Папочка, научи меня

(Все мнения, выраженные в этом материале, отражают личную точку зрения автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений или расцениваться как рекомендация или совет по инвестированию)

У меня очень мало собственных идей насчет глобальных макроэкономических условий. Я использую труды отцов-макроэкономистов и трансформирую их идеи в, хотелось бы верить, в нечто более удобоваримое и интересное для моей аудитории. Один из моих «папочек» в макроэкономике — Феликс Цулауф. Его рассылка выходит без определенного графика — он пишет эссе, когда того требуют сложившиеся на рынке условия. Учитывая немаленькую стоимость подписки на его рассылку, я ценю то, что качество для него выше количества.

Так вот, папочка Феликс постоянно твердит о том, что количество денег (долларов США) важнее цены денег (процентных ставок в долларах США). Раньше я лишь поверхностно понимал, почему так, но только после выхода его последнего материала разобрался в этом досконально.

За последние недели ФРС свела к минимуму ужесточение политики, что, в сочетании со значительным вливанием ликвидности в кредитную систему Казначейством, спровоцировало ралли рисковых активов. Мы не знаем, что стоит за недавними действиями ФРС, но если эта тенденция продолжится, то в некоторой степени смягчит наши ожидания относительно радикального ужесточения денежно-кредитной политики в США. Пока мы не будем менять свое мнение, но внимательно следим за дальнейшим развитием ситуации.

ФРС должна сокращать размер своего баланса в целях ужесточения условий долларовой ликвидности, но папочка Феликс утверждает, что это ужесточение компенсируется другими мерами. Я не очень понял, о чем речь, поэтому написал папочке письмо. Папочка не разочаровал и немного меня просветил. Всегда здорово узнать что-то новое от кого-то из великих и лучше разобраться в вопросе.

После переписки с папочкой я получил сообщение от приятеля, в котором он оспаривал часть моего макроэкономического тезиса об изменении курса ФРС. Мой приятель создал собственный индекс ликвидности для отслеживания этого явления, что отчасти вдохновило меня сделать то же самое:

Условия долларовой ликвидности зависят от 3 факторов:

• Размер балансовой ведомости ФРС. ФРС кредитует свои банки, а в ответ банки продают ФРС облигации США и/или ипотечные ценные бумаги США. Так ФРС «печатает» деньги для подпитки финансовой системы

1. 1. Объем средств по сделкам обратного РЕПО (RRP), которые хранятся в ФРС Нью-Йорка. ФРС Нью-Йорка позволяет соответствующим критериям контрагентам вносить вклады в долларах США и получать доходность. Как только эти депозиты поступают на счет ФРС, они превращаются в «мертвые» деньги. «Мертвые» они потому, что ФРС не использует их для выдачи коммерческих кредитов — это привело бы к увеличению доступных кредитных денег в финансовой системе. Более того, денежный мультипликатор по средствам RRP в ФРС Нью-Йорка равен 0х — в любой другой организации, которая исполняет роль финансового посредника, этот мультипликатор выше нуля (до пандемии уровень резервирования капитала колебался от 3% до 10%, что соответствовало денежному мультипликатору от 33x до 10x в коммерческих банках США, но с тех пор ФРС снизила его до 0% — это значит, что коммерческие банки могут выдать в кредит 100% своих депозитов без обязательства удерживать часть этих депозитов в качестве страховки). Фонды денежного рынка (Money market funds, MMF) — это фонды, в которых частные лица и учреждения размещают наличные деньги для получения краткосрочной прибыли. Все свободные средства на моем брокерском счете размещены в MMF, и я могу получить их обратно в течение одного рабочего дня. Фонды MMF вкладывают средства в RRP, а также используют другие краткосрочные кредитные инструменты с низким уровнем риска (например, государственные облигации США, американские корпоративные бумаги с рейтингом ААА). Оставить деньги в ФРС — вариант с минимальным риском, а заработать на нем можно примерно столько же, сколько по двум другим вариантам, которые все же сопряжены с определенным риском. Поэтому MMF по возможности предпочитают держать деньги в ФРС, а не в закредитованной экономической системе.

• Баланс общего счета Казначейства США (Treasury General Account, TGA) в ФРС Нью-Йорка. Это основной текущий счет Казначейства США. Если баланс уменьшается, Казначейство напрямую вливает ликвидность в экономику и стимулирует активность. Если баланс увеличивается, Казначейство накапливает деньги и не стимулирует экономическую активность. Баланс TGA также растет, когда Казначейство продает облигации. Это выводит с рынка ликвидность, так как покупатели расплачиваются за облигации долларами.

Итак, резюмируя в очень общих чертах: долларовая ликвидность увеличивается и сокращается в следующих обстоятельствах.

