$5,000 Bitcoin, A Local Bottom

Bitcoin is now down close to 70% from the $20,000 all time high. The bear market is here. What level is the bottom, and when?

My hunch tells me that similar to the 2015 bear market, the price at which the average miner turns off their ASICs will be the local bottom.

During the last bear market that range was $200 – $250. While the price languished, various high profile miners went under. KnC and Spondoolies were two casualties. Most surprisingly, in March of 2015 the difficulty actually dropped. That was 7 months before the price ticked up, but it illustrates the amount of pain that miners faced.

Now assuming there is no positive catalyst, like an SEC approved ETF to save us, at what price do we bottom? I believe the key consideration will be when miners begin to shut off their machines; and hence the question, what is the marginal cost of a Bitcoin?

A few days ago I chatted with one of the largest mining facility operators globally. He told me that the average electricity cost of Chinese miners all-in is 6 to 7 cents kWh. At that level, he estimated that at a price of roughly $5,000 is when miners would begin altering operations and look to move machines to cheaper areas. At $3,000 to $4,000, these miners would begin to shut off machines completely.

However, these rough anecdotes assume that miners using 7nm chips either do not work efficiently well, or will not be sold until 2019. Bitmain, Dragonmint, and GMO are all racing to build such miners. The firm that successfully brings a 7nm miner to market, will absolutely lower the marginal cost of the average mining farm, and decimate the older generation mining rigs.

Price leads the hashrate and the final confirmation of the breakeven level will be whether difficulty actually drops. That would require a sustained period of price weakness to shutter enough miners for the hashrate to fall.

When in Doubt, IPO

Everyone is talking about the Bitmain IPO. Running a public company once you get past the initial ego boost is sub-optimal. One of the main reasons why companies IPO is for long-term investors, employees, and management to cash out at a high multiple. Companies also IPO to raise large amounts of capital to fund expansion efforts.

As a public company, the scrutiny on operations is never ending. Say the wrong thing and you could be in court for years. Do you think Mark Zuckerberg likes being publicly lambasted by know-nothing congressmen and women? If Tesla didn’t need to raise so much money by selling equity in the public markets, I’m sure Elon would have kept it private.

Bitmain is crypto’s most valuable and most profitable company. If the figures publicised are taken as gospel, then they generated over US$2 billion of profit in 2017. Unlike many manufacturers, Bitmain’s clients pre-pay their orders. The only pre-sale outlay is their down payment for chips with their main foundry.

Bitmain has a cash cow business but now wants to IPO. The company does not need capital to fund or expand its business. They have plenty of free cash flow to direct towards R&D. They don’t need to acquire distribution channels by slashing prices since they hold the largest market share. The only conclusion is that they believe the medium-term profitability of mining will decline sharply.

While Bitmain attempts to sell the market on their AI chip growth strategy, the truth is they are a crypto company through and through. Crypto companies trade at massive price to earnings discounts against similar companies in comparable industries.

I speculate that the crypto exchanges that sold this year, Poloniex and Bitstamp, traded at 4x to 6x P/E. [The Bitstamp sale has not been confirmed, but various crypto news outlets reported that a sale likely happened in early 2018]. Public exchanges like ICE and the CME, trade 20x to 30x P/E. During a massive crypto bull market like in 4Q2017, the public markets might pay up, but not when Bitcoin is down 70%.

I further speculate that Bitmain is attempting to top-tick the market before mining profitability slides dramatically. Management takes the view that the price will likely continue down towards $5,000, and possibly below. At these prices sales of their flagship S9 miner will plummet. An IPO allows them to crystallise gains now, and become cash-rich during a bear market. With this war chest, they can acquire some of their less financially well-endowed competitors. When the market turns, they will be in pole position with no challengers in sight.

Upside Risks – SEC Approved ETF

In late September, the SEC will rule on a number of ETF applications. Will they cave to popular pressure? Crypto, even while down 70%, is way more exciting than any other asset class. The exchanges, asset managers, and white-shoe investment banks all want in. The only inhibiting factor is regulators.

With enough K-street lobbyists, you can convince a US member of congress that the world is flat and the earth is the center of the universe. If the crypto lobby prevails on the SEC, and an ETF is approved, watch out for the mother of all short squeezes.

Ether, A Double Digit Shitcoin

It all started in Feb 2017 on a beach in southern Thailand. Thailand’s king passed a few months prior, so the party atmosphere was subdued. Accompanied by a good friend of mine and one of the best shitcoin traders in the game, we headed down the beach in search of a party.

One of his big shitcoin positions at the time was Pepe Cash. This was the precursor to Crypto Kitties. For those not in the know, PepeCash is “rare pepe” memes hashed onto a blockchain. The next killer app to be sure. Pepe Cash was on a mini run, and my boy constantly monitored the market.

We didn’t find a poppin’ party, but we did find special shakes. The bartender didn’t think we were sideways enough so he went in the back to get the real stuff. Over the next few hours we walked for miles, met interesting tourists and locals, and waxed philosophical about shitcoins.

On our ride back to our hotel, I noticed something strange. Our Tuk Tuk driver was wearing a trucker hat with a Pepe the Frog logo on it. Not trusting my eyes, I nudged my friend to confirm what I saw. He concurred that our driver was sporting a Pepe hat. My friend immediately whipped out his phone to check the market. Perhaps they saw what we did. Pepe Cash was pumping and he bought some more.

We both looked at each other and knew it was a sign that something special would happen in 2017. What actually happened was far beyond what we could have ever imagined.

The real profit in 2017 was made by Ether holders, shitcoin projects, and promoters. The seed capital for many of the venerated crypto hedge funds emanated from outsized returns on holdings of Ether and token projects.

Jealous traditional VCs transformed portions of their funds into poorly designed hedge funds so that they too could punt shitcoins. Everyone piled info the same deals, all thinking they “got it”. That worked well all of 2017.

Today, Ether slides towards $200. At best, many token projects are down 50% from 2017. At worst, they are slightly above than zero.

