（以下表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或意见。）
对您的金融投资组合健康最具破坏性的心理构念之一是衡量年度算术回报。一如既往，目标是保持或提高资产相对于能量成本的购买力。人类文明实质上将太阳和地球的势能转化为支持我们的身体机能和现代生活方式的动能。赚钱不是目标，因为金钱只是能量的一种抽象化。衡量一个人经济成就的正确方法（诚然难以追踪），是确定您的生活方式现在及未来需要消耗多少桶石油。然后，您必须确保您的财务储蓄价值的增长速度快于您的预期能源消耗速度。
市场不会因为时钟走到 2022 年 1 月 1 日凌晨 12:01 而停止。投资回报本质上是复合型的，也是路径依赖型的。不幸的是，真正重要的交易日只有几个。一个简单的例子就能说明这一点。
回到 2020 年 1 月 1 日，那时世界还比较单纯，新冠病毒的疯狂尚未席卷全球。比特币的成交价格达到 7,216 美元。那年的最后一天，比特币的价格达飙升至 28,996 美元。算术回报率同比增长 302%。谁赚的更多，比特币投资者还是辉瑞？
虽然这一年期回报很不错，但它掩盖了 3 月中旬经历的激烈市场动荡。让我们仔细看看 2020 年 3 月。
3 月 16 日，随着全世界意识到新冠疫情的严重程度，比特币经历了相关系数为 1 的时刻，并且和全球所有其他风险资产一起遭遇了重创。相关系数为 1 的时刻是指所有风险资产一起下跌，此时处于边际的投资者争相抛售任何资产，以筹集全球储备货币（目前为美元）用于偿还贷款。能抛售的资产都抛售了。只有当尘埃落定、恐惧消散时，资产才会再次开始以更符合其特质的方式运作。
从 1 月 1 日到 3 月 16 日，比特币价格暴跌 38%。很多人都被止损，要么是心理止损，要么是被迫止损。（所谓心理止损，是指资产价格达到某个内心痛点，迫使您按下“卖出”按钮。被迫止损是指您的杠杆提供商强平以保存部分抵押品价值。)
| 开始日期 | 价格 | 结束日期 | 价格 | 回报率 |
| 2020 年 1 月 1 日 | 7216 | 2020 年 12 月 31 日 | 28996 | 302% |
| 2020 年 1 月 1 日 | 7216 | 2020 年 3 月 16 日 | 4446 | -38% |
| 2020 年 3 月 16 日 | 4446 | 2020 年 12 月 31 日 | 28996 | 552% |
| 2020 年 3 月 31 日 | 6481 | 2020 年 12 月 31 日 | 28996 | 347% |
上表展示了路径依赖型结果的好与坏。最重要的一课是，与其他交易日相比，3 月 16 日的交易行为代表了当年最重要的一天。那些牢牢抓住交易飞船的优秀交易员有机会大幅度提高其投资组合回报。从 16 日低点到年底的回报率，比从 1 月 1 日开始全额投资的回报率高出 250 个百分点。
如果您不走运地在 16 日离场，但同时又拥有重新买入的心理素质和财力，那么您恢复持仓的日期就显得尤为重要。比特币价格直到 4 月 21 日才恢复到 1 月 1 日的水平。等待的时间越长，2020 年的复合回报率就会越差。
作为活跃交易者的读者，必须盯紧任何类似 3 月 16 日的日子。在类似 16 日的事件中降低风险，并在吐血甩卖后立即恢复持仓，才能创造出绝佳的复合回报率。
对于那些不愿意 24 小时全天候蹲守比特币的读者来说，他们必须构建一种投资组合，在出现像 3 月 16 日这样灾难性日子时能体现良好的凸性。最需要跨越的心理障碍是摒弃同比算术回报率的观念，而根据一段时间内的复合收益来审视资产表现。上面的例子说明，如果您不再能够抵御下行风险，并且无法从上行反弹中获利，那么复利的负面效应就会出现。
