（以下表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或意见。）
平静的池塘和大路之间，有一家小客栈。 您可以在这里找到我，一位卑微的客栈老板。 许多前往恶性通胀之路的有趣旅行者都会在这儿歇脚。 我的使命就是为他人服务。 我能为驻足的客官提供的，只有新鲜的野味、清淡的啤酒和融洽的陪伴。 但不要被这种寂寥的景象所迷惑，因为这里蕴藏着巨大的力量。
在一个不寻常的夜晚，通往恶性通胀的路上出现了三个人：一名武士，骑着镀金木兽马，炫耀着服部半藏剑；一位女骑士，骑着佩尔什马，昂首阔步走来；还有一个洋基佬，他骑的是一匹野马。 这些舟车劳顿的旅行者下榻到了我的小客栈。 我张罗了丰盛的美酒佳肴好生款待，他们狂斟豪饮、大快朵颐。 饭饱酒足，面颊微醺，我们围坐到火堆旁。为答谢我的款待，他们向我讲述了悲怆的故事——是什么驱使他们集结起来替天行道。
来见识一下我尊贵的客人。
黑田东彦——武士，日元天皇。
克里斯蒂娜·拉加德——骑士，欧元皇后。
杰罗姆·鲍威尔——洋基佬，美元教父。
得知这些旅行者的身份后，我当场惊呆了。 像我这样一个卑微的客栈小老板，怎配和这些领主们呼吸同样的珍贵空气？ 此时言行得体早被我忘到九霄云外，问题脱口而出: “何等困苦能促成这样一个出人意料的联盟？”
他们身子一颤，惊讶地皱起眉头，问道: “你肯定听说过‘大熊’的故事吧？”
我申辩说，我并不拥有 TikTok 那些最新的高科技，因此无法接触到所有文化和知识。
“好吧，有一只大熊，曾经被驯服，但最近挣脱了，让这片大地恐怖肆虐。”鲍威尔大人解释道，他绷着脸，露出坚毅的怒容。 “我们责无旁贷，必须摆脱这只大熊的束缚。”
“大熊和他的臣民曾经以优越的价格向王国的民众提供了许多必需商品。 但后来大熊变得暴力起来，拿起武器攻击我们的一个盟友。 我们很快清楚地看到，这只熊需要接受教训——所以我们决定停止购买这大熊的商品。”
“天哪！” 我惊叹到。 “您和您的臣民是何等的高尚，为了让世界摆脱这个讨厌的大熊，宁愿自己受苦。 鲍威尔大人，请原谅我的无知，但请问，您的抵制行动进行得如何？”
鲍威尔大人摇了摇头，还没等他开口，黑田东彦就喊道:“徒劳一场！ 这只大熊用该死的通胀进行了报复，它正在蹂躏我们的王国。”
“我们的王国也承受着这只大熊压迫下的通胀压力，”拉加德夫人沮丧地低着头，轻声附和道。 “真是一只邪恶的野兽。”
鲍威尔大人沉默地盯着地板。 我转而询问他的王国是否也遭受了同样的不幸。
“是的，但我的王国受到上帝庇佑，”鲍威尔大人回答（低声念叨“天佑美利坚，只佑美利坚”)。 “诸神庇佑我们的王国，恩赐我们足够的食物和能源来抵御这场风暴。 正是因为我国强大，所以在讨伐大熊的战斗中寻求了盟友的帮助。 日元和欧元王国就没那么幸运了，但我们在这里支持它们。”
“您将如何支持您的盟友，鲍威尔大人？” 我问。
“这会困难，但我们拥有最强大的力量。 看看我的背包，告诉我你看到了什么，”他说。
他拿出了背包，我看向里面。 “我看到一台……打印机？ 托盘上有绿色纸张的打印机？” 我被搞糊涂了。 这个不起眼的装置怎么可能是他所说的强大武器？
“你的眼睛并没有欺骗你。 上帝赐予我这份礼物，让我能够凭一己之力造出最神奇的东西——美元。 我会印很多这样的美元，用它们购买好朋友的忠诚，”鲍威尔大人自豪地宣称。
“拜托了，鲍威尔大人，我们需要这些美元，”拉加德夫人恳求道。 她跪地祈求，和一个普通的乞丐别无两样。
黑田东彦闷闷不乐地补充道：“我已经尽到了本分，我确实持有大量的王国政府债券，但这还不够。” “在这场抗击通胀的战斗中，仅凭我一人根本无法取胜。 我的货币，日元，因为收益率曲线控制受到了很大影响。 我恳求善良的鲍威尔大人印刷美元，购买我的债券。 拜托了，大人。”
“我也需要正义的鲍威尔大人来购买我的欧元债券，”拉加德表示。 “我的王国广阔，某些贵族比其他人更富有。 我得补充一句，有些贵族非常挥霍，但他们的菜肴相当可口。 如果我希望保持王国统一，就必须为那些不太富裕的人提供近乎无限的支持。 我必须印刷欧元，购买臣民的忠诚。 但我无法独自完成，因为我也不能完全控制欧元的价值。 我对任性的贵族提供的帮助越多，它就越弱。 而且，我必须购买更多大熊的产品，而欧元越疲软，这些产品的成本就会越高。 但我对鲍威尔大人很忠诚，而且我已经保证我不会和大熊做生意。 我该怎么办？ 我的臣民很快就会又冷又饿。 求求您，求求您，鲍威尔大人——救救我们吧。”
我转向鲍威尔大人。 “您是这样一位正义的主吗？ 您会满足他们的要求吗？”
“当然，客栈老板。 支持她的盟友是我王国的责任，”他回答说。
