摘要：在这篇文章中，我们回顾了一些去中心化的稳定币的历史，主要重点关注两个案例研究， BitShares （ BitUSD ）和 MakerDAO （ Dai ）。我们研究了各种产品设计的有效性，例如包含价格可预见性和抵押品。我们的结论是，虽然成功的稳定币很可能代表了金融技术发展的圣杯，但到目前为止我们所研究的所有系统似乎都缺乏能够大规模扩展的能力。我们分析的加密币似乎都基于 “为什么会不以这个价格进行交易？” 的定价逻辑，尽管随着技术改进，根据对这种推理的定价依赖正在下降。
概述
去中心化的稳定币旨在实现比特币（数字交易的抗审查性）和传统金融资产如美元或黄金的价格稳定性等特征。这些稳定币的系统不同于 Tether 之类的加密币，其是由一个实体机构来控制持有的美元抵押品，这导致系统中心化，因此容易被有关机构取缔。
随着去中心化交易所相关概念的萌芽，去中心化的稳定币被称为金融技术的 “圣杯” ，因为它们具有非常强大的潜在好处。在我们看来，这种技术对社会的变革性质将是巨大的，可能比具有浮动汇率的比特币或以太币更为重要。去中心化的稳定币可以具有比特币的优势（抗审查性与电子交易能力），其也没有汇率不稳定的缺陷以及需要鼓励用户和商家采用新的代币的问题。这种系统可以非常成功，因此很多人试图开展这样的项目便不足为奇了：
稳定币项目清单
| 名称 | 类型 | 发行日 | 白皮书链接 |
| BitShares (BitUSD) | 加密币抵押 | 2014 年 7 月 21 日 | 白皮书 |
| Nu (NuBits) | 加密币抵押 | 2014 年 9 月 24 日 | 白皮书 |
| Steem (SteemUSD) | 加密币抵押 | 2016 年 4 月 19 日 | 白皮书 |
| Corion | 无抵押 | 2017 年 10 月 14 日 | 白皮书 |
| MakerDAO (Dai) | 加密币抵押 | 2017 年 12 月 27 日 | 白皮书 |
| Alchemint | 加密币抵押 | 2018 年 9 月 | 白皮书 |
| BitBay | 无抵押 | 2018 年 9 月 | 白皮书 |
| Carbon | 无抵押 | 不适用 | 白皮书 |
| Basis | 无抵押 | 不适用 | 白皮书 |
| Havven | 加密币抵押 | 不适用 | 白皮书 |
| Seignoriage Shares | 无抵押 | 不适用 | 白皮书 |
创建此类系统所涉及的技术往往被低估了。事实上，要构建一个足够强大且能够完全承受与金融市场相关的周期或波动风险的去中心化稳定币系统是几乎不可能的。例如，大多数形式的法定货币，甚至是美元本身，都没有实现这一目标，信贷周期依然为美元银行存款带来风险。因此，在我们看来，建立在美元之上的稳定币系统永远不会比传统银行更可靠。
在经济学中存在货币供应的概念，随着层数的增加，风险和潜在的通胀也在增加。人们可以将这个稳定币系统添加到这个模型的顶部，作为一个新的风险层：
- M0 – 票据和硬币以及在中央银行的存款
- M1 – 银行活期存款（包括 M0 ）
- M2 – 银行储蓄账户存款（包括 M1 ）
- M3 – 货币市场账户中的货币（包括 M2 ）
- MZM – 按需赎回的所有金融资产中的资金（包括 M3 ）
- MSC（ Synthetic Crypto Money ） – 合成加密稳定币系统（包括 MZM ）内的资金
无论多先进或复杂的去中心稳定币技术，我们认为代币不会比货币供应链的上游更有生命力。
在这篇文章中，我们探讨了构建这些合成美元类型代币系统的一些最有著名及有趣的案例。 2014 年的 BitUSD 及一个更近期的项目 – MakerDAO （ Dai ）。
案例一： BitShares （ BitUSD ） – 2014 年
| 资料 | |
| 名称 | BitUSD |
| 发行日 | 2014 年 7 月 21 日 |
| 加密币抵押 | 有 |
