(Все мнения, выраженные в этом материале, отражают личную точку зрения автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений или расцениваться как рекомендация или совет по инвестированию.)
В августе 2006 года я впервые сошел с борта самолета авиакомпании Cathay Pacific на землю Гонконга, который станет моим новым домом. Ура, я буду учиться за границей! Семестром ранее я подал заявление и был принят в Гонконгский технологический университет.
За два года до этого, когда я начал ритуал социального посвящения 21-го века под названием «учеба в университете» — 4 года ты учишься всяким жизненным премудростями, например, пить, не пьянея, и попутно изучаешь другие полезные вещи, например, модель ценообразования капитальных активов (CAPM), — я решил, что пора расти над собой. Это означало одно — «Чайна». Я начал изучать китайский язык. После двух лет занятий китайским пять дней в неделю я довольно связно говорил, мог поддержать разговор и написать почти тысячу иероглифов — но я нисколько, ни капельки не приблизился к свободному владению языком.
Не владея свободно китайским, я не смог поступить на учебу в Фуданьский университет в Шанхае, так как там требовалось свободное владение мандаринским наречием. Поэтому я выбрал ближайший после настоящего Китая «Китай» — Гонконг.
Никогда не забуду свое знакомство с Гонконгом. Эти воспоминания и сегодня вызывают у меня сильнейшую ностальгию. Как полный нуб, я вышел из самолета, забрал багаж и, размахивая бумажкой с адресом моего университета, сел в машину без опознавательных знаков (потому что водитель перехватил и уболтал меня в зале прилета). Став более опытным путешественником, я быстро усвоил, что никогда не следует садиться в такси без лицензии.
Если вам не доводилось ехать из аэропорта Гонконга через Новые территории в Сайкун ночью, это один из самых сказочных маршрутов в мире. Проезжая по мосту Цинма, вы увидите самый невероятный горизонт в обрамлении «благоухающей бухты», упирающийся в небоскребы Коулуна и острова Гонконг. Когда вы въезжаете в загородный парк Сайкун, спускающийся по склону горы, перед вами открывается потрясающий вид — мириады огней деревенских домов и рыбацких судов в кромешной тьме ночного небосклона.
Примерно через 45 минут (…живописного спуска с горы вдоль реки) я наконец прибыл в университетский городок. Была глубокая ночь, но мне все же удалось заселиться и получить ключи от своей комнаты в общежитии. Я не успел сделать и двух шагов, как мой сосед — которого я видел впервые в жизни — велел мне «бросить (свое) барахло», потому что мы «идем гулять на Лан Квай Фонг». Похоже, он знал, что делает, поэтому я без споров подчинился и отправился в свою первую (но далеко не последнюю) вылазку по барам в ЛКФ.
Часто путешествуя на местных поездах и самолетах, я наблюдал за бешеным ростом Китая после вступления в ВТО. В первом семестре я посетил Шэньчжэнь и Пекин. О, как изменились эти города за следующие 15 лет.
После окончания учебы я вернулся в Филадельфию, но не сомневался, что буду жить в Гонконге. Я отчаянно искал возможность зацепиться там на лето, на какую-нибудь стажировку. Меня приглашали вернуться в программу инвестиционного банкинга в JP Morgan, но когда я попросил перевести меня в их гонконгский офис, отказались. Тогда я по интернету подал заявку на участие в программах стажировки в Гонконге во всех крупных инвестиционных банках.
К счастью, мне удалось пройти собеседование в Deutsche Bank, которое обернулось работой на лето. Я уже рассказывал постоянным читателям этого блога о 12 неделях, проведенных между Гонконгом и Сингапуром, так что перейду прямиком к сути этой истории.