“但鲍威尔大人，”我继续说。 “我打开了这本被称为过时的技术的书，读到你们的王国正在进行一项名为“量化紧缩”的工作。 在这本书里，作者建议您承诺停止印刷美元，这样您王国内部的通货膨胀就会平息。”
鲍威尔大人发出一声狂笑。 “书！ 谁还会看这些？ 我建议你读一读真正的新闻，可以在华尔街日报找到，这是一份由我的谄媚者们执笔的报纸。 你忘了，在量化紧缩的同时，我可以印刷美元来购买日元和欧元债券。
“我的王国伟大，即便如此，我们也会不时遭受经济衰退，”鲍威尔大人继续说。 “凭借赋予我的权力，我将通过消除市场流动性来制造衰退，然后从我的印刷机里取出美元来施以援手。”
“天呐，鲍威尔大人——您是如此的强大和睿智！” 我惊呼道。 “鄙人不才，一直没有阅读正确的资料。 我会立即改过。 我只想问您最后一个问题——有没有什么是不能通过印美元来解决的？”
“在这个绿色的地球上，没有一个问题是印刷美元无法解决的，年轻人，”鲍威尔大人夸口说。
黑田东彦和拉加德抓住这个机会插嘴道: “好吧，鲍威尔大人，我们希望看到您证明这一点！ 我们谦卑地请求，更激进地谋划您王国的经济衰退，这样您就可以开始降息。 我们，日元和欧元的王国，则故意将利率保持在低于通胀的水平，并参与收益率曲线控制，以便我们的银行和政治体系能够生存下去。 尽管我们不关心大众的痛苦，但我们竭力制造的通胀可能会让他们崩溃，到时我们的项上人头也可能不保。 因此，鲍威尔大人，请帮助我们，我们时间紧迫。”
如此善良高尚的人光临我的客栈，我是何等荣幸。 继续读下去，记住这个故事——因为一旦你了解了收益率曲线控制及其对日元、欧元和美元的影响，您就会知道更多。
论文
日本和欧盟都在或明或暗地参与收益率曲线控制(YCC)。 YCC 是指，央行参与政府债券收益率定价控制，对非央行官员而言，这更通常被称为“操纵”价格。 央行印发法币，然后购买自己的债券，人为地将收益率限制在他们希望的水平。 记住，债券价格上涨，收益率就会下跌。 这种干预措施在其他条件相同的情况下，会削弱本币。
YCC ->货币疲软套路手册：
- 中央银行对一个或多个到期的政府债券设定收益率上限。
- 央行已经做好了印钞的准备，这将扩大货币供应，以便大量购买债券，从而将收益率降至上限以下。
- 如果市场认为收益率应该高于YCC上限，那么央行就会开始印钞，直到买入所有未偿债券，或者市场不再要求收益率高于上限。
- 这个过程会扩大货币供应，从而削弱法币，原因在于法币供应量增加， 而实际商品、服务和其他货币不变。
通常情况下，日本和欧盟乐于看到日元或欧元 相对其他发达国家货币走弱。 这能帮助他们的出口行业获得更多市场份额， 因为他们的商品比其他国家的商品更便宜。 然而，由于后疫情时代食品和燃料价格上涨，以及取消俄罗斯大宗商品出口，普通民众如今面临着货币疲软带来的严重疾苦。 对他们来说，吃饭、出行、取暖/降温变得越来越贵。
日本和欧盟的执政官僚们有着非常强烈的政治（这里的政治，是指自身利益）理由，让 YCC 在伤害 90% 人口的通胀不断加剧的情况下继续下去。 我将在本文的后面部分更详细地探讨这些动机，但我只想说，拒绝与俄罗斯进行贸易是一种政治选择，是日本和欧盟出于与美国保持一致的压力而做出的选择。 YCC 和抵制俄罗斯能源的结合是一杯有毒的鸡尾酒，如果 YCC 继续，日本和欧盟将需要他们的奶爸美国伸出援助之手。
美国能提供哪些帮助？ 让我们来听听美联储前主席本·伯南克 2002 年在国家经济俱乐部发表的演讲。
美联储还可以通过其他方式为经济注入资金。 例如，美联储有权购买外国政府债券以及国内政府债券。 这类资产有可能为美联储的行动提供巨大空间，因为美联储有资格购买的外国资产数量是美国政府债券的好几倍。
我需要谨慎行事。 由于美国经济是一个复杂且相互关联的系统，美联储购买外国政府债券有可能影响到许多金融市场，包括外汇市场。 在美国，财政部是制定国际经济政策，包括对美元政策的领导机构,，而不是美联储；而美国财政部长曾表示，美国国债价值应该留给自由市场来决定。 此外，由于美国是一个相对封闭的大经济体，通过操纵美元汇率来对抗国内通货紧缩并不是一个特别理想的办法，特别是考虑到有一系列其他选择。 因此，我要明确指出，我今天既不是在预测，也不是在建议美国政策制定者针对美元国际价值采取任何行动。
在美国财政部的指导下，美联储银行的纽约交易部门可以印刷美元、购买日元/欧元、购买日本政府债券 (JGB) 或欧盟成员国的政府债券，并将它们记在资产负债表的外汇稳定基金 (ESF) 名下。 这有两个积极效果。 首先，这一政策直接削弱了美元兑日元和欧元的汇率， 有助于日本和欧盟以更低的价格进口美元定价的商品。 其次，这一政策有助于降低政府债券收益率，但不会导致日本银行 (BOJ) 或欧洲央行 (ECB) 资产负债表的增长。
