（以下表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或意见。）
反思
上周，我讲述了为什么萨姆·班克曼-弗雷德(SBF)是恰到好处的白种男孩，以及他是如何凭借这一形象，说服西方金融界和加密货币行业都忽略他的缺点，并且不要问太多问题。以下是他用自己的话向 Vox 描述他的所作所为：
“是的。呵呵。我必须如此。在某种程度上，这就是声誉的来源。我们这些“警醒”的西方人玩着愚蠢的游戏，说的都是“正确”的陈词滥调，好让大家都喜欢我们。对于那些被这个游戏害惨的人，我感到难过。
显然，SBF 制造了一个惊天骗局，本周我们也开始领略到其后果，最大的受害者可能是加密货币贷款机构 Genesis，很可能无力偿债，还可能面临破产，如此巨大的损失可能足以拖垮其母公司，知名风险投资公司 Digital Currency Group (DCG)。Genesis 与 DCG 的戏剧性事件（还牵涉到 Genesis 的姊妹公司——数字资产基金Grayscale）的冲击性之所以尤其重大，是因为它直接影响到了 GBTC，这是任何一家交易所上市比特币投资产品中规模最大的。GBTC 对我们这些加密货币交易者如此重要，是因为它持有最大的比特币储备之一。如果允许投资者（不管自愿与否）将 GBTC 份额兑换成比特币或美元，这可能会引发比特币和其他垃圾币的法币价格再次惨痛下跌。
现在，SBF 无与伦比的形象破灭了，投资者们也恢复了做算数和阅读公开声明的能力。他们开始质疑所有人，并且由于社会条件制约的某些因素，他们的理性大脑压制了本能直觉，或者说蜥蜴脑，因此在存疑时不会给予任何人无罪推定。
这些文章的全部意义在于改变你将来的思维方式。如果下次你再遇到这样的人，说“正确”的话、穿“正确”的衣服，上过“正确”的学校，听起来顺耳，看起来顺眼，跟“正确”的人交往，而且被“正确”的媒体机构宣传，我希望你无视这一切，专注于算数和公开声明中不言而喻的真相。
在这篇文章中，我将深入探讨数字货币管理业务，并剖析拆解Genesis/DCG/Grayscale 的肥皂剧…G 组合！在文章接近尾声时，我将列出一些提纲，用于评估从这场大屠杀中获利的潜在途径。
但首先，和我开始本系列第一部分的方式类似，让我们重新审视美利坚治世 (Pax Americana)，并进行一些种族理论推导。Barry Silbert，摇摇欲坠的 DCG / Genesis / GBTC 帝国的掌门人，只是我在本系列文章中要阐述的更广泛观点的一个陪衬，我想阐述的是，刻板印象如何阻碍投资者正确管理风险的能力。本文提供的所有信息都已经公开多年，但没人费心去质疑，因为 Barry Silbert 很符合美利坚治世商圈中你信任的那种类型（即言辞“正确”的自信白人）。需要澄清的是，我并不是说他的肤色在某种程度上是 Genesis / DCG / Grayscale (GBTC) 实际事件的驱动因素。我要说的是，因为他是白人，所以看起来很值得信任。因此，投资者只是盲目地跟随他，而并没有深入探究他庞大帝国的方方面面。这完全不是在控诉他身为白人有罪，而是在控诉体系愿意忽略某些人的缺点，仅因为他们长相合适且说话“正确”。我不认识他，甚至没有点头之交，而且我对他的王国也没有任何财务风险敞口。那么，让我们先来看看这个残破的体系是如何运作的，以及一些人是如何在不受到进一步质疑的情况下赢得同行信任的。
佩佩村需要一位理财经理
在模拟的传统金融系统中自行保管资产是不可能的，除非你想以实物现金或黄金的形式存储财富，并面对面地进行所有交易。你只需要把资产委托给银行和理财经理。这些中介机构让货币和资产能够从 A 点转移到 B 点。
正如我们所知，其中涉及大量信任。你相信银行不会发放不良贷款，损害其偿还你存款的能力。你相信管理你的钱的人或组织不会偷窃你的钱，或把它用于可疑的投资。
鉴于需要可信的金融中介机构，你会如何选择资金应该由哪些个人或组织管理？让我们做沙雕的思维小练习。
