(Все мнения, выраженные в этом материале, отражают личную точку зрения автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений или расцениваться как рекомендация или совет по инвестированию.)
Из-за пандемии коронавируса, вернее, реакции на нее мировых властей, за очень короткое время сформировались общественные тенденции, для вызревания которых в противном случае потребовались бы десятилетия. На протяжении двух лет почти все люди во всем мире оказались заперты в своих домах, что привело к небывалому росту инфляции, которая уже никуда не денется.
Инфляция пустила корни, потому что огромное количество работы теперь выполняется из дома, и разбалованному офисному планктону, который делает эту работу, нужны совсем другие товары. Глобальная цепочка поставок не была готова к тому, что самые богатые и крупные потребители откажутся от ежедневных одно- или двухчасовых поездок на работу ради того, чтобы вальяжно являться в домашний офис, натянув новенький джемпер Lululemon. Если вы — один из таких клавиатурных воинов, то ваши потребительские корзины в офисе и дома кардинально отличаются. Поэтому инфляция, по крайней мере, с точки зрения товаров, останется с нами надолго.
Если рассматривать ситуацию с точки зрения энергоресурсов, то богатый Запад решил сократить инвестиции в ископаемое топливо, которое обеспечивает высокую доходность по отношению к вложенной в него энергии, и вместо этого вложить немалые средства в развитие возобновляемых источников энергии, которые имеют гораздо более низкую доходность по отношению к вложенной энергии. И пока сытые жители Запада борются с выбросами углекислого газа, успех их ветряных и солнечных электростанций — и сопутствующего ему ускоренного вывода из эксплуатации автомобилей с двигателями внутреннего сгорания — зависит от того, насколько активно развивающиеся страны будут загрязнять окружающую среду, производя никель, медь, кобальт и другие важнейшие промышленные товары. К сожалению, для извлечения из недр огромного количества промышленных металлов приходится сжигать ископаемое топливо. Спрос на углеводороды продолжает расти на фоне снижения капитальных вложений. Такая неадекватная энергетическая политика приводит (и будет приводить) к неуклонному росту цен на топливо.
Цены на то, что нам необходимо в этом постпандемическом мире — будь то товары или энергоносители — продолжают расти. На этом фоне у Запада остается не так много политических способов ответить на вторжение России в Украину, если исключить прямую военную конфронтацию. С одной стороны, Россия в огромных количествах производит то, что нужно Западу, — ископаемое топливо, промышленные металлы и продукты питания. С другой стороны, Запад заинтересован в сдерживании милитаристской активности вблизи своих границ, и был вынужден ответить на военные действия. Единственным ответом — если не отправлять бедных, молодых и мужчин умирать на поле боя — были финансовые санкции. Я подробно писал об этом в статье «Отмена энергоносителей».
Интересно то, что финансовый ответ Запада не был построен на модели, учитывающей возможные последствия санкций для макроэкономики в случае реализации худших сценариев развития событий. Похоже, Запад подошел к ситуации так, как это сделал бы финансовый фидуциарий — просто использовал результаты в прошлом для прогнозирования результатов в будущем и адаптировал свою реакцию с учетом событий в 95-м процентиле — по сути, оценивая результаты с вероятностью возникновения 5% или меньше как слишком маловероятные, чтобы их стоило учитывать.
Проблема в том, что во время кризисов, в том числе пандемий и войн, все прогнозы идут к черту. То, что никогда не происходило раньше, внезапно происходит прямо сейчас. Система, которая не может оценить функцию или f(x): своих действий в крайних точках, обречена на крах. Энтропия и сопровождающая ее нестабильность — вот естественные состояния Вселенной, а отнюдь не порядок и спокойствие.
Политика, которая использует доверительные интервалы, а не результаты в крайних точках, очевидна. Такая политика приятна; в ней все возможно, и никакие жертвы не нужны. Эта политика похожа на короткий опцион колл; небольшой выигрыш сейчас, но крупный проигрыш потом.
Но политика, учитывающая экстремальные, маловероятные сценарии в крайних точках — в нашей аналогии это длинный опцион колл — лучше готовит экономику к успеху в долгосрочной перспективе. Такая политика требует от населения жертв сегодня, но предлагает большую награду завтра.
Горькая правда в том, что большинство граждан крупнейших экономик мира собрали портфель коротких опционов колл на волатильность Вселенной. Печатные станки центральных банков используются с ювелирной точностью дубины, чтобы сгладить присущую нашему существованию нестабильность. Сочетание инфляции, вызванной пандемией коронавируса, и крупного мирового конфликта — опасный коктейль, который грозит обречь на голод сотни миллионов душ.
Главный вопрос, который сейчас волнует частных и институциональных распределителей капитала, — как страны, которые не входят в западную ось силы, отреагируют на последствия финансовых санкций против России? В этом эссе мы рассмотрим финансовую реакцию одной большой страны (Китая) и одной маленькой страны (Сальвадора) в попытке определить функцию f(x): и спрогнозировать возможный конечный результат.
Проповедуй, а то проиграешь
Почему адепты господа нашего Сатоши проповедуют его учение с такой одержимостью? Потому что мы знаем: чтобы создать замкнутые независимые очаги экономической активности, использующие биткоин в качестве единственного платежного средства, нужно заразить меметическим нарративом как можно больше умов.
Это особенно важно, учитывая успешность биткоина с точки зрения роста цены. Метеоритный взлет биткоина от нуля до актива с капитализацией в $1 трлн за какие-то десять лет привел к возникновению культуры HODL. HODLеры не продадут свой биткоин ни за какие деньги. Эти люди (к числу которых отношусь и я) тратят фиат и копят биткоин. Фиат обесценивается в реальном выражении с каждым годом, а биткоин — самый высокодоходный актив из всех, КОГДА-ЛИБО созданных.
