Аннотация. В этой статье мы анализируем концепцию цифровой валюты центральных банков (ЦВЦБ или CBDC). Мы выделяем в этой концепции две отдельные идеи: i) избавление от физических наличных денег и ii) предоставление частным клиентам возможности открывать депозиты напрямую в центральном банке. Мы приходим к выводу, что, несмотря на взаимодополняющий характер этих идей, они имеют противоположные экономические последствия. Первая ведет к увеличению кредитной экспансии, а вторая — к ее сокращению. Поскольку предоставление населению возможности хранить электронные депозиты в центральном банке по сути ведет к дефляции, мы считаем, что финансовые регуляторы вряд ли допустят сколько-нибудь успешную реализацию концепции ЦВЦБ.
Обзор
За последний год разговоры о цифровой валюте центральных банков (ЦВЦБ) заметно оживились. Многие рассматривают ЦБЦБ просто как способ избавиться от физической наличности и полностью перейти на электронные деньги. Поскольку физические деньги используются уже довольно редко — по крайней мере, в некоторых странах — этой цели можно было бы достичь, почти не меняя существующую инфраструктуру электронных денег. Но более популярно другое толкование ЦВЦБ — как возможность для частных лиц размещать электронные депозиты напрямую в центральном банке. Эта идея может либо дополнять первую идею об избавлении об наличных денег, либо быть реализована отдельно (в этом случае наличные продолжат существовать).
Эта статья посвящена экономическим интерпретациям ЦВЦБ, а во второй части мы рассмотрим эту концепцию с технологической точки зрения, а именно использование финансовыми организациями некоторых аспектов «технологии блокчейна» или «технологии распределенного реестра» (DLT). Экономические и технические интерпретации ЦВЦБ часто ошибочно объединяют, но, на наш взгляд, их следует рассматривать отдельно. ЦВЦБ можно реализовать, практически не используя технологию блокчейна; при этом любые преимущества технологии блокчейна можно получить без ЦВЦБ.
Экономический анализ
Прежде чем оценивать эффективность концепции ЦВЦБ, очень важно понять, как работает мировая финансовая система. Мы писали об этом еще в октябре 2017 года. Главным локомотивом современной экономики является кредитный цикл, а именно расширение или сокращение балансов коммерческих банков. Банки расширяют баланс, выдавая новые кредиты, что с их точки зрения является созданием новых активов (кредиты) и новых долговых обязательств (соответствующие депозиты). С точки зрения ликвидности, крупнейшие депозитарные организации имеют практически неограниченные возможности по созданию новых кредитов, так как выданные в кредит средства автоматически возвращаются в банк в виде депозитов.
В настоящее время эта слаженная система допускает одно исключение — вкладчики могут забрать из банка свой депозит в в виде наличных денег. Эти изъятия банки вынуждены компенсировать за счет резервов. Поэтому, если население массово выводит средства из банковской системы в виде наличных денег, способность банков выдавать новые кредиты снижается. Безусловно, существуют и другие ограничения кредитной экспансии, не связанные с ликвидностью, например, регулирование достаточности капитала.
Следует отметить, что вывод средств из банка путем получения международного банковского перевода не ограничивает способность крупного банка выдавать кредиты. Покупка валюты — двусторонняя транзакция: одна сторона продает местную валюту, а другая — ее покупает. Так вот, покупатель валюты хранит ее на депозите (возможно, опосредованно) в тех же самых крупных банках. Поэтому физические деньги находятся в довольно уникальном положении — с системной точки зрения, это единственный способ проверить, сколько ликвидности нужно крупнейшим банкам национальной экономики. Конечно, это довольно непоказательная проверка, так как никто не станет снимать со счета миллионы долларов наличными, по разным причинам (помимо прочего, это небезопасно), поэтому позиции крупных банков кажутся нерушимыми, а их решения о выдаче кредитов являются основной движущей силой современных экономических циклов.
