（以下表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或意见。）
我目前正在阅读乔治·索罗斯的《金融炼金术》，正是这本书启发我写下这篇关于以太坊合并宏观命题的意识流文章。当谈到宏观投资时，索罗斯就是永远的神。他的追随者，如保罗·都铎·琼斯和斯坦·德鲁肯米勒，本身就是超级明星，但他们的成功很大程度上归功于索罗斯多年来阐释的策略和原则。《金融炼金术》对驱动市场的因素进行了引人入胜的哲学讨论，如果你真的想掌握管理自己或他人资金的技巧，那就一定要读这本书。
索罗斯的中心理论–他称之为“反身性理论”–认为在市场参与者和市场价格之间存在着一个反馈回路。其基本理念是，市场参与者对某一特定市场形势的看法将影响和塑造这一形势的发展。市场参与者的预期会影响市场现实（或所谓的“基本面”），而市场现实又反过来塑造参与者的预期，如此循环往复。更简单地说，参与者，无论是有意还是无意，往往在促成他们推测的未来方面发挥着重要作用。他们的偏见会强化价格上涨或下跌的趋势，因为未来会变成一个自我实现的预言。
这是对反身性理论的一个非常简短且不完整的解释——但我会在后面详细解释。现在，让我们回到加密货币的角度来探讨这个问题，看看它与合并的关联性。
输入
事件
合并要么发生，要么不发生。我们基于这一未来事件进行当下的交易。合并事件本身不受以太币（ETH）价格的影响，它的成败完全取决于以太坊核心开发者的技能。
结构流
合并将做两件事：
- 它将删除每个区块上工作证明 ETH 的释放（即支付给矿工以换取其网络维护算力的 ETH）。目前，每天释放总量约为 13,000 个 ETH。预计合并后，原本每天向矿工释放 ETH 将变少，即从原本每天约 13,000 个 ETH缩 减为约 1,000 至 2,000 个 ETH，而这些 ETH 将流向网络验证者（即质押ETH的人，他们帮助确定哪些 ETH 交易有效，哪些无效，从而换取更多ETH）。无论ETH的价格和以太坊网络的使用情况如何，这些释放都将以相同的速度发生。
- 每个区块都会烧掉一定数量的燃料费（意味着用于支付这些费用的 ETH 将永久退出流通）。这个变量取决于网络的使用情况。网络的使用是一个反身性变量，我将在后面详细解释。
ETH 总通胀=区块释放量 – 烧掉的燃料费
我将把区块释放量视为当前局部条件下的一个常数。这些局部条件可能被破坏，但可能在很长时间（也就是几百年）后之后才会发生。因此，我们可以放心地把这个变量当作一个常数。
烧掉多少燃料费取决于网络的使用情况。
通胀 = 区块释放量 > 烧掉的燃料费
通缩 = 区块释放量 < 烧掉的燃料费
那些相信 ETH 将成为通缩货币的人也必须相信，网络使用量（乃至烧掉的 ETH 数量，即用户支付的费用）将高到足以抵消每个区块释放的作为验证者奖励的 ETH 数量。不过，为了评估他们是否可能是正确的，我们必须首先问–是什么决定了像以太坊这样的特定加密货币网络的使用程度？
用户在挑选 layer 1 智能合约网络链时有很多选择。其他 layer 1 链包括 Solana、Cardano、Near 等。以下是我认为影响用户选择一条链而不是另一条的因素：
- 心理份额 – 哪条链更广为人知？社交媒体和博客文章是传播各种 layer 1 链信息的主要媒介。
- 应用程序–哪个网络拥有最强大的去中心化应用(DApp)？哪些应用在其类别中处于领先地位？哪些应用的交易流动性最强？等等。
心理份额
心理份额和 ETH 的价格存在反身性的关系。上图显示了“以太坊”的搜索趋势和ETH 价格。如你所见，二者密切相关。如果计算这两组数据之间的相关性系数，那么 r=0.77。从概念上讲，这是有道理的。人们对以太坊网络的兴趣随着其原生代币的价格而起伏–以太币价格上涨时，会有更多人听说 ETH，并希望购买和使用该网络，从而推动价格进一步上涨。
应用程序
