原文：Dreams of a Peasant ナイトクラブやどんちゃん騒ぎができなくなった私は暗号農民になることにした。ということで最新最高のシットコインDeFiプロジェクトを耕している。個人的にはこれらのプロジェクトの多くを経済的な無駄遣いとして軽蔑しているが、基礎となる原始銀行のインフラストラクチャも見られ、これらはEthereumや他のプロトコル上に構築されている。ここでは、クリプトクレジットの需要と供給、そしてこれらのニーズに対応するために構築されている機関について、私の最初の論説を紹介させていただくとしよう。 クリプトクレジットの需要 レンディングのユースケースは2つだ。 まずは電気代、家賃、給料を支払うためにフィアット（通常は米ドルや人民元）を借りているマイナーはマイニングマシンや貸借対照表のビットコインやイーサを担保にしている。 次に投機家だが、レバレッジをかけて取引するためにフィアットやクリプトを必要する。ショートするには、投機家はシットコイン自体を借りる必要がある。脳死ロングする場合でもドルが必要だ。これらの融資は通常担保されていない。投機家は非常に多くの手数料を支払うのでプラットフォームにとっても願ったりだ。多くのポジションが爆死したあとでも、適切なマージンコールプロトコルさえ持っていれば取引プラットフォームは資本を保護することが可能だ。 ところで、債券市場から締め出された中小企業や個人が、代わりにクリプト資本市場を利用できないのはなぜだろうか？ 借入 現在、生産者から消費者までのバリューチェーン全体でビットコインが通用する業界はない。ドンペリをビットコインでしか買えない場合を想像してみるといい。フランスの生産者が原材料をビットコインで支払い、卸売業者が生産者にビットコインで支払い、ナイトクラブが販売業者にビットコインで支払い、最終的な泡沫水の消費者が同様にビットコインで支払いをするような光景だ。もし自分の生産コストがビットコインではないのであれば、商品をビットコイン建てにするのはイカれてる。つまり、資本コストがビットコインであってはならないということだ。もしこれが現実のものになれば、実際の事業者にもビットコインでの融資が可能となる。 個人への融資もビットコインでは難しい。プロレタリアート（誰のこととは言わないが。Zoomコールで上半身だけビジネスカジュアルな服装をしているからといって、サービス経済において、いくらでも代わりのいる歯車ではないというわけではない）はフィアットをマイニングする。低金利でビットコインのローンを喜んで受けようとする人は多いが、ビットコインの価格が上がると低賃金で高額ローンを返さないといけない。これが倒産や不良債権の作り方ってわけ。 フィアットステーブルコインの借入 中小企業がTetherや他のUSDソフトペッグ系のコインを借りることは確かに可能だ。しかし、我々の小さなサンドボックスの外では、USDTを受け入れるベンダーは少ない。したがって、借り手はTetherを借りて、米ドルに交換し（手数料あり）、必要な商品の代金を支払う。換金の際には、逆を行い、米ドルの収益をTetherに交換し（手数料あり）、その後Tetherローンを返済する必要があります。これは間違いなく可能なものの簡単ではない。簡単だと思うのはクリプトバブルのフィルターを通して物事を見ているからだ。より大きな問題は、複数の法域をまたいでインターネット上に完結する形で中小企業に対して適切な信用分析を行うようなプロトバンクが存在しないことだ。このようなタスクは骨が折れるだけでなくリスクも高い。実はこれは中央銀行がイールドカーブを潰す前に銀行が行っていたことだ。生産性の高い中小企業に実際のリスクを冒して貸すよりも、中央銀行が債務を保証している人や企業に貸した方がいいだろう。 個人としてステーブルコインを借りている場合、おそらく他のすべての選択肢を使い果たしていることだろう。クレジットカード、個人ローン、ホームエクイティローンなどは、高価ではあるが利用可能だ。もし、信用金庫が壊れている場所に住んでいたり、信用が悪いせいで商品が利用できない場合、ステーブルコインを貸している人は、不利な選択の意味を知るために高い授業料を払うことになるだろう。 TikTokに飲まれて脳みそが縮んでしまった人のために要約しよう。 マイナーにフィアットを貸すのは、最も流動性が高く、最大の時価総額を誇るクリプトであるビットコインとイーサを生産する資産を彼らが持っているからだ。マイナーはビットコインとイーサを生産しているので、彼らがマシンを購入できるようビットコインやイーサも貸す。 