不过，美联储也表示有兴趣通过量化紧缩来遏制国内通胀，保护美国民众的钱包。 QT (由美联储定义) 是央行为收紧国内信贷条件，以美元出售其持有的美国国债和抵押贷款支持证券 (MBS) 的活动。 如果说政府借贷成本更高，那么美国个人和企业的借贷成本也更高。 因此，显而易见的问题是，美联储如何才能有效实施量化紧缩 (QT，即收紧国内美元信贷条件)，同时通过购买外国政府债券放松全球美元信贷条件？
记住，政治的关键是会计误导，而不是经济现实。 实际上，购买这些外国债券将扩大美元货币供应和美联储的资产负债表，可能抵消其 QT 操作对国内状况的任何影响。 但美联储的说法不会是这样。 相反，美联储可以同时出售所持美国国债和MBS，同时通过印钱来购买外国债券。 而且，鲍威尔可以一本正经地宣称，他正在收紧美国国内货币条件，以遏制国内通胀，同时还将帮助美国的盟友在抗击俄罗斯的斗争中保持强大。
美联储政策利率(白色)；日本央行政策利率(黄色)；欧洲央行政策利率(绿色)
日本、欧盟和美国这三个“好朋友”都在经历创纪录的高通胀。 然而，到目前为止，只有美联储将政策利率提高到了有意义的程度。 利率平价理论认为，执行相对货币政策最松散的国家， 与严格执行的国家相比，其货币应该走弱。 鉴于全球大宗商品均以美元计价，美国的紧缩货币政策造成了一种局面，即美国目前拥有最强的法定货币。 如果美联储停止加息并开始下调政策利率，这将导致美元兑日元好欧元的汇率下跌， 帮它们降低大宗商品价格。
美联储可以指称经济衰退即将到来，以此证明结束其紧缩周期的合理性。 如果美联储能够令人信服地宣称通胀已经见顶——即通胀率上升速度降至足够低的水平，即使价格继续上涨，他们也可以说最糟糕的时刻已经过去——那么，他们就可以在不引发太大公愤的情况下，转向防止衰退模式。 “防止衰退模式”是印钞的代号——因为美联储所知道的防止衰退的唯一方法，就是打开印钞机，放松货币政策。
美联储要想为盟友提供延续 YCC 所需的流动性，这两个步骤之一或二者都是必要的。 如果美联储未能实现任何一步，那么食品和燃料价格上涨(尤其是秋季和冬季气温下降)在欧盟和日本引发的不满情绪，可能会给两国各自的执政官僚带来政治难题。
作为加密货币持有者，我们之所以关心 YCC，是因为如果/当美国财政部宣布上述任何一项政策变化时，或者我们注意到 ESF 报告的余额上升时，就可以认为美联储正在积极通过印钞来支援日本和欧盟的 YCC 行动。 这一行为具有高度通胀性，会完全改变全球法币流动性格局。 随着更多法币流动性在系统中流淌，风险资产（包括加密货币在内）将触底，并随着投资者发现央行金融资产看跌期权启动，迅速开始复苏。
要使此假设有效，必须满足以下条件:
- 美国致力于主要通过经济制裁击败俄罗斯，这意味着其盟国必须避免购买俄罗斯的食品和能源。
- 日本和欧盟必须寻求 YCC 来拯救他们的银行和政治体系。
- YCC 推动的通胀因俄罗斯食品和能源制裁而加剧。
- 为了防止民众造反，日本和欧盟需要盟友美国的帮助来降低国内通胀。
- 因此，如果美国要对得起盟友，就必须找到一种方法来印美元，购买日本和欧盟的债券，或者通过降低联邦基金利率来缩小政策利率的差异。
- 通过印钞购买日本和欧盟债券以及/或者降低联邦基金利率都会导致美元走软，从而为金融体系增加价值数万亿美元的流动性。 这些法定货币将进入全风险资产。 派对时间！
鸣谢：
首先，我要衷心感谢 Quill Intelligence，我最喜欢的 OG 波动性对冲基金经理Danielle DiMartino Booth，以及 Felix Zulauf。 Danielle 和对冲基金经理利用他们对美国财政部和美联储内部运作的了解，帮助验证了我的论点。 Danielle 是美联储前工作人员，而波动性基金经理是美国财政部长兼美联储前主席 Janet Yellen 的学生。 日本央行持有 JGB 的数据也是由同一波动性基金的一名成员编制的；他的研究为我的团队节省了很多时间。 下面列出的一些图表是由 Felix Zulauf 最近的电话会议提供的。
债务、数学和指数
作为一个物种，智人并不是特别强壮、快速或敏捷。 但让我们成为顶级掠食者和地球主宰的，是我们的语言技能，它让我们能够进行集体组织。 我们形成的社会结构和政府创造了支撑大量人口的基础，使我们富有成效。
这样，拥有合法暴力和税收权力的政府就能可靠地从我们共同的未来借钱，以便在今天进行投资。 用于道路、学校、法院、医院等服务的投资， 是通过越来越多的人越来越多地使用这些服务来“付费”的(即，更多人使用这些服务的经济利益抵消了成本)。 或者，如果对这些服务的投资推动了社会生产力的提高，那么从经济角度来看，债务已经被“偿还”了。