一个网络上的应用程序的质量始于其工程师的质量和数量。作为一名开发者，你创造的东西是供人们使用的。如果这个网络没人使用，你就不太可能在这个网络上进行开发。显然，开发者希望用他们熟悉的语言编写代码，但与某个去中心化网络上可以互动用户的数量相比，这种语言偏好是次要的。
开发者的数量与他们的作品能够服务的用户数量直接相关。而正如我们上文所确定的，某个网络的用户数量与网络原生代币的价格直接相关。既然用户的数量和价格有一个反身性的关系，那么开发者的数量和价格也必然有一个反身性的关系。随着价格上涨，更多人听说以太坊，更多人使用该网络，更多开发者被吸引到该网络上开发应用程序，进而吸引庞大且不断增长的用户群。应用程序越好，加入网络的用户就越多。循环往复，这就是最基础的反身性。
输出
ETH 的通缩幅度取决于烧掉多少燃料费。
烧掉多少燃料费取决于网络的使用量。
网络使用量取决于用户的数量和应用的质量。
用户数量、应用的质量，与ETH的价格存在反身性的关系。
因此，根据递推属性，通缩幅度与 ETH 价格也存在反身性的关系。
有鉴于此，世界未来有两种潜在状态：
合并成功：
如果合并成功，价格和货币通缩量之间会有一个正的反身性关系。因此，交易者如今会买入 ETH，因为他们知道，价格越高，网络的使用量就越大，通缩就越严重，推动价格上涨，导致网络的使用量增加，如此循环往复。这对多头来说是一个良性循环。只有当全人类都拥有以太坊钱包地址时，这个循环才会触及天花板。
合并失败：
如果合并不成功，价格和货币通缩量之间会有一个负的反身性关系。或者，换个说法，价格和货币通胀量之间会有一个正向的反身性关系。因此，在这种情况下，我相信交易者要么做空，要么选择不持有 ETH。
这种关系有一个底线，因为以太网络是运营时间最长的去中心化网络。即使没有合并这回事，ETH 也创下了巨大的市值。最受欢迎的 dApp 是使用以太坊构建的，所有layer 1链中，以太坊拥有开发者人数也是最多的。鉴于此，正如我在之前的文章 “Max Bidding”中提到的那样，我相信 ETH 价格不会低于它在 TerraUSD / 三箭资本加密货币信贷崩溃期间经历的 800 至 1000 美元的价格。
市场观点
我们现在需要确定我们认为市场对合并的成败与否持什么看法。
在我看来，这一点从下图中可以得到最好的确认，该图显示了 ETH/BTC 的汇率。汇率越高，ETH 的表现就越好于 BTC。由于比特币是加密货币资本市场的储备资产，如果 ETH 在这个阶段的表现优于它，对我来说，这意味着市场认为成功合并的可能性越来越大。
自加密货币信贷缩减后，ETH 的表现比 BTC 高出大约 50%。因此，我认为可以假设市场对成功合并越来越有信心。目前的预期合并日期（如以太坊核心开发者提出的）是 2022 年 9 月 15 日。
但这只是现货市场的观点。衍生品交易者的看法如何呢？
上图说明了以太币的期货期限结构。期货期限结构按期货合约的到期日制定期货合约的当前价格。我们可以通过计算期货合约与基础现货价格的溢价或折价，对不同期限的供求状况进行预测。
现货溢价 = 期货价格 < 当前现货价格；期货折价交易
期货溢价 = 期货价格 > 当前现货价格；期货溢价交易
鉴于到 2023 年 6 月的整个曲线都是现货溢价，意味着期货市场预测ETH在到期日的价格将低于当前的现货价格，边际卖出压力大于买入压力。
这是 ETH 期货的未平仓量图表。未平仓量是指市场参与者在某一特定时间点所持有的未平仓期货合约的总数。如你所见，它从 6 月中旬加密货币信贷崩溃期间经历的低点上升。未平仓量在增加时，曲线处于现货溢价状态。在我看来，这表明边际卖出压力很高，而且在不断上升。相反，如果曲线处于现货溢价状态（期货价格>当前现货价格），并且未平仓量在增加，这将表明边际买入压力很高并且在上升。
目前的卖出有两个潜在原因：
- 你做多了实物 ETH，但不确定合并是否会成功或何时发生，因此你通过以高于当前现货价格卖出期货合约，完全或部分对冲 ETH 风险。