私は、ひいきにしている取引会社の個々の投機家にも貸し出せる。彼らがレバレッジをかけて取引をすることで手数料が発生することを知っているし、マージンコールの手続きで融資を取り戻せることも知っているからだ。 私は中小企業にはクリプトでもフィアットステーブルコインでも貸し出さない。中小企業の収益と費用はフィアットであり、彼らの資本コストもビットコインの価格上昇に巻き込まれないようにフィアットでなければならない。私に適切な信用スコアリングを行う能力はないし、クリプト資本市場以外でステーブルコインを使用することも容易ではない。 私はクリプトでもフィアットステーブルコインでも個人には貸しださない。外国の貸し手に対する法的保護がゼロの場所に住んでいるか、標準的な商業銀行の信用商品を何一つとして使えないようなクソみたいな信用を持っている個人はとんでもない債務者だからだ。 暗号クレジットの供給 ビットコインとイーサのホドラー 君等は自分たちのことを心得ている。どんな価格でも占いよな。とはいえBTCが2万ドルになり、ETHが1200ドルになるのを待ちながら地下室でチルってるときだってちょっとしたイールドを稼ぎたいとは思うだろう。サードパーティにクリプトを預けるときの最大の心配事はやつらがセキュアにそれを保管できるかだ。Solidityにちょっとしたバグがあって凍結される可能性もある。 君等は誰も信用せず、コードだけを信用する。いやコードもそんなには信用していない。金を借りるやつはずらかると思っている。この砂場の古参であればあらゆる種類の詐欺を見て経験し、あらゆる種類の放蕩者ともやり取りをしたことがあるだろう。そんなことがあったから今や大規模で有名なプラットフォーム（大規模な取引所、大規模なマイナー、大規模なプロトバンク）にしか金を貸そうとは思わないだろう。 これらのプラットフォームが担保を提供しない場合であっても、彼らは事業活動から非常に多くのお金を稼げるので、返済しないことで自分たちの評判を傷つけ、ビジネスの障害にするような真似はしないだろう。嘘や欺瞞、窃盗など構わずに市民にサービスの利用を強制させる政府を私は知らない。銀行の免許は、取得さえできれば優れものだ。悪質な行動はクリプト資本市場でも起こるが、その規模は小さく、ソーシャルメディア上で噂が広まり顧客が逃げ出す前に、そのような行動を長く続けることはできない。 フィアット ステーブルコインの貸し手 私が2013年にビットコインの取引を始めた頃、リスク調整済みゼロ価格のデルタ取引で2番目に良かったのは、BitfinexのFRRで米ドルを貸すことでした。レートは1日あたり1%に近づくこともあった。ドルを送金し、Bitfinexの貸し出し市場に入金し、インチキな利回りを得ている多くの人のことを覚えている。 1番良かったことはなんだったかって？リスクを調整したゼロ価格デルタ取引のナンバーワンは、キャッシュアンドキャリーだった。先物ベースでは日常的に200％PAを超えていた。今では5%を超える程度でやきもきしているというのに。 最近では、欧州や日本で0％やマイナス以上に稼ごうとしている人は、ドルを引っさげ、テザーや他のフィアットステーブルコインを買って、どこかに張り込んでいる。 我々が米ドルをバカにしたいのと同じくらい、世界の残りの部分と同じように、暗号資本市場は本質的に米ドルをショートしている。数十億ドルの時価総額を支えるブロックチェーンは、エネルギーを燃やしていることは頭に入れていこう。そしてそのエネルギー消費はUSD建てだ。そのため、マイナーは採掘したクリプトを売却するか、クリプトを担保に借り入れをすることでUSDを確保する必要がある。投機家は通常、ネットではロングしている。ネットロングを取得するには、より多くのクリプトを購入するためにフィアットを借りる必要がある。 投機家がネットロングである理由については注意が必要だ。ビットコインや他のシットコインは、ゼロより下には落ちない。しかし、アップサイドは無限大だ。そしてクリプトは非常にボラティリティが高い。高いボラティリティ、無限のアップサイド、そして限られたダウンサイドを組み合わせると、魅力的なコールオプションを手に入れることができる。投機家としては、売るのではなく、証拠金で買うべきものを常に探す必要が出てくる。必ず儲かるという保証はないが、ベストな賭けを見つけることだってある。 ゼロ金利やマイナス金利に締め上げられると、預金者は資本を使ってリスクを求めるようになる。暗号資本市場は、多少のリスクを取っても構わないと思っているならば、ガチのプラス利回りを得るための最良の場所だ。 