Долларовая ликвидность растет, если:

Баланс ФРС – увеличивается

Баланс RRP – уменьшается

Баланс TGA – уменьшается

Долларовая ликвидность сокращается, если:

Баланс ФРС – уменьшается

Баланс RRP – увеличивается

Баланс TGA – увеличивается

Но эти 3 фактора не всегда указывают в одном направлении —  например, баланс ФРС может расти одновременно с балансом TGA. Так что увеличение или уменьшение долларовой ликвидности зависит от взаимодействия этих трех факторов, их направления, степени выраженности или темпов изменения. 

В июне этого года ФРС приступила к количественному ужесточению (Quantitative Tightening, QT) — то есть сокращению баланса в целях борьбы с инфляцией — но уменьшение размера баланса ФРС в последнее время перекрывается сокращением балансов RRP и TGA. Из-за этого объем долларовой ликвидности в целом вырос, а не снизился.

Максимальный размер RRP, предлагаемая ставка доходности и список тех, кому разрешено его использовать, полностью зависят от ФРС. Поэтому ФРС может регулировать влияние этого источника ликвидности на рынок. Так, ФРС может полностью перекрыть этот механизм, заставив фонды MMF и другие организации искать другое применение средствам, что приведет к вливанию в систему $2 трлн резервных денег. Эти резервные деньги — в зависимости от того, кто их получит, — могут пойти на агрессивное стимулирование финансовой активности. За последнее время баланс RRP уменьшился, и у меня пока нет (мне не попадалась) убедительной теории о причинах сокращения баланса, но в целях этой статьи нам важно понимать, что он сокращается. 

До выборов осталось несколько месяцев, а, как известно, большинство людей голосует кошельками. Для поддержки оптимизма в отношении экономики США среди тех, кто голосует кошельком, Йеллен и Казначейство США могут создать мягкие монетарные условия напрямую, то есть направить значительную часть оставшихся на балансе TGA $500 млрд в экономику и, как следствие, спровоцировать рост акций. За лето баланс TGA сократился. И в этом случае, как и со снижением баланса RRP в последнее время, у меня нет убедительной теории, почему это произошло — но опять же, все, что нам нужно знать, — это то, что он стал меньше. 

Итак, за последнее время уменьшились балансы и RRP, и TGA. Напрашивается вопрос: а не используют ли ФРС Нью-Йорка и Казначейство США механизмы RRP и TGA для нейтрализации последствий заявленной ФРС борьбы с инфляцией, сокращая количество денег? И если да, то планируют ли они продолжать это делать? У меня нет ответа на эти вопросы, но у правящей партии всегда есть сильная политическая воля для создания благоприятных экономических условий перед выборами, чтобы члены партии не лишились работы. Они тоже люди, в конце концов.

После того как пазл в моей голове наконец сложился, я открыл свой любимый терминал Bloomberg и создал пользовательский график, отображающий то, что я назвал индексом условий долларовой ликвидности.

Индекс условий долларовой ликвидности = [Баланс ФРС] – [Общая сумма принятых заявок по операциям обратного репо в ФРС Нью-Йорка] – [Баланс общего счета Казначейства США в ФРС Нью-Йорка].

Биткоин и индекс условий долларовой ликвидности

На текущем этапе развития криптовалютных рынков капитала биткоин служит эффективным совпадающим (а иногда и опережающим) индикатором глобальных условий долларовой ликвидности. 

Чтобы убедиться в этой взаимосвязи, посмотрим на локальные максимумы и минимумы ликвидности с 2021 года до настоящего времени.

Каждая дата совпадает с локальным минимумом или максимумом — и это просто поразительное совпадение. Биткоин постоянно оказывается выше максимумов и ниже минимумов. Печально, что в настоящее время биткоин — это всего лишь эффективный показатель уровня долларовой ликвидности, но с фундаментальной точки зрения в этом нет ничего удивительного. 

Биткоин — это цифровые деньги, с совершенно другой системой и идеологией организации денежных отношений в обществе. Доллар США — мировая резервная валюта, за которым стоит вся западная финансовая система во главе с Америкой. Если в долларовой системе возникают излишки, биткоин их поглотит. Биткоин — это пожарная сигнализация в реальном времени, реагирующая на расточительность финансовой системы, основанной на долларе США.

Цена или количество?

Что важнее для рисковых активов — цена доллара (ставка по федеральным фондам) или их количество (условия долларовой ликвидности)?

Связь между верхней границей ставки (желтая линия) и условиями долларовой ликвидности (белая линия)

ФРС начала «агрессивно» повышать процентную ставку в марте этого года. Условия долларовой ликвидности, оттолкнувшись от недавнего локального минимума, начали улучшаться. Рисковые активы, в том числе биткоин и акции, положительно отреагировали на рост долларовой ликвидности, несмотря на то, что цена денег выросла. 