Итак, 2009–2013 годы. Глобальный финансовый кризис 2008 года серьезно шарахнул по всем странам, но без китайской промышленной экспансии — финансируемой за счет крупнейшего в истории человечества увеличения государственного долга — негативные последствия ГФК были бы гораздо более серьезными. Меньше чем за десять лет Китай построил города для сотен миллионов своих граждан. Китай стал крупнейшим покупателем товаров первой необходимости в мире. Новый класс сверхбогатых китайских товарищей объехал весь мир и потратил миллиарды, беря от жизни все в каждом крупном туристическом центре. Короче говоря, экономический рост Китая во многих отношениях полностью изменил мировую экономику.
Индексация взаимных фондов и изобретение биржевого фонда (ETF) — один из главных факторов расширения доступа к рынку за всю историю финансовых рынков. ETF позволяют всем инвесторам, независимо от их опыта и бюджета, инвестировать в классы активов, инвестировать в которые напрямую слишком дорого или даже невозможно. Как и на большинстве развивающихся рынков, высокий рост сопровождается ограничениями на рынке капитала для иностранцев. Китай в этот период ничем не отличался от других стран. Фонды ETF стали лазейкой, через которую иностранный капитал проникал на китайский фондовый рынок.
Пока мир наблюдал за стремительной урбанизацией и индустриализацией неугомонных китайцев, некитайские инвесторы захотели нагреть руки на успехе компаний, участвующих в этом «чуде» роста, дрожжами для которого служил государственный долг. Торговля акциями китайских компаний первого эшелона, зарегистрированных на биржах Шанхая и Шэньчжэна, могла принести огромные барыши. Но счет капитала был закрыт, и китайские фондовые рынки были недоступны.
Чтобы разрешить некоторые иностранные инвестиции, была придумана схема под названием «Программа квалифицированных иностранных институциональных инвесторов» (Qualified Foreign Institutional Investor или «QFII»). Каждый крупный глобальный инвестиционный банк получил от китайского регулятора фиксированную квоту по программе QFII. Благодаря этой квоте QFII банки могли свободно покупать и продавать акции китайских компаний первого эшелона.
Одним из самых прибыльных видов деятельности гонконгских филиалов инвестиционных банков, входящих в группу bulge bracket, было предоставление клиентам возможности покупать и продавать китайские активы по программе QFII. Традиционно для этого использовался своп на совокупный доход по акциям (TRS), но iShares (2823 HK) и BOCI Prudential (2827 HK) упростили процесс, создав ETF-фонд, зарегистрированный в Гонконге, который обеспечил инвесторам доступ к акциям китайских компаний первого эшелона. Для этого управляющий фондом покупал TRS на акции категории А у инвестиционных банков, участвующих в программе QFII. Банки брали за этот своп огромную комиссию, ведь доступ был только у них, и ни у кого другого. Так что желающим торговать китайскими акциями приходилось раскошелиться.
DB объединился с BOCI и стал единственным поставщиком свопов и маркет-мейкером для 2827. В DB полился неиссякаемый поток экономической ренты, ведь банк предоставлял своим клиентам выход на китайский рынок.
Меня взяли на должность руководителя отдела ETF, и я, вчерашний выпускник, должен был управлять книгой 2827. Месяцев через шесть мой босс решил, что я лажаю не слишком сильно, и передал мне бразды правления. Сказать, что я был напуган до смерти, значит ничего не сказать. Моя работа заключалась в максимизации экономической ренты от продажи фондов на 2827, выделенных в рамках QFII. Я контролировал создание, погашение и устанавливал премию или дисконт, с которой ETF торговался на открытом рынке каждый день. Пока я там работал, 2827/Китай был единственным прибыльным сегментом ETF-направления в DB.
Со временем DB запустил другие ETF на основе свопов, которые позволяли получить выход на китайский рынок. Среди них особо следует отметить фонд 3049 HK, привязанный к индексу CSI300. Это был наш ответ гиганту, которым был iShares 2823 FTSE A50 ETF. Постепенно я прибрал в свои руки большую часть активов, выделенных DB в рамках QFII, что значило почти гарантированную прибыль для нашего отдела и огромный бонус для моего босса. Обратите внимание: когда случается всякая хрень, страдают мелкие сошки, а вот бонусы за успехи достаются в основном крупным шишкам, минуя младших трейдеров.