Именно в этой системе координат следует анализировать две цели ЦВЦБ: избавление от наличных денег и предоставление частным клиентам возможности напрямую открывать депозиты в центральном банке. Избавление от наличности убирает единственное оставшееся ограничение в отношении ликвидности банков, позволяя им увеличить масштабы кредитования и создавать деньги практически по своему усмотрению. С другой стороны, предоставление всем желающим возможности открыть электронный вклад в центральном банке — это чрезвычайно эффективный способ выйти из системы коммерческих банков, что с большой вероятностью существенно ограничит способность банков создавать новые кредиты.
Потенциальные экономические последствия ЦВЦБ
|
Стратегия |
Влияние на коммерческие банки |
Влияние на экономику |
|
Избавление от физической наличности |
Расширение баланса банков |
Инфляция |
|
Предоставление частным лицам возможности хранить депозиты напрямую в центральном банке |
Сокращение баланса банков |
Дефляция |
Избавление от наличных денег
По нашему мнению, из этих двух стратегий в среднесрочной перспективе более вероятно избавление от физической наличности. По крайней мере, уход от наличных денег вполне согласуется с другими политическими и экономическими тенденциями, а именно:
- Расширение экспериментальной и экспансионистской денежно-кредитной политики
- Усиление контроля со стороны государства
- Распространение интернета и электронных систем
- Повышение уровня защиты банковской системы
- Усиление государственной власти
|
Аргументы за избавление от наличных денег |
Аргументы против избавления от наличных денег |
|
|
Пожалуй, самым весомым аргументом в пользу избавления от наличных денег является их использование в преступных целях, что убедительно подтверждается фактами. Так, по данным американского правительства, в 1976 году 100-долларовые банкноты составляли около 25% от всех купюр, бывших в обращении в США, а сегодня их почти 80%, так как среди преступников более популярны купюры более высокого номинала.
В некоторых регионах США, например, на Среднем Западе, почти нет спроса на 100–долларовые купюры, но мы обнаружили интересную закономерность в приграничных штатах, например, во Флориде, Калифорнии и Техасе, где процветает торговля наркотиками... Запрещенные вещества продают на улицах за десятки и двадцатки, которые затем свозят в приграничные штаты, меняют, вносят и банковскую систему и получают банкноты более крупного номинала, которые легче вывезти.
(Источник: Джеймс Генри – старший научный сотрудник Центра устойчивого развития Колумбийского университета)
Кеннет Рогофф — в прошлом главный экономист МВФ, известный сторонник ухода от наличных денег, по крайней мере, поэтапно (в первую очередь следует изъять из обращения купюры более высокого номинала). Именно использование наличных денег в преступных целях — основная причина его возражения против бумажных купюр.
Наличные играют огромную роль в преступном мире; безусловно, есть много способов передачи ценности –неограненные алмазы, золотые монеты, даже криптовалюты, но их невозможно масштабировать так, как наличные – по той простой причине, что их не так легко потратить
(Источник: Кен Рогофф)
В этой связи нельзя не упомянуть о монетарной политике:
Процентные ставки застряли на нулевом уровне, и найдется немало экономистов и теоретиков из центральных банков, которые считают, что было бы неплохо, если бы на пике рецессии можно было опустить процентные ставки гораздо ниже нуля, возможно, даже до -2% или -4%, чтобы запустить экономику, поддержать инфляцию и занятость… Но почему в реальности этот вариант даже не рассматривается? Центральный банк никогда на это не пойдет, потому что существуют бумажные деньги, и регулятор вполне обоснованно опасается, что если опустить процентные ставки ниже нуля, и население посчитает, что это надолго, все кинутся снимать наличные, что, во-первых, лишит смысла монетарную политику, потому что процентные ставки опустить будет невозможно, и, во-вторых, вызовет полный хаос из-за обилия свободной наличности
(Источник: Кен Рогофф)
Но даже г-н Рогофф признает, что наличные деньги имеют ряд преимуществ, с которыми не могут конкурировать их электронные аналоги, а именно высокую степень надежности, или, как он выразился, способность выполнять свою функцию в период кризиса.
