Экскалибур

(Все мнения, выраженные в этом материале, отражают личную точку зрения автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений или расцениваться как рекомендация или совет по инвестированию.)

(Примечание для читателей: эта статья является продолжением моего эссе «Самурай, рыцарь и янки», опубликованного на прошлой неделе. Я рекомендую начать с него, а затем переходить к этой статье.)

Что за вечер. Я отправился спать в сарай на заднем дворе. Но сон долго не шел, потому что раз за разом я с удовольствием проматывал в голове вечерний разговор. Через несколько часов я наконец заснул. И тут…

Цок-цок. Цок-цок. Мой сон прервал громкий стук копыт. Кто-то во весь опор скакал по Дороге гиперинфляции. Я сел на своем импровизированном ложе. Кто бы это мог быть в такой час? Спотыкаясь, я вышел на крыльцо постоялого двора. И обнаружил там гонца.

«Назови себя!» — крикнул я.

«Не бойся, трактирщик, я всего лишь гонец, присланный с далекого восточного фронта. У меня срочное сообщение для леди Лагард». Он помахал передо мной конвертом с императорской печатью.

Я бросился в конюшню, где спала леди Лагард, и разбудил ее. «Леди, вас ожидает всадник со срочным сообщением. Прошу, поспешите».

Она явно была недовольна тем, что сон ее был нарушен, и тихонько ворчала под нос, поднимаясь с постели. Спустя несколько минут леди вышла, взяла у посыльного конверт и вскрыла его.

«Леди Лагард.  Надеюсь, что это послание застало вас в добром здравии. С прискорбием сообщаю, что Великого медведя спровоцировали на еще одну крайнюю меру. Медведь перекрыл газ в немецкой вотчине. Местным жителям нужен ваш совет — что же делать? Без медвежьих энергоносителей им не сдюжить эту грозную войну… то есть, хм, не сохранить свою производственную экономику, которая так нужна для поддержки королевства Евро. Но это еще не самое страшное: последние годы летнее солнце палит все сильнее. Народ страдает от жары, а охладить себя не может из-за нехватки энергии. Пока население  справляется, но зима близко. Жару можно перетерпеть, но холод убивает. До зимы осталось всего несколько месяцев, и многие из наших вельмож должны обеспечить теплом своих подданных. Но откуда возьмется это тепло без Медведя? Черт бы побрал 9-й круг ада Данте.

Но и это еще не все — пока вы там любуетесь видами и путешествуете с сэром Пауэллом и Куродой-саном, евро значительно упал в цене и теперь равен доллару. Ужас! Что же нам делать, леди Лагард? Как нам поддерживать экономику, обогревать дома простого люда и печатать евро, чтобы покупать лояльность наших вельмож? 

– Серджио, ваш покорный, хорошо оплачиваемый слуга, ЕЦБ

Леди Лагард подняла глаза от письма. «Трактирщик! Неси перо и пергамент, — прошипела она. — Я должна без промедления ответить Серджио, чтобы предотвратить этот кризис».

Я молча прошел за трактирную стойку, достал нужные принадлежности и вернулся к ней.

Вооружившись пером, она написала следующее:

«Серджио,

Благодарю вас за ваше срочное и отрезвляющее послание. Великому медведю не победить. Он не знает, что я заручилась поддержкой сэра Пауэлла, который пообещал печатать доллары и покупать еврооблигации. Это повысит стоимость нашей валюты относительно их валюты, и мы сможем купить энергию в его королевстве. Не знаю, сколько времени займет доставка этих товаров через Атлантику, и будет ли это быстрее, чем возобновить нормальные дипломатические отношения с Медведем и получить его товары по трубопроводу. Но мы должны это сделать.

Однако я должна предупредить, что сэру Пауэллу нужна поддержка его Великой бабушки, вдовствующей императрицы Йеллен. Только она может отдать такой приказ. Впрочем, сэр Пауэлл заверяет, что она выполнит свой долг. Берите же это послание, Серджио, и распространяйте его — я, леди Лагард, как и Жанна д’Арк в свое время, не подведу королевство Евро.

P.S. Недавно я овладела силой алфавита. И теперь могу складывать буквы и создавать евро из воздуха. Буквы эти — T … P … I.

– Леди Лагард, лучше оплачиваемая слуга, начальница ЕЦБ 

Закончив писать, леди Лагард эффектным росчерком подписала свое послание, сложила пергамент и вручила его посыльному. «Как можно быстрее доставь мое письмо. И передай Серджио, что ему нечего бояться, я закончу свой вояж раньше. Я понимаю всю серьезность деяний этого подонка Медведя, и поэтому отдохну всего семь недель, а не восемь, как обычно, прежде чем возвращаться на поле битвы».

Жанна д’Арк

Вопрос государственного управления — в частности, в какой степени оно должно осуществляться на федеральном или региональном уровне — это вопрос, который мучает каждую большую страну. Нет такого принципа управления, который, если применять его в определенном значительном масштабе, не требовал бы некоторой децентрализации. Но децентрализация правительства вызывает  сложные вопросы о том, как облагать налогами и распределять ресурсы между федеральными и региональными органами власти. 

