Аннотация
В этой статье мы изучаем, на каком этапе находится цикл майнинга биткоина. Мы сравниваем текущее состояние рынка с золотодобывающей индустрией в 2012–2014 гг. и отмечаем невероятный приток капитала в эту сферу. Мы прогнозируем значительное увеличение хэшрейта в сети и частоты банкротств в сфере майнинга в ближайшие годы. Мы ожидаем, что успеха достигнут майнеры и проекты, ориентированные на долгосрочную перспективу, которые более консервативно инвестируют капитал на всех этапах цикла.
Бычий рынок
Биткоин торгуется выше $40 000, а еще несколько лет назад стоил около $5000. Очевидно, криптовалютная индустрия переживает бум. Вполне естественно, что многие стремятся попасть в эту стремительно развивающуюся индустрию и запускают компании в надежде заработать состояние. Если вам не хватает ума, чтобы запустить децентрализованную Defi-биржу, вы можете сделать кое-что попроще — открыть компанию для майнинга биткоина. Что может быть проще?
Сегодняшняя ситуация напоминает 2012 год, когда золото стоило больше $1600 за тройскую унцию. Это был конец 13-летнего бычьего рынка, который начался в 1999 году — тогда унция золота стоила всего $250. Более чем шестикратный рост цены желтого металла и успех ветеранов отрасли вызвали бешеный приток капитала в золотодобывающую отрасль. Помните конференцию Prospectors & Developers Association of Canada (PDAC) в 2012 или 2013 году? Интересное было время.
На конференции собрались тысячи людей, мечтающие найти деньги на открытие собственного золотого рудника, и у всех были удивительно похожие истории и презентации. Вот типичный сценарий:
- Два приятеля с образованием в сфере инвестиционного банкинга (соучредители добывающей компании).
- Толковый геолог-консультант, который клянется в осуществимости проекта.
- Исключительно качественный участок в Северной Америке, с очень высоким содержанием руды — больше 5 граммов на тонну.
- Только открытая добыча (организовать подземный рудник было бы слишком сложно технически).
- Рудник будет соответствовать требованиям ESG и получит хорошую поддержку на местном уровне (потенциальные основатели уже пили пиво с местными жителями).
- Резерв добычи: около 500 тыс. тройских унций, годовой объем производства — 50 тыс. тройских унций.
- Первоначальные инвестиции — порядка $50 млн.
- У председателя Бернанке есть только один инструмент, который он готов использовать — денежная эмиссия. Поэтому цена на золото будет продолжать расти.
- В долгосрочной перспективе компания будет расширяться и станет новой Goldcorp.
Не стоит и говорить, что не все из этих потенциальных проектов нашли необходимое финансирование, а те, кому это все же удалось, в большинстве своем недооценили потенциальные проблемы и долго не протянули. Аналогичный сценарий в индустрии майнинга биткоина выглядит следующим образом:
- Два приятеля с образованием в сфере инвестиционного банкинга (соучредители майнинговой компании).
- Толковый эксперт по биткоину, который стоял у истоков криптовалют и исполняет роль консультанта.
- План: собрать 50-мегаваттную установку в Северной Америке, которая будет майнить с хэшрейтом 1 эксахеш в секунду.
- На начальном этапе планируется использовать оборудование Bitmain, но не исключается использование машин других марок, если это целесообразно.
- Компания будет полностью соответствовать принципам ESG (углеродно-нейтральная компания).
- Начальное финансирование: $200 млн.
- Цена биткоина неизбежно будет продолжать расти.
- Долгосрочная цель — увеличить масштабы майнинга и стать крупнейшим в мире майнером биткоинов.
В некоторых случаях — не будем называть имен — те же люди, которые в 2012 году искали деньги на открытие золотых рудников, сегодня пытаются запрыгнуть в последний вагон майнинга биткоина. Многие из этих проектов закончатся так же, как и проекты по добыче золота 10 годами ранее, — провалом. Хотя некоторые может ожидать успех.