В первой итерации ETF на китайские акции участвовали иностранные банки с фиксированной выделенной ликвидностью для вливания в Китай. Все они брали огромную комиссию с тех, кто хотел получить доступ к самой быстроразвивающейся экономике в мире — китайской.
Как и все гуси, несущие золотые яйца, они были обречены на гибель. Китайские компании по управлению активами (КУА или АМС) не стали сидеть сложа руки, наблюдая за тем, как саранча с юга снимает богатый урожай с рынка. Крупнейшие управляющие активами материкового Китая создали дочерние компании в Гонконге, которые получили отдельную квоту CNH (или оффшорных юаней) и разрешение на владение физическими китайскими акциями. Эта программа получила название «Программа квалифицированных иностранных институциональных инвесторов в юанях» (RMB Qualified Foreign Institutional Investor или RQFII).
Каждый крупный китайский КУА получил крупный фондовый индекс, на который выпустил фонд ETF, зарегистрированный на гонконгской бирже. Каждый КУА получил квоту по программе RQFII. Эта квота была лучше квоты по QFII, поскольку КУА предлагали ETF с физическим обеспечением, что позволило им избежать высокой комиссии за своп, взимаемой иностранными инвестиционными банками.
Эти ETF были запущены летом 2012 года. Несмотря на то, что у КУА было преимущество, им недоставало опыта крупных иностранных банков — маркет-мейкеров. Поэтому, как старший трейдер ETF в Citibank, я должен был заниматься маркет-мейкингом ETF по программе RQFII в Гонконге; как бонус я мог создавать и погашать эти ETF по цене чистых активов (NAV).
Поначалу рынок не понимал, насколько ценной станет квота RQFII. Я убедил своих боссов разрешить мне захватить огромный объем квоты RQFII и захеджировать ее короткими фьючерсными контрактами. Я открывал лонги на ETF по NAV и хеджировал их, постепенно шортя фьючерсные контракты с премией. Основы арбитража, бро.
Дальше я раздавал плюшки ценным клиентам фирмы, потому что я — франчайзер, я работаю на франшизу. Хотите заработать на RQFII? Платите 100 б.п. Инфа от эксперта: «франчайзер» — это трейдер, который теряет деньги, меньше зарабатывает, но его напарник в отделе продаж зарабатывает «баллы за продажи», которые никак не связаны с общей прибыльностью сделки, а только показывают, что его любят клиенты, и это позволяет ему получить больший бонус. Может, небольшой перебор с сарказмом… совсем чуть-чуть… или в самый раз.
В 2013 году меня уволили, я обрел единственного истинного бога Сатоши, а остальное уже история. Теперь воспользуемся уроками, извлеченными из моего опыта работы с китайскими активами, и применим их к запуску ETF на биткоин-фьючерсы в США на прошлой неделе.
Когда некий актив или рынок приносит и будет приносить невероятную прибыль, но по ряду технических и регулятивных причин недоступен для подавляющего большинства частных и институциональных инвесторов, на его основе можно создать фонд ETF, который будет приносить экономическую ренту управляющему фондом. Дополнительный плюс, если финансовые инструменты, приобретенные для заработка на активе, являются производными. С помощью деривативов можно снимать гораздо больше сливок с институциональных инвесторов, одержимых погоней за высоким альфа-коэфициентом.
Надеюсь, этот рассказ о «китайском» опыте торговли ETF убедил вас в том, что я знаю, о чем говорю, и разбираюсь в тонкостях новых ETF. Поскольку у фонда ProShares ETF примерно в 240 раз больше активов в управлении, чем в Valkyrie ETF, я сосредоточусь исключительно на ProShares ETF.