ЕС обречен на крах, потому что это исключительно валютный союз, руководство которого не имеет федеральных полномочий собирать налоги и обеспечивать экономическую гармонию между странами-членами. В каждой стране ЕС своя политика, поэтому и экономические результаты у всех разные. Одни из них более благополучны, чем другие, и у центра нет возможности перемещать ресурсы между странами. При этом все государства пользуются одной валютой и проводят единую денежно-кредитную политику, которая не всегда подходит для их конкретных экономических условий. 

Как следствие, одни страны считаются более безопасными или более удобными с точки зрения суверенных кредитных рисков, чем другие. Государства-члены ЕС могут выпускать собственные облигации, деноминированные в евро, но не могут печатать евро. Эти облигации не являются безрисковыми, так как зависят от курса евро. Они станут безрисковыми только в том случае, если Европейский центральный банк (ЕЦБ) возьмет на себя обязательство печатать евро для погашения правительственных долгов государств-членов в любых обстоятельствах. Эту оговорку можно было добавить в мандат ЕЦБ изначально; но по закону единственный мандат ЕЦБ — это стабилизация общего уровня цен в ЕС, и не более того. Вся его политика подчинена этому мандату.

Проблема в том, что в случае инфляции мандат ЕЦБ по сути требует ужесточения денежно-кредитной политики для снижения цен. Следовательно, если в период инфляции страна не может позволить себе выплачивать государственный долг, то ЕЦБ по закону не может вмешаться и прибегнуть к печатанию евро, если это приведет к повышению общего уровня цен.

Но то, что считается мандатом ЕЦБ в соответствии с законом, и то, что ЕЦБ считает своим мандатом, — это совершенно разные вещи. На самом деле ЕЦБ волнует только сохранение ЕС как валютного и политического союза. Даже если это означает отказ от своего формального мандата и разжигание инфляционного пожара. Если государству-члену ЕС придется в одиночку бороться со своим долгом (в евро), такое государство просто может выйти из состава союза и перевести все свои долги в новую национальную валюту, которую его центральный банк будет свободно печатать (к большому огорчению его инвесторов, которые впоследствии получат выплаты в более слабой новой национальной валюте, а не в евро). Это называется техническим дефолтом (если вы хотите разобраться, как это работает на практике, изучите последние два столетия монетарной политики Аргентины). Объявление членом ЕС технического дефолта и выход из Союза ради решения своих долговых проблем, — самый страшный кошмар ЕЦБ, и он сделает практически все, что в его силах, чтобы предотвратить такое развитие событий.

Впервые ЕС всерьез столкнулся со структурными проблемами валютного союза в 2009–2011 годах, когда несколько европейских стран не могли самостоятельно выплатить огромные долги, накопленные за предыдущие десятилетия. В этой статье отлично объясняется этот кризис. СуперМарио Драги, глава ЕЦБ в то время, заявил, что «сделает все, что нужно» для того, чтобы ни одна страна не вышла из ЕС. После этого ЕЦБ напечатал миллиарды свеженьких евро и использовал их для покупки облигаций своих слабейших членов. 

Рынок послушал заявления Драги и сделал правильные выводы — а именно опередил ЕЦБ. Инвесторы по дешевке скупили облигации, которые гарантированно выкупил бы центробанк, и продали их ЕЦБ по более высокой цене. Доходность облигаций нездоровых членов ЕС рухнула, и о проблеме благополучно забыли… до 2022 года.

ЕС — это разросшаяся бюрократическая структура, которая состоит из нескольких всенародно избираемых членов и множества аппаратчиков, которые разрабатывают и проводят политику. В 2022 году ЕС планирует потратить на содержание персонала  (зарплаты, поездки, жилье и т. д.) 1,13 млрд евро. В бюрократической машине ЕС работает около 8000 человек. Их средняя годовая зарплата составляет 142 000 евро. Недурно! Для сравнения: средний доход семьи из 4 человек с двумя работающими взрослыми в ЕС составляет около 55 000 евро. Теперь вы понимаете, почему евро-бюрократам нужно, чтобы игра продолжалась как можно дольше. Без ЕС не будет ни ЕЦБ, ни жирных зарплат.

Цель человеческого вида — выживание и продолжение рода. Логично предположить, что и организация людей преследует те же цели. ЕЦБ будет делать все возможное для сохранения ЕС. Если вдруг на его пути встанут такие досадные мелочи, как рекордная за последние 30–40 лет инфляция в Европе, ее можно будет назвать «временной», что позволит ЕЦБ избежать выполнения обязательства по ужесточению денежно-кредитной политики. И можно будет дальше печать деньги, не давая странам выйти из еврозоны из-за непосильной долговой нагрузки. 

Но сегодняшняя проблема ЕЦБ немного другого рода: инвесторы начинают сомневаться, будет ли центробанк продолжать «делать все возможное» ради сохранения Союза. Пока что это так — ЕЦБ все еще удерживает отрицательную процентную ставку — но инфляция уже достигла такого уровня, что от нее очень трудно отмахнуться как от «временной».

Что бы сделал Скрудж?

В каждой культуре есть свои сказки и аллегорические истории о старых скупердяях, у которых много денег и мало сострадания к ближним. Мой любимый сказочный скряга — Скрудж Макдак из «Утиных историй». Старина Скрудж любит копить деньги (особенно золотишко — как я тебя понимаю, бро!) и, очевидно, приумножил свои богатства благодаря выдающейся инвестиционной сноровке и способности ждать. Давайте поставим себя на его место и представим, что персональный управляющий активами — назовем ее Голди Ротшильд — навестила его и предложила инвестицию, которую просто НЕЛЬЗЯ оставить без внимания.