想象一下，有一个村庄叫佩佩村。佩佩村的居民都是绿色的蛙人生物。佩佩村远离尘世。人类虽然不常造访，但佩佩们通过跟人类交易模因，与人类的文明结下了不解之缘。将这些模因卖给人类可以让佩佩村民赚到很多钱，他们想用这些钱投资未来。
这个村庄虽然不常有人来访，但他们看的电视很多。这些节目来自美利坚治世，所以佩佩村非常了解美利坚治世文化。
一天，八名销售人员到访佩佩村。每个人的目标都是说服佩佩村允许他们管理村庄的财富。
有两名销售人员，一男一女，美利坚治世称之为“白人”。
有两名销售人员，一男一女，美利坚治世称之为“黑人”。
有两名销售人员，一男一女，美利坚治世称之为“亚裔”。
还有两名销售人员，一男一女，美利坚治世称之为“西班牙裔”。
如果不是因为村民们看了大量的电视，这些称呼对他们来说可能会很陌生。但村民们看的电视足够多，所以知道这些术语在美利坚治世意味着什么。
佩佩村长老理事会开会接待每位销售人员，并听取他们的推销。
每个人的推销演说都完全相同。
“您好，我叫某某某。”
“我在某某某公司工作。”
“您应该信任我，因为我曾在某某某学院学习金融。”
最后（也是最重要的一点）：
“我收取 2% 的管理费，我的业绩记录如何如何……”
在第八个人发言后，主席佩佩召开会议，请长老会决定委托谁掌管村庄的储蓄。
“哇，我很困惑，”主席佩佩说。“除了性别不同，每个销售人员的名字都一样，上的是同一所大学，学的是同样的东西，穿的是同样的衣服，业绩也比市场大盘差同样多。他们的收费价格甚至都相同。”
“等一下！这些人来自不同的种族，”长老会的另一名成员 Wojak 插话道。“电视上就是这么叫的。电视上对每个种族有不同的称呼，因此，如果我们按照电视上说的去做，一定能够选出最值得信赖的人。”
“这是一个了不起的洞见，Wojak，”主席佩佩回应道。“我知道全村就你看的电视最多。你能告诉我们，电视上说哪个种族最值得信赖吗？”
“我确实看了很多电视，”Wojak 说。“一般来说，这是我所了解到的情况：西班牙裔男性似乎总是从事建筑或造园等体力劳动。女性则从事家政或保姆工作。他们的老板通常是白人。在我看来，这些工作都不代表西班牙裔懂得理财。”
“亚裔似乎擅长数学和科学。我总是看到他们扮演的角色是这些学科的好学生。我还看到他们在城市中白人大公司不愿涉足的地方经营许多小生意，如市内的黑人贫民区。虽然电视上说他们很聪明，很勤奋，但我并没怎么看到有很多亚裔管理别人的钱。他们有时也被描绘成谦恭且不善社交。”
“黑人似乎总是很穷。他们总是在镇上破旧的地方打架。我看到的黑人题材电视剧总是充斥着暴力。但有时我看到他们运球、投球和接球，白人似乎很喜欢看他们做运动项目。但我没怎么见过他们管理资金或经营大型、重要的公司。”
“白人似乎总是负责人。不管什么情况下，白人角色总是大权在握，似乎所有人都仰视他们。我认为他们一定最懂得如何理财，也最值得信赖。”
主席佩佩看来对 Wojak 的分析相当满意。“好吧，有结论了。我们应该选择男性或女性白人销售员。Wojak，关于男人还是女人更值得信赖，电视上怎么说？”
Wojak 答道：“在金融方面，我们绝对应该更信任男性，而不是女性。”“我在看一些金融娱乐频道，节目中总是由迷人的女性采访那些有权势的男性，他们似乎掌管着所有主要金融业务。”
主席佩佩点了点头，追问道：“长老会中有人反对选择白人男性销售员来管理我们的资产吗？”
没有人对主席佩佩提出异议。
资产管理 ABC
做完思维小实验，让我跳下演说台，挖一挖 DCG / Genesis / GBTC（G组合）事件的料。
由于无法在传统金融系统中自行保管财富，你必须将财富委托给资产管理公司。这意味着即使该行业中每个人的业绩表现都很糟糕，也仍然能够赚钱。而且，因为业绩差比业绩好容易得多，资产管理公司得为他们的业务挖凿护城河，以保护他们继续平庸的能力。
开设资产管理业务非常困难且成本高昂。有很多规则必须遵守，为了确保合规，你必须雇佣一系列专家，各自专注于某个特定的领域——这可能会花掉你很多钱。
赢得游戏的唯一方法是管理一个庞大的资产池。这是因为，对于那些想要雇佣资产管理公司的人来说，最大的区别因素往往是管理费，而拥有较大资产管理规模的基金经理在制定费用时有更大的灵活性。（顺便说一句，你可能会认为业绩记录和以往表现将是最大的区别因素，但现实是，长期跑赢大盘实在非常困难，资产经理的业绩记录往往非常相似，难分高下。）
