（以下表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或意见。）
眼下的问题是，比特币目前的价格是否已经触底？比特币是最纯粹、经历最多实战考验的加密货币，虽然它的下跌幅度可能不是最大的，但比特币是加密货币储备资产，这一属性确保了带领我们走出黑暗阴影的必将是比特币。因此，我们必须关注比特币的价格走势，以判断市场是否已经触底。
有三个群体被迫将他们的比特币抛售给正义的真信徒：中心化借贷和交易公司、比特币矿业公司和普通投机者。在每一种情况下，滥用杠杆（无论是用于商业运作模式，还是用于交易融资）都是导致清算的原因。随着美国短期国债收益率从2021年第三季度的0%升至目前的5%，所有人都因为太过看好行情而蒙受了巨大损失。
我将先讲述随着利率上升，杠杆如何摧毁这些群体的头寸，然后解释为什么我认为他们已经没有更多比特币可以抛售，以及为什么在边际上，我们可能已经在最近的 FTX/Alameda 大灾难期间达到了本周期的底部。
在本文的最后一节中，我将阐述我计划如何在这个可能的底部进行交易。为此，我最近参加了我的宏观爸爸 Felix Zulauf 的网络研讨会。在广播的最后，他说了一句切中要害的话。他表示，投资者和交易者需要注意辨别市场的顶部和底部，但大多数人关注的却是中间的噪音，而判断底部通常会徒劳无功。既然要踏上这一徒劳之路，我打算在判断底部时尽量保护自己的投资组合，为在水平和/或时机上的判断失误提供最大限度的缓冲。
有鉴于此，让我们深入探讨一下。
破产操作顺序
可能大多数人都没有 Caroline Ellison 的天赋，所以我们不得不通过辛苦的方式学习数学。记得 PEMDAS 吗？它是首字母缩略词，用来描述解方程的运算顺序：
- P – 括号
- E – 幂
- M – 乘
- D – 除
- A – 加
- S – 减
离最开始学到这个缩写已经几十年了，我现在仍然记得，足以说明它帮助记忆的能力有多长效。
但具有固定操作顺序的不仅仅只有方程——破产（以及随后的传染）也是按非常特定的顺序发生的。首先，让我解释一下这种顺序是什么样的，以及为什么它会以这种顺序出现。
但在此之前，我想承认，没有人希望或打算破产。因此，如果我给人的印象是对那些因为 Sam Bankman-Fried (SBF)“错误标记银行账户”而蒙受损失的人们缺乏同情，我提前道歉。然而，这个骗子还在不停满口胡言，必须有人揭穿这些愚蠢的谎言。因此，这篇文章的其余部分提到我们“恰到好处的那种白人”男孩，以及因他而起的可悲的戏剧情节。现在，让我们回到这个话题。
中心化借贷公司(CEL)破产的原因通常是它们要么向无力偿债的实体提供贷款，要么是它们的贷款业务存在久期错配。发生久期错配的原因是，贷方收到的存款可以被储户在短期内收回，但他们使用这些存款放贷的期限却较长。如果储户想要收回存款，或由于市场状况不断变化，储户要求提高利率，那么在没有白衣骑士公司注资的情况下，CEL 就会无力偿债，随后很快就会破产。
在 CEL 无力偿债或者破产之前，他们会尝试筹集资金来纠正这种情况。他们要做的第一件事是收回所有可收回的贷款。这主要影响到他们的短期贷款借贷人。
想象一下，你是一家向 Celsius 借钱的交易公司，但 Celsius 要求你在一周内归还这笔资金，你必须照办。作为一家交易公司，牛市期间面临贷款回收并不是什么大不了的事。还有很多其他的 CEL 会借钱给你，这样你就不必清算现有头寸。但当牛市消退，整个市场处于信贷紧缩时，所有 CEL 通常会在大约同一时间收回贷款。由于没人可以提供额外信贷，交易公司被迫清算头寸以满足资本需求。他们将首先清算流动性最强的资产（即比特币和以太币），但愿他们的投资组合里没有太多流动性差的垃圾币，如 Serum、MAPS 和 Oxygen（*咳咳*Alameda 和三箭资本*咳咳*）。