Майнинговые компании, зарегистрированные на биржах
Ниже приведен список компаний-майнеров биткоина — счастливчиков, которым удалось выйти на публичные рынки. Это 21 майнинговая компания с совокупной рыночной капитализацией 15,3 млрд долларов США. Это компании разного уровня и масштаба: Core Scientific (самая крупная) работает на мощности более 8 эксахаш в секунду, а Terawulf только начинает наращивать производство.
| № | Тикер | Название | Капитализация (млн $) |
| 1 | CORZ US | CORE SCIENTIFIC | 2,637.5 |
| 2 | MARA US | MARATHON DIGITAL | 2,337.2 |
| 3 | RIOT US | RIOT BLOCKCHAIN | 1,956.1 |
| 4 | NB2 GR | NORTHERN DATA | 1,407.6 |
| 5 | CIFR US | CIPHER MINING | 865.6 |
| 6 | HUT CN | HUT 8 MINING | 796.2 |
| 7 | WULF US | TERAWULF | 793.5 |
| 8 | HIVE US | HIVE BLOCKCHAIN | 758.8 |
| 9 | IREN US | IRIS ENERGY | 752.3 |
| 10 | BITF US | BITFARMS | 640.0 |
| 11 | ARB LN | ARGO BLOCKCHAIN | 436.1 |
| 12 | CLSK US | CLEANSPARK | 431.7 |
| 13 | GREE US | GREENIDGE GENERATION | 353.2 |
| 14 | MIGI US | MAWSON INFRASTRUCTURE | 298.5 |
| 15 | SDIG US | STRONGHOLD | 237.3 |
| 16 | BTBT US | BIT DIGITAL | 209.6 |
| 17 | BTCM US | BIT MINING | 184.6 |
| 18 | DGHI CN | DIGIHOST TECHNOLOGY | 95.4 |
| 19 | DMGI CN | DMG BLOCKCHAIN SOLUTIONS | 83.6 |
| 20 | CBIT CV | CATHEDRA BITCOIN | 39.2 |
| 21 | CSTR CN | CRYPTOSTAR | 32.1 |
| Total | 15,346.0 |
Источник: Bloomberg
Примечание. Данные о рыночной капитализации приведены по состоянию на 11 апреля 2022 г.
По нашим оценкам, на эти майнинговые компании в настоящее время приходится почти 25% хэшрейта биткоина. Доля хэшрейта сети, контролируемого публичными майнинговыми компаниями, активно растет последние годы, на рынке появляется все больше новых имен, а благодаря доступу к капиталу публичные компании развиваются быстрее, чем их частные конкуренты. При цене биткоина выше $40 000 прогнозируемая валовая прибыль очень высока, и если что и объединяет все эти компании, так это агрессивные планы расширения. Крупные майнинговые компании (по крайней мере, 15 крупнейших) планируют в ближайшие 12 месяцев увеличить мощности более чем на 1 эксахаш. Многие из этих крупных майнеров строят отдельные установки мощностью более 250 МВт, и почти все они работают в Северной Америке.
Создается впечатление, что многие из этих публичных майнинговых компаний наперегонки пытаются использовать капитал и масштабироваться. Они знают, что ликвидность сейчас можно получить без проблем, но это не может длиться вечно, поэтому, если майнеры не потратят эти средства сейчас, они могут отстать от конкурентов и уже никогда их не догнать. Сейчас у многих есть единственный шанс стать генеральным директором и крупным акционером мега-компании по майнингу биткоинов, и они не хотят его упустить. Это похоже на «золотую лихорадку» 2012 года, которая не закончилась ничем хорошим.
Если исходить из текущего хэшрейта, многие из перечисленных майнинговых компаний выглядят довольно дорогими, особенно те, что появились на публичных рынках совсем недавно и только наращивают производство, а не занимаются непосредственно майнингом. Наблюдается значительный разброс в коэффициентах оценки, даже если рассматривать относительно простые коэффициенты, например, соотношение рыночной капитализации и текущего хэшрейта. Это может быть интересной возможностью для некоторых инвесторов или трейдеров. Еще одна интересная метрика — расчет ожидаемого количества добытых биткоинов (на основе заявленного хэшрейта) по сравнению с заявленным количеством добытых биткоинов. Если использовать эту метрику, некоторые майнинговые компании выглядят не слишком успешными, в то время как другие вполне соответствуют ожиданиям.