| 价格可预见性 | 无 |
我们将探讨的第一个稳定币是 BitUSD ，它是一个在 BitShares 平台上的稳定币。 BitShares 是一个 2014 年推出的权益委托证明（ DPOS ）平台：
- 丹尼尔·拉里默（ Daniel Larimer ）（ EOS 和 Steem 背后的主要系统设计师）
- 查尔斯·霍斯金森（ Charles Hoskinson ）（前以太坊基金会首席执行官兼 Cardano 设计师）和
- 斯坦·拉里默（ Stan Larimer ）（丹尼尔的父亲）
BitShares 只是丹尼尔·拉里默设立的一系列去中心化自治公司（ DAC ）平台中的一个，如下图所示：
（注：丹尼尔·拉里默的公司Invictus Innovations推出了许多代币/ DAC 平台，包括 Protoshares ， Angelshares 和 BitShares 。黑色箭头代表 Protoshares 代币持有者被授予新链中的代币， Invictus Innovations 承诺将在所有新的 DAC 平台上提供新代币。资料来源： BitSharestalk ）
BitUSD 营销材料
（资料来源： BitShares Youtube 视频简介）
BitUSD 系统动态
| 资金池 | 解析 |
| Bitshares | BitShares 平台的原始代币。 |
| Bitshares 作为抵押品 | 独立于 Bitshares 资金来源，作为抵押品支持稳定币的价格。 |
| BitUSD | 价格稳定的代币，设计的用途为追踪美元的价格。 |
| 参与方 | 解析 |
| BitUSD 持有者 | BitUSD 稳定币的投资者和用户。 BitUSD 的持有人能够赎回抵押品中的 Bitshares 代币。 |
| BitUSD 创建者 | 创建 BitUSD 的群体，通过将 BitShares 作为抵押品将其出售到市场（创建新贷款）来创建新的 BitUSD 。这笔贷款可能会持续一小段时间，之后需要展期或将其抵押品提升至初始保证金水平。 |
| 投资者 | 那些在去中心化平台上以 Bitshares 交易 BitUSD 的群体，反之亦然。因此有一个 Bitshares 与 BitUSD 的市场兑价。 |
| 区块挖掘者 | Bitshares 区块生产者/矿工消费着 BitShares 以支持 BitUSD 的价格，如果 BitShares 的价值小于它所支持的 BitUSD 价值的 150％ ，他们只有权这么做（基于 BitUSD 和 BitShares 去中心化系统的自身汇率）。然后矿工可以使用 Bitshares 来兑换/销毁 BitUSD 。 （发布后， 150％ 的保证金水平增加到 200％ ） |
| 价格稳定机制 | 价格走向 | 解析 |
| 投资者心理学（不清楚 / “为什么不以 1 美元交易？” ） | 双向 | 在 BitUSD 系统中似乎没有特定的价格稳定机制。我们可以自由兑换并创建 BitUSD ，但此交易价格将由去中心化交易所的 BitUSD 与 BitShares 价格决定，该价格与“真实美元价格”无关。在某种程度上，价格参考自身的价格。因此没有任何机制直接将 BitUSD 的价格维持在 1 美元，但他们提出的论点是“为什么它会以任何除了 1 美 元以外的其他价格进行交易？”我们认为这种逻辑很弱。 |
| BitUSD 赎回（间接） | 正面 | 如果抵押代币（ BitShares ）的价值下跌，任何 BitUSD 持有人都可以赎回 BitUSD 并获得价值 1 美元的 BitShares ，前提是假设 BitUSD 的市场价格仍然是 1 美元并且抵押品中有足够的 BitShares 。
只有在 BitShares 值下降且 BitUSD 市场价格保持在 1 美元的情况下，此稳定性机制才能保护系统的完整性。我们认为，它并没有直接稳定 BitUSD 价格在 1 美元左右的功效。如果 BitUSD 的价格偏离了 1 美元，这种机制可能无法帮助价格回调。
