Complete guide to Proof of Stake – Ethereum’s latest proposal & Vitalik Buterin interview


In this piece we examine proof of stake (PoS) consensus systems.  We look at their theoretical advantages and weaknesses. We then analyse the specific details of some of the most prominent and novel PoS systems attempted thus far, where we learnt that some pure PoS systems becomes increasingly complex, to the point which they became unrealistic. We review the latest Ethereum proposal, which we think is a significant improvement compared to previous attempts and it could provide net security benefits for the Ethereum network. However, the system may still be reliant on proof of work (PoW), which is still used to produce the blocks and at this point it is not entirely clear to us if the PoS element of the process contributes to ensuring nodes converge on one chain.


Before diving into the specifics of Proof of Stake (PoS), it’s important to clarify what one is trying to achieve when building these consensus systems. Essentially one is trying to construct a data structure with the following properties:

  1. No one entity controls the content of the data (distributed storage and verification of the data is not sufficient);
  2. The database can move forward, (Casper terminology: “Liveness”); and crucially
  3. Participants agree on the content of the data i.e. nodes have a mechanism to decide between conflicting valid chains (Casper terminology: “Safety”)

PoW uses the most accumulated work rule to decide between competing valid chains (fork choice rule). This is not only an apparent solution to criteria three above, but the PoW mechanism also inherently solves the block production and block timing issue. While total accumulated work is the fork choice rule, a block producer is also required to include an element of PoW in each block, a stochastic process, and therefore the issue of who produces each block and when each block is produced, is also be addressed by PoW.

PoS is the general concept of a fork choice rule based on the most accumulated stake (i.e. the chain with the most coins backing, voting or betting on it). However, unlike PoW, this does not necessarily directly address the issue of who produces each block or when blocks are produced. Therefore these issues may need to be addressed by alternative mechanisms. PoW is also a solution to the coin distribution problem, something which may also require an alternative solution in PoS based systems.

Theoretical overview of PoS

The byzantine generals problem

The Byzantine generals problem illustrates some of the  main challenges involved when attempting to construct a data structure with the properties mentioned above. Essentially the issue is about timing and how to determine which updates to the ledger occurred first. Actually if one third or more of the actors are disruptive, the problem is provably unsolvable, from a mathematical standpoint, as Leslie Lamport proved in 1982.

It is shown that, using only oral messages, [reaching agreement] is solvable if and only if more than two-thirds of the generals are loyal; so a single traitor can confound two loyal generals

Source: The Byzantine Generals Problem (1982)

PoW can therefore be considered as an imperfect hack, which seems a reasonably strong Byzantine fault tolerant system, but certainly not a mathematically robust one. It is in this context, of imperfect systems, which one should analyse PoS alternatives, as like PoW, these systems will also have flaws.

In PoS there are two competing philosophies. One of which is derived from PoW. Coins based on this include Peercoin, Blackcoin and earlier iterations of Ethereum’s PoS proposals. The second philosophy, is based more on Lamport’s academic research from the 1980s and embraces the conclusion Lamport reached that a two-thirds majority is required to build a Byzantine fault tolerant system. Ethereum’s current iteration of the Casper proposal adopts this second approach.

Advantages of PoS

PoS is typically looked at in the context of PoW, as an alternative which solves or mitigates against negative externalities or problems inherent in PoW based systems:

More environmentally friendly

Perhaps the most widely cited advantage of PoS systems is the absence of the energy intensive process which PoW requires. If PoS based systems can achieve the same useful characteristics as PoW systems, environmental damage can be avoided. This is a significant positive for PoS, although as we discussed in our piece on Bitcoin’s energy consumption, the problem may be slightly overstated, due to the incentive to use lower cost or otherwise failed energy projects as a source of power, limiting environmental damage.

Stronger alignment of incentives

Another major problem with PoW based systems is that the interest of miners may not align with that of coin holders, for example miners could sell the coins they mine and then only care about the short term, not long term coin value. Another issue is that hashrate could be leased, with the lesee having little or no economic interest in the long term prospects of the system. PoS directly ties the consensus agents to an investment in the coin, theoretically aligning interests between investors and consensus agents.

Mining centralisation & ASICs

Another key advantage of PoS based systems is potentially improving decentralisation. PoW mining has a number of centralising forces which are not applicable to PoS:

  • ASIC production is expensive and centralised (In Bitcoin Bitmain has a high market share);
  • Chip foundries are expensive and centralised (TSMC, Intel, Samsung & SMIC are the only players with scale);
  • ASIC related technologies can potentially be patented;
  • There may be a limited number of cheap energy sources, with restricted access; and
  • Many aspects of mining can have economies of scale, such as maintenance costs and energy costs, resulting in centralisation.

General and economic weaknesses of PoS

An incomplete solution

As we alluded to above, Satoshi’s PoW systems appears to kill four birds with one stone:

    • Chain selection (the fork choice rule),
    • Coin distribution,
    • Who produces blocks, and
    • When blocks are produced.

PoS only appears to be a proposed solution to the chain selection problem, leaving the other problems open. Although these other issues could be less significant than the chain selection issue.

An “unfair” economic model

One of the most common criticisms of PoS systems is that they allocate new funds in proportion to the existing holdings. Therefore the “rich get richer” and it results in a few wealthy users holding a higher proportion of the wealth than the more egalitarian PoW alternative. If one invests in a PoS system at the start, you can maintain your share of the wealth, alternatively in a PoW system your wealth is diluted as new rewards are distributed to miners. Indeed, if rewards are allocated in proportion to the existing holdings, one could argue its not inflation at all and that the reward is economically equivalent to adding more zeros to the currency. Therefore one can even claim the reward system is pointless and does not provide an incentive at all. However this only applies if all users become PoS validators, while in reality some users will want to use the funds for other purposes.

Risk of a loss of funds

Another issue is that staking requires signing a message from a system connected to the internet. Therefore stakers are required to have a “hot wallet” which increases the risk that funds are exposed to theft from hackers. Although it may be possible to mitigate this downside by having a private key only entitled to stake for a short period of time, after which the balance reverts back to the owner. Although if there is a slashing rule (punishment for voting on two conflicting chains), a hacker could conduct action which destroys the funds even if this mitigation strategy is used. Another potential mitigation strategy could be the creation of specialist hardware for staking.

Technical & convergence weaknesses of PoS

Nothing at Stake

Core to the consensus problem is timing and the order of transactions. If two blocks are produced at the same time, PoW solves the problem by a random process, whichever block is built on top of first can take the lead and then miners are incentivised to build on the most work chain. PoW requires energy, a finite real world resource and therefore miners have to decide which chain to allocate this resource to.

In contrast this process in PoS based systems is not entirely clear. If two blocks are produced at the same time, each conflicting block can build up stake. Eventually one block may have more stake than the other, which could make it the winner. The problem here is that if stakers are allowed to change their mind to back the winner, such that the system converges on one chain, why would they not use their stake on multiple chains?

After-all stake is a resource inherent to the chain and not linked to the real world, therefore the same stake can be used on two conflicting chains. Herein lies the so called “Nothing at stake” problem, which we view as the most significant issue facing PoS.

The “Nothing at Stake” problem

The Nothing at Stake problem Stake does not add to the convergence of the system, since the same stake can be applied to multiple competing chains, which is a risk free way of stakers increasing their rewards. In contrast, in PoW based systems, energy is a real world finite resource and therefore the “same” work cannot be applied to multiple competing chains.
Defense 1 The issue can be avoided or mitigated against. The protocol can be adjusted such that if a staker uses the same stake on multiple chains, a third party can submit a proof of this to either chain, resulting in a punishment, such as the confiscation of the stake (slashing conditions). Alternatively instead of a punishment, the cheater could lose potential rewards or be excluded from the staker pool.
Response from PoS sceptic The above defence is inappropriate and punishes what may be legitimate or necessary behavior. For example if a staker receives a block first, while the majority receives an alternative block first, it may be legitimate for that staker to change their mind and switch to follow the majority. Indeed the process of changing your mind and switching to the majority to ensure the network converges is the point of the consensus system. If this behavior is punished, how does the system converge?

Either the economic value of the punishment is higher than the rewards for switching to follow the majority, or it isn’t. Therefore the nothing at stake problem means PoS systems can never make a contribution to system convergence and the idea is therefore fundamentally flawed.

Defence 2 The apparent dilemma above can potentially be  resolved in various ways. For instance:

  • Earlier proposals from Casper used multiple rounds of staking. Changing one’s mind in the early rounds can be legitimate and perhaps the punishment is small, while in later rounds the punishment for using the same stake in multiple competing chains increases, such that eventually users have a high degree of assurance over the finality of the system.
  • The most recent iteration of Casper aims to allow validators to change their minds, but only in “legitimate” scenarios and not when its “illegitimate”.
Response from PoS sceptic By adding multiple rounds or criteria in which validators can change their minds one is increasing the complexity of the system. This is merely adding layers of obfuscation to conceal the inherent weaknesses illustrated by the nothing at stake problem, without solving the fundamental issue.
Defence 3 No system is perfect, indeed it’s mathematically impossible to construct a perfect system and therefore the nothing at stake problem is not solved, however the measures identified above mitigate the problem, such that these theoretical issues are unlikely to apply in the real world.

The long range attack consensus problem

Another potential issue with PoS is the so called “long range attack” problem. This is the idea that attackers could, for instance, buy a private key which had a large token balance in the past and then generate an alternative history from that point, awarding oneself more and more rewards based on PoS validation. Due to the large amount of rewards given to the attacker, one could then generate a higher stake chain than the existing chain and a large multi year chain re-organisation could be performed.

The solution to this problem is checkpointing, which is the process of locking in a certain chain state once a certain stake threshold has been met, such that it can never be re-organised. Critics argue that this solution requires one to keep their node online at all times, since an offline node cannot checkpoint. Some claim that if one goes offline, the security model therefore degenerates to “ask a friend”, since one is dependent on asking others for their checkpoints. Although in the past the Bitcoin reference implementation included checkpoints, the purpose of these was to speed up the initial sync, although the impact of this could be said to result in an “ask a friend” security model.

However, in our view this is a matter of different priorities. If one wants each individual user to fully verify all the rules and the state of the system, then relying in these checkpoints is insufficient. Indeed, the Satoshi’s original vision appears to imply that the ability of nodes to be switched off and then verify what happened when was was gone is potentially important:

Nodes can leave and rejoin the network at will, accepting the proof-of-work chain as proof of what happened while they were gone

Source: Bitcoin Whitepaper

Although the ecosystem is expanding, many businesses and exchanges operate 24×7 and are therefore required to keep a node running all the time, and can therefore do checkpointing. There are strong incentives preventing them from allowing a large chain re-organisation. To many, this is sufficient security and the risks posed by the long range attack problem are therefore irrelevant or too theoretical.

Stake grinding

In a pure PoS system, stakers also need to produce blocks. These systems have often worked by selecting a sequence of authorised block producers randomly from a pool, where the probability is proportional to the stake. The issue here is a source of randomness is required inside the consensus system. If the blocks themselves are used for generating the entropy, stakers could try to manipulate the content in blocks in order to allocate themselves future blocks. Stakers may then need more and more computing power to try more and more alternative blocks, until they are allocated a future block. This then essentially results in a PoW system.

In our view, the stake grinding problem is less of a fundamental problem with PoS, when compared to significant issues like the nothing at stake problem. All that is required to solve this problem is a source of entropy in the network and perhaps an Ethereum smart contract like the RanDAO, in which anyone can participate, can solve this problem.


Case Studies – Peercoin & Ethereum’s Casper

1 – Peercoin – 2012


Peercoin is a hybrid PoW and PoS system, built on the idea of coin age. The fork choice rules is the blockchain with highest total consumed coin age.

Coin age is simply defined as currency amount times holding period. In a simple to understand example, if Bob received 10 coins from Alice and held it for 90 days, we say that Bob has accumulated 900 coin-days of coin age

Source: Peercoin Whitepaper

In Peercoin, some blocks were produced purely using PoW, whilst other blocks were produced using PoW where the difficulty adjusts based on the coin age destroyed by the miner in the transaction (the coinstake transaction as opposed to a coinbase transaction). “For example, if Bob has a wallet-output which accumulated 100 coin-years and expects it to generate a [PoS block] in 2 days, then Alice can roughly expect her 200 coin-year wallet-output to generate a [PoS block] in 1 day.


Weakness Summary
Nothing at Stake The protocol aims to prevent miners using the same coins in a coinstake transaction on multiple chains by ignoring the second conflicting chain. However this is not sufficient and can result in nodes diverging, if they receive the conflicting blocks in a different order.
Block production Solved by using PoW to produce the blocks
Long range attack This was a critical vulnerability for Peercoin, an attacker can simply save up coin age by not spending their coins and then launch a re-organisation attack.

This was solved by centrally broadcasting checkpoints several times a day. Peercoin was therefore a centralised system.

Stake grinding This may not have been an issue, since there was no selection from a validator pool as PoW was always required and coin stake altered the PoW target.


At the time Peercoin was an interesting early novel approach, however the proposal resulted in a centralised system, not able to match the properties of PoW.

2 – Ethereum – Caper full PoS system – 2015


This is a full PoS proposal, based on “consensus by bet” methodology.

  • Blocks are produced from a pool of block producers, a random number generator is used to select whose turn it is to produce a block and then the producer is given a time window in which they can produce a valid block.
  • There is a set of bonded validators, one must be in the set to make or take bets on blocks.
  • Validators can then make or take bets on block propositions, providing a probability each time, representing the return betters can make.
  • After several rounds of betting, as the probability approaches 1 or 99%, the block is considered final.

Source: Ethereum Blog

Betting strategy

According to the Ethereum blog, betting should occur using the following strategies by default:

  • If the block is not yet present, but the current time is still very close to the time that the block should have been published, bet 0.5.
  • If the block is not yet present, but a long time has already passed since the block should have been published, bet 0.3.
  • If the block is present, and it arrived on time, bet 0.7.
  • If the block is present, but it arrived either far too early or far too late, bet 0.3.
  • Some randomness is added in order to help prevent “stuck” scenarios, but the basic principle remains the same.

The default betting strategy had a formula (given below), to push the probability away from 0.5, such that the chain would move forward, with the probability expecting to either approach zero or one.

Let e(x) be a function that makes x more “extreme”, ie. pushes the value away from 0.5 and toward 1. A simple example is the piecewise function e(x) = 0.5 + x / 2 if x > 0.5 else x / 2

If a validator bets when the probability is 99%, the return is very small (a 1% return used as a measure from which the reward is calculated), in contrast a winning bet placed placed with odds of 0.5, represents a return of 100%, which results in a higher return from the rewards pool.

The fork choice rule then is the sum of all the weighted probabilities, which have crossed a certain threshold, say 0.99. For instance a chain of five blocks, each with a probability of 1 will represent a score of 5. Any validator who changes their mind after the 0.99 threshold has been crossed, can be punished (slashed) for staking on multiple chains. While changing your mind before the threshold is considered legitimate and there is no punishment in that scenario.


In our view, this proposal is highly complex, which we consider as the main downside.

