资金费率（Funding Rate）被许多业内人士视为加密衍生品市场最具革命性的机制之一。随着市场机制的不断成熟，资金费率本身也在悄然记录着市场行为由粗放走向精细的深层变化。 BitMEX 于 2016 年推出的 XBTUSD 永续合约，是当今加密行业存续时间最长、数据最完整的比特币永续合约。本文对 2016 年 5 月至 2025 年 5 月这九年间的资金费率数据进行了系统分析，试图揭示资金费率如何从早期的剧烈波动逐步演化为今天的“机构级稳定”，并特别关注 2024–2025 年牛市期间呈现出的显著收敛现象。 永续合约与资金费率的基本概念 永续合约由 BitMEX 首创，它打破了传统期货必须在某个到期日结算的限制，因此迅速成为加密衍生品交易的核心产品。为了确保永续合约的交易价格与现货价格保持高度一致，设计者引入了资金费率机制：在每一个固定的计费周期内，如果合约价格高于现货价格，多头持仓者便需向空头持仓者支付资金费率；反之亦然。当资金费率为正时，市场情绪通常被视为偏多；当资金费率为负时，则暗示卖压更为强劲。正因如此，资金费率不仅是套利者的重要收益来源，也被视为实时反映市场情绪的“晴雨表” 本文深入分析了XBTUSD在过去9年中的资金费率变化。我们的主要发现显示，XBTUSD从以前的高波动性向前所未有的稳定性发生了明显转变，即使在2024-2025年市场周期中比特币达到超过10万美元的历史新高时也是如此。 九年演进全景：从“蛮荒”到“机构化” 纵观九年数据，我们发现极端资金费率事件的出现频率较历史峰值已经下降了九成，而年化波动率则被压缩到了正负 10% 的窄幅区间。这样的稳定度在比特币衍生品的历史中前所未见。 这一历时近十年的转变可以分为三个不同的阶段，塑造了今天的资金费率格局： 第一阶段：狂野西部时代（2016-2018） 在其首次亮相的前2年（2016-2018）中，数据显示资金费率市场的特征是极度低效和惊人的波动性。图1显示了XBTUSD早期和当前资金费率行为之间的戏剧性对比： 资金费率经常超过±0.3%，相当于年化费率超过±1000% 2017年牛市出现了比特币历史上极端事件的最高集中度 仅2017年就记录了超过250个极端资金事件，代表市场低效的几乎每日发生 极端资金期间持续6-8+个间隔（2-3天），表明持续的市场低效 第二阶段：逐步成熟（2018-2024） 在2018-2024年期间，XBTUSD资金费率市场开始自我修正： 年度极端事件从2017年的超过250个显著减少到2019年的约130个 资金费率分布逐渐向正常范围压缩 COVID-19、LUNA和FTX崩盘等关键市场冲击引发了显著波动，尽管频率较低 第三阶段：巨头入场（2024年至今） 2024年初的两个关键发展重新定义了市场格局： 2024年1月：比特币ETF推出 机构套利兴趣激增，因为现货ETF使大规模现货-期货套利交易成为可能 ETF将合约价格更紧密地锚定在现货价格上，压缩了资金费率并消除了显著的套利差价 2024年2月：Ethena协议推出 Ethena通过合成稳定币引入了系统性资金费率套利，获得了大量采用（超过40亿美元TVL） 机构与零售套利资金的共同涌入套利市场，使资金费率进一步贴近零值。 费率套利的传奇收益 理解这一演变可能只是从学术角度令人着迷，但交易者只关心一件事：利润。对于参与资金费率套利策略的BitMEX交易者来说，历史回报如何？ 为了回答这个问题，我们进行了涵盖XBTUSD资金费率数据整个9年历史的全面回测分析。结果揭示了关于比特币资金费率的一个令人震惊的事实：2016年对资金费率套利的简单10万美元投资，到今天已经变成了800万美元。 图2展示了从2016年至今资金费率套利（绿色）和简单比特币持有（橙色）之间的累计利润比较。虽然市场经常忙于追逐比特币的剧烈价格波动，但资金费率套利的机会却能提供最佳的风险/回报利润之一。该策略提供了惊人的873%年化回报，拥有完美的记录——没有亏损年份，没有重大回撤，只是持续的利润积累，将适度的六位数投资转化为世代财富。 BitMEX的比特币支付乘数效应 BitMEX以比特币而非美元稳定币支付资金费率，这为套利者创造了财富乘数机会。2016年在500美元比特币时收到的任何资金支付，在2024年比特币达到10万美元后增值了200倍。 