原文はこちらです。
暗号通貨のデリバティブ市場の仕組みについては、これまでに数え切れないほどの言葉を使ってすでに説明しました。では今日は、2020年についてお話しましょう。
2020年の暗号通貨デリバティブの行方
投機家のニーズは、市場にある暗号通貨デルタ・ワン商品を介して十分に満たされていますが、コインの利回りで利益を確保したい人や、コインを売らずに法定通貨建ての料金を支払わなければならない人、そして将来のリターンプロファイルを滑らかにしなければならない人たちのニーズは、まだ満たされていません。
利回りの追求
マーケットのボラティリティが相対的に低く、レンジ内取引に終始していることから、新たな暗号通貨や分散型金融（DeFi）に群がる人々は、今、利回りを求めています。手持ちの「シットコイン」が魅力的ではないため、それを貸して、何がしかの金をどうにかして稼いだ方がよさそうです。
安全に投資できる暗号通貨債が存在しないため、利回りで儲けることはほとんど不可能です。暗号通貨の伝統的な債券市場は存在しませんが、投機家は常にお金を借りようとしています。彼らは暗号通貨を空売りするためにお金を借りる必要があり、取引するためにもお金を借りなければなりません。
問題は、価格に中立的な方法で、どうすれば暗号通貨の在庫を作り出すことができるかということです。私はビットコインに注目しています。なぜなら、ビットコインには、最も開発の進んだ、流動性のあるデリバティブ市場が存在するからです。
ビットコイン在庫を確保する最も簡単な方法は、ビットコインを購入し、それに対して先物売りを行なうというものです。その手順は次の通りです。
- 100,000米ドルを売り、10ビットコインを買います。
- BitMEX 2020年3月先物XBTH20を100,000契約売ります。これで、価格リスクは完全に取り除かれました。50% のレバレッジのみを使用すると仮定します。つまり、BitMEX に 5 ビットコインを入金する必要があります。
- 信頼できるカウンターパーティを介して5ビットコインOTCを貸し出し、その代わりに米ドルを担保として受け取ります。現在、ほとんどの貸し出しは担保付きであるため、USDまたはUSDのステイブルコイン（USDに対して安定した価値を有するコイン）の価値の100%以上を受け取ります。
XBTH20がディスカウントで取引される場合は、ヘッジコストをカバーできるようなレートで、貸出金利を設定します。XBTH20がプレミアムで取引される場合は、先物プレミアムと貸出金利で利回りを確保できます。
清算価格を監視する必要があります。市場が上昇した場合は、法定通貨を売り、ビットコインを買い、先物を売ることによって、証拠金として投じるためのビットコインを「生み出す」ことができます。強気市場では、プレミアムが拡大するはずなので、ビットコインを生み出すことで、キャリーはプラスになります。
ビットコインの貸し手の貸し出し残高が増加するにつれて、貸し出し金利は四半期先物の年率に近似してきます。これは、ビットコインの価格変動を嫌う人のための素晴らしい戦略です。既にビットコインを保持している場合はどうでしょう？ そういう人たちは、あまり動きのない魔法のインターネットマネーからどのような利回りを得られるでしょうか？
2020年に普及すると見られる戦略の1つは、コール・オーバーライトです。
次の通り仮定します。
いくらかのビットコインを保有しており、アップサイド・アウト・オブ・ザ・マネー・コールオプションを売ることによって、利回りを確保したいとします。現在、100 XBT を保有しています。
- スポット = $5,000
- 1ヶ月後のストライクプライスが$6,000のコールオプション= $500
- 取引: 100コールオプションの売り
決済:
本日の収入: $50,000（このとき、プレミアムとして、ビットコインを受け取るように仕組むこともできます）
ビットコインの価格が上昇: XBT が1 か月後に 6,000 ドルを超えた場合、100 XBT を渡し、600,000 ドルを受け取ります。
ビットコイン価格が下落: XBTが1ヶ月後に6,000ドルを下回った場合、何も渡さず、何も受け取りません。
この取引により、あなたは1ヶ月で10%の純利回りを確保することになります。価格が高くなるにつれ、ビットコインを保持し続けたいと思うでしょう。しかし、1ヶ月で20%も上昇したら、手持ちのビットコインを喜んで手放すでしょう。あなたはすでにビットコインを保持しているので、価格が暴落し、マーク・ツー・マーケットでマイナスとなった場合でも、プレミアムの支払いを受けることができます。価格が上昇した場合は、良いレベルでキャッシュアウトし、プレミアム収入も受け取れます。
いったい誰がこのようなものを買いたいと思うでしょう？前にも述べたように、投機家はアップサイド・コールオプションに対して20%のプレミアムを支払うよりもむしろ、XBTUSD取引を選ぶでしょう。しかし、利回りを追求したい人たちは、価格に対してあまり敏感ではありません。フェアバリューが1ヶ月あたり12%であったとしても、少なくとも10％は受け取ることができるのです。価格が本当に気になりますか？さもなくば、自分のポジションを保持し続けるしかないのです。本質的に、価格に対して敏感ではない、利回りの熱狂的なファンは、インプライドボラティリティを、非常に安い価格で売却するものです。