国内生产总值 (GDP) 是衡量一项活动的指标，政府会对这项活动的一部分征税，以支付它所提供的服务。 因此，当一个单位的债务产生超过一个单位的经济产出(通过提高 GDP，政府可以从中获得更多税收)时，债务就是生产性的。
但是，如果一个单位的债务产生的经济产出少于一个单位，政府就会陷入困境。 这就造成了一种局面，即必须通过发行更多债券来偿还到期债务，从而开启一个循环，导致政府在数学上的衰退。 债务负担将继续呈指数增长，除非：
- 随着人口的增长，经济活动增加，纳税增加。
- 一种新的技术或能源被发明或发现，大大提高了现有工人的生产力。 这提高了社会的经济潜力，进而提高了未来的税收。
- 政府违约：
- 通过发行本币来偿还名义债务，会在这个过程中引发通胀。
- 通过某种形式彻底取消债务。
在这篇文章中，我将通过人口增长/下降和能源投入成本的视角，评估日本和欧盟的金融状况，我将演示为什么他们不能使用选项 1 或 2 偿还债务，而只剩下选项 3（更具体地说，3a）作为他们唯一现实的选择。
我要说的是，生产力低下国家的政府唯一的解决办法就是通过通胀来偿还债务。 如果政府债务的利率低于国内 GDP 的增长率(即负实际利率)，则债务/国内生产总值比率将随着时间的推移而下降。 GDP 只是衡量经济活动的一个指标，政府可以通过发行债券，把这些钱花在实物和服务上，从而创造经济活动。 男孩和女孩的工作。 那只大熊！
任何购买政府债券的人实际上都是输家，因为这些笨蛋被利用来支付过去的非经济投资。 私人和公共养老金是最容易掠夺的资金池。 这是因为金融监管机构可以规定，它们必须将一定比例的资产投资于势必长期实际亏损的政府债券。 这就给了政府一个固定目标，年复一年，直到国家债务负担重新可控。
指数数学与政治无关。 指数债务数学可以 100% 肯定地摧毁政府——唯一的问题是需要多长时间。 当交易员与数学联系在一起时，他们必须有耐心。 政客们会试图利用时间来对付投资者。 他们会在今天制造尽可能多的痛苦，把更黑暗的未来推到明天，因为这就是他们所能做的。 未来会走向毁灭，我们只能等待它结束。 YCC 是陷入指数债务数学魔掌的政府的垂死挣扎。
所有占主导地位的经济“主义”都假定经济增长永无止境。 因此，如果债务扩张速度超过经济增长速度，你只需要应用一个无限增长和时间尺度，而政府将 100% 违约。 一旦需要新债来偿还旧债，而政府预算又出现赤字，时间就变得非常宝贵。 这就是末日循环，而 YCC 是唯一的解药。 我将用这种启发性的方法作为指南，来判断某个政府是否马上就有违约的危险。
人口统计
如果你住在农场，孩子们是免费劳动力。
如果你住在公寓里，孩子是昂贵的谈资。
如上图所示，随着发达国家的城市化，人口出生率已经远低于人口替换率。 二战后的全球婴儿潮变成了现代的婴儿短缺。
人口趋势发展缓慢，极其强大，而且很难改变。 社会因素和各国政府几十年前颁布的政策造成了今天的人口状况。
这是对影响所有发达国家的宏观人口趋势的非常高层次的概述。 现在，让我们深入了解日本和欧洲的具体情况，以及他们的人口状况。
当生产性社会成员(工作年龄人口，15-64 岁)的数量增加时，一个国家的经济潜力也会增长(反之亦然)。 在这一群体不断壮大的时候发债合情合理。 这个国家需要对自己进行投资，以便公共服务和公共机构跟上需求的步伐。 然而，当适龄劳动人口减少时，国家将缺乏按实际价值偿还已发行债务的经济生产力。
要想立即增加不断下降的适龄劳动人口，唯一的办法就是奴役和移民。 发达国家在 19 世纪废除了赤裸裸的奴役，这意味着唯一现实的短期解决方案是移民。 但是，每个国家也有许多特定的文化因素，它们影响着移民政策的结构以及对移民的有利(或不利)程度。
在日本，外国人被称为“外人”。 虽然日本人对外人非常礼貌和尊重，但他们永远不会被视为日本社会的正式成员，因为他们不是出生在日本的。 虽然国家领导层意识到国家确实在走向灭亡，但允许数百万移民立即补充年轻的劳动人口仍未提上日程。
目前一众“开明”的欧洲技术官僚正在对移民问题大谈特谈，直到他们切身感受到文化现实。 欧洲的许多价值观源于其国家共同的犹太-基督教历史和信仰体系。 中东和北非有一大群饥饿、贫穷而且有上进心的人，他们渴望有机会通过移民欧洲来改善自身经济状况，但他们的宗教和文化价值观源自伊斯兰传统。
欧洲人和中东/北非人民的文化信仰有着天壤之别。 尽管达沃斯的人群可能会努力，但他们的同胞不会接受大批大批富有生产力的穆斯林移民来改善欧洲恶劣的人口结构。 我真的怀疑达沃斯的人群会不会接受法蒂玛和她的孩子们在他们豪华的瑞士别墅里聚会。但俗话说，“做我说的，而不是我做的。” 要记住，上一次欧洲面对穆斯林(摩尔人)的涌入，罗马天主教教皇宣布了一场十字军东征，以消除伊比利亚半岛和欧洲其他地区的外国人。
