(以下所表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或意见。)
在新冠肺炎爆发后，我成为了一名狂热的自行车爱好者。我试着每周骑两次车，每次 40-60 公里。鉴于自行车运动在战后婴儿潮世代间的普及，您可能会认为这是凌晨 5 点公共自行车道上的叔叔们的夜店 — 但这是一件高风险的活动。到目前为止，我在冲刺时的最高速度是 52 公里/小时，稍有不慎，游戏就结束了。
但除了运动之外，骑车也为我提供了一些急需的新鲜空气，让我做一些最好的思考。我的车友恰好也是一个加密货币农民。在最近的一次骑行中，我们就去中心化金融（”DeFi”）”农民”（又名流动性挖矿矿工）在投入资本时承担的风险类型进行了风险管理讨论。根据我们的谈话，我在下面概述了为什么流动性挖矿受欢迎的简史，以及评估加密货币农民所承担的风险的概念框架。
农场乡村
DeFi 是一个由项目组成的生态系统，旨在为数字世界提供金融服务，而不需要银行等中心化的金融服务提供商。例如，许多 DeFi 项目允许人们轻松地直接从其他个人那里借款，他们将钱借出，以交换网络中内置的奖励。这对未来的借贷有巨大的影响：不需要信用检查、个人数据或银行账户。每个人都可以参与，借贷条款由不可篡改的智能合约执行，消除了对可信赖中间人的需求。
中心化中介的一个例子是银行。在我 2020 年 8 月的作品《一个农民的梦想》中，我谈到了 DeFi 生态系统是如何为人类的数字化存在建立原生银行的。作为一个概念，我完全赞同最终用开源代码取代所有银行和金融服务。这个生态系统现在还远远没有完全实现这些理想，但我敢打赌，这个未来最终会实现。
这些项目的所有权向所有人开放，并以向网络提供有用的服务为基础。鉴于许多 DeFi 项目专注于某种形式的借款、贷款或资产交换，这些项目需要提供流动性的贷方和做市商。为了奖励人们出借项目资产，这些项目会按照发布的时间表，铸造一种原生代币，并将这些代币分发给所有贷方，通常是按照他们的资金在总借贷池中所代表的百分比来分配。这些代币分别代表了项目所有权的百分比。如果项目有用，这些原生代币或治理代币将具有非零的价值。在某些情况下，这些代币甚至可能代表收取平台制定的一定比例手续费的权利 － 例如，收取由您持有代币的去中心化交易所收取的部分交易手续费。
最终，这些代币还将赋予代币持有者对协议如何运作和管理进行投票的能力。想象一下一个 DeFi 银行，代币持有者可以就利率贷款利差以及可贷款的抵押品类型进行投票。或者想象一个去中心化的资产交易所（如 Uniswap、Sushiswap、1inch 等），其代币持有者可以对交易费率进行投票。
下面是一个假想的例子，说明使用 DeFi 协议的原生代币的截断生命周期。让我们假设这是一个简单的协议，允许借款人存入以太币（ETH），并借入一个法币稳定币 Tether（USDT）。
- 该协议发布，并希望提供以 ETH 为抵押的 USDT 贷款。
- 该协议的治理代币名为 CORN。在接下来的 1,000 天里，每天将分发 1,000 个 CORN。每天 75% 的 CORN 代币将根据他们所代表的 USDT 借贷池的比例分配给贷款人。每天 25% 的 CORN 代币将根据借款人每天借入 ETH 的比例分配给借款人。要知道重要的一点：您不能直接从协议购买 CORN。你必须参与才能赚取 CORN。一旦有 CORN 流通，您可以在二级市场上向愿意出售的卖家购买 CORN。
- 因此，即使您在 CORN 农场上借款或放贷，您也会获得协议中的所有权奖励。想象一下，如果每当你支付透支费，或者当您因为太穷无法成为一个拥有真正银行账户的盈利客户而支付 20％ 的费用来兑现您政府发的刺激法案支票时，您都会收到您“大到不能倒”的银行的股份。我的母亲讲述说，这种刺激法案支票兑现的情况在市中心的一个贫穷地段上演。在之前新冠肺炎高峰期，一条由没有银行账户、没有戴口罩的贫困市民组成的人龙沿着街区排队，他们支付 200 美元的费用来兑现 1,200 美元的政府支票。可耻。
- 作为 USDT 的贷方，您将您的浏览器以太坊网络钱包连接到 CORN web3 网站（较流行的钱包是 Metamask）。您批准连接，然后选择质押 － 即允许 CORN 出借您的 USDT。CORN 将通过向借款人收取 ETH 利息，并使用去中心化交易所（DEX）（如 Uniswap）按当时的汇率将 ETH 兑换成 USDT，以 USDT 的形式向您支付利息。所有这些都是通过编程完成的。
