(Все мнения, выраженные в этом материале, отражают личную точку зрения автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений или расцениваться как рекомендация или совет по инвестированию.)
Пандемия коронавируса сделала меня заядлым велосипедистом. Дважды в неделю я преодолеваю дистанцию 40–60 км. Учитывая популярность велосипедного спорта среди бумеров, можно подумать, что в пять утра велосипедные дорожки забиты мужчинами среднего возраста, но это не так. Скорости слишком высоки. Мой личный рекорд в спринте — 52 км/ч; одно неправильное движение — и ты выбываешь из игры.
Помимо пользы для здоровья, велоспорт также дает мне возможность проводить время на свежем воздухе, где рождаются мои лучшие идеи и наблюдения. Мой приятель-велосипедист, с которым я обычно делю дистанцию, — криптофермер, как и я. Во время недавней поездки мы обсуждали риски инвестирования в DeFi-проекты (DeFi – Decentralised Finance, децентрализованные финансы) для «фермеров доходности» (они же «майнеры ликвидности»). На основе наших бесед я подготовил небольшое эссе о причинах популярности доходного фермерства и о концепции оценки рисков, которые берут на себя криптофермеры.
Фермавилль
DeFi — экосистема проектов, целью которых является предоставление цифровых финансовых услуг без участия централизованных поставщиков финансовых услуг, таких как банки. Так, многие DeFi-проекты позволяют без труда заимствовать средства напрямую у других пользователей, которые выдают кредиты за вознаграждение, интегрированное в саму систему. Эта схема способна радикально изменить будущее кредитования, так как не требует проверки кредитоспособности, персональных данных или банковского счета. Принять в ней участие может каждый; исполнение условий кредитования обеспечивается смарт-контрактами, которые нельзя подделать, что устраняет потребность в доверенном посреднике.
Примером такого централизованного доверенного посредника является банк. В своей статье «Мечты фермера», опубликованной в августе 2020 года, я писал о том, как экосистема DeFi создает протобанки для цифрового мира. Я полностью поддерживаю идею о том, что открытый исходный код может в конечном итоге заменить все банковские и финансовые услуги. Пока экосистема даже близко не приблизилась к воплощению этой идеи, но я уверен, что рано или поздно она все же будет реализована.
У DeFi-проектов нет владельцев, стать их участником может каждый, кто приносит пользу системе. Учитывая, что многие DeFi-проекты крутятся вокруг заимствования, кредитования или обмена активами, им нужны кредиторы и маркет-мейкеры, которые обеспечивают ликвидность. Чтобы вознаградить пользователей за то, что они дают в кредит свои активы, проекты выпускают (по опубликованному графику) токены, которые распределяют среди кредиторов — как правило, пропорционально их вкладу (в %) в общий кредитный фонд. Каждый токен представляет собой долю владения проектом. Если проект интересен, эти собственные токены или токены управления имеют ненулевую ценность. В некоторых случаях токены даже дают право на получение пропорционального процента от комиссии, установленной платформой, — например, на получение части торговой комиссии, которую взимает децентрализованная биржа, токенами которой вы владеете.
В идеале токены также дают своим держателям возможность участвовать в голосовании о работе и регулировании протокола. Представьте себе DeFi-банк, в котором держатели токенов получают возможность голосованием определять спред процентной ставки по кредитам или виды обеспечения, под которые может быть выдан кредит. Или представьте децентрализованную биржу активов (например, Uniswap, Sushiswap, 1inch и т. д.), на которой держатели токенов голосуют по ставкам торговой комиссии.
Ниже приведен гипотетический пример сокращенного цикла фермерства токена DeFi-протокола. Предположим, что это простой протокол, который позволяет заемщикам вносить обеспечение в виде Ether (ETH) и заимствовать фиатный стейблкоин Tether (USDT).
- Протокол начинает работать и хочет предлагать кредиты в USDT под залог ETH.