一旦 CEL 收回了所有能收回的短期贷款，就会开始清算支撑这些贷款的抵押品（假设它真提出了抵押品要求 – 说你呢，Voyager）。在加密货币市场，近期崩盘前规模最大的抵押贷款类别是由比特币和比特币矿机担保的贷款。因此，一旦形势不利，CEL 就会从出售比特币开始，因为它是最常用于贷款抵押的资产，而且也是流动性最强的加密货币。他们还会找向其借贷过的矿业公司，要求后者用比特币或其挖矿设备还贷。但如果这些 CEL 并不运营使用廉价电力的数据中心，那么这些挖矿设备就跟 SBF 的会计技能一样无用。
因此，在信贷紧缩持续之际，我们看到大量实物比特币在中心化和去中心化交易所抛售，它们来自a)CEL – 出售收到的比特币抵押品以避免破产，以及b)交易公司 – 被要求偿还贷款，必须清算头寸。这就是为什么在CEL破产之前，比特币的价格会暴跌。这是大规模下跌。第二种下跌（如果有的话）是由恐惧驱动的，当曾经被认为不可动摇的公司突然开始摆出僵尸姿态，处于清算资产的边缘时，就会出现这种恐惧。这类下跌的规模往往较小，因为任何面临破产风险的公司都已经在忙于清算比特币，以便在危机中幸存下来。
上图显示，币安的 BTC/BUSD 交易量在 2022 年的两次信贷崩溃期间激增。就在这段时间里，所有这些曾经赫赫有名的公司都一败涂地。
总而言之，在 CEL 从有偿付能力到无偿付能力，再到破产的过渡过程中，生态系统的以下参与者受到了影响：
- 交易公司 – 向 CEL 借入短期贷款且贷款被要求收回。
- 比特币矿业公司 – 通常借入法币，由资产负债表上的比特币、尚未开采的比特币和/或比特币采矿设备作为抵押。
两家最大的提线布偶加密货币交易公司 Alameda 和三箭资本都因为廉价借贷而发展到如此庞大的规模。就 Alameda 而言，礼貌的说法是他们从 FTX 客户那里“借钱”——尽管其他人可能称之为盗窃。就三箭资本而言，他们蒙蔽了轻信且急功近利的 CEL，让后者在几乎没有抵押品的情况下将资金借给他们。在这两种情况下，贷款人都认为这些公司和其他交易公司从事的是超级聪明的套利交易，这让这些公司不受市场波动的影响。然而，我们现在知道这些公司只是一群堕落的、只做多头的嗑药赌徒。与普通人的唯一区别是，他们有数十亿美元可赌。
当这两家公司陷入困境时，我们看到了什么？我们看到流动性最强的加密货币——比特币(DeFi 中的 WBTC)和以太币(DeFi 中的 WETH)，被大量转移到中心化和去中心化交易所出售。这发生在大规模下跌期间。当尘埃落定，两家公司都无法将其资产负债表中的资产提升至高于负债的水平，它们剩下的资产几乎全是流动性最差的废纸。纵观中心化贷款和交易公司的破产申请，还剩下哪些加密资产并不完全清楚。这些破产申请将所有资产都混在一起。因此，我无法确切证明这些破产机构持有的比特币在多次崩盘期间被全部卖出，但看起来它们在破产前确实尽了最大努力，试图把流动性最强的加密抵押品变现。
CEL和所有大型交易公司已经卖出了大部分比特币。现在剩下的就只有流动性不足的垃圾币、私人持有的加密货币公司股份以及锁定的预售代币。破产法庭最终如何处理这些资产与加密货币熊市的进程无关。让我感到欣慰的是，这些实体几乎没有多余的比特币可以出售。接下来，让我们看看比特币矿业公司的情况。
比特币矿企
电力以法币定价和销售，是比特币挖矿业务的关键投入。因此，如果一家矿业公司想要扩张，它们要么需要借入法币，要么需要出售资产负债表上的比特币，换取法币以便支付电费。大多数矿业公司都希望不惜一切代价避免出售比特币，因此他们会将其资产负债表上的比特币、尚未产出的比特币或比特币矿机作为抵押，以获取法币贷款。
随着比特币价格上涨，放贷机构也更加大胆，向矿业公司发放越来越多的法币贷款。矿业公司有利可图，而且有硬资产作为贷款抵押。然而，贷款的持续质量与比特币的价格水平直接相关。如果比特币价格迅速下跌，那么在矿业公司能够赚取足够的收入来偿还贷款之前，贷款就会突破最低保证金水平。如果发生这种情况，贷方将介入并清算矿企的抵押品（如我在上一节中所述）。
