Crypto Trader’s Digest от 14 августа 2018 года
Автор: Артур Хейс, соучредитель и генеральный директор BitMEX
Бессрочный контракт ETHUSD: результаты через две недели после запуска
Одно из главных достоинств BitMEX — регулярное введение новых финансовых продуктов. Так, мы создали бессрочный своп XBTUSD, поистине уникальный для любого финансового рынка продукт. Сегодня XBTUSD —самый ликвидный криптовалютный инструмент во всем мире (в десять раз превосходит по ликвидности аналогичные продукты), аналоги которого уже создали полудюжины криптовалютных бирж.
На фоне этого успеха BitMEX нашла способ создать такой же бессрочный контракт с маржой в биткоине для EТН/USD, используя модель контрактов кванто. Так появился бессрочный своп ETHUSD. Менее чем через две недели после запуска этот продукт стал самым ликвидным для пары ЕТН/USD (или долларовый эквивалент) в мире и оказался незаменимым для спекуляций и хеджирования пары ETH/USD.
За последние 24 часа объем торгов свопом ETHUSD на бирже BitMEX составил 800 000 в ETH-эквиваленте. При этом, объем торгов следующими по ликвидности продуктами – ETH/USD и ETH/USDT на биржах Bitfinex и Binance – за тот же период составил чуть менее 500 000 ETH (по каждому инструменту).
Если вы не знаете, как происходит ценообразование или торговля этим продуктом, приглашаем вас ознакомиться с нашей новостной рассылкой за прошлую неделю, где мы рассмотрели несколько примеров хеджирования и спекуляции с его использованием. Чтобы помочь вам лучше понять его специфику, мы также составили загружаемую таблицу с числовыми примерами.
Эфир, шиткоин, который стоит меньше $100
Эта история началась в феврале 2017 года на пляже южного Таиланда. Несколько месяцев назад король Таиланда отошел в мир иной, поэтому привычная для этих мест атмосфера вечного праздника почти не чувствовалась. В сопровождении своего хорошего друга, одного из лучших трейдеров «шиткоинами» на рынке, я отправился на пляж в поисках вечеринки.
В то время мой друг держал несколько позиций по шиткоинам, и самая крупная из них была по PepeCash, предшественница Crypto Kitties. Для тех, кто не в курсе, PepeCash — это основанная на меме криптовалюта, хэшированная в блокчейне. Все были уверены, что это приложение станет сенсацией. У PepeCash была недолгая полоса успеха, и мой приятель каждый час проверял цену.
На вечеринку мы так и не попали, зато нашли особые коктейли. Бармен посчитал, что мы слишком трезвые, и достал из загашника «реальную вещь». Потом мы долго бродили (и прошли несколько километров), встречали интересных туристов и местных жителей и воодушевленно философствовали о шиткоинах.
Когда мы возвращались в отель, я заметил кое-то странное. Голову нашего водителя украшала кепка-бейсболка с логотипом лягушонка Pepe. Не веря своим глазам, я толкнул друга локтем, чтобы привлечь его внимание. Он посмотрел и согласился, что наш водитель действительно в бейсболке Pepе, и тут же достал телефон, чтобы проверить цену монеты. Может быть, все видели ту же картину, что и мы. Pepe Cash рос, как на дрожжах, и мой приятель купил еще немного.
Мы переглянулись. В тот момент мы поняли: в 2017 году произойдет что-то особенное. Но то, что произошло на самом деле, не представлялось нам даже в самых смелых фантазиях.
Реальную прибыль в 2017 году получили владельцы эфира, эмитенты шиткоинов и промоутеры. Начальным капиталом многих почитаемых ныне криптовалютных хедж-фондов стала непропорционально высокая прибыль от владения эфиром и токенами.
Завидуя быстрому успеху, традиционные венчурные капиталисты перевели часть средств в наспех организованные хедж-фонды, чтобы тоже нагреть руки на росте шиткоинов. Все массово бросились покупать одни и те же монеты в полной уверенности, что секрет быстрого обогащения наконец разгадан. И эта схема работала на протяжении всего 2017 года.
Сегодня цена эфира приближается к $200. Многие токены подешевели на 50% с 2017 года – и это в лучшем случае. В худшем случае они стоят чуть больше нуля.
Сами собой напрашиваются вопросы:
- Удалось ли каким-либо фондам фактически реализовать прибыль, полученную в 2016 году?
- Могут ли венчурные капиталисты-владельцы криптовалютных хедж-фондов-охотники за легкими деньгами психологически выдержать потерю денег, когда их активы обесцениваются, когда цена токена падает?