- Токен управления протоколом называется CORN. В течение следующих 1000 дней между участниками проекта каждый день будут распределяться 1000 CORN. 75% от ежедневной эмиссии CORN будут распределяться среди кредиторов пропорционально проценту предоставленных ими средств в общем фонде кредитования в USDT. 25% от ежедневной эмиссии токенов CORN будут распределяться среди заемщиков пропорционально заимствованному ими проценту ETH в этот день. Важная деталь: купить CORN напрямую на платформе невозможно. Чтобы заработать CORN, нужно участвовать в проекте. Как только токены CORN появятся в обращении, вы сможете купить их у продавцов на вторичном рынке.
- Таким образом, даже когда вы выдаете или получаете кредит на ферме CORN, вы получаете вознаграждение в виде права собственности – долевого участия в протоколе. Это все равно, как если бы вы получали акции своего централизованного, «слишком-большого-чтобы-рухнуть», банка всякий раз, когда платите комиссию за овердрафт или 20% комиссии за обналичивание чека помощи от государства (потому что вы слишком бедны, чтобы быть прибыльным клиентом и иметь реальный банковский счет). Мама рассказала, как обналичивали чеки финансовой помощи в неблагополучном районе города: во время предыдущего пика коронавируса в одном из кварталов образовалась огромная очередь из бедняков, не имеющих ни банковского счета, ни маски. Они часами простаивали, чтобы заплатить комиссию $200 за то, чтобы обналичить чек от правительства на $1200. Какой позор.
- Допустим, вы — потенциальный кредитор и хотите выдавать займы в USDT. В браузере вы привязываете сетевой кошелек Ethereum (особой популярностью пользуются кошельки Metamask) к сайту CORN web3. Вы разрешаете подключение и выбираете «стейкинг» — т.е. разрешаете CORN выдать вашу сумму в USDT в кредит от вашего имени. CORN заплатит вам процентную ставку в USDT, получив процент в ETH от заемщика и конвертировав его на децентрализованной бирже (DEX), например, Uniswap, по текущему обменному курсу. Все это выполняется автоматически, т.е. заложено в протокол на программном уровне.
- Теперь вы потенциальный заемщик. Вы привязываете свой кошелек к платформе CORN в браузере. Но вместо того, чтобы вносить USDT, вы вносите ETH в качестве обеспечения, после чего заимствуете USDT и платите постоянную процентную ставку в ETH. Чтобы погасить кредит и получить обратно свое обеспечение в ETH, вы отправляете сумму кредита в USDT протоколу CORN. Протокол CORN устанавливает минимальное соотношение собственных/заемных средств на основе внешнего курса ETH/USDT. Если заемщик нарушает это минимальное соотношение, ETH, предоставленный в качестве обеспечения, будет автоматически продан на DEX-бирже.
- Пока вы кредитуете или заимствуете средства, то есть на вашем счете в CORN есть USDT и/или ETH, вы постоянно получаете токены CORN. Токен CORN представляет собой долю собственности в сети CORN, которая дает своим владельцам право голосовать за изменение протокола CORN и условий работы, а также получать процент от комиссии, взимаемой с заемщиков. Стоимость токена CORN определяется рынком на основании указанных характеристик; его можно продать на вторичном рынке по этой цене. Для определения адекватной цены можно построить модель дисконтированного денежного потока (DCF), которая прогнозирует совокупную сумму средств, заблокированных в протоколе (Total Value Locked, TVL) и рассчитывает предполагаемый тип комиссионного дохода, который это принесет CORN. Добавьте коэффициент дисконтирования — и получите «справедливую стоимость» токена CORN. Вот почему TVL — это самый важный индикатор для любого DeFi-проекта. Чем больше TVL, тем больше предполагаемый будущий фонд комиссии, тем выше цена токена.
