Аннотация. В этой статье мы рассмотрим и проанализируем финансовые данные компании Bitmain, опубликованные (или ставшие доступными в результате утечки) в рамках подготовки к публичному размещению акций (IPO). Цифры говорят о том, что в 2017 году Bitmain была высокорентабельной и высокодоходной, но в настоящее время компания может нести убытки. Bitmain потратила большую часть поступлений от основной деятельности на покупку Bitcoin Cash, и в результате могла понести рыночные убытки в размере 328 млн долларов США. Мы пришли к выводу, что, независимо от успеха IPO, в будущем первостепенную роль будет играть распределение капитала инвесторов и, возможно, компании придется улучшить управление в этой сфере.
Нажмите здесь, чтобы скачать статью в формате pdf.
Процедура IPO
Bitmain планировала подать заявку на проведение IPO на Гонконгской фондовой бирже в конце августа 2018 года, а публичное размещение ожидается акций к концу 2018 года. Недавно компания провела раунд предварительного IPO, по итогам которого собрала около 14 млрд долларов. Поэтому мы считаем, что на этапе IPO компания может попытаться привлечь более 20 млрд долларов.
Документы, содержащие описание этого процесса и финансовые данные Bitmain, просочились в Twitter. У нас нет оснований сомневаться в достоверности этих документов, составивших основу нашей статьи.
Позиция Bitmain в майнинговой индустрии
| Сфера деятельности | Компании | Позиция Bitmain |
| Производство микросхем/микроэлектроники | TSMC, Samsung, Global Foundries, SMIC | Bitmain никак не представлена и не имеет перспектив в этой сфере |
| Проектирование ASIC, сборка и сбыт машин для майнинга | Bitmain, Canaan Creative, Ebang, Innosilicon, Bitfury | Bitmain является лидером в этой сфере, это основное направление деятельности компании. По заявлению Bitmain, в 2017 году ее доля на криптовалютном рынке составила 85%, а на рынке биткоина — 77%. |
| Оператор майнингового пула | BTC.com, AntPool, BTC.TOP, Slush, ViaBTC & F2Pool | Bitmain занимает доминирующее положение в этой сфере. BTC.com и Antpool — два крупнейших пула, и оба принадлежат Bitmain. Bitmain также инвестирует в ViaBTC. За последние шесть месяцев совокупная доля этих трех пулов на мировом рынке приблизилась к 48%. |
| Оператор майнинговых ферм | Hive Blockchain, Genesis mining, Bitmain | В 2016 году Bitmain, вероятно, занимала доминирующее положение, однако документы, опубликованные на этапе pre-IPO, свидетельствуют о том, что Bitmain значительно сократила свою деятельность в этой области. Доход от собственного майнинга снизился с 18,4% общего дохода в 2016 году до 3,3% в первом квартале 2018 года. |
(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)
Будет ли спрос на IPO?
Как показывает таблица выше, Bitmain занимает прочную или доминирующую позицию в большинстве областей майнинга криптовалют. Не исключено, что Bitmain — самая крупная и прибыльная компания в блокчейн-индустрии, что делает ее привлекательной для многих инвесторов.
Основной урок, который усвоили инвесторы в сфере информационных технологий за последние несколько лет и десятилетий (и неважно, правы они или нет) — это всегда инвестировать в безусловного лидера, компанию номер один. Как правило, компания-лидер больше всего выигрывает от сетевых эффектов, и в результате мелкие конкуренты обычно терпят неудачу. Приведенный ниже перечень компаний, лидирующих в своих отраслях, наглядно демонстрирует это утверждение:
| Сектор | Компания |
| Приложение для обмена сообщениями | Whatsapp, Line (Япония), WeChat (Китай) |
| Поисковый сервис | |
| Совместные поездки | Uber |
| Электронная коммерция | Amazon (США), Alibaba (Китай) |
| Потоковая передача музыки | Spotify |
| Потоковая передача видео | Youtube |
Справедливо это или нет, но сегодня многие считают блокчейн одной из главных интернет-технологий будущего, и Bitmain является лидером в этой сфере. Неясно, может ли типичная логика сетевого эффекта применяться к проектированию и распространению ASIC; преимущества, которые дает компании большой размер, могут ограничиваться более традиционными эффектами экономии за счет роста масштаба производства. Мы считаем, что важно рассматривать майнинг криптовалют не только через призму развития технологий, но и с точки зрения энергоемкости отрасли — так же, как и добычу природных ресурсов. В этих секторах преимущества от масштаба более ограничены, чем в случае с интернет-сетями. Поэтому мы не можем полностью согласиться с тем, что нужно слепо инвестировать в крупнейшую криптовалютную майнинговую компанию. Мы только предполагаем, что так могут (наивно) считать некоторые инвесторы.