Но биткоин — в отличие от золота — имеет ценность, только если его используют. Майнеры тратят энергию на поддержание сети биткоина. Чтобы покрыть свои расходы, майнеры должны получать оплату в виде токенов, имеющих общепризнанную ценность. Поэтому биткоин должен двигаться, а передача биткоина от одного лица другому прямо противоречит культуре HODL. Культура HODL, доведенная до своего f(x): максимума, приведет к полному уничтожению биткоина. Когда весь биткоин будет добыт, и майнеры больше не будут получать достаточный доход от вознаграждения сети в виде ВТС, единственным источником дохода для них станет комиссия за транзакции. Если транзакции с биткоином прекратятся, потому что все крепко сжимают в руках USB-флешки и никто не хочет с расставаться со своим драгоценным ВТС, хэш-мощности, необходимые для поддержки сети, упадут до нуля. Нет сети — нет ценности.
Поэтому, как верный ученик господа нашего Сатоши, я должен внести свою лепту в распространение его учения среди простых смертных в надежде на то, что они смогут повлиять на местных политиков и создать плодородную среду, способствующую развитию автономной биткоин-экономики.
К сожалению (или к счастью, если вы принадлежите к числу учеников Сатоши), решение Запада «отменить» крупнейшего мирового производителя сырья и энергоносителей — лучшая реклама экзистенциальной необходимости включить биткоин в валютные резервы суверенного государства. Цель этой статьи — рассмотреть с теоретической точки зрения проблемы стран, имеющих профицит счета капитала, и варианты сберегательной политики, которую они могут проводить. Надеюсь, мне удалось в полной мере донести до читателя, почему биткоин заслуживает место в портфеле суверенного государства.
Как только ВТС проникнет в портфели суверенных стран, они начнут действовать в собственных финансовых интересах. В этом и заключается сила криптовалют. Когда вы встраиваете цифровой токен в бизнес-модель, потребители становятся владельцами. Как владельцы, они хотят, чтобы их токен дорожал, поэтому будут всячески его поддерживать и рекламировать, чтобы привлечь в систему больше пользователей. Больше пользователей, больше владельцев, больше токенов — и так по кругу.
Страна, которая включит биткоин в свой валютный резерв, будет проводить политику, поощряющую его использование. Ведь если мы хорошо сделали свою работу проповедников и учителей, каждый, кто владеет биткоином, понимает, что его долг — в любом виде — стимулировать его реальное использование.
Роковая петля
Активы, которые страны с положительным сальдо платежного баланса покупают на свои сбережения, чрезвычайно важны для экономического выживания Запада (то есть США и ЕС). Дело в том, что каждому из этих экономических блоков для оплаты своего дефицита на федеральном уровне нужны деньги иностранцев. Для покрытия своего дефицита страна может выполнить одно из трех действий:
- Продать долговые обязательства на местном рынке. Это приводит к вытеснению местного бизнеса, так как капитал переходит к правительству, а не к продуктивным частным предприятиям.
- Центральный банк может напечатать деньги и на них выкупить долговые обязательства, выпущенные правительством. Это приводит к инфляции, так как для покупки прежнего количества реальных товаров нужно больше денег.
- Продать долговые обязательства иностранцам. Это позволяет поддерживать низкие процентные ставки внутри страны, не увеличивая денежную массу, т.е. избегая инфляции.
До сих пор Запад ограничивался в основном вариантом 3 и иногда прибегал к варианту 2, не провоцируя слишком сильную инфляцию. Золотое было время!
Краткое отступление о ЕС
По состоянию на 2021 год ЕС как экономический блок имел профицит счета текущих операций. Германия — крупнейший нетто-экспортер в ЕС. В мировом масштабе по профициту счета текущих операций в 2021 году она занимала второе место после Китая. В 2021 году профицит ЕС составил 40,663 млрд евро (источник: Eurostat). Профицит Германии в 2021 году составил 172,7 млрд. евро (источник: Bloomberg). О дефиците текущего счета ЕС как блока можно будет говорить в том случае, если немецкий экспорт сократится на 23% или импорт вырастет на 23%. Это очень важно в контексте энергетической политики ЕС по отношению к России.
Немецкое производство электроэнергии на 50-60% зависит от российского газа. Для обеспечения энергией промышленного центра Германии и производства товаров по разумной цене нужно много дешевой энергии. Именно поэтому Германия пока что категорически против полного эмбарго на российские энергоносители. Это полностью подорвет ее производственную базу. Если допустить, что Германия сможет найти мгновенную замену российским энергоносителям, то, скорее всего, это произойдет через США, и обойдется еще на 30-40% дороже.
Из-за повышения себестоимости энергоносителей Германия будет вынуждена поднять цену на свои товары по сравнению с остальным миром. А куда же денутся все эти неиспользованные российские энергоносители? Китай с удовольствием купит природный газ и нефть с внушительными скидками. Часть сэкономленных таким образом денег пойдет на оплату расходов, связанных с морскими перевозками газа и нефти из российских портов в китайские порты, которые способны принять эти потоки энергоносителей. Но в любом случае Китай немало сэкономит на импорте энергоносителей. Таким образом, китайские экспортные товары станут еще более конкурентоспособными по сравнению с немецкими.
Дело в том, что если Германия поддержит политику ЕС, который склоняется к эмбарго на российские энергоносители, то у нее больше не будет такого огромного профицита счета текущих операций, как сейчас. Она будет продавать меньше товаров — или потому, что их невозможно произвести из-за отсутствия энергоносителей, или потому, что из-за более высоких затрат на энергоносители конечная цена товаров будет менее конкурентоспособной по сравнению с более дешевыми китайскими и японскими аналогами.