- 如果您是借款人，您再次在浏览器把钱包连接到 CORN 平台。您不是质押 USDT，而是质押 ETH 作为抵押品，然后借入 USDT，并以 ETH 为单位持续支付利息。要偿还贷款并取回您的 ETH 抵押品，您将欠的 USDT 发送给 CORN 协议。CORN 协议将根据 ETH/USDT 的外部价格执行最低杠杆比例。如果作为借款人，您违反了最低水平，则通过编程在去中心化交易所出售您作为抵押品存入的 ETH。
- 只要您在借贷，也就是说您有 USDT 和/或 ETH 质押在 CORN，您就会持续获得 CORN 代币。CORN 代币代表了 CORN 网络所有权的一部分，赋予其持有者改变 CORN 协议和运营条款的投票权，以及向借款人收取一定比例的利息费用。CORN 代币的价值由市场根据上述特征决定，并可在二级市场上以该价格出售。为了找到合适的价格，您可以构建一个贴现现金流（DCF）模型，预测总锁仓价值（TVL），并根据 CORN 将产生的费用收入类型进行假设。代入一个贴现因子，然后砰 － 您就有了 CORN 代币的 “公平价值”。这就是为什么总锁仓价值（TVL）是任何 DeFi 项目最重要的统计数据。总锁仓价值（TVL）越多，假设的未来费用池越大，代币交易价格越高。
由于目前市场非常看好 DeFi 项目未来将造成的颠覆性影响，其代币的非零面值交易价格非常高。因此，即使利率本身对潜在贷款人没有吸引力，但产生价格成倍上涨的代币的机会仍然吸引用户进行质押。
为了积累有望升值的平台治理代币而进行质押的行为，是流动性挖矿的本质。当您计算全部投入的年化收益率（APY）时，您的加密货币资本的回报率让您在传统金融的中心化 “自由市” 利率市场上所能赚到的钱相形见绌。这听起来很神奇，但质押 DeFi 协议承担很大的风险。
不对称陷阱
了解这些风险 这些风险在很大程度上与这些 DeFi 平台的代码安全程度有关 － 是至关重要的，因为有几种方式可能让您面临损失部分或全部质押资本的风险。
虽然所有 DeFi 协议的代码都是开源的，但大多数用户并不阅读这些代码。而且很多人（比如我自己）并不具备发现恶意或编写不良代码的必要的知识，因为我们并不了解。即使您想进行大量的代码审查，项目积累 TVL 和升值的速度也会惩罚那些拖延的人。当你在 github 中跌跌撞撞的时候，回报却在下降。这主要是因为分配的代币数量保持不变，所以随着贷方和 TVL 的增加，每个贷方收到的代币越来越少 — 从而减少了 APY。因此，如果您是一个早期的参与者，在没有做任何技术尽职调查的情况下跟风加入合约是很常见而且非常有利可图的。
比较知名的项目会委托审计公司进行智能合约安全审查。Quantstamp、Hacken 和 Trail of Bits 是行业的领导者。然而，这个领域的利益太大，合格的审计员太少，如果没有与这些公司负责人有关系，要获得知名公司的审计几乎是不可能的。
以下是几种常见的本金受损的方式。
后门黑客
协议开发者编写了一个后门，使他们能够榨干合约中的任何质押资产。这通常被称为退出骗局（exit scam），资产是无法取回的。
经济剥削
编写的代码（有意或无意）可以被操纵，使协议进行不经济的活动，从而耗尽合约中的资产。抵押借贷平台常见的漏洞是闪贷攻击（flash loan attack）。Hacking Distributed 写了一篇很棒的文章，详细介绍了闪贷可以用来进行套利和经济上剥削 DeFi 协议的多种方式。
后门黑客和锁定的合约通常会导致 100% 的质押资本损失。经济剥削通常导致部分但大量的质押资本损失。
作为一个农民，您必须模拟特定协议可能被黑客攻击且您可能会损失部分或全部资本的概率。鉴于您无法在一开始就在一级市场或二级市场购买代币，因此获得资产的唯一方法是质押并将资本置于风险之中。在您进行流动性挖矿期间，您将面临黑客风险。
第二个风险是，因为您的收入是治理代币，所以您最终决定出售代币的价格决定了您的资本回报。如果平台遭遇意外的负面事件，代币价格将大幅下跌 － 从而蚕食您的回报。
然而，有两种稳健的策略来管理您的农场并保护您的回报。
多种作物
就像任何好的农民一样，您应该有多种作物。将您的资本分散在许多不同的项目中，可以降低您每个项目的风险。这种策略假设您没有能力辨别哪些项目更有可能或更不可能经历负面事件。你快速而努力地跳入任何新的热门项目。跟风，收集代币，并将代币不断变现以实现您的利润。速度、代币的广度、风险高容忍度是您的差异化优势。
