Competing with Bitcoin Core

Abstract: We examine the power and dynamics of the “Bitcoin Core” software project and we draw distinctions between the various different ways one can compete with the project. We address the misconception that the Bitcoin Core software repository has the unique capability to change or prevent changes to Bitcoin’s consensus rules. We also discuss some common misconceptions and explain that if the Bitcoin Core repository becomes hijacked by nefarious actors or deleted, Bitcoin should be largely unaffected.

Venn diagram illustrating the various ways to “compete” with Bitcoin Core

(Sources: Bitcoin ABC, Bitcoin UASF, BTCGPU, Bitcoin XT, BTC1, Bitcoin Classic, Bitcoin Cash Cobra, Bitcoin SV, Bitcoin Unlimited, BitcoinX, Bitprim, Bcoin, Parity Bitcoin, BTCD, Libbitcoin, Caesure, Bits of Proof, Bitcoinj, Ufasoft Coin, Bitcrust, Picocoin, Bitcoin Addrinex, Bitcoin Knots, Bitcoin-RBF, Bitcoin BitMEX Research)

The three kinds of competition

One can categorise competing software projects with Bitcoin Core into three different groups:

Type of competition Explanation
Competition between chains This is when the competing software project deliberately has a different set of consensus rules to the implementations the users currently run. This includes both hardforks and softforks. Running such software can be considered risky in certain circumstances, as it can split the coin into two chains.

Therefore this kind of competition is between different coins/chains, rather than  merely competing with a different implementation of Bitcoin. Indeed if one does a software fork of Bitcoin Core and changes the consensus rules, most of the code is still likely to be written by the same development team, so it is not really competing against the team, but potentially launching a new coin whose code was written by that same team.

Competition between independent implementations This form of competition occurs when Bitcoin is re-implemented without using the code from Bitcoin Core. Typically a new coding language is used; to try to capture some advantages other languages may have.

Like the above form of competition, many consider this form of competition risky, as it may increase the chance of unplanned chain splits, caused accidentally by different consensus rules. The alternative client needs to match the consensus behaviour of the software users currently run, even matching bugs or unintended behaviour in the majority client.

Other competing software projects (which neither change the consensus rules nor re-implements the codebase) One can compete with Bitcoin Core by neither trying to change the consensus rules nor by writing a new independent codebase. One can do this by creating a software fork of the project and then making only non consensus changes.

This type of competition does not share many of the risks mentioned above.

The debate over competing consensus rules

This topic has been widely discussed in the Bitcoin community, largely in the context of the “blocksize war”, which ran from the summer of 2015 to November 2017. We are not going to repeat all those arguments in this report, where the primary purpose is to articulate the different types of competition.

In favour of competition Opposed to competition
Competition over the rules should be encouraged, since this ensures the coin is flexible and able to adapt and compete. The model of the status quo ruleset always prevailing mean that the rules may never change, even when the case is highly compelling, as in this contentious environment a minority will always oppose any change.

Competition over the rules is far less likely to cause significant disruption than many people think. In reality large businesses and the community will quickly rally behind one coin and change the client they run to follow the economic majority or hashrate majority.

It is best to try to avoid competition over the consensus rules, as doing so is risky and damages the stability of the coin. In the event of a dispute, the existing consensus rules should prevail, this keeps the existing rules of the coin, such as the 21 million cap robust, a key and unique property of Bitcoin. The disruption which can be caused by changing the consensus rules without widespread agreement, is therefore a highly desirable characteristic of Bitcoin.

Changing the consensus rules should therefore occur in one of the following two ways:

  1. With widespread agreement across the community of coin users and technical experts.  Sufficient time must also be given for users to upgrade their clients
  2. If developers are unsure if a sufficient number of users will upgrade to the new rules, this could result in the launch of a new coin. In this case various safety measures such as strong two way replay protection and chain wipeout protection (for both fully verifying clients and light clients) may be necessary to reduce the risk of users losing funds

(If the change in the rules is a softfork (as opposed to a hardfork), it may be possible to prevent a chainsplit if the majority of miners upgrade)

The debate on competing independent implementations

As above, this is also a very controversial and divisive topic, however we still think it’s a fundamentally different issue to competition over deliberate changes to the consensus rules.

In favour of competition Opposed to competition
Although one dominant implementation may protect the network from unexpected consensus bugs, it may leave the coin exposed to certain types of critical bugs, such as bugs which caused clients to crash or allow unexpected coin inflation to occur. A recent example of this is CVE-2018-17144, a critical inflation bug only discovered in September 2018.

If, for example, there were ten independent implementations, each with a 10% market share, if a bug occurred on one of the implementations which caused it to crash or caused inflation, 90% of the network could continue as normal. The network would therefore become more resilient. Diversity of the clients users run is therefore a key strength.

The strongest opponent of this form of competition was probably Satoshi, he/she famously said:

I don’t believe a second, compatible implementation of Bitcoin will ever be a good idea.  So much of the design depends on all nodes getting exactly identical results in lockstep that a second implementation would be a menace to the network.  The MIT license is compatible with all other licenses and commercial uses, so there is no need to rewrite it from a licensing standpoint.

A second version would be a massive development and maintenance hassle for me.  It’s hard enough maintaining backward compatibility while upgrading the network without a second version locking things in.  If the second version screwed up, the user experience would reflect badly on both, although it would at least reinforce to users the importance of staying with the official version.  If someone was getting ready to fork a second version, I would have to air a lot of disclaimers about the risks of using a minority version. This is a design where the majority version wins if there’s any disagreement, and that can be pretty ugly for the minority version and I’d rather not go into it, and I don’t have to as long as there’s only one version.
(Source: Bitcointalk)

Although ten popular implementations might be good, the issue is the transition from one dominant implementation to a diversity of popular clients, without entering dangerous territory such as two popular independent implementations, each with a 50% market share, leaving the network vulnerable to consensus bugs. Therefore a better plan may be to have one dominant implementation which is highly scrutinized, to keep consensus bugs to a minimum. This way the network may be reliable for all users, even 10% of a minority chain may be a problem for that 10%.

Other competing clients

Even if one really likes a robust ruleset, opposes competition over the consensus rules and one religiously follows Satoshi’s negative view about competing implementations, this does not mean one cannot have competing software projects. The competition can simply be in the white area, outside of the circles in the above venn diagram. This form of competition, which neither initiates a deliberate change to the consensus rules nor re-implements the code, is not controversial at all, as far as we can tell.

Therefore in theory Bitcoin never needs to suffer from the apparent problems of who controls a particular software repository in Github or arguments over who has commit access to the repository. In our view, many of these apparent problems are based on a misunderstanding, by people who appreciate some of the risks of competing software projects, but fail to distinguish appropriately between the different types of competition. Therefore many seem to overestimate the power of the Bitcoin Core software repository, thinking that any competition is risky or somehow unacceptable.

Bitcoin Core’s genesis

Prior to 2013, there was no software project named Bitcoin Core. The Satoshi client was sometimes just called the reference implementation or Bitcoin-QT/Bitcoind. Then in February 2013, Gavin Andresen, a prominent Bitcoin developer, posted to the Bitcoin Foundation forum asking:

There was some discussion about renaming Bitcoin-Qt and the reference implementation in general in IRC today; I thought some of you smart people might have good name ideas.

Mike Hearn, another developer, then responded:

Oh good, about time. This has irritated me for a while. How about Bitcoin Core?
(Source: Bitcoin Foundation Forum)

Many then started referring to the software project as “Bitcoin Core”, but nothing actually changed. Bitcoin Core then began to develop a strong brand, associated with prudence and stability, or as Gavin said at the time, “[its] like a rock”.

The impact of the “blocksize war”

During the blocksize war, many characterised the debate as being Bitcoin Core vs miners or large businesses, with the Bitcoin Core side opposing hardforks and blocksize limit increases. In our view the characterisation was mostly incorrect. However, many who made this characterisation then subsequently concluded that Bitcoin Core won, since there was no hardfork. This same group therefore currently overestimate the power of Bitcoin Core, in our view.

Bitcoin Core is not as powerful as many people think

It is not the Bitcoin Core software repository that defines Bitcoin’s consensus rules. The rules are defined by the clients economically significant users currently run. These are typically previously released versions of Bitcoin Core. The Bitcoin Core software project cannot change what software users are running and the users are a lot more independent minded than many people think, in our view. Even if Bitcoin Core had released a hardfork client, which increased the blocksize limit, it is not clear if the community would have upgraded. Therefore concerns about the Bitcoin Core software repository becoming deleted, hacked or hijacked should be far less of an issue than many people think. If this happens it will not affect clients users are already running and if further upgrades or improvements are needed, one can simply switch to a different repository or many different repositories, without worrying about any coordination problem or other risks.

Actually, in the summer of 2017, in some ways, a client competing with Bitcoin Core, Bitcoin UASF, overthrew Bitcoin Core and deliberately changed the networks consensus rules. Therefore, concluding that Bitcoin Core is all powerful, is the wrong lesson to learn from the blocksize war.

BitMEX Research is launching a new client to compete with Bitcoin Core (For illustrative purposes only)

Today BitMEX Research is announcing a new client to compete with Bitcoin Core, Bitcoin BitMEX Research. Since it is a software fork of Bitcoin Core, it carries none of the risks of not being bug for bug compatible, like Satoshi was concerned about. The BitMEX Research client also doesn’t change Bitcoin’s consensus rules, so the concerns about contentious chainsplits do not apply. Therefore, if the Bitcoin Core repository gets hijacked or deleted, the codebase can still improve using the Bitcoin BitMEX Research client or any other set of clients.


Following the resolution of the blocksize war, there is too much emphasis on the power of the Bitcoin Core software repository. Common questions now are “Who controls the repository?”, “What if they delete the Bitcoin Core GitHub?”. In our view, these questions may illustrate one is missing the point of Bitcoin.

