Когда придет время опционов? (часть 2)

Артур Хейс, 4 февраля 2020 г.

Я уже посвятил несколько тысяч слов структуре рынка криптовалютных деривативов. Теперь поговорим о 2020-м.

Приблизительный путь развития криптовалютных деривативов в 2020 году

Потребности спекулянтов в целом удовлетворяют криптовалютные продукты с дельта-1. Но что делать тем, кто хочет заработать на доходности своих монет? Тем, кому нужно платить по счетам в фиатных валютах, не продавая монеты, и тем, кто хочет немного сбалансировать профиль будущей прибыли?

В погоне за доходностью

Из-за относительно низкой волатильности и ограниченной ценовой динамики в рамках установившегося диапазона новые адепты криптовалют и децентрализованных финансов (DeFi) требуют высокой доходности. Их  «шиткоины» нельзя быстро продать с прибылью, поэтому они готовы давать их в долг и зарабатывать хотя бы на этом.

Из-за отсутствия на криптовалютном рынке на 100% надежных ценных бумаг, в которые можно было бы инвестировать, заработать на доходности почти невозможно. И хотя рынка криптовалютных ценных бумаг или облигаций в традиционном понимании не существует, спекулянты всегда ищут возможности занять деньги. Им нужны чужие деньги, чтобы «шортить» криптовалюты и торговать.

Проблема в формировании запасов криптовалют без учета их цены. Я остановлюсь на биткоине, потому что у него наиболее развитые и ликвидные рынки деривативов.

Самый простой способ формирования запасов биткоина – это покупка биткоина и продажа фьючерса на него. Вот как это делается:

1. Купите 10 биткоинов за $100 000.
2. Продайте 100 000 фьючерсных контрактов BitMEX с экспирацией в марте 2020 года – XBTH20. Теперь вы полностью застрахованы от любых ценовых рисков. Предположим, вы используете кредитное плечо на уровне всего 50%. Это означает, что вам нужно внести на ваш счет в BitMEX 5 биткоинов.
3. Оставшиеся 5 биткоинов ссудите через доверенного контрагента, а взамен получите доллары в качестве залога. В настоящее время большинство кредитов выдается под залог, так что вы получите более 100% стоимости биткоинов в долларах или стейблкоинах, привязанных к доллару.

Если контракт XBTH20 торгуется с дисконтом, вы устанавливаете такую ставку кредитования, чтобы покрыть расходы по хеджированию. Если контракт XBTH20 торгуется с премией, то вы получите доход в виде премии по фьючерсу и процентной ставки кредитования.

В этом случае важно следить за ценой ликвидации. Если рынок растет, вы можете «создать» больше биткоина для размещения в качестве маржи, продав фиатную валюту, купив биткоин и продав фьючерсы. На «бычьем» рынке премия должна увеличиваться, поэтому процесс «создания» биткоина дает положительный результат.

По мере увеличения кредитного баланса биткоиновых кредиторов ставки кредитования  в годовом процентном выражении приблизятся к доходности квартальных фьючерсов. Это отличная стратегия для тех, кто не хочет зависеть от волатильности биткоина. Но что делать тем, кто уже владеет биткоином? Какой доход они могут получить от своих пассивных волшебных интернет-денег?

Одной из стратегий, которая получит распространение в 2020 году, является Call Overwrite (спекулятивная продажа опционов «колл»).

Допустим следующее:

Вы владеете некоторой суммой биткоинов и хотели бы получить доход, продавая неприбыльные (ОТМ) опционы «колл» с потенциалом роста. В настоящее время у вас 100 XBT.

• Спотовая цена = $5000
• 1-месячный опцион «колл» со страйк-ценой $6000 = $500
• Сделка: продажа 100 опционов «колл»

Выплата:

Доход сегодня: $50 000 (эта сумма может быть структурирована с учетом получения биткоина в качестве премии)

Цена биткоина растет: если XBT за месяц укрепляется выше $6000, вы предоставляете 100 XBT и получаете $600 000.

Цена биткоина падает: если XBT за месяц проседает ниже $6000, вы ничего не предоставляете и ничего не получаете.

Эта стратегия обеспечивает 10% прибыли в месяц. Когда цена биткоина стабильно растет, вы его удерживаете, но если цена подскочит на 20% за месяц, вы с радостью с ним расстаетесь. У вас уже есть биткоин, и если цена резко падает, и вы несете убытки из-за разницы между ценой маркировки и рыночной ценой, вы все равно получите премию. Если цена повышается, вы продаете биткоин по хорошей цене и получаете доход в виде премии.

Кто на это пойдет? Как я уже говорил, спекулянты будут скорее торговать XBTUSD, чем платить 20% за опцион «колл» с потенциалом роста. Но тех, кто гонится за доходностью, не очень волнует цена. Если по справедливости вы должны получить 12% в месяц, а вы получаете 10%, неужели вас это остановит? Ведь второй (и последний) вариант – это продолжать жевать свой биткоиновый пончик. По сути, нечувствительный к цене одержимый охотник за прибылью с радостью готов недооценить подразумеваемую волатильность.