假设您认为，对于任何一个项目在一个月内发生损失严重程度为 100% 的事件的概率为 30%。如果您平均投资十个项目，则一个月内，您将损失 30% 的资本。因此，您在十个项目中的综合 APY 应为每月 30%，才能达到期望值的收支平衡。这只是一个假设的例子，我没有任何实证来说明实际的统计数据。我相信读到本文的人可能会有这些数据，并愿意以象征性的费用与你分享。
如果您种植的网络作物的代币价格高涨，但不能迅速吸引 TVL，那么您可能应该找到更丰饶的农场。您可以做一个倖存者偏差的假设。即具有较大且不断增长的 TVL 的项目存在的时间越长，发生亏损事件的可能性就越小。或者说，如果有事件发生，严重性的百分比会更低。这是一个有用的启发式方法，但没有波动性的过去不一定意味着同样平顺的未来。
技术尽职调查
如果您具有快速阅读和分析 DeFi 代码的罕见能力，那么您就具有明显的优势。能够将资金集中到有信念的想法上，您就能获得巨大的回报。技术能力使您能够非常精挑细选地选择耕耘哪些项目。作为回报，你不仅可以进行流动性挖矿，还可以在二级市场上购买代币本身，实现双倍收益。
这很难做好。由于项目太多，数量有限的合格安全审计员无法对所有项目进行深入和彻底的分析。评估项目对上述三大风险类别的脆弱性也很难做好。最大的问题是，随着价值数千至数十亿美元的 TVL 投入生产，相对于投资者在投入一个项目之前愿意花费的精力、时间和费用，恶意行为者的诱因是非常大的。
在真实的世界里，拥有最好的技术的农民拥有最好的收益。流动性挖矿也是如此 — 然而，在电子农场中，技术来自能够依靠称职的技术人才来评估资本损失风险的能力。
流动性挖矿或购买
这是一个至关重要的决定，取决于多种因素。为了取得相关的治理代币，您可以通过冒着本金和质押的风险参与，或者在二级市场购买代币。
最好的项目努力将尽可能少的代币分配到二级市场。这样可以确保大量以流动性挖矿为形式或将资本置于风险中的参与，以使赌客积累代币。这也导致了二级市场上的少量供应在少数人之间多次循环使用，并创造了一个积极的反射性反馈循环，从而导致…价格一飞冲天。
如果您想早点入场，流动性挖矿几乎是必不可少的。流动性挖矿的风险包括：
- 您质押的本金风险为 100％。亏损事件可能意味着本金的全部损失。
- 分发的代币有 delta 价格风险，其中包括平台信用事件风险的因素。如果项目被黑客攻击，代币价格会随着 TVL 一起下跌。如果您在收到代币时没有卖出代币，那么在任何损失事件中，您的实现 APY 也会下降。
假设您有 100,000 DAI 投入农场质押 — 让我们称其为 Lilipad — 该农场产出 LILI 代币。
您在合约部署后立即加入。注意：为了达到最佳结果，您可能需要一个机器人来扫描以太坊区块链以监控新合约何时被部署，以及它们是否有及时的 TVL – 特别是考虑到奖励通常与你的 TVL 百分比成比例。如果您是小型 TVL 的一大部分，那么您收到的代币比您是一个大 TVL 的一小部分来得多。
TVL 在一周内从 100 万 DAI 变为 1 亿 DAI。因此，您的 TVL 百分比从 10% 变成了 0.10%；但是，该项目每天仍然只生成 10,000 个 LILI。
如果 LILI/DAI 的价格与 TVL 同步上涨 100 倍，那是最理想的。您的风险状况和APY 并没有随着项目对外变得更加成功而改变。
如果 LILI 的价格涨幅低于 100 倍，那么您就会以更少的回报承担更多的风险。对于一只狡猾的蝗虫来说，农场规模越大：TVL，可食用的食物就越多。因此您的本金损失风险会随着 TVL 的增加而增加。您的风险是否随着 TVL 增加 100 倍？可能不是。但它肯定是以非线性的方式增加的。
当您进行流动性挖矿时，您的资本价值不会增加。仅以您的资金的货币形式查看的代币的价值会发生变化。因此，如果您可以直接购买代币，那么仅仅为了获得代币而进行流动性挖矿是次优的。如果您的风险承受能力是 10 万 DAI，那么最好购买价值 100,000 DAI 的 LILI 代币。
如你所见，不断变现他们的 LILI 代币并不符合农民的利益。他们的损失风险会随着 TVL 的增加而上升，他们的风险资本保持不变，并且他们需要增加 LILI 代币的风险敞口，以弥补增加的风险。这意味着他们宁愿尽自己的力量来限制二级市场中 LILI 的供应，以鼓励价格上行。这就是我所说的正向反射循环的意思。随着 TVL 的增加，价格上涨，损失的风险也会增加；因此，如果您持有代币并进行流动性挖矿，您就不会卖出。