- 你预期合并成功，并希望能够领到免费的分叉代币——ETH 的某些信徒不可避免地抵制合并，并创建分叉，以维持 ETH 工作证明链，此时分链将铸造代币并分发给所有 ETH 持有人。因此，你做多实物 ETH，但你也想通过卖出期货合约对冲你的 ETH 风险。如果你以低于所收到分叉链代币的价值，折价出售期货合约，那么你就会获利。
这些定向期货流动的另一边是做市商。他们运行的投资组合是 Delta 中性的，这意味着他们没有对 ETH 进行直接投资。因此，由于他们从卖家那里购买期货，而卖家的动机我在上面描述过，他们必须在现货市场上实际卖出 ETH 来对冲。这给现货或现金市场增加了卖出压力。
但请记住，我刚刚向你展示过，ETH 的表现比 BTC 高出 50%。现货市场上做市商的卖盘无法与多头的长期资金流相比。这很令人鼓舞。这意味着市场对成功合并的信心被低估了，并被做市商的短期现货对冲流量所掩盖。
如果市场认为合并发生的几率与日俱增，那么如果合并成功，所有通过期货合约进行对冲的人将会怎样？
- 如果合并成功，那些持有现货 ETH 的人将买回他们的对冲，因此他们是ETH 的多头，可以从我上面描述的正反身性中受益。
- 如果合并成功，分叉链代币被分发，它们将被以任何价值出售，那些对冲头寸的人将立即解套。现在，他们可能决定卖出现货 ETH 以完全平仓，但我打赌这些交易者将是少数。ETH 将露出，并能从正反身性中获益。
我相信成功合并将导致边际买入压力，在此过程中扭转做市商的期货头寸。他们将从做多期货/做空现货转为平仓或做空期货/做多现货。他们做空的现货必须补仓（这意味着买入现货），如果他们被净空期货，就现须进入市场购买额外的现货。导致合并前期货溢价的衍生品流动缩减将导致合并后的现货溢价。
交易决策
对于那些相信合并将如期顺利完成的人来说，问题就变成了：你应该如何表达你的看涨观点？
现货/实物 ETH
最直接的交易是卖掉肮脏的法币换取 ETH，或者在你的加密货币组合中增持 ETH。
Lido Finance
Lido Finance 是最大的以太坊信标链验证机构。Lido 允许用户质押 ETH，以赚取验证者奖励。作为回报，Lido 从用户赚取的ETH奖励中抽取 10%。Lido 有一个 DAO，发行了 LDO 代币。
如果你想承担更多的合并风险，这是一个有吸引力的选择。它比持有现货 ETH 的风险更大，因为 Lido 的价值主张完全取决于合并是否成功，而对于现货 ETH，在不合并的情况下仍然可能盈利，因为它有其他价值主张（即它为市值第二大公共区块链提供动力）。
由于这种针对合并的β较高的策略，自6月中旬的加密货币信贷崩溃以来，LDO 上涨了 6 倍多。
做多 ETH 期货
对于那些希望通过增加交易杠杆来获得更多收益的人来说，做多 ETH 期货是一个不错的选择。由于基差为负，期货多头持有者因承担ETH风险敞口而获得报酬。
基差 = 期货-现货
从期限结构来看，2023 年 12 月到期的期货合约是最便宜的。如果合并成功，由于剩余的时间价值，随着空头回补，这些价格将剧烈地震荡成期货溢价。2023 年 9 月到期的期货合约在合并后将有 1 至 2 周的时间价值剩余，得不到与做多 12 月期货相同的基差效应。
做多 ETH 看涨期权
对于那些喜欢杠杆但又不想担心像期货合约那样被强平的人来说，购买看涨期权是一个不错的策略。目前 9 月和 12 月期货的隐含波动率低于实际波动率。这是预料之中的，因为对冲者不仅使用期货合约，而且还使用期权。
从轶事来看，当我进入市场购买 3000 美元 2022 年 12 月行权的 ETH 看涨期权时，我已经能够在报价附近进行交易，规模比屏幕上的大得多。我被告知，这是因为交易商都在大量做多看涨期权，因为对冲者是通过卖出看涨期权来对冲他们的 ETH 多仓。交易商非常乐意减少他们的多头看涨期权敞口，因为这释放了保证金，而且报价方显示的价格非常紧张。
与期货期限结构类似，12 月看涨期权的隐含波动率比 9 月看涨期权更低，尤其是在价外的合约上。我更喜欢 12 月期权的另一个原因是，我不必对合并的时间有那么精确的要求。虽然开发者告诉我们合并日期是 9 月 15 日，但众所周知，技术交付日期是会出现偏差的。我不想担心在合并完成日期上会有几周的偏差。
