Вот три вопроса, которые задает себе каждый уважающий себя криптовалютный трейдер:
- Когда взлетит цена?
- Когда я разбогатею?
- Когда опционы станут ликвидными?
Если бы я знал ответы на вопросы 1 и 2, то HDR Long Term Capital Management был бы не плодом моего воображения, а суперпопулярным хедж-фондом, по доходности конкурирующим с Renaissance Technologies. Кстати, недавно я где-то прочитал, что с момента своего создания фонд Renaissance Technologies получил более 100 миллиардов долларов чистой прибыли С УЧЕТОМ комиссии за управление капиталом 4% и комиссионного вознаграждения в размере 40%. Джим Саймонс — это Сэмюэль Л. Джексон мира крупных инвестиций; крутой сукин сын, который всегда выходит победителем.
Но у меня, как у генерального директора крупнейшей криптовалютной платформы для торговли деривативами, есть вполне обоснованное мнение по третьему вопросу. Вот краткая сводка для тех, кто решил в 2020-м меньше читать и больше смотреть Instagram:
Ликвидные криптовалютные торговые продукты с дельтой-1 избавляют трейдеров от необходимости бросаться на традиционные платформы, торгующие опционами на традиционные классы активов. Это не означает, что ликвидность по волатильным продуктам не возрастет со временем. По мере того, как всё больше участников рынка сталкиваются с необходимостью балансировать нестабильные денежные потоки и зарабатывать на доходности своего биткоина, всё большую популярность приобретают страховые и доходные продукты с интегрированными опционами. Внедрение этих структурированных финансовых продуктов приведет к формированию более зрелого рынка криптовалютных деривативов, и образовавшаяся ликвидность «просочится» и в ванильные опционы, которыми торгуют опытные трейдеры. BitMEX будет работать в тех областях рынка, где сможет создать добавленную стоимость.
Господство продуктов с дельта-1
Трейдеры используют финансовые продукты с дельта-1, чтобы заработать на трендовом движении актива с использованием заемных средств. Дальновидные трейдеры всегда стремятся получить большее кредитное плечо; ведь чем выше кредитное плечо — тем выше потенциальная прибыль. Традиционные торговые платформы и биржи, если не считать мутных CFD-брокеров и спекулятивные конторы, обычно предлагают довольно низкое кредитное плечо.
Если вы не крупный хедж-фонд, банк или финансовое учреждение, у вас нет доступа к высокому кредитному плечу. Биржи стараются защитить своих членов, которые рискуют капиталом из-за банкротства трейдеров, ограничивая их кредитное плечо. Самым ликвидным фьючерсным контрактом на акции в мире является контракт Globex S&P E-mini на бирже CME. Я считаю, что маржа обслуживания (или поддерживающая маржа), которую предлагает биржа, максимум соответствует кредитному плечу 5х. Кредитное плечо 5x — это мелочь, когда значительным считается суточное движение базового актива на уровне 1%.
Брокеры предлагают более высокое кредитное плечо по валютным парам, но получить кредитное плечо 100x и выше становится всё труднее. Даже если какая-то биржа или брокер и предоставит вам высокий леверидж, это повлечет за собой неограниченную финансовую ответственность. Когда в январе 2015 года Национальный банк Швейцарии перестал держать курс CHF/EUR, несколько брокеров подали в суд на клиентов, пытаясь взыскать с них крупные убытки. И выглядело это очень нехорошо.
Поскольку трейдерам приходится выбирать между низким кредитным плечом на биржах и высоким кредитным плечом у брокеров (с сопутствующим риском полного финансового краха), те из них, кто предпочитают стабильное кредитное плечо и защиту от рисков, вынуждены обратиться к опционам. Покупая неприбыльные (OTM) опционы «колл» и «пут», трейдеры получают гораздо более высокое кредитное плечо и ограниченную ответственность.
Опционы OTM стоят дешево, потому что цена их исполнения расположена достаточно далеко от текущей спотовой цены, чтобы уменьшить премию. Чем менее вероятен результат, тем меньше вы платите. В случае ошибки трейдер теряет только премию. Так трейдеры могут открывать сделки с положительной выпуклостью и пользоваться высоким кредитным плечом.
Еще одним, и, возможно, более важным аспектом, снижающим премию, является низкий уровень наблюдаемой волатильности по акциям, финансовым продуктам с фиксированным доходом и валютам. Если цена базового актива меняется очень незначительно и опцион становится неприбыльным (OTM), то премия по нему будет ниже, а соотношение заемных средств к стоимости активов — выше.