要做到以上，您必须从投资决策中去除情感因素，并明智地使用一定量的杠杆。前者比后者需要更多的技巧，原因很简单，要彻底改变您对投资的思维方式可能非常困难（特别是考虑到大多数投资文献都侧重于算术回报率）。更糟糕的是，所有受托人（即理财经理）都按年度奖金周期获得报酬。如果理财经理损失掉了您的全部资产，那么节哀顺变，对他们来说最糟糕的情况就是暂时失业。但如果一切顺利，您就必须每年向他们支付一定百分点的回报，这就损害了您在一段时间内的复合回报率。我没有解决代理问题的办法，但请记住这个问题的确存在，并相应调整您的行为。
这堂比特币价格历史课的目的是，在我认为如 2020 年 3 月 16 日那样的一系列灾难性交易日到来之前，引发一场关于我今年如何定位投资组合的讨论。和往常一样，这关系到美联储将资产负债表增长率降至 0%，随后在 2022 年加息一到三次。
我首先简短地讨论一下为什么利率很重要，然后深入探讨帝国央行设定的短期政策性正利率，会如何在三到六个月的时间范围内给全球风险资产造成最大化的伤害。我最终相信，美联储和跟随其后的其他央行眼下别无选择，只能继续印钞，但很快在某个阶段，许多国家就会因为国内政治需求而不得不收紧货币供应，以平息老百姓对食物、住房和交通成本大幅上涨的不满！
听好了！
就央行而言，对未来行动尽可能透明是一种新风尚。然而，那些高官拒绝承认是印钞造成了通胀、导致社会分崩离析，即便数据明显与他们的说法相左。那些自 200 8 年大萧条以来一直听话且照做的人，已经囤积了大量的法币。那些关注基本面等废话的人则表现不佳。别傻了，暴跌时赶紧抄底！
虽然政策经常变化，但美联储的意图表达地非常清楚。“暂时性”通胀的说法已被扔进垃圾桶，美联储已经发出信号，表示他们认为是时候以牺牲金融资产价格为代价来缓解食品、能源和交通领域的通胀了。为此，他们颁布了法令，将在今年 3 月之前停止购买债券，如果他们的“点阵图”不是纸上谈兵，那么第一次加息将在 3 月至 6 月之间发生。
大多数市场参与者认为，民主党人（他们必须证明自己对通胀持强硬态度，以避免在 11 月国会选举中被击溃）将指示美联储提高利率，美联储也会照办。但对于一系列短期加息将如何影响金融资产，也就是说，金融资产将经受住风暴，还是在压力下屈服，人们的共识却不那么一致。
我们先别管非加密货币投资者怎么想；我对加密货币投资者情绪的解读是，他们天真地认为，大盘网络和用户增长的基本面将使加密货币资产继续其强劲的上升轨迹。
在我看来，这预示着加密货币可能遭到重创，因为利率上升对未来现金流的致命影响可能促使投机者和处于边际的投资者抛掉或大幅减持加密货币。我不怀疑忠实的钻石手将在价格暴跌时继续囤币。然而，在非常短期内，这种备用金将无法防止边际时的价格灾难性下跌。请记住，如果 1 个比特币的交易价格为 20,000 美元，则最后价格为 20,000 美元。是否还有近 1900 万比特币存在并不重要。最后成交价格对边际卖家将会以什么价格卖出有一定的指示性，而由于交易规模较小，它也是一种虚幻。
最后成交价格最具破坏性的影响，是对弱纸手的心理影响，它也会影响杠杆交易平台强平仓位的时机。因此，别告诉我所有的加密货币元老都忙着在价格暴跌时抄底，无论是您脑补的还是在实际生活中，风险经理何时调整您的仓位都无关紧要。
10 多年来，加密货币投资者一直对“机构”投资者进场期待已久。现在，正如下面的彭博头条所示，他们终于来了。虽然在资产配置中所占的比例很小，但已经有足够多的传统金融人士相信加密货币，足以产生重要影响。
本文探讨了著名 CEO 和投资者，如 Tom Peterffy (InteractiveBrokers) 和 Ray Dalio (Bridgewater)，如何通过持有比特币等加密货币来对冲法定货币的消亡。
虽然经营大型传统金融公司的富人能承受价格大幅下跌，但那些像旅鼠一样跟在他们后面的人却无法承受。资产管理行业非常乐意投资加密货币，只要价格下跌时，那些薪酬过高、人云亦云的资产管理经理不会失去高薪工作就行。他们不相信也不效忠于主中本聪。因此，如果外部条件证明需要减少加密货币的配置，它们就会毫不犹豫地平仓，不管损失有多大。