日本和欧盟国家需要更多的用户来创造必要的活动来偿还债务。 不幸的是，这些国家根本不可能——或者至少通过政治上可行的方式——以足够快的速度增长用户群体，从而摆脱生产率下降的死亡螺旋。
能源政策
从技术上讲，政府还有另外一个选择，那就是寻找新的、更廉价的能源，从而提高生产率。目前，美国政府的债务负担正在不断增长，而政府要偿还这笔债务，还有很多其他选择。
感谢 Felix 提供的这张图表。
任何一个拒绝接受核能、缺乏碳氢化合物自然禀赋、或者认为风能和太阳能等可再生能源可以实现能源自给自足的国家或经济集团，都不是科学和数学领域的专家。 这就是从上图中得出的教训。
2011 年日本发生地震和海啸后，日本对福岛核灾难的下意识反应是关闭所有核反应堆。 这导致该国更加严重地依赖进口碳氢化合物。 其结果是，能源流动的任何中断都将迅速削弱日本经济，因为日本无法快速在国内生产能源。
正如我在《末日循环》一文中所写，欧洲决定将能源政策外包给一名斯堪的纳维亚半岛的高中生，从此依赖上了便宜的俄罗斯天然气。 不料，当西方冻结俄罗斯政府和公民在西方金融体系中的资产时，俄罗斯认为欧盟该明白他们能源政策的后果了。
欧盟和日本对俄罗斯的经济制裁仍在继续，甚至有所升级——至少从表面上看，双方实际上都没有对俄动武——这是一个政治决定，目的是为了保住安全保证国美国的利益。 美国为什么要利用乌克兰的子民和盟国的财政资源与俄罗斯打一场代理人战争，有其意识形态上的原因，而且他们也可以更容易地承担这样做的后果。 制裁可能会让美国人在食品和燃料上花更多的钱，但他们不会挨饿或受冻。 抵制俄罗斯让欧洲和日本的处境危险得多，因为它们都需要廉价能源来维持自己的制造实力。 但作为尽职尽责的盟友，他们必须站在美国一边，试图在经济上封锁俄罗斯。 在此过程中，它们业已飙升的投入价格(也就是生产者价格)将继续渐近上升。
德国生产者价格指数同比变化%
这些数据可以追溯到 20 世纪 70 年代，目前的读数为 +30%，是有史以来的最高值。 当你的投入成本飙升至历史新高度时，如何保持相对于中国的全球竞争力？
与此同时，由于德国等能源大国拒绝购买，中国正在享用折扣后的俄罗斯能源。
下表显示了结果是什么。
德国出现了 30 年来的首次月度贸易逆差。 许多德国大型工业企业没有俄罗斯天然气就无法生存。 如果没有廉价的俄罗斯天然气，德国——进而还有欧洲——的财政状况根本不允许它以同样的价格生产同样数量的商品。
日本生产者价格指数同比变化 %
日本正朝着与德国相同的方向前进。 随着投入成本达到 20 世纪 70 年代以来的最高水平，与竞争对手中国相比， 它的竞争力也将下降。 目前，疲软的日元在一定程度上有助于减轻这一打击，但中国不会袖手旁观，允许日元对人民币继续贬值。 中国将使人民币兑日元和欧元贬值，中国出口商将获得更多的业务。
人民币/日元汇率
数字上升意味着人民币相对日元 变得越来越贵。
日本和欧洲的投入成本并没有变得更低。 因此，从能源角度来看，这些国家的经济生产力越来越低。 目前不购买俄罗斯能源的政策将导致这两个经济体的基本经济潜力进一步恶化，并阻止它们超过各自的债务螺旋。
茶歇时间到
我希望前面详述日本和欧洲面临的人口和能源挑战的章节能清楚地表明，通过人口增长或提高能源效率来偿还债务并不会发生。 那么，这会将它们置于何种险境？
没有不断增长的用户基础，政府征税活动就不会增加。 而且，随着政府的税收流入停滞或萎缩，其偿债成本将变得难以承受。 在一个分裂的金融体系中，无力偿还债务会引发最可怕的后果……通缩。
央行的任务是防止债务通缩。 如果债务不能以实际价值偿还，支撑法定部分金融体系的债务资产就会从有价值变为无价值。 这开启了去杠杆化进程，将摧毁资产持有人(即统治世界的人们)的经济。 随着信贷增长下滑，商业活动也在下滑，人们因此失去了工作。 但是，如果企业的存在仅仅是因为廉价债务无法产生偿还债务所需的经济活动，那么企业是否应该存在？ 这是一个哲学问题，而你的“主义”信仰体系将告诉你，谁应该承担浪费性经济活动造成的损失。
但不管你认为什么是公平的还是正确的，现实是这些政府不能袖手旁观，看着自己的债务负担失控地螺旋式上升——而从政治角度来看，目前通胀/恶性通胀确实是唯一的选择。
从技术上讲，日本和欧盟领导人还有两个选择：通过通货膨胀消除债务，或者接受硬违约。 但鉴于绝大多数政府债务由大型银行机构或最富有的阶层持有，彻底违约或取消债务并不是可取之举。 这是因为，每一个债务单位都是其他人资产，而这些资产通常被用作额外借款的抵押品。 因此，彻底取消债务将对政府最强大、最富有的利益相关者产生重大负面影响，而通常他们蒙受这些利益相关者的恩德最多。 因此，对于大多数债务负担呈指数级增长的政府，要在印钞和取消债务之间做出选择，那么通过印钞来扩大债务规模要好得多，而这样做会伤害到穷人——他们把收入的很大一部分花在了食品、燃料和住房上。
