500 * 0.000001 XBT * -100,000 = -50 XBT
ETH 价值 = XBT 价值 / [ .BETH / .BXBT ] = -1,000 ETH
接下来，您通过以现货价格购买 1,000 ETH 来对冲您的 ETH/USD 仓位。假设您可以用与 .BETH 的指数匹配的价格购买。
您已经为标的货币进行了对冲。此时，您的仓位是完全对冲的。但是，随着 ETHUSD 价格的变化，您在 ETHUSD 的盈亏为 XBT，而您的 ETH 对冲仓位的盈亏则为美元。让我们看看下列两个极端的例子。
例一： .BETH 涨而 .BXBT 跌
.BETH 和 ETHUSD 涨至 750 美元
.BXBT 跌至 5,000 美元
ETHUSD 盈亏 =（ ETHUSD 平仓价格 - ETHUSD 开仓价格） * 乘数 * 合约数量 = -25 XBT ，美元价值：-125,000 美元
ETH 现货美元盈亏 =（ .BETH 平仓价格 - .BETH 开仓价格） * ETH 数量 = 250,000 美元
净美元盈亏 = ETHUSD XBT 美元盈亏 + ETH 现货美元盈亏 = +125,000 美元
在这个例子里面， XBT 和 ETH 的美元价值之间的相关性是 -1 。当他们的价格在一种完全负相关的方向移动时，您就赚了钱。
例二： .BETH 涨而 .BXBT 也涨
.BETH 和 ETHUSD 涨至 750 美元
.BXBT 涨至 15,000 美元
ETHUSD 盈亏 = -25 XBT，美元价值：-375,000 美元
ETH 现货美元盈亏 = 250,000 美元
净美元盈亏 = -125,000 美元
在这个例子里面， XBT 和 ETH 的美元价值相关性是 +1 。当他们的价格在一种完全正相关的方向移动时，您就亏钱了。
当相关性下降时，做空 ETHUSD + 对冲仓位会录得收益，而当相关性上涨时，该仓位便会录得损失。由于 ETHUSD 与 .BETH 的基差是平坦的，开仓价格已经假设了两个加密币之间的相关性为零。
情景二：做多 ETHUSD 并对冲
您做多了 100,000 张 ETHUSD 合约。
首先让我们计算您的仓位价值：
XBT 价值 = $500 * 0.000001 XBT * 100,000 = 50 XBT
ETH 价值 = XBT 价值 / [ .BETH/.BXBT ] = 1,000 ETH
接下来，您通过以现货价格卖空 1,000 ETH 来对冲您的 ETH/USD 仓位。假设您可以用与当前 .BETH 指数价格匹配的价格购买，并且无需付出 ETH 的借贷成本。
您已经对冲了标的货币的风险，您的仓位也是完全对冲的。但是，随着 ETHUSD 价格的变化，您在 ETHUSD 的盈亏为 XBT ，而您持有的 ETH 对冲的盈亏则为美元。
让我们看看两个极端的例子。
例一： .BETH 涨而 .BXBT 跌
.BETH 和 ETHUSD 涨至750美元
.BXBT 跌至 5,000 美元
ETHUSD 盈亏 = 25 XBT，美元价值：125,000 美元
ETH 现货美元盈亏 = -250,000 美元
净美元盈亏 = -125,000 美元
在这个例子中， XBT 和 ETH的美元值之间的相关性是 -1 。他们的价格以一种完全负相关的方向移动，您就亏钱了。
例二： .BETH 涨而 .BXBT 也涨
.BETH 和 ETHUSD 涨至 750 美元
.BXBT 涨至 15,000 美元
ETHUSD 盈亏 = 25 XBT，美元价值：375,000 美元
ETH 现货美元盈亏 = -250,000 美元
净美元盈亏 = 125,000 美元
在这个例子中， XBT 和 ETH 的美元价值之间的相关性是 +1 。他们的价格以一种完全正相关的方向移动，您就赚了钱。
当相关性上涨时，做多 ETHUSD + 对冲仓位将获利，而当相关性下降时，它便会录得损失。由于 ETHUSD 与 .BETH 基差是平坦的，开仓价格已经假设了两个加密币之间的相关性为零。
下表总结了两种情况：
投资期限
XBT 和 ETH 之间的相关性不是静态的。持有对冲掉期仓位的时间越长，所预期的相关性变化的可能性就越大。
与定期合约不同， ETHUSD 的掉期没有到期日。因此，您的双币种风险是根据持有的投资期限来定的。对于快速进入和撤出市场的做市商而言，双币种风险可以忽略不计。对于将持有仓位较长一段时间的做市商来说，双币种的影响则可以破坏整个交易的盈亏。
协方差
许多做市商不会愿意不对冲共变风险。他们将不断的在 BitMEX 上对冲他们的盈亏 。根据 XBT 和 ETH 波动率及其相关性，协方差将决定盈亏的对冲是否对您的整体利润产生正面或负面影响。如果两种资产都是高度不稳定的，并且相关性正在向您所想或您所不想的方向发展，那么对冲 盈亏 的收益或损失就会被放大。
我们目前还没有历史数据。在未来几个月里，我将继续观察过去的数据并尝试计算出哪些部分资金是属于做市商在双币种风险中所进行的定价，以及哪些部分是属于 ETH 和美元之间的利率差异。
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