机构投资者受制于欧元的力量。那些是在美国国内银行系统之外持有的美元。本质上，世界看空美元。当美元价格下跌时，信贷扩张，金融资产普天同庆。当美元价格上涨时，信贷合约和金融资产就会蒙上愁云。阅读 Alhambra Investments 的博客以了解关于市场如何运作的更深入的讨论。
货币供应量增长的变化率，即它的一阶导数，是决定机构投资者是乐观派还是悲观派的最重要因素。
白线是美国 M2（货币供应量 2）同比增长率。2019 年，M2 逐步增长。2020 年 3 月，美联储利用其神奇的印钞机，将企业债券市场国有化，并通过救助一批杠杆过高的宏观对冲基金拯救了美国国债市场。这引起了 M2 增长率的跃升。美联储的资产负债表增长，因此 M2 增速随着其规模的增大而减缓（大数定律），而美国政府制定的财政支不足以支撑继续加速印钞的需求。
目前，美联储预计其资产负债表增速将放缓至零。如果他们不对其即将到期的债券进行再投资，那么资产负债表实际上将会收缩。我在上图中画的难看的白色箭头表明了这对货币供应可能产生的影响。
黄线为比特币/美元价格。宽松的美国货币环境确实影响了价格的飞速上涨（尽管推迟了几个月）。由于 M2 增速陷入停滞，比特币的交易出现了横向走势。如果 M2 增速在短时间内达到 0%，甚至有可能变为负值，那么很自然的结论就是，比特币（无论是用户数量还是网络交易量都没有出现明显的增长）的价格很可能会低得多。
我可以再贴些图表，描述各个国家信贷脉冲的时间变更，但它们描绘的都是同一幅画面。村民们醒来了，因为肉类、蔬菜、出租车、房租和其他必需品的价格上涨速度超过了他们工资上涨的速度。现在，他们的矛头指向了头号公敌——通胀。如果全球的本国政客们想继续坐享肥缺，他们就必须假装有所作为。因此，央行官员们是时候上演一些歌舞伎了，而且至少在短时间内，他们可以假装愿意清理资产负债表，回归正利率，以反映各国国内经济的实际情况。
基准
比特币是货币/能量的加密表示。
以太坊是互联网的去中心化计算机。
大多数情况下，其他所有主要加密资产都可以按以下方式进行分类。
- 与第一层协议绑定、希望成为“下一个比特币或以太坊”的代币。这些币种具有更高的扩展性，每秒能够处理更多的交易，实际上是匿名的，且/或具有鼓励去中心化的挖矿奖励系统。 门罗币之于比特币，犹如 Solana 之于以太坊。
- 使用现有第一层协议（最常见的是比特币或以太坊）来实现某些功能的代币。其中一个例子就是 Axie Infinity，这是一款基于代币的边玩边赚的游戏，使用的是位于以太坊区块链上的 NFT 资产。
一种代币要么想成为比特币或以太坊的更好版本，要么是为了利用了这两种网络的功能来创造新产品或服务。
比特币和以太坊都有一些非常明显的缺点，如果另一种加密货币能够取代二者中的任何一个，那么其价值自然会爆炸式增长。任何在早期发现这种代币的人，定能成为加密货币富翁。有许多第一层协议都具有很高且不断上升的非理性乐观（Hopium）溢价。这些协议的交易都仰赖希望，因为它们的基本面（例如，钱包地址数量或以本币支付的实际交易费金额）与比特币或以太币相比都相形见绌。这并不意味着，在足够长的时间内，某一种代币不可能成为佼佼者。不过，我们关心的并不是长远情况。我们关心的是接下来的 3 到 6 个月，以及抵御投资组合的下行风险。
对于依赖比特币或以太坊区块链实现其功能的代币，这些代币的价值（理论上）不应超过它们所基于的协议。这就是投资于一项技术的通用应用和特定应用之间的区别——通用版本更有可能为多个成功的特定迭代提供技术支持；因此，通用版本应该得到更高的重视。以太币的市值与 ERC-20 dAPP 的市值几乎总是存在显著差距，但在选定的时间段内，dAPP 价格上涨的表现可能优于以太币。但在下跌过程中，上述 dAPP 将比以太币更快地失去更多价值。