接下来的两个图表说明了日本和欧盟是如何选择走通胀路线来抵消人口和能源困境的。
经合组织日本劳动力 15-65(绿色)，日本央行总资产(黄色)，日本 GDP /布伦特原油(白色)
经合组织欧元区劳动力 15–65(绿色)，欧洲央行总资产(黄色)，欧盟 GDP /布伦特原油(白色)
在日本和欧盟，适龄劳动人口(绿线)已见顶，而且正在急剧下降；单位能源(也就是石油)单位 GDP 的效率(白线)已经持平，或者正在下降。 应对政策是央行印钞(黄线)。
上图两张图表清楚地表明，当权者宁愿利用通胀，将债务重组成本转嫁给最贫穷的人，也不愿让他们的资产价值降到与实际经济价值相符的水平。
我将详细说明为什么日本和欧盟在面对残酷的通胀时，会通过继续执行 YCC 政策(也就是印钞)来做更多同样的事情。
日元天皇
日本陷入肆意印钞深渊的故事，始于 1989 年房地产崩盘之后。 日本经济结构调整的解决方案是通过印钞来抵御资产泡沫破裂造成的通缩效应。 日本央行尝试了一轮又一轮的政策调整，以及一些听起来很学术的缩写，最终归结为“印钞”。直到最后，日本央行开始操纵收益率曲线，设定各种日本政府债券(JGB)的价格目标。 30 年后，日本央行终于成功地制造了想要的通胀。
YCC 很简单： 如果 10 年期 JGB 收益率高于 0.25%，日本央行将无限量购买 JGB，直到收益率降至 0.25% 或以下，或者直到无 JGB 可买。 因此，日本央行愿意通过印日元和购买 JGB，无限扩大其资产负债表。
但日元并不是存在于真空中的。 如果 JGB 的收益率明显低于其他主要货币，那么日元汇率就会下跌。
美元/日元利率差异(10 年)与汇率
我用白线表示美国国债和 JGB 的 10 年期收益率差异。 黄线为美元兑日元汇率。 如果黄线上升，就意味着日元正在走弱。 随着美联储上调政策利率导致美元利率上升，日元利率也在试图跟上，但日本央行通过其 YCC 政策将其压制最高 0.25%。 差距扩大导致日元走弱。
日元走弱是日本政府面临的一个政治问题，因为日本几乎所有的能源都依赖进口。 请记住——日本在 2011 年后关闭了所有核反应堆，这让它在国内电力自给自足方面几乎没有选择。
以日元计算的布伦特原油
以日元计价的石油价格同比上涨 65%。 这对日本制造商和消费者来说是极其痛苦的。 公司开始很长时间以来的首次涨价。 没有什么能比喝着朝日啤酒吃下一大碗豪华拉面更棒的了——但在不久的将来，你要为此支付更多成本。
“朝日啤酒将提高绝大多数饮料的价格，把不断上涨的配料和包装成本转嫁给消费者，此举可能促使竞争对手效仿。
周二宣布的涨价决定将于10月1日生效。 1、涵盖162个产品，包括旗舰朝日超干啤酒……自2008年以来首次消费价格上涨”
日本名义上是一个民主国家，但执政党自民党在上周末的大选中刚刚赢得了国会超多数席位。 因此，尽管面对飙升的通胀，普罗大众可能会有些坐立不安，但根基稳固的政治精英们则不太可能失业。 因此，YCC 式的疯狂可能会继续下去——但日本央行从推行这种政策中获得了什么好处呢？
我在彭博使用便捷的< SRCH >函数来分析了所有未偿付 JGB。 目前，有价值1020 万亿日元的日本国债尚未偿还(这是已发行债券的面值)。 这些债券每半年付息一次，共计 15.45 万亿日元。
利息支出并不消耗全部税收。 利率需要大幅上升，才能让债务的还本付息成本超过税收。 美国政府的债务状况还没有走到绝境，这让能稍作喘息。
| JGB 未偿总额(万亿日元) | 1,020 |
| 年度票券付款(万亿日元) | 15.45 |
| 占 2022 年预期 GDP 的百分比 | 2.83% |
| 占 2022 年预算的百分比 | 14.36% |
| 2022 年预期税收的百分比 | 23.70% |
日本政府本可以劝说日本央行结束 YCC，从而减轻自身的政治压力，同时还能支付账单。 那么，如果日本央行没有处于违约的边缘，为什么还要继续执行这一政策呢？
我和我最喜欢的波动性对冲基金经理坐下来聊了聊，问了他这个问题。 打从我出娘胎以来，他就在交易 JGB，因此必对此略知一二。
据他说，日本央行目前对 YCC 的政策立场关键在于国内商业银行体系的偿付能力。 让我们深入探讨一下。
由于经济增长缓慢、人口结构不佳以及金融抑制，日本的银行存款收益率几乎为零。 这与大多数北亚和东亚出口强国没有太大区别。