Weakness Summary
Nothing at Stake The protocol aims to prevent miners using the same coins to bet on multiple chains by using a punishment mechanism, in which validators would lose their deposit. In our view, this could harm the convergence of the system, although betting formula may move the probability away from 0.5, which is designed to help mitigate the issue.
Block production The RanDAO contract could be used to provide entropy to select the block producer. However, this only provides a time window in which blocks could be produced, it is possible there is a lack of consensus over whether the block was produced within the time window or not, after which the betting process is supposed to resolve the dispute.
Long range attack The nodes checkpoint blocks once a certain probability threshold has been reached. The long range attack problem remains for periods in which nodes are switched off.
Stake grinding The RanDAO contract may solve the stake grinding issue


The proposal was not adopted by Ethereum. In our view the proposal was never complete, as some parameters and aspects of the system lacked a specification. Although the consensus by bet approach was interesting, it seemed too complex and there were too many uncertainties. This approach illustrates the difficulties involved when constructing full PoS systems and how when one tries to address the weaknesses, it just results in more and more complexity, until the system becomes unfeasible.

3 – Ethereum – Latest version of Casper – The hybrid PoW/PoS System – 2018


The current Casper proposal represents a change in philosophy or a pivot, compared to some of the earlier PoS systems. It returns to the academic work of Lamport in the 1980s and Lamport’s theorem that these systems work if and only if two-thirds of agents in the system are honest. Therefore the current version of Casper is less ambitious than before. PoS is no longer used to produce blocks or decide on the timing of blocks, which is still done by PoW miners. The PoS system is used as a checkpointing process. In our view, this proposal is superior to the more complex earlier iterations of Casper.

The system works as follows:

  • The PoS system is only used every 100 blocks, to provide an extra layer of assurance over PoW, as a checkpointing system.
  • Participants in the PoS process send their Ether into a “validator pool”.
  • Every 100 blocks validators put their stake behind a checkpoint block, whilst also referencing a previous checkpoint block. If two-thirds of the funds in the validator pool support a proposal, the block is considered “justified”.
  • Once a block is justified, it can be used as a reference for future votes. Once two-thirds of the stake use a justified block as a reference, this justified block is considered finalised and this finality takes precedence over PoW.
  • Validators votes are only valid 12 confirmations after the last checkpoint block.
  • If the two thirds threshold is not met, the chain continues to progress based entirely on PoW.
  • If stakers do any of the following banned behaviors, in return for a small 4% fee, a third party can submit a proof of this, such that the cheater loses their entire stake/deposit (slashing):
    1. Votes for multiple conflicting blocks at the same height.
    2. Votes for multiple conflicting blocks at different heights, but using conflicting reference blocks, unless the new reference block has more height.

The Ethereum reward structure will be adjusted, such that PoS validators also receive a share of the rewards, in addition to the PoW miners. As far as we can tell, the details of this new allocation have not been decided yet.


The latest iteration of Casper is a significant improvement from earlier versions, in our view, primarily because of lower levels of complexity and greater reliance on PoW mining.

In theory, there are only three problems with the new proposal:

  1. Over one third of the stakers refusing to participate – in which case we are just back to a PoW based system
  2. Stakers changing their mind after finality such that more than two thirds supports an alternative chain – the long range attack problem
  3. Stakers reaching two-thirds majority support for a lower PoW chain than the current leading PoW chain, a new way of causing a re-organisation. We view this as the most significant downside of this proposal.

Core to the assumption behind this system is that its PoW which drives the chain forwards and that the PoS system only comes into play, once the PoW miners have decided on a chain, PoS votes are not even valid before 12 miner confirmations. Indeed, if the two thirds majority cannot be achieved then the chain continues on a PoW basis.

Therefore, we conclude, that the core characteristic of this latest Casper proposal is that the PoW happens first, and only after this does PoS potentially provide an extra assurance against a chain re-organisation, orchestrated deliberately by a hostile PoW miners. PoW therefore still provides computational convergence, with the PoS mechanism defending against the threat of a human/politically instigated miner re-organisation. Therefore although PoS provides this safety, as point three above indicates, it also provides extra risk, therefore its not clear if there is a net benefit.

Weakness Summary
Nothing at Stake Validators can vote on multiple chains, but not at the same height. This is designed to allow validators to change their mind, but only for “legitimate” reasons.

For the hybrid version of the model, the convergence issue may be solved by relying on PoW mining.

Block production PoW miners produce blocks and therefore there is no issue related to selecting the block producer.
Long range attack Once two-thirds of the stake in the validator pool has used a block as a reference for voting, nodes finalize the block and there cannot be a re-organisation. The long range attack problem remains for periods in which nodes are switched off.
Stake grinding PoW miners produce blocks and therefore there is no stake grinding issue.

Other potential unresolved issues

In the event of a contentious hardfork and chainsplit, if the new chain alters the format of the validator checkpoint votes, two-thirds of the validators could conduct destructive re-organisations on the original chain, while avoiding punishment (slashing) due to the new voting format. Validators could therefore destroy the original chain, while still moving forward on a new chain of their choice. The system could therefore be less resilient to being shut down.

Exclusive BitMEX Research Interview with Vitalik Buterin on the latest Casper proposal

Question 1 – Even though the PoS system may provide more assurance than before, prior to the 34% voting threshold being reached, re-organisation risk may be higher, since a re-organisation can occur in more ways, both via PoS and via PoW. Are you concerned about the negatives of this?

I would say no. There are plenty of reasons to believe that it should not negatively impact stability. The pre-finalization chain scoring rule is “highest finalized epoch + total difficulty * epsilon”. There is a paper here that points out that any “monotonic” chain scoring rule is a Nash equilibrium; our scoring rule is clearly monotonic so it’s a Nash equilibrium. Both miners and validators use the chain scoring rule, so miners and validators would both naturally help the chain grow, not try to revert it. Casper FFG was deliberately designed in this way, to “play nice” both with “chain-based” intuitions of consensus as well as BFT-theoretic concepts of finality.


The only way in which “re-organisation risk may be higher” is either:


  • If validators are more likely than miners to be majority-dishonest
  • If the Casper-specific code has bugs

We accept that if either of these are true then Casper FFG can add risks.

Question 2 – How do you expect users and exchanges to behave? Should exchanges modify their behavior before crediting deposits, for example 2 confirmations plus 34% of validator votes?

If I ran an exchange I would do something like “wait 12 confirmations for deposits up to $10k, and finality for anything higher”

Question 3 – Will there be an overall confirmation score metric, combining both the impact of PoW and PoS, which exchanges can use?

I suppose it’s possible to create one. Here are a few distinct stages of confirmation that I can think of:

  • A transaction has been included into a block, which is the head
    • which is the Nth ancestor of the head
    • which is an ancestor of a checkpoint C which is an ancestor of the head. Validators have started voting on C.
  • Validators have justified C.
  • A child of C, C’, exists, and validators have started voting on C’ to finalize C
  • The child of C’ has >1/3 votes. At this point, at least one validator needs to actually be slashed for the transaction to be revertedC is finalized.


This latest PoS proposal is the best proposal so far, in our view. We think it may be adopted by Ethereum and it could make a net positive contribution to the security of the system. However, the system remains reliant on PoW mining, at least at the interim stage. PoW is relied on to resolve any Byzantine faults first, before the PoS process occurs. Therefore the system relies on PoW for both block production and for the crucial property of ensuring the system converges on one chain. Although PoS mining may mitigate some risks (hostile PoW miners), it is unclear if it makes a net contribution to convergence or security. Critics of PoS could therefore argue that any rewards redistributed from PoW miners to stakers unnecessarily dilutes system convergence and security.

Although we think the current proposal could work, the nothing at stake problem could still be a significant challenge. The jury is still out on whether this new mechanism solves this problem. Therefore despite the plan to use this proposal as a stepping stone, as part of a gradual shift towards a full PoS system, this could be more difficult to achieve than some in the Ethereum community think.



Whilst many claims made in this note are cited, we do not guarantee accuracy. We welcome corrections.


ビットコインブロックの略図:非公開型対公開型 AsicBoost



抜粋:今回のブログでは、マークルツリーなどを用いてビットコインブロックを図説します。また、Segregated Witness(通称「SegWit」)のアップグレードに関連して、追加のマークルツリーが必要な理由も説明します。次に、公開型と非公開型 AsicBoost のいくつかの潜在的欠点に焦点を当て、この点に関する 2017 年 9 月のブログ記事を補完します。特許所有者からの最近の発表を受け、新しいブロックチェーン防御的特許ライセンス (BDPL) スキームは、堅牢である場合、ネットワークで公開型 AsicBoost を使用する欠点を限定する可能性があります。その一方で、効率性に劣る非公開型 AsicBoost では、いくつかの問題がなお残ります。


上記は、ビットコインブロック構造とその中に含まれるマークルツリーの略図です。より詳細な図が ジェレミー・ルービン氏  ティモ・ハンケ氏によって作成されています。(出典:BitMEX リサーチ



ビットコインブロックのヘッダ(グレー)は約 80 バイトで、バージョン、前のブロックのハッシュ、マークルルート、タイムスタンプ、ビット(難易度)、ナンスを含んでいます。




上図では、マークルルートは 2 つのチャンクに分かれています。これは、ビットコインの SHA256 プルーフオブワーク機能を実行するために必要です。この点に関する説明は、AsicBoost に関する過去の ブログ記事 をお読みください。

2 番目のマークルツリー

SegWit のアップグレードでは、新しいマークルツリーが導入されました。このツリーは、メインのマークルツリーと同じ構造を持ちますが、検証データ(witness)を含み、コインベーストランザクションは含みません。各トランザクションの相対的位置は、メインのマークルツリーと同じである必要があります。

2 番目のマークルツリーが必要な理由

2 番目のマークルツリーによって複雑さは増し、これを欠点と考える人もいます。SegWit は、ビットコインをアップグレードしたものであり、シグハッシュ操作の二次的拡張やトランザクション展性といったバグが修正されています。検証データは、古いノードがハードフォークとなるトランザクションを無効とみなすため、メインのマークルツリーには追加できません。

ただし、SegWit をソフトフォーク型でなくハードフォーク型のアップグレードにすれば、マークルツリーを加えずに済むわけではありません。メインのマークルツリーに検証データを含めてハードフォーク状態にすると、既存のウォレットは、新しいトランザクションフォーマットを無効とみなすことになります。また、こうしたウォレットはノードを完全に検証するかどうかにかかわらず、新しいトランザクションフォーマットに対応しません。その結果、一部のユーザーは他のユーザーと接触できず、資金は紛失したように見える可能性があります。このタイプのアップグレードは、ビットコインなどのライブネットワークでは大規模な中断が避けられません。そのため、SegWit のアップグレードがハードフォークであっても、2 番目のマークルツリーで増す複雑さを受け入れる必要があります。


AsicBoost に関する過去の ブログ記事で説明したように、非公開型 AsicBoost には、マークルツリーの直前 4 バイトの衝突(コリジョン)を見つける作業が伴い、ハッシュアルゴリズムがマークルルートを 2 つのチャンクに分ける特性を利用します。非公開型 AsicBoost ではトランザクションが無秩序となります。これは公開型 AsicBoost には見られない欠点です。非公開型 AsicBoost は、ブロックがずっと小型で検知可能な場合を除き、2 番目のマークルツリーによって、より難解になる可能性があります。

AsicBoost の潜在的問題

  非公開型 AsicBoost 公開型 AsicBoost


AsicBoost のこの潜在的欠点は非公開型と公開型の用法のタイプに当てはまります。AsicBoost は特許技術であり、特許に関する過去のブログ記事で説明したように、ブロックチェーン界で、特に有害となる恐れがあります。この点は AsicBoost の最大の欠点となりかねません。採掘企業 1 社に競走上、挽回不能な優位を与えることになるためで、法的制約により埋めることができない格差につながり、ビットコインの中核的価値提案を台無しにしかねません。特許問題が深刻化すれば、ビットコインコミュニティはソフトフォークを実施して、AsicBoost を遮断する可能性があります。

この問題の軽減策として、特許所有者は、防御的特許誓約を作成して、特許を公開することができます。AsicBoost の特許所有者は、最近そうした誓約をした可能性が指摘されています。誓約が十分堅牢であると証明されれば、少なくとも特許が適用される地域において、この問題はしばらく収まるでしょう。


非公開型 AsicBoost は、その効率性を高めるためにブロックの小型化あるいは空洞化が進む誘引となり得ます。小型化や空洞化すると、ネットワークキャパシティは小さくなり、トランザクション手数料が増加します。



SegWit へのアップグレードに消極的で、その理由が不誠実である可能性

AsicBoost にとって最もダメージの大きい欠点として、一部の採掘業者が SegWit へのアップグレードに消極的となる要因であることが挙げられます。これ自体、それほど不利な要因でないかもしれませんが、SegWit に関して不誠実で敵対的な情報操作が展開されると、エコシステムに多大な損害をもたらす可能性があります。

ただ、これは単なる推測からなる根拠のない非難であり、SegWit 反対の誘引であるかどうかは不明であることを指摘しておきます。



上図で示すとおり、非公開型 AsicBoost は、採掘業者のマークルツリーやトランザクションの調整能力に依存しています。この事実は、小型ブロック意外のネットワークに有害な影響を及ぼす可能性があります。公開型 AsicBoost は、変更が必要なのがブロックヘッダのフィールドのみであるため、より明白な解決策のように思われます。



非公開型 AsicBoost は検知不能であるため、既知の優位と比較して、情報の機密性で一部採掘業者に競争上の有利をもたらす可能性があります。

透明性は一般的にプラスの要素であると考えられますが、非公開型 AsicBoost が動作するネットワークが、この表の他の部分で掲げる欠点に加え、機密性の点でも直接不利益を被るかどうかは明確ではありません。




公開型 AsicBoost では、上図の左上にあるバージョンフィールドを使用します。このフィールドは、採掘業者がソフトフォーク型のアップグレードの準備ができていることを示す信号として使用されています。公開型 AsicBoost では、このフィールドでスペースを使用すると、アップグレード信号システムとして使用できなくなる場合があります。


  1. 公開型 AsicBoost はすべての 4 バイトを必要としない可能性があるため、ソフトフォークの信号発信のために一部のバイトを残すことができます。これにより、同時に実行可能なソフトフォークの数を減らすことができます。
  2. ソフトフォークの信号発信システムは、いずれにしても失敗であるという見方が大勢を占めています。採掘業者は矛盾する信号を同時に発信することがよくあり、信号方式の信頼性を損なっています。

公開型 AsicBoost のもう 1 つの欠点は、ビットコイン・コアソフトウェアが異常なバージョンフィールドを見て、ネットワークが不明の方法でアップグレードしていると考え、その結果、ユーザーに警告メッセージを発する点です。

当社は、AsicBoost が必ずしもネットワークにとって不利だとは考えていません。非公開型 AsicBoost はブロックの小型化を促すという問題を抱えていますが、公開型 AsicBoost に関連する問題の大半は軽減できます。特に、BDPLシステムが堅牢と証明された場合、現時点で予測可能な範囲では、公開型 AsicBoost の使用による重大なマイナス要素は見当たりません。

Схема биткойнового блока: сравнение открытой и скрытой технологии AsicBoost

Перевод статьи от 1 марта 2018 года
Источник: BitMEX Research

В этой статье мы рассмотрим графическую схему биткойнового блока с древами Меркла и объясним, почему в блоке должно быть дополнительное дерево Меркла, связанное с обновлением Segregated Witness (SegWit). Также мы более подробно рассмотрим некоторые потенциальные минусы открытой и скрытой технологии AsicBoost, продолжая тему, начатую в нашем материале по этому вопросу, который был опубликован в сентябре 2017 года. После недавнего объявления владельца патента на эту технологию мы пришли к выводу, что новая инициатива Blockchain Defensive Patent License (BDPL), если ее эффективность подтвердится, может уменьшить минусы использования открытого AsicBoost в сети. С другой стороны, использование менее эффективного скрытого AsicBoost все еще сопряжено с некоторыми проблемами.

