( Все мнения, выраженные в этом материале, отражают личную точку зрения автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений или расцениваться как рекомендация или совет по инвестированию.)
Нынешняя ядерная криптозима — уже третья тотальная рыночная мясорубка на моей памяти. И хотя может показаться, что мы смотрим повтор старого сериала, каждая серия преподает нам новые уроки. У каждого эти уроки свои, но если вы слушаете мейнстримовые финансовые СМИ, могу с уверенностью сказать, что вы усвоите совсем не те уроки. Те, кто служит дьяволу TradFi, будут использовать любую возможность, чтобы поиздеваться над нашим экономическим/социальным экспериментом — и радостно заявить: «А мы предупреждали, что эта ваша крипта ничего не стоит!» Во имя господа нашего Сатоши я попытаюсь исправить нечестивую ложь, которую изрыгают эти злобные гарпии.
В этом эссе я буду использовать сагу с хедж-фондом Three Arrows Capital (3AC) в качестве примера, чтобы лучше понять истинные уроки нынешнего медвежьего рынка. Прошу заметить: хотя я лично знаком с Су Жу и Кайлом Дэвисом (основателями 3AC), у меня нет никакой инсайдерской информации о случившемся — я знаю ровно то, что и все остальные. Используя свои знания о криптовалютах и финансовых услугах и здравый смысл, я расскажу, что, по моему мнению, привело к краху 3AC, который начался с обвала TerraUSD и Luna.
В банкротстве 3AC нет ничего примечательного. Хедж-фонд, который раньше успешно использовал скучные, но приносящие стабильную прибыль арбитражные стратегии, решил воспользоваться кредитным плечом для повышения доходности и поплатился за это. Использование заемных средств для сделок кэрри-трейд с TerraUSD стало для него смертным приговором.
Банкротство 3AC произвело такой эффект, потому что проделало дыру размером с китовую акулу в балансах многих крупнейших централизованных компаний криптовалютного кредитования. Из-за убытков по кредитам, выданным 3AC, многие из этих кредитных компаний заблокировали вывод средств клиентов и стали по сути неплатежеспособными. Вывод средств из криптовалютной экосистемы вызвал тотальный обвал рынка BTC, ETH и всего пантеона шиткоинов. В этой бойне не уцелел никто.
Но большинство СМИ очень кстати умалчивают о том, что 3AC давали кредиты как централизованные, так и децентрализованные компании/платформы, но игроки только одной из этих категорий всплыли брюхом кверху. Пока централизованные кредиторы массово считали убытки, их децентрализованные двойники ликвидировали залог и продолжили работать без сбоев. Используя в качестве примера поучительную историю 3AC, позвольте объяснить, почему творения господа нашего Сатоши и архангела Виталика выдержали испытание временем, и что это значит для будущего криптовалют.
Гонконг
Но прежде чем углубиться в этот увлекательный анализ, давайте совершим небольшой экскурс в историю и узнаем, как основатели 3AC, Су Жу и Кайл Дэвис, поднялись на вершину финансового олимпа.
Су и Кайл окончили университет в том же году, что и я, в 2008. Через какое-то время судьба забросила их в Азиатско-Тихоокеанский регион, где они работали в банках TradFi.
Инвестиционно-банковские сферы Гонконга, Сингапура и Токио тесно связаны. Я познакомился с Су и Кайлом только годы спустя (когда все мы пришли в крипту), но мы вращались в смежных кругах, и у нас было много общих знакомых. Когда я впервые встретил Кайла в сингапурском ресторане, я мог бы поклясться, что уже видел его раньше на вечеринке в Гонконге.
С Кайлом, который некоторое время работал в Credit Suisse, я никогда не имел никаких дел, но зато я торговал против Су, когда он работал маркет-мейкером в FlowTraders. Как старший маркет-мейкер Deutsche Bank по ETF в Азиатско-Тихоокеанском регионе, я выставлял котировки на покупку/продажу внушительного пакета ETF на фондовых биржах Гонконга и Сингапура. Я частенько ошибался, и FlowTraders закономерно этим пользовались. Никаких оправданий — просто они регулярно забирали у меня деньги. Су был одним из тех профессионалов FlowTraders, которые не давали мне расслабиться. Из FlowTraders Су перешел в Deutsche Bank и работал в торговом отделе по соседству с Killah, о которой я писал в предыдущей статье.
Суть этой истории том, что Су и Кайл — арбитражники. Работая в банках, они научились зарабатывать на небольших расхождениях в цене. Если повторять это раз за разом, набегает солидная сумма. Этот подход и мышление ребята применили к своему хедж-фонду Three Arrows, который начал с арбитража на очень неэффективном OTC рынке беспоставочных форвардов (NDF).