People tend to look for somebody who is in control of Bitcoin’s protocol rules. Prior to and during the blocksize war, many thought it was miners, large businesses or Gavin Andresen. One of the unexpected negative consequences of that war is that many seem to have switched their opinions to believing Bitcoin Core is incharge, an equally flawed view. The truth is, as hard as it is to appreciate, end users are ultimately in charge of Bitcoin.

Of course this could be unrealistic, in reality, ASIC manufacturers, large mining farms, developers, large custodians, large exchanges and even an individual software repository are highly influential. We may be idealistic in saying that users are ultimately in control. However, isn’t that what “user controlled money” means? If one doesn’t think users control Bitcoin, what exactly is Bitcoin for anyway?



비트코인 코어와의 경쟁

요약: 이 보고서에서 저희는 “비트코인 코어 (Bitcoin Core)” 소프트웨어 프로젝트의 힘과 역학에 대해 살펴보고 비트코인 소프트웨어 프로젝트와 경쟁할 수 있는 다양하고 각기 다른 방법들 간의 차이점에 대해 알아보겠습니다. 또한 비트코인 코어 소프트웨어 저장소에 비트코인 합의 규칙을 변경하거나 변경을 막는 특별한 기능이 있다는 오해에 대해 설명할 것입니다. 이어서 널리 알려진 몇 가지 오해에 관해서도 다룰 것이며, 만일 비트코인 코어가 삭제되거나 범죄자들에게 장악되더라도 비트코인은 큰 영향을 받지 않을 것이라는 사실에 대해서 설명할 것입니다.

비트코인 코어와 “경쟁”할 수 있는 다양한 방법을 담은 벤 다이어그램

(출처: Bitcoin ABCBitcoin UASFBTCGPUBitcoin XTBTC1Bitcoin ClassicBitcoin Cash CobraBitcoin SV,Bitcoin UnlimitedBitcoinXBitprimBcoinParity BitcoinBTCDLibbitcoinCaesureBits of ProofBitcoinj,Ufasoft CoinBitcrustPicocoinBitcoin AddrinexBitcoin KnotsBitcoin-RBFBitcoin BitMEX Research)

3가지 종류의 경쟁

비트코인 코어와 경쟁 관계에 있는 소프트웨어 프로젝트들은 3개의 그룹으로 분류할 수 있습니다:

경쟁 유형 설명
체인 간 경쟁 이 유형은 경쟁 관계에 있는 소프트웨어 프로젝트가 고의적으로 사용자들이 현재 실행 중인 구현체와 다른 합의 규칙을 가지고 있을 때를 말합니다. 하드포크와 소프트포크 모두 여기에 포함됩니다. 이러한 소프트웨어의 운영은 특정 환경에서 위험한 행위로 간주됩니다. 왜냐하면 해당 소프트웨어가 암호화폐를 두 개의 체인으로 분할시킬 수도 있기 때문입니다. 따라서 이러한 유형의 경쟁은 비트코인의 서로 다른 구현체 (implementations)와 경쟁하기 보다는 다양한 암호화폐/체인들 간에 이루어집니다. 실제로 누군가가 비트코인 코어의 소프트포크를 시행하여 합의 규칙을 변경할 경우, 대부분의 코드는 동일한 개발팀에 의해 작성되었을 가능성이 높습니다. 따라서 이는 개발팀과 경쟁하는 것이 아닌 잠재적으로 동일한 개발팀에 의해 작성된 코드를 가진 새로운 암호화폐를 출시하는 셈입니다.
독립적 구현체 (independent implementations)
간의 경쟁
이 유형의 경쟁은 비트코인이 비트코인 코어에서 코드를 사용하지 않고 재구현 (re-implemented)되었을 경우를 말합니다. 일반적으로 새로운 코딩 언어를 사용하는데, 이는 다른 코딩 언어들의 장점을 흡수하기 위해서 입니다. 첫 번째 유형의 경쟁처럼 다수의 사람들은 이 유형의 경쟁 또한 위험하다고 생각합니다. 그 이유는 이 경쟁이 뜻하지 않게 서로 다른 합의 규칙에 의해 야기된 무계획적인 체인 분할 가능성을 증가시킬 수 있기 때문입니다. 대체 클라이언트 (alternative client)는 소프트웨어 사용자들이 현재 운영중인 합의 행위 (consensus behaviour)와 심지어는 버그 또는 대다수 클라이언트 내의 의도치 않은 행위 (unintended behaviour)와 일치시켜야 합니다.
기타 경쟁관계에 있는 소프트웨어 프로젝트들(합의 규칙을 변경하거나 코드베이스를 재구현하지 않는) 합의 규칙을 변경하지 않고, 독립적인 새 코드베이스를 작성하지 않고도 비트코인 코어와 경쟁할 수 있습니다. 프로젝트의 소프트웨어 포크를 시행한 뒤, 합의 규칙이 아닌 것만 변경하면 됩니다. 이 유형의 경쟁은 위에서 언급한 두 유형보다 많은 위험을 수반하지 않습니다.

경쟁 관계에 있는 합의 규칙에 관한 논쟁

이 주제는 비트코인 커뮤니티 내에서 2015년 여름부터 2017년 11월까지 “블록사이즈 전쟁 (blocksize war)”의 맥락에서 폭넓게 논의되었던 주제입니다. 저희는 이 보고서에서 해당 주제에 대한 모든 주장을 다루지 않을 것이며, 주 목적인 각기 다른 종류의 경쟁을 제대로 설명하기 위해 해당 주제를 활용할 것입니다.

경쟁에 찬성하는 입장 경쟁에 반대하는 입장
합의 규칙에 대한 경쟁은 권장되어야 합니다. 이는 암호화폐의 유동성을 보장하고 적응 및 경쟁할 수 있게 하기 때문입니다. 현상유지 룰셋 (ruleset)의 모델은 논쟁의 여지가 있는 상황에서 소수가 항상 모든 변화에 반대하므로 매우 설득력있는 경우에도 규칙이 절대 변경될 수 없음을 의미합니다. 합의 규칙에 대한 경쟁은 많은 사람들이 생각하는 것보다 심각한 혼란을 가져올 확률은 훨씬 더 낮습니다. 실제로 대기업과 커뮤니티는 하나의 암호화폐를 지지하여 경제젹 다수를 따르거나 해시래이트의 다수를 따를 이들로 고객을 변경합니다. 경쟁은 위험하고 암호화폐의 안정성을 위협하기 때문에 합의 규칙에 대한 경쟁은 피하는 것이 최선책입니다. 논쟁이 생길 경우, 현재의 합의 규칙이 우세할 것이며 이는 비트코인의 중요하고 독특한 특징인 2천 1백만개 발행 한도와 같은 현재의 합의 규칙을 유지하게 합니다. 따라서 폭넓은 합의없이 합의 규칙을 변경했을 경우, 혼란이 야기되는 점은 비트코인의 바람직한 특징이라 할 수 있습니다. 이에 따라 합의 규칙의 변경은 다음의 두 방법 중 하나로 이루어집니다:

  1. 암호화폐 사용자 커뮤니티 그리고 기술 전문가와의 폭넓은 합의 후, 사용자에게 클라이언트를 업그레이드할 충분한 시간을 제공합니다
  2. 개발자가 충분한 수의 사용자들이 새로운 규칙으로 업그레이드할지 확신할 수 없을 때, 이는 새로운 암호화폐가 출시되는 계기가 될 수 있습니다. 이 경우, 탄탄한 양방향 재연 방지 (replay protection)과 체인 와이프아웃 방지가(wipeout protection) (완전 검증 클라이언트와 라이트 클라이언트 둘 다를 위한) 사용자 자금 손실의 위험성을 낮추기 위해 필수적일 것 입니다

(합의 규칙의 변화가 소프트포크를 통해 이루어진 경우 (하드포크와 반대되는), 대다수 마이너들의 업그레이드가 있어도 체인 분할을 막을 수 있을 것입니다)

독립적 구현체 간 경쟁에 관한 논쟁 

위 처럼 이 역시 매우 논란이 많고 논쟁의 여지가 있는 주제이지만, 우리는 합의 규칙을 고의적으로 변경하는 것이 경쟁과는 근본적으로 다른 문제라고 생각합니다.

경쟁에 찬성하는 입장 경쟁에 반대하는 입장
점유율이 가장 높은 구현체 (dominant implementation)가 예기치 못한 합의 버그 (consensus bugs)로 부터 네트워크를 보호할 수도 있지만, 이는 클라이언트의 고장과 예상치 못한 암호화폐 인플레이션을 야기시키는 특정 유형의 치명적인 버그들에 네트워크를 노출시킬 수도 있습니다. 위 같은 상황은 최근인 2018년 9월 발견된 치명적인 인플레이션 버그인 CVE-2018-17144에서 찾아볼 수 있습니다. 예를 들어, 각각 10%의 시장점유율을 가진 10개의 독립 구현체들이 있고, 버그는 클라이언트 고장 또는 인플레이션을 일으킨 하나의 독립 구현체에서만 발생했다면, 네트워크의 나머지 90%는 계속 정상적으로 작동할 수 있습니다. 그러므로 네트워크는 더 큰 회복 탄력성을 갖게 됩니다. 따라서 클라이언트 사용자 실행의 다양성은 중요한 원동력입니다. 이 유형의 경쟁에 있어 가장 강력한 반대론자는 아마도 사토시일 것입니다. 그/그녀는 다음과 같은 유명한 말을 남겼습니다:

저는 제 2의 호환성있는  비트코인의 구현체가 좋은 아이디어라 생각하지 않습니다. 설계의 대부분은 모든 노드가 철처하게 동일한 결과를 얻는 데에 달려있으며, 이 결과는 네트워크에 위험한 영향을 줄 것입니다. MIT 라이선스는 다른 모든 종류의 라이선스 및 상업적 용도와 호환되므로 라이선싱 (licensing) 측면에서 이를 재작성할 필요가 없습니다.