Объем собственного майнинга Bitmain сокращается
Как уже упоминалось выше, одним из самых интересных фактов, раскрытых в документах Bitmain, опубликованных на этапе pre-IPO, оказалось резкое сокращение объемов деятельности собственных майнинговых ферм компании. Хотя доля доходов резко упала, собственные доходы от майнинга в абсолютном выражении в 2017 году все равно выросли на 250%. Выше был только рост продаж оборудования, составивший 948%.
Bitmain: доля доходов от собственного майнинга
(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)
Мы считаем, что снижение объемов собственного майнинга — результат разумного стратегического решения Bitmain об уходе (условно говоря) из высококонкурентной и низкодоходной области. По нашему мнению, конкуренция, вероятно, будет расти быстрее по мере продвижения вниз по цепочке поставок в майнинговой индустрии, и Bitmain сделала разумный шаг, попытавшись сосредоточить свои усилия на той цепочке, в которой может сосредоточиваться все большая доля стоимости, накапливаемой путем майнинга. Это хорошая новость с точки зрения децентрализации биткоина, поскольку лидер майнинга добровольно сдает позиции. Мы считаем, что проектирование и сбыт ASIC менее важны для сетевой безопасности, чем управление майнинговыми фермами, что, в теории, подразумевает выбор пулов, создающих блоки, а также определение, на каких блоках строить цепочки. Безусловно, влияние и доминирующее положение Bitmain в области производства ASIC по-прежнему остается большой проблемой для биткоина.
В настоящее время Bitmain может нести убытки
В документах Bitmain раскрыты сведения о доходах, объеме продаж и, что самое важное, валовой прибыли по каждому продукту для майнинга. Эти сведения представлены в таблице ниже. Согласно этим данным, Bitmain продала более миллиона машин для майнинга S9 в 2017 году и еще более 0,7 млн единиц — в первом квартале 2018 года.
Финансовые показатели по каждому продукту для майнинга
| 2016 г. | 2017 г. | 1 квартал 2018 г. | Прогноз BitMEX (Текущие цены) | |
| Прибыль по каждому продукту (млн долларов США) | ||||
| S9 (биткоин) | 98.1 | 1,347.4 | 1,225.9 | |
| S7 (Litecoin) | 106.3 | |||
| L3 (Litecoin) | 0.9 | 421.6 | 344.0 | |
| D3 (Dash) | 411.6 | |||
| T9 (биткоин) | 34.9 | 84.2 | ||
| A3 (Siacoin) | 76.8 | |||
| V9 (биткоин) | ||||
| Другие | 3.3 | 9.3 | 9.1 | |
| Мощность APM | 13.6 | 104.8 | 78.7 | |
| Итого | 222.2 | 2,329.0 | 1,829.7 | |
| Цена (долларов США) | ||||
| S9 | 1,429.0 | 1,257.0 | 1,719.0 | 499.0 |
| S7 | 593.0 | 212.0 | ||
| L3 | 1,315.0 | 1,685.0 | 1,404.0 | 209.0 |
| D3 | 1,581.0 | 179.0 | 176.0 | |
| T9 | 1,031.0 | 991.0 | ||
| A3 | 1,431.0 | |||
| V9 | 145.0 | |||
| Мощность APM | 108.0 | 110.0 | 95.0 | |
| Gross profit margin | ||||
| S9 | 58.8% | 55.7% | 69.9% | (11.6%) |
| S7 | 58.6% | |||
| L3 | 21.2% | 71.0% | 44.6% | (133.8%) |
| D3 | 76.2% | (108.8%) | (113.8%) | |
| T9 | 19.9% | 49.7% | ||
| A3 | 78.3% | |||
| V9 | (34.5%) | |||
| Итого | 57.9% | 58.9% | 61.9% | Убыток |
| Объем (единиц) | ||||
| S9 | 68,672 | 1,071,901 | 713,158 | |
| S7 | 179,315 | |||
| L3 | 676 | 250,181 | 245,007 | |
| D3 | 260,313 | |||
| T9 | 33,885 | 84,932 | ||
| A3 | 53,703 | |||
| Мощность APM | 125,513 | 952,785 | 828,194 | |
| Итого | 374,176 | 2,569,065 | 1,924,993 | |
(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, сайт Bitmain)
На основе опубликованного показателя валовой прибыли за 2017 год мы рассчитали предполагаемую себестоимость каждого продукта. Предположив, что эти затраты останутся неизменными (что, скорее всего, нереально), мы смогли рассчитать валовую прибыль на основе последних данных о ценах в магазине Bitmain. Этот анализ указывает на то, что компания Bitmain в настоящее время убыточна, показатель рентабельности продаж S9 составляет отрицательную величину в размере 11,6%, для L3 этот показатель превышает 100% со знаком минус. В действительности же затраты, скорее всего, снизились, поэтому ситуация может быть не такой критичной, но мы предполагаем, что Bitmain в настоящее время несет значительные убытки.