Поэтому, несмотря на то, что сейчас у ЕС профицит текущего счета, этот профицит быстро исчезнет, если Россия прекратит поставки энергоносителей.
Возвращаясь к роковой петле
Если страны с профицитом, большинство из которых находятся вне основной западной оси, решат, что им лучше хранить сбережения в золоте, сырьевых товарах и/или биткоине, они не будут покупать западные долговые активы (например, казначейские облигации США или облигации стран-членов ЕС). В отсутствие иностранного спроса для погашения национального дефицита придется использовать комбинацию вариантов 1 и 2.
В США это приведет к некомфортно высокой инфляции; в ЕС — к разрушению этого неестественного с монетарной (но не с бюджетной) точки зрения союза. В обоих случаях центральные банки прибегнут к контролю кривой доходности (YCC) для ограничения доходности, чтобы правительство могло оплачивать свои счета в номинальном фиатном выражении. Повторюсь — ни одно правительство НИКОГДА добровольно не пойдет на банкротство. Оно всегда выберет печатание денег и инфляцию.
США
Северная Америка — земля изобилия. Америка может прокормить себя и обеспечить все свои энергетические потребности собственными силами — это означает, что она может позволить себе отказаться от российских энергоносителей. Даже если в результате цены на продукты питания и топливо немного вырастут, политическая система Америки выдержит, потому что простые американцы все равно смогут нормально питаться и обогревать свои дома.
Но Америка пообещала своей самой многочисленной группе населения — бэби-бумерам — щедрые медицинские и пенсионные пособия. Она также взяла на себя роль мирового полицейского, что потребовало постоянно растущего оборонного бюджета. Вместе эти статьи федеральных расходов практически гарантируют постоянный ежегодный дефицит при текущем уровне налоговых поступлений. Ранее этот дефицит оплачивался за счет того, что иностранцы покупали государственные облигации США за свои долларовые сбережения. Это позволяло ФРС печатать деньги для борьбы с дефляционными аспектами технологического развития и демографическим спадом, без значительной инфляции в экономике реальных товаров.
Доходность 10-летних облигаций США показана желтой линией, а размер баланса ФРС с 2008 по 2022 год — белой. Зеленая линия (тренд) показывает, что доходность облигаций в целом снижалась по мере увеличения баланса ФРС. Это можно объяснить помощью профицитных стран, которые «спасали» США, выкупая государственные облигации.
Если мы считаем, что отмена России заставит страны с профицитом текущего счета перестать хранить капитал в государственных облигациях, кто будет оплачивать дефицит?
Кроме того, ФРС объявила, что с мая 2022 года начнет сокращать свой баланс. Наилучший сценарий: ФРС просто дождется срока погашения облигаций с истекающим сроком погашения и не будет ничего делать. Наихудший сценарий: ФРС дождется срока погашения облигаций с истекающим сроком погашения И будет продавать облигации. Кто купит облигации на триллионы долларов, выпущенные федеральным правительством, при отрицательных реальных ставках?
Иностранцы? Нет.
ФРС? Нет.
Участники внутреннего рынка? Возможно… Скорее всего, облигации осядут в коммерческих банках. Но великий и могучий Джейми Даймон заявил, что JPM не будет тратить свободную наличность на покупку облигаций США, чтобы не нарушать определенные банковские нормативы. Таким образом, чтобы американские коммерческие банки могли активно покупать облигации США, необходимо ослабить некоторые стандарты обеспечения надежности банковской системы.
Если федеральному правительству придется выплачивать долги по процентной ставке значительно выше сегодняшней, выплаты по долговым обязательствам скоро превысят налоговые поступления. Это начало замкнутого круга или роковой петли неплатежеспособности. Очевидным решением будет переориентирование ФРС с борьбы с инфляцией на смягчение монетарной политики. Либерализация может принять форму прямой фиксации ставок по государственным облигациям, что на эзоповом языке финансистов называется контролем кривой доходности (YCC).
Не будем забывать, что у ФРС есть критический уровень, своего рода референс для начала YCC. Смахните пыль с учебников по истории послевоенного периода — и узнаете, как ФРС и Казначейство сговорились зафиксировать доходность 10-летних облигаций и ограничить ставки по банковским депозитам частных лиц таким образом, чтобы держать реальные ставки значительно ниже нуля. Благодаря отрицательным реальным ставкам правительству США удалось избавиться от долга, понесенного ради победы в войне, — его «съела» инфляция. Если хотите узнать больше об этом и о том, как эта политика в конечном итоге привела к созданию рынка евродоллара, почитайте о Положении Q [постановление Федеральной резервной системы, которое устанавливает требования к капиталу банков в США – прим. переводчика]. Не уверен, под какой экономический «-изм» можно записать эту политику — возможно, тот, который начинается на «с», а не на «к».
YCC — это крайняя мера. Его прямое или завуалированное объявление будет означать обвал стоимости доллара по отношению к золоту и, что более важно, биткоину. Именно в результате YCC мы выйдем на $1 млн за биткоин и $10 000-20 000 за унцию золота. Контроль доходности — единственный политически приемлемый вариант, а санкции против России гарантируют, что YCC начнется раньше, чем вы думаете. Поэтому от скорости, с которой страны с профицитом текущего счета будут отказываться держать средства в активах, деноминированных в долларах США, зависит, как скоро мы увидим YCC. Даже если страны c профицитом будут держать свои резервы в золоте и полностью откажутся от биткоина (а это будет означать, что моя проповедь никого не убедила), это все равно ускорит начало YCC. Опять же, YCC = $1 000 000 за 1 биткоин.
ЕС
В отличие от США, Европа не может прокормить себя и обеспечить все свои потребности в топливе собственными силами, поэтому ЕС не может позволить себе отказаться от российских энергоносителей. Но ЕС — сателлит США, и пока Брюссель послушно придерживается заданного курса.