Это упрощенное представление структуры биткойнового блока и присутствующих в нем древ Меркла. Другие, более подробные схемы, можно найти у  Джереми Рубена (Jeremy Rubin) и Тимо Ханке (Timo Hanke). (Источник: BitMEX Research) 


Элементы схемы

Заголовок блока 

Заголовок биткойнового блока (выделен серым) весит около 80 байт и содержит версию, хэш предыдущего блока, корень Меркла, метку времени, биты (уровень сложности) и произвольный код (nonce).

Возможный заголовок блока (кандидат)

Содержит все перечисленные выше элементы, кроме nonce.

Блоки данных

На схеме выше показано, что корень Меркла разделяется между двумя блоками данных, необходимыми для выполнения функции SHA256 (проверка доказательства выполнения работы) в системе биткойна. Объяснение этого явления можно найти в нашей  статье, посвященной AsicBoost.

Второе древо Меркла

В обновлении SegWit появилось новое древо Меркла, имеющее ту же структуру, что и основное древо Меркла. Единственное отличие в том, что оно содержит данные свидетелей и не содержит транзакцию Coinbase. Относительное положение каждой транзакции на новом древе должно оставаться идентичным основному древу Меркла.

Для чего нужно второе древо Меркла?

Второе древо Меркла повышает сложность блока, что некоторые могут посчитать недостатком. SegWit представлял собой обновление протокола сети биткойна, в котором были исправлены основные ошибки, например, квадратичное масштабирование операций хэширования подписи (sighash) и пластичность транзакций. Данные свидетелей невозможно было добавить в основное древо Меркла, так как в противном случае транзакции были были признаны недействительными старыми узлами, что привело бы к образованию хардфорка.

Но нельзя сказать, что появления дополнительного древа Меркл можно было бы избежать, если бы SegWit был обновлением хардфорка, а не софтфорка. Хардфорк, образовавшийся в результате включения данных свидетелей в основное древо Меркл, привел бы к тому, что существующие кошельки посчитали бы новый формат транзакций недействительным. Такие кошельки не поддерживали бы новый формат транзакций, независимо от того, полностью ли они проверяют узлы, или нет. Как следствие, некоторые пользователи не смогли бы взаимодействовать друг с другом, и их средства могли бы просто потеряться в системе (или так казалось бы). В сети биткойна, работающей в реальном времени, обновление такого типа почти невозможно выполнить без существенных сбоев. Поэтому второе древо Меркла, повышающее сложность транзакций, понадобилось бы, даже если бы обновление SegWit было хардфорком.


Как мы уже объясняли в предыдущей статье об AsicBoost, скрытый AsicBoost требует от майнера найти «коллизии» последних 4 байтов корня Меркла, используя тот факт, что алгоритм хеширования разделяет корень Меркла между двумя блоками данных. Скрытый AsicBoost подразумевает манипуляции с транзакциями, чего нет в открытом AsicBoost. Второе древо Меркла может затруднить использование скрытого AsicBoost, если размер блоков существенно не уменьшится, что можно обнаружить.


Потенциальные минусы и проблемы AsicBoost

  Скрытый AsicBoost Открытый AsicBoost

Патентная защита

Этот потенциальный недостаток AsicBoost присутствует как в скрытой, так и в открытой версии. AsicBoost — запатентованная технология, и, как мы объясняли в статье, посвященной патентам, в системе блокчейна это может быть особенно опасно. Похоже, это один из главных недостатков AsicBoost, поскольку потенциально может дать одной майнинговой компании неоспоримое преимущество перед конкурентами, что приведет к образованию разрыва, который невозможно преодолеть в силу юридических ограничений. Это может подорвать саму суть ценностного предложения биткойна. Не исключено, что биткойновое сообщество создаст софтфорк, чтобы заблокировать AsicBoost, если проблема патентов приобретет большие масштабы.
Чтобы решить эту проблему, владелец патента может сделать его открытым – например, подписав патентный залог, т.е. отказавшись от агрессивного использования патента. Похоже, владелец патента на AsicBoost недавно подписал такой залог. Если эта мера окажется достаточно эффективной, проблема патентов может быть решена, по крайней мере, в регионах, в которых действует патент.

Меньшие блоки — меньше производительность

Скрытый AsicBoost может стимулировать создание меньших  или даже пустых блоков, что делает его более эффективным по сравнению с открытой версией. Это может привести к снижению производительности сети и увеличению комиссий.
Меньшие или пустые блоки снижают производительность, так как они поддерживают сложность операций в сети, но приводят к увеличению очереди транзакций.


Нежелание переходить на SegWit и возможное утаивание реальных на то причин

Пожалуй, самый большой недостаток AsicBoost в том, что он заставил некоторых майнеров отказаться от перехода на SegWit. На первый взгляд, это не такой уж и недостаток, но якобы нечестная кампания дезинформации о SegWit, разделившая криптосообщество на два лагеря, могла оказать значительное негативное влияние на экосистему.

Но хотим отметить, что это всего лишь туманное и необоснованное обвинение, и неясно, есть ли связь между AsicBoost и неприятием SegWit.


Стимул для манипуляций с древами Меркла и транзакциями

Как показывает схема выше, скрытый AsicBoost дает майнерам возможность выполнять манипуляции с древом Меркла или транзакциями. Это может иметь негативные последствия для сети (за исключением небольших блоков).  Открытый AsicBoost кажется намного более честным решением, которое требует изменения только поля в заголовке блока..


Тайное конкурентное преимущество

Скрытый AsicBoost практически невозможно обнаружить, поэтому он может давать использующим его майнерам секретное конкурентное преимущество.

Хотя в целом мы считаем, что прозрачность — штука хорошая, неясно, ощущает ли сеть, в которой действует скрытый AsicBoost, какие-либо негативные последствия  такой секретности, помимо того, что указано в другом пункте этой таблицы.


Снижение способности к обновлению софтфорка путем сигнализации версии и предупреждение от Bitcoin Core


В открытом AsicBoost есть поле версии — на схеме выше оно расположено в верхней левой части. Это поле традиционно используется, чтобы показать, что майнер готов к обновлению путем софтфорка. В открытом AsicBoost это поле может содержать пробел, что может помешать его использованию в качестве сигнала готовности к обновлению.


  1. Открытый AsicBoost может не требовать использования всех 4 байтов, поэтому некоторые байты можно оставить для обозначения готовности к обновлению. Это может уменьшить количество возникающих одновременно софтфорков.
  2. Многие считают, что система сигнализации софтфорков изначально была неэффективной. Майнеры часто подают одновременные противоречивые сигналы, что делает систему ненадежной.

Еще одним недостатком открытого AsicBoost является то, что программное обеспечение Bitcoin Core может расценить необычное поле версии как неизвестное обновление сети и отправить пользователю предупреждение.

На наш взгляд, технология AsicBoost необязательно плоха для сети. У скрытой версии AsicBoost есть проблема – она стимулирует создание небольших блоков, но большинство проблем открытой версии AsicBoost можно полностью или частично решить. В частности, если система BDPL окажется надежной и эффективной, минусы использования открытого AsicBoost будут сведены к нулю — по крайней мере, в данный момент ничего не приходит на ум.

Ценовая корреляция биткоина и S&P 500 достигла рекордного максимума

Перевод статьи от 28 марта 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. В этой статье мы проанализируем корреляцию цены биткоина и ряда традиционных финансовых активов, начиная с 2012 года. Следует отметить, что ценовая корреляция с фондовыми индексами в последние месяцы достигла рекордно высоких уровней, хотя в абсолютном выражении она остается достаточно низкой. Мы пришли к выводу, что тезис об инвестировании в криптовалюты как в «новый некоррелированный класс активов» может иметь под собой некоторое основание, хотя по мере развития и расширения экосистемы ценовая корреляция может возрасти. Учитывая текущую корреляцию с ценой акций, можно сказать, что биткойн, вопреки ожиданиям, больше не обеспечивает защиту в случае финансового кризиса.


Мы рассчитали корреляцию изменения  дневной цены (в процентах) биткоина и ряда традиционных финансовых активов в течение скользящего 180-дневного периода, начиная с 2012 года. Как показывает график ниже, корреляция в основном остается в рамках диапазона от -0,2 до +0,2, что является достаточно низким уровнем.

Корреляция цены биткоина и различных традиционных активов – изменение дневной цены  в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)


Корреляция цены биткоина, индекса S&P 500 и золота

График показывает, что биткоин пережил несколько периодов корреляции с индексом S&P 500 и золотом.

  • В период ценового ралли биткоина в марте 2013 года, которое, как тогда предполагали многие, было частично вызвано кипрским финансовым кризисом, корреляция цены биткоина и золота возросла и оставалась довольно высокой вплоть до обвала биткоина в январе 2014 года.
  • В период ценового ралли биткоина 2016 года вновь наблюдалась довольно высокая ценовая корреляция с золотом; этот год был  очень удачным как для золота, так и для биткоина. Это указывает на то, что одни и те же экономические факторы и политическая неопределенность (экономический спад в Китае, Брекзит и выборы президента в США) могли повлиять на ценовую динамику обоих активов в течение этого периода.
  • Во время последнего ценового ралли биткоина ситуация несколько изменилась: рекордных уровней (почти 0,25) достигла корреляция цены биткоина и акций. По нашему мнению, во время этого ралли биткоин приобрел некоторые характеристики рисковых активов. Повышенный уровень доступной инвесторам ликвидности и энтузиазм в отношении новых технологий могут в некоторой степени повлиять на движение цен как акций, так и биткоина. Поэтому теперь биткоин в меньшей степени может обеспечить защиту в случае финансового краха или падения фондовых рынков, что традиционно считалось одним из его потенциальных преимуществ. Кроме того, ценовая корреляция биткоина с золотом в последнее время стала отрицательной.

Корреляция цены биткоина, индекса S&P 500 и золота – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)


Статистическая значимость

Коэффициент детерминации R-квадрат биткоина в сравнении с другими активами, показанными на графике ниже, довольно низкий и достигает максимального значения (всего 6,1%) по отношению к индексу S&P 500 во время недавнего ценового ралли. Помимо этого, нам не удалось доказать статистическую значимость корреляции дневного изменения цены биткоина и любых традиционных активов, используя любую надежную методологию. Поэтому с научной точки зрения, эта статья носит исключительно умозрительный характер.

Коэффициент R-квадрат цены биткоина, индекса S&P 500 и золота – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)


Ценовая динамика последних месяцев

Хотя трудно сделать какие-либо выводы, основываясь на проверенной статистической методологии, — отчасти по причине недостаточного количества точек данных — график цены биткоина по сравнению с индексом S&P 500 за последние несколько месяцев показывает наличие выраженной положительной корреляции, которую трудно полностью игнорировать.

Цена биткоина в сравнении с ценой индекса S&P 500. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg)

В самом деле, как показывает агентство Bloomberg на графике ниже, пик цены биткоина фактически совпал с пиком коэффициента оценки прибыли по форвардным контрактам на S&P 500. Это сравнение может показаться немного притянутым за уши, так пик роста фондового рынка на самом деле пришелся на конец января (в то время биткоин достиг ценового пика в декабре), а оценка прибыли на год, заканчивающийся в декабре 2018 года, была завышена в конце 2017 года.

Цена биткоина в сравнении с коэффициентом цены/дохода по форвардным контрактам на индекс S&P 500. (Источник: Bloomberg)


Ethereum и Litecoin

Мы также проанализировали корреляцию дневного изменения цены биткоина в сравнении с Ethereum и Litecoin. Эти криптовалюты явно коррелируют с биткоином намного больше, чем традиционные активы, и эта корреляция статистически значима. В период колоссального роста криптовалют в 2017 году корреляция их цен с биткоином резко упала до 0,1, поскольку альткоины торговались против биткоина, и их цены двигались независимо. Когда в 2018 году началась ценовая коррекция, корреляция начала расти, так как цены криптовалют, похоже, вновь стали меняться вместе.

  • Litecoin. Корреляция обычно остается высокой, на уровне 0,5. В 2015 году, когда цена Litecoin практически не менялась, корреляция цены снизилась примерно до 0,2.
  • Ethereum. Поначалу система Ethereum была достаточно небольшой и имела собственные  уникальные риски, в том числе риск неопределенности, связанной с запуском и схемой выделения средств учредителям. Поэтому поначалу ценовая корреляция ETH с биткоином была низкой, но в конечном итоге достигла уровней, сопоставимых с LTC.

Корреляция цены биткоина, Ethereum и Litecoin – изменение дневной цены в процентах в течение скользящего 180-дневного периода. (Источник: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)



Сторонники криптовалют нередко называют их «новым некоррелированным классом активов», который управляющие традиционным инвестиционным портфелем могут использовать для хеджирования позиций. Предполагается, что управляющие традиционным инвестиционным портфелем  будут вкладывать часть капитала в криптомонеты, что может привести к дальнейшему росту их цены.

Судя по всему, на протяжении истории биткоина его ценовая корреляция с другими классами активов оставалась довольно низкой. Тем не менее, во время недавнего ценового ралли биткоина, когда его оценочная рыночная стоимость достигла сотен миллиардов долларов, ценовая корреляция — и, что крайне важно, корреляция с рисковыми активами — начала возрастать.

Хотя гипотеза о том, что криптовалюты не коррелируют с традиционными активами, не лишена смысла, если цена криптовалют останется высокой или продолжит расти и если криптовалюты станут важной частью глобальной финансовой системы, более высокая корреляция с традиционными активами будет неизбежна.

Можно ли считать криптомонеты «новым» классом активов и важно ли это — уже другой вопрос. Неясно, имеет ли значение «новизна» криптоактивов; важнее, имеют ли криптомонеты какие-то уникальные характеристики.