自 20 世纪 90 年代初以来，日本央行一直在竭尽全力地迫使渡边夫人花钱， 以此点燃日本家庭的动物精神。 为了实现这一目标，日本央行惩罚了储户，将政策利率降得越来越低，直到最终在过去 10 年左右的时间里进入负利率区间。 日本国民工作勤奋，到了储蓄剩余的时候，银行有时会收取费用，因为日本央行也会就这些银行的存款收取费用。
负利率对储户和商业银行都不利。 因此，日本央行必须确保银行——日本央行真正关心的唯一利益相关者——保持盈利。 为此，日本央行将目标对准了不同期限政府债券的收益率。 目标是创造一条陡峭的收益率曲线，使长期存款和贷款利率高于短期利率。 银行向储户借入短期资金，向企业借出长期资金，它们肯定能通过利差赚钱。
日本的收益率过去和现在都极为微薄。 为了给他们的产品注入活力，银行开始提供各种各样的结构性产品，以提高存款收益率。 本质上，客户向银行出售期权，获得少量溢价收入，从而提高实际存款利率。 银行从期权隐含的波动性中赚取了不错的利差。 客户总是以较低的价格把波动性卖给银行，然后由银行把波动性转移给更广泛的专业投资者和交易员市场。
最简单、发行范围最广的产品是可赎回存款。 想象一下，你走进银行，友好的出纳员说，你可以采用 1 年赎回 20 年期存款，每年多赚取 0.25% 的钱，而不是 0%利率存款。 每年，如果利率下降，银行都可以赎回存款。当然，如果客户希望退出这种结构，选择没那么多收益的正常存款，银行也乐意效劳。 如果利率持续下降或低于期权的执行价格(假设收益率为 0.25%)，则客户实际是将资金每年锁定，总共 20 年。 由于日本的利率在 30 年时间里一直处于下降或持平状态，客户把这种产品视为一年期存款，而不是 20 年期存款。
然而~~~，如果利率逆势上升，客户原本以为的短期存款，现在变成了非常长期的存款。 举个例子，试想一下如果第一年的利率超过了 0.25%。 该客户现在被锁定一个固定利率为 0.25% 的 19 年存款。 即使明年的利率为 1%，该客户的收益也只有0.25%。 这还不是最糟糕——如果客户习惯于将该产品视为一年期存款，但现在又有 19年 拿不到钱，我觉得他们可能多少会有些烦躁。
还记得日本可怕的人口结构吗？ 你认为谁拥有日出之地的大部分金融资产？ 是依靠固定收入的老人。 爷爷奶奶们都认为自己正在实现收入流的最大化，但现在他们却拿不到养老基金了。 日本央行已经成功地创造了 30 多年来最高的通胀率和最低的日元汇率，他们将如何支付不断上升的商品成本？
先收起你对普通民众的担忧，让我们再来看看那些至关重要的银行。
银行在固定收益衍生品市场对冲可赎回存款和其他稀奇古怪的结构性产品。 连我都不完全明白，这些产品带来的风险背后隐藏着怎样的数学和期权逻辑，但一个简单的事实是，银行不会将这种风险留在资产负债表上。 银行会进入市场进行对冲。
鉴于日本央行设定了 10 年期 JGB 利率，很多交易都是针对 10 年到期的产品。 10 年期 JGB 收益率约 0.25% 的固定风险意味着，如果这种挂钩被打破，银行将从该期限的波动性卖方转为买方。 如果 JGB 现货或现金市场的规模与交易衍生品的规模大致相当，那么问题就不大。 但日元利率衍生品市场的规模令 JGB 的发行量相形见绌。 这意味着，如果所有银行同时都成为买方，在实际收益率达到目前水平的数倍以上之前，交易的另一边根本不会有卖方。 如果 BOJ 不将 10 年期JGB 的利率维持在 0.25% 以下，银行增量投资对冲其进入非流动性市场的利率敞口将使其蒙受数十亿美元的损失。 日本央行敏锐地意识到，如果日本央行未能维持 YCC 挂钩，将对其最重要的利益相关者产生何种后果。
虽然“几十亿”是我对银行业潜在损失的极其粗略的估计，但没有人知道日本银行体系中利率风险的真实程度。 波动性基金的一位交易员指出，这些结构性存款并没有出现在该银行的财务业绩中，后者详细列出了它们的净息差。 他还指出，银行的交易部门不喜欢谈论自己对这些产品的风险敞口。 因此，尽管我们知道已经发行了数万亿日元的这类产品，但就连监管机构都不清楚利率上升时它所监管的银行系统将面临怎样的风险。
再回到老百姓的银行存款。 如果你现在有一笔长期存款，但今天急需用钱，会问那个友善的银行出纳：“嘿，我能早点退出交易吗？” 答案是，您当然可以，但这是有代价的。
目前 20 年期 JGB 收益率约为 0.95%。 为了便于说明，我将简化债券的数学计算。 假设你有一个收益率为 0.95% 的 20 年期零利率债券，面值为 100 JPY，利率上升了 1%。 债券的价格会发生什么变化？
| 收益率 | 0.95% | 1.95% |
| 到期年数 | 20 | 20 |
| 面值(日元) | 100 | 100 |
| 现值 | 83 | 68 |