Теперь перейдем к моей работе в Citibank…
Работая старшим трейдером ETF в Citibank, я подторговывал форвардами на фондовые индексы, в том числе NDF. Наш отдел торговал форвардами на основные гонконгские, тайваньские, индийские и корейские индексы. Я также управлял торговым портфелем китайских ETF-фондов на все топовые акции и торговал большим количеством деривативов, привязанных к акциям.
NDF — это по сути ставка на изменение курса валют, но разницу между обменным курсом на входе и выходе выплачивают или получают в долларах США, а не в национальной или иностранной валюте.
К примеру, возьмем пару USD/KRW (доллар/корейская вона). В Корее свободный обмен воны на иностранную валюту запрещен. Предположим, что я хочу продать KRW за USD через 30 дней, но хочу зафиксировать курс сегодня. Для этого мне нужно торговать NDF на USD/KRW с правой стороны (RHS). Если я покупаю 30-дневный NDF по курсу 1:1000 вон, а спот рассчитывается по курсу 1:1200, мой заработок составит [200 вон * кол-во USD/спот курс USD/KRW]. При размере контракта 1 000 000 USD моя прибыль составила бы примерно 166 666 USD.
Понимание того, почему NDF является неотъемлемой частью торговли форвардами на фондовые индексы, неважно для нашей истории, так что я избавлю вас от скучных деталей.
Внебиржевой рынок NDF очень большой, у любого крупного инвестиционного банка есть торговые отделы, которые специализируются на этих деривативах. В 2010-х торговля велась в чате Bloomberg. Это значит, что трейдеры имели лишь общее представление о цене конкретного NDF, но не видели консолидированного рынка, как в случае со спотовой валютой. Поэтому арбитраж против торговых отделов, специализирующихся на NDF, был плевым делом.
Каждый день я выбирал валюту и пытался «арбитражить» два торговых отдела. Допустим, мне нужен 30-дневный NDF на KRW на сумму 20 000 000 USD. Банк А предлагает курс 1,000/1,001; банк Б — 1,002/1,003. Понятно, какую сделку я заключаю?
Я покупаю NDF у банка А по 1,001 и продаю банку Б по 1,002. Через 30 дней я получу прибыль в размере 1 вона на каждый доллар. При размере сделки $20 млн моя прибыль составит $20 000 — при условии, что спот-курс равен 1:1000. Для торгового отдела банка это пустяки, но если проделывать этот фокус достаточно часто, то за год набежит несколько миллионов долларов безрискового PNL.
Су и Кайл — ребята из банков: они разглядели этот недооцененный рынок и на собственные деньги основали хедж-фонд, торговая стратегия которого была построена на эксплуатации этих некорректных цен. Следует отметить, что если вы не работаете трейдером в банке или очень крупном хедж-фонде, выход на рынок NDF вам практически закрыт. Нужно иметь соглашение с Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA) и разрешение высшего руководства банка, от лица которого вы торгуете. Но каким-то образом 3AC удалось открыть счета в нескольких инвестиционных банках и арбитражить их друг против друга на азиатском рынке NDF. Когда Су и Кайл рассказали мне, как они начинали, я был впечатлен тем, что они пробили себе путь на этот прибыльный рынок.
Так 3AC зарабатывал в течение многих лет. Затем в какой-то момент фирма открыла для себя крипту и переключились на сделки кэш-энд-кэрри. Это хлеб насущный любого криптовалютного арбитражного фонда. Бессрочный своп приносит чистый доход по шортам на протяжении всего жизненного цикла — если вы продаете USD, покупаете BTC, а затем продаете своп на BTC/USD, то со временем получаете чистый доход в результате финансирования.
Сделки валютного арбитража и сделки, в которых прибыль поступает от финансирования, очень прибыльны, но требуют больших капиталовложений —для торговли каждым деривативом NDF нужно внести маржу, и вы не получите кредит, если держите противоположную позицию на ту же сумму в другом банке. Для арбитражных сделок финансирования бессрочных свопов на криптовалютном рынке нельзя использовать кредитное плечо. Значит, рост активов в управлении (AUM) вашего хедж-фонда будет медленным и предсказуемым; но вам не стать звездой «Большого пампа».
Единственный способ повысить прибыль вашего хедж-фонда — начать торговать на трендах и/или использовать заемные средства. 3AC использовала оба способа.
Из первых уст:
«Мы уже давненько открываем длинные позиции по крипте, — рассказал Дэвис. — По эфиру мы не всегда в лонгах, иногда даже шортим. Как сейчас можно обогнать биткоин? Просто держать эфир. Конечная цель нашего портфеля — обойти по доходности биткоин».