Страны ЕС разделяют светскую иудео-христианскую культуру, но это едва ли не единственное, что их объединяет. Большинство стран Южной Европы считались бы развивающимися, если бы не финансовая помощь их немецких, французских и скандинавских собратьев.
В 2011 году ЕС чуть не развалился, но Супер-Марио Драги заявил, что неизбираемый (и потому никому не подотчетный) ЕЦБ сделает «все, что потребуется» для сохранения Евросоюза. Тогда это означало печатание денег и выкуп облигаций самых слабых членов ЕС, чтобы они могли оплачивать свои бюджетные расходы. И это совершенно нормально, если стоимость продовольствия и топлива не меняется, потому что Россия/Украина обеспечивают дешевое топливо и продовольствие. Но теперь безудержное печатание денег дорого обойдется ЕЦБ.
Взгляните на этот график. Красиво, правда? Знаю — мои скиллы не имеют равных. Белая линия — это разница между кредитным дефолтным свопом (CDS) на 5-летние суверенные облигации Греции и CDS на 5-летние суверенные облигации Германии. Желтая линия — баланс ЕЦБ. Как видите, в 2011 году — в разгар кризиса — рынок считал облигации Греции гораздо более рисковым активом, чем облигации Германии. Когда ЕЦБ заявил, что будет выкупать облигации слабых членов ЕС, рынок посчитал, что риск по ценным бумагам Греции по сравнению с Германией снизился на 99%! Вот это я понимаю эффективная монетарная политика. А теперь ответьте, что произойдет, если ЕЦБ перестанет покупать облигации?
Кроме того, страны ЕС почему-то хотят вести энергетическую политику по советам скандинавской школьницы, что еще больше усугубляет их зависимость от дешевого российского газа для осуществления утопической мечты о зеленой экономике. ЕС пока не прекратил покупать российские энергоносители, но всерьез рассматривают возможность последовать примеру Америки и еще больше сократить импорт российских энергоресурсов. Единственный способ успокоить голодных и холодных граждан, который остался у национальных правительств, — это печатание денег для оплаты энергетических субсидий, чтобы потребительские цены на продукты питания и энергоносители не улетели в космос.
Тут начинается роковая петля. Еще до начала российского вторжения инфляция в странах ЕС уже достигла 40-летнего максимума. ЕЦБ и хотел бы повысить ставки и побороть эту инфляцию, но не может. Если он повысит ставки и перестанет выкупать облигации слабых стран-членов, то Южная Европа быстро обанкротится. В этом случае единственным вариантом для Португалии, Италии, Греции и Испании будет выход из еврозоны, чтобы реструктурировать долг в евро в долг в национальной валюте (это обеспечит им финансовую гибкость). Это станет концом евро и вызовет колоссальные проблемы в банках Северной Европы, которые кредитовали компании Южной Европы. Долги банков будут погашены в местной валюте, но они будут должны евро инвесторам… Всем спасибо, все свободны.
Если ЕЦБ продолжит печатать деньги ради сохранения ЕС, население стран Северной Европы, возмущенные безудержной инфляцией, на ближайших выборах изберет популистских демагогов, которые обвинят в экономических бедах расточительность южных соседей и будут баллотироваться на платформе выхода из ЕС. Во всем виноваты иностранцы! (Хммм… Что-то подобное мы уже слышали в 1939 году).
ЕЦБ в безвыходном положении, ЕС капут, не пройдет и десяти лет, как мы снова будем менять лиры, драхмы и дойчмарки. По мере распада союза печатные станки национальных банков будут работать безостановочно. Нельзя исключать гиперинфляцию. И опять же: когда европейские страны с излишком средств почуют, что грядет, они начнут переводить резервы в твердые активы, такие как золото и биткоин. Распад ЕС = $1 000 000 за 1 биткоин.
Уже не приходится сомневаться, что ЕС попала в роковую петлю. Скорость распада зависит от масштаба сокращения притока российских энергоносителей. Если страны с профицитом текущего счета решат, что держать долговые активы в евро небезопасно, темпы распада еще больше ускорятся.
Теперь мы знаем, почему важно, в каких активах богатые страны хранят свои денежные резервы, но не знаем, в какой валюте ведется большая часть мировой двусторонней торговли. Давайте подробно рассмотрим другой важный фактор — соображения большой и малой страны с профицитом.
Как у Китая с воображением?
Я считаю, что у Китая есть проблема, но считает ли так Китай? Посмотрите статью в Nikkei Asia под названием «Китай ищет укрытие от финансового оружия Запада».
Замораживание Западом половины золотовалютных резервов России после ее вторжения в Украину стало шоком для Москвы — и неприятным сюрпризом для Пекина. Этот шаг открыл Китаю, крупнейшему в мире держателю золотовалютных резервов, горькую правду: в один прекрасный день эта участь может ожидать и его международные активы.
Несмотря на санкции США в отношении десятков китайских корпораций, в том числе Huawei и ZTE, китайские политики никогда не верили, что Вашингтон дойдет до того, чтобы использовать в качестве оружия мировую финансовую систему.
Но теперь Пекин думает иначе. Всего за месяц Штаты прошли путь от изъятия $7 млрд из резервов режима талибов в центральном банке Афганистана до введения санкций против России и замораживания — по данным Министерства финансов РФ — около $300 млрд долларов из $640 млрд ее золотовалютных резервов.