Такая структура рынка делает опционы привлекательными для спекулянтов, которые, в свою очередь, вносят на рынок (и со стороны продавцов, и со стороны покупателей) ликвидность. Смысл жизни трейдера — поиск дешевой выпуклости. Рынки опционов на традиционные классы активов предлагают спекулянтам выпуклость, кредитное плечо и защиту капитала. Продукты дельта-1 не обладают ни одной из этих характеристик, поэтому благодаря спекулянтам на рынках опционов появляется значительная ликвидность и масса открытых позиций.
Рынок криптовалютных деривативов устроен совершенно иначе.
Судиться с клиентами плохо для бизнеса и практически невозможно, когда валюта маржи, биткоин, почти не считается реальными деньгами. Как следствие, все криптовалютные платформы с самого начала ввели политику ограничения ответственности. На платформе BitMEX вы можете потерять только первоначальную маржу, какой бы большой ни была ваша позиция.
Как известно, ничто в жизни не достается нам бесплатно (если только вы не политик, баллотирующийся на выборах). Если трейдеры-неудачники могут потерять только вложенный капитал, то в условиях волатильного и нестабильного рынка трейдеры-счастливчики не могут получить нереализованную прибыль в полном объеме. Может статься, что рынок сделает резкий скачок вверх или вниз, и на платформе будет недостаточно свободного капитала, чтобы выплатить успешным трейдерам полную сумму прибыли. Именно в этом случае важную роль играет система социализированного распределения убытков.
Система социализированного распределения убытков обеспечивает платежеспособность платформы в любых рыночных условиях. История криптовалютных бирж не началась с продажи мест благополучным финансовым учреждениям с солидным бюджетом, готовым поставить на кон свой баланс, чтобы спекулянты могли торговать инструментами на основе одного из самых волатильных активов в истории человечества с кредитным плечом 100х.
Я могу говорить только за BitMEX, но если цена биткоина одним махом рухнет до нуля или взлетит до небес, платформа выдержит. И этим мы будем обязаны системе социализированного распределения убытков.
В теории система ограниченной ответственности и социализированного распределения убытков кажется весьма привлекательной, но без третьей составляющей, страхового фонда, она всё же недостаточно эффективна. В системе с двумя трейдерами, где один открывает длинную, а другой — короткую позицию, максимальная прибыль на капитал (ROE) составляет 100% — вы можете получить только ту сумму, которую другая сторона разместила в качестве маржи. Биржа может предлагать кредитное плечо 1000x и при этом быть «пустым местом». Величина кредитного плеча не имеет значения, если вы не можете поднять ROE значительно выше 100%.
Для повышения ROE выше 100% необходим дополнительный банк средств, из которого получают выплаты счастливчики, когда неудачники становятся банкротами. Традиционные биржи сотрудничают с расчетной клиринговой палатой, которая обеспечивает такую поддержку с помощью гарантийных облигаций. Обычно держатели мест на бирже обязаны купить эти облигации; за это они получают вознаграждение за каждую сделку.
Но если бы я пришел к вам в 2015 году и попросил дать мне немного биткоина, чтобы обеспечить трейдерам кредитное плечо 100x, вы бы заработали инфаркт от смеха. BitMEX и другие платформы были вынуждены найти другой источник средств для обеспечения сделок. Страховой фонд — это тот самый банк средств. На сегодняшний день в страховом фонде BitMEX приблизительно 33 500 биткоинов.
Деньги делают деньги: благодаря страховому фонду потенциальная ROE в социализированной системе превышает 100%. С математической точки зрения, чем больше страховой фонд, тем больше потенциальная ROE каждой новой сделки. На величину потенциальной ROE также влияет количество трейдеров на платформе, имеющих различные ценовые ожидания от покупки и продажи. Чем больше игроков, тем больше вероятность того, что ордер на ликвидацию позиции будет исполнен на рынке по более выгодной цене, чем цена банкротства. Это ведет к увеличению страхового фонда.
Предположим, что количество активных пользователей на всех платформах криптодеривативов одинаково (я мог бы утверждать, что у BitMEX активных пользователей больше всего, но это невозможно проверить, не располагая информацией об активной пользовательской базе всех конкурентов, а я, увы, ею не располагаю). Единственные данные, которые размещают в открытом доступе все платформы социализированного распределения убытков, касаются их страхового фонда. У BitMEX самый большой фонд (на порядок больше, чем у остальных бирж). Поэтому в BitMEX трейдер получает самую высокую потенциальную ROE до открытия сделки.