Голди пришла на встречу с сумочкой Kelly, полной брошюр разных государственных облигаций еврозоны, доходность которых, по ее словам, находится на уровне, «который бывает раз в жизни».

Само собой, мистер Макдак (вы) подозрительно относится к «сделкам века», которые ему предлагают (и вполне обоснованно). Как правило, что бы ни предлагала Голди, нужно сделать ровно наоборот.

Вы знаете, что стоящая внимания доходность должна покрывать и темпы роста инфляции, и кредитный риск заемщика. Поэтому вы задаете Голди несколько вопросов:

«Голди, вы не могли бы привести последние показатели инфляции в еврозоне?»

«Конечно! Последний показатель по инфляции в ЕС за год (HICP) — 8,6%», — отвечает она

«Ого, Голди, давненько я не видал такой инфляции, — говорите вы, бросая взгляд на график. — Надеюсь, доходность облигаций выросла как минимум выше темпов инфляции. Какая сейчас средневзвешенная доходность по 10-летним облигациям ЕС?»

Но Голди — настоящий профессионал и не сдается. Она вычисляет средневзвешенную доходность 10-летних облигаций по формуле, в которой текущая доходность 10-летних облигаций каждого государства-члена ЕС или облигаций с ближайшим эквивалентным сроком погашения делится на общую сумму долга ЕС. «Получается 2,20%».

Ни хрена себе — доходность этих бумаг даже близко не покрывает стоимость инфляции. Но это еще не самое страшное — не будем забывать о риске того, что, если эти страны покинут еврозону, их долги будут переведены в более слабую национальную валюту. Сказать, что эта доходность не компенсируют этот риск, — ничего не сказать.

«Голди, эта доходность никуда не годится. Знаете ли вы, какой процент от годового ВВП ЕС составили бы процентные выплаты, если бы каждая страна брала кредиты в среднем под 8,6%, на уровне инфляции?»

 «Один момент, сэр». Голди выскальзывает в приемную, где сидит ее аналитик Макрон Макарун. Она поручает ему подготовить анализ. Вы с усмешкой замечаете, что Макрон одет по последнему писку моды в желтый жилет от Margiela. Макрон — довольно ловкий банкир, и уже через какие-то 10 минут он отправляет Голди анализ. Он зашел на сайт Евростата, загрузил данные общей суммы долга по состоянию на июнь 2022 года и рассчитал размер процентных выплат. Получилось 7,17% ВВП в год.

«Голди, это же ужасные цифры! — отмечаете вы в неподдельной тревоге. — Хотелось бы верить, что у стран ЕС хотя бы профицит бюджета, и тогда их долговая нагрузка со временем уменьшится. Скажите, это так?»

«Увы, мистер МакДак, но нет. У всех стран-членов ЕС, кроме Люксембурга, дефицит бюджета, но им, честно говоря, помощь и не нужна. Должна добавить, что в связи с медленным восстановлением экономики после пандемии коронавируса и сокращением экономической активности в результате роста цен на энергоносители, их балансы станут еще хуже, прежде чем улучшиться. Я хочу, чтобы вы полностью понимали текущее положение дел, поэтому взгляните на таблицу ниже».

Млрд ЕВРО
Общая сумма долга по состоянию на июнь 2022 г.	10,234.70
Дефицит бюджета ЕС за 2021 г	625.71
Увеличение долговой нагрузки (%)	6.11%

Вы качаете головой и продолжаете. «Выходит, долговая нагрузка вырастет более чем на 6% — и это только для покрытия расходов 2022 года. Сколько же долговых обязательств нужно будет выпустить только для погашения основного долга, срок которого скоро истекает?»

Голди подсовывает вам еще одну таблицу.

Млрд ЕВРО
Основная сумма долга, подлежащая выплате в ближайший год или раньше	1,932.50
Общая сумма долга по состоянию на июнь 2022 г.	10,234.70
Непогашенная долговая нагрузка (%)	18.88%

«Голди, Голди, Голди… Теперь я понимаю, почему вас заставляют мотаться по всему миру в поисках лохов, которые купят эти облигации. ЕС нужно НЕМЕДЛЕННО найти покупателей для колоссального количества облигаций. Хотя, возможно, не все так безнадежно… Может, у ЕС есть хотя бы положительное сальдо торгового счета с остальным миром, и какой-то серьезной организации придется вложить евро в государственные облигации ЕС?».

Но Голди лишь отрицательно качает головой. «В этом году торговый баланс резко ухудшился. По последним данным за май 2022 года, дефицит составил почти 82 млрд евро. Это значит, что ЕС должен деньги всему миру, а не наоборот. Посмотрите на этот неутешительный график, на котором показано ухудшение макроэкономических фундаментальных показателей ЕС».

«Голди, в 2011 году вы уже предлагали мне инвестировать в такие же дерьмовые государственные облигации».