This begs the questions:

  1. Did any funds actually realise any of their outstanding 2016 profits?
  2. Can VC-turned-hedge-fund-punters psychologically handle mark-to-market losses?
  3. How many token projects actually sold a large or hedged portion of the Ether they raised?

Big Door In, Small Door Out

One of the first things you learn as an Asia Pacific trader: how you exit a position is more important than how you enter.

My first trading book was the Vietnam certificates book. Our desk issued USD denominated certificates on a basket of Vietnamese stocks. Calling the Vietnamese stock market “Mickey Mouse” would have been a compliment in 2009.

You could only go one way per trading day on a particular stock. If you bought, you could only continue buying intraday, you could not sell. There was a 5% limit up and down each day; any stock in the news would hit either of those limits immediately in the morning auction. That meant you had to fax your orders into the broker and make sure you got in the queue as early as possible. Unfortunately, sometimes your broker front ran you because they knew you had size to trade in a particular stock.

My boss encouraged me to take a view on the market. Given the structure of the market, if I took a position, I was stuck with it for a while. And when I wished to exit, I would have to sell into strength or buy weakness to get out of a long or short position respectively.

When I became an ETF market maker, I routinely traded other “Mickey Mouse” markets like India, Indonesia, and China just to name a few. These markets were and still are marked by snap decisions (often overnight) by regulators which adversely affect traders who aren’t politically connected. I became obsessed with how to get out of any position: a trait which serves me well in the crypto markets.

My first boss taught me that everything was my fault as the trader. Obviously there are many things outside of your control, but if you approach your profession with that mentality you attempt to quantify and mitigate all of the risks within your control.

The point of my sermon is that most VC investors do not approach their investments with this mentality. Due to the illiquidity of their investments, they can mark to fantasy, show amazing returns on paper, and get paid. The only secondary market validation of their investments is the next round of fundraising, which can easily always go up if you get your boys to go in along with you. You pump my bags, I’ll pump yours.

VC investors loved ICOs in the bull market because they could point to an objective and liquid secondary market valuation. They used these eye-popping returns to raise bigger shitcoin funds in 2017, and early 2018. However, objectivity and transparency is undesirable when your shitcoin portfolio is down by a minimum of 50%. Depending on the vintage of the fund, it might be up, however, most money was raised and invested in 2H2017 to 2H2018. That means the suckers who invested recently are most likely down.

The VC investor who has never suffered the vagaries of the market is as green as the noob who thinks he or she can go from 1 to 100 Bitcoin in a few trading days. They don’t have the mental strength to cut positions to limit further losses, or backup the truck and buy opportune dips even though they are down. More importantly, LPs can now see an objective last price for a particular token, and can’t be hoodwinked. They will attempt to be a Monday morning quarterback, and that only adds to the VC investors’ anxiety. At a certain point, they go “fuck it”, and dump everything they can.

It is this moment, that Ether goes from a 3-digit to a 2-digit shitcoin.

Concentration Risk

Before the SAFT and other private token placement monstrosities, the majority of money was raised from retail token punters. Now that projects are scared of federal pound-me-in-the-ass prison, they mostly only accept accredited investors.

Accredited investors always had a way into new technology projects due to their wealth and access. This pool of investors is also highly concentrated. The number of funds that can spray $1 to $5 million into every vapourware project that agrees with their sector thesis is limited. However, these gatekeepers control a vast ocean of institutional money. Softbank’s Vision Fund is $100 billion.

So instead of a more dispersed pool of investors, the number of token holders of projects raising serious money decreased dramatically starting in mid-2017. The liquidation preferences went from dispersed along a price curve, to very concentrated.

VCs all compete with each other for the same pools of capital. These pools of capital all employ professionals from the same schools, and who passed the same financial certification tests. Therefore they will buy together and sell together. The biggest risk in the money management game is career risk. Better to lose money with everyone else, than lose money alone. The latter will cost you your job. And there ain’t no other profession that pays as well as financial services relative to the skills needed to be a practitioner. I remember one of my besties trying to argue he had skills because he could calculate the NAV of an ETF using the sumproduct() function on his excel sheet. #Delusional.

The herd of token VC punters will all decide to sell at the same time. If you don’t sell, and the market continues falling, you lose your job. So everyone sells simultaneously but who can eat all that shit? Retail cannot because the deals would never have gotten so large without institutional money. So we gap lower, first on tokens, then on the mothership Ether.

I don’t know what that tipping point will be, but in hindsight, it will be obvious when the capitulation occurs. There are those who believe that a sustainable token economy can exist. But they won’t be buying at these levels. Sub-$100 takes us back to Spring 2017 levels. At those depressed prices, the carrion is ripe for ingestion.

미화 5천 달러 선으로 하락한 비트코인, 일시적 최저치 ($5,000 Bitcoin, A Local Bottom)

비트코인 가격이 사상 최고치인 미화 2만 달러 선에서 70% 가까이 하락했습니다. 하락장세가 본격화 된 것입니다. 비트코인 가격의 최저치는 얼마이며, 또 그 시기는 언제일까요?

현 상황은 2015년의 하락장과 마찬가지로 마이너들이 에이식부스트 (ASICs)의 작동을 중지시킨 때의 비트코인 가격이 최저치 (the local bottom)가 될 것이라고 제 직감은 말하고 있습니다.

최근 하락장세의 범위는 미화 2백에서 2백 5십 달러 선이였습니다. 가격 하락과 동시에 다수의 유명 마이너들이 파산했습니다. KnC와 Spondoolies사가 특히 큰 피해를 입었습니다. 가장 놀라운 사실은 2015년 3월에 위와 같은 문제가 실제로 완화되었다는 것입니다. 당시는 가격 상승 7개월 전이었습니다. 하지만 이는 마이너들이 겪어야했던 고통의 정도를 보여줍니다.