仲介者 欲する、供する：レッツ・ダンス。中央に立ってパン粉を集めるのはどんなタイプのプレイヤーだろう。 交換所  取引所ビジネスは、クリプトの世界で拡大できた場合、非常に収益性が高い。トレーダーは、スポット取引を執行するために小さな、もしくはゼロの手数料を支払う一方で、常に証拠金を支払っている。したがって、リスクを求める投機家に資金を提供できる資本が多ければ多いほど、取引量が多くなり、手数料収入も多くなる。取引所のフリーキャッシュフロー（FCF）は、投機家がより多くの取引を行うために、投機家に与えられるべきものである。ある時点で、投機家が望む資本の量は、取引所が提供できるものを超える。その時点で、取引所は外部からの資金を募ることになる。 取引所は、数十億ドル相当のクリプトを保管している。預金者として、君等は取引所が適切にそれを管理し、盗まないと信じている。暗黙のうちにオペレータを信頼している。悪いニュースはソーシャルメディア上で急速に広がる。この取引所は信用ならないとユーザーに思われると資金は大移動を始める。そして残高ゼロで手数料を払わないユーザー以外、誰もいなくなる。 取引所のオペレータは、コミュニティからのピカピカの評判を維持しなければならない。最大の取引所は、盗難によって失うものが最も大きい。そのため、彼らが私にUSDTを預金して毎月1％を支払うと言うとき、あなたは彼らが利息と元本を支払うことができると信じるだろう。取引所はこれから話すすべての仲介業者の中で最も安い部類だ。 取引所は、毎月1%の資本を取得し、例として1日10bpsで投機家に貸し出す。取引所が100%テイクアップした場合、毎月2%（10bps * 30日 - 1%）のスプレッドが発生する。た、投機家が帳簿を解約すると、取引手数料が発生します。最大手の信用取引プラットフォームはすべて、投機家に貸すための資産を調達するスキームを持っているのだ。 レンディングプラットフォーム レンディングプラットフォームは取引所を所有しておらず、より伝統的な銀行業務を行っている。調達した資本を活用できる本質的な収益性の高いユースケースを持っていないので、貸し手と借り手をマッチングさせる。BlockFi、Genesis、RenRenBit、Babel Finance、MatrixPortなどの人気のあるプラットフォームがこのビジネスを行っています。 小売市場では、彼らはクリプトやステーブルコインに対して非常に魅力的な金利を提供している。これらは無担保ローンだ。OTC市場では、需要と供給の大規模な不均衡がある所に活路を見出す。とはいえ大規模な取引は担保付きになる傾向がある。この市場は非常に初期の市場であり、エコシステムにおける信用の需要が拡大するにつれ、非常に重要な市場となるだろう。機関投資家と借り手が純粋に信頼関係に基づいて取引できる、機能の高いレポ市場の先駆けとなるだろう。 借り手のタイプは以下の通りだ。 ビットコインやイーサをフィアットに交換する必要のあるマイナー。レンディングプラットフォームは、預金者を保護するために過剰担保を要求する。典型的な構造は、借り手がデポジットしたビットコインの50％に相当するUSDを借りることができるものだ。ビットコインの価格が30％下落するとマージンコールが発行され、担保の上乗せなしにさらに価格が下落すると、担保資産のビットコインは清算される。この流れは3月13日の売り浴びせが悪質だった理由の一部だ。ビットコインやイーサの担保は、預金者を守るために清算しなければならなかった。 フィアットの流動性を必要とするホドラー。上流階級の生活を送るには、やはりそれなりの量のフィアットが必要なのが現状だ。地下室からより良い場所に引っ越したいと考えているなら権威の裏付けあるお金を用意する必要がある。これらの借り手はまた、マイナーと同様に過剰担保を行うことになる。 取引所は投機家に貸すために、より多くの預金を必要としている。強気の市場では、投機家は、取引する資産が急速に評価されるため、とんでもない金利を支払うことになる。取引所は、他の仲介者にアプローチし、プラットフォーム上で使用するためのクリプトやフィアットを借りる。上記の理由のため、取引所は担保なしに金を借りられる信用構造を持っている。 大規模な投資企業は、リターンを向上させるために他人のお金を使用しようと常に目を光らせている。すべての主要な取引所をまたいで取引することは非常に資本集約的だ。最高のショップが伝統的な市場でも取引していることを考えると、クリプトトレーダーは常に合理的なレートで本社からより多くの資本を融通されるために戦っている。