Поскольку рынок сейчас настолько «бычий» и так верит в светлое будущее DeFi-проектов, их токены торгуются на очень высоких ненулевых номинальных уровнях. Поэтому, даже если ставки кредитования сами по себе не слишком привлекательны для потенциальных кредиторов, возможность получить токен, цена которого растет в геометрической прогрессии, все равно побуждает пользователей участвовать в стейкинге.
Стейкинг ради накопления токенов управления платформой, которые, как мы надеемся, со временем подорожают, — суть доходного фермерства. Если рассчитать годовой процент доходности (annual percentage yield, APY), доходность криптовалютного капитала многократно превосходит доход, который можно заработать на традиционных централизованных «свободных рынках» процентных ставок. Очень соблазнительно, не так ли? Но не будем забывать о том, что стейкинг в DeFi-протоколы связан со значительными рисками.
Личный интерес
Понимание этих рисков — которые в значительной степени связаны с уровнем безопасности кода DeFi-платформ — чрезвычайно важно, ведь стейкеры по разным причинам могут частично или полностью потерять внесенный на платформу капитал.
Хотя все DeFi-протоколы построены на базе открытого исходного кода, большинство пользователей его не читают. Многие (например, я) не обладают достаточными знаниями, чтобы обнаружить вредоносный или плохо написанный код — мы просто его не понимаем. Даже если вы захотите тщательно проверить код, проекты накапливают TVL и растут в цене так быстро, что никто не хочет терять время — это слишком дорого обходится. Пока вы мучаетесь с GitHub, ваша потенциальная прибыль снижается. Прежде всего, это связано с тем, что количество распределяемых токенов не меняется, поэтому по мере увеличения количества кредиторов и TVL каждый отдельный кредитор получает меньше токенов, что ведет к уменьшению APY. Таким образом, участие в DeFi-проектах без проведения технической проверки — обычное дело, и притом чрезвычайно выгодное для первых участников.
Громкие проекты поручают аудиторской фирме провести экспертизу безопасности смарт-контрактов. Quantstamp, Hacken и Trail of Bits — лидеры отрасли, которые это сделали. Но интерес к DeFi-проектам настолько велик, а квалифицированных аудиторов так мало, что заказать аудит у авторитетной фирмы практически невозможно, не имея связей с ее руководителями.
Вот несколько распространенных причин потери средств в DeFi-проектах.
Взлом через «бэкдор»
Разработчики протокола программируют т.н. «бэкдор», что позволяет им получить удаленный доступ и вывести из контрактов все участвующие в стейкинге активы. Такое мошенничество называется «экзит-скам» (создатели присваивают все средства проекта и просто исчезают). Потерянные активы вернуть невозможно.
Экономические манипуляции
Кодом в том виде, в котором он написан (специально или неспециально), можно манипулировать: запустить в протоколе неэкономическую активность, которая выведет все активы из смарт-контрактов. Самым распространенным средством манипуляции (эксплойтом) на платформах кредитования под залог является срочный (мгновенный) кредит или флеш-кредит. Hacking Distributed написал отличный пост с подробным описанием многих вариантов использования флеш-кредитов для арбитража и экономической манипуляции DeFi-протоколов.
Взлом через «бэкдор» и блокировка контрактов обычно приводят к 100%-ной потере участвующего в стейкинге капитала. Экономические манипуляции обычно ведут к частичной, но существенной потере инвестированного капитала.
Фермеры должны предусмотреть вероятность взлома протокола, в который инвестируют, и полной или частичной потери капитала. Учитывая, что новые токены нельзя купить ни на первичном, ни на вторичном рынке, единственный способ получить этот актив — это участвовать в стейкинге и подвергнуть свой капитал риску. Таким образом, ваш капитал подвергается риску на протяжении всего времени, что вы занимаетесь доходным фермерством.
Второй риск заключается в следующем: поскольку главный источник вашего дохода — токен управления, ваш доход на капитал определяет цена, по которой вы наконец решите его продать. Если на платформе произойдет неожиданное негативное событие, то цена токена управления резко упадет, что приведет к потере вашего дохода.