이제 미 증권거래소 (SEC)의 상장지수펀드 (ETF) 승인과 같은 긍정적인 기폭제가 존재하지 않는다고 가정할 경우, 비트코인은 얼마까지 떨어질까요? 저는 마이너들이 언제 채굴기를 중지시키느냐가 관건이라고 생각합니다; 여기서부터 자연스럽게 비트코인의 생산가는 얼마인가? 하는 질문이 따라옵니다.

몇일 전, 저는 전세계에서 가장 큰 규모의 마이닝 설비 운영자 중의 한 사람과 채팅을 했습니다. 그는 저에게 중국 마이너들의 평균 전기 소비량이 1킬로와트 당 총 6~7센트라고 말했습니다. 이를 바탕으로 그는 마이너들이 운영방식을 바꾸어 더 저렴한 지역으로 채굴기를 옮기려 할 때 미화 5천 달러 선까지 가격이 하락하고, 마이너들이 채굴기 작동을 완전히 중지시켰을 때 미화 3천에서 4천 달러 선으로 가격이 하락할 것이라 예측했습니다.

그러나 이같이 부정확하고 개인적인 주장은 마이너들이 효율적으로 작동하지 않거나 2019년 전까지 상용화되지 않을 7나노미터 칩을 사용할 경우를 전제로 합니다. 비트메인 (Bitmain), 드래곤민트 ( Dragonmint) 그리고 GMO사는 이러한 채굴기를 설계하기 위해 앞다투어 경쟁하고 있습니다. 이 중 7나노미터 채굴기를 시장에 성공적으로 선보이는 기업은 평균 마이닝 팜의 생산가를 낮추고 구형 마이닝 장비의 수를 대폭 감소시킬 것입니다.

가격은 해시래이트를 결정하고 최종 손익분기점은 어려움이 실제로 완화되느냐의 여부에 따라 결정됩니다. 이는 해시래이트가 하락한 마이너들을 막기 위해 지속적인 가격 약세를 필요로 할 것입니다.

불안한 상황에는 IPO를 (When in Doubt, IPO)

업계 내 모든 이들의 관심이 비트메인의 기업공개 (IPO)에 쏠려있습니다. 기업의 초기 정체성 확립 시기가 지나가고 난 후의 공개 기업 (public company) 운영은 최선책이 아닐 수도 있습니다. 기업 IPO의 주목적 중 하나는 장기 투자자와 고용인 그리고 경영진이 몇 배로 높게 암호화폐를 현금화 할 수 있게 하기 위함입니다. 또한, 기업들은 자금 확장을 위한 노력의 일환으로 엄청난 양의 자본을 조달하기 위해 IPO를 실시합니다. 공개 기업이 된 이상, 회사 운영에 대한 철저한 감시 및 조사는 피할 수 없는 숙명이며, 잘못된 정보를 제출하면 몇 년 간 법정다툼에 휘말릴 수도 있습니다. 페이스북 CEO인 Mark Zuckerberg가 미 국회의원에 관해 아무것도 모른다는 이유로 비판받고 싶어할까요? 저는 테슬라 (Tesla)사가 공개 시장 (public market)에서 주식을 팔아 자금을 조달할 필요가 없었다면, CEO인 Elon은 기업공개 (IPO)를 하지 않았으리라 확신합니다.

비트메인은 암호화폐 업계에서 가장 중요하고 수익성 높은 기업입니다. 공개된 수치가 사실이라면, 비트메인은 2017년 한 해 동안 미화 2십억 달러 이상의 수익을 올렸습니다. 다수의 제조사들과 달리 비트메인의 고객은 주문에 대한 결제 대금을 선불로 지급합니다. 따라서 비트메인의 유일한 사전판매 비용은 주요 제조공장과 칩에 대한 계약금 뿐입니다.

비트메인은 황금알을 낳는 고수익 상품 (cash cow business)를 보유하고 있지만, 이제 IPO를 원합니다. 비트메인은 더이상 자금을 대거나 사업 확장을 위한 자본을 필요로 하지 않습니다. 연구 개발을 위한 충분한 자금을 보유하고 있기 때문입니다. 또한, 시장 점유율이 가장 높기 때문에 단가를 낮추기 위한 유통 채널도 필요치 않습니다. 이를 통해 내릴 수 있는 유일한 결론은 비트메인 측이 그들의 중단기 마이닝 수익률이 급격히 감소할 것이라 예상하고 있다는 것입니다.

비트메인이 시장에 인공지능 칩 (AI chip) 개발 전략을 선보인다 해도 변하지 않는 사실은 그들은 여전히 암호화폐 기업 (crypto company)에 불과하다는 것입니다. 엄청난 가격에 거래되는 암호화페 기업의 주식는 유사 업계의 비슷한 회사들의 주식에 비해 할인된 가격으로 판매됩니다.

저는 올해 매각된 폴로닉스 (Poloniex)와 비트스탬프 (Bitstamp) 거래소의 주가 수익률이 4배에서 6배라고 추정합니다. [비트스탬프의 매각이 확실한 것은 아니지만, 다수의 암호화폐 관련 언론매체는 2018년 초에 매각되었을 가능성이 크다고 보도했습니다]. 공공 거래소인 ICE (인터콘티넨탈 익스체인지)와 CME (시카고상품거래소)의 주가 수익률은 20배에서 30배입니다. 2017년 4분기와 같은 엄청난 암호화폐 상승장이 돌아온다면, 그 시기동안 공개 시장은 모든 빚을 청산할 것입니다. 하지만 그 시기가 비트코인 가격이 70%까지 떨어진 때는 아닙니다.

한 발 더 나아가 저는 마이닝 수익률이 급격히 감소하기 전에 시장의 정점에 서기 위해 비트메인이 여러 노력을 기울이는 중이라 예상하고 있습니다. 경영진은 비트코인 가격이 미화 5천 달러 혹은 그 이하로 계속 하락할 가능성이 있다는 견해를 갖고  있습니다. 위와 같은 상황에서 주력 상품인 S9 채굴기의 판매량은 급락할 것입니다. 그러나 IPO를 통해 현재의 수익은 탄탄해지고 하락장세 동안 다량의 현금을 보유할 수 있게됩니다. 이렇게 조달된 자금으로 비트메인은 재정적으로 여유롭지 못한 경쟁사들을 인수할 수 있습니다. 장세가 바뀌면 비트메인은 눈에 보이는 경쟁자 없이 선두에 서 있을 것입니다.