Я бы оставил в обращении мелкие банкноты только потому, что мы все еще далеки от окончательного решения некоторых проблем, среди которых работа банковской системы в период кризиса, конфиденциальность, мелкие финансовые операции; например, это удобно в том случае, когда нужно отправить сына в магазин за конфетами, но вы не хотите давать ему свою кредитку.
(Источник: Кен Рогофф)
Более подробную аргументацию против использования физической наличности можно найти в книге Кена Рогоффа «Проклятие наличности». Изъятие наличных из обращения в ближайшее время маловероятно, однако нетрудно понять, почему эта точка зрения находит все большую поддержку среди политиков, особенно на фоне роста популярности электронных платежных систем и, следовательно, роста использования наличности в преступных целях.
Безусловно, от этой политики выиграл бы биткоин и другие электронные платежные средства. Доллар США — это, по сути, электронные деньги — с двусторонней привязкой, анонимностью, отсутствием кредитного риска, цензурой и чрезвычайно широко разветвленным сайдчейном, известным как физическая наличность. В этом контексте доллар США выглядит очень привлекательным по сравнению с электронными валютами, в том числе биткоином. Собственно говоря, удаление физического «сайдчейна» доллара значительно бы повысило привлекательность биткоина как валюты.
Возможность хранить средства напрямую в центральном банке
В настоящее время иметь электронные депозиты в центральном банке могут только крупные финансовые учреждения — коммерческие банки, кредитные союзы, брокеры и поставщики платежных услуг. Суть этой идеи в том, чтобы предоставить эту привилегию всем желающим. Конечно, у некоторых частных лиц уже есть депозиты в центральном банке, но только в виде наличных денег, а новая политика позволила бы иметь электронные вклады в центральном банке.
|
Аргументы за |
Аргументы против |
|
|
Как мы уже объясняли выше, эта идея (в отличии от идеи избавления от наличности) ведет к сокращению банковского баланса, поэтому, на наш взгляд, она прямо противоположна политическим и экономическим тенденциям большинства экономик мира. Как говорится в докладе центробанка Великобритании, опубликованном в марте 2020 года:
Перевод значительных депозитарных средств из коммерческих банков в ЦВЦБ может иметь серьезные последствия для баланса коммерческих банков и Банка Англии и повлиять на объем выдаваемых банками кредитов, а также на денежно-кредитную политику Банка и финансовую стабильность. Тем не менее, ЦВЦБ можно разработать таким образом, чтобы уменьшить эти риски.
Источник: Банк Англии
И еще:
Если в период кризиса или финансовой неопределенности население и предприятия посчитают депозиты в ЦВЦБ менее рискованными, чем депозиты в коммерческих банках (несмотря на то, что частные вкладчики пользуются защитой FSCS), то массовый перевод капитала в более безопасный актив может еще более дестабилизировать систему. В этом смысле быстрый перевод депозитов в ЦВЦБ будет равносилен уходу из банковской системы. В принципе, это может произойти и сегодня в случае массового перехода от депозитов к наличным деньгам, но такой переход ограничен практическими соображениями и затратами, связанными со снятием и хранением больших сумм наличных денег.
Именно по этой причине мы не считаем, что эта идея будет реализована, по крайней мере, в большинстве стран.
Эквадор
Описанные выше идеи кажутся несколько экстремальными. Однако подобный эксперимент уже был проведен в Эквадоре. В 2015 году портал CNBC объявил: «Эквадор первым в мире вводит собственную цифровую валюту».
В результате гиперинфляции в конце 1990-х экономика Эквадора долларизировалась. Местная валюта, сукре, была изъята из обращения (в сентябре 2000 года), и с тех пор в национальной экономике официально используется доллар США. Поэтому, несмотря на то, что в 2015 году правительство ввело в обращение цифровую валюту (без физического воплощения), основная валюта экономики — американский доллар — все еще активно использовался в физическом виде. Система цифровых денег была деноминирована в долларах США, выпущенных правительством Эквадора. По этой причине цифровые деньги были подвержены кредитному риску, связанному с эквадорским правительством (при этом других наличных денег с таким же кредитным риском не было). Это не совсем вписывается в категории, которые мы рассматриваем в этой статье, но все же довольно похоже на то, что обсуждалось выше.