Фьючерсы или спотовый биткоин
По ряду причин, которые не важны для нашего эссе, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) довольно ясно дала понять, что ETF на биткоин в виде фьючерсов может получить одобрение. Ранее, в марте 2017 года, SEC отклонила заявку на регистрацию ETF на спотовый биткоин под названием COIN, поданную братьями Уинклвоссами.
Прекрасно помню тот день на бирже. На рынке появились первые признаки бычьего тренда, в начале года цена биткоина преодолела отметку $1000. К марту цена подобралась к уровню $1200. Но рынок ждал, разрешит ли SEC наконец запустить ETF. Ответ SEC был недвусмысленным: НЕТ ШИТКОИНУ! И цена биткоина рухнула на 30% за 5 минут. Вааау, какая волатильность, какой инвестиционный потенциал.
Управляющие фондами сделали выводы и подали заявки на фонды на основе биткоиновых фьючерсов на CME. В прошлый вторник был запущен фонд ProShares Bitcoin Strategy Fund (BITO US). Для получения зависимости от цены биткоин фонд покупает фьючерсные контракты на биткоин на ближайший месяц.
Каждый фьючерсный контракт CME на биткоин стоит 5 биткоинов; существуют месячные и квартальные контракты. Самым ликвидным является контракт на следующий календарный месяц. Рынок довольно ликвидный, но на платформах за пределами США можно найти бОльшую ликвидность. Главная фишка этих фьючерсных контрактов в том, что они маржируются в долларах США, и биткоин нельзя использовать в качестве маржинального обеспечения.
Какой вывод можно из этого сделать? ETF на фьючерсы обходятся конечному пользователю дороже, чем ETF на спотовые (непроизводные) активы, и на то есть целый ряд причин.
-
Фьючерсы торгуются с премией или дисконтом по отношению к наличной или спотовой цене. Фьючерсы на биткоин обычно торгуются с контанго, так как биткоин может расти до бесконечности, но упасть только до нуля. Кроме того (и это очень важно), в отличие от сырьевого товара, предложение биткоина фиксировано и не зависит от его цены. Например, когда золото дорожает, становится экономически выгодной разработка определенных месторождений, и предложение золота увеличивается, что ведет к снижению цены. Даже если бы биткоин мгновенно вырос до $100 000, это бы никак не повиляло на количество биткоинов, добытых в каждом блоке, что практически обуславливает неизбежность контанго в фьючерсах.
- Фонд должен ежемесячно переносить фьючерсные контракты на новый срок. Это стоит денег, так как управляющему фонду нужно покрыть спред. Эти расходы перекладываются на держателей ETF.
Раскрытие показателей фонда
Информации не так уж много, ведь торговля ETF началась только на прошлой неделе. Но давайте рассмотрим сведения, которые фонд предоставляет нам, инвесторам, для оценки его работы. Вот ссылка на страницу, где ProShares публикует эту информацию.
Первая часть данных, которая публикуется каждый день, — это сведения об активах фонда. По состоянию на 22 октября 2021 г. ETF владел следующими активами:
|
Актив |
Рыночная стоимость |
|
Фьючерсный контракт BTCX1 |
$657,817,200 |
|
Фьючерсный контракт BTCV1 |
$512,766,600 |
|
КАЗНАЧЕЙСКИЙ ВЕКСЕЛЬ_BMCXZ83 |
$999,663,820 |
|
КАЗНАЧЕЙСКИЙ ВЕКСЕЛЬ_BMZ2XL6 |
$18,997,128 |
|
Чистые прочие активы/денежные средства |
$1,171,055,709 |
В таблице указана стоимость фонда на основе акций в обращении и NAV. NAV рассчитывается в 16:00 по восточному стандартному времени (EST). Запомните эту временную метку — она очень важна для понимания будущего влияния этого и других ETF на микроструктуру рынка.
|
NAV |
39.47 |
|
Выпущено акций |
29,700,000 |
|
Общая стоимость фонда |
$1,172,259,000 |
Первое, что я хочу знать, — сколько фонд инвестировал в инструменты, привязанные к цене биткоина?
|
Общая стоимость фонда |
$1,172,259,000 |
|
Сумма инвестиций в деривативы |
$1,170,583,800 |
|
% участия в рынке |
99.86% |
Это хороший знак. Фонд покупает достаточное количество фьючерсных контрактов, чтобы сохранить привязку к цене биткоина.