比特币价格:与标准普尔 500 指数相关性创新高

摘要:我们从 2012 年开始研究比特币与一些传统金融资产价格之间的相关性,并注意到与过去几个月其与股票的相关性达到了历史新高,尽管以绝对值来看该相关性仍然属于较低水平。我们得出结论:“新的无相关性资产类别”的加密投资论文的确有些道理,但是如果生态系统扩张,其相关性可能会提高。以目前与股票的相关性看来,若发生金融危机时,比特币可能无法提供下行保护,跟有些人的期望不同。



我们计算了自 2012 年以来比特币与各种传统金融资产之间 180 天滚动每日价格百分比变化相关性。如下图所示,相关性从未真正显着地脱离 -0.2 至 +0.2 的区间,这是一个相当低的水平。

比特币与各种传统资产价格的相关性 – 180 天滚动期间的每日价格百分比变化。 (资料来源: BitMEX 研究,彭博, Bitstamp )

比特币与标准普尔 500 指数和黄金

与标准普尔 500 指数和黄金相比,比特币价格相关性似乎经历了几个阶段。

  • 在 2013 年 3 月的比特币价格上涨过程中,当时那些评论员认为部分原因是由塞浦路斯金融危机所造成的,比特币与黄金的价格相关性开始提高并且一直维持到 2014 年 1 月比特币价格暴跌。
  • 在 2016 年比特币价格上涨过程中,中等偏强的黄金价格相关性再次出现,黄金和比特币均表现强劲。这表明相同的基本经济因素和政治不确定性(中国经济放缓,英国脱欧和特朗普总统当选)可能是导致这两个资产价格波动的重要因素。
  • 在最近的比特币价格上涨过程中,情况似乎有所不同,比特币和股票之间的价格相关性达到创纪录水平(接近 0.25 )。我们认为,比特币似乎在这次反弹中获得了一些 “风险开启” 特征。在一定程度上,投资者的流动性水平提高以及对新技术的青睐可能推动着股票和比特币的价格走势。因此,在金融崩溃或股市下跌的情况下,比特币不太可能提供保护,而这点一直被认为是比特币潜在优势之一。再者,与黄金的价格近期相关性略为负数。

标准普尔 500 指数与黄金价格之间价格的关联性 –  180 日滚动期间的每日价格百分比变化。(资料来源: BitMEX 研究,彭博, Bitstamp )



比特币与其他资产的 R 平方值很低,如下表所示,在最近的价格上涨过程中,与标准普尔 500 指数的最高值仅为 6.1% 。除此之外,我们还无法用任何可靠的统计方法来证明比特币与任何传统资产之间每日价格变动的相关性是显着的。因此,科学地说,这篇文章是站在一个推测的角度。


标普 500 指数与金价价格 R-Squared  – 180 天滚动期间的每日价格百分比变化。(资料来源: BitMEX 研究,彭博, Bitstamp )



虽然很难根据稳健的统计方法得出任何结论,部分原因是因为数据量有限,但比特币价格与标准普尔 500 指数在过去几个月的图表显示出强烈的正相关,这很难被忽视。

比特币价格与标准普尔 500 指数比。(资料来源: BitMEX 研究,彭博)

事实上,正如彭博社在下面的图表中指出的那样,比特币价格的最高点实际上与标准普尔 500 指数中预期收益估值率的最高点一致。这一比较可能有误差,因为股市实际在 1 月底达到高位(而比特币在 12 月份达到高位),而到 2017 年底,市场对 2018 年 12 月底的盈利预测重新回到较高水平。

比特币价格与标准普尔 500 指数的远期市盈率相比。(资料来源:彭博



我们还研究了以太币和莱特币价格与比特币价格每日变化的相关性。这些加密币与比特币之间的价格相关性显然远高于传统资产,并且可以用数据统计来证明。在 2017 年的大规模加密币大涨期间,与比特币的价格相关性大幅下降至 0.1 水平,因为竞争币总是以比特币来交易,而且可以更独立地自由转出。 在 2018 年的价格调整开始后,它们的价格相关性开始上升,加密币似乎再次往同一方向移动。

  • 莱特币 – 相关性通常较高,在 0.5 左右。 2015 年价格相关性下降至 0.2 左右,当时莱特币的价格没有太大波动。
  • 以太币 – 以太币推出后,该系统规模较小且面临着一些独特的风险,例如启动性风险和向创始团队提供资金的模式等问题。因此,它一开始与比特币的价格相关性较低,最终达到与莱特币类似的水平。

以太币和莱特币与比特币的价格相关性 –  180天滚动期间的每日价格百分比变化。(资料来源: BitMEX 研究,彭博, Bitstamp )



加密币支持者有时会提到加密币是一种 “新的无相关性资产类别”,可以为传统基金经理的投资组合提供对冲。而这些传统基金经理可将加密币分配到他们的投资组合中,这可以导致其价格进一步升值。






加密币是否属于 “新” 资产类别则是另一个话题了。目前尚不清楚作为 “新” 资产类别是否有任何好处,但更重要的是,加密币能否为市场提供任何创新独特的东西。






BitMEX (






テザーは、米ドルなどのFiat(法定)通貨をビットコイン(およびイーサリアム)のブロックチェーンで使用できるスキームです。以下は、テザーの ホワイトペーパー でのテザーについての説明の抜粋です。

デジタル通貨を法定通貨で裏付けることで、個人や機関投資家は、堅牢な分散管理型方式のメリットを得つつ、馴染みのある会計単位を使用することができます。ブロックチェーンの革新性は、監査可能で、暗号によって保護される世界的レジャー(台帳)にあります。資産担保通貨の発行企業をはじめとする市場参加者は、ブロックチェーン技術および組み込まれたコンセンサス(合意形成)システムを活用して、馴染みのある、比較的変動の小さい通貨や資産で取引できます。説明責任を維持し、交換価格を安定させるために、我々は、仮想通貨「テザー」と関連のある実在資産「法定通貨」との間の準備比率を 1:1 に保つ方式を提案しています。この方式では、ビットコインのブロックチェーン、準備金証明、その他の監査方法を用い


つまり、テザー通貨は、 ビットコイン と イーサリアム のブロックチェーンに存在しており、その割合はそれぞれ、約 97%、3% となっています。ビットコインでは、テザー通貨は 実在通貨 同様に存在し、 Omni Layer を使用しています。Omni Layer のプロトコルでは、ビットコインの余剰取引データ(テザーの作成や移転など)から追加的意味を解釈します。

テザーは主に金融投機に使用されている模様で、多くの取引所で、ビットコインなどの仮想通貨を相手資産とするテザーの売買を認めています。テザーの現在の発行高は約 22 億(22 億米ドルに相当)となっています。以下のチャートで示されるように、テザー保有者の約 85% は身元が特定されており、仮想通貨取引所の最大手クラスが上位保有者に名を連ねています。こうした大口保有者がテザーを直接米ドルに換金できる何らかの仕組みがある可能性が高く、そうした仕組みについてこのレポートで後ほど推察します。

20182月時点のテザー所有者、単位:百万米ドル。(出典:Tether rich list Tether transparency report)


テザーの金庫ウォレットは 2017 年 11 月に ハッキングされた疑いがあります。盗難額は 3,100 万米ドルで、外部ビットコインアドレスに送金され、そこで 凍結状態のままになっています。11 月 21 日、テザーは OmniCore の フォーク済みクライアント をリリースしました。この Omni Layer の実質的なハードフォークにより、盗難資金は凍結されました。テザー社は現物の米ドルでテザー通貨を担保していますが、その選択した側のフォークのトークンのみを担保するのは明らかであるため、テザーの利用者はアップグレードせざるを得ませんでした。以下はテザー社の主張です。




テザー社の「About us」ページが 2017年 12 月 5 日 ~2017 年 12 月 7 日の間だけ表示され、テザー社の経営陣は Bitfinex 取引所と同じであると判明しました(以下に図説)。これは、テザー社が米商品先物取引委員会から召喚状を受領したとされる時期(2017 年 12 月 6 日)とほぼ同じです。それ以前に、テザー社は経営陣を少なくとも Web サイトでは開示していませんでしたが、テザー社の背後には Bitfinex がいると広く考えられていました。開示のタイミングから見て、召喚状がきっかけで透明性を高めた可能性が浮上します。

Bitfinex 幹部チーム テザー社経営陣
JL van der Velde (CEO) JL van der Velde (CEO)
Giancarlo Devasini (CFO) Giancarlo Devasini (CFO)
Philip Potter (CSO) Philip Potter (CSO)
Stuart Hoegner (ゼネラルカウンセル) Stuart Hoegner (ゼネラルカウンセル)
Matthew Tremblay (最高コンプライアンス責任者) Matthew Tremblay (最高コンプライアンス責任者)
Paolo Ardoino (CTO)
Chris Ellis (コミュニティマネージャー)

テザー社と Bitfinex の経営陣はほぼ同じ。(出典:Tether Bitfinex)

2017 年 11 月発行の「The Paradise Papers」によると、Bitfinex の CFO と CSO は、それぞれテザー社の所有者および取締役です。テザー社と Bitfinex のつながりについては、テザー社の Web サイトでの完全開示前にも若干、疑われていました。

テザー社経営陣と所有者。(出典:Paradise Papers)

Bitfinex はテザー社を支配していないと、テザー社が過去に示唆したことがあると考える人もいます。たとえば、テザー社の創業者兼顧問、Craig Sellars 氏は、Bitfinex の元 CTO でもあるのですが、2017 年の春にReddit について 以下のように述べています。

Bitfinex はテザー社の 顧客 です。Bitfinex がもっと米ドルを必要とするなら、他のテザー社の顧客と同じように、テザー社にリクエストします。テザー社は米ドルが出回るのを待ち、出てきたら、必要なテザーを作成して、Bitfinex に提供します。

この発言は、多様な解釈が可能ですが、Bitfinex はテザー社を支配していないと明示するものでないのは確かです。上記の発言の 1 か月前のこちらの 発言の中で、Sellars 氏は、自分と Bitfinex CSO の Phil Potter 氏がテザー社の改善方法を話し合っていたことを明言しています。Sellars 氏は、テザー社と Bitfinex への同時関与についても、公表しており、LinkedIn プロフィールに以下を明示しています。

  • 2014 年 4 月から現在まで:テザー社創業者兼顧問
  • 2015 年 1 月~2016 年 5 月:Bitfinex CTO
  • 2014 年 4 月~2016 年 5 月:テザー社創業者兼 CTO

一部の人が主張するように、テザー社が Bitfinex への関与について大衆を欺いたという証拠があると、当社は考えていません。


テザー社ホームページ には以下の記述があります。


会計事務所 Friedman LLP (FLLP) は、2017 年 9 月に報告書を公表し、テザー社が保有することになっていた米ドル残高を確認しました。報告書には、2017 年 9 月 15 日時点で、テザー社名義の銀行口座残高が 382,064,782 ドルであったと記載されています。


FLLP は、上記銀行口座の条件を評価しておらず、当該クライアントが口座から資金にアクセスできるか、または資金がテザートークンの換金以外の目的に確保されているかどうかについて表明しません。

2018 年 1 月、テザー社は FLLP との関係を終了し、以下の説明メールを出しています。

当社は、Friedman との関係を解消したことを認めます。  比較的単純なテザー社のバランスシートに対して、Friedman がとったきわめて周到な手順を考慮すると、監査を適当な期限内に完了できないことは明確です。テザー社は、こうしたプロセスを経験し、一定レベルの透明性を追求する業界初の企業であるため、プロセスの指針となる前例も、成否を測る指標も存在しません。

上記の声明から、透明性の欠如と監査プロセスの不備、あるいは少なくともテザー社 Web サイトの約束との不整合がうかがえます。これが仮想通貨界の憶測の原因となった可能性があります。例として、テザーは 投資詐欺であるという 主張 が挙げられます。


テザー社は利用者が米ドルを送金・受領できるようにしています。トランザクションは簡単に阻止できず、利用者は許可を必要としません。ただし、トランザクションを阻止するためにテザー社がすべての利用者に新規クライアントへのアップグレードを求める場合を例外とします。3,100 万ドルのハッキング事件後に生じたこのプロセスは手間がかかります。




Bitfinex 取引所は、先頃の仮想通貨バブル相場で 1 日あたり 100 万ドルの余剰収益を上げていた可能性があります(1日あたり取引高 100,000 BTC、手数料率 0.1%、価格 10,000 BTC と想定)。テザー社が問題を抱えていたとしても Bitfinex はシステムを救済する十分なリソースを所有している可能性があります。こうした資金力により、テザー懐疑派が主張する類の不正行為や投資詐欺を実行する誘引の一部は排除されることにもなります。


 では、テザーがプエルトリコ(未編入の米国領)と何らかのつながりがあると取り沙汰されています。当社は、 公開財務データ を分析して、異常な活動や大幅な成長の印を探すことにしました。

International Financial Entities (IFE) 銀行部門で現金残高(および預かり金残高)が大幅に増えているのが目につきました。現金準備高のこうした急増はテザーに関連している可能性があります。また、仮想通貨エコシステムのテザー以外の領域に関連している可能性もあります。例えば、プエルトリコを 仮想通貨のユートピアとする計画があります。

以下のチャートでは、発行済みテザーの値とプエルトリコ IFE 銀行部門の預かり金残高を比較しています。相関性はまったく見当たらず、データから有力な結論は導き出せません。今後、この地域の規制当局のデータがどのように推移するかが注目されます。

プエルトリコの IFE 合計預かり金残高とテザー残高の比較、単位:百万米ドル。(出典:IFE AccountsBitMEX リサーチ、Coinmarketcap)


 プエルトリコの IFE 合計現金残高が総資産に占める割合。(出典:IFE AccountsBitMEX リサーチ)


通常の銀行および準備金 100% の銀行のバランスシートの雛形。(出典:BitMEX リサーチ)

完全準備銀行のバランスシートは通常と異なり、財務アナリストであればマクロ経済データを見ても区別できるはずです。2017 年 9 月末時点で、プエルトリコの金融機関の同部門では総資産に占める現金比率が 70% 超まで上昇しました。この事実から、プエルトリコに完全準備銀行があり、その数は増えていることが読み取れます。


完全準備銀行(別名「準備金 100% 銀行」)とは、預かり金を貸し付けず、カストディ銀行または中央銀行に現金を現物でまたは預金として電子的に預かり資金の全額を維持する銀行を指します。完全準備銀行は、近代財務学における非主流概念で、オーストリア学派やリバタリアニズム(あるいはビットコイン型哲学)とよく関連付けられます。完全準備銀行制度では、金融システムが信用拡大の影響を受けにくくなると言われていますが、ビットコインも同様の効果を達成できると提唱されています。その主なメリットは、経済においてビジネスサイクルが発生しにくくなる可能性が指摘されています(このトピックについては、過去の ブログで説明しています)。

Noble Bank

プエルトリコの IFE 部門に属する全金融機関を考察したところ、完全準備銀行であると主張する銀行を 2 行特定しました。Euro Pacific International Bank および Noble Bank Internationalです。完全準備銀行は稀であるため、他にも存在する可能性は否定できないものの、その可能性はきわめて小さいと考えられます。

プエルトリコの登録 IFE リストから抜粋。Noble Bank BitMEX によって赤で囲まれています。(出典:Commissioner of Financial Insitutions of Puerto Rico)

Euro Pacific Bank の経営者はオーストリア人著名経済評論家のピーター・シフ氏です。同氏はビットコインに対して懐疑的立場をとっているため、シフ氏がテザー社のようなビットコイン関連企業に関与する可能性は低いと考えられます。

一方、Noble Bank は仮想通貨と関連があり、テザー社とかかわっている可能性があります。仮想通貨への Noble の関与の証拠としては、次の抜粋文書が挙げられます。2015 年に同行が送付した 規制当局宛ての書簡の以下の部分です。