가격 상승 위험성 – 미 증권거래소의 상장지수펀드 승인
(Upside risk – SEC Approved ETF)

9월 말, 미 증권거래소 (SEC)는 상장지수펀드 (ETF) 지원 가능 수를 결정할 것입니다. 과연 그들은 대중의 압력에 굴복하게 될까요? 암호화폐는 가격이 70%까지 하락하는 동안 조차도 다른 어떤 것보다 훨씬 더 흥미로운 자산 계급 (asset class)이었습니다. 거래소와 자산 관리사 그리고 유명 투자은행들 모두 암호화폐 산업에 뛰어들기를 원합니다. 이를 막는 유일한 장애물은 규제가들입니다.
K-스트리트 (K-Street, 미국 로비 및 그 집단을 상징하는 용어)의 로비스트들은 얼마든지 미 국회의원들을 지구가 평평하며 우주의 중심이라고 믿게 만들 수 있습니다. 만일, 미 증권거래소 (SEC)에 대한 암호화폐 업계의 로비가 성공하고 상장지수펀드 (ETF)가 승인된다면, 쇼트 스퀴즈 (short squeeze) 투자자들을 주의해야합니다.

ETHUSD Perpetual Swap Two Week Update

One of our strengths at BitMEX is financial innovation. We created the XBTUSD perpetual swap, a truly unique product to any financial market. XBTUSD is now the most liquid crypto instrument globally by a factor of 10 and has been emulated by a half dozen crypto markets.

On the back of that success, BitMEX has created a way to replicate the same Bitcoin-margined perpetual swap but on Ether / USD via a quanto pricing model. This product is the ETHUSD perpetual swap. In just under two weeks, this product has become the most liquid Ether / USD (or USD equivalent) pair globally, and has proven to be a vital instrument in speculating or hedging on the ETH/USD price pair.

In the last 24 hours, BitMEX’s ETHUSD swap has traded the equivalent of 800,000 ETH. The next most liquid ETH/USD and ETH/USDT markets, Bitfinex and Binance, traded just under 500,000 ETH each in the same period.

If you are still unsure on the pricing or trading of this instrument, please take a look back at our newsletter from last week where we run through multiple worked examples on hedging and speculating. To aid in your understanding, we have also created a downloadable spreadsheet to work through the math.

ETHUSD 무기한 스왑 상품, 출시 2주차 최신 소식

저희 비트멕스의 장점 중 하나는 금융 혁신을 선도한다는 점입니다. 저희는 금융시장에서 유일무이한 XBTUSD 무기한 스왑 상품을 만들었습니다. 유동성이 10배 오르면서 XBTUSD는 현재 전세계에서 가장 유동성 높은 암호화폐 상품이 되었고 6개의 암호화페 시장은 이를 모방했습니다.

이러한 성공의 이면에는 동일한 비트코인 마진을 가진 무기한 스왑을 콴도 가격책정 모델을 통해 이더리움 / 미화 달러에 복제하는 방법을 개발한 비트멕스의 노력이 있었습니다. 이 상품이 바로 ETHUSD 무기한 스왑입니다. 단 2주동안, 이 상품은 전세계에서 가장 유동성 높은 이더리움 / 미화 달러 (혹은 미화 달러 상당) 페어가 되었고, ETH/USD 가격 페어에 투자 혹은 헤징 시 필수적인 상품임을 증명했습니다.

최근 24시간 동안, 비트멕스에서 이더리움 8십 만개 상당의 ETHUSD 스왑이 거래되었습니다. 두 번째로 유동성이 높은 ETH/USD와 ETH/USDT 시장인 비트파이넥스와 바이낸스의 거래량은 같은 기간 각각 이더리움 5십 만개 이하에 그쳤습니다.

여러분께서 아직 이 상품의 가격책정이나 거래에 대한 확신이 들지 않으신다면, 저희가 지난 주 보내드린 헤징투자에 관한 여러 상황을 적용한 예제가 담긴 뉴스레터를 다시 한 번 확인해주시기 바랍니다. 또한, 여러분의 이해를 돕기위해 저희는 다운로드 가능한 수식이 걸린 스프레드 시트를 제작했습니다.

Запланированное отключение 22 августа 01:00 UTC

В среду 22 Августа в 01.00 UTC (04.00 Мск) на BitMEX будет проводиться профилактика для улучшения производительности двигателя платформы. Для этого потребуется физическая миграция производственных мощностей, отвечащих за торговые операции, в следствие чего торговля будет временно приостановлена.

Торговля будет пристановлена в 01.00 UTC (04.00 MSK), веб-сайт при этом будет находиться в режиме профилактики. Мы рассчитываем, что профилактика продлится около 30 минут, с деталями процесса можно будет ознакомиться в нашем Твиттере (https://twitter.com/bitmexdotcom).

Дайджест криптотрейдера BitMEX

Crypto Trader’s Digest от 14 августа 2018 года

Автор: Артур Хейс, соучредитель и генеральный директор BitMEX

Бессрочный контракт ETHUSD: результаты через две недели после запуска

Одно из главных достоинств BitMEX — регулярное введение новых финансовых продуктов. Так, мы создали бессрочный своп XBTUSD, поистине уникальный для любого финансового рынка продукт. Сегодня XBTUSD —самый ликвидный криптовалютный инструмент во всем мире (в десять раз превосходит по ликвидности аналогичные продукты), аналоги которого уже создали полудюжины криптовалютных бирж.