Еще один момент, который привлек мое внимание, — это огромное количество наличных средств в фонде — почти вдвое выше номинальной стоимости фьючерсных контрактов. У CME действительно довольно жесткие маржинальные требования, но начальная маржа составляет 50%, а не 200%. Мой верный ассистент в деталях изучил брошюру и обнаружил, что фонд освобождается от уплаты налогов на прирост капитала, если сумма наличности остается на этих уровнях.
Если создать ETF на $100, фонду придерся добавить еще $100 из собственного кармана, чтобы подпасть под этот благоприятный налоговый режим. Это крайне неэффективно с точки зрения использования капитала. Это огромное препятствие на пути всех желающих создать масштабный фонд. Единственный плюс такого количества денежных средств в том, что фонду практически не грозит маржин-колл. Когда вы торгуете с 09:30 до 16:00 и покупаете фьючерсный продукт, который не торгуется в выходные дни, а базовый актив торгуется 24 часа в сутки 7 дней в неделю, причем с огромным ценовым перепадом, вполне реально потерять все на открытии торгов.
Единственное, чего вы не узнаете из этих ежедневно обновляемых таблиц, — это торговые издержки. Они проявляются не в общем коэффициенте расходов, а скорее в чистой цене исполнения фьючерсных контрактов — а чтобы понять, сколько денег теряется в результате исполнения, нужно внимательно следить за погрешностью отслеживания.
Погрешность отслеживания
Главный непрозрачный аспект этого фонда (как и многих других) — неопределенность в отношении того, к чему привязана его цена, т.е. что является основой отслеживания. Поскольку инвесторы рассматривают этот продукт как средство заработать на цене биткоина, оценим фонд с точки зрения того, насколько точно его цена отслеживает референсную ставку фьючерсов на биткоин (CF Bitcoin Reference Rate (BRR)) на бирже СМЕ. О да, детка, покажи мне BRR…
Я рассчитал погрешность отслеживания за период с 18 по 22 октября. Для этого я сравнил данные индекса BRR в 16:00 17 октября с данными в 16:00 22 октября. Я сравнил данные с доходностью NAV с 17-го по 22-е число. Затем я прибавил комиссию, уплаченную фонду [4/365 * 0,95%]. Результат приведен в таблице ниже.
|
17–22 октября |
|
|
Изменение NAV ETF |
-1.32% |
|
Изменение цены индекса |
-0.70% |
|
Прямое отслеживание |
-0.61% |
|
Кол-во дней |
4 |
|
Общий коэффициент расходов |
0.95% |
|
Расходы за весь период |
0.01% |
|
Дополнительные расходы, связанные с отслеживанием цены |
-0.60% |
|
Отслеживание цены в годовом исчислении |
-55.13% |
Вот это да! За год фонд отстает от индекса на 55%. Конечно, это данные только за 4 дня. В долгосрочной перспективе эта величина может уменьшиться, но все же начало далеко не лучшее.
Стоимость переноса позиций — это крупные расходы, которые нужно оплачивать каждый месяц, если фьючерсная кривая находится в состоянии контанго. В нашем примере это означает, что номинальная цена ноябрьского контракта выше, чем октябрьского. Вот как это происходит:
-
Вы открываете длинную позицию по контрактам с экспирацией в октябре, BTCV1.
-
Вы продаете BTCV1 и покупаете BTCX1. Это перенос длинной позиции (или лонг роллинг).