经营成本不会随着所管理资产的增长而大幅增加。运营一只 100 万美元资产管理规模的基金并不比运营一只 1 万亿美元资产管理规模的基金贵多少。
这意味着，资产管理规模越大，经理人就越能降低价格，并仍有高额的利润率。其结果就是市场出现自然寡头垄断。因为无论资产管理规模大小，成本都是相对固定的，大型基金可以通过将费用降到低于小型基金公司可以承受的水平，从而轻易地将小型基金公司挤出局。
因此，新进入者要想成功打入资产管理领域，就需要提供竞争对手不会碰的产品。请记住，就在短短几年前，像贝莱德和富达这样的公司根本不会碰加密货币，即使比特币追踪产品需求很大。
当时，许多人都希望享受比特币带来的经济回报，而并不是真想使用这种技术。开设钱包，安全存储私钥，并找到一个值得信赖的交易所来购买比特币，这些都是非常麻烦的事情。就像大多数其他大宗商品或货币一样，这些投资者想要的是一种交易所交易产品，他们只需从自己的经纪账户用法币购买即可。为了享有这种特权，他们愿意支付高得离谱的管理费。
在管理比特币敞口方面，潜在比特币投资者应该信任谁？好吧，有这样一个白人，他的名字叫 Barry Silbert。我喜欢亲切地称他为托儿先生，因为他会无耻的推销自己和他的金融产品。他深谙 ABC：
A 时刻
B 心系
C 成交
我们信任比特币
尽管许多不同的团体做出了许多努力，试图让美国证监会批准一只交易所交易基金(ETF)，但最终人们清楚地看到，ETF 对美国投资者来说是不可能的。ETF 是指基金经理接受投资者的现金或比特币，用于创建 ETF 单位，然后在美利坚治世首府纽约的证券交易所进行交易。托儿先生意识到，由于缺乏 ETF，那些不太懂技术又希望参与比特币交易的投资者有巨大需求被抑制，托儿先生找到了一种 ETF 的次优解。
他建立了一个信托基金——Grayscale Bitcoin Trust (或称 GBTC)，投资者可以用美元或比特币来认购 GBTC 股份。六至十二个月后，投资者可以将所持有的信托股份转换为在粉单市场交易的证券。哦，我忘说了，这个产品有点像“加州旅馆”。一旦你登记入住，就无法退房了。赎回 GBTC 股份过去是（现在仍然是）不可能的。一旦你投资了，唯一的出路就卖出 GBTC，而价格全由市场行情决定。如果没有买家，你就会被套牢。
虽然 GBTC 不在纽交所主板上，但任何拥有能够交易美国股票的经纪账户的人都可以购买 GBTC。有了 GBTC，许多原本希望从主中本聪的愿景中获益，但实际上并不认可他的教义的投资者，现在也可以参与其中了。
关于 GBTC，最重要的一点可能是要记住，它的管理费高达 2.00%。我们举个例子作比较：SPDR S&P 500 ETF（全球交易量最大的金融工具之一）收取的费率是0.0945%。托儿先生之所以能够收取如此之高的费用，是因为建立这种类型的信托是一个非常复杂、昂贵而且耗时的过程，尚没有任何比特币 ETF 产品获得批准，而且从一开始就没有任何传统资产管理公司希望接触比特币——也就是说，还没有哪家大公司能够凭借压低费用来把他挤出市场。简而言之，人们愿意支付这笔费用是因为当时没有任何竞争，而且在比特币价格上涨的时候，他们迫切希望能够参与交易。
因此，GBTC 就像一台印钞机，是托儿先生加密货币帝国王冠上的明珠。Grayscale 收取的费用为托儿先生在这个行业里做的其他业务提供了资金。托儿先生依靠着 GBTC 资产管理的增长构建了整个业务。钱进去就出不来了，给托儿先生交管理费也是水到渠成的事。
循环
我要感谢 DataFinnovation 的这篇文章，它展示了托儿先生可能在用 DCG、Grayscale 和 Genesis 玩的一些小把戏。
据他们介绍，托尔先生的障眼法小把戏是这么玩的：
目标：扩大 GBTC 的资产管理规模，并从截留的资本中收取 2% 的管理费。
让我们来看看这张图表说明了什么。
第 1 步 – 让资本进入 Genesis