(…Но, мысленно добавляете вы, в 2011 году ситуация была, пожалуй, немного лучше, чем сегодня. Америка хотя бы не приносила в жертву ЕС, заставляя его стать первой линией обороны в прокси-войне с Россией). «Тогда вы заверили меня, что в будущем ЕЦБ выкупит все бумаги по более высоким ценам, чем те, что я за них заплатил. Можете ли вы гарантировать это сегодня?»

«Прежде чем углубляться в детали и объяснять, сможет ли ЕЦБ купить эти облигации, я должна сказать, что ЕЦБ уже владеет 40% всех непогашенных облигаций стран-членов ЕС».

Млрд ЕВРО
Сумма облигаций стран-членов ЕС, выкупленных ЕЦБ	3,975.38
Общая сумма долга по состоянию на июнь 2022 г.	10,234.70
Кол-во облигаций ЕС в собственности ЕЦБ	38.84%

Тут Голди немного замялась. «К сожалению, пока неясно, сможет ли ЕЦБ на законных основаниях закупить еще больше этих облигаций, ведь инфляция в ЕС сейчас находится на самом высоком уровне за последние 30–40 лет. Они предложили это, только чтобы снизить так называемый «риск фрагментации» — ЕЦБ будет покупать облигации более слабых членов ЕС, чтобы их доходность приблизилась к доходности более сильных членов. Но они не объяснили, что планируют делать, если ставки доходности всех облигаций будут расти параллельно. Короче говоря, нет никакой уверенности — особенно учитывая недавние заявления Кристин Лагард — в том, что ЕЦБ в полной мере выполнит свое обещание «сделать все, что нужно», чтобы не допустить отказа слабейших членов от европейской валюты в надежде поправить свои государственные финансы».

Абсурдность ситуации в ЕС за гранью понимания. Вы мысленно подытоживаете все ужасные показатели, которые только что услышали. Текущая доходность не компенсирует инфляцию и риск деноминации. Объем выпуска долговых обязательств неизбежно резко возрастет — это нужно как для покрытия колоссального и неуклонно растущего дефицита, так и для погашения старых долгов. И это еще не все: ЕС как торговый блок теперь должен деньги всему миру, а не наоборот. И вишенка на торте — ЕЦБ, который по сути является покупателем последней инстанции и владеет 40% рынка, возможно, придется ненадолго отказаться от покупки облигаций из-за инфляции, достигшей 30–40-летних максимумов. И они хотят, чтобы я купил их облигации? Лол.

«Что ж, спасибо за честность, Голди. Думаю, я пока воздержусь от покупки этих облигаций. Но обязательно свяжитесь со мной, когда ЕЦБ пообещает напечатать евро для покупки облигаций на сумму, достаточную для финансирования растущего бюджетного дефицита всех стран-членов ЕС».

Голди кивает, встает и начинает молча собирать вещи.

«Дзинь-дзинь!» Телефон Голди яростно жужжит и пищит. «Подождите, мистер МакДак! Я только что получила сообщение о том, что ЕЦБ придумал новую программу с непроизносимым названием, цель которой — напечатать больше денег для поддержки самых слабых стран-членов ЕС. Она называется Transmission Protection Instrument (TPI). По сути, эта программа дает ЕЦБ исключительное право решать, является ли рыночная стоимость облигаций государства-члена обоснованной, учитывая определенные макроэкономические фундаментальные показатели. Если ЕЦБ посчитает стоимость облигаций любого государства-члена необоснованной, он может покупать такие облигации в неограниченном количестве».

«То есть, Голди, это означает, что ЕЦБ будет единолично решать нужно в определенной ситуации печатать больше денег?»

«Да, мистер МакДак, именно! ЕЦБ только что существенно расширил свои полномочия».

«Ну и ну! Да это же просто замечательно. Но я все равно немного подожду и посмотрю, действительно ли они начнут покупать облигации в критической ситуации. Знаете, я все еще не уверен, что они готовы включить печатный станок на полную катушку, если евро продолжит слабеть в результате печатания денег. ЕЦБ нужно, чтобы ФРС протянула руку помощи. Так что я лучше подожду в сторонке».

Голди погрустнела. Чувствуя ее разочарование, я поспешил предложить утешительный приз. «Мне не хотелось бы, чтобы вы ушли с пустыми руками — можно ли через ваш банк купить немного BTC?»

Голди грустно вздохнула. «Знаете, я объехала весь мир, пытаясь убедить своих клиентов купить эти облигации. И в конце все задают мне один и тот же вопрос. Я буду честна с вами еще раз. К сожалению, продажа BTC — или даже золота, если на то пошло — не принесет моему банку больших денег. Моему начальству больше понравится, если я продам вам какой-нибудь бумажный дериватив, придуманный моими структурными агентами, который ежегодно приносит банку комиссию за управление. Но очевидно, что при покупке такого продукта вы не получаете право собственности на криптовалюту или драгоценный металл, которым он обеспечен. Учитывая все это, мне просто нечего предложить для защиты ваших активов от инфляции по той цене, которая вас заинтересует».