- Поскольку цена BTCX1 > цены BTCV1, возникает торговый убыток, который несут держатели фонда.
Помимо комиссии СМЕ фонд также платит комиссию брокеру по каждому исполненному лоту. О да, детка, банки просто обожают ETF на деривативы, ведь они гарантируют огромную комиссию каждый гребаный месяц.
Инвесторам придется принять это как должное, ведь обойти эти расходы на исполнение нет никакой возможности. У них просто нет выбора.
Фло Рида
Хотя этот продукт неоптимален для держателей длинных позиций с точки зрения торговых издержек, это отличное средство инвестировать фиатные средства на рынке биткоина. Призовите своего внутреннего Кубу Гудинга-младшего [«Джерри Магуайер», 1996] и «покажите мне деньги!»
На каждый лонг приходится шорт. Это аксиома любого фьючерсного рынка. Вопрос в том, покупают ли спотовый биткоин для хеджирования рисков те, кто продает фьючерсы на биткоин?
Количество биткоина, которое нужно купить, зависит от степени хеджирования дельты шортов. В условиях маржинальной торговли это ведет к повышению ценового давления. Помните: последняя торговая цена определяется маржинальным покупателем. Торговый поток превыше всего.
Представьте, что вы — пользователь CME, хеджирующий короткую позицию по биткоину. Вам нужно купить ВТС у внебиржевого дилера или на бирже. Даже поток, поступающий к внебиржевым дилерам, в конечном итоге оказывается на бирже. Таким образом, вы можете купить только биткоин, который есть на биржах. Glassnode предоставляет оценку общего объема хранящегося на биржах биткоина.
На биржах хранится около 2,4 миллиона BTC, то есть купить можно не более 12,93% от всего объема добытых на сегодняшний день монет. Не так уж и много!
Лишь малая часть этих 2,4 млн ВТС реально торгуется каждый день. Здесь стоит обратить внимание на среднесуточный объем спотовой торговли на соответствующих биржах. Я построил удобный график, который показывает, какой % от суточного объема составляет общий объем активов ETF ProShares. Это позволяет нам получить референсный показатель для оценки предельного ценового влияния покупки фьючерсов фондом.
|
Фьючерсы ETF |
Кол-во контрактов |
Номинальная сумма BTC |
|
|
BTCX1 |
2133 |
10665 |
|
|
BTCV1 |
1679 |
8395 |
|
|
Всего |
19060 |
||
|
Хеджирование шортов (%) |
Кол-во приобретенного BTC |
% ADV |
% BTC биржи |
|
100% |
19060 |
2.91% |
0.80% |
|
75% |
14295 |
2.18% |
0.60% |
|
50% |
9530 |
1.45% |
0.40% |
|
25% |
4765 |
0.73% |
0.20% |
Судя по первым 4 дням торгов, не похоже, что поток фиатных средств вызвал значительное техническое предельное ценовое давление. Восходящее движение биткоина основано на ожиданиях того, что активы под управлением (AUM) этого и других фондов колоссально вырастут в цене.
Следующий вопрос — насколько популярным может стать комплекс биткоин-ETF?
Уже существует псевдо-ETF с суммой активов более $40 млрд — Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Формально он не является ETF, но при этом активы собирает с большим успехом. Поэтому рынку нужно не перемещение AUM из одного производного продукта в другой, а приток свежего капитала в систему.
Когда регулятор добавит GBTC в список производных финансовых продуктов, торгуемых на биржах США, вызовет ли это реальный новый спрос со стороны частных трейдеров и учреждений, которые еще не инвестировали в криптовалюту? Боюсь, что рассказ об институциональных и частных инвесторах, вливающих AUM в этот комплекс, здесь не совсем уместен, так как большинство тех, кто хочет войти на рынок криптовалют, это уже сделали.