这就是我看待世界的方式。因此，我用比特币或以太坊作为衡量自己加密货币投资组合回报的基准。我通过出售法币来购买比特币和以太币，从而进入了加密货币大盘。这些币总是会引领一轮上扬，之后就是垃圾币 Hopium 溢价的低买高卖。在此过程中，我持有的比特币和以太币可能会增加。
如果我认为比特币的交易价格可能在 3 至 6 个月内跌破 3 万美元，以太币可能跌破 2千美元，我就会把所有的垃圾币都抛掉。这是因为比特币和以太币是质量最高的代币，它们的下跌幅度将低于所有尚未被市场证明的竞争币。任何使用比特币或以太币区块链的特定应用所经受的重力加速度都会大于 9.8 米每平方秒。在真实的加密货币风险规避环境中，这些垃圾币的价值可能会下降 75% 到 90%。
传统金融系统主要对欧元兑美元汇率的波动做出反应。加密货币资本市场会根据比特币和以太货币市场做出边际反应。我没有这方面的确凿数据，但我的预感是，目前有价值数十亿美元的比特币和以太币被作为担保质押。持有者将比特币/以太币存入账户，并获得美元作为回报。这些美元被用来购买汽车或房屋等资产，以及投注山寨币。如果您认为现在是牛市，而且您已经持有基准代币，如果比特币价格再涨 10% 时某种山寨币的价格很可能上涨 10 倍，那么作为一名交易者，加大杠杆购买这种山寨币是合理的。
无论您购买的是尿垫还是更多 SHIB 币，如果比特币或以太币下跌 20% 至 30%，为避免强平，您将被迫出售资产并筹集比特币或以太币。基准资产法币价格的收缩将导致一些处于边际的交易者不加选择地抛售山寨币，不管它们是看涨还是看跌。这就是受边际弱手卖家影响的最后成交价格的力量。
戳破 Hopium 泡沫并不需要多少边际抛售压力。去他妈的高收益农场年化收益率！一旦标的垃圾币开始狂跌，所有人都会立即离场，把未实现的收益变现。即使只有一小部分交易者通过杠杆获得了山寨币仓位，在下跌过程中也很难找到规模合适的竞价，因为这些山寨币的流动性很差。记住，大门进，小门出。
时间线
如果我错了呢？如果加密货币持续牛市且不出现大幅下跌，我的投资组合会受到什么样的影响？
三月至六月
在此期间，美联储要么加息，要么不加息。市场预期美联储会加息，只有在以下三种情况之一出现时，市场才会失望：
- 有记录的消费价格指数( CPI )增长数字下降到 2% 以下。鉴于该指数由政府统计人员“管理”，这种情况几乎不可能发生。但如果 CPI 大幅下降、来自愤怒选民的政治压力消散，或许美联储会公开改弦更张。
- 极度复杂和不透明的货币市场和美国国债市场的某些部分崩溃。当您看到就会知道，而这正是美联储最害怕的情况。鉴于所有传统金融资产的估值都使用美国货币市场的价格，美联储必须不惜一切代价确保这个市场有序运作。通常，要恢复秩序就得成吨地印钞票。
- 在 11 月份大选之前，通胀不再是美国选民最关心的问题。
在这三种情况中，我认为第二种情况最有可能发生。没人能预测当美联储停止提供资金时，货币市场/美国国债市场会发生什么。这个系统里存在太多杠杆，以至于我们不可能知道美沙酮是否会让瘾君子丧命。
考虑到大数定律，仅简单恢复资产购买先前的趋势不会导致货币供应增长的突然大幅加速。因此，尽管包括加密货币在内的风险资产可能会欢欣鼓舞，但最好的情况是，已购买资产的价格稳步走高，缓慢接近历史最高点。即使出现这种情况，加密货币市场上行的唯一途径是美联储公开打开水龙头，法币进而流入加密货币市场。
如果这种情况真的发生了，您也有足够的时间卖掉法币，扩大加密货币的整体持仓规模，及/或者通过增持山寨币来分散加密货币的风险。上行如爬楼梯，下行如坐电梯。
如果我错了，随着加密货币市场重新走高，我也不会遭受重大的收益损失。耐心不花什么钱。
六月以后
假设我是对的，而且美联储在 6 月会议之前已经至少加息一次，那么如果出现以下任何一种情况，美联储会突然把利率降到零，并且以比尤塞恩·博尔特更快的速度开动印钞机：