Дэвис признался, что в настоящее время самая крупная позиция фирмы открыта по эфиру. За этот год он вырос на 245% относительно доллара США, а биткоин — всего на 29%.
TerraUSD / Luna
«Спонсорами» сделки кэрри-трейд века в этом цикле стали До Квон и TerraUSD.
TerraUSD (UST) — это алгоритмический DeFi-стейблкоин. Цель кода, на базе которого был построен UST, состояла в том, чтобы поддерживать привязку к паритету с долларом. О том, как все это работает, я писал в статье «Luna Brothers, Inc».
Самое сложное для валюты, ценность которой не диктует оружие в руках правительства, — это создание естественного спроса. Когда в 2010 году 10 000 биткоинов поменяли на пиццу Papa John’s, это стало первой известной сделкой использования биткоина для оплаты реального товара. И это было чертовски важно, потому что продавец реальной пиццы посчитал, что именно этого количества биткоинов достаточно для оплаты его товара.
Как же TerraUSD удалось убедить народ использовать UST? Да легко… В экосистеме Terra есть проект под названием Anchor, который предлагал фиксированную доходность в 20% по UST, задействованному в стейкинге. Внося свой UST в протокол Anchor, вы получали постоянный процентный доход, который суммарно составлял 20% годовых.
Каким же образом Anchor обеспечивал такую невероятную доходность? Мой доверенный аналитик выяснил это для вас, дорогие читатели:
Заемщики платили ~10–12% годовых (в зависимости от протокола). В качестве вознаграждения за заимствование среди заемщиков распределяли ANC, обычно в размере около 7%.
Anchor тоже вносил в стейкинг свои залоговые средства, чтобы получить вознаграждение.
Но этого было недостаточно, чтобы ликвидировать невероятный дисбаланс между заемщиками и кредиторами.
У Anchor был резерв, главным образом финансируемый из фонда Luna, благодаря которому покрывалась разница между ~10–12% (процент по кредитам) и 20% (процент по вкладам).
Создатели протокола надеялись, что со временем экосистема Terra вырастет настолько, что сможет поддерживать высокий процент годовых за стейкинг. Но в реальности Terra продолжала расходовать свои резервы и (в конце концов) исчерпала бы свои средства.
По сути, Terra платила за рост и внедрение Anchor. Создатели надеялись, что к окончанию срока действия субсидий в 2024 году будет создана динамично развивающаяся экосистема сбережений и займов на базе протокола Anchor.
Дефицит доходности в 10% — это огромная дыра, которую трудно заполнить, когда в проект вливаются миллиарды долларов ради разрекламированных 20% годовых. Ни Anchor, ни Terra не прожили достаточно долго, чтобы выяснить, выживет ли экосистема без субсидии.
Мало кто из фондовых менеджеров включил мозги и задумался, как, черт возьми, Anchor удается генерировать такую доходность. Но это не имело значения, потому что вплоть до краха UST и LUNA заветные 20% исправно выплачивались. Это была самая прибыльная сделка кэрри-трейд на рынке криптовалют.
Извините, но я раскручу эту тему до конца. Я проанализировал примерно 3 миллиона облигаций, которые есть в Bloomberg. Я специально искал облигации со сроком погашения меньше года и минимальной доходностью не менее 20%. Из 3 миллионов облигаций лишь 159 соответствовали этим критериям. Те из вас, кто знает математику, сообразят, что это меньше 0,01%. В этот список чрезвычайно высокодоходных инструментов входят облигации таких стран, как Шри-Ланка, Украина, Аргентина и Турция. Стоит ли говорить, что кредитование этих независимых государств всегда было для инвесторов верной дорогой к разорению? Если доходность 20% платят такие эмитенты, что это говорит о способности Anchor делать то же самое и обеспечивать возврат основной суммы долга?
Любой так называемый институциональный фондовый менеджер, который вложил собственные средства или средства клиентов в кэрри-трейд с TerraUSD и удивился, когда потерял все свои деньги, должен сменить профессию.
Но вернемся к нашим ребятам из 3AC.
Предыстория о Гонконге нужна была для того, чтобы вы понимали, как эти парни изначально развивали свой фонд. Сделку вроде кэрри-трейда с UST невозможно игнорировать — особенно таким людям, как Су и Кайл — большим сторонникам DeFi, которые заработали много денег, сделав правильную ставку на рост цен ряда других протоколов. Мы знаем, что у 3AC была большая позиция по LUNA, но не знаем, насколько глубоко они увязли в UST.
«По словам Дэвиса, 3AC инвестировал более $200 млн в токены LUNA в рамках привлечения $1 млрд фондом Luna Foundation Guard в феврале, и эта сумма превратилась в ноль после того, как в середине мая экосистема Terra рухнула. Ситуация с Terra-Luna застала нас совершенно врасплох», — признался Кайл Дэвис в интервью WSJ.