Genesis 和 Gemini 建立了合作关系，Gemini 将其客户的资金借给 Genesis，并收取费用。这被称为 Gemini Earn 产品。Gemin i用户可以质押比特币或美元，并从 Gemini 获得利息。Gemini 把这些资金借给了 Genesis，而且收取的利率高于其支付给 Earn 用户的利率。这样一来，Genesis 就有大量资金可以借出。请记住，Genesis 从事的是加密货币借贷业务。
我不知道这是否是 Genesis 为其贷款业务提供资金的唯一途径。贷方的工作就是根据人们对其资产负债表/风险管理敏锐度的认知，以较低的成本借入资金，然后以较高的利率放贷。我不得不假设 Genesis 能够以有吸引力的利率从其他公司借款，是因为直到最近，人们都还认为它是管理最好、规模最大的中心化加密货币借贷公司。
第2步 – 用借来的钱创建 GBTC
Genesis 会将比特币借给现已倒闭的三箭资本(3AC)和 BlockFi 这类公司，这些公司转手就将借来的比特币交给 Grayscale，以创建 GBTC 股份。（我们知道三箭资本是从事这项交易的最大的公司，因为他们持有的股份多到必须向美国证监会申报的程度。）
GBTC 最大持有人季报历史截屏
三箭资本和其他公司参与这种交易，是因为他们创建的 GBTC 股份在公开市场上以溢价交易。GBTC 以溢价交易，因为它需要六个月的时间来创建股份，这意味着，即使在最近的牛市中对 GBTC的 需求增加，唯一可以购买的股份也都是六个月前创建的。这导致了 GBTC 的购买需求大于出售意愿的情况。因此，买家愿意支付比相关比特币资产价值更高的价格，以争取仅有的一点 GBTC 投资敞口，而无需经历购买比特币本身的流程。
总结上述过程如下：
- 三箭资本从 Genesis 借入比特币。
- 三箭资本将比特币交给 Grayscale，为自己创建 GBTC 股份。
- 六个月后，三箭资本收到 GBTC 股份，并有望在市场上以溢价出售。
第3步 – 收取 GBTC 作为抵押并借出美元
请记住，Genesis 借入的美元来自 Gemini 和其 Gemini Earn 产品。借入的美元是要支付利息的，所以需要找到人把美元借出，这样才能赚取利润。Genesis 转身对三箭资本这样的公司说:“嘿，感谢你们在我的姊妹公司 Grayscale 建立 GBTC 股份！既然要等六个月后才能卖掉这些股份盈利，不如拿它们当抵押品，从我们这里借贷美元，怎么样？”三箭资本同意了，也很乐意立即获得美元流动性，反正这些股份在六个月内都不会产生利润。我们知道三箭资本通过这种循环方式，借了高达20亿美元的资金，为 Genesis 产生了大量的管理费。托尔先生可不是白嫖的。
三箭资本背后的创始人 Su Zhu 和 Kylie Davies 就是仰仗这 20 亿美元实现了他们的“大皮条客”幻想。对他们来说，不幸的是，就像大多数梦一样，还没等到游艇交付，梦就醒了，他们也破产了。
第 4 步 – 市场，请不要下跌
不幸的是，这整个混蛋盛宴循环的前提是 GBTC 继续以溢价交易。随着溢价在 2021 年变成折价，像三箭资本和 BlockFi 这样的公司无力偿还他们从 Genesis 获得的美元贷款。由于他们把 GBTC 抵押给了 Genesis，以获取美元贷款，当 GBTC 的价值下跌时，他们就面临着需要追加抵押品来弥补 GBTC 价值损失的危险。
通俗地说：当你借出这种类型的贷款时，得给贷方一定数量的资产作为抵押，这样，如果你无力偿还贷款，贷方至少可以收回你抵押的资产（也称为作抵押品），从而弥补他们的部分损失。如果你抵押的资产价值下跌，你就需要提供更多资产，以维持抵押品的约定价值。为什么？如果贷方任由借方的抵押品价值继续下跌，而不要求他们追加，抵押品价值就可能跌至零，那么一开始就持有抵押品（也就是防止损失所有贷出资金的安全保障）就毫无意义了。
要求以这种方式投入更多资金，也称为追加保证金。如果面临追加保证金的借方未能提供更多抵押品，就构成贷款违约。