두 번째 버전은 저에게 엄청난 발전과 동시에 유지보수의 번거로움을 가져다 줄 것입니다. 두 번째 버전의 로크 인 (locking in) 없이 네트워크를 업그레이드 하는 동안 하위 호환성 (backward compatibility)을 유지하는 것은 어려운 일입니다. 두 번째 버전이 실패할 경우, 사용자 경험은 두 버전에 모두 부정적으로 반영될 것입니다. 비록 공식 버전을 계속 이용하는 것의 중요성을 사용자에게 강하게 인식시켰지만 말입니다. 누군가 두 번째 버전의 포크를 준비하고 있다면, 저는 소수 버전 사용에 대한 위험성을 담은 수 많은 고지사항 (disclaimers)를 발표해야 할 것입니다. 이 설계 방식은 의견 차이가 있을 경우 다수가 지지하는 버전이 승리하는 설계 방식이며, 소수 버전의 지지자들이 보기엔 매우 탐탁지 않을 것입니다. 저는 소수 버전을 이용하지 않을 것이며, 하나의 버전이 있는 한 소수 버전을 이용할 필요 또한 없을 것입니다.
(출처: Bitcointalk)

10개의 선호도 높은 구현체들이 있다는 것은 좋은 일입니다. 그러나 문제는 점유율이 가장 높은 단일 구현체로부터 네트워크를 합의 버그에 취약하게 만들 수 있는 각각 50%의 시장점유율을 지닌 두 개의 인기있는 독립 구현체와 같은 위험한 영역으로의 진입없이 다양한 클라이언트들로 이행되어가는 과도기의 문제입니다. 따라서 합의 버그를 최소한으로 유지하기 위해 철저한 검증을 거친 점유율이 가장 높은 단일 구현체를 확보하는 것이 더 나은 계획일 수 있습니다. 이 방법을 통해 모든 사용자가 네트워크를 신뢰할 수 있으며, 10%의 소수 체인은 10%의 사용자들에게 문제가 될 수 있습니다.

기타 경쟁 관계에 있는 클라이언트들

합의 규칙에 대한 경쟁을 반대하며 탄탄한 룰셋을 매우 선호하고, 구현체 간 경쟁에 관한 사토시의 부정적 견해를 맹목적으로 신봉하는 이가 있다해도 그것이 곧 그/그녀가 경쟁 소프트웨어를 보유해선 안된다는 것을 의미하지는 않습니다. 이 경쟁은 앞서 소개한 벤 다이어그램의 바깥 쪽, 백지와 같은 영역에서 이루어집니다. 합의 규칙의 고의적 변경과 코드의 재구현 또한 없는 이 유형의 경쟁은 저희가 말할 수 있는 한, 전혀 논쟁의 여지가 없습니다.

따라서 비트코인은 이론상으로 깃허브 (Github) 내의 특정 소프트웨어 저장소를 관리하는 사람이 누구인가 혹은 저자오 접근 권한을 가진 이는 누군인가와 같은 문제에 시달릴 필요가 없습니다. 저희는 이 문제들이 소프트웨어 프로젝트 간의 경쟁 위험성을 인식하고는 인지만, 서로 다른 유형의 경쟁을 올바르게 구분짓는데 실패한 이들에 의한 오해에서 비롯된 것이라고 생각합니다. 이런 이유로 많은 사람들은 모든 경쟁을 위험하거나 어딘지 모르게 용납할 수 없는 것으로 여기며 비트코인 코어의 위력을 과대평가하는 것처럼 보입니다.

비트코인 코어의 기원

2013년 이전에는 비트코인 코어라는 이름의 소프트웨어 프로젝트가 존재하지 않았습니다. 사토시 클라이언트는 단순히 참조 구현체 (reference implementation) 혹은 비트코인-QT/비트코인드 (Bitcoin-QT/Bitcoind)라고 불렸습니다. 그 해 2월, 주요 비트코인 개발자인 Gavin Andresen은 비트코인 재단 포럼에 다음과 같은 글을 올렸습니다:

오늘 있었던 인터넷 채팅에서 비트코인-Qt와 참조 구현체의 명칭을 변경하는 것에 대한 논의가 있었습니다; 저는 명석한 두뇌를 가진 여러분이 좋은 이름을 붙여주실거라 생각합니다.

그러자 또 다른 개발자인 Mike Hearn이 이렇게 대답했습니다:

좋아요. 드디어 이름을 정할 때가 왔군요. 한동안 이것 때문에 골머리를 앓았는데, 비트코인 코어는 어때요?
(출처: Bitcoin Foundation Forum)

실질적으로 변한 것은 없지만 이 때부터 많은 사람들이 해당 소프트웨어를 “비트코인 코어”라 부르기 시작했습니다. 비트코인 코어는 신중함과 안정성을 갖춘, Gavin의 말에 따르면 “바위처럼” 탄탄한 브랜드를 개발하기 시작했습니다.

“블록사이즈 전쟁”이 끼친 영향

블록사이즈 전쟁 동안 많은 사람들은 이 논쟁을 하드포크와 블록 사이즈 제한 증가에 반대하는 비트코인 코어 측 대 마이너 또는 대기업 간의 논쟁으로 특징지었습니다. 저희는 이 정의의 대부분이 잘못되었다고 생각합니다. 그러나 하드포크가 실행되지 않았기 때문에 이러한 정의를 만든 이들은 차후에 비트코인 코어가 우세하다고 결론지었습니다. 따라서 저희는 이 부류의 사람들이 현재 비트코인 코어의 힘을 과대평가하고 있다고 생각합니다.

비트코인 코어는 많은 이들이 생각하는 것 만큼 강력하지 않습니다

비트코인 합의 규칙을 규정하는 것은 비트코인 코어 소프트웨어 저장소가 아닙니다. 대다수의 사용자들이 현재 효율적으로 운영 중인 클라이언트들이 합의 규칙을 규정합니다. 이것들은 보통 이전에 공개된 비트코인 코어 버전입니다. 비트코인 코어 소프트웨어 프로젝트는 소프트웨어 사용자들이 실행 중인 것을 임의로 변경할 수 없으며, 사용자들은 많은 이들이 생각하는 것 보다 훨씬 더 독립적입니다. 비트코인 코어가 블록 사이즈 제한을 증가시키는 하드포크 클라이언트를 출시한다해도 커뮤니티가 업그레이드를 받아들일지는 확실하지 않습니다. 따라서 비트코인 코어 소프트웨어 저장소가 삭제, 해킹 혹은 장악되는 문제는 사람들의 생각보다 심각한 문제가 아닐 것입니다. 실제로 이런 일이 발생한다해도 실행 중인 클라이언트 사용자들에게는 영향을 주지 않을 것이며 추가적인 업그레이드나 개선이 필요한 경우, 사용자는 어떠한 조정 문제나 다른 위험성에 대한 걱정없이 다른 저장소로 옮기면 됩니다.

실제로 2017년 여름, 비트코인 UASF라는 클라이언트가 비트코인 코어와 경쟁하여 비트코인 코어를 무너뜨리고 고의적으로 네트워크 합의 규칙을 변경했습니다. 결론내리자면, 비트코인 코어가 가장 강력하다는 것은 블록사이즈 전쟁을 통해 얻은 잘못된 교훈일 뿐입니다.

비트멕스 리서치 (BitMEX Research)팀은 비트코인 코어와 경쟁할 새 클라이언트를 출시할 예정입니다 (이 글은 설명을 돕기위한 목적으로 작성되었습니다)

오늘 비트멕스 리서치 (BitMEX Research)팀은 비트코인 코어와 경쟁할 새 클라이언트인 비트코인 비트멕스 리서치 (Bitcoin BitMEX Research)의 출시를 발표했습니다. 이 클라이언트는 비트코인 코어의 소프트웨어 포크이기 때문에 사토시의 우려처럼 버그 호환성에 대한 버그 위험성을 수반하지 않습니다. 또한 비트멕스 리서치 클라이언트 (BitMEX Research client)는 비트코인 합의 규칙을 변경하지 않으므로 논란의 여지가 있는 체인 분할의 위험이 없습니다. 따라서 비트코인 코어 저장소가 장악되거나 삭제되어도 코드베이스는 비트멕스 리서치 클라이언트 (BitMEX Research client) 혹은 다른 클라이언트를 이용해 계속 개선될 수 있을 것입니다.


블록사이즈 전쟁 결의안이 발표된 후, 비트코인 코어 소프트웨어 저장소의 위력은 지나치게 강조되었습니다. “저장소를 관리하는 이는 누구인가?”, “그들이 비트코인 코어 깃허브 (GitHub)를 삭제하면 어떻게 될 것인가?” 같은 것들은 이제 흔한 질문이 되어버렸습니다. 저희는 이런 질문들이 비트코인의 요점을 놓친 이들이 있음을 분명히 보여준다고 생각합니다.

사람들은 비트코인 프로토콜 규칙을 관리 및 통제해 줄 누군가를 원하는 경향이 있습니다. 블록사이즈 전쟁 이전과 전쟁 도중 다수는 이를 마이너, 대기업 혹은 비트코인 개발자 중 하나인 Gavin Andresen이라 생각했습니다. 이 전쟁이 낳은 예상치 못한 부정적인 결과 중 하나는 많은 사람들이 비트코인 코어가 이 역할을 한다라고 생각을 바꾼 것입니다. 인정하기 힘들겠지만 실제로는 최종 사용자가 궁극적으로 비트코인을 관리 및 통제합니다.

물론 위에서 언급한 내용이 비현실적일 수도 있고 실제로는 ASIC 제조사, 대형 마이닝 팜, 개발자, 대형 보관기관, 대형 거래소 심지어는 개별 소프트웨어 저장소가 훨씬 높은 영향력을 가지고 있는것이 사실입니다. 궁극적으로 사용자가 비트코인을 관리 및 통제한다고 말하는 것은 이상적일 수 있습니다. 하지만 그렇다면 “사용자가 관리하는 자금”의 의미는 무엇일까요? 사용자가 비트코인을 관리한다고 생각하지 않는다면, 비트코인은 정확히 누구를 위한 것일까요?