Кэрри-трейд с UST была очень простой.
- Берем кредит в USD под менее чем 20%.
- Конвертируем USD в UST.
- Вносим UST в Anchor и зарабатываем 20%.
- Годовая нереализованная прибыль = 20% – стоимость заимствования.
Чтобы реализовать прибыль, делаем наоборот:
- Выводим UST + проценты в UST из Anchor.
- Конвертируем UST в USD.
- Выплачиваем кредит в USD.
- Остаток — ваша прибыль.
Если вы — хедж-фонд и используете собственный капитал, это сильно ограничивает величину потенциальной прибыли. Настоящий властелин мира для такой выгодной сделки будет использовать заемные средства.
Представьте, что вы можете взять в долг $1 млрд под 10% годовых, обеспечив его портфелем шиткоинов, которыми уже владеете (или даже вообще ничем). Затем вы конвертируете $1 млрд в 1 млрд UST и зарабатываете 20%. Вы будете каждый год зарабатывать $100 млн, даже не трогая эту позицию. Опять же, я не знаю, насколько крупной была позиция 3АС по UST, но если поверить, что в начале этого года у них в управлении было почти $18 млрд, то вполне вероятно, что они заняли миллиарды, чтобы вложить в эту сделку.
Способность получать кредиты зависит от наличия залога и репутации. Цель заемщика — получить деньги под как можно меньший залог. Чем меньше залога вам нужно внести, тем больше кредитор вам доверяет.
3AC умело культивировал ауру успеха и неуязвимости, секрет которой заключается в угадывании направления рынка в прошлом и агрессивного навязывания своих достижений в социальных сетях. В период своего расцвета 3AC был одним из крупнейших в мире пулов капитала для инвестиций в криптовалюты. Благодаря репутации превосходного трейдера и колоссальному объему активов в управлении 3AC мог брать кредиты на очень выгодных условиях. Например, Voyager, публично торгуемая компания, одолжила 3AC сотни миллионов долларов без какого-либо залога — 15 250 BTC и 350 млн USDC, если быть точным, — и осталась без рубашки, без штанов и совершенно без защиты перед ударом, который нанесло ей банкротство 3AC.
Конец игры
Итак, мы подошли к моим (чисто спекулятивным) догадкам о том, как 3AC начала путь к банкротству.
Как уже говорилось выше, я подозреваю, что 3AC не только использовал собственный капитал, но и занимал доллары у частных лиц и фондов, чтобы вложить в кэрри-трейд с UST. По кредитам, которые нужно было обеспечить, 3AC вносил в качестве залога биткоин, эфир и, что самое главное, другие, менее ликвидные и более волатильные шиткоины. На бумаге портфель криптоактивов 3AC был чрезвычайно впечатляющим. Но когда привязка UST к доллару нарушилась, и вся 40-миллиардная экосистема Terra рухнула меньше чем за неделю, то, что когда-то было супераппетитной сделкой, быстро превратилось в тухлятину — и кончина 3AC стала вопросом времени.
Когда рынок падает, происходит цепная реакция. Этот простой факт сыграл злую шутку с 3AC, чья раздутая оценка в значительной степени основывалась на рыночной стоимости многих чрезвычайно неликвидных шиткоинов в его портфеле. Когда рынок начал падать, ликвидность моментально испарилась из этих щитков, и в книгах ордеров остались только желающие продать. Цены падали все ниже и ниже, причем нелинейно, а 3AC продолжал продавать, пользуясь быстро иссякающим спросом, — но в конце концов найти достаточное количество долларов для погашения кредитов стало просто невозможно.
Внезапно 3AC нужно было вернуть кучу денег, которых у него не было и которые он не мог собрать, так как оставшиеся активы, которые можно было продать для выплаты кредитов, подешевели на 50-75%. Если бы криптовалютный рынок в целом не упал, 3AC, возможно, удалось бы справится с потерей капитала, завязанного с UST и LUNA. Но рынок почуял раненого льва и принялся рвать его на части.
Потом начались вопросы.
Кто давал кредиты 3AC?
Какие суммы получал 3AC, и под какой залог?
Что это был за залог?
Вносил ли 3AC один и тот же залог несколько раз?
Всем приготовиться!
В последующие недели под раздачу попали крупные централизованные криптокредиторы. Сразу несколько известных компаний объявили о неплатежеспособности и ради ее восстановления пошли побираться к горстке криптовалютных старожилов при деньгах.
«Но почему банкротство одного фонда чуть не привело к уничтожению целой отрасли?» — спросите вы. Отличный вопрос! Давайте подробнее рассмотрим, как промах 3AC привел к краху многих крупнейших и известнейших игроков на рынке централизованного криптокредитования.