Поэтому сейчас кажется, что динамика финансовых активов в большей степени зависит от количества денег, чем от их цены. 

(Должен заметить, что понятия не имею, как количество и цена денег, движущиеся в противоположных направлениях, влияют на принятие решений в реальных компаниях — думаю, что и бонзы, управляющие мировыми финансовыми институтами, тоже не имеют об этом понятия).

Фактор контроля биткоина

Большинство криптовалют не способно обойти рынок в абсолютном долларовом выражении, когда биткоин падает. Но моя уверенность в краткосрочной положительной динамике цены ETH полностью основана на ожидаемом влиянии предстоящего слияния. Я подробно писал об этом в двух последних статьях: «Р-ЕТН-флексивность» и «Ставим по максимуму».

В последней статье я привел аргументы в пользу того, почему уже в ближайшем будущем ФРС может отказаться от борьбы с инфляцией и переключиться на смягчение финансовых условий (TL;DR: чтобы остановить затяжное падение закредитованной американской экономики). Но если еще раз взглянуть на график индекса условий долларовой ликвидности, можно увидеть, что индекс опустился с локального максимума (что означает ужесточение условий ликвидности), и в результате криптовалюты сильно пострадали. Я могу придумать сколько угодно заумных теорий о том, почему ФРС должна изменить курс, но если индекс долларовой ликвидности продолжит снижаться, я просто-напросто буду неправ. Но теперь, когда я наконец окончательно разобрался, как различные аспекты этого индекса способствуют увеличению или уменьшению долларовой ликвидности, я могу лучше представить, как ФРС сможет усидеть на двух стульях. 

Посмотрим на ситуацию с точки зрения политика, которого больше волнует отчетность и восприятие общества, чем экономическая реальность. Итак, мне нужно, чтобы ФРС создавала видимость борьбы с инфляцией, которая опустошает кошельки моих избирателей, но при этом мне нужен активный рост фондового рынка, чтобы мои богатые спонсоры были довольны. Что мне делать?

Если количество денег влияет на финансовые рынки больше, чем их цена, то ФРС может повышать свои ставки сколько угодно без ущерба для рынка — при условии, что индекс условий долларовой ликвидности тоже растет. Сам акт повышения процентных ставок создает видимость борьбы с инфляцией — ФРС может даже допустить сокращение баланса, чтобы поддержать эту видимость. Но в рукаве ФРС припрятан козырь в виде возможности влиять на баланс RRP, плюс она может призвать Казначейство тратить больше денег на стимулирование экономической активности, что приведет к увеличению денежной массы и улучшению динамики на фондовом рынке. Очевидно, что возможности этих 2 потенциальных инструментов влияния не безграничны — ни баланс RRP, ни баланс TGA не могут опуститься ниже нуля, — но их все равно можно эффективно использовать для нейтрализации последствий QT в краткосрочной перспективе.

Несмотря на все это, меня все еще беспокоят макрофинансовые условия накануне и сразу после слияния, которое, если все пройдет по графику, состоится за 2 месяца до промежуточных выборов в США в ноябре. Я по-прежнему считаю, что даже если ФРС не даст официального сигнала о смене курса, вероятность того, что ФРС Нью-Йорка и Казначейство найдут способ выбросить на рынок ликвидность в преддверии выборов (с помощью регулирования балансов RRP и TGA) для косвенного стимулирования рисковых активов, достаточно велика — но, цитируя сериал «Миллиарды», вынужден признать, что я в этом не «не неуверен».

Если ФРС или Казначейство прямо не заявят об изменении  работы механизма RRP или темпов истощения баланса TGA, нам остается только следить за еженедельными изменениями трех переменных индекса ликвидности и строить несовершенные предположения об их траектории в краткосрочной перспективе.

(Чтобы построить этот индекс, читателям не нужен терминал Bloomberg или платная программа для построения графиков. Все его компоненты публикуются правительством в открытых источниках один или несколько раз в неделю. Если хотите узнать, почему цена крипты резко изменилась без катализаторов в виде важных технологических новостей, первым делом обратите внимание на этот индекс).

Кто-то может возразить, что я переобуваюсь на ходу, чтобы оправдать свое позиционирование. Что ж, это справедливо. Но, как я уже говорил, на мой взгляд, слияние приведет к положительному движению цены ETH вне зависимости от условий долларовой ликвидности. Я по-прежнему считаю, что положительный ценовой эффект от серьезного сокращения эмиссии ETH и положительная рефлексивность между ценой/сетевой активностью/использованием сети перевесят ужесточение условий долларовой ликвидности — просто цена может измениться меньше, чем я прогнозировал или надеялся.