- Сколько проектов токенов фактически продали значительную или хеджированную часть эфира, который им удалось собрать?
Легко войти, трудно выйти
Первое, что узнают трейдеры Азиатско-Тихоокеанского региона: закрыть позицию гораздо важнее, чем открыть.
Моей первой торговой книгой стала книга сертификатов Вьетнама. Наш торговый отдел выпустил сертификаты в долларах США на корзину акций вьетнамских компаний. В 2009 году вьетнамский фондовый рынок можно было назвать «шарашкиной конторой», и это было бы комплиментом.
В течение торгового дня трейдеры могли открыть позицию по акциям определенной компании только в одном направлении. Например, если вы купили акции, до конца торгов вы могли только продолжать покупать, но не продавать. Кроме того, колебания цены в обоих направлениях в течение дня были ограничены 5%; акции любой компании, попавшей в новости, достигали этого лимита за считанные минуты уже на утреннем аукционе. Это означало, что инвесторам приходилось отправлять ордеры брокеру по факсу и занимать очередь с раннего утра. К сожалению, иногда брокер опережал клиента, потому что знал, что вам нужно продать или купить большое количество определенных акций.
Мой босс побуждал меня делать прогнозы относительно динамики рынка. Учитывая структуру рынка, если я открывал позицию, то был вынужден держать ее некоторое время. И когда я хотел ее закрыть, мне приходилось продавать, когда цена росла, или покупать, когда цена падала, чтобы выйти соответственно из длинной или короткой позиции.
Став маркет-мейкером по фондам ETF, я регулярно торговал на других «шарашкиных» рынках, в том числе в Индии, Индонезии и Китае. На эти рынки всегда сильно влияли (и продолжают влиять) скоропалительные (часто принимаемые за один день) решения регулирующих органов, от чего страдают трейдеры, не имеющие связей в политических кругах. Я стал как одержимый тренироваться закрывать позиции – любые позиции в любых обстоятельствах – и это умение здорово помогает мне на криптовалютных рынках.
Мой первый шеф научил меня, что во всех торговых ошибках виноват только трейдер, то есть я сам. Очевидно, что многие факторы находятся вне нашего контроля, но если подходишь к своей профессии с этой позиции, то обязательно пытаешься количественно оценить и смягчить все риски, которые можешь контролировать.
К чему эта длинная проповедь? Дело в том, что большинство венчурных капиталистов подходят к своим инвестициям совсем по-другому. Из-за неликвидности инвестиций они могут оценить стоимость активов на основе фантазий, показать колоссальную прибыль на бумаге и получить свои деньги. Единственное подтверждение успешности инвестиций на вторичном рынке – следующий раунд сбора средств, который легко может пройти на «ура», если они убедят своих корешей к ним присоединиться. Ты помогаешь заработать мне, я помогаю заработать тебе.
Венчурные инвесторы так любили ICO в период бычьего рынка, потому что могли продемонстрировать объективную и ликвидную оценку активов на вторичном рынке. Они использовали колоссальный рост цен криптовалют, чтобы собрать еще больше средств на шиткоинах в 2017 году и в начале 2018 года. Но объективность и прозрачность – ценности, о которых забываешь, когда стоимость твоего портфеля шиткоинов падает как минимум на 50%. В зависимости от возраста фонда он может еще подняться, но большая часть капитала фондов была собрана и инвестирована в период со 2-й половины 2017 г. по 2-ю половину 2018 года. Это означает, что лузеров, инвестировавших в последние пару месяцев, скорее всего, ожидает крах.
Венчурный инвестор, который никогда не страдал от капризов рынка, так же неопытен, как новичок на финансовых рынках, считающий, что может за несколько торговых дней превратить 1 биткоин в 100. У него просто нет силы воли закрыть позицию, чтобы ограничить дальнейшие убытки, или пойти ва-банк и купить еще больше рискового актива, даже если его цена падает. Но важнее то, что теперь поставщики ликвидности могут узнать объективную последнюю цену конкретного токена – их больше не обманешь. Скорее, они попытаются лезть с критикой, что заставит венчурных инвесторов нервничать еще больше. В какой-то момент их терпению придет конец, они пошлют все к черту и сбросят все, что только можно.
Именно в этот момент эфир превратится из перспективной криптовалюты, цена которой выражается 3 цифрами, в шиткоин, который стоит меньше $100.
Риск концентрации
До появления концепции SAFT (Simple Agreement for Future Tokens, простое соглашение относительно будущих токенов) и других чудовищных частных схем размещения токенов, большая часть средств ICO поступала от частных покупателей. Теперь, когда организаторы ICO боятся федеральной тюрьмы, они в основном берут деньги только у аккредитованных инвесторов.