SegWit vs Bitcoin Cash transaction volume update & Bitcoin Cash investor flow update

Abstract: In March 2018, we wrote a piece on the SegWit capacity increase and compared it to Bitcoin Cash transaction volume. Another topic we have focused on is coins moved for the first time since the split, on both sides of the chain (our September 2017 report). In this piece we briefly provide an update on the metrics we were tracking. The data shows that SegWit is enjoying strong and consistent growth, while Bitcoin Cash volume is also slowly increasing from its lows, to around 9% of Bitcoin transaction volume. As at October 2018, very few pre-split coins are moving for the first time since the fork.



SegWit transaction volume – Percentage of Bitcoin transaction volume (Daily data)

(Source: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

On the Bitcoin network, SegWit adoption has grown substantially since our first article on the topic in September 2017. Adoption now approaches 50% and the growth has been reasonably consistent and gradual throughout the period.


Daily transaction volume

(Source: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Bitcoin Cash blockchain)

As the above chart indicates, Bitcoin Cash transaction volume declined from the c10% of Bitcoin level in March 2018, when we last commented on the topic, to around 6%. Then in the late summer of 2018 Bitcoin Cash volume picked up again, to around the 10% level. The Bitcoin Cash numbers are somewhat skewed by the “stress tests” which occurred in August 2018 and then September 2018. However, the median daily Bitcoin Cash percentage transaction volume compared to Bitcoin in the last six months is 9.0%, a recovery compared to earlier lows of around 5% or 6%.


Cumulative transaction volume since the launch of Bitcoin Cash

(Source: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Bitcoin Cash blockchain)

Since the launch of Bitcoin Cash, 22.1 million SegWit transactions have taken place, only 17.0% more than the cumulative number of Bitcoin Cash transactions, which stands at 18.9 million. Although, as the chart above illustrates, this appears to be skewed somewhat by the stress tests.

Prior to the start of the stress tests, in July 2017, there had been 15.5 million SegWit transaction, 95.1% more than the number of Bitcoin Cash transactions.


Coins moved for the first time since the fork

(Source:, Original chart idea from BitMEX Research)

As for our investor flow analysis system, 9.1 million Bitcoin which existed prior to the spit has moved at least once since the fork, compared to 8.6 million Bitcoin Cash. As the chart above indicates, the gradient of the spend for the first time since the fork lines are flattening out on both sides of the split, potentially indicating further significant changes in the investor flow dynamics are unlikely.


세그윗 vs 비트코인 캐시 거래량 업데이트 및 비트코인 캐시 투자자 흐름 업데이트

요약: 지난 2018년 3월 보고서에서 저희는 세그윗 (SegWit) 용량의 증가에 대해 알아보고 이를 비트코인 캐시 거래량에 비교했습니다. 저희가 초점을 맞춘 또 다른 주제는 체인 분할 이후 양쪽 체인을 향해 처음으로 이동한 암호화폐입니다 (2017년 9월 보고서 참조). 이번 보고서에서는 저희가 추적하고 있는 메트릭스 (metrics, 업무수행 결과를 보여주는 계량적 분석)에 대한 업데이트 사항을 간단히 살펴보겠습니다. 아래 데이터는 세그윗이 강력하고 지속적인 성장세를 누리고있는 반면, 비트코인 캐시 거래량은 밑바닥에서 9%대의 비트코인 거래량 수준으로 느리게 증가하고 있음을 보여줍니다. 2018년 10월에 포크가 시작된 이후, 처음으로 사전 분할 (pre-split)된 암호화페는 거의 없습니다.



세그윗 거래량 – 비트코인 거래량 비율 (일일 데이터)

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

2017년 9월, 이 주제에 관한 저희의 첫 번째 기사 발표 이후 비트코인 네트워크 상에서 세그윗 도입률이 상당히 증가했습니다. 현재 세그윗 도입률은 50%에 육박하며 증가율 역시 꽤 안정적이고 완만한 편입니다.


일일 거래량

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Bitcoin Cash blockchain)

위 도표가 보여주듯 비트코인 캐시의 거래량은 비트코인 수준의 c10%에서 2018년 3월 저희가 마지막으로 언급한 시점에는 6%로 감소했습니다. 그리고 2018년 늦여름 비트코인 캐시의 거래량은 10%대를 다시 회복했습니다. 비트코인 캐시 관련 수치는 2018년 8월과 9월에 실시된 “스트레스 테스트 (stress test)”에 의해 다소 왜곡되거나 편향되었을 수 있습니다. 그러나 최근 6개월 간 비트코인과 비교한 일일 비트코인 캐시 평균 거래 비율의 중간값은 9.0%로, 초기 최저치인 약 5% 또는 6%에 비해 회복되었습니다.


비트코인 캐시 출시 이후 누적 거래량

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Bitcoin Cash blockchain)

비트코인 캐시 출시 이후 2천 2백 1십만 건의 세그윗 거래가 이루어졌습니다. 이는 비트코인 캐시의 누적 거래 건수인 1천 8백 9십만 건 보다 고작 17% 많은 수치입니다. 위 도표가 보여주듯 이 수치는 스트레스 테스트로 인해 다소 왜곡된 듯 합니다.

2017년 7월 스트레스 테스트 시작 이전에는 비트코인 캐시 거래 건수보다 95.1%나 많은 1천 5백 5십만 건의 세그윗 거래가 이루어졌습니다.


포크 이후 암호화폐들의 첫 이동

(출처: Forks.networkOriginal chart idea from BitMEX Research)

저희의 투자자 흐름 (investor flow) 분석 시스템에 따르면 체인 분할 전 존재하던 910만 개의 비트코인이 포크 이후 최소 한 번에 걸쳐 이동한 것으로 나타났고, 이와 비교해 860만 개의 비트코인 캐시가 이동한 것으로 나타났습니다. 위 차트가 보여주듯 포크 이후 첫 암호화폐들의 경사도는 두 선이 분할되는 지점에서 차츰 평평해지기 시작했습니다. 잠재적으로 이는 향후 투자자 흐름에 막대한 변화를 줄 가능성이 희박함을 의미합니다.

Tether – 波多黎各第二季度数据和贵族银行正寻找买家

摘要: 2018 年 2 月我们曾推测贵族银行(“ Noble Bank ”)可能是 Tether 的主要储备银行。彭博社近期报道,贵族银行可能正面临着财务危机。据说 Tether 正在接洽其他银行并打算分散其资金储备,这一假设得到波多黎各第二季度财务数据的支持。


波多黎各 2018 年第二季度财务数据

尽管 Tether 持续增长,包括贵族银行在内的国际金融实体( IFE )类别的银行存款余额(为29 亿美元)在本季度下降了 18.4% ,如下图所示。在我们看来,这些数据支持了 Tether 正在将其存款从贵族银行转移到波多黎各之外的其他银行的推断。 Tether 内部知情人士也告诉 BitMEX 研究团队, Tether 的存款已经分别存入多个其他银行。


波多黎各的 IFE 总存款与 Tether 余额之比(百万美元)。(资料来源: IFE 报表, BitMEX 研究, Coinmarketcap )



波多黎各出现了与加密币相关的大量现金 。根据波多黎各银行监管机构的数据,截至 2017 年底,所谓的国际金融实体(如贵族银行)持有的现金和等价物从一年前的 1.91 亿美元飙升至 33 亿美元。截至今年 6 月 30 日,总数已下降至 26 亿美元。知情人士今年早些时候表示,岛上的大部分资金都是由贵族银行控制的。



彭博社还报道称,纽约梅隆银行不再是贵族银行的托管银行。看来 Tether 依然在积极开发更多的储备银行。



BitMEX (

ICO 项目账户所持有的以太币

摘要:继 2017 年 9 月我们发布的第一篇关于 ICO 团队成员和顾问的文章,我们将在本报告中与 TokenAnalyst 一起追踪所有 ICO 项目的以太币余额。我们来看看每个项目以太币所筹集的金额和因以太币价格变化而产生的收益或损失的美元价值。我们得出的结论是,虽然最近以太币价值的下降,但在宏观层面,这些项目似乎已经出售了绝大部分部分所筹集的以太币(以美元计算)。在某些依然持有的以太币的项目上,即使按目前约 230 美元的价格计算,这些项目仍然存在未实现的收益,而不是未实现亏损。

222 个 ICO 项目所筹集的以太币 – 宏观分析

以太币 百万美元
EOS 筹集的以太币 7,211,776 3,824
其他项目筹集的以太币 7,972,003 1,639
所有项目筹集的以太币 15,183,779 5,463
EOS 出售的以太币 (7,211,776) (3,892)
其他项目汇出或出售的以太币 (4,113,345) (1,560)
所有项目汇出或出售的以太币 (11,325,121) (5,452)
以太币余额(截至 2018 年 9 月) 3,858,659 830

(资料来源:以太坊区块链, BitMEX 研究, TokenAnalystToken Data , Etherscan 的价格数据)


由以太币价格变化产生的整体收益和亏损 – 百万美元

EOS 项目收益 68
其他项目实现以太币总收益 692
其他项目实现以太币总损失 (34)
净实现收益 727
EOS 未实现收益 n/a
未实现以太币总收益 403
未实现以太币总损失 (311)
净未实现收益 93
净收益 819

(资料来源:以太坊区块链, BitMEX 研究, TokenAnalystToken Data , Etherscan 的价格数据)