Чувствительный к цене трейдер, торгующий на волатильности, покупает опционы тогда, когда подразумеваемая волатильность меньше, чем реализованная волатильность в будущем. Такой трейдер зарабатывает путем дельта-хеджирования опционов на протяжении всего срока их действия. Если для вас это китайская грамота, значит, вам не следует покупать эти опционы. Это беспроигрышная стратегия как для покупателя, так и для продавца.

Такие сделки проводятся вне биржи (ОТС). Хранилища биткоина массово продают опционы «колл» крупным маркет-мейкерам. Далее эти хранилища предлагают ежемесячный доход клиентам, которые позволят им давать свой биткоин в кредит. Криптовалютные хранилища наконец получили реальный источник доходов.

Майнеры поумнели

Майнинг биткоинов на любительском уровне закончился в 2013 году с появлением ASIC. Непрерывно растущие капитальные затраты требовали от майнеров наращивания объемов, ведь только так они могли остаться в плюсе. На определенном уровне майнер может приблизительно спрогнозировать, сколько монет он добудет в течение определенного короткого срока.

Если у майнера нет баланса из фиатных валют на оплату эксплуатационных расходов, ему нужно постоянно искать способы получить фиатную валюту, не продавая биткоин. Из этой потребности родился рынок кредитования под залог биткоина. В этой стратегии не участвуют деривативы. Однако майнеры могут получать доход на оплату эксплуатационных расходов, выписывая опционы «колл» на еще не добытый биткоин.

Допущения:

Допустим, вы – майнер, который в конце каждого месяца должен оплачивать электричество и другие эксплуатационные расходы. Вы уверены, что сможете добыть 100 биткоинов в течение следующего месяца. Вы заключаете указанную ниже сделку, чтобы получить доход в фиатной валюте для оплаты счетов в конце месяца.

• Спотовая цена = $5000
• 1-месячный опцион «колл» со страйк-ценой $6000 = $500
• Сделка: продажа 100 опционов «колл»

Выплата:

Доход сегодня: $50 000 (эта сумма может частично или полностью использоваться для оплаты эксплуатационных расходов)

Цена биткоина растет: если XBT за месяц укрепится выше $6000, вы предоставите 100 XBT и получите $600 000.

Цена биткоина падает: если XBT за месяц просядет ниже $6000, вы ничего не предоставите и ничего не получите.

Как и держатель биткоина, майнер относительно нечувствителен к цене/ подразумеваемой волатильности. Главная задача майнера – каждый месяц оплачивать счета. Если предлагаемая премия соответствует этой цели, майнер доволен. Но есть небольшая проблема –  маржирование сделки. Майнер получит 100 биткоинов только в конце месяца. Но трейдеру необходимо начать дельта-хеджировать опцион немедленно. Для этого нужна уверенность в том, что майнер сможет полностью обеспечить всю сумму биткоина через месяц, если опцион «колл» окажется прибыльным.

Если бы удалось построить доверительные отношения между майнинговыми фермами с многолетней хорошей репутацией и крупными торговыми площадками, этот рынок довольно быстро бы ощутил приток ликвидности.

Долговые биткоиновые обязательства с плавающей ставкой

Еще одна интересная группа желающих заработать на майнинге – обладатели капитала в фиатных валютах, мечтающие о доходе. В течение одного месяца уровень сложности майнинга корректируется примерно два раза. При достаточной уверенности в цене и хэшрейте через месяц можно приблизительно спрогнозировать, какую прибыль будут ежемесячно приносить инвестиции в размере $1 млн в наиболее эффективных майнеров. В этом случае кредитор мог бы предложить долговое обязательство с плавающей ставкой (ставка фиксируется ежемесячно). Этот продукт можно назвать долговым биткоиновым обязательством с плавающей ставкой (Floating Rate Bitcoin Note, FRBN). Доходность за каждый период в этом случае устанавливается на основе хэшрейта и цены в начале месяца.

Если биткоин сделает большой ценовой скачок, то доход от майнинга в долларах будет значительно выше. Если биткоин рухнет, то добыча новых монет обойдется промоутеру дороже себестоимости. 30-дневная волатильность хэшрейта намного ниже, чем волатильность биткоина. Следовательно, хеджировать нужно ценовой риск. Чтобы хеджировать риск понижения, промоутеру необходимо приобрести опцион «пут» на уровне, когда цена исполнения близка к его себестоимости.

Себестоимость = затраты на электроэнергию + плата за аренду дата-центра + амортизация майнингового оборудования.

Чтобы профинансировать покупку опциона «пут», промоутер может продать неприбыльный опцион «колл» с потенциалом роста. Структура «воротник» (collar) не требует затрат. Если бы на рынке была доступна такая структура опционов, промоутер мог бы с уверенностью установить плавающий курс на месяц.