Богатые и влиятельные аккредитованные инвесторы всегда умели приобщиться к новым технологическим проектам и нагревать на них руки. Это очень концентрированный пул инвесторов. Фондов, способных вложить 1-5 миллионов долларов США в каждый туманный проект-однодневку, соответствующий их профилю, немного. Но эти «хранители» контролируют почти бескрайнее море институционального капитала. Так, Vision Fund банка Softbank имеет в своем распоряжении 100 миллиардов долларов.
Из-за того, что вместо множества инвесторов с различных уровнем капитала ICO имеют дело с ограниченным числом крупных игроков, количество владельцев токенов проектов, которым удалось собрать серьезные деньги, резко сократилось в середине 2017 года. Если раньше ликвидация позиций происходила на разных уровнях ценовой кривой, то теперь она концентрируется на нескольких близко расположенных уровнях.
Венчурные капиталисты ожесточенно конкурируют за одни и же пулы капитала. В этих пулах капитала работают выпускники одних и тех же школ, которые сдавали одни и те же экзамены по финансовой сертификации. Поэтому они покупают и продают вместе. Самый большой риск в игре управления капиталом — карьерный риск. Деньги лучше терять в компании, чем в одиночку, ведь последнее будет стоить вам работы. Финансовая отрасль — уникальная сфера. Нет другой такой профессии, которая приносила бы такой высокий доход при таких мизерных навыках. Помню, как один из моих приятелей доказывал, что имеет достаточную квалификацию только потому, что может рассчитать чистую стоимость активов (NAV) биржевого фонда ETF, используя функцию sumproduct () в таблице excel. #всвоейреальности.
Движимые стадным инстинктом, венчурные инвесторы, торгующие токенами, избавятся от них одновременно. Если ты не продаешь, а цена продолжает падать, ты теряешь работу. Поэтому все продают одновременно, но кто покупает эти паршивые токены? Точно не частные трейдеры — сделки никогда бы не достигли такого размаха без участия институциональных инвесторов. Рынок делает резкий скачок вниз – первыми жертвами становятся токены, а затем и «мать всех токенов», эфир.
Не знаю, что станет переломным моментом, но при ретроспективном анализе точка капитуляции будет очевидна. Некоторые верят, что устойчивая экономика токенов возможна. Но даже они не станут покупать на таких уровнях. Ниже $100 — это уровень весны 2017 года. На такие депрессивные цены покусятся разве что падальщики.
Биткоин за $5000: местное дно
Цена биткоина приближается к уровню “падения на 70%” от исторического максимума $20 000. Наступило время медвежьего рынка. Но близко ли ценовое дно и когда оно будет достигнуто?
Интуиция подсказывает, что, как и в период спада 2015 года, цена, при которой среднестатистический майнер выключит свой ASIC, и станет местным дном.
Во время последнего спада на рынке этот диапазон составлял $200-250. Цена упала, потянув с собой нескольких известных майнеров – среди жертв оказались KnC и Spondoolies. Самое удивительное, что в марте 2015 года сложность майнинга резко упала. До возрождения биткоина оставалось 7 месяцев – это показывает, какие душевные муки пришлось пережить майнерам.
Итак, предположим, что катализатора роста, каким для биткоиновых биржевых фондов ETF может стать разрешение Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), который бы всех спас, нет. На каком уровне нас ожидает ценовое дно? Я считаю, что это будет зависеть от того, когда майнеры решат отключить свои машины; в этой связи неминуемо возникает вопрос: каковы предельные затраты на добычу биткоина?
Несколько дней назад я беседовал с представителем одного из крупнейших в мире операторов майнинговых ферм. Он сказал мне, что средняя стоимость электроэнергии для китайских майнеров в общем и целом составляет 6-7 центов за кВт-ч. По его оценке, при такой стоимости электроэнергии майнеры начнут менять условия майнинга, когда цена биткоина приблизится к $5000 – например, могут попытаться перенести майнинговые фермы в районы с более дешевым электричеством. При цене $3000-4000 майнеры начнут отключать машины.
Но эти грубые расчеты предполагают, что майнеры на чипах 7-нм либо будут недостаточно эффективны, либо поступят в продажу не раньше 2019 года. Bitmain, Dragonmint и GMO наперегонки работают над созданием таких майнеров. Фирма, которая успешно выведет на рынок майнеры на чипах 7-нм, радикально снизит предельные затраты среднестатистической майнинговой фермы и просто уничтожит майнинговые установки старшего поколения – они моментально устареют.