Noble は、現物通貨、ビットコインおよびその他のデジタル通過の取引、清算、および決済業務の総合金融市場ネットワークを運営する予定です

Noble はまた、2015 年にナスダックとビットコイン関連の事業 提携 を結んでいます。プエルトリコにおける金融サービス業界のこの部門の急成長は、テザーの関与の有無を問わず、Noble Bank と仮想通貨に関連すると当社は推察します。

Noble Bank のジョン・ベッツ創業者兼 CEO は、2014 年に Sunlot Holdings がマウントゴックスのテイクオーバーと救済に 乗り出した 際にも、陰で糸を引いていました。Sunlot の 背後 には、テザー社 創業者 の 1 人であるブロック・ピアス氏がいました。

言うまでも無く、Noble Bank CEO とテザー社創業者の 1 人が過去に仕事上のつながりがあったことが、何らかの証明になるわけではありませんし、ブロックチェーンのエコシステムは狭い世界であるため、こうしたつながりはあり得ることです。Noble Bank がテザーの主要準備銀行であったとしても、Noble Bank が不適切な行為や違法行為に手を染めているという証拠にはならないことを強調しておきます。

インターネットサイト Medium への投稿記事で、Noble は「顧客に自前の信用プールを作成」可能にする方法を示し、このシステムの構造を以下の図で説明しています。


上記モデルは、テザーの基本構造である可能性があり、テザーが米ドルで担保される仕組みとなり得ます。このモデルによると、テザーを担保する米ドルはプエルトリコの銀行制度に組み込まれていることが読み取れます。準備金は Noble のカストディ銀行であり、世界最大のカストディ銀行でもあるバンク・オブ・ニューヨーク・メロン銀行が保持しています。  真実であれば、テザーは投資詐欺ではないことになります。米ドルの準備金が存在し、当局に報告されており、準備金は比較的安全であると考えられるためです。ただ、このレポートで後述するように、長期的なテザー保有者を完全に安心させる要因ではありません。



  • テザーの送金や受信に許可は不要。
  • トランザクションは容易に阻止できない。
  • テザー利用者はある程度匿名性を保つことができる。


リバティ・リザーブ (2006-2013)

リバティ・リザーブはコスタリカを拠点とする中央集中管理型のデジタル通貨サービスであり、インターネットから米ドル建て決済資金の送金と受領が可能でした。決済はメールアドレスを使って実行され、システム使用者の身元を特定する手順はありませんでした。2013 年、コスタリカ当局は、リバティ・リザーブを 閉鎖しました。  起訴の対象となっている 60 億米ドルの犯罪収益の浄化手段となっていることが理由に挙げられました。リバティ・リザーブの創業者は逮捕され、禁固刑を宣告されました。以下は、BBC による リバティ・リザーブの説明 です。


GoldAge (1999-2006)

リバティ・リバースの創業前、同じ創業者は GoldAge という金ベースの決済プラットフォームを運営していましたが、これも当局によって閉鎖されています。米司法省は、以下のとおりGoldAge を表現しています。

2002 年の営業開始以来、被告は、少なくとも 3,000 万ドルを世界中のデジタル通貨口座に転送した。デジタル通貨取引所、GoldAge がマネーロンダリングスキームの一環として、2006 年 1 月 1 日~2006 年 6 月 30 日の期間に受領・転送した額は 400 万ドルにのぼる。

e-Bullion (2001-2008)

e-Bullion は、中央集中管理型のインターネットベースの金決済システムでした。2008 年、同社の共同創業者が 殺害されました。その結果、米国政府は同社資産を没収し、システムは閉鎖されました。

DigiCash (1994-1998)

中央集中型の連動決済プラットフォームの中でも DigiCash ほど興味深いものはそうありません。デイビッド・ショーン氏が創立した、DigiCash は、システムに組み込まれた ブラインド署名を基盤とする強力な匿名性技術を有していました。プラットフォームは、モネロのような最新分散型無記名トークンと似ています。

DigiCash は、中央集中管理型でしたが、すべての情報が匿名であったため、処理者はトランザクションに関して詳しい情報が得られませんでした。そのため、トランザクション自体、ある意味、完全に検閲に耐えられる仕組みとなっていました。ところが、同社はやがて破綻し、1998年に破産を申請します。

検閲耐性には 2 つの側面があります。1 つめは、トランザクション自体を阻止できない側面。2 つめは、システム全体を容易に閉鎖できない側面です。1 つめの側面は、リング署名などの匿名ベースの技術を通じて、比較的簡単に達成されますが、2 つめの側面を実現するのはそれほど容易ではありません。

米国司法省は、インターネットベースの決済システムの閉鎖に関して、以下を含む 他の事例を公表 しています。

E-gold (1996-2007)

2007 年 4 月、ワシントン D.C.の連邦大陪審は、デジタル通貨事業の運営企業 2 社とその所有者を起訴しました。起訴されたのは、E-Gold Ltd., Gold、Silver Reserve, Inc.、およびそれぞれの所有者であり、訴因は、貨幣手段の洗浄の共謀、連邦法に基づく免許を取得せずに送金事業を運営したことによる無免許での送金事業運営の共謀、およびワシントン D.C. の法律に基づく免許なしでの送金でした。起訴状によると、代替決済システムの利用希望者に対して、E-Gold が必要としたのは、有効なメールアドレスの提供と、E-Gold 口座の開設のみで、他の連絡先情報は検証されませんでした。この起訴は、米シークレットサービスによる 2 年半の捜査の賜物であり、内国歳入庁(IRS)連邦捜査局(FBI)、州や地方のその他法執行機関などの捜査官の協力も得ました。ワシントン D.C. 担当のジェフリー A. テイラー連邦検事は次のように主張しています。「被告は高度かつ広範な海外送金事業を、世界中で何らの監督や規制も受けずに運営し、マウスをワンクリックするだけで匿名での資金移動を可能にしていた。当然、あらゆるタイプの犯罪者は、無法の資金移動場所として、 E-Gold に引き付けられていった。」


2006 年 6 月 29 日、アンドリュー [マントバニ] は、オンラインの議論フォーラム「」を共同創設した罪で、連邦刑務所での 32 か月の禁固刑を宣告されました。このサイトには、4,000 名を超えるメンバーがおり、その多くは個人情報盗難や詐欺の専門家でした。Shadowcrew のメンバーは、物品や犯罪サービスの代金をデジタル通貨で送金・受領していました。起訴されたメンバーの 1 人、Omar Dhanani は、違法通貨取引所を運営し、違法活動で得た現金を匿名でデジタルゴールド(ビットコイン)に転換するマネーロンダリングサービスをメンバーに提供していました。Dhanani は、Shadowcrew メンバーがデジタルゴールドを使用することで従来の銀行システムを回避していたと証言しました。米シークレットサービスが 1 年かけて捜査した結果、2004 年 10 月に米国内で 21 人が逮捕されたほか、数人が海外で逮捕されました。

Western Express International Currency Exchange Company (2002-2005)

2006 年 2 月 22 日、Vadim Vassilenko、Yelena Barysheva、Alexey Baryshev は、2002 年~2005年にかけて違法な小切手の現金化および送金事業に従事した罪で、ニューヨーク州で起訴されました。3 人が在籍していた Western Express International は、犯罪収益とデジタル通貨との交換であることを知りながら、通貨取引所の役割を果たしていました。Western Express は Web サイトを通じて、米国での違法活動に東欧、ロシア、ウクライナの海外顧客を積極的に勧誘していました。顧客は架空の身元を多くの場合複数使いながら、リシッピング、フィッシング、スプーフィング、スパミングなど、多彩なサイバー犯罪を実行しました。盗難クレジットカード番号を使って購入されたアイテムはデジタルゴールドと交換で再売却され、Western Express を通じてさらに浄化されていきました。ニューヨーク州銀行規制に違反して、同社の銀行口座から流出した資金は、4 年間で総額 2,500万ドルに達しました。



テザーには、次の 2 つの選択肢があると当社は考えます。

  1. 身元確認やマネーロンダリング防止手順を含むようにシステムを改善し、運営者がトランザクションを簡単に阻止したり資金を凍結したりできるようにする。テザーは、そのために技術アーキテクチャの抜本的変更が必要となる可能性があり、公開ブロックチェーンを去ることになるでしょう。実質的に、テザーは従来型(または完全準備)銀行に転換することになります。
  2. 現状のまま継続すると、いずれ、当局によって閉鎖されるリスクを負うことになります。


上記事例を読むと、2 つの角度(個別取引とシステム全体)から見た検閲への耐性、および分散型仮想通貨が長期的に存続するために達成が必要な要素が分かります。トランザクションを阻止不能、使用許可が不要、または匿名使用を許可する決済システムは、いずれ閉鎖されることになるでしょう。これはテザーやリップル のようなシステムに当てはまります。リバティ・リザーブ、E-gold、DigiCashがそうであったように。回避策として、閉鎖不能の分散型システムの構築を目指す(つまり、システム全体を検閲耐性型とする)ことが考えられます。  ビットコインなどのプルーフ・オブ・ワークベースのシステムが達成できるかどうかは、なお検証が待たれます。




Перевод статьи от 18 февраля 2018 года
Источник: BitMEX Research

Аннотация. Tether — криптотокен, использующий протокол на базе блокчейна биткойна и эфира. Его цена привязана к доллару США и обеспечивается централизованными долларовыми резервами. Существует определенный скептицизм в отношении Tether. Его подозревают в том, что система не обеспечена достаточными резервами. Этот скептицизм кажется нам не совсем уместным, так как обращать внимание следует совсем на другие проблемы. В опубликованных финансовых данных мы обнаружили возможный след Tether в банковской системе Пуэрто-Рико. Вероятно, компания Tether столкнется или уже столкнулась с проблемами, связанными с регулированием, и мы считаем, что именно эта проблема должна волновать держателей Tether в долгосрочной перспективе.


О Tether

Tether — это схема, которая позволяет использовать фиатные валюты, например, доллар США, в блокчейне биткойна (и эфира). В программном документе White Paper Tether говорится:

Цифровой токен, привязанный к фиатной валюте, позволяет отдельным лицам и организациям надежно и децентрализовано обменивать капитал, используя проверенные денежные единицы. Инновационный характер блокчейна заключается в использовании криптографически зашифрованного  глобального реестра, который можно проверить. Эмитенты токенов, обеспеченных реальными активами, и другие участники рынка могут воспользоваться технологией блокчейна и интегрированными системами консенсуса для осуществления платежных операций в привычных для них, менее волатильных валютах и активах. Чтобы обеспечить прозрачность и стабильность обменного курса, мы предлагаем метод поддержания соотношения «1:1» между криптовалютным токеном (Tether) и привязанным к нему реальным активом, фиатной валютой. Этот метод использует блокчейн биткойна, подтверждение резервов и другие способы проверки, гарантирующие полную защиту и обеспечение всех существующих токенов в любой момент времени.

Таким образом, токен Tether существует в блокчейне биткойна и эфира, на каждый из них приходится соответственно 97% и 3% находящихся в обращении токенов. В блокчейне биткойна токены Tether существуют аналогично «цветным монетам» и используют  платформу Оmni, протоколы которой извлекают дополнительную информацию из некоторых избыточных данных биткойновых транзакций — например, о создании или передаче Tether.

Похоже, Tether главным образом предназначен для финансовых спекуляций; при этом многие биржи позволяют своим клиентам покупать и продавать Tether в обмен на криптовалютны, например, биткойн. На сегодняшний день в виртуальном мире обращается  около 2,2 млрд. токенов Tether, что эквивалентно 2,2 млрд. долларов США. Как показано на диаграмме ниже, около 85% держателей Tether известны, причем самые крупные держатели — это крупнейшие обменные биржи криптовалют. Вероятно, существует некий механизм прямого обмена токенов Tether на доллары, которым могут воспользоваться эти крупные держатели (мы остановимся на этом чуть позже).

Владельцы Tether в феврале 2018 г. (суммы указаны в млрд. долларов США) (Источник: Список крупнейших владельцев Tether, Отчет о прозрачности Tether)


Взлом Tether

По заявлению Tether, в ноябре 2017 г. его «казначейский кошелек» подвергся взлому. Около 31 млн. долларов США были украдены и отправлены на внешний неавторизованный биткойн-адрес, где  были впоследствии заблокированы. 21 ноября Tether выпустила хардфорк в виде обновления OmniCore. Благодаря этому украденные средства удалось заморозить. Поскольку компания Tether обеспечивает свои токены реальной валютой (долларами), пользователям Tether пришлось установить это обновление, так как Tether была готова обеспечивать только токены в своей системе. Как говорится в заявлении Tether:

Мы настоятельно рекомендуем всем пользователям Tether немедленно установить это программное обеспечение.

Хакерская атака продемонстрировала, что Tether полностью контролирует свой реестр, так как может принудительно по своему усмотрению ввести хардфорк и отменить любую транзакцию — хотя возможности контроля Tether и до этого не вызывали сомнений. В этой связи напрашивается вопрос: почему Tether вообще размещает свою базу данных в блокчейне биткойна и эфира? Создание собственной открытой базы данных обошлось бы Tether гораздо дешевле — и не пришлось бы платить комиссию майнерам. Несмотря на то, что компания Tether имеет (и всегда имела) возможность заморозить средства, это технически сложный и длительный процесс, требующий написания и выпуска нового программного обеспечения и перехода всех площадок, использующих Tether, на новый релиз.


Кто контролирует Tether?

На официальном сайте Tether раздел «О компании» появился только между 5 декабря 2017 г. и 7 декабря 2017 г. Из этого раздела можно узнать, что Tether руководит та же команда, что и биржей  Bitfinex, что подтверждает таблица ниже. Примерно в это же время Tether якобы получила повестку в суд из Комиссии по торговле фьючерсами на сырьевые товары США (6 декабря  2017 г.). До этого момента Tether не раскрывала информацию о своем руководстве — по крайней мере на веб-сайте — хотя криптосообщество было почти уверено, что за Tether стоит Bitfinex. Совпадение? Или повышение прозрачности все же связано с повесткой?

Высшее руководство Bitfinex Команда Tether
Я. Л. ван дер Вельде (JL van der Velde) (генеральный директор) Я. Л. ван дер Вельде (JL van der Velde) (генеральный директор)
Джанкарло Девасини (Giancarlo Devasini) (главный финансовый директор) Джанкарло Девасини (Giancarlo Devasini) (главный финансовый директор)
Филип Поттер (Philip Potter) (директор по стратегическому развитию) Филип Поттер (Philip Potter) (директор по стратегическому развитию)
Стюарт Хогнер (Stuart Hoegner) (главный юрисконсульт) Стюарт Хогнер (Stuart Hoegner) (главный юрисконсульт)
Мэтью Трембле (Matthew Tremblay) (начальник отдела комплаенса) Мэтью Трембле (Matthew Tremblay) (начальник отдела комплаенса)
Паоло Ардоино (Paolo Ardoino) (главный технический директор)
Крис Эллис (Chris Ellis) (управляющий сообществом)

Tether и Bitfinex управляет одна команда. (Источник: Tether, Bitfinex)

В ноябре 2017 года было опубликовано расследование Paradise Papers, которое показало, что финансовый директор и директор по стратегическому развитию Bitfinex являются владельцем и директором Tether, соответственно. Всякие сомнения в связи между Tether и Bitfinex окончательно отпали после публикации полных регистрационных данных компании на веб-сайте Tether.