いくつかのショップのトレーダーは、その内部の財務デスクにしてやられていることを私は承知している。いくつかのショップは、クリプトを取得するために担保として USD を提供し、中には信用があるために担保なしで借りられるショップもある。 これらのレンディングプラットフォームは、一般の経済圏でいうと銀行に最も近いものである。彼らは高い金利を支払うことで預金の入札を行う。借り手の信用分析を行い、どのくらいのレバレッジをかけるべきかを判断し、預金者を保護するためにローンを呼び出す。その努力に対して、彼らは純利ざや（NIM）を獲得する。 これらのプラットフォームが従来の商業銀行と異なる点は、彼らは暗号資産市場でマネーサプライを拡大することはできない。彼らは完全な担保のある銀行業務を行っている。彼らは預金に等しい資金のみを貸す出す。 これらのプラットフォームは、独自のトークンを作成し、このトークンにより貸主の収入の権利を持っている市場を説得しようとすることができる。このトークンは、その後、取引所で現金同等物として使用したり、暗号化された商品やサービスの支払いに使用することができる。誰かが何もないところから通貨を造幣して、それがゼロよりも価値があると市場を納得させるという大胆なことをしてくれれば...これがどこに向かっているのか、お分かりになると思う。 俺はイカれたファーマー - DeFi の原始的な銀行 貸し手の機能を「分散化」してみないか？なぜプログラム可能な金融を作らないのか？なぜこの借り入れと貸し出しの活動がすべてブロックチェーン上に生きていて、完全に透明にならないのか？ これが夢だ。様々なプロジェクトがこの課題に取り組み、分散化された信頼性の高い方法で銀行の機能を実行しようとするdAppsのエコシステム全体を作成した。 ここでは、DeFi融資プロジェクトの非常にシンプルな例を紹介する。他にもたくさんの素敵なバリエーションがあるが、ここではシンプルにしておこう。 あなたのDeFiの銀行を造るためにあなたのプロトコルを選んでほしい。これまでのところ最も人気のある選択は、Ethereumだ。つまり、ERC-20 標準を使用してプロジェクトを意味する。 スマートコントラクトを作成して、ユーザーがERC-20トークンの選択した数を入金して利回りを得ることができる。人気のあるトークンは、ラップドビットコイン（WBTC、renBTCなど）、ETH、DAI、USDT、USDCなどである。 借り手が担保を預けるスマートコントラクトを作成する。例：ETHを借りたいので、WBTCを過剰担保にする。私はスマートコントラクトに担保を預け、反対側から私のウォレットにETHを受け取る。ETH/BTCの価格が上昇した場合（ETHはビットコインよりも価値が高い）、私のWBTC担保は分散型取引所（Uniswapが今流行り）で清算され、ETHは貸し手に返却される。私はETHを保持することができるが、私は反対側で私のWBTCの担保を失っている。 ...

原文: In The Beginning There Was House   （出典： Space Ibiza Nightclub） はじめにジャックありき。そしてジャックは楽しんだ。そして、この楽しみが楽しみを呼んだ。そしてある日、ジャックは、ボックスに向かって荒々しく、そして大胆に宣言した。「ハウスよ、あれ！」そして、ハウスミュージックが生まれた。 私は、このロックダウン中、毎日の日課となったサイクリングやランニングをしながら、乗りのいいハウスミュージックや街のネオンを夢見ているが、日にちや曜日さえも分からなくなっている。そして、現実に戻る。前回のレポートを執筆して以来、色々なことがあった。エネルギーと輸送分野に対する投資が失敗しているにも拘わらず、私のポートフォリオはポケット爆弾（金とビットコイン）のおかげで引き続き救われている。そして、私はとてつもなく強いドルを予想して、オプションを購入する作業になにがしかの金をつぎ込み続けている。 私は以下のFXオプションのロングを保有している。EURUSD 1.00ストライク1年 プットUSDKRW 1600ストライク1年 コールUSDCNH 8.00ストライク2年コール 私は、エクイティオプションにも手を出している。S&P 500（SPX）では、最近の安値から62%のリトレースメントに近いダブルトップが、私に語りかけてくる。この秋、2,200ドルを再び試す展開がありそうだと。私は、ちょこざいなSPY （SPDR S&P500 ETFトラスト）Sep20 220ストライクのプットポジションも保有している。