Цена биткоина определяет хешрейт, и окончательным подтверждением достижения уровня безубыточности станет падение уровня сложности майнинга. Но для этого нужно, чтобы цена оставалась низкой в течение длительного времени – чтобы с рынка ушло достаточное количество майнеров, и хешрейт снизился.
IPO в помощь
Все вокруг говорят об IPO криптовалютного гиганта Bitmain. Управлять открытой акционерной компанией, когда схлынет теплая волна удовлетворенного тщеславия – сомнительное удовольствие. Одна из основных причин, по которым компании проводят IPO (первичное размещение акций) – дать долгосрочным инвесторам, сотрудникам и руководству возможность заработать, пока компания на пике. Компании также проводят IPO с целью привлечения крупного капитала для финансирования расширения.
Внимание к операционной деятельности открытых акционерных компаний никогда не ослабевает. Скажешь что-то не то, сболтнешь лишнее – и долгие годы не вылезешь из судебного зала. Думаете, Марку Цукербергу нравится, что его на виду всего мира критикуют конгрессмены, ничего не смыслящие в его делах? Если бы Tesla не нуждалась в деньгах, уверен, что Элон Маск не стал бы выставлять акции компании на продажу.
Bitmain — самая ценная и прибыльная компания на рынке майнингового оборудования. Если верить опубликованным данным, в 2017 году компания получила более 2 миллиардов долларов прибыли. Клиенты Bitmain, в отличие от клиентов многих других производителей, оплачивают заказы до поставки. Единственная статья расходов до продажи оборудования заказчику — аванс кремниевой «мастерской» за чипы.
Бизнес Bitmain процветает и приносит огромную прибыль, но компания хочет провести IPO. Bitmain не нуждается в капитале для финансирования или расширения бизнеса. У нее полно свободных средств для проведения исследований и разработок новых продуктов. Ей не нужно искать новые каналы сбыта, снижая цены, так как она занимают самую большую долю на рынке. Вывод один: Bitmain ожидает, что рентабельность майнинга в среднесрочной перспективе резко упадет.
Bitmain пытается убедить рынок в том, что ее волнует только будущее майтинговой отрасли и стратегия развития AI-чипов, но на самом деле это криптовалютная компания до мозга костей. Акции криптовалютных компаний торгуются с огромным дисконтом отношения цены акции к прибыли (Р/Е) по сравнению с акциями аналогичных компаний в сопоставимых отраслях.
Я предполагаю, что криптовалютные биржи Poloniex и Bitstamp, проданные в этом году, торгуются с коэффициентом Р/Е 4x-6x [продажа Bitstamp не подтверждена, но различные криптовалютные ресурсы сообщали о том, что продажа могла состояться в начале 2018 года]. Открытые биржи, такие как ICE и CME, торгуются с коэффициентом Р/Е 20x-30x. В период активного роста рынка криптовалют (как в 4 квартале 2017 года) акции открытых бирж могли бы приносить неплохую прибыль, но не сегодня, когда цена биткоина упала на 70%.
Я также предполагаю, что Bitmain пытается поднять цену, прежде чем рентабельность майнинга резко снизится. Видимо, руководство компании считает, что цена опустится до $5000 или даже ниже. При таких ценах продажи ее флагманского майнера S9 рухнут. IPO позволит Bitmain получить прибыль сейчас и переживать грядущий спад на рынке с полными карманами денег. За эти деньги Bitmain сможет приобрести некоторых своих менее обеспеченных финансами конкурентов. Когда цена сделает разворот, Bitmain окажется в выигрышном положении, и никто не сможет оспорить ее лидерство на рынке.
Риск повышения – SEC одобрит биткоиновые биржевые фонды ETF
В конце сентября Комиссия США по ценным бумагам и биржам (SEC) примет решение по нескольким криптовалютным фондам ETF. Устоит ли SEC под давлением общественности? Криптовалюты, несмотря на понижение цены на 70%, куда более интересны, чем любой другой класс активов. Урвать кусок этого пирога хотят биржи, управляющие активами и инвестиционные банки высшего дивизиона. Единственное препятствие, стоящее между ними и криптовалютами, – ограничения регуляторов.
При достаточном количестве лоббистов в Вашингтоне Конгресс можно убедить даже в том, что земля плоская и что наша планета является центром Вселенной. Если криптовалютное лобби возьмет верх над SEC и фонды ETF все же будут одобрены, нас ожидает шорт-сквиз невиданного масштаба.