Вероятно, такое понижение цен является частью тщательно спланированной стратегии Bitmain — так компания вытесняет с рынка конкурентов: падение уровня продаж закономерно ведет к возникновению у них финансовых трудностей. На наш взгляд, в этом и заключается одна из главных причин проведения IPO. Успешное IPO может увеличить экономический потенциал компании для продолжения реализации этой стратегии и свести на нет преимущество конкурентов, которое они получили бы, если бы провели свое IPO раньше.
Еще одной причиной такого снижения цен и явных убытков Bitmain могут быть излишки товарно-материальных запасов. По состоянию на март 2018 года на балансе Bitmain насчитывалось запасов оборудования на сумму 1,2 млрд долларов, что равно 52% от продаж в 2017 году. Поэтому Bitmain, возможно, пришлось произвести списание ТМЗ, что могло привести к дополнительным убыткам, помимо убытков от продаж.
Использование операционных денежных средств и баланс
Документы содержат данные сводного баланса. Если говорить о положительных моментах, то у Bitmain нет долгов, а в 2017 году компания получила довольно высокую прибыль. К отрицательным моментам относятся:
- большой размер предоплаты компании TSMC на общую сумму почти 866 млн долларов в 2017 году, что снижает эффективность оборотного капитала Bitmain;
- значительный остаток товарно-материальных запасов — на сумму около 1,2 млрд долларов (более 50% максимального значения годового товарооборота), что указывает на перепроизводство;
- большой портфель альткоинов с базовой стоимостью 1,2 млрд долларов, в который были направлены основные денежные средства Bitmain.
| Баланс (млн долларов США) | 2016 г. | 2017 г. | 1 квартал 2018 г. | Прогноз BitMEX (текущая стоимость) |
| Криптовалюта | ||||
| Bitcoin Cash | – | 673.5 | 887.5 | 558.7 |
| Биткоин | 69.1 | 216.1 | 148.2 | 153.1 |
| Litecoin | 2.2 | 49.0 | 51.2 | 56.1 |
| Dash | – | 103.0 | 103.4 | 55.0 |
| Ethereum | – | 0.6 | 0.8 | 0.3 |
| Другие корректировки | (40.0) | (336.7) | (18.7) | – |
| Всего криптовалютных активов | 31.3 | 705.5 | 1,172.4 | 823.2 |
| Внеоборотные активы | 54.0 | 355.7 | 175.7 | |
| Другие | 2.4 | 2.7 | 3.0 | |
| Предоплата TSMC | 42.7 | 866.0 | 666.0 | |
| Задолженность | 7.7 | 66.4 | 167.4 | |
| Товарно-материальные запасы | 61.9 | 1,034.1 | 1,243.8 | |
| Наличные денежные средства | 18.2 | 60.6 | 104.9 | |
| Итого активов | 218.2 | 3,091.0 | 3,533.2 | |
| Пассивы | 81.3 | 1,638.3 | 896.1 | |
| Чистые активы | 136.9 | 1,452.7 | 2,637.1 | |
(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, ценовые данные биржи Bitfinex)
(Примечания: прогнозы основаны на ценах по состоянию на 28 августа 2018 года, информация о владении криптовалютами приводится по состоянию на 31 марта 2018 года)
Одним из ключевых активов компании является портфель криптовалют, стоимость которого по состоянию на март 2018 года оценивается (по себестоимости) почти в 1,2 млрд долларов. На тот момент портфель содержал более 1 млн монет Bitcoin Cash. Рыночная стоимость портфеля альткоинов упала в цене с момента инвестирования Bitmain, при этом практически все убытки связаны с Bitcoin Cash, как показано на диаграмме ниже.
Инвестиции Bitmain в криптовалюты: изменение стоимости по отношению к себестоимости (млн долларов).
(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research, ценовые данные биржи Bitfinex)
(Примечания: цены по состоянию на 28 августа 2018 года, информация о владении криптовалютами приводится по состоянию на 31 марта 2018 года. Предполагается, что размеры вкладов в криптовалютах остаются неизменными.)