Главная проблема GBTC в том, что создание каждой единицы EТF занимает месяцы, в то время как исполнение расчетов по BITO (ProShares Bitcoin Strategy ETF) происходит через два торговых дня после покупки. Поэтому маркет-мейкеры в BITO могут шортить BITO, создавать паи, осуществлять поставку и получать любую премию, что есть на рынке. При этом владельцы длинных позиций по BITO разоряться на комиссии за торговлю фьючерсами и расходах на ежемесячный перенос позиций. Что хуже: нестабильная премия на GBTC, но без погрешности отслеживания (т.к. вы фактически держите спотовый биткоин) или фьючерсный продукт с огромной погрешностью отслеживания, но без премии? Казалось бы, всё то же самое, но разница все же есть.
Может оказаться, что ожидаемая премия по GBTC ниже неизвестной погрешности отслеживания по BITO. Безусловно, ETF на основе фьючерсов на биткоин — важный этап в процессе принятия биткоина и криптовалют в целом, но также безусловно, что это один из самых дорогих способов заработать на биткоине по сравнению с альтернативами, уже представленными на рынке. Смогут ли частные и институциональные инвесторы смириться с огромной отрицательной тетой, заложенной во множестве американских ETF на фьючерсы, которые неизбежно наводнят рынок?
Возможно, я слишком резок. Институциональные инвесторы пока не поумнели и продолжают покупать суверенные государственные облигации при нулевых процентных ставках. Если учитывать глобальную «временную» инфляцию, большинство держателей корпоративных и суверенных облигаций математически гарантированно теряют деньги в реальном выражении. Похоже, математика — роскошь, доступная немногим.
Тик-так
Если эти зарегистрированные в США ETF продолжат стремительно наращивать объем активов, это приведет к изменению характера торговли на спотовом рынке биткоина. Большая часть объема торгов на любой бирже, которая открывается и закрывается в определенное время, приходится именно на время открытия и закрытия. Профиль объема торгов похож на ванну. Фондовые рынки США открываются в 09:30 (EST) и закрываются в 16:00 (EST). Поэтому можно ожидать, что значительные изменения цены и волатильность будут приходиться на это время.
Также представляет интерес время, когда фонд исполняет ордеры на покупку и продажу для создания и погашения единиц ETF. Этот процесс происходит следующим образом:
Создание:
-
Уполномоченный участник (УУ или AP) направляет в фонд сумму в долларах США для создания определенного количества единиц ETF.
-
Фонд получает эти деньги, покупает фьючерсные контракты и передает паи УУ.
-
Я не знаю, как именно это делается. В некоторых случаях УУ может указать, как именно должно осуществляться исполнение. Например, если УУ хочет, чтобы исполнение произошло в момент закрытия биржи (16:00), то фонд заплатит брокеру за исполнение фьючерсов в 16:00. Или же фонд может иметь полную свободу в отношении условий приобретения фьючерсов. Из проспекта неясно, как именно происходит исполнение. Один из способов определить способ исполнения — найти день, когда количество акций в обращении увеличилось, и проверить исполнение на СМЕ контракта на ближайший месяц на предмет явных отклонений, которые указывали бы на конкретный тип исполнения.
Погашение:
-
УУ передает фонду определенное количество единиц ETF для погашения и получения долларов США.
-
Фонд принимает единицы ETF и продает фьючерсы, освобождая маржу. Полученные средства перечисляются УУ.
-
Как и в случае с созданием, неясно, как будут исполняться ордера на продажу.
Как я уже упоминал, ежемесячный перенос фьючерсных контрактов обязательно повлияет на рынок. На сегодняшний день на ETF приходится более 20% открытых позиций или интереса (ОИ) по фьючерсам на биткоин на CME. Рискну предположить, что фонды являются крупнейшим держателем фьючерсных контрактов. Поэтому, когда они переносят их на следующий месяц… Мы погружаемся все глубже, и глубже, и глубже!