価格に敏感なボラティリティトレーダーは、インプライドボラティリティが、将来の実現ボラティリティよりも低い場合に、オプションを購入して儲けます。こうしたボラティリティトレーダーは、オプション期間中はずっとデルタヘッジを行なうことによって稼ぎます。もし、この方法がとんでもないと思うなら、あなたはこれらのオプションを購入すべきではないでしょう。これは、買い手と売り手の両方にとってウィンウィンの仕組みなのです。
これらの取引はOTCでの交渉になります。ビットコインのカストディアンは、大規模なマーケットメーカーほどの規模で、コールを売ります。こうしたカストディアンは、ビットコインを担保にしてもいいという客に対して毎月利回りを提供します。ようやくここに、暗号通貨のカストディアンにとっての本当の収益源が生まれることになります。
賢くなるマイナーたち
趣味としてのビットコインマイニングは、2013年にASICが導入された際に終焉を迎えました。これにより、マイナーは、資本支出の増大により、収益性を維持するには、大規模な運営を余儀なくされているということが明確になりました。一定規模のマイナーは、短期間にどれだけのコインを採掘するかを大まかに予測できます。
マイナーに、運営コストを賄えるだけの法定通貨建ての確固たる財務基盤がなければ、継続的にビットコインを売却せずに法定通貨を確保するのは至難の業です。ビットコインを担保にした法定通貨建てのローン市場は、こうした必要性から生まれました。この取引に、デリバティブの要素は含まれていません。しかし、マイナーは、採掘される将来のビットコインに対して、コールを設定することにより、資本支出を支払うための収入を得ることができます。
前提条件:
あなたが、毎月末に電気料金やその他の営業費用を支払わなければならないマイナーだとします。あなたは、来月100ビットコインをマイニングできると、かなり確信しています。あなたは、月末の料金支払いのために法定通貨建ての収入を得るため、以下の取引を行なうとします。
- スポット = $5,000
- 1ヶ月 後のストライクプライスが$6,000のコールオプション = $500
- 取引: 100 コールオプションの売り
決済:
本日の収入: $50,000：全額または一部を資本支出の支払いに充当
ビットコイン価格が上昇: XBT が 1 か月後に 6,000 ドルを超えた場合、100 XBT を渡し、600,000 ドルを受け取ります。
ビットコイン価格が下落: XBTが1ヶ月後に6,000ドルを下回った場合、何も渡さず、何も受け取りません。
ビットコイン保有者と同様、マイナーは、価格やインプライドボラティリティに対して、あまり敏感ではありません。マイナーの主な関心事は、毎月の法定通貨建ての料金支払いを行えるようにすることです。マイナーは、提供されるプレミアムがこれらの目標を達成するのに十分であれば、それで満足なのです。ちょっとした問題は、この取引をいかに保証するかということです。マイナーは、マイニングによって月末に合計100ビットコインしか受け取れません。しかし、トレーダーは、このオプションをただちにデルタヘッジし始める必要があります。このため、1ヶ月後にコールがイン・ザ・マネーになった場合に、マイナーがビットコインの全額を絶対に渡してくれると確信していなければならないのです。
業歴の長いマイニングファームと大規模なトレーディングハウスの間に信頼を築くことができれば、流動性がかなりの速度でこの市場に流れ込む可能性があります。
変動金利ビットコインノート
マイニングに期待するもう一つの興味深い集団は、利回り確保を狙う法定通貨保有者です。1 ヶ月は、難易度調整（difficulty adjustment）のおよそ2期間分に相当します。1ヶ月後の価格とハッシュレート（採掘速度）にそれなりの自信があれば、最も効率的なマイナーに100万ドルを投資して、毎月どれだけの資金が得られるかを大まかに予測することができます。毎月金利が決まる変動金利債を提供できます。そうした商品は、変動金利ビットコインノート（FRBN）と呼ばれる可能性があります。各期間の利回りは、月の初めにハッシュレートと価格に基づいて設定されることになります。
ビットコインが大幅に上振れすると、USDのマイニング・リターンははるかに高くなります。価格が大幅に下落すると、 プロモーターは、採算割れでコインを生産することになるかもしれません。ハッシュレートの30日間のボラティリティは、ビットコインよりもはるかに低いのです。したがって、ヘッジしなければならないリスクは、価格リスクです。プロモーターは、下振れリスクをヘッジするために、ストライクプライスが自らの生産コストに近いプットオプションを購入する必要があります。
コスト = 電気料金 + データセンター賃貸料 + マイニング設備の減価償却費
プロモーターは、プットオプションの購入資金を用意するために、アップサイド・アウト・オブ・ザ・マネー・コールオプションを売却することができます。カラー・ストラクチャー・オプション戦略は、ゼロコストです。このようなオプション構造が利用可能であれば、プロモーターは自信を持って毎月の変動金利を設定することができます。