私は、このコールが完全に間違っているとの誹りを甘んじて受ける。米国民の3割が、以前よりはカモフラージュされるようになったフードスタンプの収集に明け暮れている間に、SPXが史上最高値を再び試そうとする過程で、3,000ドルを超えたら、仮想通貨に賭けよ！ 余談だが、私の母とその家族は、非常に貧しい家庭で育ち、兄弟姉妹もフードスタンプを利用していた。これらのスタンプは文字通り物理的な証紙で、会計の際にはよく目立つ汚名そのものを持ち歩いているようなものだった。今はより多くの人々が、政府から補助金を受け取っているが、小綺麗なデビットカードに振り込まれるため、誰が失業手当をもらっているかは分からない。経済界も少しは進歩したものだ… COVID19のロックダウンによって終わりの見えない休憩時間を与えられている間に、私は、伝説的なマクロヘッジファンドのトレーダーによるさまざまな解説を聞いたり、読んだりすることを楽しんでいる。なかでもStan Druckenmillerのニューヨーク経済クラブとの最近のインタビュー、Lacy Huntとの13Dでの最近のインタビューの2つは傑出している。 その話のポイントは、マイナス金利が銀行システムを破壊するというものだ。米国の銀行のロビーイストたちは、マイナス金利を擁護する野蛮人を入り口に配置し続けてきたが、財務省が四半期ごとに数兆ドルを借り入れなければならないときに、その特権のためになぜ支払われなくてもよいのか？それは民主党と共和党の両方が同意できるものだ。慎重なパウエル（米連邦準備制度理事会議長）が、人気取りで選出されたデマゴーグの根底にある欲望に屈するのにそれほど時間はかからないだろう。 それは物理的な金と金鉱業にとって素晴らしいニュースだ。米国で金利がマイナスになれば、この業界に注目すべきだ。金は何も生み出さないというのは、経済学的正統派の間によく見られる反応だ。しかし、銀行に預金するだけで預金管理手数料を取られ、タンス預金も、職を失って怒り狂った銃を持つ強盗に奪われるくらいなら、私たちを元気づけ、ゴールへと導いてくれるドロシー（訳注：『オズの魔法使い』の主人公）を呼び出し、スキップ、ホップ、ジャンプで、ゴールを目指す「黄色いレンガの道」を再び見出し、歩んでいきたいと思っても不思議ではない。 Real Vision（訳注：金融情報TV）のHugh Hendryとのインタビューがとても興味深かった。彼はまさに巨匠としか言いようがない。彼らが議論していたのは、株式オプションにおけるスキュー（市場のゆがみ）がプットオーバーの状態からコールオーバーの状態へと移行する未来に関するもので、まだコンセンサスにはなっていないため、引き続きその行方を見守っていきたいと思う。もしそういうことになれば、ゼロコストで長期のコールから抜け出す方法に資金を供給するため、プットの投げ売りに発展する可能性がある。私はかなり大きく出るつもりだが、自らしっかり合点がいったら、みんなにも紹介しよう。 このようなダイジェストの執筆は、自分の考えを吐露する良い機会だ。願わくば、執筆にあたっては、常に論理的で、自分の投資が大きな損害を被る前に、自分自身の知的な誤りに気付きたいものだ。 ビットコインベイビー Paul Tudor Jones（「PTJ」）という人物は、とにもかくにもすごいトレーダーだ。なぜ今後インフレが進展し、数年後にはビットコインがインフレを上回る成績を残す可能性があるのかということに対する彼の信念は、ビットコインのリスクを負うファンドマネージャーからキャリアリスクを取り除く上で、非常に重要である。平均的なマネーマネージャーになる平均的なトレーダーのキャリアパスをひとつずつ見てみよう。 このことを、金融サービスに従事していた頃、そしてその後の自分のキャリアを用いて説明しよう。私は決して模範的な社員でも、非常に収益性の高いトレーダーでもなく、その経歴や業績は、平均以上のものではなかった。 「エリート」大学に通う。ペンシルベニア大学ウォートン校は、アメリカの「high finance」（ステータスの高い金融関連企業）に最も多くエリートを排出している大学である（「ファイナンス」ではなく、「フィナーンス」と「ナー」にアクセントを付けて言わなければ、彼らの世界では正しくないのだ）。その人の専攻が何なのか、何らかの学問を学んだかどうかは関係ない。酒の席で社交的に振る舞うことができれば、ただ道を歩いているだけでも職を得ることができる。20世紀の金融業界における最悪党たちはペンシルバニア大学出身である。Milken, Perlman, Wynn...