Надеюсь, эта короткая история наглядно иллюстрирует дилемму, которая стоит перед ЕЦБ. Прямой контроль кривой доходности (YCC), при котором ЕЦБ устанавливает общий абсолютный уровень доходности государственных облигаций и скупает облигации стран-членов для достижения этого уровня, — единственный способ убедить инвесторов взять на себя риск инфляции и деноминации, связанный с покупкой облигаций более слабых стран-членов ЕС. Только YCC может сделать эти облигации привлекательными для инвесторов. Страны ЕС быстро поймут, что некому продавать новые облигации, которые выпускаются для покрытия высокого и постоянно растущего бюджетного дефицита. С другой стороны, увеличение эмиссии евро (необходимое ЕС для покупки облигаций своих стран-членов и успешной реализации YCC) ведет к падению обменного курса и росту цен на энергоносители и — что самое важное — стоимости природного газа. 

Без поддержки ЕЦБ правительства стран ЕС не смогут финансировать свою деятельность по доступным ценам. В итоге банкротившимся правительствам придется либо согласиться на сокрушительные меры жесткой экономии, такие как повышение налогов и сокращение расходов на здравоохранение, либо отказываться от евро и переводить весь свой долг в новые национальные валюты, которые можно самим напечатать. И если они выберут последнее, ЕЦБ и большинство крупных системных европейских банков станут неплатежеспособными, потому что должны вернуть вкладчикам евро, а их долговые активы были деноминированы в более слабых валютах.

Суровая правда в том, что европейским странам придется импортировать значительную часть необходимой им энергии, а продающие ее страны едва ли захотят получать оплату в новой мусорной валюте. Торговые партнеры потребуют «твердую» валюту, и когда у страны закончатся евро, доллары или золото, никто не станет с ней  торговать. Яркий тому пример — трагедия в Шри-Ланке. Без дешевой энергии любое современное общество обречено на скорый крах. Вот так, дамы и господа, и начнется следующий кинетический пожар в Европе. Потому что если обедневшие европейские страны не смогут торговать с помощью своей национальной валюты, они попытаются заставить других торговать с ними с помощью своей армии.

Источники данных: Bloomberg,  Eurostat, ECB

Пора вмешаться

Верным союзникам Америки — Японии и ЕС — нужна помощь в реализации YCC. Они не могут позволить себе напечатать деньги, необходимые для выкупа собственных облигаций, поэтому им нужна поддержка Америки. Но как это будет выглядеть на практике?

Главная и первостепенная цель ФРС — сдерживание инфляции. Последние данные потребительской инфляции (ИПЦ) стали еще одним ударом, так что ФРС придется продолжать ужесточать внутренние денежно-кредитные условия. Скорее всего, центробанк продолжит повышать учетную ставку и сокращать баланс, продавая государственные облигации США и ипотечные ценные бумаги (MBS).

Как я уже писал в первой части, ФРС проводит гораздо более агрессивную монетарную политику, чем Япония и ЕС. Если страна (или группа стран) занимается контролем доходности, ей нужно печатать деньги и выкупать собственные облигации, тем самым удерживая доходность ниже зафиксированного уровня инфляции. Поэтому Банк Японии и ЕЦБ не могут агрессивно ужесточать свою денежно-кредитную политику, как ФРС. А паритет процентных ставок диктует, что иена и евро должны подешеветь по отношению к доллару из-за расхождений курса монетарной политики. 

Чтобы ослабить доллар и дать возможность союзникам продолжать импортировать необходимые им товары, ФРС может сделать одно из двух: 

1. Печатать доллары и покупать облигации Японии и стран-членов ЕС.
2. Прекратить сокращать размер своего баланса и понизить учетную ставку.

На мой взгляд, первый вариант легче протолкнуть с политической точки зрения, чем второй. Все сводится к бухгалтерии. Давайте разберемся.

Ниже приведена прямая цитата из отчета, подготовленного в марте 2021 года Управлением генерального инспектора Министерства финансов, в котором описываются полномочия Валютного стабилизационного фонда (Exchange Stabilisation Fund, ESF):

«В соответствии с законом «О золотом резерве» от 1934 года учреждается фонд, который работает под управлением Министра финансов (Министр) с одобрения президента США. Раздел 10 Закона гласит: “В целях стабилизации обменной стоимости доллара Министр с одобрения Президента, напрямую или через назначенные им агентства, уполномочен за счет фонда, учрежденного в соответствии с настоящим разделом, совершать сделки с золотом и иностранной валютой и прочими кредитными инструментами и ценными бумагами, которые он может посчитать необходимыми для реализации цели настоящего раздела”».

Теперь по порядку:

1. Министр финансов Джанет Йеллен решает, что Америка должна ослабить доллар, покупая иностранные государственные облигации, чтобы помочь своим союзникам. В этом случае Министерство финансов США будет покупать японские государственные облигации (JGB) и облигации стран-членов ЕС.
2. Министерство финансов США поручает реализацию этой политики Федеральному резервному банку Нью-Йорка.
3. Используя сеть первичных дилеров, ФРС Нью-Йорка начисляет на федеральный баланс банка доллары США в размере, достаточном для того, чтобы сначала продать доллары США и купить японские иены или евро, а затем использовать эти иены или евро для покупки облигаций ЕС или Японии.
4. Затем дилер вносит эти облигации в фонд ESF, который по сути является статьей баланса ФРС Нью-Йорка.

В соответствии с этим планом совокупный баланс ФРС увеличивается — но та часть баланса, которая предназначена для сокращения в рамках программы количественного ужесточения (QT), остается неизменной. Это очень важно.