我们从轶闻中知道这种情况发生了，因为资产价格的大幅下跌，特别是在加密货币熊市期间，加之能源价格上涨，都导致全行业矿企的利润都受到挤压。Iris Energy正面临债权人对 1.03 亿美元设备贷款的违约索赔。今年 9 月，根据破产法第 11 章，大型矿企 Compute North 首个破产，Argo Blockchain(ARBK) 等大公司似乎都在无力偿债的边缘摇摇欲坠。
不过，我们还是来看看图表，看看这几波加密货币信贷紧缩对矿业公司有何影响，以及它们采取了哪些应对措施。
Glassnode 发布了一份出色的图表，其中显示了矿业公司所持比特币的 30 天净变动情况。
如图所示，自今年夏天第一次信贷紧缩以来，矿企一直在净出售大量比特币。他们必须这样做，以试图偿还大额法币债务负担。即便没有债务，他们仍然需要支付电费，而且由于比特币的价格如此之低，他们不得不出售更多比特币来维持设施运转。
虽然我们不知道（也永远不会知道）我们是否已经达到了净卖出的最大数量，但至少我们可以看到，在这种情况下，矿业公司的行为符合我们的预期。
一些矿企没能幸存下来，或者不得不缩减业务规模。这一点从哈希率的变化中可以看出。我使用了哈希率，首先计算了 30 天的滚动平均值。然后，我采用滚动平均值，观察30天内的变化。我这样做是因为哈希率非常不稳定，需要一些平滑处理。
总的来说，哈希率随着时间的推移呈现上升趋势。但也有 30 天增长率为负值的时期。哈希率在夏季崩溃后立即下降，然后最近由于 FTX / Alameda 的影响而暴跌。这再次证实了我们的理论，即当没有更多信贷可用于支付电费时，矿企将缩减业务规模。
我们还知道，一些高成本的矿企不得不因贷款违约而停止经营。任何接受矿机作为抵押的放贷人都可能发现，这些矿机很难被利用起来，因为它们本身并不经营数据中心业务。由于放贷人无法使用这些矿机，他们必须在二级市场将其出售，而这个过程需要时间。这也是导致哈希率下降一段时间的原因。
这是一张价格图表，显示效率低于 38 焦(J)/太哈希(TH)的比特大陆S19或其他类似机型的价格。正如我们所见，S19 的抵押价值与比特币价格一起暴跌。想象一下你以这些矿机作为抵押借出美元。向你借款的矿业公司试图出售比特币，以换取更多法币来偿还贷款，但最终因边际盈利能力下降而未能如愿。然后，这些矿业公司发生贷款违约，只能用矿机抵债。现在这些矿机的价值比当初贷款时几乎下降了 80%。我们可以猜测，贷款发放最热的时期是市场接近顶部的时期。提线布偶放贷人总是“抄顶逃底”，每次都他妈如此！
既然 CEL 拥有一系列他们无法轻易出售且无法运营的采矿设备，他们可以尝试出售并收回一些资金，但鉴于新矿机的交易价格比一年跌了 80%，出售抵押的旧矿机将只能回收不到 10% 的资金。他们无法经营矿场，因为他们缺乏电力廉价的数据中心。这就是哈希率消失的原因——因为无法重新启动机器。
接下来，如果我们认为大部分（如果不是全部）矿业贷款已经清偿，并且没有新的资金借给矿企，那么我们可以预期矿企会出售他们收到的大部分（如果不是全部）区块奖励。
| BTC每日产出 | 900 |
| BTC/USD | 17,000 美元 |
| 美元金额 | 15,300,000 美元 |
| 币安 BTC/USD 日均交易量 | 116,000 BTC |
| 占日均交易量百分比 | 0.78% |
如上表所示，即使矿工将他们每天生产的比特币全部卖出，也几乎不会对市场产生任何影响。因此，我们可以忽略这种持续的抛售压力，因为它很容易被市场吸收。
我认为，CEL 和矿企被迫出售比特币的阶段已经结束。该抛售的早就抛售了。如果你迫切需要法币来维持持续经营，那就没理由攥着比特币不放。鉴于几乎每一个主要 CEL 都已经停止提款（表明最好的情况是无力偿债）或破产，因此再没有更多矿业贷款或抵押品可供清算。