На фоне этого успеха BitMEX нашла способ создать такой же бессрочный контракт с маржой в биткоине для EТН/USD, используя модель контрактов кванто. Так появился бессрочный своп ETHUSD. Менее чем через две недели после запуска этот продукт стал самым ликвидным для пары ЕТН/USD (или долларовый эквивалент) в мире и оказался незаменимым для спекуляций и хеджирования пары ETH/USD.

За последние 24 часа объем торгов свопом ETHUSD на бирже BitMEX составил 800 000 в ETH-эквиваленте. При этом, объем торгов следующими по ликвидности продуктами – ETH/USD и ETH/USDT на биржах Bitfinex и Binance – за тот же период составил чуть менее 500 000 ETH (по каждому инструменту).

Если вы не знаете, как происходит ценообразование или торговля этим продуктом, приглашаем вас ознакомиться с нашей новостной рассылкой за прошлую неделю, где мы рассмотрели несколько примеров хеджирования и спекуляции с его использованием. Чтобы помочь вам лучше понять его специфику, мы также составили загружаемую таблицу с числовыми примерами.

Эфир, шиткоин, который стоит меньше $100







Эта история началась в феврале 2017 года на пляже южного Таиланда. Несколько месяцев назад король Таиланда отошел в мир иной, поэтому привычная для этих мест атмосфера вечного праздника почти не чувствовалась. В сопровождении своего хорошего друга, одного из лучших трейдеров «шиткоинами» на рынке, я отправился на пляж в поисках вечеринки.

В то время мой друг держал несколько позиций по шиткоинам, и самая крупная из них была по PepeCash, предшественница Crypto Kitties. Для тех, кто не в курсе, PepeCash — это основанная на меме криптовалюта, хэшированная в блокчейне. Все были уверены, что это приложение станет сенсацией. У PepeCash была недолгая полоса успеха, и мой приятель каждый час проверял цену.

На вечеринку мы так и не попали, зато нашли особые коктейли. Бармен посчитал, что мы слишком трезвые, и достал из загашника «реальную вещь». Потом мы долго бродили (и прошли несколько километров), встречали интересных туристов и местных жителей и воодушевленно философствовали о шиткоинах.

Когда мы возвращались в отель, я заметил кое-то странное. Голову нашего водителя украшала кепка-бейсболка с логотипом лягушонка Pepe. Не веря своим глазам, я толкнул друга локтем, чтобы привлечь его внимание. Он посмотрел и согласился, что наш водитель действительно в бейсболке Pepе, и тут же достал телефон, чтобы проверить цену монеты. Может быть, все видели ту же картину, что и мы. Pepe Cash рос, как на дрожжах, и мой приятель купил еще немного.

Мы переглянулись. В тот момент мы поняли: в 2017 году произойдет что-то особенное. Но то, что произошло на самом деле, не представлялось нам даже в самых смелых фантазиях.

Реальную прибыль в 2017 году получили владельцы эфира, эмитенты шиткоинов и промоутеры. Начальным капиталом многих почитаемых ныне криптовалютных хедж-фондов стала непропорционально высокая прибыль от владения эфиром и токенами.

Завидуя быстрому успеху, традиционные венчурные капиталисты перевели часть средств в наспех организованные хедж-фонды, чтобы тоже нагреть руки на росте шиткоинов. Все массово бросились покупать одни и те же монеты в полной уверенности, что секрет быстрого обогащения наконец разгадан. И эта схема работала на протяжении всего 2017 года.

Сегодня цена эфира приближается к $200. Многие токены подешевели на 50% с 2017 года – и это в лучшем случае. В худшем случае они стоят чуть больше нуля.

Сами собой напрашиваются вопросы:

  1. Удалось ли каким-либо фондам фактически реализовать прибыль, полученную в 2016 году?
  2. Могут ли венчурные капиталисты-владельцы криптовалютных хедж-фондов-охотники за легкими деньгами психологически выдержать потерю денег, когда их активы обесцениваются, когда цена токена падает?
  3. Сколько проектов токенов фактически продали значительную или хеджированную часть эфира, который им удалось собрать?

Легко войти, трудно выйти

Первое, что узнают трейдеры Азиатско-Тихоокеанского региона: закрыть позицию гораздо важнее, чем открыть.

Моей первой торговой книгой стала книга сертификатов Вьетнама. Наш торговый отдел выпустил сертификаты в долларах США на корзину акций вьетнамских компаний. В 2009 году вьетнамский фондовый рынок можно было назвать «шарашкиной конторой», и это было бы комплиментом.

В течение торгового дня трейдеры могли открыть позицию по акциям определенной компании только в одном направлении. Например, если вы купили акции, до конца торгов вы могли только продолжать покупать, но не продавать. Кроме того, колебания цены в обоих направлениях в течение дня были ограничены 5%; акции любой компании, попавшей в новости, достигали этого лимита за считанные минуты уже на утреннем аукционе. Это означало, что инвесторам приходилось отправлять ордеры брокеру по факсу и занимать очередь с раннего утра. К сожалению, иногда брокер опережал клиента, потому что знал, что вам нужно продать или купить большое количество определенных акций.

Мой босс побуждал меня делать прогнозы относительно динамики рынка. Учитывая структуру рынка, если я открывал позицию, то был вынужден держать ее некоторое время. И когда я хотел ее закрыть, мне приходилось продавать, когда цена росла, или покупать, когда цена падала, чтобы выйти соответственно из длинной или короткой позиции.

Став маркет-мейкером по фондам ETF, я регулярно торговал на других «шарашкиных» рынках, в том числе в Индии, Индонезии и Китае. На эти рынки всегда сильно влияли (и продолжают влиять) скоропалительные (часто принимаемые за один день) решения регулирующих органов, от чего страдают трейдеры, не имеющие связей в политических кругах. Я стал как одержимый тренироваться закрывать позиции – любые позиции в любых обстоятельствах – и это умение здорово помогает мне на криптовалютных рынках.

Мой первый шеф научил меня, что во всех торговых ошибках виноват только трейдер, то есть я сам. Очевидно, что многие факторы находятся вне нашего контроля, но если подходишь к своей профессии с этой позиции, то обязательно пытаешься количественно оценить и смягчить все риски, которые можешь контролировать.