- 标普 500 指数较其历史高点（2022 年上半年）下跌 20% 至 30%。无论您来自亚洲或欧洲的净出口国，还是富裕的美国人，都有可能持有大量美股。美国股票市场是所有发达国家中表现最好的股票市场。它也是规模最大、流动性最强的市场。有太多的富人纳税，挥霍无度地消费，如果股市持续剧烈震荡，美联储肯定不能让这些人失望。
另一个有趣的反身性事实是，保持 60/40 的股票/债券投资组合比例的传统智慧意味着，如果占 60% 的股票下跌，数万亿美元的基金经理就必须自动出售债券，以保持这一比例。这是白纸黑字写进委托书的。因此，如果美联储任由股价下跌，就会增加联邦政府的借贷成本（因为随着债券价格下跌，收益率会上升），而此时政府的赤字却处于历史最高水平。 - 极度复杂和不透明的货币市场和美国国债市场的某些部分崩溃。
- 2022 年 11 月的选举已经结束。
最坏的情况是，11 月之后派对又开始了。美国两党实际上都不想阻止资产价格上涨。为了证明自己的价值，两党都向世界高喊：“我掌权时，标普 500 上涨了！”它让每个人都变得富有，让您富有的捐助人满意。普通民众经历一场投票的闹剧，对飞涨的生活成本表达不满，之后他们就会被遗忘，直到下届选举。然后，政府将重新开始用印出的钞票推高金融资产价格。这是美国的商业模式，是鉴于全球经济结构而必须保持的一种模式。
混乱
我不会主动交易手中的仓位。我的目标是构建一个我认为可以在上行时获利、同时将下跌损失控制在一定范围内的投资组合。正如我之前提到的，如果我的投资组合回报曲线是凸性的，那么我就做得很好。虽然本文大部分时间都在讨论我投资组合中的加密货币部分，但我认为，我的长线利率和外汇期权组合（来自投资波动性对冲基金）将能够弥补加密货币部分的损失。然而，坦白来说，我可能需要添加更多，以便储备足够的波幅变化风险值，在行情不好的时候能发挥作用。
我不想日复一日连续几个小时坐在屏幕前照看我的比特币。我可不喜欢这样。有些交易者确实是成功的短期交易者。但这些交易者对自己的业务非常投入。如果您不能或者不愿意全天无休地照看您的加密货币投资组合，就不要试图在短时间内进行仓位的买入和卖出。
过去几周，这些想法在我脑海中不断渗透，我下定了采取行动的决心。我查看了自己所有的加密投资组合。垃圾币价格比当前下跌了 75% 之后，凡是我不愿意加仓的都会被抛掉。我现在剩下的就是比特币、以太币以及元宇宙中的几个较大持仓，还有一些算法、稳定币相关的币种。“大”或“小”与您持有的某项资产的单位面值没有函数关系，而是与这些资产在整个投资组合中所占的百分比成函数关系。100 个比特币对有些人来说太大了，对另一些人来说太小了。一切都是相对的。
现在，我等待。我仍然完全投资于我的基准加密资产。您的基准加密资产可能和我的相似，也可能不同。我讲述了我的理由，您应该仔细想想，根据您的能量目标，为什么认为您的基准是有理有据的。
如果比特币的交易价格跌破 20,000 美元，以太币的交易价格跌破 1,400 美元，我就会怀疑这些加密货币能否保持它们的能源价值。这两个水平是 2017 年牛市的历史高点。但那是法币价格，如果油价再次跌倒负值，谁会在乎基准加密货币的法币价格会低一点。
有了法币备用金，我准备好了迎接投降式抛售的蜡烛图。我在这些市场中交易的时间已经足够长了，能够识别最后喘息、吐血甩卖等让投机牛市灵魂破裂的蜡烛图。虽然我对自己识别抄底的能力很有信心，但我也是吃了苦头才学到，切勿试图空手接飞刀。那么，如果您没赶上抄底怎么办？让市场治愈，在价格上涨的时候更有信心地买进，因为边际纸手卖家已经卖完了。
谁先卖，谁就卖得最好。现在是时候评估一下您的信心了，即正利率是否会严重损害您投资组合定数或递增购买能量的能力。不管各国政府多么努力地试图抑制宇宙的波动，混乱始终是游戏的常态。我们就是熵！