Руководство и владельцы Tether. (Источник: Paradise Papers)

Существует мнение, что раньше Tether намекала, что не контролируется Bitfinex. Так, Крейг Селлерс (Craig Sellars), учредитель и консультант Tether — в прошлом главный технический директор Bitfinex — писал в Reddit весной 2017 года:

Bitfinex — клиент Tether. Если Bitfinex нужно больше долларов, она подает соответствующую заявку в Tether, как все остальные клиенты Tether. Когда в системе появляются доллары, Tether генерирует необходимые токены и передает их Bitfinex.

Безусловно, этот комментарий оставляет много места для домыслов, но прямо не указывает, что Bitfinex не контролирует Tether. В этом комментарии, оставленном за месяц до процитированного выше, Селлерс прямо заявляет, что обсуждал с главным стратегическим директором Bitfinex Филом Поттером вопрос улучшения Tether. Селлерс также не скрывал свою одновременную причастность к Tether и Bitfinex, как показывает его профиль в LinkedIn:

  • Апрель 2014 г. – настоящее время: Основатель и консультант Tether
  • Январь 2015 г. – май 2016 г.: Главный технический директор Bitfinex
  • Апрель 2014 г. – май 2016 г.: Основатель и главный технический директор Tether

Однако мы не считаем, что есть основания говорить о том, что Tether сознательно ввела общественность в заблуждение относительно (отсутствия) связи с Bitfinex, как уверены некоторые.


Аудиторская проверка Tether

На главной странице сайта Тether размещено такое заявление:

Данные о наших резервах публикуются ежедневно и регулярно проверяются профессиональными аудиторами.

В сентябре 2017 г. аудиторская фирма Friedman LLP (FLLP) опубликована отчет, в котором подтвердила наличие у Tether заявленных резервов в USD. В отчете говорится, что по состоянию на 15 сентября 2017 года на банковском счете Tether было 382 064 782 долл. США.

Однако в отчете не были раскрыты ни названия банков, ни юрисдикции, в которых эти банки работают. В отчете также говорилось следующее:

FLLP не проводила оценку условий обслуживания вышеуказанных банковских счетов и не делает никаких заявлений о способности Клиента пользоваться хранящимися на этих счетах средствами или о том, используются ли эти средства в других целях, кроме выкупа токенов Tether.

В январе 2018 года Tether объявила о завершении отношений с FLLP и объяснила свое решение в этом заявлении:

Мы подтверждаем прекращение отношений с Friedman LLP.  Учитывая излишне детализированные процедуры, используемые Friedman LLP для относительно простой проверки баланса Tether, ясно, что проведение аудита в разумные сроки невозможно. Поскольку Tether является первой компанией в виртуальном сообществе, которая проходит аудит и обеспечивает такой уровень прозрачности, нет прецедента, которым мы могли бы руководствоваться в процессе аудита, или какого-либо критерия, позволяющего измерить его успех.

В заявлении авторы также упоминают об отсутствии прозрачности и отмечают, что процедура аудита кажется им недостаточной или как минимум не соответствует обещаниям, приведенным на веб-сайте Tether. Это заявление лишь укрепило ходившие в криптосообществе слухи — например, предположение о том, что Tether — это финансовая пирамида.


Отсутствие прозрачности — необязательно признак мошенничества

Пользователи Tether могут отправлять и получать USD. Транзакции непросто заблокировать, и пользователям не требуется разрешение на их выполнение — хотя тут стоит вспомнить о «настоятельной рекомендации» Tether перейти на новый клиент для блокировки транзакций — этот трудоемкий процесс потребовался после взлома кошелька Tether и кражи токенов на сумму 31 млн. долларов.

Tether также обеспечивает пользователям некоторую анонимность при отправке и получении платежей. Характеристики этой валюты потенциально делают ее привлекательной для преступников, что роднит ее с биткойном. Участники системы, у которых есть возможность выпускать и выкупать токены Tether, например, биржи, должны пройти процедуру утверждения и верификации по регламенту KYC, но частные пользователи могут использовать Tether, просто создав пару из открытого и  закрытого ключа — как и при обмене биткойном.

Регуляторы вряд ли будут особенно этому рады, и банки, скорее всего, будут относиться к Tether скептически. НО Tether также нужен банк для хранения резервов USD, необходимых для обеспечения токенов. Вероятно, многие банки будут осторожно относиться к Tether, так как регистрация компании в качестве клиента может нарушить банковские процедуры обеспечения нормативно-правового соответствия, например, правила, направленные на предотвращение отмывания денег.

Так что у Tether может возникнуть проблема: либо компания может попытаться скрыть от банка, в котором хранятся ее валютные резервы, некоторые аспекты своей деятельности, либо компании придется найти банк с более либеральными политиками, чем приняты в авторитетных финансовых учреждениях. Мы подозреваем, что Tether так и не удалось найти подходящий банк, поэтому в попытках найти подходящего партнера компания могла открыть счета в нескольких банках в нескольких юрисдикциях. Мы полагаем, что именно это может быть основной причиной недостаточной прозрачности, а не нехватка долларовых резервов. Прозрачность, на которую рассчитывают некоторые заинтересованные в Tether стороны, может оказаться невозможной в финансовом секторе, если основная деятельность компании прямо не разрешена или не регулируется властями.

Суточный доход биржи Bitfinex в период недавнего пика криптовалют (при объеме торгов 100 000 единиц BTC, комиссии 0,1% и цене 1 BTC = 10 000 долларов США) мог превышать 1 млн. долларов США. Даже если у Tether возникнут проблемы, у Bitfinex найдутся ресурсы, чтобы удержать систему на плаву. Огромный капитал также может оградить Tether от искушения смошенничать или запустить финансовую пирамиду, в чем компанию подозревают некоторые скептики Tether.


Финансовые данные из Пуэрто-Рико

Ходят слухи
 о возможных связях Tether с Пуэрто-Рико, неинкорпорированной территорией США. Мы решили проанализировать  общедоступные финансовые данные  и проверить, не обнаружатся ли в них следы необычной деятельности или слишком активного роста.

Мы отметили значительный рост денежного баланса (и депозитного баланса) в категории банковских операций международных финансовых организаций (IFE). Резкое увеличение денежных резервов может быть связано с Tether. Также возможно, что этот рост связан с другим (не имеющим отношения к Tether) аспектом криптовалютной экосистемы — например, планами построить в Пуэрто-Рико  криптоутопию.

На диаграмме ниже показано изменение эмиссии Tether в зависимости от объема депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико. Как видим, соответствие наблюдается не всегда, поэтому сделать какой-либо определенный вывод на основе этих данных невозможно. Будет интересно узнать, как изменятся эти цифры в будущем.

Суммарный объем депозитов в категории IFE в Пуэрто-Рико и объем Tether (в млн. долларов США). (Источник: Счета IFE, BitMEX Research, Coinmarketcap)

Помимо роста общего денежного баланса, мы отметили, рост доли наличных средств в общем объеме активов, что подтверждает диаграмма ниже.

Суммарный объем наличных средств в секторе IFE в общем объеме активов в Пуэрто-Рико. (Источник: Счета IFE, BitMEX Research)

Такое распределение статей в балансовой ведомости необычно. Как правило, банки пускают большую часть своих активов на кредитование и держат лишь небольшое количество доступных денежных средств. В приведенной ниже таблице в упрощенном виде показана типичная структура банковской балансовой ведомости.

Наглядный пример балансовой ведомости типичного банка и банка со 100% резервом. (Источник: Аналитика BitMEX)

Полное банковское резервирование ведет к отличиям в балансовой ведомости, которые должны привлечь внимание финансовых аналитиков даже в процессе анализа макроэкономических данных. По состоянию на конец сентября 2017 года доля наличных средств в общем объеме активов в этой категории финансовых учреждений в Пуэрто-Рико резко возросла и превысила 70%. Это может свидетельствовать о полном банковском резервировании на территории Пуэрто-Рико и о том, что эта тенденция растет.

Полное банковское резервирование

Суть полного банковского резервирования (также известного как 100% банковское резервирование) заключается в том, что банк не использует для кредитования депозиты, а хранит все депонированные средства либо в форме физических денежных средств (наличных), либо в электронном виде на депозите в банке-депозитарии или в центральном банке. Полное банковское резервирование — маргинальная концепция в современных финансах, которая часто ассоциируются с австрийской школой экономики и либертарианства (или даже «биткойновой» философией). Считается, что полное банковское резервирование (ПБР) делает финансовую систему менее уязвимой для кредитной экспансии, что также можно сказать о биткойне. Главное преимущество ПБР в том, что оно может уменьшить цикличность экономики, как уже объяснили в предыдущей статье.


Noble Bank

Мы рассмотрели все финансовые учреждения в категории IFE в Пуэрто-Рико и нашли два банка, которые позиционируют себя как банки с полным резервированием: Euro Pacific International Bank и Noble Bank International. Банки с полным резервированием — большая редкость, поэтому, хотя мы не можем исключить существование и других таких банков, вероятность этого очень мала.

Фрагмент списка зарегистрированных IFE в Пуэрто-Рико. Noble Bank выделен красной рамкой. (Источник: Commissioner of Financial Insitutions of Puerto Rico)

Банком Euro Pacific Bank руководит Питер Шифф (Peter Schiff), известный австрийский экономист и скептик биткойна. Учитывая этот скептицизм, маловероятно, что Шифф будет иметь дело со связанной с биткойном организацией вроде Tether.

А вот Noble Bank активен на криптовалютной сцене, поэтому может работать с Tether. Связь Noble Bank c криптовалютами подтверждается следующим фрагментом  обращения в регулирующий орган от 2015 года:

Noble Bank намерен использовать интегрированную сеть финансовых рынков для торговли и выполнения клирингово-расчетных операций в реальной валюте, биткойне и других цифровых валютах.

Кроме того, Noble Bank в 2015 году в  партнерстве с Nasdaq занялся биткойновым бизнесом. Мы подозреваем, что рост резервов в этом секторе отрасли финансовых услуг Пуэрто-Рико связан с Noble Bank и криптовалютами, возможно, даже без участия Tether.

Учредитель и президент Noble Bank Джон Беттс (John Betts) также был инициатором попытки инвестиционной группы Sunlot Holdings приобрести и возродить биржу MtGox в 2014 году. Sunlot поддерживал Брок Пирс (Brock Pierce), один из  учредителей компании Tether.

Конечно, предыдущие профессиональные отношения между президентом Noble Bank и одним из учредителей Tether ничего не доказывают, и экосистема блокчейна — небольшой и замкнутый мир, поэтому такие связи неизбежны. Мы хотели бы подчеркнуть, что даже если Noble Bank и является главным банком, в котором хранятся валютные резервы Tether, это никак не говорит о том, что Noble Bank сделал что-то неэтичное или незаконное.

В статье в Medium Noble Bank описывает, как позволяет «клиентам создавать свои собственные пулы кредитов», и объясняет структуру этой системы с помощью следующей схемы.

(Источник: Medium)

Эта модель может служить базовой структурой, лежащей в основе системы Tether, что может объяснить ее обеспечение долларами США. В этом случае доллары США, которыми обеспечены токены Tether, находятся в банковской системе Пуэрто-Рико; при этом валютные резервы хранятся в BNY Mellon, банке-депозитарии Noble, который является крупнейшим банком-депозитарием в мире. Если это действительно так, то Tether нельзя назвать  финансовой пирамидой, поскольку у компании есть валютные резервы, о которых известно властям, и эти резервы могут храниться в относительной сохранности. Хотя, как объясняется далее в этом отчете, это обстоятельство не должно полностью успокоить держателей Tether.


Будущее Tether: несколько примеров из жизни

Как говорилось выше, Tether имеет следующие характеристики:

  • Для отправки и получения токенов Tether не требуется разрешение.
  • Транзакции нелегко заблокировать.
  • Пользователи Tether могут рассчитывать на некоторую степень анонимности.

Эти характеристики делают систему привлекательной для преступников и желающих отмыть незаконно заработанные деньги — и если преступная деятельность приобретет слишком большие масштабы, власти наверняка захотят закрыть систему. Так уже не раз случалось в прошлом, что доказывают приведенные ниже примеры. В дальнейшем мы собираемся проанализировать эти примеры более подробно.


Liberty Reserve (2006-2013)

Liberty Reserve — централизованная электронная платежная система, зарегистрированная на Коста-Рике, с помощью которой пользователи могли отправлять и получать платежи в долларах США через Интернет. Платежи осуществлялись с использованием адресов электронной почты, верификация личности пользователей не проводилась, что сделало систему привлекательной для мошенников. В 2013 году власти Коста-Рики закрыли систему, обвинив сервис в содействии отмыванию денег в размере 6 млрд. долларов США, полученных в результате противозаконной деятельности (см. обвинительный акт). Учредитель сервиса был арестован и получил тюремный срок. Корпорация BBC так писала о сервисе:

Деньги переводят в систему с помощью кредитной карты, банковского перевода, почтового перевода или другого способа оплаты. Затем деньги «конвертируют» в одну из собственных валют фирмы — аналоги евро и доллара США — после чего их переводят другому владельцу учетной записи, который выводит средства из системы.

GoldAge (1999-2006)

До создания сервиса Liberty Reserve его учредители администрировали GoldAge, платформу для осуществления электронных платежей на основе золотого эквивалента, которая также была закрыта властями. Как говорится в заявлении Министерства юстиции США:

С момента начала деятельности в 2002 году обвиняемые перевели по меньшей мере 30 миллионов долларов США на счета в цифровой валюте по всему миру. В период с 1 января 2006 года по 30 июня 2006 года виртуальная обменная площадка GoldAge получила и перевела на счета физических лиц 4 миллиона долларов США в рамках схемы отмывания денег.

e-Bullion (2001-2008)

e-Bullion была централизованной платежной интернет-системой, использовавшей электронные валюты, основанные на золотом эквиваленте. В 2008 году соучредитель системы  был убит. В результате правительство США конфисковало активы компании, и система была закрыта.

DigiCash (1994-1998)

Пожалуй, одной из самых интересных централизованных электронных платежных платформ с привязкой к реальным деньгам была DigiCash. Система DigiCash, созданная Дэвидом Чаумом (David Chaum), была построена на технологии с высокой защитой анонимности на основе  «слепых подписей», интегрированной в систему. Платформа напоминала современные распределенные системы с защитой анонимности вроде Monero.

Несмотря на централизованный характер системы DigiCash, оператор не мог получить информацию о транзакциях, потому что все данные были представлены в анонимном виде, и, следовательно, сами транзакции были в некотором смысле полностью защищены от цензуры. В конечном итоге компания потерпела крах и в 1998 году объявила о банкротстве.

Защита от цензуры имеет две особенности: во-первых, транзакции нельзя заблокировать, а в-вторых, систему невозможно быстро закрыть. Реализовать первую характеристику сравнительно просто, если использовать технологию на основе анонимности, например, кольцевые подписи, а вторую — уже сложнее.

Министерство юстиции США приводит другие примеры электронных платежных систем, которые были закрыты властями.