К чему эта длинная проповедь? Дело в том, что большинство венчурных капиталистов подходят к своим инвестициям совсем по-другому. Из-за неликвидности инвестиций они могут оценить стоимость активов на основе фантазий, показать колоссальную прибыль на бумаге и получить свои деньги. Единственное подтверждение успешности инвестиций на вторичном рынке – следующий раунд сбора средств, который легко может пройти на «ура», если они убедят своих корешей к ним присоединиться. Ты помогаешь заработать мне, я помогаю заработать тебе.

Венчурные инвесторы так любили ICO в период бычьего рынка, потому что могли продемонстрировать объективную и ликвидную оценку активов на вторичном рынке. Они использовали колоссальный рост цен криптовалют, чтобы собрать еще больше средств на шиткоинах в 2017 году и в начале 2018 года. Но объективность и прозрачность – ценности, о которых забываешь,  когда стоимость твоего портфеля шиткоинов падает как минимум на 50%. В зависимости от возраста фонда он может еще подняться, но большая часть капитала фондов была собрана и инвестирована в период со 2-й половины 2017 г. по 2-ю половину 2018 года. Это означает, что лузеров, инвестировавших в последние пару месяцев, скорее всего, ожидает крах.

Венчурный инвестор, который никогда не страдал от капризов рынка, так же неопытен, как новичок на финансовых рынках, считающий, что может за несколько торговых дней превратить 1 биткоин в 100. У него просто нет силы воли закрыть позицию, чтобы ограничить дальнейшие убытки, или пойти ва-банк и купить еще больше рискового актива, даже если его цена падает. Но важнее то, что теперь поставщики ликвидности могут узнать объективную последнюю цену конкретного токена – их больше не обманешь. Скорее, они попытаются лезть с критикой, что заставит венчурных инвесторов нервничать еще больше. В какой-то момент их терпению придет конец, они пошлют все к черту и сбросят все, что только можно.

Именно в этот момент эфир превратится из перспективной криптовалюты, цена которой выражается 3 цифрами, в шиткоин, который стоит меньше $100.

Риск концентрации

До появления концепции SAFT (Simple Agreement for Future Tokens, простое соглашение относительно будущих токенов) и других чудовищных частных схем размещения токенов, большая часть средств ICO поступала от частных покупателей. Теперь, когда организаторы ICO боятся федеральной тюрьмы, они в основном берут деньги только у аккредитованных инвесторов.

Богатые и влиятельные аккредитованные инвесторы всегда умели приобщиться к новым технологическим проектам и нагревать на них руки. Это очень концентрированный пул инвесторов. Фондов, способных вложить 1-5 миллионов долларов США в каждый туманный проект-однодневку, соответствующий их профилю, немного. Но эти «хранители» контролируют почти бескрайнее море институционального капитала. Так, Vision Fund банка Softbank имеет в своем распоряжении 100 миллиардов долларов.

Из-за того, что вместо множества инвесторов с различных уровнем капитала ICO имеют дело с ограниченным числом крупных игроков, количество владельцев токенов проектов, которым удалось собрать серьезные деньги,  резко сократилось в середине 2017 года. Если раньше ликвидация позиций происходила на разных уровнях ценовой кривой, то теперь она концентрируется на нескольких близко расположенных уровнях.

Венчурные капиталисты ожесточенно конкурируют за одни и же пулы капитала. В этих пулах капитала работают выпускники одних и тех же школ, которые сдавали одни и те же экзамены по финансовой сертификации. Поэтому они покупают и продают вместе. Самый большой риск в игре управления капиталом — карьерный риск. Деньги лучше терять в компании, чем в одиночку, ведь последнее будет стоить вам работы. Финансовая отрасль — уникальная сфера. Нет  другой такой профессии, которая приносила бы такой высокий доход при таких мизерных навыках. Помню, как один из моих приятелей доказывал, что имеет достаточную квалификацию только потому, что может рассчитать чистую стоимость активов (NAV) биржевого фонда ETF, используя функцию sumproduct () в таблице excel. #всвоейреальности.

Движимые стадным инстинктом, венчурные инвесторы, торгующие токенами, избавятся от них одновременно. Если ты не продаешь, а цена продолжает падать, ты теряешь работу. Поэтому все продают одновременно, но кто покупает эти паршивые токены? Точно не частные трейдеры — сделки никогда бы не достигли такого размаха без участия институциональных инвесторов. Рынок делает резкий скачок вниз – первыми жертвами становятся токены, а затем и «мать всех токенов»,  эфир.

Не знаю, что станет переломным моментом, но при ретроспективном анализе точка капитуляции будет очевидна. Некоторые верят, что устойчивая экономика токенов возможна. Но даже они не станут покупать на таких уровнях. Ниже $100 — это уровень весны 2017 года. На такие депрессивные цены покусятся разве что падальщики.

Биткоин за $5000: местное дно

Цена биткоина приближается к уровню “падения на 70%” от исторического максимума $20 000. Наступило время медвежьего рынка. Но близко ли ценовое дно и когда оно будет достигнуто?

Интуиция подсказывает, что, как и в период спада 2015 года, цена, при которой среднестатистический майнер выключит свой ASIC, и станет местным дном.

Во время последнего спада на рынке этот диапазон составлял $200-250. Цена упала, потянув с собой нескольких известных майнеров – среди жертв оказались KnC и Spondoolies. Самое удивительное, что в марте 2015 года сложность майнинга резко упала. До возрождения биткоина оставалось 7 месяцев – это показывает, какие душевные муки пришлось пережить майнерам.

Итак, предположим, что катализатора роста, каким для биткоиновых биржевых фондов ETF может стать разрешение Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), который бы всех спас, нет. На каком уровне нас ожидает ценовое дно? Я считаю, что это будет зависеть от того, когда майнеры решат отключить свои машины; в этой связи неминуемо возникает вопрос: каковы предельные затраты на добычу биткоина?