由于他们拥有的其他资产的价值同时崩盘（参见 TerraLuna），三箭资本、BlockFi等面临着没有资金来支付追加保证金的危险。
同时，Grayscale 和 Genesis 的所有者 DCG 也不希望所有三箭资本和 BlockFi 这样的公司被要求追加保证金（因为那样的话，借给这些公司的资金就无法收回）。为了避免这种情况，DCG 通过股权融资和使用其资产负债表上的现金来施加买入压力，并在公开市场上购买 GBTC，试图阻止 GBTC 的价格进一步下跌。不出所料，他们失败了。
从上面的 GBTC 持仓截图可以看出，DCG 此刻是 GBTC 的最大持有者。DataFinnovation 的文章列出了 DCG 如何作为最后买家介入的时间线。
有一个问题一直困扰着我：DCG 是如何为购买 GBTC 融资的？托儿先生是一位老练的金融家。在金融领域，一定、一定、一定要用别人的钱。现在，我们知道 DCG 从 Genesis 借了钱。虽然没有证实 DCG 将上述资金用于何处，但有可能 DCG 向 Genesis 借款是为了买入 GBTC。这也解释了为什么虽然 Grayscale 能生成价值数亿美元的管理费，但 DCG 仍需要从 Genesis 借入数亿美元。
DCG 之所以能够以较低的借贷成本获得融资，是因为 Genesis 拥有最佳加密货币借贷机构的美誉。作为一家投资公司，如果 DCG 自己去市场筹集这笔资金，会被问到很多问题，比如为什么需要借钱，并且最终获得的贷款规模会更小，支付的利息也会更高。
坏账
为了把尽可能多的资本集中到 GBTC，托儿先生和他的合作者实际上毁掉了 Genesis 和 DCG。那是因为三箭资本、BlockFi 和许多其他进行此交易的公司都出现了贷款违约。它们违约的原因是：
- GBTC 从溢价变成了折价。GBTC 是支撑所有这些贷款的抵押品，当 GBTC 失去价值时，贷款就变成了坏账。
- Terra 的崩溃影响了 Genesis 的许多借款人，以至于为他们的比特币和美元贷款提供的任何其他抵押品也都成了废纸。要知道，在 Terra 生态系统崩溃后的几周内，比特币、以太币和整个垃圾币综合产品的价格就下跌了 50% 到 90%。
- 而致命一击是看上去人畜无害的白种男孩 SBF 完美执行的惊天骗局。 Alameda 也从 Genesis 借了钱，我不信他们没有进行 GBTC 溢价交易。
暂停
这些都是 Genesis 的问题，而不是 DCG 或 Grayscale 的问题。这种信贷传染是如何转移扩散，发展成信贷癌症四期，并威胁到整个 G 组合生死存亡的？托儿先生在最近的更新中提供了一些线索。
请记住，托儿先生是一位出色的金融家和会计师。下面是我对这些公司间贷款情况的猜测：
在信贷紧缩时，只有在贷方停止放贷时，不良贷款才会被确认为不良贷款。Genesis 资产负债表上三箭资本的贷款风险总是担保不力。然而，即使在三箭资本破产后，仍有回收的可能性。但没有人知道回收率会是多少，因此，回收率全由交易价格决定。例如，如果 DCG 愿意按面值购买三箭资本贷款，并且 DCG 假设在 10 年的时间范围内，由于加密货币价格上涨，三箭资本将能够全额偿还。那么，Genesis 以面值 100%（而不是面值0%、10%或20%）的价格将三箭资本的债务资产出售给 DCG。
托儿先生告诉我们，DCG 从 Genesis 的贷款簿中接手了三箭资本贷款，那么，唯一的问题是，DCG 是按什么价格支付的？在纯粹的会计意义上，如果 DCG 按面值支付，那么 Genesis 就有偿付能力。这很好……对吧？然而，DCG 到底为这笔资产支付了什么价格？托儿先生告诉我们，Genesis 借给 DCG 的钱，可以用来以我认为对 Genesis 最有利的价格（即按票面价值）购买 Genesis 资产负债表上的资产。可算得上是左手倒右手的倒账伎俩。坏账只是从 G 组合的一个成员转移到另一个成员。但如果想维持 Genesis 可靠贷款公司的形象，那么只需运用这种会计戏法就能实现这个目标。
