摘要：应众多要求，我们对 2019 年 2 月的文章 “剖析新一轮全球金融危机” 进行了跟进。在金融市场出现大流行病驱动的暴跌和流动性驱动的复苏之后，我们更新了想法。我们不再认为长期波动率相关的押注是保护投资组合的有效方法，因为它们现在太昂贵了。我们认为，与通货膨胀挂钩的政府债券可能成为保护策略的主要组成部份，更确切而言作为战术仓位。同时黄金，比特币，以及较少量的日元则可以作为其他主要组成部份。
图1 – 1914 年以来的美国消费者物价指数
总览
正如我们早在 2019 年所预测的，一场金融危机正在逼近，而现在毫无疑问地已经降临。我们关于潜在催化因素的列举是错误的，粗心地忽略了病毒作为潜在的诱因。正如我们当时所解释的，由于金融体系的结构，我们认为此类危机是不可避免的。我们认为，应将大流行视为造成我们即将到来的经济困境的加剧因素或加速因素，而不是根本原因。尽管该病毒确实非常严重，并且对社会和经济产生了重大影响，但我们认为，随后可能会发生的去杠杆化所造成的长期经济损害在某种程度上是不可避免的，不能真正归咎于病毒。如果不是新冠病毒，也可能还会出现其他情况。
在经历了一开始因新冠病毒经济停摆导致的金融恐慌之后，金融市场迎来了强劲的复苏。在撰写本文时，标普 500 指数年初至今仅下跌 7.9％，较 3 月份的低点上涨了 35.9％。纳斯达克（Nasdaq ）年初至今处于正数上涨区间。值得注意的是，2020 年 4 月见证了自 1987 年以来股票市场的最大单月涨幅，与此同时，数百万的美国人同时失业。这表明在美联储政策的推动下，流动性的考量超越了疲软的经济基础。
至于金融危机的机制，市场失序（market disorder）未能如我们所预测的那样出现：
投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。 CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
（资料来源：BitMEX Research 2019年2月）
图2 – iShares Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD US) 相对于资产净值 (NAV) 的溢价/（折让）
2020 年 3 月，债券 ETF 的交易价格相对于资产净值 （NAV）确实存在折让，例如黑石（Blackrock） ETF LQD 的折让约为6％。然而，美联储干预的速度和积极程度超出了我们的预期。美联储甚至任命了最大的 ETF 发行人黑石（Blackrock）来监督债券购买计划，其中包括其自身的 ETF 产品，我们曾建议购买该类的看跌期权。
现在该如何保护您的资金？
正如我们在 2019 年所解释的，为应对金融市场崩溃所建立的投资组合战略有六大组成部分：
- 波动率 (VIX) 看涨期权
- 公司债 ETF 看跌期权
- 指数挂钩政府债券
- 波动率对冲基金
- 黄金
- 比特币
至于何时发生全球金融危机，我们不得而知。 我们的观点是，本报告中列示的图表说明了一个问题，但这些图表并不是暗示我们正处于重大危机的边缘；或许很多年后才会发生金融危机。 至于如何从这类事件中获利，其难度或许比预测金融危机到来时间更高。或许人们可以构建一个由波动率看涨期权、远期公司债 ETF 看跌期权、指数挂钩政府债券、波动率对冲基金、黄金甚至少量比特币组成的投资组合。
（资料來源：BitMEX Research 2019 年 2 月）
基于来自一些读者的疑问，我们将尝试提供我们想法上的更新。首先要注意的是，末日投资组合的波动率组成部分的价格已大幅上涨。如下图 3 和图 4 所示，即使标的物（ VIX 和 LQD ETF ）几乎恢复到危机前 2020 年 2 月的水平，期权的成本也昂贵许多。
图3 – VIX 看涨期权溢价 vs VIX 指数
（资料来源：彭博社）
（备注：由于期权时间值（time value）下降，图表稍微低估了溢价的增加）
图4 – iShares Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD US) 看跌期权溢价 vs LQD
（资料来源：彭博社）
（备注：由于期权时间值（time value）下降，图表稍微低估了溢价的增加）
我们认为，VIX 看涨期权和企业债券 ETF 看跌期权现在太贵了，无法提供合理的保护。从我们的原始列表来看，只剩下四个：
- 指数挂钩政府债券
- 波动率对冲基金
- 黄金
- 比特币
通胀将至
正如我们在 2020 年 3 月的文章中所提到的，我们认为通货膨胀最终可能会从这场危机中脱颖而出，成为唯一的赢家。当时，比特币分析师兼评论员 Eric Wall 向我们提出了疑问，询问为什么与通胀挂钩的债券价格没有显示出不断上涨的通胀预期：
确实，现在不存在通货膨胀。其基本上可能分两个阶段出现：
- 阶段 1：完全没有，然后，
- 阶段 2：突然出现。
在当前的经济冲击和不确定性中，需求显著减少，这增加了通缩压力。我们已经看到，美国的消费者物价指数（CPI） 在 2020 年 4 月同比下降至 0.3％（相较于 3 月的 1.5％）。英国消费者物价指数（CPI） 在 2020 年 4 月同比下降至 0.8％（3 月为 1.5％）。