E-gold (1996-2007)

27 апреля 2007 года в Вашингтоне, округ Колумбия, большое  федеральное жюри предъявило обвинение двум компаниям, предоставлявшим услуги, связанные с  использованием электронных валют, а также их владельцам. Против компании E-Gold Ltd. и компании Gold and Silver Reserve Inc. и их владельцев было выдвинуто несколько обвинений на основании федерального законодательства: обвинение в сговоре с целью отмывания кредитно-денежных инструментов, обвинение в сговоре с  целью управления нелицензированным предприятием по переводу денежных средств, обвинение в управлении нелицензированным предприятием по переводу денежных средств, и одно обвинение на основании законодательства
округа Колумбия. В  обвинении говорится, что лицам, желавшим воспользоваться альтернативной платежной системой E-Gold,  для открытия счета в системе E-Gold нужно было всего лишь сообщить действительный адрес электронной почты – никакая другая контактная информация не проверялась Обвинительное заключение явилось результатом следствия, которое в течение двух с половиной лет велось секретной службой министерства финансов США, которое также обращалось за помощью к другим органам, включая налоговое управление США (НУ), Федеральное бюро расследований (ФБР) и другие государственные и местные органы правопорядка. Как заявил Джеффри Э. Тейлор (Jeffrey A. Taylor), прокурор округа Колумбия, «подсудимые руководили многоуровневым и масштабным международным предприятием по переводу денежных средств, деятельность которого не контролировалась и не регламентировалась ни в одной стране мира, позволявшим анонимно совершать международные денежные переводы в несколько щелчков компьютерной мыши. Неудивительно, что преступники всех мастей потянулись к системе E-Gold, чтобы иметь возможность безнаказанно переводить свои деньги».


29 июня 2006 года Эндрю [Мантовани] (Andrew [Mantovani]) был приговорен к 32 месяцам в федеральной тюрьме за создание и организацию работы международного интернет-форума, многие участники которого (всего их насчитывалось 4000) специализировались на краже и мошенничестве. Участники Shadowcrew отправляли и получили оплату за товары и противозаконные услуги, используя цифровые валюты. Один из обвиняемых, Омар Дханани (Omar Dhanani), руководил незаконным виртуальным обменником валют и предоставлял участникам форума услуги по отмыванию денег, выполняя анонимную конвертацию незаконно полученных средств. Дханани заявил, что участники Shadowcrew использовали «цифровое золото», чтобы не иметь дела с традиционными банковскими системами. В результате продлившегося год расследования секретной службы США в октябре 2004 года был арестован 21 человек в США и еще несколько — в других странах.

Western Express International (2002-2005)

22 февраля 2006 года штат Нью-Йорк предъявил Вадиму Василенко, Елене Барышевой и Алексею Барышеву обвинение в организации незаконного предприятия по обналичиванию чеков и переводу денежных средств в период с 2002 по 2005 год. Их компания, Western Express International, занималась обменом валют и меняла средства, полученные от преступной деятельности (о чем им было известно), на цифровые валюты. На своих сайтах Western Express активно призывала клиентов из Восточной Европы, России и Украины  осуществлять незаконную деятельность на территории США. Используя персональные данные других лиц, клиенты совершали различные киберпреступления, среди которых перепродажа, фишинг, спуфинг и рассылка спама. Товары, приобретенные с использованием номеров украденных кредитных карт, перепродавались в обмен на цифровое золото, которое затем отмывалось через Western Express. За 4 года через банковские счета компании (в нарушение банковских правил штата Нью-Йорк) прошло в общей сложности 25 млн. долларов США.


Как показывает история, централизованные системы с определенными характеристиками (т.е. защитой от цензуры или анонимностью транзакций) обычно рано или поздно закрываются властями. Tether имеет те же характеристики, что и эти сервисы, поэтому также может привлекать преступников и в конечном итоге его может ожидать та же участь.

По нашему мнению, у Tether два пути:

  1. Реформировать систему и ввести процедуры KYC/AML,  позволяющие оператору легко блокировать транзакции или замораживать средства. Для этого Tether придется коренным образом изменить свою технологическую архитектуру и, возможно, уйти из открытых блокчейнов. По сути, Tether просто превратится в традиционный (или полностью резервированный) банк.
  2. Продолжать деятельность в нынешнем формате и подвергнуться риску принудительного закрытия властями.

Если Tether закроют, пользователи могут потерять доступ к своим средствам, возможно, временно. Поэтому мы не рекомендуем держать Tether длительное время, но не по причинам, на которые обычно ссылаются скептики. Мы считаем, что использование Tether в преступным целях едва ли приобретет большие масштабы, так как Tether используется для финансовых спекуляций, что, вероятно, и является главным назначением системы. Кроме того, мы не обнаружили никаких доказательств того, что преступники используют Tether для отмывания средств. Проанализировав имеющуюся информацию, мы считаем, что закрытие системы в ближайшее время маловероятно.

Приведенные выше примеры показывают, что защита от цензуры (как с точки зрения отдельных транзакций, так и системы в целом)  — это палка о двух концах, а также что именно нужно для обеспечения стабильности распределенных систем криптотокенов в долгосрочной перспективе. Если платежная система не может блокировать транзакции, не требует разрешения на использование токенов или гарантирует анонимность, она с большой долей вероятности рано или поздно будет закрыта. И в отношении Тether и Ripple это утверждение так же справедливо, как в отношении Liberty Reserve, E-gold и DigiCash. Потенциальный способ избежать этой участи — попытаться создать распределенную систему, которую невозможно принудительно закрыть (т.е. обеспечить защиту от цензуры в масштабе всей системы в целом).  Пока неизвестно, по силам ли это биткойну или другим системам, работающим на основе Proof-of-work.

Отказ от ответственности

Редакция не гарантирует точность информации, содержащейся в этой статье. Любые уточнения и исправления приветствуются.

Bitcoin price correlation: Record high against the S&P 500

Abstract: We look at the price correlation between Bitcoin and some traditional financial assets since 2012 and notice that the correlation with stocks in the last few months has reached record high levels, although it remains reasonably low in absolute terms. We conclude that a crypto-coin investment thesis of a “new non-correlated asset class” may therefore have some merit, although correlations may increase if the ecosystem expands. Due to the current correlation with stocks, Bitcoin may no longer offer downside protection in the event of a financial crisis, which some people may expect.


We calculated the 180-day rolling daily percentage price-change correlation between Bitcoin and a variety of traditional financial assets since 2012. As the chart below demonstrates, the correlation never really significantly escaped the -0.2 to +0.2 range, which is a reasonably low level.

Bitcoin price correlation versus various traditional assets – daily price percentage change over a rolling 180-day period. (Source: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

Bitcoin vs. the S&P 500 and gold

Focusing on just the S&P 500 index and gold, it appears as if Bitcoin has experienced several periods of correlation.

  • During the Bitcoin price rally in March 2013, which commentators at the time suggested was partially caused by the Cypriot financial crisis, the Bitcoin price correlation with gold increased and remained somewhat elevated until the January 2014 Bitcoin price crash.
  • During the 2016 Bitcoin price rally, a moderately strong gold-price correlation returned again and gold and Bitcoin both had a strong year. This indicates that the same underlying economic factors and political uncertainty (the economic slowdown in China, Brexit, and the election of President Trump) may have contributed to price movements of both assets during this period.
  • During the recent Bitcoin price rally, things appeared somewhat different, with the price correlation between Bitcoin and stocks reaching record levels (almost 0.25). In our view, Bitcoin appears to have obtained some “risk-on” characteristics in this rally. Increased levels of liquidity available to investors and the amount of enthusiasm for new technology, may be driving price movements in both stocks and Bitcoin, to some extent. Therefore Bitcoin may be less likely to provide protection in the event of a financial collapse or fall in equity markets, something traditionally considered one of Bitcoin’s potential strengths. In addition to this, the price correlation with gold recently became slightly negative.

Bitcoin price correlation between the S&P 500 index and gold – daily price percentage change over a rolling 180-day period. (Source: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

Statistical significance

The R-squared between Bitcoin and other assets in the chart below is low, peaking at only 6.1% with the S&P 500 during the recent price rally. In addition to this, we have not been able to prove the statistical significance of any daily price-change correlation between Bitcoin and any traditional asset using any robust methodology. Scientifically speaking therefore, this article is speculative.

Bitcoin price R-Squared between the S&P 500 index and gold – daily price percentage change over a rolling 180-day period. (Source: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

Recent price movements

Although it’s difficult to make any conclusions based on robust statistical methodology, due in part to the limited number of data points, a chart of the Bitcoin price versus the S&P 500 in the last few months shows a strong positive relationship, which is difficult to totally ignore.

Bitcoin price compared to the S&P 500 index. (Source: BitMEX Research, Bloomberg)

Indeed, as Bloomberg pointed out with the graph below, the peak of the Bitcoin price actually coincided with the peak forward earnings valuation ratio in the S&P 500. This comparison may be somewhat spurious, since the stock market actually peaked at the end of January (while Bitcoin peaked in December) and earnings estimates reset to higher levels for the year ending December 2018 at the end of 2017.

Bitcoin price compared to the S&P 500 index’s forward P/E ratio. (Source: Bloomberg)

Ethereum and Litecoin

We also looked at the rolling Bitcoin daily price-change correlation between Ethereum and Litecoin. The price correlation between these coins and Bitcoin is obviously far higher than for traditional assets and it is statistically significant. During the massive crypto-coin rally in 2017, the price correlation to Bitcoin fell dramatically to the 0.1 level, as altcoins traded against Bitcoin and moved more independently. After the price correction started in 2018, price correlations have began to climb as the coins seem to move together again.

  • Litecoin — The correlation normally tends to be high, at around the 0.5 level. The price correlation dipped to around 0.2 in 2015, when there was not much Litecoin price action.
  • Ethereum — After Ethereum launched, the system was reasonably small and exposed to some unique risks, such as uncertainty surrounding its launch and the model of giving funds to the founding team. Therefore its price correlation with Bitcoin started low before eventually reaching levels similar to Litecoin.

Bitcoin price correlation between Ethereum and Litecoin – daily price percentage change over a rolling 180-day period. (Source: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)


Crypto-coin proponents sometimes mention that crypto coins are a “new non-correlated asset class” that can provide a hedge for traditional portfolio managers. These traditional portfolio managers are then expected to allocate a weighting in their portfolios for crypto-coins, which may cause further price appreciation.

It appears that Bitcoin has been a reasonably non-correlated asset class throughout its history. During the recent rally to a valuation of hundreds of billions of dollars, however, correlations — and, crucially, correlations to risk-on assets — started to increase.

Although there is some merit to the hypothesis of crypto-coins not correlating with traditional assets, if crypto-coin prices remain elevated or increase further and become a significant part of the global financial system, higher correlation with traditional assets may become inevitable.

Whether crypto coins are a “new” asset class and whether this matters is another topic. It’s not clear if there is significant merit merely to being new; more importantly, perhaps, is if crypto-coins offer anything unique.


비트코인 가격 상관관계: S&P 500 지수 대비 최고가 경신

요약: 저희는 2012년 이후 비트코인과 일부 전통적인 금융자산간의 가격 상관관계를 살펴보았습니다. 그 결과 절대적 관점에서의 상관관계는 여전이 낮은 편이지만, 지난 몇 달 간 주식과의 가격 상관관계가 사상 최고 수준에 도달했다는 사실을 알 수 있었으며, 암호화폐 생태계가 확장하면 상관관계가 증가할 수 있겠지만, “전통적인 자산과의 상관관계가 존재하지 않는 새로운 자산등급”에 관한 암호화폐 투자 이론의 장점이 있을 수 있다고 결론지었습니다. 주식과의 가격 상관관계로 인해 경제 위기가 발생하는 경우에 비트코인은 더이상 몇몇 투자자들이 기대하는 하방보호 (downside protection, 기초자산의 가격하락에 대한 손실을 콜옵션으로 완충시키는 것)를 제공하지 않을 것입니다.


저희는 2012년 이후의 비트코인과 여러 종류의 전통적 금융 자산의 180간에 걸친 일일 가격 변동 상관관계를 백분율로 계산했습니다. 아래 도표에서 볼 수 있듯이 수치는 -0.2 에서 +0.2 사이를 거의 벗어나지 않는 아주 낮은 변동폭을 보였습니다.

비트코인과 다양한 전통적 자산 간의 가격 상관관계 – 180일 간의 일일 가격 변동 수치 (단위: %)
(출처: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

비트코인 vs. S&P 500지수와 금 (gold)

S&P 500지수와 금에만 초점을 맞추어 보면, 비트코인은 몇 번의 기간동안 앞서 말한 둘과의 상관관계를 경험한 듯 합니다.

  • 2013년 3월 비트코인 가격이 다시 상승했을 때, 평론가들은 키프롯 금융 위기 (Cypriot financial crisis)가 부분적인 원인을 제공했다고 주장했습니다. 이 기간동안 비트코인과 금 사이의 가격
    상관관계는 증가했고 2014년 비트코인 가격 폭락이 있기 전까지 증가세를 유지했습니다.
  • 2016년 비트코인 가격이 다시 상승하는 동안 비트코인과 금 간의 가격 상관관계가 다시 증가하였으며, 금과 비트코인 모두 한 해동안 상승세를 보였습니다. 이는 동일한 기본 경제 요소와 정치적 불확실성 (중국의 경제성장 둔화, 브렉시트 및 트럼프 대통령 당선)이 이 기간동안 두 자산의 가격 변동에 영향을 주었을 수 있다는 점을 나타냅니다.
  • 가장 최근의 비트코인 가격 회복 기간 동안 비트코인과 주신간의 가격 상관관계가 사상 최고치 (0.25에 달하는) 를 기록하면서 다소 변화된 양상을 보였습니다. 저희는 비트코인이 이 기간 동안 “리스크온 (risk-on, 시장 상황이 낙관적일 때 수익성이 크지만 위험성이 큰 자산에 투자하는
    방식)” 의 특성을 가지게 되었다고 생각합니다. 따라서 비트코인은 그동안 장점 중의 하나로 여겨져왔던 재정 파탄 혹은 주가 하락시에 보호 장치를 제공할 수 없을 가능성이 높습니다.
    게다가 최근 금과의 가격 상관관계 역시 부정적 양상을 보이고 있습니다.

비트코인 vs S&P 500지수와 금 간의 가격 상관관계 – 180일 간의 일일 가격 변동 수치
(단위: %) (출처: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

통계적 의의

아래 도표에서 볼 수 있 듯 비트코인과 다른 자산간의 결정계수 (R-squared, 0 과 1 사이의 값으로
두 변수간의 상관관계의 정도를 나타내는 상관계수 R의 제곱값)는 낮으며, 최근 가격 회복 기간동안 비트코인과 S&P 500지수 간의 상관관계의 최고치는 6.1%를 기록했습니다. 또한 저희는 탄탄한 방법론을 사용한 모든 전통적 자산과 비트코인 사이의 일일 가격 변동 상관관계가 가진 어떠한 통계적 의의도 입증하지 못했습니다. 따라서 해당 기사는 과학적, 통계적 추측에 기반한 것임을 알려드립니다.