  1. 该分析仅考虑了我们在以太坊区块链上跟踪的 ICO 项目的以太币余额。项目筹集以太币以外的加密币及项目自身发行的新加密币都不在考虑范围 。因此,我们报告中的总额会低于其他一些研究报告的总额。因此,虽然我们的数据可能偏低,但至少可以保证我们的计算方式是相对独立于项目之外的。与此同时,在项目的归集上也可能存在漏网之鱼包括 Tron ,由于我们尚未确定其账户地址。
  2. 项目所筹集的以太币是以该项目账户在任何时间点( EOS 除外)所持有的以太币的最高值来计算。这将导致一些不准确之处。
  3. 以太币兑美元的价格则是使用项目 ICO 期间内以太币兑美元的平均价格来计算。因此,该算法是相对粗略和不完全准确的。
  4. 实现收益的估算是通过每个月的月尾对每个项目的账户地址的以太币余额进行计算,然后查看以太币持有数量的减少。然后使用月均以太币价格来估算出售的以太币兑美元的价值。这可能不完全准确的,项目可能继续持有以太币或者不直接用以太币来兑换美元。
  5. 虽然我们认为我们在估算大致上是可靠的,但在个别项目层面,我们的数据可能不完全精准。对于任何错误或不恰当的假设,我们深表歉意。



以太币价格从 2017 年 12 月左右的 1,400 美元高位下跌了近 85% 。正如我们当时提到的那样,以太币和其他相关加密币价值的关联性很强,并且存在显着的下行风险。以太币价值的大幅下跌导致一些人质疑由于 ICO 项目集中持有大量以太币,因此未来可能陷入“价格下跌漩涡”。该理论认为,许多 ICO 项目在账户里持有大量以太币,随着以太币的价格下降,这些项目将 “恐慌性抛售”,担心他们成为最后套现的以太币持有人。

Read more “ICO 项目账户所持有的以太币”


摘要:继 2018 年 8 月我们出版了关于比特大陆首次公开募股的文章后,我们将在本文继续根据比特大陆过去几天在 IPO 招股书中提供的新信息作出分析 。新的信息证实了我们最初的怀疑,比特大陆近期承受着大幅亏损, 2018 年第二季度净亏损达到 3.95 亿美元。过度生产所产生的成本也体现了出来,在过去的 18 个月里,失败的芯片生产成本达到 5 亿美元。然而,该文件还证实,比特大陆在 2018 年 8 月成功从投资者那里筹集了 4.42 亿美元,大大强化了他们的资产负债表。与此同时,这使得他们的 IPO 计划又向前迈了一大步。这对比特大陆来说是个好消息,他们的竞争对手应当留意了。


截至 2018 年 6 月的损益表

招股书披露了截至 2018 年 6 月的财务报表,与之前的财务报表相比,多了一个季度的资料。新的损益表证实了我们对比特大陆近期亏损的猜测(主要原因是销售价格下降)。如下表所示,该公司在 2018 年第二季度亏损 3.95 亿美元。首次公开发行招股书显示该公司在 2018 年上半年净利润为 7.42 亿美元,但是我们从网上 “泄露” 的 per-IPO 资料得知,在第一季度,比特大陆的净利润为 11.37 亿美元,因此我们得出比特大陆在第二季度出现亏损的结论。

百万美元 2015 2016 2017 2018 Q1 2018 Q2
销售收入 137.3 277.8 2,529.3 1.896.4 949.1
毛利润 71.5 158.1 1,447.1 1,137.3 (107.3)
净利润 48.6 118.9 1,249.4 1,137.7 (395.0)

(资料来源:比特大陆 IPO 招股书, BitMEX 研究)



文件中,比特大陆承认了某些潜在战略失误可能是导致他们亏损主要原因。另一方面, 他们也提到了解决这些问题的方案:

由于 2017 年第四季度加密币价格表现出强劲的上涨趋势,在 2018 年初,我们认为加密币矿机的市场需求仍将持续增长。我们向生产合作伙伴下了大量订单以确保供应可以满足预期的需求。然而, 2018 年上半年加密币的市场价格出现了显着的市场波动及回调。由于这种波动,加密币开采的预期回报受压,我们的矿机销售放缓,导致存货量增加, 2018 年上半年客户的预付款相应减少。展望未来,我们将积极根据业务增长战略有效管理存货量和加密资产的规模,以确保业务增长和健康的现金流的可持续性,我们将调整采购和生产计划,以维持适当的流动性。


(资料来源:比特大陆 IPO 招股书, BitMEX 研究)


资产负债表在 2018 年第二季度得到显着改善,主要是由于新投资者及新资金注入。第二季度净现金余额从 1.049 亿美元增加到 3.43 亿美元。新进的投资者基本在公司将出现现金危机时为公司打了一剂强心针。如下表所示,比特大陆在第三季度又筹集了更多资金,这将进一步改善公司现金状况。



日期 筹集资金
2017 年 8 月 5,000 万美元
2018 年 6 月 2.927 亿美元
2018 年 8 月 4.42 亿美元
7.847 亿美元

(资料来源:比特大陆 IPO 招股书, BitMEX 研究)



第二季度库存余额降至 8.872 亿美元,而 2018 年第一季度的库存余额为 12.438 亿美元。该减少主要是由于资产减值。在 2018 年上半年,比特大陆的库存减值了 3.913 亿美元。因此,生产过剩所带来的亏损很大一部分可能已经反映在其财务报表上了。



令人担忧的是,支付给台积电的预付款情况并未大幅改善而依然蚕食着大量的营运资金,其第二季度的余额为 6.592 亿美元,与第一季度的 6.66 亿美元相比略有下降。这可能与比特大陆最近宣布的新 7nm 矿机有关。公司作出公开声明对公司来说有正面影响,因为失败的芯片公司没有公布,而且证明这个产品可能最终会研发成功。这可以将比特大陆从困难的商业环境中解救出来。然而,怀疑它的人会提出以下指控:

  • 这个新的 7nm 项目可能是一个失败项目,公司宣布该项目,因为它们承受了太大的压力(我们认为这可能性比较低)
  • 转用 7nm 非常具有挑战性的,可能需要大约 12 到 18 个月这些硬件才能证明与市场上的 14nm 和 10nm 产品一样可靠
  • 生产 7nm 级别的产品太贵了,比特大陆的竞争对手,包括 Innosilicon , Ebang , Bitfury 通过在新产品中选择更便宜和更大的晶圆尺寸来超越比特大陆,这些产品也在过去几周内全部公布了。



正如我们在上一篇文章中提到的那样,“比特大陆试图在 2018 年 3 月发布至少三种新的更高效的比特币采矿芯片,一种是 16nm ,一种是 12nm ,最近是 10nm 。而所发布的每一种都研发失败了,耗资数亿美元”。这些文件中的披露显示出我们的推断是准确的,现在可以进一步确定这些未开发成功的成本消耗规模。


日期 金额
2017 年 2.404 亿美元
2018 年上半年 2.527 亿美元
4.931 亿美元

(资料来源:比特大陆 IPO 招股书, BitMEX 研究)




与我们之前的报告相比,招股书没有透露其他任何重要的新信息,个人持币量没有被披露。资产负债表上的加密币价值在第二季度降至 8.869 亿美元,而第一季度则为 11.724 亿美元。这很可能是由于比特币现金和其他加密币的价值下跌所致。比特大陆在第二季度披露了其加密货币持有量录得 1.027 亿美元的减值,该亏损可能在进入第三季度时会进一步加大。




  • 比特大陆因研发采矿芯片失败(或其他库存减记)亏损了 5 亿美元
  • 该公司依赖新投资者的 7.847 亿美元来维持良好的现金状况
  • 由于库存过多且需要降低销售价格,比特大陆在最近一个季度录得近4亿美元亏损

虽然上述的许多这些错误都可以避免,但它们表现出比特大陆愿意冒险的态度。如果比特大陆没有承担这样的风险,那么公司在过去几年里不会能够为股东创造出 16.17亿美元价值,而比特大陆将不会是 2017 年规模最大且利润最高的加密币矿业公司。

我们现在知道比特大陆的 IPO 近在咫尺了,可能会在未来几个月内发生。这可能会为比特大陆提供充足的弹药来打未来的现金战。虽然比特大陆的竞争对手最近成功地开始发布一系列新的更高效的采矿产品,但比特大陆大量的现金储备将使得它们竞争对手担心。尽管比特大陆不是从自由现金流而是从投资者那里获得了这笔钱。






BitMEX (

Tether – Q2 Puerto Rico data & Noble Bank looking for a buyer

Abstract: Bloomberg is reporting that Noble Bank, which back in February 2018 we speculated could be Tether’s primary reserve bank, may be facing financial difficulties. Tether is said to be diversifying away to other banks and this hypothesis is supported by Q2 financial data from Puerto Rico.

New Puerto Rico Financial Data for Q2 2018

Bank deposits in the International Financial Entities (IFE) category, which includes Noble Bank, were $2.9 billion, down 18.4% in the quarter. This is despite continuing growth of  Tether, which is illustrated in the below chart. In our view, this data supports the assertion that Tether is moving its reserves out of Noble and into other banks outside of Puerto Rico. BitMEX Research has also been informed by Tether insiders that the Tether funds have been diversified into other banks.

Puerto Rico’s IFE aggregate deposits versus the Tether balance in millions of USD. (Source: IFE Accounts, BitMEX Research, Coinmarketcap)

Bloomberg are also commenting on the financial data from Puerto Rico, stating:

Puerto Rico has seen a surge of cash related to cryptocurrencies. By the end of 2017, cash and equivalents held by so-called international financial entities, such as Noble, soared to $3.3 billion from $191 million a year earlier, according to data from Puerto Rico’s bank regulator. As of June 30 this year, the total had dropped to $2.6 billion. The majority of that money on the island was held by Noble, people familiar with the matter said earlier this year.

(Source: Bloomberg)

Bloomberg is also reporting that Bank of New York Mellon is no longer Noble’s custody bank.  Tether’s hunt for more reserve banks continues.

테더 – 푸에르토리코의 2분기 데이터 & 새로운 바이어를 물색 중인 노블은행

요약: 블룸버그 통신은 지난 2018년 2월, 저희가 테더의 1차 준비 은행 (예치 은행)이 될 것으로 추측했던 노블 은행이 자금난을 겪고 있다고 보도했습니다. 현재 테더는 다른 은행들로 분산되고 있다고 알려져 있으며, 푸에르토리코의 2분기 금융 데이터가 이를 뒷받침하고 있습니다.