Финансирование майнингового оборудования
Помимо акционерного финансирования, популярной моделью также является долговое финансирование, часто обеспеченное майнинговым оборудованием. Новая небольшая майнинговая компания может использовать крупного поставщика услуг хостинга, например, Core Scientific, для размещения своих машин, и в этом случае все операционные вопросы будет решать Core Scientific, а компании останется только найти капитал. Это может еще больше упростить получение долгового финансирования, ведь в случае ликвидации компании право собственности на оборудование может перейти к кредитору, и майнер сможет продолжать работать на мощностях Core Scientific. Поскольку инвесторы наперегонки вливают ликвидность в этот сектор, типичные ставки кредитования в 1-м квартале 2022 года снизились до 9% (для сравнения: в начале 2021 года средняя ставка составляла 26%). Такие ставки, по словам генерального директора Core Scientific Майка Левитта, были озвучены на недавнем мероприятии в рамках конференции Bitcoin 2022 в Майами.
Крупнейшим кредитором майнинговой отрасли является Galaxy Digital. Кредитный отдел возглавляет Аманда Фабиано. Ее считают чрезвычайно компетентной в вопросах финансирования майнинговых компаний и иногда называют «королевой кредитования майнинга». Мы также наблюдаем, как TradiFi-банки начинают кредитовать майнинг, применяя традиционные модели финансирования оборудования и предоставляя майнерам довольно привлекательные условия. Этим банкам может не хватать опыта таких идейных кредиторов этой индустрии, как Аманда.
Роялти и потоковое финансирование
Одна из моделей финансирования, которая пока еще недостаточно распространена среди майнеров биткоина, — это роялти и потоковое финансирование. Когда в криптосообществе заходит речь об этой модели финансирования, мало кто что-то понимает. Но потоковое финансирование — это стандартный инструмент, используемый золотодобытчиками, который часто применяется наряду с более традиционными формами финансирования, такими как долговые обязательства и акционерный капитал.
В золотодобывающей отрасли потоковое финансирование считается наиболее выгодной для инвесторов моделью. Как показано на графике ниже, крупнейшая компания Franco Nevada (синий), занимающаяся потоковым финансированием, обошла по доходности как золото (зеленый), так и золотодобытчиков (розовый). И это притом, что потоковое финансирование имеет значительно более низкий профиль риска, чем золотодобыча.
Процентная доходность с 2021 года (в долларах США)
Потоковое финансирование осуществляется по такой модели: организация потокового финансирования (стример) предоставляет золотодобытчику единовременную денежную сумму, а взамен получает право на 5% от всего добытого золота на протяжении всего времени существования рудника. В этом случае нет долга, а значит, и нет возможности дефолта. Если рудник переходит к новому владельцу, вместе с ним передаются и обязательства потокового финансирования. Если рудник закрывается, стример не получает никаких доходов, но может подождать следующего подъема на рынке золота и возобновления добычи. Важно, чтобы процент отчислений по потоковому финансированию был низким, 5% или меньше, иначе это может начать существенно влиять на экономические решения золотодобытчика, который все же сохраняет большую часть продукции.
Сложно представить, как эту модель можно применить к майнингу биткоина, ведь ожидаемый срок службы машин ASIC гораздо меньше, чем золотоносного рудника. С другой стороны, когда в ноябре 2021 года биткоин достиг своего исторического максимума на уровне $68 991, выпущенные 4–5 лет назад машины Bitmain S9, многие из которых вывели из эксплуатации, снова пошли в дело. Это показывает, что ASIC могут иметь более длительный срок службы, чем ожидают многие, а поскольку прирост эффективности становится все меньше, не так уж сложно представить, что модель потокового финансирования вполне может сработать и применительно к ASIC. Мы не удивимся, если некоторые из нынешнего парка машин Whatsminer M30S+ будут включаться через 10 или даже 20 лет в периоды бычьего рынка. Поэтому долгосрочные инвестиционные продукты без срока годности могут быть привлекательными для некоторых инвесторов.