Существование трейдера, занимающегося арбитражем фьючерсов, зависит от способа переноса позиций. Если вы, как и я, переносите лонги, вам нужно, чтобы базис или разница между текущим и последующим контрактом была как можно меньше. Но когда фонд выходит на рынок, он наращивает самую большую длинную позицию, которую нужно переносить, что приводит к повышению базиса при исполнении им контрактов. Будьте осторожны: если вы не сможете предугадать, когда фонд начнет переносить большую часть своих позиций, вам конец.
Если вы переносите шорты, поздравляю. По мере того, как фонд будет наращивать активы, вы сможете — если проявите немного терпения — переносить короткие позиции по неприлично выгодной цене. По сути, ETF — это способ передачи капитала от инвесторов (источники средств) к трейдерам, занимающимся арбитражем шортов (источники привязки к цене биткоина).
Моя прелесть
У многих адептов криптовалют подскакивает уровень кортизола из-за страха, что этот ETF — нечто вроде кольца всевластия из «Властелина колец» — отравленный артефакт, который усиливает связь человека с дьяволом. В качестве аргумента они вспоминают о том, что возникновение бумажных деривативов на рынках золота и серебра только усилил негативное давление на спотовые рынки. Это объясняется способностью «слитковых» банков открывать «непокрытые шорты» и сводить свою бухгалтерию, используя сомнительный учет нераспределенного и распределенного металла в хранилище Лондонского рынка драгоценных металлов.
Спокойно, повторяйте за мной:
Я не должен бояться.
Страх — это убийца разума.
Страх — это маленькая смерть, ведущая к полному уничтожению.
Я посмотрю в лицо своему страху.
Я дам ему пройти сквозь меня.
И когда он пройдет сквозь меня, я обернусь и посмотрю на тропу страха.
Там, где прошел страх, не осталось ничего.
Останусь только я.
Ну что, полегчало? Этот страх свидетельствует о фундаментальном непонимании разницы между биткоином и другими твердыми денежными активами.
Золото, серебро и другие формы товарных денег имеют вес. Биткоин невесом. 1 BTC и 1 000 000 BTC весят одинаково… ничего. 1 кг золота и 1000 кг золота имеют совершенно разный вес и требуют совершенно разных механизмов хранения. Именно поэтому большие количества товарных денег должны храниться централизованно. Практически невозможно незаметно хранить даже небольшой капитал в золоте. С биткоином дело обстоит совершенно иначе: невозможно доказать, что я контролирую определенный адрес биткоина с открытым ключом, если я демонстративно не подпишу сообщение, показывающее мой контроль в определенный момент времени над связанным с ним закрытым ключом.
Биткоин не принадлежит центральным, коммерческим или инвестиционным банкам и не хранится в них. Он существует исключительно в виде электронных данных, и поэтому непокрытые шорты на спотовом рынке не принесут ничего, кроме беспорядочного уничтожения капитала шортистов по мере роста цены. Товарными формами денег в подавляющем большинстве владеют центральные банки, которые предпочитают не афишировать свою расточительность. Они могут искажать ситуацию на товарных рынках, так как контролируют предложение.
Биткоин произошел из «народа», поэтому его крупнейшими держателями, помимо централизованных бирж, являются те, кто верит в Господа Сатоши. Путь распространения биткоина радикально отличается от пути, пройденного остальными денежными активами.
Производные финансовые продукты, такие как ETF и фьючерсы, не влияют на структуру собственности на рынке настолько, чтобы подавить цену. Невозможно создать больше биткоина, углубляясь в земные недра, отдавая распоряжения или фальсифицируя бухгалтерию. Поэтому, даже если бы единственным ETF был шортовый ETF на биткоиновые фьючерсы, он не смог бы негативно влиять на цену ВТС в долгосрочной перспективе, так как институты, гарантирующие надежность ETF, не смогли бы обеспечить или скрыть предложение по любой цене — бриллиантовые руки верных Сатоши этого не допустят.