Несколько дней назад я беседовал с представителем одного из крупнейших в мире операторов майнинговых ферм. Он сказал мне, что средняя стоимость электроэнергии для китайских майнеров в общем и целом составляет 6-7 центов за кВт-ч. По его оценке, при такой стоимости электроэнергии майнеры начнут менять условия майнинга, когда цена биткоина приблизится к $5000 – например, могут попытаться перенести майнинговые фермы в районы с более дешевым электричеством. При цене $3000-4000 майнеры начнут отключать машины.

Но эти грубые расчеты предполагают, что майнеры на чипах 7-нм либо будут недостаточно эффективны, либо поступят в продажу не раньше 2019 года. Bitmain, Dragonmint и GMO наперегонки работают над созданием таких майнеров. Фирма, которая успешно выведет на рынок майнеры на чипах 7-нм, радикально снизит предельные затраты среднестатистической майнинговой фермы и просто уничтожит майнинговые установки старшего поколения – они моментально устареют.

Цена биткоина определяет хешрейт, и окончательным подтверждением достижения уровня безубыточности станет падение уровня сложности майнинга. Но для этого нужно, чтобы цена оставалась низкой в течение длительного времени – чтобы с рынка ушло достаточное количество майнеров, и хешрейт снизился.

IPO в помощь

Все вокруг говорят об IPO криптовалютного гиганта Bitmain. Управлять открытой акционерной компанией, когда схлынет теплая волна удовлетворенного тщеславия – сомнительное удовольствие. Одна из основных причин, по которым компании проводят IPO (первичное размещение акций) – дать долгосрочным инвесторам, сотрудникам и руководству возможность заработать, пока компания на пике. Компании также проводят IPO с целью привлечения крупного капитала для финансирования расширения.

Внимание к операционной деятельности открытых акционерных компаний никогда не ослабевает. Скажешь что-то не то, сболтнешь лишнее – и долгие годы не вылезешь из судебного зала. Думаете, Марку Цукербергу нравится, что его на виду всего мира критикуют конгрессмены, ничего не смыслящие в его делах? Если бы Tesla не нуждалась в деньгах, уверен, что Элон Маск не стал бы выставлять акции компании на продажу.

Bitmain — самая ценная и прибыльная компания на рынке майнингового оборудования. Если верить опубликованным данным, в 2017 году компания получила более 2 миллиардов долларов прибыли. Клиенты Bitmain, в отличие от клиентов многих других производителей, оплачивают заказы до поставки. Единственная статья расходов до продажи оборудования заказчику — аванс кремниевой «мастерской» за чипы.

Бизнес Bitmain процветает и приносит огромную прибыль, но компания хочет провести IPO. Bitmain не нуждается в капитале для финансирования или расширения бизнеса. У нее полно свободных средств для проведения исследований и разработок новых продуктов. Ей не нужно искать новые каналы сбыта, снижая цены, так как она занимают самую большую долю на рынке. Вывод один: Bitmain  ожидает, что рентабельность майнинга в среднесрочной перспективе резко упадет.

Bitmain пытается убедить рынок в том, что ее волнует только будущее майтинговой отрасли и стратегия развития AI-чипов, но на самом деле это криптовалютная компания до мозга костей. Акции криптовалютных компаний торгуются с огромным дисконтом отношения цены акции к прибыли (Р/Е) по сравнению с акциями аналогичных компаний в сопоставимых отраслях.

Я предполагаю, что криптовалютные биржи Poloniex и Bitstamp, проданные в этом году, торгуются с коэффициентом Р/Е 4x-6x [продажа Bitstamp не подтверждена, но различные криптовалютные ресурсы сообщали о том, что продажа могла состояться в начале 2018 года]. Открытые биржи, такие как ICE и CME, торгуются с коэффициентом Р/Е 20x-30x. В период активного роста  рынка криптовалют (как в 4 квартале 2017 года) акции открытых бирж могли бы приносить неплохую прибыль, но не сегодня, когда цена биткоина упала на 70%.

Я также предполагаю, что Bitmain пытается поднять цену, прежде чем рентабельность майнинга резко снизится. Видимо, руководство компании считает, что цена опустится до $5000 или даже ниже. При таких ценах продажи ее флагманского майнера S9 рухнут. IPO позволит Bitmain получить прибыль сейчас и переживать грядущий спад на рынке с полными карманами денег. За эти деньги Bitmain сможет приобрести некоторых своих менее обеспеченных финансами конкурентов. Когда цена сделает разворот, Bitmain окажется в выигрышном положении, и никто не сможет оспорить ее лидерство на рынке.

Риск повышения – SEC одобрит биткоиновые биржевые фонды ETF

В конце сентября Комиссия США по ценным бумагам и биржам (SEC) примет решение по нескольким криптовалютным фондам ETF. Устоит ли SEC под давлением общественности? Криптовалюты, несмотря на понижение цены на 70%, куда более интересны, чем любой другой класс активов. Урвать кусок этого пирога хотят биржи, управляющие активами и инвестиционные банки высшего дивизиона. Единственное препятствие, стоящее между ними и криптовалютами, – ограничения регуляторов.

При достаточном количестве лоббистов в Вашингтоне Конгресс можно убедить даже в том, что земля плоская и что наша планета является центром Вселенной. Если криптовалютное лобби возьмет верх над SEC и фонды ETF все же будут одобрены, нас ожидает шорт-сквиз невиданного масштаба.