ФРС сигнализировала миру— и, что самое важное, американской общественности — о том, что внутренние условия кредитования будут ужесточены за счет сокращения запасов государственных облигаций США и MBS. Это ведет к повышению реальной ставки кредитования по всем финансовым активам для американских физических и юридических лиц. ФРС надеется, что в результате уменьшится спрос на кредиты, американская экономика будет сокращаться, если в ней будет меньше кредитных средств, что в итоге приведет к нормализации инфляции.

Рост размера фонда ESF и сокращение запасов государственных облигаций и ценных бумаг MBS могут происходить одновременно — ФРС может снабжать долларами союзников и снижать внутреннюю инфляцию. По крайней мере, в теории.

Большой вопрос в том, сколько облигаций Японии и ЕС придется купить ФРС, чтобы ослабить давление на БЯ и ЕЦБ, соответственно. Хватит ли рынку простого заявления министра финансов Йеллен о том, что ее ведомство уполномочило ФРС Нью-Йорка придерживаться такой стратегии? Начнут ли участники рынка играть на опережение и скупать облигации Японии и ЕС, делая за правительство его работу и в процессе снижая доходность? Или же рынок решит подождать и проверить, начнет ли ФРС скупать облигации на миллиарды долларов, чтобы убедиться в серьезности ее намерений?

Дон Доллар все еще пользуется доверием, в немалой степени благодаря агрессивным усилиям по борьбе с текущим приступом внутренней инфляции. Так что я думаю, что поначалу рынку будет все равно, вырастет баланс ESF или нет. Одно лишь объявление о плане Америки систематически ослаблять доллар приведет к резкому падению доходности облигаций Японии и ЕС, так как инвесторы начнут раскупать их направо и налево в предвкушении скупки облигаций ФРС. Но сейчас все происходит так быстро, что передышка будет недолгой. Весь мир финансовых аналитиков будет пристально следить за ежемесячными изменениями в балансе ESF, и рано или поздно кто-нибудь поймает ФРС на блефе. Доходность облигаций Японии и ЕС снова поползет вверх, и тогда Министерству финансов (через ФРС Нью-Йорка) действительно придется начать покупать облигации. 

Капитал ищет, где лучше. Если инвесторы могут продать облигации с отрицательной реальной доходностью покупателю, которому приходится покупать их по политическим, а не экономическим причинам, то они так и сделают. А потом эти инвесторы направят полученный капитал в рисковые активы — акции, сырьевые товары, недвижимость, криптовалюты и т. д. Тут-то и начнется волшебство. Инфляция — по крайней мере, та, что измеряется далеким от совершенства показателем ИПЦ — скорее всего, достигнет пика к моменту ноябрьских промежуточных выборов — и ФРС сможет заявить о победе.

Напомню моим дорогим читателям, что пика достигнут темпы роста цен, а не сами цены. Не ждите, что цены начнут снижаться и станут доступнее для тех, чьи доходы растут не так быстро, как стоимость продуктов питания и топлива. 

Как только пик инфляции будет (официально) пройден, богатенькие инвесторы первым делом бросятся инвестировать в акции крупных технологических компаний на развитых (читай, американских) рынках. Именно эти компании больше всего выигрывают от снижения учетной ставки. Как только фондовый рынок начнет расти, эффект роста благосостояния 10% американского населения, владеющего 89% всех финансовых активов, вызовет восстановление экономической активности.

Если взглянуть на политический контрольный список Министерства финансов США, то эта политика отвечает всем пунктам:

1. Она позволяет союзникам Штатов продолжать проводить контроль доходности и сохранить сильную валюту по отношению к доллару, что снижает инфляцию импорта топлива. В этом случае у них меньше соблазна сломаться и вернуться к покупке дешевой российской энергии.
2. Она позволяет продолжать ужесточение внутренних финансовых условий с помощью продажи государственных облигаций и MBS. Так как темпы роста цен к этому моменту уже пройдут пик, можно будет заявить о победе, предъявив общественности не совсем честный показатель инфляции.
3. Все это создает рыночную динамику, которая вызывает рост фондового рынка (т. е. индексов S&P 500/Nasdaq 100) и радует толстосумов. Это позволит притормозить недавно начавшуюся рецессию.

Но какой ценой?

Если центральный банк всерьез занимается контролем доходности, его баланс сначала растет медленно, а затем взлетает вверх почти по прямой, очень быстро оставляя позади все предыдущие максимумы активов. Гиперинфляция растет нелинейно, и баланс ESF будет увеличиваться очень быстро, так как все будут продавать ФРС свои облигации Японии и ЕС, а правительства Японии и ЕС продолжат все быстрее выпускать облигации для покрытия дефицита бюджета. К счастью, эта динамика в полной мере проявится не раньше 2023 года, когда рынок наконец узнает, будет ли Министерство финансов скупать ВСЕ облигации для ограничения доходности. В 2023-м примечательно то, что в этом году нет выборов в США. Поэтому инфляция никак не будет волновать администрацию — до наступления 2024 года, когда должны состояться ПРЕЗИДЕНТСКИЕ выборы. Это будет совершенно неразрешимая политическая головоломка. 