В конце концов, система прекратила свое существование в 2018 году из-за отсутствия спроса со стороны пользователей. Анализируя эту систему в 2014 году, академик Лоуренс Уайт писал:
Нет никаких оснований считать, что правительство страны может более эффективно управлять мобильной платежной системой, чем частные компании, например, Vodafone…
(Источник: Долларизация и свободный выбор валюты)
В конечном итоге этот проект, по некоторым оценкам, обошелся правительству примерно в 8 млн долларов; при этом его нельзя назвать успешным — его единственная польза в том, что он послужил уроком для центральных банков других стран.
Швеция
Интересная ситуация сложилась и в Швеции. В 2009 году банда преступников совершила дерзкий налет с вертолета на денежное хранилище, похитив крон на миллионы долларов. По мнению некоторых экономистов, этот инцидент дестабилизировал политическую обстановку в Швеции, заставив многих усомниться в целесообразности наличных денег — ведь не будь денег, не было бы и подобных преступлений. По использованию наличных средств Швеция занимает одно из последних мест в мире, как с точки зрения процента наличных платежей, так и с точки зрения резервов. По данным шведского центрального банка, доля наличных денег, находящихся в обращении, составляет менее 2% от ВВП (для сравнения: приблизительно 7% в США и 9% в ЕС). Центробанк Швеции уже изъял из обращения купюры самого высокого номинала, и использование наличности сокращается с каждым годом.
[В] 2018-м лишь 13% населения оплатили последнюю покупку наличными. В 2010 году этот показатель составлял 39%. Число потребителей, которые пользуются электронными платежными системами, неуклонно растет, и розничным продавцам скоро будет невыгодно принимать наличные деньги. Если эта тенденция продолжится, через несколько лет шведские домохозяйства и ритейлеры могут полностью отказаться от наличности.
(Источник: Центральный банк Швеции)
С 2017 года шведский центральный банк работает над проектом выпуска электронной кроны, E-krona — ЦВЦБ, которая должна будет заменить физическую крону в период выхода наличных денег из обращения. В феврале 2020 года центробанк в сотрудничестве с Accenture запустил пилотную систему E-krona, в документации которой упоминается «технология блокчейна».
Это платежное решение построено на базе технологии распределенного реестра (DLT), также известной как технология блокчейна
(Источник: Центральный банк Швеции)
На наш взгляд, употребление термина «блокчейн» косвенно указывает на то, что проект далек от реализации. По нашим прогнозам, работа над проектом продолжится, но в конечном итоге шведский центробанк уберет из документов упоминание DLT и блокчейна, как это сделал Банк Англии в своем последнем докладе:
Мы не считаем, что ЦВЦБ должна быть обязательно создана на базе технологии распределенного реестра (DLT). Мы не видим никаких причин не использовать более традиционные централизованные технологии.
Источник: Банк Англии
Несмотря на это, учитывая политическую и экономическую ситуацию в Швеции и гораздо более сильную поддержку этой политики со стороны государственных институтов, Швеция может стать следующей страной, которая введет ЦВЦБ.
Заключение
Похоже, повышение интереса к концепции ЦВЦБ за последний год частично связано с биткоином, технологией блокчейна и, возможно, стейблкоинами, например, Tether. Банк международных расчетов, Банк Англии, шведский Risbank и Европейский центральный банк — все они недавно опубликовали исследования на эту тему или так или иначе упоминали об этой идее.
Изменение интереса к ЦВЦБ с течением времени
(Источник: Google Trends)
ЦВЦБ могут иметь некоторый успех в небольших и богатых странах вроде Швеции, однако, по нашему мнению, аргумент защиты коммерческих банков от ухода клиентов в конечном итоге перевесит все другие соображения. Поэтому сколько-нибудь значимое развитие ЦВЦБ в большой стране кажется нам маловероятным. По крайней мере, пока продолжается экономическая парадигма финансовых крахов, за которыми неизбежно следует крайне экспансионистская денежно-кредитная политика.