S&P 500지수와 금 간의 비트코인 가격 결정계수 – 180일 간의 일일 가격 변동 수치
(출처: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)

최근의 가격 변동 흐름

데이터 포인트의 수가 부분적으로 제한되어 있기 때문에 통계적 방법론에 기반하여 결론을 내리기는
어렵지만, 지난 몇 달간 비트코인 가격과 S&P 500지수의 비교 결과는 전적으로 무시하기 힘들만큼 매우 긍정적인 양상을 보여왔습니다.

비트코인 가격과 S&P 500지수 비교. (출처: BitMEX Research, Bloomberg)

블룸버그가 아래의 도표에서 지적한 바와 같이 비트코인 가격의 최고치는 S&P 500지수의 향후 수익
가치평가비율의 최고치와 사실상 일치했습니다. 위 비교는 다소 비논리적일 수도 있습니다. 그 이유는
실제로 주식시장은 1월 말에 최고치를 경신했고 (비트코인이 지난 해 12월에 최고치를 경신한 반면) 2018년 12월 말의 수익 추정치는 2017년 말에 이전보다 더 높은 수준으로 재설정되었기 때문입니다.

비트코인 가격과 S&P 500지수의 향후 수익 가치평가비율 비교. (출처: Bloomberg)

이더리움과 라이트코인

저희는 이더리움과 라이트코인간의 비트코인 일일 가격 변동 상관관계를 180일 간 조사하였습니다.
두 암호화폐와 비트코인 간의 가격 상관관계는 전통적인 자산과 비교해 훨씬 더 높았고 이는 통계적으로 유의미한 결과입니다. 그러나 2017년 암호화폐의 가격 회복 기간동안 알트코인이 비트코인에 의해 거래되고 독립적으로 변동하면서 비트코인과의 가격 상관관계는 0.1 수준까지 하락했습니다. 2018년 가격 조정이 시작된 이후, 암호화폐들이 다시 함께 변동하면서 가격 상관관게는 상승하기 시작했습니다.

  • 라이트코인 — 가격상관관계는 0.5 수준으로 높은 편입니다. 라이트코인 가격에 대한 법적 조치가 미비했던 2015년에는 0.2 수준까지 하락하기도 했습니다.
  • 이더리움 — 이더리움이 출시된 직후, 시스템 규모는 매우 작았고 이더리움 출시와 창립팀의 자금 조달 모델을 둘러싼 불확실성과 같은 몇가지 고유한 위험요소들에 노출되어 있었습니다. 따라서 라이트코인의 가격 상관관계 최고치와 비슷해지기 전까지 초반의 비트코인과의 가격 상관관계는 낮았습니다.

이더리움과 라이트코인 간의 비트코인 가격 상관관계 –  180일 간의 일일 가격 변동 수치 (단위: %) (출처: BitMEX Research, Bloomberg, Bitstamp)


암호화폐의 옹호자들은 종종 암호화폐가 기존의 자산 포트폴리오 관리자들에게 손실에 관한 대비책 (hedge)를 제공할 수 있는 “전통적 자산과의 상관관계가 없는 새로운 자산 등급” 이라고 말합니다. 위와 같은 자산 포트폴리오 관리자들은 그들의 포트폴리오 내의 수당을 추후 가격 상승 가능성이 있는 암호화폐로 전환시킬 것입니다.

비트코인의 발자취를 살펴보면 전통적인 자산과의 상관관계가 없는 것처럼 보입니다. 가장 최근의 가격 회복 기간 동안 비트코인의 가치평가는 수 천억달러를 기록한 반면 – 리스크온 (risk-on)특성을 가진 즉, 전통적 자산과의 가격 상관관계는 – 이제 막 증가하기 시작했습니다.

암호화폐와 전통적 자산간의 상관관계가 없다는 가설의 장점도 물론 있지만, 암호화폐의 가격이 높은 수준으로 유지되거나 앞으로 더 높아진다면 전세계 금융 시스템의 중요한 일부분이 될 것이며, 점차 증가하는 전통적 자산과의 상관관계는 불가피한 결과일 것으로 예상됩니다.

암호화폐가 “새로운” 자산 등급인지의 여부는 별개의 주제일 수 있습니다. 또한, 단순히 ‘새롭기’ 때문에 암호화폐에 엄청난 장점이 있다고는 확신할 수 없으며 더 중요한 것은 아마도 암호화페가 다른 자산이
가지지 못한 특별함을 가지고 있는지의 여부일 것입니다.

更新: SegWit 和比特币现金的交易容量增加方案对比

摘要: 2017 年 9 月,我们撰写了一篇关于 SegWit 容量增加的文章。在这里,我们提供了有关 SegWit 采用情况的更新,并提供了其中 6 个月的交易数据。我们还将它的交易吞吐量与比特币现金比较,后者是使用一种可替代容量增加机制。

SegWit 与比特币现金比较

2017 年 8 月,比特币网络进行了 SegWit 升级。之后,用户可以选择性升级他们的钱包并使用 SegWit ,它的优势是可以提供大约 41% 的容量扩充(假设其他用户没有进行升级)。


大约在同一时间,比特币现金提供了另一种增加容量的替代方案,但需要将新的钱包升级并采用新的交易格式,以获得更大的交易吞吐量,然而这与 SegWit 最主要区别在于比特币现金的方案生成了一个新的加密币。


比特币现金和附有 SegWit 交易格式的比特币的交易量非常相似。自比特币现金推出以来,使用 SegWit 的交易约有 610 万笔,仅比比特币现金交易累计数量多 20.1% 。这些数字非常接近 – 尽管 SegWit 容量增加方法的支持者声称比特币现金有一个月的先行优势,比特币现金区块链的交易费用也较低,因此这样的比较是不合适的。但在考虑到一个月的先行优势并做出响应调整后后, SegWit 累计交易量比比特币现金高出 31.5% ,该数虽然比 20.1% 大,但仍然相当接近。当然,在某些情况下,这些数字有被人为操纵的可能。


虽然数据表明 SegWit 交易比比特币现金的采用速度稍快,从而导致交易量增加,但比特币现金倡导者可能会争辩说,比特币现金的理念更多地是关注长期容量扩充能力,而不是短期内实际交易量的增加。因此,比特币现金支持者仍然可以声称,一旦比特币现金的采用率增加,比特币现金最终将比比特币交易量更大。

比特币现金推出以来的累计交易量。(资料来源: BitMEX 研究, Bitcoin Blockchain ,比特币现金数据来自 Blockchair )

正如这些图表所示,比特币现金交易量在刚推出时急剧上升;相比之下, SegWit 升级后的采用率是以缓慢渐进的方式提升。这可能与新加密币的诞生和资金流向比特币现金有关,从而导致了采用率在短期大幅提升,因为图表中的高峰值说明了这一点。比特币现金推出 3 个月后, 2017 年 10 月 31 日, SegWit 交易量超过了比特币现金,并一直保持领先。

每日交易量。(资料来源: BitMEX 研究, Bitcoin Blockchain , Blockchair )


下图显示,自 2017 年 8 月以来, SegWit 的采用率持续增长,随着大型机构转向使用 SegWit ,带动采用率逐步增加。采用率目前在总交易数量中所占的比例约为 30% ,然而采用率却只占了 22% 的区块空间,这可能是一个更重要的指标。

使用 SegWit 的交易的百分比。(资料来源: BitMEX 研究, Bitcoin Blockchain , Blockchair )


SegWit 已开始对整体网络范围的容量产生正面的影响,可能使交易费用降低,甚至可以让那些选择不升级到新交易格式的用户受益。然而,我们认为,交易费用市场仍然不成熟,交易价格可能会持续波动。



采用新交易格式 SegWit 和比特币现金的过程相当缓慢。同时,正如我们之前的文章所表明的那样,采用新的共识规则也可能是一个循序渐进的过程。这说明了为什么以尽可能以非破坏性的方式来构建网络升级是重要的,即使是推出一个不会被用户和矿工升级的安全的升级方案。








BitMEX (

Tether : 波多黎各发布的新财务数据

摘要:继续我们早些时候关于 Tether 的研究文章,几个星期前,波多黎各刚刚发布了进一步的财务信息。新数据支持了我们早些的猜测:贵族银行可能是 Tether 的主要储备银行,而该地区也可能是一个重要的加密币中心。



上个周末,波多黎各金融机构专员公布了截至 2017 年的综合金融数据。包括贵族银行在内的国际金融实体(IFE)类别的银行存款为 33 亿美元,截至 2017 年 12 月季度同比增长 248% 。该类资产总额为 38 亿美元,季度增长 161% 。这种非凡的增长与加密币资产价值的大幅增长相符,这可能导致大量现金流入加密币相关银行。


同一时期, Tether 总流通量已增加 215% 至 14 亿美元。这个新数据支持了我们最近关于 Tether 的一篇文章,其中我们推测贵族银行是 Tether 的主要储备银行。


我们就以前的图表进行了更新,并加入了 2017 年底的数据。它显示了波多黎各 IFE 类别中银行存款急剧增长,与近期加密币增长一致。


波多黎各的 IFE 存款总额与 Tether 总流通量 – 百万美元。(资料来源: IFE 账户, BitMEX  研究, Coinmarketcap )


现金占资产总额的百分比(表示全额储备银行业务)在本季度也从 72.2% 上升至 85.8% 。这也表示可能受加密币或 Tether 相关活动的影响,正如我们在前一篇文章中所解释的那样。


波多黎各的 IFE 现金总量占总资产的百分比。(资料来源: IFE 账户, BitMEX 研究)








BitMEX (

업데이트: 비트코인 캐시와 세그윗 (SegWit) 거래의 처리 용량 증가 비교

요약: 2017년 9월, 저희는 세그윗 거래 처리 용량 증가에 대한 보고서를 작성한 바 있습니다. 이 글에서 저희는 작년 9월 이후 세그윗 도입과 관련된 6개월 간의 업데이트 된 데이터를 보여드리겠습니다.
또한 거래 용량 증가를 위한 대안적 매커니즘인 비트코인 캐시의 거래 처리량과 세그윗 거래 처리량을

세그윗 (SegWit) vs. 비트코인 캐시 (Bitcoin Cash)

비트코인 프로토콜로의 세그윗 업그레이드는 2017년 8월 이루어졌습니다. 이후, 사용자들은 지갑을
업그레이드하여 블록웨이트 (blockweight) 규모를 41퍼센트 더 제공하는 (다수의 사용자들 역시 업그레이드에 참여한다고 가정했을 때) 이점을 지닌 세그윗을 사용할 수 있는 선택권을 갖게 되었습니다.

이와 비슷한 시기에 비트코인 캐시는 거래 처리 용량 증가를 위한 대안적 매커니즘을 내놓았습니다.
세그윗의 접근 방식과 달리  비트코인 캐시는 신규 코인의 결과로 만들어졌다는 결정적인 차이점이
있지만, 비트코인 캐시 매커니즘 역시 새로운 지갑으로의 업그레이드와 더 많은 거래를 처리할 수 있다는 이점을 위해 새로운 거래 포맷을 필요로 했습니다.

그동안 비트코인 캐시와 새로운 세그윗 비트코인 거래 포맷의 거래 규모는 거의 비슷했습니다. 비트코인 캐시의 출시 이후, 6천 백만 건의 세그윗 거래가 이루어졌고, 이는 비트코인 캐시의 누적 거래 건 수 보다 단 20.1% 많은 수치였습니다. 이는 거의 차이가 나지 않는 수치입니다 – 비록 세그윗 거래 용량 증가
방법론의 지지자들이 비트코인 캐시가 1달 더 일찍 출시되었고 그 결과 비트코인 캐시 블록체인 수수료가 더 저렴하기 때문에 둘의 비교는 적절하지 않다고 주장할 수 있지만 말이죠. 비트코인 캐시가 한 달
먼저 출시된 것을 감안하여 비교해 보면, 세그윗은 비트코인 캐시보다 31.5 퍼센트 많은 누적 거래 규모를 기록한 것으로 나타납니다. 이는 20.1 퍼센트 보다는 높은 수치지만, 두 수치간의 차이는 여전히 크지 않습니다. 물론, 위 수치 중 하나 혹은 모두가 조작되었을 가능성도 있습니다.

이 데이터는 세그윗 거래가 비트코인 캐시보다 조금 더 빨리 도입된 결과 거래 규모가 더 커졌다는 것을 보여주지만, 비트코인 캐시의 옹호자들은 비트코인 캐시가 단기간 동안의 거래규모의 실질적인 증가
속도보다는 장기적인 관점에서 더 큰 규모의 거래 처리 용량 체계를 가지고 있다고 주장할 수도 있습니다. 따라서 비트코인 캐시의 옹호자들은 결국엔 코인 갯수가 늘어나는 즉시, 비트코인보다 비트코인 캐시의 거래 규모가 더 커질 것이라고 여전히 주장하고 있습니다.

비트코인 캐시의 출시 이후 누적 거래 규모.
(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Blockchair for Bitcoin Cash data)

위 차트가 나타내듯이 비트코인 캐시는 출시와 동시에 거래 규모가 급증했고; 이와 반대로 세그윗 업그레이드의 도입은 더 단계적으로 이루어졌습니다. 이는 투자 흐름과 몇 번의 거래 규모 급등이 있었고, 짧은 시간 안에 도입된 신규 코인인 비트코인 캐시에 대한 흥미와 관련이 있을 것입니다. 비트코인 캐시가
출시된 후 3개월이 지난 2017년 10월 31일, 세그윗 거래 규모가 비트코인 캐시를 앞질렀고 이후로
줄곧 우위를 점하고 있습니다.

일일 거래 규모. (출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Blockchair)

아래의 도표는 세그윗 도입이 2017년 8월 이후 계속해서 늘어나고 있다는 것을 보여주며, 이 증가세는 대기업들이 세그윗으로 방식을 바꾸는 과정과 맞물려 일어난 것으로 보여집니다. 현재 전체 거래 수 대비 세그윗의 도입률은 약 30% 정도이지만, 더 중요한 수치일 수도 있는 블록 스페이스 대비 도입률은 22% 에 불과합니다.

세그윗 사용 거래 비율 (단위: %).
(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Blockchair)

세그윗은 거래 처리 용량에 전 시스템적으로 의미있는 영향을 주기 시작했으며, 이를 통해  잠재적으로 거래 수수료를 낮추고 새로운 거래 포맷으로 업그레이드하지 않은 사용자에게도 이득을 줄 수 있을 것입니다. 그러나 거래 수수료 시장은 아직 미성숙한 상태이며, 저희는 앞으로도 거래가격이 계속해서 변동할 가능성이 있다고 생각합니다.


새로운 거래 포맷인 세그윗과 비트코인 캐시의 도입은 아주 느린 속도로 이루어졌습니다. 동시에 저희가 이전에 게재한 보고서에서 볼 수 있듯, 새로운 합의 규칙 (consensus rules)의 제정 또한 단계적으로
이루어졌습니다. 이는 가능한 한 지장을 적게 주는 방식으로 네트워크의 업그레이드를 설계하는 것이
중요한 이유를 보여줍니다. 이렇게 업그레이드 된 메커니즘은 사용자와 마이너들이 업그레이드에 전혀 참여하지 않는다 해도 안전할 것입니다.


이 보고서 상의 주장들은 외부로부터 인용된 것이나, 주장의 정확성을 보증하거나 보장하지는 않습니다. 수정 요청은 언제든 환영합니다.