小规模投机者
这些赌徒是普通的交易者。虽然其中许多个人和公司肯定会崩溃，但预计这些实体的失败不会在整个生态系统中产生巨大的负面影响。话虽如此，他们的行为仍然可以帮助我们猜测底部在哪里。
BitMEX发明的比特币/美元永续掉期是交易量最大的加密货币工具。未平仓多头和空头合约的数量（也就是未平仓合约）会告诉我们市场的投机性有多大。投机性越大，使用的杠杆就越多。众所周知，当价格走向迅速变化时，就会引发大量清算。在这种情况下，未平仓合约的历史高点与比特币的历史高点重合。随着市场下跌，保证金多头被清算或关闭亏损头寸，这也导致了未平仓合约的下降。
查看所有主要加密货币衍生品中心化交易所的未平仓合约总和，我们可以看到其局部低点也与 11 月 14 日星期一比特币低于 16,000 美元的行情一致。如今，未平仓合约已回到 2021 年初以来的最低水平。
未平仓合约减少的时机和幅度让我相信，大部分过度杠杆化的多头头寸已经清偿。剩下的就是用衍生品对冲的交易者，以及杠杆水平很低的交易者。这给了我们走高的基础。
当我们进入熊市横盘整理阶段，未平仓合约还会进一步下跌吗？当然。但未平仓合约的变化速度将放缓，这意味着以大额清算（尤其是多头）为特征的混乱交易阶段不太可能发生。
重新入场时机
我不知道什么
我不知道 15,900 美元是不是这个周期的底部。但是，我确实有信心这是由于信贷紧缩导致的被迫抛售停止所致。
我不知道美联储何时或是否会再次开始印钞。不过，我认为，由于美联储收紧货币政策，美国国债市场将在2023年的某个时候出现功能失调。届时，我预计美联储将重新启动印钞机，随后，比特币等所有风险资产的价格将进一步飙升。
我知道什么
一切都是周期性的。下跌的会再次上涨。
我喜欢通过投资期限短于 12 个月的美国国债获得接近5%的收益。因此，我希望在等待加密货币牛市回归的同时获得收益。
该怎么做？
我最理想的加密资产必须有比特币 β，其次是以太币。这些是加密货币的储备资产。如果它们上涨，我的资产应该至少上涨相同的幅度，这被称为加密货币 β。这项资产必须产生收入，我作为代币持有者必须能够获取这些收入。而且收益率一定要远远高于我购买 6 个月或 12 个月国债所能获得的 5%。
我的投资组合里有一些超强的资产，如 GMX 和 LOOKS。本文不会讨论为什么我将在即将到来的几个月里，在希望是横盘的熊市中择机卖出国债并购买这些资产。但是，如果你想开始寻找合适的资产，在等待牛市回归的同时参与上涨并赚取收入，请打开像 Token Terminal 这样的网站，看看哪些协议产生了实际收入。然后就得靠你自己调查哪些协议具有吸引人的代币经济学。有些资产可能会赚取很多收入，但代币持有者很难将应得的收入提取到自己的钱包中。一些协议持续地将大部分收入直接支付给代币持有者。
其中一些项目最大的有点是，在2022年加密货币信贷紧缩的两次下行浪潮中，所有 DeFi 都遭到了重创。投资者在急于筹集法币以偿还贷款时，将好项目和坏项目一起扔掉了。因此，其中许多项目的价格与费用(P/F)比都非常低。
如果我能从国债获得 5% 的收益，那么购买这些代币我至少应该获得 4 倍，也就是 20% 的收益。每年 20% 的收益率意味着我应该只投资 P/F 比率为 5 倍或更低的项目。每个人都会有不同的门槛，这只是我的门槛水平。
我可以购买比特币和/或以太币，但这两种加密货币的收益率都不够高。如果得不到足够的收益率，我希望市场转向时以法币计算的价格涨幅能达到惊人的水平。我确实相信这一天会到来，但如果有价格低廉的协议，能让我获得比特币和以太币的回报，以及实际使用这种服务产生的收益，那就太好了！
在你认为的底部进行投资肯定是有风险的。你孤身一人，传播中本聪的良言，与 TradFi 魔鬼的海妖之歌抗衡。但不要害怕，勇敢而正义的战士，因为忠诚的信徒终将收获战利品。