那么，Genesis 肯定会向它的 G 组合家族成员收取市场利率，对吗？同样，我们其实也不知道，因为托儿先生既没有告诉我们确切的利率，他只说这是一笔“一臂之隔交易（正常交易）”。不过，托儿先生有着霸王龙的臂膀，所以我对他的话并不会感到太大安慰。
与我们几个月前的看法相反，DCG 没有向 Genesis 投入任何新的硬现金。自带辐射的三箭资本贷款只是被转移了，眼不见心不烦，直到 FTX / Alameda 崩溃。Genesis 在那里也有敞口。
其他 DCG 债务包括：
- 从 Genesis 借入 5.75 亿美元做“投资”和回购 DCG 股票。
- 3.75 亿美元信贷额度。
DCG 的确是债台高筑——总债务约 20 亿美元。如果像夏季加密货币危机之前一样，比特币价格仍是 3 万美元，王冠上的明珠 GBTC 每年就能生成 4 亿美元的管理费，那么 20 亿美元的债务就不是什么大问题。但现在，比特币价格为 1.6 万美元，现行管理费就只有 2 亿美元，DCG 的叠积木游戏就有点摇摇欲坠了。
现在，Lil Wayne 告诉我们该怎么做：
它们摇摇晃晃、摇摇晃晃，摇摇摇、晃晃晃
摇摇摇摇、晃晃晃晃
扔掉，像烫手的山芋一样扔掉
显然，比特币、以太币和垃圾币抵押品的进一步下跌，再加上 FTX/Alameda 爆炸后给 Genesis 资产负债表上留下可能有木星大小的窟窿，托儿先生也无力回天，无法通过其财务手段摆脱困境。如果换成其他情况，托儿先生肯定会用同样的伎俩，让 DCG 通过向 Genesis 借钱来购买 Genesis 的坏账。
这只是我的猜测，但我怀疑，无论为 Genesis 提供放贷资金的是谁，都有可能已经关上了水龙头。由于无法获得外部的现金，G 组合的演职员表开始滚动了。
最后，冷酷的数学和过度的杠杆，迫使被社会制约洗脑的布偶幡然醒悟，重新成为明察秋毫的投资者。关于 G 组合内部究竟发生了什么，有太多的疑问。但通过阅读有关这一情况的资料，并用我的脑瓜子思考，我知道了一件事，DCG 和 Genesis 是没人想碰的。显然，我的观点得到了认同，否则 Genesis 就不会在破产的边缘摇摇欲坠。
所有这一切的结果是，DCG 必须做出一些艰难的选择。托儿先生会允许新资金从他的 GBTC 管理费收入流中分一杯羹吗？托儿先生会不会向市场抛售更多 GBTC，以筹集资金填补 G 组合的资本窟窿？在此之前，托儿先生用惯了别人的钱。他是否会自掏雄厚的腰包来拯救他的帝国？
条条大路通 GBTC 和 Grayscale 信托。Grayscale 是 G 组合中唯一能释放大量现金的优质资产。随着 DCG 可能被迫抛售 GBTC，其折价会扩大吗？Grayscale 会不会出现某些状况，导致解散信托、允许 GBTC 持有人对 40% 的折价加以利用？
现在我们已经了解了这个特定白种男人的阴谋诡计，我们能赚点钱吗？本文的下一部分将从技术角度讨论如何应对市场中的这种错位。
交易
GBTC 处于折价状态。有两种交易，我们必须进行评估。
交易 1（比特币/美元价格中性）：
- 卖出美元，买入 GBTC。
- 开立比特币/美元永续掉期空头，或比特币/美元期货空头，以对冲比特币/美元敞口。
- 等到折价变成溢价，或 GBTC 可以按面值赎回。
- 如果 GBTC 出现溢价，则卖出 GBTC，买入美元。然后关闭衍生品空头头寸。
- 如果 GBTC 可以换成比特币或美元，赎回 GBTC。如果收到比特币，就把它卖掉换成美元。然后关闭衍生品空头头寸。
交易 2（比特币/美元多头）：
- 卖出美元，买入 GBTC。
- 等到折价变成溢价，或 GBTC 可以按面值赎回。
- 如果 GBTC 出现溢价，则卖出 GBTC，买入美元。
- 如果 GBTC 可以换成比特币或美元，赎回 GBTC。如果收到比特币，就把它卖掉换成美元。
融资/对冲成本
| 所有利率均为年息 | |
| 美元机会成本 | 5% |
| GBTC 管理费 | 2.00% |
| 衍生品成本 | 0.55% |
| 时间范围(年) | 2 |
| 融资总成本 | 15.10% |
衍生品成本是根据 2022 年 11 月 23 日数据计算的 BitMEX 2023年 6 月 30 日到期的比特币/美元期货合约 XBTM23 年化折价。