Централизованные криптокредиторы
Сначала познакомимся с главными игроками на рынке централизованного кредитования. Среди тех, кто сейчас оказался под ударом из-за кончины 3AC, — Voyager, Celsius, BlockFi и Babel Finance.
Напоминаю: у меня нет никакой инсайдерской информации об этих компаниях. Все, что у меня есть, — это способность к дедукции и публичные заявления. Именно на их основании я строю свою гипотезу.
Кредитные компании устроены очень просто: кредиторы получают депозиты и выплачивают вкладчикам проценты в обмен на возможность предоставлять их средства в долг. Дальше кредитор выдает эти средства в кредит по более высокой ставке, чем выплачиваемые вкладчикам проценты, и получает прибыль.
Эта простая модель не лишена (неочевидных) недостатков, один из которых в том, что кредитные компании неизбежно оказываются под ударом во время финансового кризиса. Если вы не работаете в кредитной компании, вам никак не узнать, разумно ли компания распоряжается вашим капиталом. Поэтому при первых признаках проблем все устремляются на выход, и если кредитор взял на себя риск дюрации, то быстро становится неплатежеспособным.
Учитывая это, позвольте мне описать самый безопасный способ ведения кредитного бизнеса.
Предположим, у вас есть 3 клиента: Марк Карпелес (aka MagicalTux), До Квон (aka Король Кореи) и Су Чжу (aka Султан Сингапура). У каждого из них есть по 1 ETH, и они хотели бы получить доход на свои активы. Каждый из них хочет получить доход через определенное время.
Марк = 1 месяц; До = 3 месяца; Су = 1 год.
Назовем нашу кредитную компанию Long-Term Crypto Management (LTCM).
LTCM может быть как рисковым кредитором, так и перестраховщиком.
Если LTCM консервативен, он будет предоставлять кредиты на сроки, соответствующие временным предпочтениям каждого клиента. Поэтому LTCM дает в долг 1 ETH на 1 месяц, 1 ETH на 3 месяца, 1 ETH на 1 год. В этом случае нет никакого риска, что если Марк, До или Су попросят вернуть деньги, кредитор не сможет это сделать.
Если же LTCM действует агрессивно, он будет выдавать кредиты на более длительный срок, чем временные предпочтения каждого клиента. Чтобы проиллюстрировать это в абсурдной крайности, LTCM может выдать все 3 ETH на 10 лет. Очевидно, что если любой из вкладчиков потребует вернуть свои деньги в предпочтительный для него срок, это будет невозможно. Так кредитор и становится неплатежеспособным. Но LTCM может сделать ставку на то, что ему удастся убедить вкладчика неоднократно переносить сроки снятия депозита, и тогда LTCM никогда не потеряет платежеспособность.
Этот анализ охватывает только дюрацию кредитного портфеля LTCM. Второй аспект кредитного бизнеса — это качество заемщика. Ценность кредитора как компании во многом обусловлена его способностью правильно оценивать кредитный риск заемщиков и на основе этой оценки требовать соответствующих гарантий или залога, прежде чем выдавать кредит.
На криптовалютном рынке существует три источника спроса на кредит:
- Сделки кэрри-трейд и кэш-энд-кэрри. В интересах заемщика не вносить залог, так как ему нужно иметь как можно больше денег для наиболее эффективной реализации этих стратегий. Я подробно объяснял принцип сделок кэш-энд-кэрри в одной из своих предыдущих статей «По местам!».
- Маржинальные кредиты для спекулятивных сделок. Их используют трендовые трейдеры для открытия длинных или коротких позиций. Обычно они предоставляют какой-нибудь залог. Но неспособность оценить изменения волатильности и ликвидности такого залога может привести к убыткам для кредитора.
- Кредиты, обеспеченные майнинговыми активами. Майнер вносит в качестве залога или оборудование (например, ASIC-машины), или криптовалюту и получает фиат и/или стейблкоин. Такие заемщики наименее рискованны, так как их кредит обеспечен мощным потоком криптовалюты. Но если вы конфискуете ASIC-машины у неплательщика, вам понадобится помещение, в котором их можно подключить и начать майнить, иначе польза от них сомнительная.
В крипте совершенно не развита одна из важнейших сфер кредитования — кредитование для развития бизнеса. Эта сфера настолько новая и рискованная, что кредитовать криптокомпании не имеет смысла. Криптокомпании, как и монеты, которые они выпускают, — это своего рода опционы «колл». В случае банкротства вы теряете все, независимо от вашего места в структуре капитала. Поэтому лучше просто владеть акциями — по крайней мере, в этом случае можно заработать на повышении стоимости.