Согласно данным Министерства финансов США, по состоянию на январь Китай держал чуть более $1 трлн из примерно $3 трлн своих иностранных резервов в государственных облигациях США. Более половины валютных резервов Китая номинированы в долларах, согласно последним данным, опубликованным Государственной администрацией по валютным операциям (SAFE); по состоянию на 2016 год этот показатель составлял 59%. Целесообразность этой схемы сейчас является предметом серьезных внутренних дебатов в Китае, а усилия Пекина по защите своей финансовой системы от санкций могут иметь далекоидущие последствия для мировой экономики.
«Мы потрясены, — заявил в интервью Nikkei Asia Ю Юндин, известный экономист и бывший советник Народного банка Китая, говоря о замораживании резервов России. — Мы никогда не ожидали, что США могут заморозить валютные резервы другой страны. Этот шаг в корне подорвал доверие нашей страны к международной валютной системе».
«Вопрос в том, что может сделать Китай, чтобы гарантировать безопасность своих иностранных активов, если США перестанут играть по правилам? У нас пока нет ответа, но мы должны обязательно его найти».
Первое, что нужно помнить: Китай не прекратить вести торговлю с миром в долларах и евро. Вопрос в том, куда девать существующие резервы активов, номинированные в долларах и евро, а также сбережения, которые будут образовываться в результате международной торговли в будущем.
Китай не может продать активы на триллионы долларов и евро, не спровоцировав крах мировой финансовой системы. Это ударит по Китаю так же сильно, как по Западу. Поэтому самый приемлемый способ избавиться от этих активов с наименьшим ущербом — это прекратить реинвестирование средств от погашения облигаций обратно в западную финансовую систему. В той мере, в какой Пекин и его доверенные государственные банки могут избавиться от западных акций и недвижимости без ущерба для рынка, они сделают это.
Я считаю, что Китай может потратить свои сбережения в фиате на три актива: товары долгосрочного хранения, золото и биткоин.
Чтобы оценить масштабы проблемы с валютными резервами Китая, прочтите этот фрагмент из недавней рассылки Майкла Петтиса, в котором он анализирует статистику ВВП Китая за первый квартал.
Исторические данные по торговле
Источник: Министерство торговли
Что не менее важно, в марте импорт даже сократился на 0,1% в годовом исчислении до $228,7 млрд, что значительно ниже прогноза (+8%). За квартал общий объем импорта достиг $657,5 млрд, что чуть более 13% ВВП за этот период.
Как следствие, положительное сальдо торгового баланса в марте составило $47,3 млрд, что более чем в два раза выше прогноза рынка. Профицит за 1-й квартал составил $163,3 млрд, что соответствует примерно 3,5% ВВП и является самым большим профицитом за первый квартал в истории Китая, как показано в таблице 2. Это говорит о том, что в этом году Китай достигнет еще большего годового профицита торгового баланса, чем в прошлом году.
С каждым кварталом решить многотриллионную проблему Китая становится все сложнее и сложнее.
Сырьевые товары долгосрочного хранения
К этой группе товаров относятся промышленные металлы (железная руда, никель, литий и пр.); углеводороды (энергетический уголь и нефть) и продукты питания долгосрочного хранения (пшеница, кукуруза, рис и соя). В той мере, в какой Пекин может впрок закупать определенные товары для внутренних нужд китайских товарищей, он будет это делать. Проблема многих товаров, особенно продуктов питания, в том, что их нельзя хранить бесконечно долго, ведь они портятся. Кроме того, на материковом Китае может не хватить складских помещений для хранения товаров на сотни миллиардов долларов.
Еще одна проблема — цепочка поставок, логистика. Чем больше товаров, тем сложнее перевозить их с места на место. Даже если деньги не проблема, Китаю просто не хватит судов, чтобы транспортировать товары от производителя к потребителю, учитывая меняющиеся модели глобального потребления. Представьте, что значительное количество российских товаров теперь нужно транспортировать в Китай по железной дороге или на кораблях из пунктов, изначально ориентированных на поставки в Европу.
Не стоит забывать и о том, что страны-экспортеры могут серьезно сократить или полностью отменить экспорт товаров первой необходимости. Сейчас все зависят от инфляции — крайне недальновидно экспортировать товары, если этих товаров не хватает в своей стране. Поэтому, даже если Китай готов покупать больше, в мире может не найтись желающих продать ему нужные товары в нужном количестве.
Из-за проблем логистики, хранения и спроса/предложения хранение значительной части чистой выручки от международной торговли в промышленных товарах, скорее всего, невозможно для Китая.
Золото
Золото — самое безусловное и социально приемлемое средство обеспечения за 10 000 лет существования человеческой цивилизации. Поэтому в периоды недоверия между странами золото служит нейтральным активом, с помощью которого можно вести торговые расчеты и хранить резервы. Именно по этой причине этот инертный блестящий камень находится на балансе почти каждого государства.
Безусловно, сейчас страны мира переживают рост взаимного недоверия, и точная структура следующей мировой валютной системы (систем) пока остается неопределенной. В свете этой неопределенности для стран, где проблема «сбережений» стоит острее всего, вполне естественно конвертировать все чистые доходы от международной торговли в золото сразу после их получения.
Если возникнет необходимость продать золото для оплаты импорта, с этим не будет проблем, ведь все страны-контрагенты признают ценность золота по отношению к реальным товарам. Казалось бы, все просто, но может ли Китай практически накопить большое количество золота?