前提条件:
あなたは変動金利ビットコインノート（FRBN）を売却しようとするプロモーターです。次の期間、FRBNは3%を支払います。100万ドル相当のFRBNを売却します。価格リスクをヘッジするため、以下のゼロコスト・カラー戦略を採るとします。
- コスト = $3,500
- ハッシュレートは、難易度調整の向こう2期間において一定です。
- 1ヶ月間に得られる予想ビットコイン数 = 100
- スポットSpot = $5,000
- 1ヶ月$6,000 ストライク・コールオプション = $500
- 1ヶ月$4,000 ストライク・プットオプション = $500
決済:
本日のコスト: コールの売りで+$50,000、プットの買いで-$50,000=ゼロ
ビットコイン価格が上昇: 1 ヶ月後に価格が 60,000 ドルを超えた場合、100 XBT を渡し、$600,000 を受け取ります。プットオプションは無価値で期限を迎えます。
- マイニング収益: $600,000 – $350,000 （100 XBTを産出するための限界費用）= $250,000
- 利回り: $250,000 / $1,000,000 = 25%
- プロモーターの利益: 25% – 3%（変動金利ビットコインノート）= 22% * $1,000,000 = $220,000
ビットコイン価格が下落: 1ヶ月後の価格が$4,000を下回った場合、100 XBTを渡し、$400,000を受け取ります。コールオプションは無価値で期限を迎えます。
- マイニング収益: $400,000 – $350,000 = $50,000
- 利回り: $50,000 / $1,000,000 = 5%
- プロモーターの利益: 5% – 3% = 2% * 1,000,000 = $2,000
この取引の相手方は、大きなトレーディングデスクです。あなたは、プロモーターとして、下振れの際に利益を上げられるよう、$4,000をストライクプライスとするプットオプションを購入する必要があります。あなたは、コールからの収入でプットの費用を賄える限り、コールオプションのストライクプライスにはそれほど関心がありません。トレーディングデスクは、コールオプションのストライクプライスで勝負をし、ゼロコスト・カラーオプション戦略のデルタヘッジで利益を上げることができます。
OTC がカギを握る
OTCスポットのトレーディングファームは、2017年に一掃されました。今では、最強のバランスシートを持つところだけが残っています。競争によりスプレッドが縮小し、ボリュームが急減しました。スポット市場は、歴史も長いため、今ではほぼ常に完全な競争環境にあります。
私は、何倍もの収益を狙ってOTCショップに大金をつぎ込んだ騙されやすい投資家のことを気の毒だとは思いません。存在した唯一のIPアドレスが、テレグラム・チャットルームのものということもありました。
こうした利回りとキャッシュフローの仕組みオプションの取引に対する需要は、間違いなく存在します。これらの取引は、暗号通貨オプション取引プラットフォームの現在の流動性とマージン要件を考えると、画面上で実行することはできません。気の利いたトレーダーを採用するOTCショップは、2020年に利益率を拡大するチャンスがあります。仕組みオプションのプライシングとトレーディングを行うことができ、バニラオプションをより広い市場に委託しなくても、ギリシャ通貨をヘッジして収益が出せるショップは、引く手あまたでしょう。
OTC市場が拡大するにつれて、短期のバニラコールとバニラプットの取引量は拡大するでしょう。このようにして、画面取引に流動性が流れ込むことになります。
2020年は興味深い年になる
戦争、選挙、ウイルスが、すでに2020年の注目の的となっています。私たちが「当たり前のように享受している」健康も政治システムも、おそらく年末までには完全に覆されるでしょう。驚異を感じているときに何を買い、何を売りますか？多くの人々が安全だと思うもの、有毒だと思うものを先読みできるトレーダーは、今年大きな利益を得るでしょう。
中央銀行の紙幣の増刷に支えられ、ボラティリティが抑制された約10年間を経た今、人生は予測不可能な難問を抱えているようです。真に安全な資産が、マクロ経済のボラティリティとなるなか、ビットコインは自らの有用性を証明する必要があります。暗号通貨のトレーダーは、取引量が少ない時期が過ぎ去れば、喜ぶでしょう。シリコン対応の金融商品で稼ごうとする人は、デイトレーディングや投資だけで生計を立てることができるでしょう。それは、かの有名なオプラ・ウィンフリー・ショーに呼ばれて、観客たちが何らかのプレゼントをゲットするようなものです。つまり、ビットコインのボラティリティが高まれば、皆、なにがしか得るものがあるということです。
これらすべてのシリーズを実際に読み終えた皆様、おめでとうございます。2020年の冬から春にかけて、デリバティブ市場がどのような状況だったかを、夏休みに入る前に評価して、皆さんにお伝えします。