每当我们评估套利交易时，都必须考虑资本的融资和机会成本。
GBTC 必须得到充分的资金支持。经纪人不会给你杠杆。因此，你需要借入美元，或使用你直接拥有的美元资本。无论哪种情况，都是有成本的。让我们假设你将使用自己手头的自由美元资产购买 GBTC。假设我能购买两年期美国国债，年利率(PA)大约 5%，这就是我的资本成本（或机会成本）。
接下来，我们必须考虑，如果我们在价格（或δ）中性的情况下进行这种交易，对冲比特币/美元风险的成本是多少。目前，永续掉期和期货合约的交易处于现货溢价状态。这意味着期货价格低于现货价格。因此，作为空头合约持有者，我们为在比特币/美元价格下跌时获利的特权而买单。
不幸的是，到期时间超过六个月的期货合约没有多少流动性。这意味着衍生品融资成本不可能先验得知。如果 GBTC 折价需要很长时间才能变成溢价，或者 GBTC 需要很长时间才能按面值赎回，那么我们就会受到期货合约展期价格的影响。
如果我们保守一点，假设需要两年时间才能实现可接受的退出，那么上表列出了这项交易的成本。所得款项为 GBTC 市值 40% 的折价（截至 2022 年 11 月 23 日），或你的执行价格，无论高低。在目前的水平上，这笔交易有 25% 的收益（40% 的折价买入收入，最终按面值卖出，扣除 15% 的融资和对冲成本）。
GBTC 溢价或折价与比特币价格的变化率正相关。如果比特币价格迅速加速上行，GBTC 将以溢价交易。如果比特币价格迅速加速下行，GBTC 将以折价交易。重要的是要明白，这和比特币的名义价格无关。目前比特币价格为 1.6 万美元，GBTC 处于折价交易，这是因为比特币价格是从 6.9 万美元的高点跌下来的。2020 年比特币价格为 1 万美元，GBTC 处于溢价交易，因为比特币价格是从 3 千至 4 千美元的低点反弹的。这是一个与路径相关的变量。
比特币/美元(黄色)对比 GBTC 溢价/折价(白色)
因此，如果你认为比特币的价格已经触底，那么只需要价格的走向发生变化，GBTC 就会变成溢价。因此，对于那些认为我们已经触底的人来说，这是增加偏向多头交易的好方法。这是因为你得到了 GBTC 折价的额外加持。融资成本仍然存在。假设你认为市场情绪将在未来 6 个月发生变化，比特币将迅速从 1.6 万美元涨到 3 万美元，GBTC 将从 40% 的折价变为小幅溢价。
| 溢价收入折让 | 40% |
| 美元机会成本 | 5% |
| GBTC管理费 | 2.00% |
| 时间范围(年) | 0.5 |
| 融资总成本 | 3.50% |
| 总收入 | 36.5% |
事实上，比特币价格翻倍并不是额外收入。这是因为你可以直接购买实物比特币，而无需采用这种策略。因此，对比特币进行方向性多头押注的增量额外收入为36.5%。
“Cryptohayes，你在做这些交易吗？”
我的答案是？目前没有。还有一个无法量化的资本机会成本风险，在这两种情况下都很明显——将稀缺的美元资本锁定在时间范围不确定的交易中。我不知道比特币的价格走势何时会反转，也不知道我的 GBTC 股份何时能（如果能的话）按面值赎回。
用法币闲钱买点美国国债我就满足了。这是因为美国国债市场是全球流动性最强的市场。如果有哪家公司倒闭导致某项加密资产出现暴跌，我希望自己手上有备用现金防身。GBTC 交易现在将具有流动性，因为其价格波动性加大，折价幅度也随着价格下跌而扩大。随着加密货币寒冬的深入，波动性及交易量都将雪上加霜，各类加密货币资产和衍生品都将失去流动性，GBTC 也不会例外。简而言之，这将是大门进，小门出。而作为一个有经验的新兴市场股票交易员，我知道要避开这些交易情形。
一如既往，这只是我的观点，不是财务建议——请泥马的自己作研究。
如何赎回
对于加密货币资本市场而言，无法离开 GBTC 蟑螂陷阱既是件好事，也是件坏事。说它是好事，是因为如果有一种简单的方法能够以如此大幅的折价赎回 GBTC ，那就意味着将会发生大量的比特币实物抛售。GBTC 的持有人要么赎回股份以获得溢价，然后抛售收到的比特币，要么该信托会代表他们抛售比特币，用美元换取投资者的 GBTC 股份。无论是哪种方式，都是坏消息熊的情节。