Из-за присущей криптовалютным рынкам волатильности и предполагаемой прибыльности операций по фармингу доходности, кэрри- и базисным сделкам заемщики готовы платить чрезвычайно высокие проценты. Это значит, что кредиторы могут предлагать частным вкладчикам очень высокие процентные ставки и при этом иметь положительную чистую процентную маржу (ЧПМ или NIM).
Я считаю, что вначале крупные криптокредиторы выдавали кредиты очень благоразумно, но не смогли справиться с очень быстрым ростом. Ставки по депозитам были чрезвычайно привлекательными по сравнению со ставками, которые предлагали банки TradFi и правительства независимых государств по депозитам и облигациям в фиате. Это было следствием безудержного печатания денег центральными банками и политики нулевых процентных ставок. Изголодавшиеся по доходности частные инвесторы жадно набросились на эти высокие ставки по крипто- и фиатным стейблкоинам.
Миллиарды долларов, которые хлынули в несколько криптокредитных компаний, значительно превзошли количество ответственных заемщиков. И эти миллиарды нужно было использовать, потому что за них нужно платить (напоминаю, кредиторы платят всем проценты). Из-за необходимости выдавать капитал в кредит компании были вынуждены снизить стандарты оценки заемщиков и участвовать в тех же сделках кэрри-трейд, что и 3AC.
Так, BlockFi была одним из крупнейших держателей зарегистрированного в США фонда GBTC. BlockFi принимала депозиты в BTC, создавала акции GBTC и продавала их на рынке, чтобы получить премию. В любом случае так было задумано — но на создание акций GBTC уходило шесть месяцев. За эти шесть месяцев (между концом 2021 и началом 2022 года) премия GBTC превратилась в дисконт, и к тому времени, когда они вышли из арбитража, пришлось считать убытки. Если у вас есть приложение Bloomberg, найдите GBTC US Equity HDS<GO>. Потом отыщите BlockFi — и увидите, что они продали свои 3,6 млн акций GBTC где-то в первом квартале этого года.
Выше показан график премии/дисконта GBTC к чистой стоимости активов (NAV). Учитывая шестимесячный срок и склонность человечества экстраполировать краткосрочные тренды на бесконечность, я готов поспорить, что многие компании набрали кредитов в BTC для создания GBTC в надежде на то, что через шесть месяцев смогут получить 40% прибыли. Как видите, этого не произошло, потому что со второго квартала 2021 года GBTC торгуется с дисконтом.
3AC мог заключать такие крупные трендовые и кэрри-сделки в немалой степени потому, что у него был готовый капитал, который нужно было инвестировать. По моему мнению, ничем другим нельзя объяснить тот факт, что зарегистрированная на бирже, солидная компания вроде Voyager выдала ему кредитов на сотни миллионов долларов и BTC без залога. 3AC обещал платить высокие проценты — и Voyager поверила, потому что, по мнению директоров Voyager, на рынке не найдется другой такой компании с репутацией 3AC, которая сможет поглотить весь объем капитала, от которого нужно избавиться. Как метко выразился Чак Принс, комментируя участие Citi в выдаче высокорисковых ипотечных кредитов: «Когда музыка в виде ликвидности смолкнет, всё сильно усложнится. Но пока музыка играет, нужно встать и танцевать. Мы все еще танцуем».
К сожалению, все кредиторы были на одной стороне сделки. У всех были одни и те же заемщики. Один и тот же залог. И все эти заемщики потеряли деньги на одних и тех же сделках. Единственное различие между 3AC и этими кредиторами было в умении себя правильно позиционировать. Как видим, никто из них не занимался риск-менеджментом в той степени, которая нужна, чтобы уцелеть в этом конкретном шторме.
Ситуация осложняется тем, что все это частные компании, которые не обязаны регулярно публиковать актуальную информацию о состоянии своих кредитных портфелей и не должны создавать резервы на случай проблемных кредитов, как банки, акции которых котируются на бирже. Нам остается только гадать о размере потенциальных убытков этих кредиторов. Как следствие, при первых признаках проблем все пытаются забрать свои деньги — что при несовпадении сроков дюрации у кредитора становится верным рецептом банкротства. Именно это и произошло — рынок начал гадать, насколько большую дыру проделал 3AC в балансе этих кредитных компаний.
К выходу бросились не только частники. Эти кредиторы совершали такие же рисковые сделки и между собой, а значит, зависели друг от друга — и при этом другу другу не доверяли. Эта полная потеря доверия к централизованным непрозрачным кредитным организациям и чуть не стала причиной их одновременного вымирания.
Перерыв
Итак, что мы знаем: 3AC рухнул, потому использовал в своих скучных, стабильных и предсказуемых арбитражных стратегиях недопустимую величину кредитного плеча и не выдержал давления рынка после обвала TerraUSD.