二级市场流动性为零，对项目并不完全有帮助。快速升值的代币价格会给项目带来关注，从而带来更多的 TVL。为了鼓励代币的流动性，很多项目会向那些在去中心化交易所流动性池中质押的人发放代币。
一个流动性池由两种资产组成。在这个例子中，Lilipad 将向农民提供 LILI 代币，他们将等量的 DAI 和 LILI 放入 Uniswap、Sushiswap 和 1inch。有 LILI 代币可供出售，那些只想承担价格变动风险的人可以购买 LILI。这也为那些希望变现其 LILI 作物的农民提供了市场报价。
对于任何一个参与流动性资金池的农民来说，他们的算盘都是无常损失（Impermanent loss ）。我不会对此风险进行过多的介绍，但这里有一篇非常好的博客文章对此进行了描述。无常损失（Impermanent loss ）是两种资产之间的协方差。随着 LILI 的价格上涨，流动性资金池的质押人将拥有更少的 LILI 和更多的 DAI。当 LILI 的价格下跌，流动性资金池的流动性资金池将拥有更多的 LILI 和更少的 DAI。如果 LILI 的卖出价格足以弥补无常损失，那么对于流动性资金池的质押人来说，这就是一笔好买卖。因为这是一个很好理解的风险，所以项目通常会给流动性提供者非常高的代币奖励，吸引他们参与该计划。
如果您能够购买 100,000 DAI 的 LILI，那么这是最理想的。但是，由于 T0 时二级市场初始供应量为零，增量的供应量会带来高额的价格，哪怕是少量的需求，价格也会飙升。100,000 DAI 的曝光量可能会使价格上涨 100％ 或更高。如果您相信 TVL 会迅速增加，那还好，但如果项目胎死腹中，那就可能是致命的。
一个简单的例子说明了交易员相对于农民的有利地位：
资本 = 100,000 DAI
时间 = 0
LILI/DAI价格 = N/A
时间 = 1
资本 = 100,000 DAI
流动性挖矿代币 = 1,000 LILI。
LILI/DAI 价格 = 1DAI。
下行
出现亏损事件，所有 TVL 均被清除。LILI/DAI 的价格下降到 0.01 DAI。
对于农民来说
资本损失 = 100,000 DAI
LILI/DAI 损失 = 990 DAI。
损失总额 = 100,990 DAI
对交易者而言
该交易者以 10 万 DAI 购买了 10 万个 LILI 代币。
资本损失 = 0 DAI
LILI/DAI 损失 = 99,000 DAI。
在下行的情况下，交易员的表现要比农民高出 1900 DAI。
上行
TVL 增加到 1 亿 DAI，LILI/DAI 代币价格也上涨 100 倍，达到 100 DAI。
对于农民来说
资本收益 = 0 DAI [资本不升值]
LILI/DAI 收益 =（100 DAI – 1 DAI）* 1,000 代币 = 99,000 DAI。
总收益 = 99 000 DAI
对交易员而言
资本收益 = 0 DAI [他们没有质押任何东西]
LILI/DAI 收益 =（100 DAI – 1 DAI）* 100,000 代币 = 99,000,000 DAI。
总收益 = 9,900,000 DAI
在这种极端上行的情况下，尽管他们的初始风险资本同样为 100,000 DAI，交易员的表现也远远超过了农民。本示例中的主要假设是，您可以以合理的价格积累100,000 个 LILI 代币。
辛苦一天的工作
耕种网络作物和其他模因代币似乎很平庸，但对于新兴的网络农民阶层来说，有一些复杂的风险必须要权衡和管理。自我之前的文章《一个农民的梦想》以来，我的观点没有改变。大多数 DeFi 项目质量可疑，可能会破坏您的资本，但以 web3 为动力的借贷、资产交换、保险等基础建设是建立一个更加普惠公平的金融体系的基石。数字时代的金融服务属于参与得最多的人。
在这个新的生态系统中，仍然存在所有权集中的问题；然而，那些承担最大风险的人将获得最大的回报，无论他们的个人背景或关系如何。这与通常情况下的运作方式形成了鲜明的对比，在通常情况下，您与中心化权力结构的接近程度决定了您分享金融系统利益的能力。失败的风险被社会化了，超额的寻租利润被私有化了。如果您是内部人，这是个很好的游戏，如果您是纳税的驴子，那将是潜伏的邪恶。