푸에르토리코의 2018년 2분기 신규 금융 데이터

아래 도표에서 볼 수 있는 테더의 지속적인 성장세에도 불구하고 노블 은행을 포함한 국제 금융 기구 (IFE) 카테고리의 은행 예금은 미화 2십9억 달러로 전 분기 대비 18.4% 감소했습니다. 저희는 해당 데이터가 테더가 보유고를 노블 은행에서 푸에르토리코 밖의 다른 은행으로 이전하고 있다는 주장을 뒷받침하고 있다고 생각합니다. 비트멕스 리서치 (BitMEX Research)팀도 테더 내부 관계자를 통해 테더 펀드가 다른 은행으로 분산되고 있다는 사실을 알게 되었습니다.

푸에르토리코의 총 IFE 예금 VS 미화 수백만 달러의 테더 잔고. (출처: IFE Accounts, BitMEX Research, Coinmarketcap)

또한 블룸버그는 푸에르토리코의 금융 데이터에 대해 다음과 같이 언급하고 있습니다:

푸에르토리코는 암호화폐로 인한 현금의 급증을 경험했습니다. 푸에르토리코 은행 규제 당국에 따르면, 2017년 말까지 노블 은행과 같은 소위 국제 금융 기구 (IFE)가 보유하고 있는 현금 및 현금 등가물은 미화 1억 9천 1백만 달러에서 미화 3십 3억 달러로 1년 전보다 급증했습니다. 올해 6월 30일을 기점으로 총액은 미화 2십 6억 달러로 떨어졌습니다. 올 초, 이 문제에 정통한 사람들은 이 섬 즉, 푸에르토리코 내 대부분의 자금은 노블 은행이 보유하고 있다고 주장했습니다.

(출처: Bloomberg)

블룸버그는 뉴욕 멜론 은행이 더 이상 노블 은행의 위탁관리 은행이 아니라고 보도했습니다. 테더는 계속해서 더 많은 준비 은행 (예치 은행)을 물색할 것입니다.

ICO 재무 계정 내의 이더리움 보유고

요약: 2017년 9월 팀 구성원과 자문단에 초첨을 맞춘 ICO에 관한 첫 번째 보고서에 이어 이번 보고서에서는 TokenAnalyst와 함께 시간에 따른 ICO 프로젝트들의 이더리움 잔고 내역을 추적해볼 것입니다. 각 프로젝트 별 모금된 이더리움의 양과 이더리움 가격 변동으로 인한 이익과 손실을 미화 달러 가치로 살펴볼 것입니다. 저희는 거시적 관점에서 ICO 프로젝트들이 최근 이더리움 가치하락으로 타격을 입는 대신 모금한 이더리움을 최대한 많이 매도한 듯 하다고 결론지었습니다 (미화 달러 관점에서). ICO 프로젝트들이 보유한 이더리움은 현재 미화 2백 3십 달러이며 해당 프로젝트들은 손실이 아닌 미실현 수익 (unrealised gains) 상황에 놓여있습니다.


이 보고서의 pdf 파일을 다운로드 하시려면 여기를 클릭하세요


222개의 ICO를 통해 모금된 이더리움 – 거시적 분석

EOS를 통해 모금된 ETH 7,211,776 3,824
기타 프로젝트를 통해 모금된 ETH 7,972,003 1,639
모금된 총 ETH 15,183,779 5,463
EOS를 통해 매도된 ETH (7,211,776) (3,892)
기타 프로젝트를 통해 이체되거나 매도된 ETH (4,113,345) (1,560)
이체되거나 매도된 총 ETH (11,325,121) (5,452)
ETH 잔고 보유량 (2018년 9월) 3,858,659 830

(출처: Ethereum Blockchain, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)

이더리움 가격 변동으로 인한 전체 이익 및 손실 – 미화 1백만 달러 기준

실현 수익
EOS 프로젝트 수익 68
기타 프로젝트를 통한 총 ETH 실현 수익 692
기타 프로젝트를 통한 총 ETH 실현 손실 (34)
순 실현 수익 727
미실현 수익
EOS 프로젝트 미실현 수익 n/a
총 ETH 미실현 수익
총 ETH 미실현 손실 (311)
순 미실현 수익 93
총 순수익 819

(출처: Ethereum Blockchain, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)


  1. 해당 보고서는 저희가 이더리움 블록체인 상에서 추적해 온 ICO 프로젝트들의 이더리움 잔고만을 고려한 분석입니다. 이더리움을 제외한 암호화폐로 모금된 자금과 프로젝트가 새로 출시한 토큰의 잔고도 고려되지 않았습니다. 따라서 저희 보고서의 총계는 다른 출처 상의 총계보다 낮을 수 있으며, 보고서 상 수치가 실제보다 적게 추산되었을 수 있습니다. 그러나 잔고는 각 프로젝트 별로 산출하였고 재무 계정 주소와 주소 클러스터 (address cluster)를 식별해내지 못해 트론 (Tron)과 같은 몇 개의 프로젝트가 누락되었음을 알려드립니다.
  2. 모금된 이더리움의 추정치는 시간과 시점에 관계없이 각 프로젝트의 주소 클러스터 (address cluster)내의 이더리움 최고값으로 계산됩니다 (EOS 제외). 이는 다소 부정확한 결과치를 낳을 수 있습니다.
  3. 모금된 미화 달러의 추정치는 ICO 기간 동안의 평균 이더리움 가격으로 계산되므로 경우에 따라 대략적이고 신뢰도가 떨어지는 수치로 보일 수 있습니다.
  4. 실현 수익의 추정치는 매달 각 프로젝트 주소 클러스터 (address cluster)의 월말 이더리움 잔고와 이더리움 보유고의 감소세를 기반으로 계산됩니다. 월별 평균 이더리움 가격은 매도된 이더리움의 미화 달러 가치를 추정하기 위해 사용됩니다. 이는 부정확할 수 있으며, 프로젝트가 이더리움의 소유권을 보유하고 있거나 이더리움을 달러로 매도하지 않았을 가능성도 있습니다.
  5. 거시적 관점에서 저희는 해당 보고서의 추정치가 신뢰할 만하다고 생각하지만 미시적 관점에서 보고서 상의 수치는 신뢰성이 떨어질 수 있습니다. 보고서 상 모든 오류와 잘못된 추정에 대해 미리 사과드리는 바입니다.

이더리움 보유고와 판매량에 대한 전반적 견해

이더리움 가격은 2017년 12월 경 미화 1천 4백만 달러의 최고치를 경신한 후, 85% 가까이 하락했습니다. 그 당시를 이야기하자면, 이더리움 및 관련 암호화폐들의 가치는 높았고 엄청난 가격 하락의 위험성이 있었습니다. 이더리움의 급격한 가격 하락은 ICO 프로젝트에 집중된 이더리움 보유고로 인해 가격 폭락으로 이어질 수 있다는 의문을 낳았습니다. 이 이론에 따르면 거대한 이더리움 광산 위에 있던 ICO 프로젝트들이 이더리움 가격 하락에 따라 이더리움 보유고를 가진 마지막 프로젝트가 될지도 모른다는 두려움에 사로잡혀 갑작스런 “투매 (panic sell)”를 할 것입니다.

저희는 TokenAnalyst 팀과 함께한 분석 결과 거시적 관점에서 위 이론은 적용될 수 없는 것이라고 결론지었습니다. 저희가 살펴본 222개의 프로젝트들은 미화 5십 5억 달러에 달하는 이더리움을 모금했고 그와 동일한 양의 이더리움을 이미 매도한 것으로 추정됩니다 (미화 1천 1백만 달러에 조금 못 미치는). 위 ICO 프로젝트들은 현재 3백 8십만 개의 이더리움을 보유하고 있으며 이는 처음 모금했던 양의 약 25%에 해당합니다. 그러나 미화 달러 기준으로 해당 프로젝트들은 원래 모금한 이더리움과 같은 양을 이미 매도했습니다. 미화 8억 3천만 달러에 달하는 이더리움 보유고만을 제외하고 말입니다.

저희의 추측이 정확하다면 위 수치는 EOS 프로젝트로 인해 다소 왜곡되었습니다. EOS 프로젝트는 본문에 소개된 전체 프로젝트 중 70%의 이더리움을 모금했기 때문입니다 (미화 달러 기준). 그러나 EOS를 제외하고도 전체적 경향은 위에서 설명한 것과 크게 다르지 않습니다. 많은 프로젝트가 모금한 이더리움의 대부분을 미화 달러로 매도했습니다.

이더리움 가격은 최고가에서 85% 하락했지만 가격 폭락 이전에 매도한 이더리움으로 얻은 이익을 통해 프로젝트들은 미화 7억 2천 7백만 달러의 실현 수익 (realised gains)를 올렸습니다. 3백 8십만 개의 이더리움은 본문 프로젝트들의 대차대조표 상에 남아있지만, 이더리움 가격에 큰 영향을 미치치 못할 것입니다. 3백 8십만 개는 이더리움 발행량인 1억 2백만 개의 아주 작은 부분에 해당하기 때문입니다. 동시에 거시적 관점에서 프로젝트를 위해서도 갑작스런 투매 (panic sell) 보다는 가격 하락 전 이더리움을 미리 매도하는 편이 이상적일 것입니다.

미실현 수익 및 미실현 손실에 관해 말하자면, 본문의 ICO들은 개 당 미화 215 달러인 이더리움을 기반으로 미화 9천 3백만 달러의 순 미실현 수익을 올렸습니다. 해당 ICO들이 여전히 순 미실현 수익 상황에 놓여있다는 사실이 다소 놀라울 수 있지만, 이더리움 잔고의 대부분은 2017년 말 가격 반등 이전에 급증했습니다. 일부 개별 프로젝트들은 막대한 손실을 입었을 수도 있지만 말입니다. 이더리움 보율 인한 프로젝트 손실액의 총합인 총 미실현 손실 (gross unrealised losses) 미화 3억 1천만 1백 달러는 총 미실현 수익 (gross unrealised gains)인 미화 4억 5백만 달러로 상쇄되는 액수입니다.