Благодаря вере в их инвестиционную хватку и большому пулу активов кредитные компании, которым нужно было переплавить частные депозиты в высокодоходные криптовалютные кредитные инструменты, разрешили 3AC брать кредиты под минимальное или нулевое обеспечение. Эти кредиторы — BlockFi, Babel Finance, Voyager и Celsius — пренебрегли риск-менеджментом, чтобы выдать как можно больше кредитов в как можно более короткие сроки. Как следствие, после того как 3AC не смог выполнить маржинальные требования, в балансах этих кредиторов остались дыры размером с Марианскую впадину. К сожалению, эти некогда знаменитые и оцененные в миллиарды долларов «FinTech» стартапы уверенно движутся к банкротству, а затем — на свалку.
В том, как эти кредиторы стали неплатежеспособными, нет ничего нового или сенсационного. Пока существуют централизованные кредитные компании, происходят грандиозные провалы вроде того, который подкосил это поколение криптокредиторов. Технология, на базе которой построены криптовалюты и DeFi, не имеет никакого отношения к тому, почему у 3AC и всех этих кредиторов начались проблемы.
Теперь, когда очевидно, что это был банальный крах нескольких финансовых учреждений с халтурным риск-менеджментом, давайте проанализируем, как криптовалюты и приложения DeFi справились с этими проблемами на рынке.
Экосистема TerraUSD работала
Экосистема Terra была полностью децентрализованной. Инженеры запустили кодовую базу, которую мог изучить любой, у кого нашлось бы на это время, и эти строки кода определяли динамику алгоритмического стейблокоина UST. Код UST на 100% выполнил свою задачу. Он работал; но инвесторов не интересовало, как он работал. Поэтому когда привязка к доллару рухнула, и цена токена опустилась гораздо ниже паритета, рекурсивная логика, определяющая создание и «сжигание» токенов LUNA и UST для баланса экосистемы, уничтожила 100% ее стоимости. Это простая математика и это было более или менее неизбежно. Terra не виновата в том, что большинство не стало читать whitepaper.
Протоколы кредитования DeFi
Другая группа организаций, которые выдавали кредиты 3AC и другим адресам в криптовалютной экосистеме, — это протоколы кредитования DeFi. Главными из них, которые сыграли роль в этой мелодраме, были Compound (COMP), Aave (AAVE) и MakerDAO (MKR).
Когда кредиты выдаются децентрализованно, нет отдельных людей, которые приняли бы необоснованное решение. Это значит, что протокол не может учитывать данные, связанные с доверием, при принятии решения о предоставлении кредита и его обеспечении. В протоколах, которые работают под управлением сообщества, есть правила, четко определяющие тип требуемого залога и его сумму.
Если я захочу взять в кредит USDC под залог BTC, то протоколы потребуют от меня избыточного обеспечения в BTC. Это обусловлено тем, что биткоин — более волатильный актив, чем фиатные стейблкоины, к которым относится USDC. Стандартный размер начальной маржи составляет 150% от стоимости взятого в долг USDC. Если BTC стоит $100, а мне нужны 100 USDC, то мне нужно внести 1,5 BTC в качестве обеспечения кредита в размере 100 USDC.
Если цена ВТС снизится (как правило, до установленного уровня в 120% от стоимости кредита в USDC), то протокол моментально и без участия человека ликвидирует биткоин таким образом, чтобы (в большинстве случаев) кредитор получил свои 100 USDC. Уровни ликвидации устанавливаются протоколом и могут быть изменены только в том случае, если достаточное количество держателей токенов управления согласятся ослабить или ужесточить стандарты кредитования.
И некоторые протоколы кредитования действительно изменили свои правила в ходе нынешнего кризиса. Для внедрения этих изменений за них должны были проголосовать члены сообщества, владеющие токенами управления. Разве не круто, что заинтересованные стороны могут принимать решения быстро, эффективно, в цифровом формате и алгоритмически? В качестве примера можно привести недавнее предложение по корректировке коэффициентов залога в Compound.Finance, которое было одобрено ДАО, управляющей этим протоколом.
Единственная информация, которую есть у этих протоколов о кредиторе и заемщике, — это адрес их кошелька в сети Ethereum. Для них 3AC — это просто адрес с балансом. Это не собрание людей с определенной репутацией, которая указывает на то, что им можно и нужно доверять в вопросах возврата кредита, даже когда не требуется никакого залога. Повторю еще раз: эти протоколы кредитования разработаны с прямой целью убрать элемент доверия из уравнения кредитования.