Если предположить, что баланс страхового фонда не равен нулю, то криптовалютные рынки с дельта-1 предоставляют трейдерам весьма привлекательную выпуклость. Обратите внимание на следующие аспекты:
- Трейдеры могут потерять только инвестированный капитал. Их убытки ограничены.
- Трейдеры могут заработать больше, когда они правы, чем когда ошибаются, независимо от того какую позицию открывают — длинную или короткую. Это означает, что их кривая прибыли всегда остается положительно выпуклой.
- Трейдеры могут использовать высокое кредитное плечо.
По сути, структура рынка криптовалютного капитала превратила опционы в продукт с дельта-1. Профиль прибыли криптовалютных фьючерсов или свопов не изменился. По номиналу с использованием кредитного плеча рост цены на 1% равен росту контракта на 1%. Но с точки зрения ROE трейдер покупает опцион, в котором премия является начальной маржой.
Криптовалютные опционы
Многие криптовалютные платформы в разное время предлагали опционы. Хотя ликвидность опционов сегодня определенно выше, чем пять лет назад, когда я начал работать на рынке, они все еще недостаточно ликвидны. Многие трейдеры жалуются на отсутствие «нормального» ликвидного внебиржевого рынка опционов «пут» и «колл» с различными уровнями цены исполнения (страйк).
Трейдеры, которые делают первые шаги на рынках, торгуя опционами на акции и валюты, хотят получить такое же «торговое оружие» на криптовалютном рынке. Но, продолжая аналогию, криптовалютные опционы по сравнению с бессрочными криптовалютными свопами — это всё равно что старинный мушкет по сравнению с пулеметом. Попробуйте штурмовать рынки с таким оружием. Если осмелитесь.
Торговать опционами на порядок сложнее, чем фьючерсами и свопами. Дельта, вега, тета, ро, гамма, dVega/dVol… «Греки» опционов можно продолжать долго. До сих пор помню тесты по математике и «грекам» опционов, которыми каждую неделю мучил меня мой руководитель во время стажировки в отделе продаж деривативов в Deutsche Bank. В отделах продаж и трейдинга работают десятки тысяч, если не миллионы трейдеров, но большинство из них плохо понимают, как происходит ценообразование на этих рынках.
Вот тому пример: однажды я работал с трейдером, который торговал вариационными свопами — финансовыми продуктами, позволяющими трейдеру иметь постоянную вегу на всех уровнях страйка. Если вы не знаете, что это значит, эта история вас утешит. Так вот, этот трейдер использовал навороченную электронную таблицу, которая вычисляла значения всех «греков» опционов и выдавала его ежедневный PNL. Всё, что от него требовалось, — это фанатично жать на F9, чтобы получить котировки. Я спросил его, как они рассчитываются. «Без понятия, — ответил он. — Таблицу создали количественные аналитики, и я просто ее использую».
Мораль истории: это дело не для среднего ума.
Во-первых: делая выбор между простым и сложным, трейдеры всегда выберут простое, если это позволит им получить не меньшую прибыль.
Волатильность на криптовалютном рынке очень высока. В настоящее время мы переживаем период низкой волатильности (30-дневная волатильность составляет около 40%). При определении цены опционов чем выше волатильность, тем дороже «колл» или «пут». Поэтому покупателям опционов, спекулянтам, придется внести немалый капитал, чтобы получить нужную выпуклость. Чтобы опцион стал дешевле бессрочного свопа XBTUSD от BitMEX, самого ликвидного криптодериватива, премия по нему не должна превышать 1%. Это невозможно, когда базовый актив имеет такую высокую реализованную волатильность.
Во-вторых: трейдеры всегда будут тяготеть к продуктам с наибольшим кредитным плечом.
Маркетмейкеры, я о вас не забыл. На каждого покупателя найдется продавец. Выписывание опционов — дело сложное. Если волатильность высокая, требуемая маржа для продавцов опционов также будет очень высокой. Маркетмейкеры должны уметь выписывать необеспеченные («непокрытые») опционы в момент котирования. Выписывание необеспеченных опционов «колл» на актив, который за несколько часов взлетел в цене на 40% после того, как Си Цзиньпин упомянул в своей речи «блокчейн», довольно рискованно. Поэтому системы маржирования, которые используют большинство платформ, крайне консервативны.