На мгновенье вернемся ко второму варианту политики, о котором я  писал чуть выше (т. е. ФРС снижает ставку и приостанавливает программу QT).  В этом случае будет достигнут такой же эффект, как и при покупке США облигаций ЕС и Японии, так как уменьшится расхождение в монетарной политике ФРС и БЯ/ЕЦБ (что приведет к ослаблению доллара по отношению к иене и евро). Но этот вариант гораздо более проблематичный с политической точки зрения, потому что свернуть QT, не вызывая тревоги у американской общественности, ФРС сможет только в том случае, если получится убедительно заявить, что: а) инфляция побеждена или  b) рецессия, которую спровоцировала ФРС, настолько болезненна, что приходится спасать ситуацию.

Для появления ретроспективных экономических показателей, которые оправдали бы смену курса, нужно время. Этого времени нет ни у Японии, ни у ЕС. Как только в октябре начнет холодать, потребление энергии возрастет. Если иена и евро заметно ослабеют относительно доллара и не будут приняты никакие меры по изменению относительной оценки этих валют, искушение возобновить отношения с Россией у Японии и ЕС будет крайне велико. Зима всегда на стороне России. Неважно, о ком идет речь на этот раз — о генералах, которые приняли опрометчивое решение вести сухопутную войну против России, или о современных политиках, которым нужно обеспечить свой народ дешевым топливом для отопления жилья, — с наступлением холодов позиции России всегда укрепляются. 

Как я уже не раз писал, в этом году в США пройдут выборы в Сенат. Никто не будет менять денежно-кредитную политику ФРС до середины ноября, пока правительство не прекратит театральное представление, устроенное для того, чтобы набрать голоса избирателей. Поэтому я считаю, что если Министерство США и ФРС действительно хотят как-то помочь королевству Йены и Евро в их экзистенциальной борьбе с Великим медведем, то печатание долларов и покупка облигаций Японии и ЕС — единственный политически выгодный вариант, который может быстро принести результат.

Бычий рынок — когда?!

Знаю, что вы все очень ждали этого раздела. Спасибо за ваше терпение, за то, что читаете (и, хочется надеяться, понимаете) мою высокопарную писанину. 

Нас, криптотрейдеров, на самом деле волнует только скорость изменения условий долларовой ликвидности. ФРС волнует ЦЕНА денег (то есть процентные ставки в долларах США). Нас волнует КОЛИЧЕСТВО денег. Надеюсь (если вы не проскроллили начало статьи до этого раздела), что убедил вас в том, что скорость изменения количества долларов, скорее всего, начнет расти уже в ближайшее время. 

Если в результате действий ФРС размер ESF начнет расти, количество долларов, разбросанных по всему миру, увеличится и приведет к росту этого показателя. Криптовалюты положительно реагируют на увеличение количества долларов. Количество биткоина ограничено, поэтому если количество долларов растет, относительная стоимость биткоина увеличивается. Еще до того как ФРС купит первую иностранную облигацию, одно только ожидание увеличения количества долларов подстегнет цены на криптовалюты и другие рисковые активы.

Нынешнее ужесточение долларовой ликвидности сильно ударило по рисковым активам, но все по-прежнему верят, что как только у ФРС появится политическая возможность, она ослабит гайки. Если вы в это не верите, значит, вы верите в то, что центральные банки допустят дефляцию долговых активов. Все без исключения центральные банки были созданы как раз для того, чтобы этого не допустить, поэтому можно быть уверенным в том, что и сейчас этого не произойдет. Единственное неизвестное в этом уравнении — и это остается неизменным из цикла в цикл — время.

В первой части этого эссе я выдвинул тезис о том, что реалии войны в Украине требуют от Америки увеличения эмиссии долларов ради помощи союзникам, чтобы они и дальше отказывались от дешевых российских продуктов питания и энергоносителей. Если бы не было активной войны с извечным идеологическим противником Америки, то время зависело бы главным образом от политического ветра в Вашингтоне. Подступающие холода, а также энергетический шантаж Россией Европы — и в меньшей степени Японии — заставляют Министерство финансов и ФРС действовать без промедления. Ясно, что они бы с удовольствием продолжали укреплять авторитет правящей партии за счет сокращения количества денег и повышения их цены до самого ноября, но у них нет выбора. Зима не будет подстраиваться под политические махинации империи. 

Штаты смогут поддерживать своих союзников, печатая деньги и скупая их облигации, и при этом заявлять, что количественное ужесточение продолжается. Но это всего лишь бухгалтерский аналог ловкости рук — на самом деле печатный станок снова будет включен.

 «Ладно, Артур, люблю твои статьи и все такое. Но когда же дно?!»

Некоторые из вас, мои проницательные читатели, ждут, когда биткоин опустится ниже $18 000, так как считает этот уровень дном рынка. Вполне возможно, что это и есть дно, но дно обычно проверяется еще раз, прежде чем бычий рынок развернется в полную силу. Медвежьи ралли печально известны тем, что вызывают покрытие шортов. Не думаю, что это ралли от $18 000 до почти $24 000 чем-то отличается.

Я не сомневаюсь в том, что рынок достигнет дна до того, как будет объявлено об изменении политики Министерства финансов США или ФРС. Но, каким бы сильными ни были мои аргументы, я не имею ни малейшего понятия о том, когда прозвучит такое заявление. Вот почему выгоднее подождать (по крайней мере, мне). Я не спешу продавать фиат, увеличивая долю криптовалют в своем портфеле. Я подожду официального заявления от одного из этих двух государственных учреждений, которое подтвердит мою гипотезу.