通货膨胀甚至可能会出现负增长。因此，就在央行希望将实际债券收益率尽可能保持在低位的时候，实际债券收益率可能是正的。这是决策者最担心的情况之一，并可能会刺激更加激进的回应政策，从而使债券收益率进一步走低并跌至负数。在某个时候，我们将达到一个回应政策导致通胀的反曲点（Inflection point）。甚至连英国《金融时报》首席经济评论员 Martin Wolf 在 2020 年 5 月的文章 “为什么通货膨胀可能随着大流行而至” 中也承认通货膨胀可能随新冠肺炎到来。
通胀挂钩债券
我们进行了很多思考，并决定与通胀挂钩的政府债券可能成为我们投资组合的主要组成部分。如果我们对通货膨胀的观点有误，那么比特币和黄金的价值可能会下降。然而，在通货紧缩的环境中，债券的收益率可能下降并为负，因此，与通胀挂钩的债券的收益率部分可能提供一定程度的保护。
相较于黄金或比特币，通胀挂钩的债券更应被视为一种战术投资。现在可以对它们进行投资，然后耐心等待。可能要几个月或几年，然后通胀预期可能会出现意外的火花。到时的最初阶段，通胀预期可能波动性极大，债券可能会反弹。这时，战术上撤资可能会是个好主意。
在金融抑制（Financial Repression）日益增加的环境中，预测自己的财富越来越具挑战性。为了获得成功，投资者可能需要在平常不熟悉的领域投资，并变得更加敏锐和灵活。我们怀疑许多读者通常投资国债。美国 10 年期通胀挂钩国债的收益率目前约为负 0.46％。从表面上看，这项投资听起来有些愚蠢，然而我们认为它具有一定的价值。
图 5 – 美国 10 年盈亏平衡通胀率
（资料来源：彭博社）
日元
投资者也可以考虑将日元加入到他们的保护性武器库中。上一次黄金在 1700 美元左右的时候，也就是 2012 年的时候，日元的价格要高得多，约为一美元兑 78 日元，相较于今日的 108 日元。当然自那时以来日本发生了许多变化，包含安倍经济学 8 年的发展和日本央行史无前例的资产负债表扩张。但是，日本许多使其货币在过去 20 年左右的时间里比任何其他货币都更像黄金的经济特征依然存在。日本投资者在海外拥有大量资金，在危机时期，这经常被汇回国，从而带动日元升值。
如图 6 所示，日元与黄金之间的紧密关系在 2019 年时似乎在一定程度上被打破了。如果投资者想持有法定货币，日元可能是最佳选择。因此，我们也会将日元加到我们的潜在保护清单中。
图 6 –自 2000 年以来的黄金 vs 日元
（资料来源：彭博社）
你们之中的许多人都知道我喜欢类比。 比特币让我想起了 1976 年刚入行时的黄金。黄金刚作为期货工具被生产出来（就像最近的比特币一样），并且经历了一场大牛市，价格几乎翻了三倍。然后，它在近两年的时间内修正了近 50％，类似于比特币 28 个月 80％ 的修正！但就黄金而言，这是一个买入的大好机会，因为黄金继续上涨超过先前高点的四倍。下表中的红线是我们今日在比特币中的可能位置。
（资料来源：Paul Tudor Jones 和 Lorenzo Giogianni 市场展望函– 2020 年 5 月）
如上图 1 所示，自 1980 年左右以来，我们一直处于一个非常温和的通胀环境，在此之前，图表看上去相对偏离。在当今的金融市场中，包括决策者几乎没有人记得 1970 年代。这就是为什么我们认为，当波动性的通胀预期再次出现时，会给市场带来高度的惊愕。
结论与终局之战
从许多方面来看，新冠肺炎似乎正在加速经济中已经出现的许多趋势。增加数字技术和互联网的采用率。这可能会使少数越来越强大的科技巨头受益。另一方面，由中小企业开展的大部分经济活动可能首当其冲地受到新冠肺炎的影响。这些企业可能难以履行其财务责任和支付利息。如果说他们从新冠肺炎中汲取了一个教训，那就是他们可能需要修复资产负债表，为下一个雨天（或十年的雨季）做准备。这种去杠杆化可能导致通缩压力，并可能持续数年。
我们可能很快就会迎来一个失业率和股市都创下历史新高的奇怪情况。这是一个潜在的恶性组合。如果这种情况持续下去，各国政府最终可能会屈服于政治压力，并调整货币政策，使之更适合工人而非投资者。正如我们之前所说，在这种情况下，我们认为只有一个明显的赢家：通胀。
至于其他长期结果，还有更多的不确定性。在消费价格上涨之后，可能会导致政府对经济进行更多干预，政府为了降低价格而对生产资料进行更大程度的控制，并加大金融抑制力度。正如对冲基金经理 Crispin Odey 所说：
人们购买黄金不足为奇。但是当局可能会在某个时候尝试将黄金非货币化 (de-monetise)，使私人持有黄金违法
（来源：Crispin Odey 2020 年 4 月投资者函）
在这种极端压抑的环境中，您分别从金虫（gold bugs）和比特币极端主义者（maximalists）那里一次又一次听到的口头禅最终可能变得至关重要：“实物交割您的黄金（take physical delivery of your gold）”和“没有掌握自己的私钥，那就不是您的比特币（not your keys not your Bitcoin）”。