현재까지 추척한 ICO 프로젝트 222개의 총 이더리움 보유고 (일일 데이터) vs 이더리움 가격

(출처: 이더리움 블록체인, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)

위 그래프가 보여주든 26개월이 넘는 기간동안 ICO 재무 계정 (ICO treasury account)의 이더리움 보유고 최고치는 현재까지 모금된 1천 5백 2십만 개에 한참 못 미치는 510만개 였습니다 (EOS가 8백만 개를 모금했을 때를 제외하고는). 이는 곧 510만개의 이더리움이 이전에 실시된 ICO를 통해 시장에서 매도된 후 직·간접적으로 새 ICO 프로젝트에 재투자 되었음을 의미합니다.

ICO 프로젝트들의 이더리움 보유고 살펴보기

이더리움 보유고 가치 변화에 따른 총수익으로 순위를 매긴 상위 20개의 ICO 프로젝트 – 미화 1백만 달러 기준

(출처: 이더리움 블록체인, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)


이더리움 보유고 가치 변화에 따른 총손실로 순위를 매긴 상위 20개의 ICO 프로젝트 – 미화 1백만 달러 기준

(출처: 이더리움 블록체인, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)

Projects ranked by reported US$ raised

ICO 모금된 이더리움 (비트멕스 리서치 팀 분석 기반) 모금된 이더리움의 미화 달러 가치 (단위 – 미화 1백만 달러) (비트멕스 리서치 팀 분석 기반)  총 상승액 (단위 – 미화 1백만 달러) (Token Data 기반)
EOS 7,211,776 3,824.0 4,234.3
Tezos 361,122 88.1 230.6
Filecoin 461,442 150.4 200.0
Sirin Labs 88,906 64.1 157.9
Bancor Protocol 193,830 76.5 153.0
Polkadot 306,276 93.6 144.3
Status 299,902 105.1 107.7
Envion 46,735 42.0 100.0
Kin 168,732 46.1 98.5
TenX 210,500 64.1 83.1
BankEx 65,129 39.2 70.6
Kyber Network 95,947 24.7 49.3
Gridplus 10,410 3.1 45.7
Fusion 50,224 42.6 41.7
Bloom 43,871 27.5 41.4
Monetha 95,000 36.9 36.4
AirSwap 76,625 23.0 36.3
Basic Attention Token 57,645 13.2 36.0
Ether Party 12,105 3.7 33.5
Request Network 100,000 33.7 33.3
Civic 40,000 13.0 33.0
Raiden Network 109,532 32.7 31.9
Polybius 27,502 8.2 31.6
Electrify 10,639 9.1 30.0
Storj 122,000 19.2 30.0
Sentinel Protocol 26,548 15.1 27.5
Paypie 61,082 18.5 26.8
Tierion 95,985 18.9 25.0
Aragon 277,199 24.1 25.0
Atonomi 42,847 26.0 25.0
aeternity 74,271 17.8 25.0
0X 84,647 25.3 24.0
Enjin Coin 61,584 19.0 23.0
Aventus 59,882 20.3 20.1
Uptoken 5,449 2.1 18.9
Change 48,129 14.3 17.5
Covesting 2,121 0.9 17.4
Decent Bet 52,558 16.0 16.2
ETHLend 36,486 11.9 16.1
Maecenas 50,066 14.6 15.7
Cofoundit 61,800 15.0 14.9
GATCOIN 8,975 5.4 14.7
TTC 20,489 14.1 14.2
Mysterium Network 56,322 12.9 14.1
Pindify 78,032 46.7 14.0
POA Network 41,176 13.7 13.7
Cobinhood 32,064 9.5 13.4
Dragonchain 24,972 7.6 13.2
FOAM 38,028 15.0 12.7
Gnosis 250,000 12.5 12.5
iExec 120,883 5.8 12.2
Adshares 5,492 2.2 12.1
Santiment 45,002 12.0 12.1
Populous 15,310 5.2 10.8
Iconomi 314,939 4.0 10.7
Playkey 10,248 3.6 10.5
Mercury Protocol 15,732 5.1 10.5
Metronome 26,389 13.1 10.2
District0X 43,169 9.1 9.8
Indorse 22,800 7.4 9.0
Golem 820,003 8.3 8.6
Aion 26,920 8.2 7.8
Coindash 43,488 8.3 7.5
SingularDTV 570,002 6.8 7.5
Atlant 9,294 2.8 6.6
DOVU 8,542 2.7 6.3
DigixDAO 466,648 3.5 5.5
FirstBlood 465,313 6.1 5.5
Augur 610 0.0 5.3
Humaniq 41,456 2.0 5.2
STeX 3,819 1.2 4.5
Matryx 4,209 1.3 4.5
Auctus 4.0
ALIS 13,183 3.9 3.8
Crystal Clear Services 3,542 1.1 3.4
Melonport 8,028 0.1 2.9
Bitjob 8,034 2.3 2.8
Swarm Fund 2,825 0.8 2.5
Blockbid 2.4
Mingo 3,305 2.2 2.4
Privatix 43 0.0 2.4
Wolk 17,338 5.1 2.2
Herocoin 41,044 12.1 2.0
총계 15,034,170 5,427 6,764

(출처: 이더리움 블록체인, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan, 상호 참조 – Diar)

(공지사항: 규모가 작은 일부 프로젝트를 제외했으므로 실제 총계는 본 보고서 보다 작을 수 있습니다)

EOS만의 특성

앞서 설명했듯, EOS는 ICO 기간동안 주기적으로 이더리움을 매도했기 때문에 EOS의 이더리움 보유고를 분석하기 위해서는 다른 방법론이 필요했습니다. 저희는 이더리움을 EOS 주소 클러스터 외부로 송금한 171건의 “내부 거래“를 발견했습니다. 해당 송금 건의 총 가치는 이더리움 720만 개 혹은 미화 3십 9억 달러에 달했습니다. 이는 각 송금이 이루어진 날의 최종 이더리움 가격 즉, 이더리움 종가 (closing price)를 기반으로 한 수치입니다. 해당 수치와 ICO 기간 동안의 이더리움 평균가를 통해 저희는 EOS가 미화 3십 8억에 달하는 이더리움을 모금했다고 분석했고 이는 공식 수치인 4십 2억 달러에도 근접한 수치였습니다. 공식 수치에는 이더리움이 아닌 다른 암호화폐를 통해 모금한 자금이 포함되었을 가능성이 있습니다.

따라서 저희는 다른 프로젝트와 마찬가지로 720만 개의 EOS 이더리움 잔고가 이중계산 (double counted)되지 않았다고 확신하기 어렵습니다. (즉, EOS 프로젝트는 이더리움으로 투자를 받았고 모금양을 부풀리기 위해 투자받은 이더리움을 ICO에 재투자 (recycling)했습니다). 하지만, 이더리움 재투자가 실제로 있었다고 믿을 만한 이유가 없고, 스마트 컨트랙트 외부로 송금된 720만 개의 이더리움은 EOS의 모금액이 어느정도 사실임을 말해줍니다. 저희는 단지 저희 방법론에 기반한 본 보고서 내의 다른 ICO 프로젝트들의 분석보다 EOS 프로젝트 분석의 정확성이 떨어진다는 점을 지적하는 바입니다.


저희는 ICO 재무 계정의 이더리움 노출성이 사람들이 생각하는 것 보다 훨씬 낮다고 결론내렸습니다. ICO 프로젝트들과 프로젝트 팀들은 적어도 이더리움에 관해서는 강도짓과 유사한 행위를 했습니다. ICO는 자금 모금을 위한 도구로써 엄청난 성공을 거두었습니다. 향후 이더리움의 가치가 폭락한다 해도 ICO 성공에는 거의 영향을 미치지 못할 것입니다.

이 보고서에서 “공황 매도 (panic sell)” 논제가 거짓이거나 혹은 일부 사람들의 예상보다 훨씬 적게 발생한다는 것을 보여주었다고 해도 향후 이더리움 가격이 가지는 의미를 확실하게 알 수 없을 것입니다.

해당 프로젝트들이 충분한 투자를 받고 유용한 상품과 서비스를 만들어낼 수 있을지 그 여부는 또 다른 논쟁거리입니다. 저희는 일부 ICO의 책임감이 낮다고 생각합니다. 예를 들어, 모금된 암호화폐의 양에 대한 정보를 얻는 것, 어떤 암호화폐가 모금되었는지, 어느 이더리움 주소가 사용되었는지, 심지어는 자금의 지출 및 매도 여부를 알아내는 것이 해당 ICO에게는 어려운 일입니다. 따라서 해당 투자 건의 결과는 실망스러울 수도 있습니다. 실제로 대다수의 프로젝트들은 부족한 자원과 개발자들 만으로 고군분투하고 있습니다. 혹자는 상기의 ICO가 모금한 자본 규모가 자원 비용을 부풀린다고 주장할 수도 있습니다 (경험이 적고 미숙한 개발자처럼). 이는 과도한 비용으로 암호화폐 생태계를 병들게 할 뿐만 아니라 기술 산업계의 스타트 업에도 몇 년 동안 악영향을 끼칠 수 있습니다. 저희가 내놓은 부정적인 시각이 옳고 그른지는 시간이 판단해 줄 것입니다.

Ethereum holdings in the ICO treasury accounts

Abstract: Following on from our first piece on ICOs in September 2017, which focused on the team members and advisors, in this report we work with TokenAnalyst to track the Ethereum balances of the ICO projects over time. We look at the amount of Ethereum raised and the US$ value of the gains and losses caused by changes in the Ethereum price, for each project. We conclude that rather than suffering because of the recent fall in the value of Ethereum, at the macro level, the projects appear to have already sold almost as much Ethereum as they raised (in US$ terms). Of the Ethereum still held by the projects, even at the current c$230 price, projects are still sitting on unrealised gains, rather than losses.