如果BitMEX像其他交易所一样以USDT支付资金，800万美元的利润将更接近80万美元——仍然令人印象深刻，但远不及比特币支付创造的复合效应，这使资金套利成为加密货币历史上最有利可图的策略之一。   图3分解了风险调整指标，揭示了为什么资金费率套利取得如此令人印象深刻的结果。在9,941个资金周期中，XBTUSD有71.4%的时间资金费率为正，意味着大约每4个资金周期中有3个是盈利的。 虽然这些历史回报描绘了一幅几乎过于美好而不真实的画面，但经验丰富的交易者知道，过去的表现很少能预测未来的结果——特别是当市场结构发生根本性变化时。 这为资金费率的当前状态描绘了一幅好画面。许多人注意到，其超额机会似乎正在消失。尽管比特币在2024年打破了历史新高，但资金费率拒绝飙升。 鉴于市场发展和比特币的日益确立，高资金费率的缺乏为基差交易者、收益农民和Ethena YT/sUSDe持有者创造了一个关键问题：资金费率是否已成为过去？ 资金挤压：消失的高费率究竟去了哪里？ 与 2017 及 2021 年的牛市相比，2024–2025 年比特币冲击新高时的资金费率却异常平静：最高峰值只有 0.1308%，不仅低于过去几轮行情的半峰，还往往在出现后刹那间被抹平。从数据上看，平均费率只剩 0.0173%，远低于许多交易者的心理预期。 以往牛市表现： 2017年牛市：资金费率经常超过0.2%，峰值超过0.3% 2021年第一峰：数周内持续费率约0.2-0.3% 2021年第二峰：在上涨期间仍达到0.07-0.1% 2024年的令人失望现实 最大费率：0.1308%（不到以往牛市的一半） 持续高费率：几乎不存在 平均费率：0.0173%（尽管比特币价格达到7万美元+） 图4清楚地可视化了这一转变——如何与历史时期相比，大部分资金费率现在紧密聚集在零线附近，极端异常值要少得多。 这让套利交易者质疑他们未来的盈利能力，或让收益生成协议怀疑"资金费率alpha"是否已消失。 那么什么能解释这种行为呢？两个主要理论试图解释为什么资金费率金矿似乎正在枯竭： 理论1：机构入侵 大规模机构和DeFi套利资本迅速中和资金偏差。 ETF推出和Ethena等协议正在快速纠正资金异常，导致市场饱和和向中性资金费率的快速回归。 理论2：效率革命 市场结构已永久演变为机构级效率。 改善的市场深度、流动性和跨市场套利已消除了持续的极端事件。 资金费率的当前状态：数据揭示了什么 在宣布资金套利死亡之前，我们的分析发现了三个有趣的发现： 发现1：高资金费率变得短暂 2024年...

摘要：我们继 2020 年 3 月的《通胀将至》之后，又推出了这篇文章。目前通胀已达到上世纪 80 年代初以来的最高水平，作为回应，美联储将要、而且必须要收紧流动性条件。不管有些人怎么想，我们相信这种不可避免的流动性条件紧缩将对消费者物价产生重大影响，通胀率将会下降。然而，从长远来看，我们仍然认为通胀将成为最终的赢家，而且在此期间，通胀情况的波动性可能会很大，可能极难驾驭。 通胀已至 无论你如何看待当前高通胀背后的各种潜在影响因素，也许是新冠疫情后的一系列具体供应链问题，又或者是应对新冠疫情的货币和财政举措，然而，毕竟事已至此。现在，通胀已至，官方数据显示这是自 20 世纪 80 年代初以来的最高水平。美联储现在必须做出回应，而且也将会做出回应。 美国消费物价指数 [googleapps domain="docs" dir="spreadsheets/d/e/2PACX-1vQogIeO2aFmIWMHR0qqggG7iDOBkvEcoFcN1JNGkRxY5WYSQWAc0AAMn2Fj2ZUu3T9xV8xIw8IUJc7q/pubchart" query="oid=1285903833&format=interactive" width="600" height="371" /] 资料来源: 美国劳工统计局 加息将带来重大影响 由于我们在 2020 年 3 月成功预测到了通胀将至，所以现在有一些读者催更。我们的观点是，美联储将会做出回应，逐步收紧量化宽松政策并提高利率。是的，我们确实认为这种转变将对金融环境带来重大影响。因此，在我们看来，2022 年，通胀率可能会下降。这未必是一个共识的观点，至少对于比特币持有人、黄金投资者和那些预料到 2020 年通胀的人而言，这不是一个共识的观点。 以 Peter Schiff 为例，他可能是全球最热衷、最多产的高通胀预言者。他质疑加息至 2.5%...