Как показано на диаграмме ниже, инвестиции в Bitcoin Cash настолько значительны, что составляют около 69% поступлений от операционной деятельности компании за 2017 год. Хотя это может быть преувеличением — часть Bitcoin Cash, очевидно, была получена до форка биткоина. Эти цифры подразумевают, что таким образом Bitmain могла получить около 71 560 из 1 021 316 монет Bitcoin Cash.
Использование Bitmain денежных средств, полученных в 2017 (млн долларов)
(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)
Ситуация еще хуже, чем показано выше. Bitcoin Cash был главным объектом (по размеру вложенных средств) инвестирования Bitmain не только в 2017 году, но и за все время существования компании. Согласно документам, в 2016 году Bitmain не получила дохода, а в 1-м квартале 2018 года доход составил только 25 млн долларов (возможно, в связи с значительной предоплатой компании TSMC).
Операционные денежные средства Bitmain (млн долларов)
(Источник: документы Bitmain, опубликованные на этапе pre-IPO, BitMEX Research)
Конечно, в некотором смысле все это не имеет значения. Bitmain тратила собственные средства, покупая рисковые активы, и руководство компании знало на что идет. Для публичной компании ситуация может быть иной: инвесторы ожидают, что компания будет вкладывать средства в основной вид деятельности или вернет деньги инвесторам. Хотя, возможно, мы слишком многого ожидаем от корпоративного управления в Гонконге.
Почему Bitmain проводит IPO?
На наш взгляд, главным мотивирующим фактором для проведения IPO являются аналогичные планы конкурентов Bitmain. В этой отрасли царит жесткая конкуренция, о чем свидетельствуют в том числе и заниженные до убыточных цены на оборудование Bitmain. Bitmain вряд ли позволит своему конкуренту, Canaan Creative, провести IPO и получить преимущество в привлечении капитала. IPO Bitmain должно вывести денежные средства из пула капитала, которые в противном случае могли бы быть инвестированы в Canaan или других майнеров, и потому этот шаг хорошо вписывается в демпинговую стратегию компании.
Другой причиной для проведения IPO может быть укрепление баланса компании после инвестирования большей части средств, полученных от операционной деятельности, в Bitcoin Cash. По состоянию на март 2018 года на балансе Bitmain числилось всего около 105 млн долларов наличных средств, тогда как эта цифра могла бы составлять примерно миллиард долларов, если бы компания не покупала в таком количестве Bitcoin Cash. При этом ведение бизнеса требует большого объема доступных средств — например, для выплаты авансовых платежей TSMC, размер которых в 2017 году достиг максимальной отметки в 866 млн долларов.
Дискуссия о технологическом преимуществе Bitmain
| Никто не может соперничать с Bitmain по характеристикам продукции и масштабам производства | Bitmain уступает лидерство конкурентам и вот более двух лет не принимает мер по увеличению производительности своих майнеров |
|
|
Нарратив о технических возможностях Bitmain можно развернуть в любую сторону, и, как всегда, истина, вероятно, находится где-то посередине. Однако ясно одно: если майнинговые компании действительно станут публичными, то ситуация должна стать гораздо более прозрачной, и мы видим в этом большой плюс для всего криптовалютного сообщества.
Заключение
В некотором смысле, одни из самых больших ошибок Bitmain, например, производство слишком большого количества устройств и покупка слишком большого количества спекулятивных альткоинов на бычьем рынке, в чем-то сродни типичному поведению правления добывающих компаний. Например, золотодобывающие компании часто инвестируют в дорогостоящие активы на бычьем рынке, а потом им не хватает средств для инвестирования в качественные недорогие активы на медвежьем рынке. Возможно, не совсем справедливо возлагать всю вину на эти компании — хедж-фонды и институциональные инвесторы, владеющие акциями, часто оказываются подвержены этим же ошибкам в той же, если не в большей, степени. Жадность, страх и эмоции, вызванные движениями рынка, могут повлиять на кого угодно. Поэтому, хотя Bitmain и совершала ошибки, по большому счету в этом нет чего-то неожиданного или из ряда вон выходящего.
Мы уверены, что вы не раз слышали это раньше, но «криптовалюты пришли в нашу жизнь всерьез и надолго». Мы считаем, что в текущей ситуации у Bitmain есть все возможности, чтобы стать одной из влиятельнейших компаний в этой области. Bitmain может стать легендарной криптокомпанией, еще не одно десятилетие обеспечивающей акционерам высокую доходность, но для достижения этой цели (и это намного сложнее, чем кажется) управленческой команде Bitmain, возможно, придется повысить эффективность управления ресурсами компании. После того как компания станет публичной, принятие решений о распределении капитала на этом волатильном и непредсказуемом рынке станет довольно сложной задачей, и принятие инвестиционных решений под влиянием эмоций никто не станет терпеть.