我们认为，重要的是要将保护抵押品价值的机制和直接导致代币价格稳定的机制区分开来。 |
缺点
抵押品价值下跌 – BitShares 是一种新的，未经测试的低价值资产，因此其价值波动很大。如果代币在一笔创建 BitUSD 贷款的贷款期内的价值急剧下跌 50％ ，可能没有足够的抵押品来覆盖且可能会有脱钩的情况出现。
缺乏价格预见性 – 在我们看来，这种设计中最具争议的一个方面是缺乏任何价格的预期机制，为系统提供真实世界的汇率。然而，任何价格预期系统都难以实现，并可能隐含一些弱点和被操纵的可能性。我们将在第二部分中详细讨论这一点。在我们看来，唯一真正的解决方法是稳定币系统需要从去中心化的交易所获取交易价格，前期是可以从现实世界获取去中心化的美元交易价格。 BitShares 的去中心化交易所不允许 “实际美元” 交易。像 Bisq 这样没有中央清算的去中心化交易系统理论上可以允许交易“实际美元”价格且能提供交易价格。因此，如果这些系统出现，稳定币最终可能被认为是建立在具有流动性且稳健的去中心化交易平台之上的第二层技术。
操纵 – 去中心化交易平台上 Bitshares 与 BitUSD 的交易量较低，因此区块挖掘者可以通过使 Bitshares 相对于 BitUSD 的价格下跌来操纵市场，使他们能够以折扣价获得 Bitshares 。
缺乏任何价格稳定机制 – 该系统的主要缺点是缺乏任何能将价格导向 1 美元的机制，除了 “它还能以多少钱来交易？” 的逻辑。
丹尼尔·拉里默对系统的辩护
在丹尼尔看来， BitUSD 创造的机制类似于美元在经济中的创造方式，由金融机构将其“借到”经济体系中。
这与日常银行系统中创建美元的方式相同。在抵押品的支持下，美元被“借到”经济体系中，就目前的银行系统而言，抵押品是你的房子。在我们的系统中，是它在 DAC 本身的权益。
（资料来源：让我们谈谈比特币第 129 集）
丹尼尔在某种程度上是正确的，但正如我们在这篇文章的介绍中所解释的那样，这些合成美元远不如传统银行创造的货币那么可靠，并且可以被视为一个全新的风险层，因为它们甚至在架构上离远基础货币更远。除此之外，在获得银行贷款时，银行通常有法律义务在客户要求时提供实物现金。虽然对 BitUSD 持有者来说他们也可以这么要求，但对于 BitUSD 的创建者来说，他们没有法律义务。虽然银行通常没有足够的现金储备来偿还所有存款，但他们有法律义务，这是 BitUSD 与美元银行存款的一个重要区别。
对于缺乏价格挂钩的弱点，拉里默假设 “价格反馈是不必要的” ，其回应如下：
它实现了保证金自动追加，如果价格向对卖空的仓位不利的方向走，那便会迫使卖空方在市场上覆盖他们的仓位并买回金融产品并创造一个挂钩。市场挂钩的前提是所有市场参与者都将根据他们认为市场参与者未来交易的方向进行买入和卖出。唯一合理的策略是假设它将在未来根据挂钩汇率进行交易。如果你不相信他们你必须决定它将走向何方，向上或向下。如果你没有想法你便放弃了在市场交易。如果你觉得它是没用的，那你便会卖掉股票然后退出市场，而系统便会失败。因此，它是一个自我强化的市场挂钩，导致资产始终拥有美元的购买力。
（资料来源：让我们谈谈比特币第 129 集）
在我们看来， 1 美元的价格是 “唯一理性选择” 的论点很弱。基本上，如果价格不是 1 美元，那会是什么？在我们看来，这种逻辑在某些时期可能适用，但它不可持续，也不会实现规模效应。
结论
现有的 BitUSD 流通量远低于许多人所想，在某些时期，发行量仅为 40,000 美元左右。与此同时，流动性非常低，价格稳定性较弱，如下图所示。 BitUSD 的主要设计师在 2017 年提出了一个新的 stablecoin SteemUSD ，这次系统包涵了一个价格供给的设计。因此，我们认为 BitUSD 是一个有意思的早期实验性系统，它没有做到它所希望实现的，也没有成功建立一个强大的稳定币。