Однако существует две эффективные стратегии управления рисками доходного фермерства и защиты потенциальной прибыли.
Диверсификация «урожая»
Как и любой хороший фермер, вы должны выращивать несколько «культур». Распределение капитала среди множества различных проектов снижает риск по каждому отдельному проекту. Эта стратегия предполагает, что у вас нет возможности определить риск негативного события в том или ином проекте. Вы действуете быстро и активно и участвуете во всех новых громких проектах. Набрасываетесь, собираете токены, а затем планомерно их продаете, чтобы получить прибыль. Скорость, диверсификация токенов и высокая устойчивость к риску — вот ваши конкурентные преимущества.
Предположим, вы считаете, что вероятность негативного события, в результате которого вы можете потерять 100% инвестированного капитала, в любом проекте в ближайший месяц составляет 30%. Если вы инвестируете в десять проектов поровну, то за месяц потеряете 30% капитала. Следовательно, ваш смешанный APY по десяти проектам должен составлять не менее 30% в месяц, чтобы компенсировать риск потенциальных убытков. Это всего лишь гипотетический пример, у меня нет эмпирических данных, которые бы отражали реальную статистику. Уверен, у некоторых читателей этой статьи найдутся такие данные, и они готовы поделиться ими с вами за символическую плату.
Если цена токена «культуры», которую вы «фармите» в интернете, стремительно растет, но при этом TVL увеличивается недостаточно быстро, вам следует поискать более привлекательные условия. Тут можно допустить систематическую ошибку выжившего: допустить, что чем дольше существует проект с большим и растущим TVL, тем меньше вероятность того, что в нем произойдет событие, которое приведет к потере средств. Или, если такое событие все же произойдет, степень его тяжести будет не очень высокой. Это неплохой метод, но отсутствие волатильности/нестабильности в прошлом необязательно означает такое же спокойное будущее.
Комплексная техническая проверка
Если у вас есть редкий дар быстро читать и анализировать DeFi-код, то у вас явное преимущество. Способность с уверенностью инвестировать капитал в идеи принесет вам внушительный доход. Техническая компетентность позволяет быть чрезвычайно избирательным в выборе проектов для доходного фермерства. В этом случае вы можете не только заниматься фермерством, но и покупать токены на вторичном рынке, чтобы удвоить барыши.
Это мало кому удается — слишком много проектов и слишком мало компетентных аудиторов в сфере безопасности, чтобы тщательно и всесторонне проверить все из них. Оценить уязвимость проектов по отношению к трем описанным выше основным рискам также трудно. Самая большая проблема в том, что, когда на кону стоят сотни миллиардов долларов, привлекательность проекта для злоумышленников перевешивает объем усилий, времени и затрат, которые инвесторы готовы потратить, прежде чем в нем участвовать.
В большом мире самый высокий урожай получают фермеры, у которых самые лучшие технологии. Это можно сказать и об онлайн-фермерстве, только на цифровой ферме «технологии» — это возможность использовать компетентных технических специалистов, чтобы оценить риск потери капитала.
«Фармить» или покупать?
Это важнейшее решение, которое зависит от множества факторов. Чтобы приобрести токен управления, можно либо принять участие в стейкинге, рискуя своим капиталом, либо купить токен на вторичном рынке.
Лучшие проекты стремятся максимально ограничить продажу токенов на вторичном рынке. Это гарантирует активное участие в виде фермерства или инвестирования капитала с целью накопления токенов. Кроме того, в этом случае то небольшое количество токенов, которое доступно на вторичном рынке, циркулирует лишь между ограниченным количеством пользователей, что ведет созданию положительного рефлексивного цикла, который, в свою очередь, приводит к … «туземуну».
Если вы хотите попасть в проект на ранней стадии, то фермерство практически неизбежно. Риски для фермеров:
- Капитал, участвующий в стейкинге, подвергается риску на 100%. Негативное событие может привести к полной потере средств.