Эти протоколы контролируют кредитные портфели на миллиарды долларов. Их стандарты кредитования, адреса заемщиков/кредиторов и уровни ликвидации полностью прозрачны, так как вся эта информация публикуется в открытом доступе в блокчейне. Мы можем оценить состояние их кредитных книг в реальном времени. Вкладчики этих протоколов могут получить всю необходимую информацию о финансовом здоровье этих протоколов до того, как вносить средства. Сравните это с отсутствием прозрачности у централизованных кредиторов, вкладчикам которых приходится ориентироваться только на прилизанные маркетинговые кампании.
3AC и шайка инвесторов-неудачников из централизованных кредитных компаний активно участвовали в этих протоколах кредитования DeFi. Мы знаем это, потому с помощью аналитических инструментов блокчейна участники рынка смогли найти уровни, на которых залоговое обеспечение определенных компаний будет ликвидировано в счет крупных кредитов, полученных у этих протоколов. Рынок беспощаден и систематически нащупывал уровни, которые заставят протоколы продавать без разбора, чтобы вернуть деньги кредиторам. К счастью, благодаря тому, что сообщество установило консервативные маржинальные требования, все эти крупные протоколы кредитования DeFi выжили.
Протоколам не пришлось прекращать вывод средств.
Протоколы продолжали выдавать кредиты.
Протоколы не останавливали свою работу.
В шаге от гибели
Если убрать из уравнения доверие и использовать исключительно прозрачную систему кредитования, реализованную в виде беспристрастного компьютерного кода, результат улучшится. Вот урок, который нам нужно усвоить. Не ведитесь на байки СМИ о том, что крах этих централизованных компаний — доказательство прегрешений господа нашего Сатоши. Он спас тех, кто заслуживал спасения.
Сейчас мы имеем следующую проблему: кто будет брать кредиты после того, как сотни тысяч или даже миллионы людей потеряли кучу денег из-за краха централизованного криптокредитования? Эта серьезная проблема, с которой неизбежно столкнутся протоколы кредитования DeFi во время ядерной криптозимы и медвежьего рынка.
В какой-то момент соотношение цены к балансовой стоимости этих протоколов кредитования DeFi снова станет привлекательным. Пока же их цена все еще завышена, учитывая краткосрочные прогнозы в отношении спроса на кредиты. Спекулянты, крупные торговые дома и централизованные кредиторы вышли из игры, сколько-нибудь существенного органического спроса на кредиты просто нет. Может, это просто жадность, но я надеюсь, что рынок даст мне возможность заполучить COMP, AAVE и MKR по гораздо более низкой цене до того, как мы выйдем из этого медвежьего рынка.
В ловушке жажды
Вода, вода, одна вода.
Но чан лежит вверх дном;
Вода, вода, одна вода,
Мы ничего не пьём.
– «Сказание о старом мореходе», С. Кольридж
Централизованные криптокредиторы умирают от жажды! Но нужно ли направлять живительный поток капитала на этих высохших зомби?
Ведь реальная ценность таких криптовалютных хедж-фондов, как 3AC, зависит исключительно от способности их портфельных менеджеров (PM) разумно рисковать и стабильно зарабатывать деньги в долгосрочной перспективе. Если группа менеджеров сгинула из-за неумения пользоваться кредитным плечом, то какова ценность фонда, который они контролируют? Я подозреваю, что 3AC в панике обрывали телефоны барона CZ и барона SBF, но что именно им предлагали купить? Убыточный бардак, вот что. Еще я подозреваю, что желающих спасти 3AC и его товарищей по несчастью не найдется.
Единственная ценность компаний, предоставляющих криптокредиты, — это их список клиентов и крошечная доля хороших кредитов. Если этих клиентов можно удержать и продать им дополнительные криптопродукты, то, возможно, имеет смысл купить за бесценок подбитого централизованного криптокредитора и взять на себя его долги. Возможно, в их радиоактивных кредитных книгах можно найти пару-тройку нормально обеспеченных кредитов, и эти кредиты можно купить по привлекательным ценам. Проблема в том, что чем дольше эти кредиторы остаются без спасательного круга, тем меньше вероятность того, что они когда-нибудь откроются вновь и позволят своим частным вкладчикам забрать свои средства. Из-за нехватки времени на проведение комплексной проверки этих непрозрачных организаций еще сложнее спрогнозировать, расстанутся ли криптобароны со своим капиталом ради спасения этих грешников.
Конечно, ФРС или другой центральный банк мог бы протянуть руку помощи этим хедж-фондам и компаниям, но ведь они занимались криптовалютами… Эти организации не входят в клуб «системно значимых» (TBTF) финансовых учреждений, поэтому их ждет бесславная гибель. Но не будем слишком горевать над их участью, ведь благодаря их бедам мы узнали, что здание новой децентрализованной финансовой системы выдержало еще одно испытание.