比特大陆首次公开募股（IPO）攻略（第二部分）

摘要：继 2018 年 8 月我们出版了关于比特大陆首次公开募股的文章后，我们将在本文继续根据比特大陆过去几天在 IPO 招股书中提供的新信息作出分析 。新的信息证实了我们最初的怀疑，比特大陆近期承受着大幅亏损， 2018 年第二季度净亏损达到 3.95 亿美元。过度生产所产生的成本也体现了出来，在过去的 18 个月里，失败的芯片生产成本达到 5 亿美元。然而，该文件还证实，比特大陆在 2018 年 8 月成功从投资者那里筹集了 4.42 亿美元，大大强化了他们的资产负债表。与此同时，这使得他们的 IPO 计划又向前迈了一大步。这对比特大陆来说是个好消息，他们的竞争对手应当留意了。

截至 2018 年 6 月的损益表

招股书披露了截至 2018 年 6 月的财务报表，与之前的财务报表相比，多了一个季度的资料。新的损益表证实了我们对比特大陆近期亏损的猜测（主要原因是销售价格下降）。如下表所示，该公司在 2018 年第二季度亏损 3.95 亿美元。首次公开发行招股书显示该公司在 2018 年上半年净利润为 7.42 亿美元，但是我们从网上 “泄露” 的 per-IPO 资料得知，在第一季度，比特大陆的净利润为 11.37 亿美元，因此我们得出比特大陆在第二季度出现亏损的结论。

（资料来源：比特大陆 IPO 招股书， BitMEX 研究）

但是，出现亏损的时间仅维持了一个季度，各方面的市场情况随时面临着进一步的变化。长期投资者不应该仅为了一个季度的亏损而特别担忧，尤其是在加密币采矿这种不稳定的行业里。由于矿机价格仍处于低位，第三季度也可能继续亏损，因此想重新盈利的确具有挑战性。我们认为，比特大陆可能需要提高价格矿机才能恢复盈利。

文件中，比特大陆承认了某些潜在战略失误可能是导致他们亏损主要原因。另一方面， 他们也提到了解决这些问题的方案：

由于 2017 年第四季度加密币价格表现出强劲的上涨趋势，在 2018 年初，我们认为加密币矿机的市场需求仍将持续增长。我们向生产合作伙伴下了大量订单以确保供应可以满足预期的需求。然而， 2018 年上半年加密币的市场价格出现了显着的市场波动及回调。由于这种波动，加密币开采的预期回报受压，我们的矿机销售放缓，导致存货量增加， 2018 年上半年客户的预付款相应减少。展望未来，我们将积极根据业务增长战略有效管理存货量和加密资产的规模，以确保业务增长和健康的现金流的可持续性，我们将调整采购和生产计划，以维持适当的流动性。

 

（资料来源：比特大陆 IPO 招股书， BitMEX 研究）

现金注资

资产负债表在 2018 年第二季度得到显着改善，主要是由于新投资者及新资金注入。第二季度净现金余额从 1.049 亿美元增加到 3.43 亿美元。新进的投资者基本在公司将出现现金危机时为公司打了一剂强心针。如下表所示，比特大陆在第三季度又筹集了更多资金，这将进一步改善公司现金状况。

比特大陆已发行股票

（资料来源：比特大陆 IPO 招股书， BitMEX 研究）

库存量

第二季度库存余额降至 8.872 亿美元，而 2018 年第一季度的库存余额为 12.438 亿美元。该减少主要是由于资产减值。在 2018 年上半年，比特大陆的库存减值了 3.913 亿美元。因此，生产过剩所带来的亏损很大一部分可能已经反映在其财务报表上了。

付给台积电的预付款和采矿业前景

令人担忧的是，支付给台积电的预付款情况并未大幅改善而依然蚕食着大量的营运资金，其第二季度的余额为 6.592 亿美元，与第一季度的 6.66 亿美元相比略有下降。这可能与比特大陆最近宣布的新 7nm 矿机有关。公司作出公开声明对公司来说有正面影响，因为失败的芯片公司没有公布，而且证明这个产品可能最终会研发成功。这可以将比特大陆从困难的商业环境中解救出来。然而，怀疑它的人会提出以下指控：

• 这个新的 7nm 项目可能是一个失败项目，公司宣布该项目，因为它们承受了太大的压力（我们认为这可能性比较低）
• 转用 7nm 非常具有挑战性的，可能需要大约 12 到 18 个月这些硬件才能证明与市场上的 14nm 和 10nm 产品一样可靠
• 生产 7nm 级别的产品太贵了，比特大陆的竞争对手，包括 Innosilicon ， Ebang ， Bitfury 通过在新产品中选择更便宜和更大的晶圆尺寸来超越比特大陆，这些产品也在过去几周内全部公布了。

失败芯片的减值

正如我们在上一篇文章中提到的那样，“比特大陆试图在 2018 年 3 月发布至少三种新的更高效的比特币采矿芯片，一种是 16nm ，一种是 12nm ，最近是 10nm 。而所发布的每一种都研发失败了，耗资数亿美元”。这些文件中的披露显示出我们的推断是准确的，现在可以进一步确定这些未开发成功的成本消耗规模。

台积电预付款和存货减值有关的准备

（资料来源：比特大陆 IPO 招股书， BitMEX 研究）

以上说明了生产新芯片的高风险和大额的潜在财务成本。比特大陆为一些失败的研发支付了高额的代价。

比特币现金和加密资产持有量

与我们之前的报告相比，招股书没有透露其他任何重要的新信息，个人持币量没有被披露。资产负债表上的加密币价值在第二季度降至 8.869 亿美元，而第一季度则为 11.724 亿美元。这很可能是由于比特币现金和其他加密币的价值下跌所致。比特大陆在第二季度披露了其加密货币持有量录得 1.027 亿美元的减值，该亏损可能在进入第三季度时会进一步加大。

结论

招股书使我们能够进一步量化当初怀疑比特大陆所犯的错造成的财务影响。

• 比特大陆因研发采矿芯片失败（或其他库存减记）亏损了 5 亿美元
• 该公司依赖新投资者的 7.847 亿美元来维持良好的现金状况
• 由于库存过多且需要降低销售价格，比特大陆在最近一个季度录得近4亿美元亏损

虽然上述的许多这些错误都可以避免，但它们表现出比特大陆愿意冒险的态度。如果比特大陆没有承担这样的风险，那么公司在过去几年里不会能够为股东创造出 16.17亿美元价值，而比特大陆将不会是 2017 年规模最大且利润最高的加密币矿业公司。

我们现在知道比特大陆的 IPO 近在咫尺了，可能会在未来几个月内发生。这可能会为比特大陆提供充足的弹药来打未来的现金战。虽然比特大陆的竞争对手最近成功地开始发布一系列新的更高效的采矿产品，但比特大陆大量的现金储备将使得它们竞争对手担心。尽管比特大陆不是从自由现金流而是从投资者那里获得了这笔钱。

（首次公开发行的时间表和将出售的股份数量尚未在公开文件中披露）