Криптовалютные продукты с дельта-1 и опционы котируют одни и те же криптовалютные маркетмейкеры. Им нужно решить, как лучше распределить свой капитал. Если опцион требует большего вложения капитала из-за высокой требуемой маржи и имеет меньшую активность, так как менее понятен и кредитное плечо по нему ниже, маркетмейкеры обеспечат ему меньшую ликвидность. Если какой-то непуганый спекулянт и обратит внимание на опцион, то спред по нему окажется таким широким, что через него спокойно проедет пикап Tesla, и спекулянт поспешит вернуться к XBTUSD.
В-третьих (и последних): трейдеры предпочитают ликвидные деривативы неликвидным.
Надеюсь, вам понравилась эта вводная статья, посвященная структуре рынка криптовалютных деривативов и тому, почему спекулянты предпочитают опционам продукты с дельта-1.
Продукты с дельта-1:
- Высокое кредитное плечо
- Ограниченние ответственности: убытки не могут превысить 100% первоначальной маржи, но максимальная прибыль может значительно превысить 100% (так называемая положительная выпуклость)
- Высокая ликвидность
Опционы:
- Высокая премия из-за высокой подразумеваемой волатильности, что ведет к низкому кредитному плечу или соотношению между собственным и заемным капиталом.
- Ограниченная ответственность: вы можете потерять только премию.
- Чрезвычайно низкая ликвидность.
Итак, в этой статье мы рассмотрели недостатки опционов. Следующая часть будет посвящена моим прогнозам относительно того, какие опционы/волатильные продукты будут популярными в 2020 году.
Словарь терминов
Ничего не поняли из этой статьи? Я сегодня в хорошем настроении, так что вот вам глоссарий:
Дельта — изменение стоимости производного контракта по отношению к цене базового актива.
Продукты с дельта-1 — производные контракты (деривативы), в которых дельта равна единице. Мы используем этот термин для обозначения фьючерсов и свопов криптовалютных продуктов. В период моей работы «на дядю» я занимался торговлей продуктами с дельта-1.
Система социализированного распределения убытков — самая распространенная система маржирования, которую используют все ликвидные платформы криптовалютных деривативов. В этой системе в случае нехватки средств для выплаты прибыли успешным трейдерам из-за банкротства неуспешных нереализованная прибыль первых уменьшается, или их позиция закрывается досрочно.
Первоначальная маржа/ограниченная ответственность — дополнение системы социализированного распределения убытков. Трейдеры могут потерять только первоначальную маржу по позиции. Торговая платформа не может взыскать с них другие финансовые активы, находящиеся за пределами ее системы. Это отличает торговые платформы от большинства брокеров, предлагающих деривативы/ торговлю с кредитным плечом, которые, если убытки превысят первоначальную маржу, могут (и будут) судиться с трейдерами, пока не оставят их без гроша.
Страховой фонд — гарантийный фонд, связанный с системой социализированного распределения убытков. В BitMEX в случае ликвидации система берет на себя контроль над позицией и закрывает ее на рынке. Если после закрытия остается капитал, эти средства переводятся в страховой фонд. Трейдеры с убыточными позициями платят в фонд остаточным капиталом. Средства фонда используются, когда ордер на ликвидацию не может быть исполнен по цене выше цены банкротства.
Волатильные продукты — деривативы с дельта выше 1. Мы используем этот термин для обозначения опционов всех мастей. При торговле опционами следует учитывать не только тренд, но и выпуклость и доходность.
Выпуклость — асимметричная характеристика кривой выплат. Сделка с положительной выпуклостью — это сделка, в которой вы зарабатываете больше, когда делаете правильный прогноз, чем когда ошибаетесь (при одинаковом движении цены актива вверх или вниз). Покупка опциона — это сделка с положительной выпуклостью. Сделки с отрицательной выпуклостью — это сделки, в которых вы теряете больше, когда делаете правильный прогноз, чем когда ошибаетесь (при одинаковом движении цены актива вверх или вниз). Продажа или выписывание опциона — сделка с отрицательной выпуклостью. Выпуклость не бесплатна, цена за этот профиль прибыли — это премия, прикрепленная к любому опциону.
Доходная сделка — сделка, которая приносит известный фиксированный доход по истечении срока действия. Пример доходной сделки — продажа обеспеченного колл-опциона. Например, майнер рассчитывает сгенерировать 100 биткоинов в течение года, продает 100 опционов «колл» по Bitcoin/USD со страйк-ценой на уровне $10 000 и экспирацией в декабре 2020 г. Он получает от покупателя премию в 20 биткоинов. Майнер априори знает, что эта сделка принесет 20 биткоинов дохода независимо от того, какой будет цена биткоина через год.