（资料来源：Coinmarketcap）
案例二： MakerDAO（ Dai ） – 2017 年
| 资料 | |
| 名称 | Dai |
| 发行日 | 2017 年 12 月 27 日 |
| 加密币抵押 | 有 |
| 价格可预见性 | 有（间接） |
我们参考的下一个稳定币是 Dai ，它存在于以太坊平台上。该系统非常复杂，有四个相关的资金池和六个可能的稳定机制。目前大约发行了 5,000 万美元等值的 Dai ，而且价格挂钩机制似乎运作的相当不错。
系统动态
| 资金池 | 解析 |
| 以太坊 | 以太坊是用于 Maker 和 Dai 区块链平台的原始代币 |
| 以太坊池 | 发放 Dai 代币时，以太坊作为抵押品被放置在抵押品池中。这些通常被称为抵押债务头寸（ CDP ） |
| Dai | Dai 是 ERC-20 代币，通过抵押池中的以太币生成。 Dai 是价值 1 美元的稳定币。 |
| Maker | Maker 代币是 MakerDAO 的治理代币。它的用途在于决定与生态系统稳定性有关的各种举措的投票。在抵押品解锁过程中也必须持有它。在该过程中，可以从用户获得稳定费，其中必须以 Maker 支付。 Maker 也属于 ERC-20 代币。 |
| 参与方 | 解析 |
| Dai 创建者 | 将以太坊发送到智能合约的人，锁定以太坊以换取 Dai 。这些人也被称为 CDP 所有者。 |
| Dai 持有人/用家 | 持有人不一定是 Dai 的创建者。他们可能投资持有或使用 Dai 稳定币。 |
| Maker 代币持有人 | Maker 代币持有者能对 MakerDAO 系统的若干功能和参数进行投票。他们管理着稳定费率和清算比率等参数，并负责提名其他团体。 |
| 管理员 | 这些交易员监督着 Dai 抵押品，如果价格下跌至不足的水平，则需要通过用 Dai 来公开购买抵押品。 |
| Oracles | 报价方提交价格信息的汇总，用于为 Maker 和以太坊决定价格（但不是 Dai 本身）。这些代理商由 MakerDAO 代币持有者提名。
为了防止价格操纵，价格发布与系统产生影响之间存在一小时的滞后。除此之外，还使用中位数机制来选择价格，这涉及忽略最高和最低价格。在我们看来，如果和价格可预见性有利益冲突并试图进行操纵，这些机制可能不足保护整体系统。
|
| 全球结算者 | 这是 MakerDAO 代币持有者提名的另一个团体。这个团队可以通过给予持有人某个固定价格赎回抵押品的权利来解除整个 Dai 制度 |
| 价格稳定机制 | 价格走向 | 解析 |
| Dai 赎回 | 正面 | 理论上，主要的稳定机制是以价值 1 美元的以太币来兑换 Dai 。赎回只能由CDP持有者来执（除非他没有足够的抵押品）。如果 Dai 的价格下降， CDP 的持有者需要使用他们目前持有的 Dai 或在市场上购买，然后他们可以根据 oracles 提供的价格来兑换/消除价值 1 美元的以太坊。 |
| Dai 创建 | 负面 | 为了补充 Dai 赎回过程，防止 Dai 攀升价过高，是太坊持有者能通过将以太坊置于 CDP 内来创造新的 Dai 。 |
| 目标汇率 (未激活) | 双向 | 存在 “目标利率反馈机制”（ TRFM ），其似乎是系统中的另一种价格稳定机制。但是，它还没有激活，也还没有制定出有关机制。
其想法是目标汇率由 MakerDAO 代币持有者设定。目标利率基本上是适用于创建或赎回 Dai 的价差，旨在纠正价格。 |
| CDP 清算（间接） | 正面 | 交易员/管理员可以通过这种机制赎回由另一个 CDP 持有的以太坊抵押品。只有当此抵押品的价值降至不足以支持 Dai 时才会发生这种情况，在该情况下 Dai 的价值为 150％ 。这应该激励 CDP 持有者继续增持他们的 CDP ，以确保有大量的以太坊缓冲区。