Допущения:

Вы – промоутер, продающий долговые биткоиновые обязательства с плавающей ставкой (FRBN). Процент выплаты по FRBN за следующий период составляет 3%. Вы продаете FRBN на 1 миллион долларов. Чтобы хеджировать свой ценовой риск, вы используете следующую структуру «воротника» с нулевыми затратами.

• Затраты/себестоимость = $3500
• Хэшрейт остается неизменным в течение двух следующих корректировок уровня сложности.
• Прогнозируемая прибыль в биткоине через 1 месяц = 100
• Спотовая цена = $5000
• 1-месячный опцион «колл» со страйк-ценой $6000 = $500
• 1-месячный опцион «пут» со страйк-ценой $4000 = $500

Выплата:

Затраты сегодня: +$50 000 от продажи опционов «колл», -$50 000 от покупки опционов «пут» = нуль.

Цена биткоина растет: если за месяц цена превысит $6000, вы предоставляете 100 XBT и получаете $600 000. Опцион «пут» истекает без прибыли.

• Прибыль от майнинга: $600 000 – $350 000 (минимальная стоимость майнинга 100 XBT) = $250 000.
• Доходность: $250 000/$1 000 000 = 25%.
• Прибыль промоутера: 25% – 3% (гарантированная доходность по FRBN) = 22% * $1 000 000 = $220 000.

Цена биткоина падает: если через месяц цена опускается ниже $4000, вы предоставляете 100 XBT и получаете $400 000. Опцион «колл» истекает без прибыли.

• Прибыль от майнинга: $400 000 – $350 000 = $50 000.
• Доходность: $50 000/$1 000 000 = 5%
• Прибыль промоутера: 5% – 3% = 2% * $1 000 000 = $2 000

Другая сторона этой сделки – крупная торговая площадка. Вы как промоутер должны купить опцион «пут» со страйк-ценой на уровне $4000, чтобы наверняка получить прибыль и в случае падения цены. Цена исполнения опциона «колл» для промоутера менее важна, главное, чтобы прибыль от него покрыла стоимость опциона «пут». Торговая площадка будет более тщательно выбирать страйк-цену опциона «колл», чтобы наиболее выгодно хеджировать дельту «воротниковой» структуры с нулевыми затратами.

Будущее за внебиржевыми площадками

В 2017-м ряды фирм, занимающихся внебиржевой спотовой торговлей, значительно поредели. Остались только игроки с самым мощным балансом. Из-за конкуренции спреды сузились, а объемы торгов упали. По прошествии достаточного времени спот-трейдинг почти всегда становится полностью конкурентоспособным.

Меня мало печалят злоключения доверчивых инвесторов, которые вложили деньги во внебиржевые (OTC) площадки, которые приносили доход, во много раз превышающий 1x. Я знал их только по чату в Telegram.

Несомненно, спрос на такие виды структурированных сделок с опционами, с такой доходностью и денежным потоком, существует. Такие сделки невозможно исполнить на бирже, учитывая текущую ликвидность и маржинальные требования криптовалютных платформ, торгующих опционами. Внебиржевые площадки, на которых работают действительно умные трейдеры, в 2020 году получили прекрасный шанс увеличить свою норму прибыли. Тех, кто может устанавливать цены и торговать опционами в структуре, а затем выгодно хеджировать «греки» без необходимости выводить ванильные компоненты на более широкий рынок, ожидает ОГРОМНЫЙ спрос.

По мере роста внебиржевого рынка будут увеличиваться объемы краткосрочных ванильных опционов «пут» и «колл». Так на рынке наконец появится ликвидность.

2020: не переключайтесь, будет интересно

Война, выборы и вирус – всё это уже прочно укрепилось в коллективном сознании за прошедшие несколько недель 2020 года. Ваше здоровье и политическая система, в которой вы существуете, к концу года могут совершенно измениться. Что вы покупаете, когда боитесь? А что продаете? Трейдеры, которые угадают настроения толпы, в этом году хорошо заработают.

После почти десяти лет искусственного подавления волатильности с помощью печатания денег жизнь, грубая и непредсказуемая, наконец заявила о себе. Пришла пора биткоину показать, чего он стоит на самом деле, ведь истинным активом-«убежищем» является макроэкономическая волатильность. Фаза низких объемов торгов наконец закончится, и криптовалютные трейдеры возрадуются. Желающие заработать на своих виртуальных финансовых инструментах смогут продать по-крупному и состричь неплохие купоны. Как в шоу Опры – все, кто оказался в нужное время в нужном месте, что-то получат от повышенной волатильности биткоина.

Осилили все части? Поздравляю. Перед летними каникулами я вернусь, чтобы проанализировать, как рынки деривативов пережили зиму и весну 2020 года.