Во-первых, откуда взять золото? Прежде всего, с внутреннего рынка. Китай может скупить все золото на внутреннем рынке и полностью вытеснить частный сектор. В таблице ниже показано, в какой степени внутреннее производство золота может поглотить годовой профицит текущего счета Китая.
|
Производство золота в Китае в 2021 г. (мт – метрические тонны) |
370 |
|
Источник |
|
|
Тройские унции на метрическую тонну |
32,150.70 |
|
Тройские унции |
11,895,759 |
|
Профицит текущего счета Китая в 2021 г. |
$274,000,000,000 |
|
Обменный курс золота к доллару США |
$2,000 |
|
Профицит текущего счета (в мт золота) |
4,261.18 |
|
% профицита Китая, который может поглотить внутренний рынок золота |
8.68% |
8,68% — это очень, очень далеко от 100%. Даже среднестатистический читатель с испорченными ТикТоком мозгами понимает, что это не выход. Есть еще одна серьезная структурная проблема, связанная с покупкой золота у китайских производителей. В данном случае цель Пекина — продать доллары и евро и получить взамен твердый актив или товар. А китайским золотодобытчикам нужно платить в китайских юанях, а не в долларах или евро. Поэтому, с точки зрения обеспечения финансовой автономии суверенного государства, Китай ничего не достигнет, если поменяет доллары или евро на китайские юани, повышая таким образом курс юаня и снижая относительную конкурентоспособность своего экспорта по сравнению с другими странами.
На Шанхайской бирже торгуется один из самых популярных фьючерсных контрактов на золото в мире. Но цены по этому контракту устанавливаются в китайских юанях, а не в долларах. Поэтому, как и в случае с покупкой золота, добытого внутри страны, Китай не может потратить на покупку желтого металла другую фиатную валюту, только юани.
Как видим, покупка китайского золота и поставка контрактов на золото на Шанхайской фьючерсной бирже не решит проблему резервов Китая.
Китаю нужно найти желающих продать золото за доллары или евро. На западных биржах торгуются различные контракты на золото, но самый популярный из них — контракт COMEX (тиккер GCA Cmdty на сайте Bloomberg). Этот контракт деноминирован в долларах США, то есть идеально подходит Китаю, которому нужно избавиться от долларов и купить золото. Китай может покупать контракты за доллары, принимать поставку и отправлять золото в Китай.
Доведем этот мысленный эксперимент до крайности. Предположим, что Китай выкупит все без исключения короткие позиции по GCM2 (контракт на июнь 2022 года). На графике ниже показано, сколько золота максимум Китай может приобрести по истечении срока действия контракта.
|
Контракт на золото COMEX GCM2 |
|
|
Тройских унций на контракт |
100 |
|
Сумма открытых позиций (19 апреля 2022 г.) |
479 100 |
|
Величина открытых позиций (мт золота) |
1490,17 |
|
% от профицита текущего счета платежного баланса Китая |
34,97% |
С этим мысленным экспериментом связано несколько серьезных проблем. Первая из них в том, что цена золота будет стремительно расти по мере захвата рынка Китаем. Вторая проблема, которая встревожит всех любителей инвестировать в золото, — достаточно ли на рынке реального золота, чтобы выполнить поставки. Взгляните на эту таблицу, в которой оценивается количество доступного золота для поставки и количество золота, на которое открыты контракты GCM2.
|
Золото в хранилище COMEX в тройских унциях |
35 949 194,19 |
|
В метрических тоннах |
1118,15 |
|
% от величины открытых позиций |
75,03% |
Если Китай скупит 100% всех открытых позиций по золоту, контракт не будет выполнен, так как на складах недостаточно золота для поставки. В попытке увильнуть от выполнения своих обязательств биржа объявит о форс-мажорных обстоятельствах — и Китай снова не получит вожделенное золото.
Даже если бы количество золота на складах равнялось величине открытых позиций, если только в мире волшебным образом не появится еще одна тысяча метрических тонн золота, которая только и ждет, чтобы попасть на COMEX, возможности торговать фьючерсами на золото с физической поставкой больше не будет — потому что не будет золота!
Если рынки деривативов не смогут поглотить потоки ликвидности из Китая, Пекину придется обратиться к спотовому рынку. Оптимальным вариантом будет покупка золота у крупных экспортеров. В таблице ниже указаны 10 ведущих стран-производителей золота в 2021 году (кол-во в метрических тоннах).
|
10 стран-лидеров по производству золота (м. т). |
|
|
Китай |
370 |
|
Австралия |
330 |
|
Россия |
300 |
|
США |
180 |
|
Канада |
170 |
|
Гана |
130 |
|
Мексика |
100 |
|
ЮАР |
100 |
|
Узбекистан |
100 |
|
Перу |
90 |
|
|
|
|
Итого за вычетом Китая |
1500 |
|
% от профицита счета Китая |
35,20% |
На мгновение отбросим скептицизм и предположим, что все эти страны с радостью примут обесценивающиеся доллары, которые Штаты при желании могут в любой момент конфисковать, а взамен передадут Китаю всю свою годовую выработку драгоценного золота. Как вы, наверное, уже поняли по моему тону, я не верю, что это произойдет. Но даже если бы это произошло, это золото удовлетворило бы лишь 35% годовых потребностей Китая.
Приведенная ниже таблица не нуждается в дополнительных пояснениях (источник: Statista):
|
Если Китай … (% от профицита текущего счета) |
|
|
Уничтожит COMEX, получив поставки в размере 34,97% |
34,97% |
|
Сможет выкупить золото всех остальных крупных стран с годовой выработкой 35,20% |
35,20% |
|
Итого |
70,17% |
Китай может хранить резервы в золоте только в двух случаях: если цена золота фазово сдвинется намного выше или если он купит гораздо меньше золота, чем 100% годового профицита текущего счета. Сколько золота может купить Китай — неизвестно, но я показал, что при логическом максимуме f(x): сбережение резервов в золоте не может полностью решить проблему.
Биткоин
Раньше на Китай приходилась большая часть хэшрейта в сети биткоина. Но потом Пекин решил запретить майнинг, и все майнеры собрали вещички и уехали в другие, более гостеприимные места.
Возможно, Китаю стоит еще раз подумать, так ли уж плох майнинг биткоина.