- Распределенные токены имеют ценовой дельта-риск, который включает в себя элемент риска события потери платформой кредитоспособности. Если проект будет взломан, то цена токена упадет вместе с TVL. Если вы не продадите токены в момент их получения, то достигнутый вами показатель APY также упадает в случае любого события, которое приведет к потере средств.
Предположим, у вас есть 100 000 DAI, которые вы используете для доходного фермерства на платформе — назовем ее Lilipad — которая выпускает токены LILI.
Вы начинаете активно участвовать в проекте сразу после запуска контракта. Примечание: скорее всего, для достижения наилучших результатов вам понадобится бот, который будет сканировать блокчейн Ethereum и сообщать вам о запуске новых контрактов, особенно с быстро растущим TVL – ведь вознаграждение обычно пропорционально вашей доле (%) в TVL. Если у вас большой процент от маленького TVL, вы получаете больше токенов, чем если бы у вас был маленький процент от большого TVL.
За неделю TVL с 1 млн DAI увеличивается до 100 млн DAI. Таким образом, ваша доля в TVL падает с 10% до 0,10%; но проект по-прежнему распределяет всего 10 000 LILI в день.
Идеально, если за это время курс LILI/DAI вырастет в 100 раз (как TVL). Проект становится все более популярным у внешних пользователей, но ваш профиль риска и APY не изменились.
Если цена LILI выросла меньше чем в 100 раз, ваш риск увеличился, а прибыль уменьшилась. Для гнусной саранчи чем больше ферма (TVL), тем больше наживы.
Поэтому ваш риск потерять основной капитал растет вместе с TVL. Увеличивается ли ваш риск в 100 раз вместе с TVL? Скорее всего, нет. Но он совершенно точно растет нелинейно.
Когда вы занимаетесь доходным фермерством, стоимость вашего капитала не растет. Меняется только стоимость токена в валюте вашего капитала. Следовательно, для фермера неоптимально просто получать токены, если их можно свободно купить. Если ваш предел риск составляет 100 000 DAI, гораздо лучше просто купить токены LILI на 100 000 DAI.
Как видите, регулярная продажа токенов LILI противоречит интересам фермеров. Риск потери токенов LILI возрастает вместе с TVL, величина капитала, который подвергается риску, остается постоянной, и для компенсации возросшего риска необходимо, чтобы цена токенов LILI также росла. Это означает, что фермеры готовы сделать все от них зависящее, чтобы ограничить предложение LILI на вторичном рынке и стимулировать рост цены. Вот что я имею в виду под положительным рефлексивным циклом. По мере увеличения TVL растет цена, и вместе с ней увеличивается риск потери капитала; поэтому, если вы занимаетесь фермерством и у вас есть токены, вы их не продаете.
Нулевая ликвидность на вторичном рынке не особо помогает проекту. Быстрое повышение цены токена привлекает внимание к проекту, что приводит к увеличению TVL. Для стимулирования достаточной ликвидности токена многие проекты раздают токены участникам пулов ликвидности на децентрализованных биржах (DEX).
Пул ликвидности состоит из двух активов. В нашем примере платформа Lilipad выдает токены LILI фермерам, которые в равных частях вносят DAI и LILI либо на Uniswap, либо на Sushiswap, либо на 1inch. В этом случае токены LILI есть в продаже, и желающие ограничиться дельта-риском могут их купить. Это также дает возможность фермерам, желающим продать свой «урожай» LILI, сделать это по рыночной цене.
Фермеры, участвующие в пуле ликвидности, обречены на непостоянные убытки. Я не буду вдаваться в подробности этого риска, но вот отличный пост на эту тему. Непостоянные убытки — это убытки в результате изменения соотношения между двумя активами. Когда цена токенов LILI растет, у участников пула ликвидности будет меньше LILI и больше DAI. Когда цена токенов LILI падает, у участников пула ликвидности будет больше LILI и меньше DAI. Если цена продажи LILI достаточна для покрытия непостоянных убытков, то эта сделка выгодна для участника пула ликвидности. Поскольку это известный и понятный риск, проекты обычно предлагают поставщикам ликвидности очень высокое вознаграждение (в токенах), чтобы привлечь их к участию в этой схеме.