Конечно, ожидая этих заверений, я рискую пропустить дно рынка. Но мне кажется, что тех, кто инвестирует на шесть месяцев или дольше,  хуже потерять свою позицию из-за волатильности рынка и неуверенности в своей правоте. Рыночная мясорубка перемелет  любого, кто не верит в свою инвестиционную идею.

Если вы согласны с моей гипотезой, то ждите увеличения количества долларов за пределами США в результате покупки ФРС облигаций Японии и ЕС. После официального объявления этой политики инвесторам стоит подумать об открытии длинных позиций по крипте. Если вы считаете себя ТРЕЙДЕРОМ, можете рискнуть и открыть позицию раньше ради лучшей наживы, но не забудьте выставить жесткие стопы снизу. 

Если вдруг мои расчеты не оправдаются, то ФРС обязательно изменит свою политику ко второму кварталу 2023 года. Выборы будут позади, а экономика США и мира будет в руинах. ФРС сможет спокойно вернуться к своей миссии раздувания цен на активы и возрождения эффекта богатства для самых богатых граждан. По сути, именно этим они всегда и занимаются, просто каждые 2 года вынуждены делать вид, что заботятся о плебеях. 

Прежде чем вернуться в трактир, проведем небольшой мысленный эксперимент: показатель фиксируемой инфляция во всем развитом мире находится на рекордно высоком уровне. Если бы центральные банки в самом деле хотели побороть инфляцию, они бы немедленно подняли учетные ставки до ее уровня. Представьте, если бы ФРС подняла ставки до 9%, что соответствует уровню последнего показателя ИПЦ. Скорее всего, это парализовало бы рост многих компонентов инфляции, пусть и за счет правящего класса (т. е. держателей активов). Если ФРС действительно готова пойти на такие беспрецедентные меры ради борьбы с инфляцией, это нужно сделать прямо сейчас! Иначе весь этот театр Кабуки на тему инфляции становится довольно скучным.

В трактире

Мои недалекие гости не понимают, чей стол почтили своим присутствием. К счастью, моя личина обманула этих проходимцев, и мне удалось скрыть свое отвращение к их походу.

Леди Лагард вернулась в свои покои, а я остался бодрствовать при свете луны. Краем глаза я заметил, как на поверхности пруда недалеко от входа в трактир поднимаются пузырьки. Я понял, что время пришло. 

Дорогой читатель, этот пруд — не простой водоем. На самом деле это скорее озеро, чем пруд.  Немногим смертным известно о его глубинах и содержимом его вод. Но вы не знаете мое истинное происхождение. У меня есть особенный друг, который живет в озере, и время от времени это прекрасное создание радует меня своим присутствием. 

Медленно из пруда показалась невероятно изящная и элегантная рука. И эта рука, украшенная драгоценными каменьями, сверкающими под лунным светом, сжимала пылающий меч, который я мгновенно узнал. Это был Экскалибур — меч, рожденный из жизненной силы Господа нашего Сатоши. Только истинный слуга господень мог владеть таким сокровищем.

Рукоять Экскалибура взывала ко мне. Я бросился к озеру и выхватил уготованный мне меч у хранителя пруда.

Пламя Экскалибура сияло так ярко, что разбудило моих гостей. Все трое поднялись и выбежали к пруду мне навстречу.

«Обманщик! — крикнул мне сэр Пауэлл. — Вы не простой трактирщик, вы, должно быть, и сами благородных кровей!»

«Молчать! — крикнул я в ответ. — Вы правы — я не трактирщик. И это не обычный привал на Дороге гиперинфляции».

«А что это у вас в руке, и почему оно так сияет?» — пискнула леди Лагард.

«Миледи, это Экскалибур. Узрите его силу! Экскалибур был дан мне, чтобы поражать тех, кто несет гиперинфляцию на нашу Землю».

Одним резким движением — настолько быстрым, что человеческий разум даже не успел отреагировать — я взмахнул Экскалибуром и вырезал букву «Б» на груди сэра Пауэлла, леди Лагард и Куроды-сана.

«АААА! — вскричали они от боли. — Что это за чары?!» Их плоть шипела и скручивалась, как полоски жирного бекона на раскаленной сковороде.

«Теперь вы навеки запомните мое имя и имя моего властелина. Имя мое — король Артур, а меч мой — Экскалибур, и служу я единственному истинному Господу — Сатоши. Я вырезал на ваших грешных телах букву «Б», что означает «биткоин». Ваши волшебные печатные станки питают его жизненной силой — чем больше денег вы печатаете, тем сильнее он становится. Бойтесь же, ибо биткоин — орудие Господа моего, который не щадит отступников».

Все трое продолжали извиваться в корчах, а кожа их горела от мучительного касания Экскалибура.

«КАЕТЕСЬ ЛИ ВЫ!?» — прогремел я со всей силы.

…

Что будет дальше с сэром Пауэллом, леди Лагард и Куродой-саном? Вы узнаете это уже совсем скоро. Эта история не закончена, а их раскаяние не завершено.

А пока послужите своему королю Артуру. Вместе со мной ступите на праведный путь и сразите дракона гиперинфляции, которого выпустили на свободу те, кто поклоняется ложным богам.