因为基本上不可能赎回 GBTC，所以这笔资金对托儿先生的管理费收割机来说是瓜熟蒂落的选择。我详细查看了 GBTC 的招股书，以对这一假设进行压力测试。以下是我发现的关于 GBTC 可以赎回的渠道：
赎回路径1：75%或以上股东投票解散信托
对于强制终止来说，这是一个非常高的障碍。因此，我认为极不可能说服这么多股东投票赎回该信托。由于该信托中并非所有股份都公开交易，因此即使你想买下所有公开交易的 GBTC，并投票赞成解散该信托，也仍然无法达到 75% 的门槛。
如果 DCG 不同意，鉴于他们持有约 10% 的已发行股份，那么剩余的股东中，你需要拉到 83.33% 的赞成票。这样看来胜算就更低了。
赎回路径 2：发起人自愿解散信托
截至 2022 年 11 月 23 日，该信托的资产价值约为 102 亿美元。也就是说，Grayscale（当然也包括托儿先生）每年要收取 2.04 亿美元的管理费。获得上述款项所需的工作量接近于零。因此，他们到底有他妈的什么理由会自愿决定解散信托？显然，他们不会。
赎回路径 3：美国证监会授予 M 条例豁免
这项豁免基本上容许 GBTC 持有人按基金的资产净值赎回。Grayscale 目前正在起诉美国证监会，希望获得该信托的豁免。这种说法只是因为证监会不允许 GBTC 转换为 ETF，所以证监会应该给予豁免。我不能妨碍这一诉讼将获胜的可能性，但不管怎样，在 2023 年第一季度之前我们都无法更清楚地了解法院的想法。因此，我们无法得知这一途径成功的可能性有多大，以及如果成功，需要多长时间。
但是，让我们假设有 50% 的成功机会，时间在未来一年内。也就是说，有 50% 的可能性，你支付了一年的全额融资和管理费，而且能够赎回。另一方面，有 50% 的可能性，你支付了一年的全额融资和管理费，但不能赎回。
| 豁免获批准 | 豁免被拒绝 | |||
| 美元机会成本 | 5% | 美元机会成本 | 5% | |
| GBTC管理费 | 2.00% | GBTC管理费 | 2.00% | |
| 衍生品成本 | 0.55% | 衍生品成本 | 0.55% | |
| 时间范围(年) | 1 | 时间范围(年) | 1 | |
| 融资总成本 | 7.55% | 融资总成本 | 7.55% | |
| 折价收入 | 40% | |||
| 总收入 | 32% | 总收入 | -8% | |
| 概率 | 50% | 概率 | 50% | |
| 预期值 | 12.45% |
所有这些工作和风险就为了 12.45%。这远非板上钉钉的交易，但或许值得一试。即便如此，我仍然不会做这种交易，因为我稀缺的法币资本将被锁定 1 年，无法参与其他未知的不良加密货币带来的机会。
到期日
我们这个啃黄瓜一脸善良的白种男孩还是太嫩了，因为他的骗局太明目张胆了。寄生虫不应该想杀死宿主。宿主活着让你慢慢吸血会更好。
白种男人曾经也是个男孩，但他学会了耐心的价值。GBTC 管理费策略是一个比公然窃取客户 100 亿美元好得多的操作。每天从自愿上钩的人那里讨生计要好得多。托儿先生从未强迫任何人投资 GBTC。持有这个产品的每一个人都是如此心甘情愿。虽然他们可能会抱怨为什么阻滞赎回过程违背 GBTC 投资者的最大利益，但归根结底，持有该产品的每个人在购买的时候就知道以后无法脱身。此外，如果他们想退出，可以去公开市场，只要他们想卖 GBTTC，就可能有其他买家想买，尽管价格会低很多。
如果你觉得这个故事有点可疑、古怪、好笑，那就抵制允许这种行为存在的传统金融寄生虫式的金融市场。如果你想要加密货币，去你喜欢的交易所购买比特币或其他加密货币，并立即将它们提取到你自己的硬件钱包，如 Ledger。别再买 GBTC 之类的障眼法金融产品。别再纵容托儿先生这样圆滑的经营者。主中本聪给每个人提供了成为自己的金融机构的工具。如果你拒绝沐浴在主的圣光里，等你不得不与魔鬼共进晚餐时可别觉得委屈。