Майнинг биткоина преобразует энергию в социально приемлемую цифровую валюту, устойчивую к цензуре и не требующую разрешения. Это именно тот актив, который нужен Китаю, чтобы заменить огромное количество цифровых, требующих разрешения, цензурированных фиатных валют, которыми он владеет.
А сейчас по пунктам:
- Китай имеет возможность покупать углеводороды на мировом рынке за доллары и тратить на это миллиарды.
- Но Китаю не нужно бесконечное количество ископаемого топлива для удовлетворения своих экономических потребностей, да и хранить достаточно большое количество энергоносителей ему негде.
- Китай может строить новые электростанции и более интенсивно эксплуатировать существующие, вырабатывая значительно больше электроэнергии, чем нужно национальной экономике, за счет дополнительных углеводородов, которые он покупает за доллары или евро.
- Китай может позволить майнерам биткоина вернуться на материк и добывать биткоин с самыми низкими в мире затратами на электроэнергию, ведь он вырабатывает огромное количество лишней энергии.
- В обмен на дешевую электроэнергию и юридически закрепленные и защищенные права собственности Китай может ввести большой налог на все вознаграждения за добытый блок биткоина и комиссии за транзакции, полученные местными майнерами.
- Так Китай использует доллары и евро для покупки углеводородов, сжигает углеводороды для выработки электроэнергии, а затем накапливает избыток электроэнергии в виде биткоина, заработанного на майнинге.
«Но, но, но — централизация!» — уже слышу крики верных учеников Сатоши. Их беспокойство не безосновательно:
– Если бы эта национальная политика проводилась в вакууме, она привела бы к гиперцентрализации хэшрейта внутри Китая. Но аналогичная (хотя и меньшая) проблема есть и у других стран с профицитом текущего счета — им нужно избавиться от западного фиата. Если мой мысленный эксперимент верен и эта идея приживется, многие страны попытаются сделать то же самое в одно и то же время. Конкуренция будет происходить на государственном уровне, и маловероятно, что какой-то одной стране удастся централизовать подавляющее большинство хэшрейта в сети биткоина в пределах своих условных границ.
Еще один фактор, который с большой вероятностью предотвратит централизацию хэшрейта в Китае, — страны, которые экспортируют энергоносители, могут захотеть стимулировать добычу биткоина сами. Почему бы не ограничить экспорт углеводородов, не производить больше электроэнергии на месте и не добывать биткоин вместо того, чтобы получать обесценивающийся западный фиат (который могут в любой момент конфисковать) в обмен на чистую драгоценную энергию? Единственная проблема в том, что установок для майнинга ASIC, работающих на полупроводниках, не так уж много. Большинство установок производятся и собираются китайскими фирмами внутри Китая. Поэтому в настоящее время Китай имеет естественное преимущество перед другими странами с точки зрения покупки необходимого оборудования.
Выгоднее всего фиат продает тот, кто продает его первым. Сейчас между странами с профицитом торгового счета начнется игра на опережение.
Комбо
Не существует единого «волшебного решения» проблемы резервов в Китае — если, конечно, Китай не захочет отказаться от своей меркантилистской модели роста. Скорее всего, Китаю придется использовать сочетание всех трех описанных выше стратегий. Но не стоит слишком зацикливаться на том, как именно ответит Китай — достаточно быть уверенным в том, что он ответит. И ответ Китая на проблему хранения резервов ускорит затягивание роковой петли на Западе, которую я описал выше.
Не забывайте
Роковая петля = $1 000 000 за 1 биткоин = $10 000-20 000 за унцию золота
Hola, Como Estas El Salvador
По данным Всемирного банка, в 2020 году профицит текущего счета Сальвадора составил $121 млн. Это один из самых маленьких профицитов счета текущих операций. Какой должна быть политика Сальвадора в отношении резервов при таком низком значении f(x):?
Президент Сальвадора прекрасно понимает, что нынешняя мировая валютная система не ориентирована на поддержку его страны. Достаточно посмотреть на реакцию МВФ и Всемирного банка на решение легализовать биткоин как платежное средство, чтобы понять, как Запад отреагирует на проведение южной страной денежно-кредитной политики, отличающейся от принятых «лучших практик».
«[Исполнительный совет МВФ] подчеркнул, что использование биткоина сопряжено с большими рисками для финансовой стабильности, финансовой целостности и защиты потребителей, а также с соответствующими условными фискальными обязательствами. Совет призвал власти сузить сферу действия закона о биткоине и лишить биткоин статуса законного платежного средства».
«Мы стремимся помогать Сальвадору по многим направлениям, включая обеспечение прозрачности валюты и процессы регулирования, — заявил представитель Всемирного банка по электронной почте. — Правительство Сальвадора действительно обратилось к нам за поддержкой в связи с легализацией биткоина, но Всемирный банк не может поддержать эту идею, учитывая ее вред для экологии и отсутствие прозрачности».
По аналогии с Китаем, давайте рассмотрим те же три варианта сохранения профицита текущего счета.
Сырьевые товары
Учитывая небольшой размер профицита Сальвадора, товарный рынок достаточно велик, чтобы поглотить 100% его сбережений. Проблема в том, где хранить эти сырьевые товары. Есть ли у Сальвадора, очень бедной страны, свободная инфраструктура, необходимая для надлежащего хранения таких сырьевых товаров?
Если в стране есть подходящие хранилища, то целесообразно купить как можно больше наиболее импортируемых товаров долгосрочного хранения по сегодняшним ценам в ожидании будущей инфляции цен на товары. Если в стране нет подходящих хранилищ, ей придется найти другой актив или валюту для покупки на свои сбережения.