这是确保系统完整性并确保抵押品价值始终充足的必要机制。然而，目前尚不清楚这是否可以直接使 Dai 的价值维持在1美元。这种机制可以被认为是稳定机制的一个组成部分，它只是确保了抵押品的水平是足够的。我们认为，需要其他赎回制度才能使其机制变得有意义。 |
| 全球结算 | 正面 | 此机制可随时触发启动。启动该机制基本上为所有 Dai 的持有者提供了一个选项，可以在触发时根据 oracle 价格转换回以太坊的固定值，价值 1 美元（或者根据系统中的抵押品总价格，换成任何价格） 。这个和正常赎回之间的区别在于价格是固定的，并且对所有 Dai持有者开放，而不是与特定的 CDP 配对。
我们认为，这种机制可以用作对 CDP 持有人的威胁，以确保他们在价格下跌的情况下继续赎回 Dai ，而不是继续在更低的价格情况持有。 如果出现错误或其他紧急情况，也可以使用全球结算。 |
| MakerDAO 代币发行（间接） | 正面 | MakerDAO 代币持有人充当最后买家。如果系统中的抵押品价格（汇集的以太坊）降至 100％ 以下，MakerDAO 将在公开市场上自动创建和拍卖，以筹集额外资金来弥补该系统的抵押价值。因此，如果系统抵押价值不足， Maker 持有人将承担损失。
我们认为，这种机制再次保护了抵押品的价值，但并没有直接帮助 Dai 的价格回归到 1 美元。 |
核心稳定机制分析 – Dai 赎回
主要的稳定机制似乎是，如果 Dai 的价格太低， CDP 持有者可以赎回，如果价格太高，人们可以创造新的 Dai 。例如，如果戴的价格下降到 80 美分， CDP 持有者可以在市场上购买 Dai 并赎回它，得到价值 1 美元的以太坊并赚取不错的利润。这就是系统在正常情况下的运作方式。
以上所述似乎是一个强大的稳定机制，应该将 Dai 的价格保持在 1 美元或接近 1 美元。然而，该理论可能只有在 CDP 持有者期望 Dai 的价格回到 1 美元时才有效。如果 Dai 的价格已经下降到 80 美分， CDP 持有者如果预计 Dai 价格会进一步跌至 60 美分他们便可能不愿意赎回，因为价格下跌将使他们能够获得更多的利润。没有机制可以保证价格下跌到 80 美分时，它不会继续下跌。
因此，稳定机制可能在某种程度上取决于两个群体， Dai 持有者和 CDP 持有者之间的角力。这两个群体基本上是在市场上相互交易， Dai 持有者销售 Dai 而 CDP 持有者是潜在买家。如果权力平衡转向 CDP 持有者，而他们资本充足，耐心，协作并有决心，这个群体可以战胜 Dai 代币持有者，驱使价格下跌，然后再买回来赚取大量利润。这看似不太可能，但在我们看来，稳定机制可能不适用于所有市场情况。虽然我们认为 Dai 在某些方面优于 BitUSD ，但 Dai 价格挂钩机制以与 BitUSD 相同，都依赖于市场心理和投资者期望。因此， Dai 的挂钩机制也很弱，不太可能产生规模效应。
全球结算系统可以减轻上述风险。如果 CDP 持有者成功地操纵 Dai 的价格，这可能会触发全球结算。然后 Dai 持有人将获得大约 1 美元的以太坊。因此，全球结算机制触发的威胁可能会维持 Dai 的价格在一定区间。然而，这种威胁的有效性还取决于各团体， CDP 持有者， MakerDAO 代币持有者和全球结算触发者的决心。
结论
我们认为 Dai 是目前市场上最健全，最先进的稳定比系统之一。我们认为，在研究 Dai 的价格稳定机制时，没有一种强有力的机制可以确保价格稳定。相反，它们有一个复杂的系统网络，它们在某种程度上相互牵引并使用循环逻辑。人们可以声称这种复杂性是为了模糊缺乏强大而明确的稳定性机制而创建的，但它更有可能是个实验性试错的系统设计。
因此，该系统仍然依赖于投资者的期望和心理，尽管其程度低于 BitUSD 。虽然现有的稳定系统至少在一段时间内可以有作用，但我们认为它们不足以抵御市场动荡或 Dai 和 CDP 持有者之间的权力不平衡。因此，寻找 “圣杯” 仍在继续着。
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