Please click here to download the pdf version of this report


Ethereum raised by 222 ICOs – Macro analysis

ETH raised by EOS 7,211,776 3,824
ETH raised by other projects 7,972,003 1,639
Total ETH raised 15,183,779 5,463
ETH sold by EOS (7,211,776) (3,892)
ETH transferred out/sold by other projects (4,113,345) (1,560)
Total ETH transferred out/sold (11,325,121) (5,452)
ETH Balance remaining (Sept 2018) 3,858,659 830

(Source: Ethereum Blockchain, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, Price data from Etherscan)

Overall profits & losses caused by changes in the price of Ethereum – US$ million

Realised gains
EOS project gains 68
Gross realised ETH gains by other projects 692
Gross realised ETH losses by other projects (34)
Net realised gains 727
Unrealised gains
EOS unrealised gains n/a
Gross unrealised ETH gains 403
Gross unrealised ETH losses (311)
Net unrealised gains 93
Total net gains 819

(Source: Ethereum Blockchain, BitMEX Research, TokenAnalyst, Token Data, Price data from Etherscan)


  1. This analysis only considers the Ethereum balances of the ICO projects, which we have tracked on the Ethereum blockchain. Funds raised in currencies other than Ethereum are not considered nor is the balance of the new token created by the project. Our reported totals are therefore lower than some other sources. Therefore while our figures may be an underestimate, one at least has a degree of assurance that the balance is calculated independently of the project. At the same time we are missing several projects such as Tron, as we have not identified a treasury address or an address cluster.
  2. The estimate of the value of Ethereum raised is calculated by taking the highest value of Ethereum inside the address cluster of each project at any point in time (with the exception of EOS). This will result in some inaccuracies.
  3. The estimate of the value of US$ raised is calculated by using the average ETH price during the ICO period. This should therefore be considered as a rough and unreliable estimate.
  4. The estimate for the realised gains was calculated by taking the month end Ethereum balance for the address cluster of each project every month and then looking at the reduction in the Ethereum holdings. The average Ethereum price for each month was then used to estimate the US$ value of Ethereum that was sold. This is likely to be inaccurate and it is possible the project retains ownership of the Ethereum or that the Ethereum was not sold for US$.
  5. While we believe our estimates at the macro level may be reliable, at the individual project level our figures are likely to be unreliable. We apologise for any errors or inappropriate assumptions.

Commentary on the overall Ethereum holdings and sales

The Ethereum price has fallen almost 85% from the US$1,400 peak price in around December 2017. As we mentioned back then, the value of Ethereum and the associated crypto-currencies was high and there was significant downside risk. The large fall in the value of Ethereum led some to question if there could be a “downward price spiral” due to the concentrated Ethereum holdings of the ICO projects. The theory being that many ICO projects were sitting on a large treasure trove of Ethereum and that as the price of Ethereum fell, these projects were going to “panic sell’, fearful of being the last project holding their Ethereum bags. Read more “Ethereum holdings in the ICO treasury accounts”

Unboxing Bitmain’s IPO (Part 2)

Abstract: Following on from our August 2018 piece on Bitmain’s IPO, in this note we look at new information made available in Bitmain’s IPO prospectus, which was published in the last few days. The new filing confirms our suspicion that Bitmain has been making large losses recently, with a net loss of US$395m in Q2 2018. The magnitude of wasted production costs is also revealed, with almost US$0.5 billion spent on failed chips in the last 18 months. However, the document also confirms that Bitmain successfully raised US$442m from investors in August 2018, significantly strengthening their balance sheet. At the same time, this brings the IPO closer, which is good news for Bitmain and something its rivals should be concerned about.

The Income Statement to June 2018

The prospectus discloses financials up to June 2018, one extra quarter compared to what had previously been available. The new income statement confirms our suspicion (driven primarily by lower sales prices) that Bitmain has been making losses recently. As the below table shows, the company lost US$395m in Q2 2018. The IPO prospectus document shows the company making a net profit of US$742m in the first half of 2018, however since we know from the “leaked” pre-IPO presentations that Bitmain made a $1,137m net profit in Q1, we can tell that Q2 was a loss making period.

2015 2016 2017 2018 Q1 2018 Q2
Sales 137.3 277.8 2,529.3 1.896.4 949.1
Gross Profit 71.5 158.1 1,447.1 1,137.3 (107.3)
Net Profit 48.6 118.9 1,249.4 1,137.7 (395.0)

(Source: Bitmain IPO prospectus, BitMEX Research)

However, the losses only relate to a period of one quarter and business conditions may change. One quarter of losses should not be a significant concern to long term investors, especially in a volatile business like crypto-currency mining. Although mining machine prices remain low and Q3 is also likely to be a loss making period, therefore moving back into the black may be challenging. Bitmain may need to raise prices to return to profitability, in our view.

In the document, Bitmain do acknowledge some potential strategic mistakes which may have contributed to the losses, and how they plan to address these issues going forwards:

In early 2018, we anticipated strong market growth for cryptocurrency mining hardware in 2018 due to the upward trend of cryptocurrencies price since the fourth quarter of 2017, and we placed a large amount of orders with our production partners in response to the anticipated significant sales growth. However, there had been significant market volatility in the market price of cryptocurrencies in the first half of 2018. As a result of such volatility, the expected economic return from cryptocurrency mining had been adversely affected and the sales of our mining hardware slowed down, which in turn caused an increase in our inventories level and a decrease in advances received from our customers in the first half of 2018. Going forward, We will actively balance our business growth strategy, inventories and cryptocurrencies assets levels to ensure a sustainable business growth and a healthy cash flow position, and we will adjust our procurement and production plan to maintain an appropriate liquidity level.

(Source: Bitmain IPO prospectus, BitMEX Research)

Cash injections

The balance sheet position improved significantly in Q2 2018, mainly due to new cash injections from new investors. The net cash balance improved from US$104.9m to US$343m in Q2. Investors essentially rescued the company as it neared a cash crisis. As the table below shows, Bitmain raised even more money in Q3, which is likely to improve the cash position even further going forward.

Bitmain issuances of shares

Date Amount raised
August 2017 US$50.0m
June 2018 US$292.7m
August 2018 US$442.0m
Total US$784.7m

(Source: Bitmain IPO prospectus, BitMEX Research)


The inventory balance fell to $887.2m in Q2, compared to the $1,243.8m in Q1 2018. This reduction is likely to be primarily driven by impairments. In H1 2018 Bitmain suffered an inventory write-down of US$391.3m. Therefore a significant proportion of the pain related to the overproduction could have already occurred.

Pre-payment to TSMC & the current mining industry outlook

Worryingly the TSMC pre-payment situation has not materially improved as a drain on working capital, with the balance as at Q2 being US$652.9m, only down slightly from US$666.0m in Q1. This could relate to Bitmain’s new 7nm mining product, which was recently announced. The fact that this was officially announced by the company is a positive, since the failed chips were not announced and therefore this product could finally be successful. This could rescue Bitmain from a difficult business enviroment. However, skeptics would point to the following:

  • This new 7nm project could also be a failure, the company is only announcing it as they are under more pressure (in our view this is unlikely)
  • Moving to 7nm is very challenging and it could take around 12 to 18 months until these devices are as reliable as the 14nm and 10nm products on the market
  • Producing at the 7nm level is too expensive and Bitmain’s rivals, Innosilicon, Ebang, Bitfury have out-smarted Bitmain by selecting the cheaper and larger wafer size in their new products, which have also all been announced in the last few weeks.

Impairments related to failed chips

As we mentioned in our previous piece, “Bitmain has tried to release at least three new more efficient Bitcoin mining chips, one at 16nm, one at 12nm and more recently 10nm in March 2018. Each of these releases failed, costing Bitmain hundreds of millions of dollars”. The disclosure in these documents may reveal that our assessment may have been accurate and the scale of the cost of these failures can now be determined.

Provisions for impairments related to TSMC prepayments & inventory write-downs

Period Value
2017 US$240.4m
2018 H1 US$252.7m
Total US$493.1m

(Source: Bitmain IPO prospectus, BitMEX Research)

The above illustrates just how risky and potentially financially costly it is to produce new chips. Bitmain have paid a high price for some of the failures.

Bitcoin Cash & the crypto-currency holdings

The prospectus does not reveal any significant new information compared to our previous report, individual holdings by coin were not disclosed. The value of crypto-currency on the balance sheet fell to US$886.9m in Q2, compared to US$1,172.4m in Q1. This is likely to be driven by a fall in value in Bitcoin Cash and the other coins. Bitmain disclosed an impairment of its crypto-currency holdings of US$102.7m in Q2, which is likely to have accelerated further into Q3.


The prospectus enables us to quantify the financial impact of mistakes we already suspected that Bitmain had made.

  • Bitmain lost US$0.5 billion on production costs associated with mining chips that failed (or other inventory write-downs)
  • The company was dependent on US$784.7m on new investment to retain a positive cash position
  • Bitmain incurred a net loss of almost US$400m in the most recent quarter, due to having too much inventory and needing to lower sales prices

Obviously many of these mistakes could have been avoided, but all they really show is that Bitmain take risks. If Bitmain didn’t take such risks the company would not have built $1,617m of shareholder equity in the last few years and Bitmain would not have been the largest and most profitable mining company in 2017.

We now know the IPO is close and could occur within a few months. This could provide Bitmain a substantial cash war chest. Although Bitmain’s rivals have very recently successfully began releasing a wave of new more efficient mining products, Bitmain’s new large cash reserves is something they should worry about. Even though Bitmain obtained this money from investors, rather than generating it from free cash flow.

(The timeline of the IPO or number of shares which will be sold has not been disclosed in the filling)