如果你不明白我刚才说的话，那就选些简单的产品吧，这样我就不会在Faces of REKT上看到你。
做多 12 月期货与做空 9 月期货
这是个曲线陡增的交易策略。您需要特别留意您的保证金。虽然您对 ETH 价格没有任何敞口，但在一条腿上你将显示未实现的损失，而在另一条腿上则显示未实现的利润。如果交易所不允许您对冲，那么您将不得不增加保证金以防止对交易亏损部分，否则，您将被强平。
您以折价做空 9 月期货，这意味着您要支付 theta（或时间价值）。您以折价做多 12 月期货，这意味着您收到了 theta。当您把 theta 敞口扣除后，由于净正 theta（假设现货价格没有变动），您实际上每天都在赚钱。如果我们认为合并后会有激烈的空头回补，那么 12 月期货将比 9 月期货走得更高。因此，曲线会变陡，你在 12 月多头仓位上赚的钱会多于您在 9 月的空头仓位上的损失。
(抱歉，这些专业术语，只需记住上一节中关于Faces of REKT的提醒)。
谣言中买入，证实时卖出？
假设你通过一些与 ETH 相关的工具做多，那么问题来了——你是在合并发生之前减仓还是完全平仓？
由于正反身性在合并前将 ETH 的价格拉高，教科书式的交易表明，你至少应该在合并前减少你的仓位。但是，实际情况很少达到预期。
然而…
通胀的结构性下降只会在合并后发生。我预计将发生与比特币减半的情况类似——也就是说，我们都知道它们将发生的日期，然而，比特币仍然总是在减半后反弹。
也就是说，ETH 的价格有可能在合并前和合并后略微下挫。那些部分或全部坚持的人最初会对他们的决策感觉良好。然而，随着通缩的开始，由于 ETH 价格高涨和网络使用量之间的反身性关系，价格可能会保持逐渐攀升。这时，你将不得不决定何时增持。这通常是一个非常具有心理挑战性的交易情况。你相信长期趋势，但想围绕你的仓位进行交易，那么，你必须支付更高的价格来重新建立仓位。这很肉疼，因为你总是在等待那个知道该买入的下跌。但这个下跌，或者至少是你所希望的下跌程度，从未发生，你要么永远没重新创建相同规模的仓位，要么错过了大部分收益。
鉴于这个思想实验，以及我对这一情况的反身性的信念，我不会在合并时或合并后立即减仓。如果非要做些什么，我将在市场卖出后加仓，因为我相信今天的市场没有（也不可能）将最好的情况纳入定价。
如何卖出
为了制定万全之策，我们还必须考虑合并时间发生的最佳做空策略。鉴于目前的市场情绪和价格走势，那些在合并前做空 ETH 的人是在对抗正反身性。这是一个非常危险的情况。当你做空某样东西时，你的最大收益是 100% 无杠杆的，因为价格只能跌至零（而上涨时最大损失是无限的）。因此，时机是极其重要的。
做空的最佳时机是在合并应该发生之前。这将是期望值最高的时候，而你从进入交易到合并发生（或不发生）之间的时间很短。如果合并不成功，考虑到市场的高期望值与客观现实，抛售将非常迅猛。这将使你能够在获得利润后迅速退出交易。
我建议在这个策略中使用看跌期权。回到上面的期货曲线，2023 年 3 月的期货有最低折价。这意味着，作为空头，你付出的最少。这也意味着 2023 年 3 月的看跌期权将是最具吸引力的。如果我做空，我会在 9 月14 日买入 1000 个 2023 年 3 月行权的 ETH 看跌期权。你预先知道你的最大损失，也就是为看跌期权支付的溢价。如果合并成功，这可以消除无限制的损失。你的下行目标是在 1000 美元以下时快速行动。
宣泄
写这些文章对我来说是一个很好的途径，可以让我认真思考我所做的交易，最终增强对自己投资组合定位的信心。如果我不能从逻辑上解释我投资组合背后的想法，那就需要重新审视我的交易决策。在以往的文章写作过程中，我大幅修改了自己的投资组合，对之前所持的信念也失去了信心，因为我无法用流畅的文字很好地为它们辩护。
我尝试将索罗斯的反身性理论应用到 ETH 合并中，这增加了我的信心。我问自己，在合并之前该做些什么，把这些想法写在纸上后，我知道该做些什么。逢低买入！