Если у вас есть возможность приобрести токены LILI на 100 000 DAI, то это самый оптимальный вариант. Но, поскольку при T0 начальное предложение токенов на вторичном рынке равно нулю, любые дополнительные токены будут дорого стоить, и их цена будет стремительно расти даже при небольшом спросе. Владея токенами на 100 000 DAI, вы можете заработать на 100% больше (и это не предел). Этот риск оправдан, если TVL быстро вырастет, но может оказаться фатальным, если проект окажется мертворожденным.
Следующий простой пример наглядно показывает выгодную позицию трейдера по сравнению с фермером:
Капитал = 100 000 DAI
Время = 0
Курс LILI/DAI = не установлен
Время = 1
Капитал = 100 000 DAI
Токены, полученные в результате фермерства = 1000 LILI
Курс LILI/DAI = 1 DAI
Плохой сценарий
Происходит событие, которое ведет к потере средств, и TVL обрушивается до нуля. Курс LILI/DAI опускается до 0,01 DAI.
Для фермера
Потеря капитала = 100 000 DAI
Потеря LILI/DAI = 990 DAI
Общий убыток = 100 990 DAI
Для трейдера
Трейдер купил 100 000 токенов LILI за 100 000 DAI
Потеря капитала = 0 DAI
Потеря LILI/DAI = 99 000 DAI
При неблагоприятном сценарии трейдер теряет на 1900 DAI меньше, чем фермер.
Хороший сценарий
TVL увеличивается до 100 млн DAI, курс LILI/DAI также возрастает в 100 раз до 100 DAI.
Для фермера
Прирост капитала = 0 DAI [стоимость капитала не выросла]
Прибыль в результате повышения курса LILI/DAI = (100 DAI – 1 DAI) * 1000 токенов = 99 000 DAI
Общая прибыль = 99 000 DAI
Для трейдера
Прирост капитала = 0 DAI [трейдер не участвовал в стейкинге]
Прибыль в результате повышения курса LILI/DAI = (100 DAI – 1 DAI) * 100 000 токенов = 99 000 000 DAI
Общая прибыль = 9 900 000 DAI
В этом экстремальном сценарии трейдер заработал во много раз больше фермера, несмотря на то, что они рисковали одинаковым первоначальным капиталом (100 000 DAI). Огромное допущение в этом примере в том, что можно купить 100 000 токенов LILI по разумной цене.
Тяжелый труд
Поначалу фермерство с разведением интернет-«культур» и «мемных» токенов кажется довольно простым занятием, но оно сопряжено со сложными рисками, которые растущему классу криптофермеров следует взвесить и контролировать. Мое мнение с момента публикации моего предыдущего материала на эту тему, «Мечты фермера», не изменилось. Большинство DeFi-проектов — сомнительного качества; они могут легко уничтожить ваш капитал, но инфраструктура для заимствования, кредитования, обмена активами, страхования и т. д., построенная на базе web3, послужит основой для более инклюзивной и справедливой финансовой системы. В цифровой век сфера финансовых услуг принадлежит тем, кто больше всего в ней участвует.
В новой экосистеме неизбежны проблемы концентрации собственности; но те, кто больше всего рискуют, и больше всех выиграют, независимо от их статуса или личных связей. Обычно все происходит совсем не так — в централизованной финансовой системе участие в ее выгодах напрямую зависит от близости к ней. Риски распределяются между всеми участниками, а непомерную прибыль получают единицы. Это отлично, если вам повезло оказаться в ближнем круге, и чудовищно несправедливо, если вы являетесь налоговым козлом отпущения, которому приходится платить по счетам.