Мы также не удивимся, если потоковая модель, которая подразумевает отсутствие долга и возможности дефолта, начнет набирать популярность в финансировании ASIC. Даже если эта модель не станет основной моделью финансирования, уступив кредитам и выпуску акций, она может стать наиболее привлекательной для инвесторов и самой перспективной для уже существующих или новых компаний, занимающихся финансированием майнинга (например, Blockstream, Galaxy, Maple, Compass).
Производители ASIC
Американский рынок оборудования для майнинга биткоина делят два китайских производителя ASIC: Bitmain (Antminer) и MicroBT (Whatsminer). Но старейший производитель ASIC, китайская компания Canaan (Avalon), выпустившая свою первую машину в 2013 году, все еще сохраняет позиции на глобальном уровне и сейчас пытается вернуться на американский рынок. В мировом масштабе Canaan фактически вплотную приблизилась к MicroBT по доле рынка. Canaan занимает лидирующие позиции в Казахстане и других странах Азии. Оборудование Canaan менее энергоэффективно, чем машины Bitmain или MicroBT, но на бычьем рынке это некритично, да и учтено в цене.
Недавно о выходе на рынок объявил еще один новый производитель ASIC — Intel. Американский производитель микрочипов объявил, что будет работать исключительно с четырьмя компаниями: Hive Blockchain, Argo Blockchain, Griid Infrastructure и Block (ранее Square). Согласно заявлению Intel, мощность этих микрочипов составит 26 джоулей на терахаш (J/TH). В заявлении также говорится, что поставки начнутся в 3-м квартале 2022 года. Производство ASIC — сложный процесс, и вполне возможно, что первое поколение машин не оправдает ожиданий. В то же время, продажа оборудования только четырем компаниям, а не всем желающим, как это делают другие производители, может не способствовать децентрализации в должной степени. Тем не менее, биткоин-сообщество должно приветствовать появление на рынке нового игрока, так как это значительно увеличивает разнообразие, учитывая связи с Китаем трех остальных производителей, и должно стать положительным событием для биткоина. До нас также дошли слухи о том, что еще один крупный американский производитель полупроводников собирается выйти на этот рынок.
Тем временем в Майами компания MicroBT анонсировала спецификацию своих машин нового поколения, с 5-нм процессорами серии M50, которые будут производиться на заводах Samsung. Новый WhatsMiner M50S имеет вычислительную мощность 126 терахаш/сек (TH/s) и энергоэффективность 26 джоулей на терахаш (J/TH) (как у Intel). Это на 15% выше, чем у M30S++.
Заключение
Учитывая ажиотаж и темпы притока капитала в майнинг, можно с уверенностью утверждать, что сейчас рынок переживает колоссальный подъем.В результате активных инвестиций в разработку и внедрение ASIC хэшрейт будет расти быстрее, чем прогнозируют многие аналитики. К концу 2022 года мы можем выйти на 320 эксахаш в секунду и больше (для сравнения: сейчас хэшрейт составляет 220 эксахаш в секунду), причем цена биткоина может даже не измениться. Скорее всего, нас ожидает банкротство некоторых зарегистрированных на бирже майнинговых компаний и ликвидация многих секьюритизированных кредитов на производство ASIC. Ставки финансирования ниже 10% могут кануть в прошлое. Майнинг биткоина — дело непростое, и мы прогнозируем, что в течение следующих нескольких лет многие узнают это на собственном опыте. Успеха добьются те, кто не пасует перед трудностями, думает о долгосрочной перспективе и не спешит сразу вкладывать весь капитал в расширение.
Сеть Ethereum вскоре перейдет на алгоритм доказательства доли владения (Proof of Stake, PoS), эту модель выбирают почти все новые монеты. В то же время альткоины с алгоритмом доказательства выполнения работы (Proof of Work, PoW), например, Litecoin, Bitcoin Cash и Ethereum Classic, теряют позиции. Litecoin, самая крупная из этих монет, сейчас занимает 21-е место в рейтинге капитализации на сайте coinmarketcap.com. Таким образом, PoW-майнинг продолжает только одна монета — биткоин.