Золото
Купить золота на $121 млн в год не проблема. Это никак не повлияет на мировой рынок спотового золота или деривативов. Хранить это золото — и даже больше — в физическом виде также несложно. Реальная проблема в том, чтобы использовать это золото для осуществления платежей.
Когда доверие к западному блоку было высоким, многие страны хранили свое золото в крупнейших мировых финансовых центрах — Нью-Йорке и Лондоне. Поскольку большинство суверенных стран хранили золото в одних и тех же хранилищах, вести учет поступлений и убытий было предельно просто — для этого достаточно было изменить запись в базе данных. Но ни одна страна больше не может быть уверена в том, что Запад немедленно вернет «ее» золото по первому требованию.
Если вы не храните золото, вы им не владеете.
Чтобы снизить эти реальные риски, все страны должны хранить свое золото на своей территории. В итоге физическая торговля золотом становится дорогой и трудоемкой. Для такого гиганта, как Китай, который торгует золотом на сотни миллиардов долларов, дополнительные хлопоты будут незначительными по сравнению с масштабами торговли. Но для маленькой страны вроде Сальвадора эти расходы могут стать неподъемными.
Перевозить золото стоимостью несколько миллионов долларов по всему миру морским или воздушным транспортом для оплаты импорта слишком дорого и долго. В мире, где нет доверия, контрагент, который должен получить золото в обмен на реальные товары, скорее всего, захочет увидеть разгрузку золота в своем порту или аэропорту, прежде чем выполнить свою часть сделки. В торговле с крупной страной вроде Китая это ограничение может снято, но маленьким странам придется жить по принципу: сначала плати, потом получай.
Поэтому Сальвадору и другим маленьким странам с профицитом текущего счета золото легко купить и хранить, но трудно и, возможно, дорого использовать в качестве платежного средства.
Биткоин
Безусловно, покупка дополнительных углеводородов для хранения электроэнергии за счет майнинга биткоина целесообразна для Сальвадора. Но учитывая тот факт, что у Сальвадора не должно возникнуть проблем с покупкой и хранением большего количества углеводородов, чем ему нужно сейчас, сомнительно, что майнинг биткоина имеет для него экономический смысл.
Невесомость биткоина — самый важный аспект его ценностного предложения. Неважно, сколько ВТС хранить — $121 млн или $121 млрд — затраты будут одинаковыми. Платежи в биткоине проходят за 10 минут, а стоимость транзакции составляет лишь малую часть стоимости перемещения из пункта в пункт морским или воздушным путем.
Главный вопрос в том, примут ли биткоин торговые партнеры. Но даже если нет, биткоин можно быстро конвертировать практически в любую нужную фиатную валюту. Биткоин — это круглосуточная, устойчивая к цензуре, доступная платежная система для небольших стран вроде Сальвадора. До появления биткоина у стран Глобального Юга не было другого выбора, кроме как жертвовать несколькими процентными пунктами годового ВВП ради периодических транзакций в паразитической западной финансовой системе TradFi.
Сальвадор — и многие другие страны с низким уровнем дохода — отправляют свою активную молодежь на дряхлеющий Запад, которому нужна дешевая рабочая сила. Молодежь получает доход в западных фиатных валютах и платит вопиющую комиссию, чтобы перевести их своим семьям на родину. Каждой стране следует изучить прогресс, которого уже добивался Сальвадор, предложив своему населению альтернативную платежную систему.
Хотя это теоретическое эссе посвящено вариантам политики в крайних точких f(x):, на суверенном балансе Сальвадора уже есть биткоин. В Сальвадоре не только сделали биткоин законным платежным средством и интегрировали небольшие платежи в сети Lightning в экономику — местный центральный банк активно покупает биткоин. По состоянию на январь 2022 года на балансе Сальвадора была 1 801 BTC (источник: Bloomberg).
Насколько мне известно, Сальвадор продолжает функционировать как государство, которое может вести международную торговлю, даже если небольшой процент его валютных резервов хранится в биткоине. Сальвадор — первая реальная страна, которая наконец начала думать о своих интересах и отказалась от устаревшей и бесполезной экономической политики, продвигаемой МВФ и Всемирным банком. Мне не терпится узнать, последуют ли ее примеру другие небольшие страны.
Вирус сначала распространяется медленно, а затем в геометрической прогрессии. Не расстраивайтесь, если вначале темпы распространения идей кажутся медленными. В конечном итоге правда победит. Сальвадор — это первый маленький, но очень важный шаг на пути к тому, чтобы ослабить влияние традиционного экономического мышления на архитекторов глобальной денежно-кредитной политики.
Петелька-петля
Шок от исключения крупнейшего в мире производителя энергоносителей из западной финансовой системы нельзя откатить назад. Ни один ЦБ в мире не может игнорировать риски хранения резервов в западных фиатных валютах и соответствующих активах. Поэтому роковая петля неизбежна. Даже если санкции снимут сегодня и Россия снова сможет свободно распоряжаться своими средствами, сам факт того, что такие санкции могут быть (и были) введены, — предостережение никогда больше не допускать повторения этой ситуации.
В крайних точках f(x): страны будут включать в резервы товары долгосрочного хранения и золото/биткоин. Исключение из этого набора активов в долларах и евро в сочетании с укоренившейся инфляцией реальных товаров/энергоносителей приведет к образованию роковой петли.
В результате роковой петли к концу десятилетия биткоин будет стоить $1 млн, а золото — $10 000-20 000 за унцию. Мы должны призывать страны хранить часть профицита текущего счета в биткоинах, чтобы автономная биткоиновая экономика распространялась по всему миру. В отличие от золота, биткоин должен двигаться — иначе сеть ожидает крах.
Не держите зла на страны-отступницы, которые не признают истину, даже услышав благую весть.
Как сказал господь наш Сатоши, «простите их, ибо не ведают, что творят».