| 差异 | -18% |
现值零息债券=面值/ [(1 +利率)^到期年数]
银行出纳员匆匆回来，告诉你今天取回你的钱将花费存款价值的 18%。 草泥马！！！
“但我需要这些钱来支付涨价的汽油和燃料！”顾客痛苦地喊道。
银行出纳会很有礼貌地搬出一套话术，归根结底就是说“算你倒霉”！
银行不得不重返市场，以远高于向客户销售的结构性产品执行价格的利率解除所有对冲。 银行不会因为产品的广告效果承担损失。 虽然合约允许他们这么做，但从政治角度来看，这将是一个可怕的举动。
想象一下，如果所有靠 30 年没涨过的收入生活的普通人，现在如果要从银行取钱，将面临 20% 甚至更多的存款损失，而这些银行从日本央行设计的操纵利率机制中获利。 这对政府来说是一场政治噩梦。 但这正是政府要做的——决定谁来承担损失。 归根结底，这是一个政治问题，我不知道最终会怎样。
日本央行可以选择不失去对利率市场的控制，而不是选择让利益相关者承担损失的政治自杀选项。 请记住，挂钩利率是一种政治构建——而不是经济构建，但它将继续下去，因为政治表明，通过实际负利率和金融抑制，偷偷将 1989 年房地产危机和消亡的劳动力造成的损失转嫁给更广泛的人群，这种做法阻力最小。 如果日本央行明目张胆地宣称，无论如何，它都会继续实施 YCC，那么挂钩就永远不会被打破……至少在 Kurodo-dono 看来是这样。 如果挂钩不被打破，这些针对可赎回存款和其他同类产品的不良后果都不会出现。 很简单，对吧？
无论你发表多少同行评议的经济论文，都不能违背货币政策的神圣三位一体。 不能同时拥有自由交易的货币、固定利率和独立的货币政策。 市场显然不会购买收益率为 0.25% 的 10 年期日本国债，因此日本央行必须购买政府发行的所有债券。
日本央行有个大问题。 它已经没有债券可买了。
| 日本央行持有 10 年期 JGB | ||
| 2022 年 6 月 10 日 | 2022 年 6 月 30日 | 购入金额 |
| 68% | 71% | 6.14 万亿日元 |
这就是当 YCC 出问题时会发生的情况。 JGB 市场是全球最大的债券市场之一，为了继续操纵市场，日本央行在 20 天内购买了 3% 的未偿还 10 年期债券。
日本政府必须发行更多债券——也就是说，增加国债——以便日本央行能够购买这些债券，从而维持其0.25%的目标。 日本政府在这个过程中使用新印的日元，通过各种赤字支出措施安抚民众。 一个例子是他们补贴消费者的煤气、暖气和电费。 同时，随着日元货币供应量的增加，日元对其他全球货币的汇率也将下跌。
但在某个时候，那些向日本出售大宗商品的人将需要一种“硬”通货，而政府不可能凭空印制这种货币。 届时，这个硬通货将一路走高，日本国内的价格将逐渐失控。 以上只是简单的数学计算，恶性通胀同样也是一种政治选择，目的是推迟不可避免的局面。 数十年前发生的事件所造成的损失最终会得到确认。 唯一未知的是谁将承担成本。
如果日本不必进口大部分能源，这场 YCC 游戏可能会延续更长时间，直到达到如今的拐点。 然而，日本自然不具备能源优势，而且日本是美国的盟友，这意味着日本不能购买便宜的俄罗斯能源。 美国将被要求想办法来帮助它的盟友，否则日本将面临愤怒的选民起义，民众受够了统治精英强加给他们的通胀。 我不知道执政党会做出什么样的选择，但做出这样的决定并不容易。 如果美国挺身而出，事情会简单得多。
没什么可看的
“耶伦不愿意考虑干预日元”——彭博，2022 年 7 月 12 日
美联储正在考虑的，正是由财政部牵头，通过美联储实施的干预措施，来压低美元兑日元的汇率。 这是一个试飞计划，看看市场如何应对美国搭救其盟友的可能性。
美国财政部长耶伦和她的日本同行会面并讨论了许多问题。 但显然，对日本人来说，最紧迫的问题是其货币的国际价值。 如果日本央行为了拯救其银行体系实施YCC，那么支撑日元价值并降低进口成本的唯一途径就是美国通过印美元来购买日元。
无论美国政府如何明目张胆地否认，这种情况都将 100% 上演，而且我们很快就会看到一大批知名经济学家就这样一项政策的利弊展开辩论。 如果市场行情看涨，大家最好做好心理准备，接受市场干预。
续篇
请大家消化这篇短文，继续关注下篇，我将在其中描述欧元王国的局势，美联储将如何通过会计手段拯救盟友，以及为什么所有这些都能让加密货币脱离当前的大熊市。
我们知道为什么黑田东彦如此迫切地需要鲍威尔大人的帮助，但拉加德夫人又如何呢？ 下周，我们将了解为什么欧盟的形势并不比日本的形势强。
YCC 无疑仍在继续，人们只需观察日元和欧元对美元的持续贬值。 鲍威尔大人，上马！ 歇息以下吧，让疲惫的读者们，因为在通往恶性通胀的道路上，还会有更多值得目睹的事情。