对冲双币种 (Quanto) 永续合约




乘数: 0.000001 XBT
ETHUSD 价格: 500 美元
.BETH (ETH/USD 现货指数): 500 美元
.BXBT (XBT/USD 现货指数): 10,000 美元


情景一:做空 ETHUSD 并对冲

您做空了 10 万张 ETHUSD 合约。



XBT 价值 = $500 * 0.000001 XBT * -100,000 = -50 XBT
ETH 价值 = XBT 价值 / [ .BETH / .BXBT ] = -1,000 ETH


接下来,您通过以现货价格购买 1,000 ETH 来对冲您的 ETH/USD 仓位。假设您可以用与 .BETH 的指数匹配的价格购买。

您已经为标的货币进行了对冲。此时,您的仓位是完全对冲的。但是,随着 ETHUSD 价格的变化,您在 ETHUSD 的盈亏为 XBT,而您的 ETH 对冲仓位的盈亏则为美元。让我们看看下列两个极端的例子。


例一: .BETH 涨而 .BXBT 跌

.BETH 和 ETHUSD 涨至 750 美元

.BXBT 跌至 5,000 美元


ETHUSD 盈亏 =( ETHUSD 平仓价格 -  ETHUSD 开仓价格) * 乘数 * 合约数量 = -25 XBT ,美元价值:-125,000 美元

ETH 现货美元盈亏 =( .BETH 平仓价格 - .BETH 开仓价格) * ETH 数量 = 250,000 美元

净美元盈亏 = ETHUSD XBT 美元盈亏 + ETH 现货美元盈亏 = +125,000 美元


在这个例子里面, XBT 和 ETH 的美元价值之间的相关性是 -1 。当他们的价格在一种完全负相关的方向移动时,您就赚了钱。


例二: .BETH 涨而 .BXBT 也涨

.BETH 和 ETHUSD 涨至 750 美元

.BXBT 涨至 15,000 美元


ETHUSD 盈亏 = -25 XBT,美元价值:-375,000 美元
ETH 现货美元盈亏 = 250,000 美元
净美元盈亏 =  -125,000 美元


在这个例子里面, XBT 和 ETH 的美元价值相关性是 +1 。当他们的价格在一种完全正相关的方向移动时,您就亏钱了。

当相关性下降时,做空 ETHUSD + 对冲仓位会录得收益,而当相关性上涨时,该仓位便会录得损失。由于 ETHUSD 与 .BETH 的基差是平坦的,开仓价格已经假设了两个加密币之间的相关性为零。

情景二:做多 ETHUSD 并对冲

您做多了 100,000 张 ETHUSD 合约。



XBT 价值 = $500 * 0.000001 XBT * 100,000 = 50 XBT
ETH 价值 = XBT 价值 / [ .BETH/.BXBT ] = 1,000 ETH


接下来,您通过以现货价格卖空 1,000 ETH 来对冲您的 ETH/USD 仓位。假设您可以用与当前 .BETH 指数价格匹配的价格购买,并且无需付出 ETH 的借贷成本。

您已经对冲了标的货币的风险,您的仓位也是完全对冲的。但是,随着 ETHUSD 价格的变化,您在 ETHUSD 的盈亏为 XBT ,而您持有的 ETH 对冲的盈亏则为美元。



例一: .BETH 涨而 .BXBT 跌

.BETH 和 ETHUSD 涨至750美元

.BXBT 跌至 5,000 美元


ETHUSD 盈亏 = 25 XBT,美元价值:125,000 美元
ETH 现货美元盈亏 = -250,000 美元
净美元盈亏 = -125,000 美元


在这个例子中, XBT 和 ETH的美元值之间的相关性是 -1 。他们的价格以一种完全负相关的方向移动,您就亏钱了。


例二: .BETH 涨而 .BXBT 也涨

.BETH 和 ETHUSD 涨至 750 美元

.BXBT 涨至 15,000 美元


ETHUSD 盈亏 = 25 XBT,美元价值:375,000 美元
ETH 现货美元盈亏 = -250,000 美元
净美元盈亏 = 125,000 美元


在这个例子中, XBT 和 ETH 的美元价值之间的相关性是 +1 。他们的价格以一种完全正相关的方向移动,您就赚了钱。

当相关性上涨时,做多 ETHUSD + 对冲仓位将获利,而当相关性下降时,它便会录得损失。由于 ETHUSD 与 .BETH 基差是平坦的,开仓价格已经假设了两个加密币之间的相关性为零。





XBT 和 ETH 之间的相关性不是静态的。持有对冲掉期仓位的时间越长,所预期的相关性变化的可能性就越大。

与定期合约不同, ETHUSD 的掉期没有到期日。因此,您的双币种风险是根据持有的投资期限来定的。对于快速进入和撤出市场的做市商而言,双币种风险可以忽略不计。对于将持有仓位较长一段时间的做市商来说,双币种的影响则可以破坏整个交易的盈亏。



许多做市商不会愿意不对冲共变风险。他们将不断的在 BitMEX 上对冲他们的盈亏 。根据 XBT 和 ETH 波动率及其相关性,协方差将决定盈亏的对冲是否对您的整体利润产生正面或负面影响。如果两种资产都是高度不稳定的,并且相关性正在向您所想或您所不想的方向发展,那么对冲 盈亏 的收益或损失就会被放大。

我们目前还没有历史数据。在未来几个月里,我将继续观察过去的数据并尝试计算出哪些部分资金是属于做市商在双币种风险中所进行的定价,以及哪些部分是属于 ETH 和美元之间的利率差异。





BitMEX (www.bitmex.com)


著者 – Arthur Hayes


アルトコイン(altcoin: Bitcoin以外の仮想通貨)の世界でも、最も活発なクロスは対USDです。当社のインバース型のデリバティブを、アルトコイン/USD クロスに対して複製するためには、問題となっているアルトコインを担保として受け入れる必要があります。BitMEX が受け入れることのできたアルトコインのうち、次の候補として上がるのはEtherです。しかし、当社のマルチシグ・セキュリティ・プロセスに適合させるには、当社が、Ethereum(イーサリアム)のマルチシグ・スマート契約を利用またはコード化する必要があります。

残念なことに、人気の高い Ethereum のマルチシグ・スマート契約は様々なかたちで悪用されているため、当社は、 Ether を決して安心して保管することができないと考えました。仮想通貨取引プラットフォームを運用する上でこれ以上ないほど重要な法則は、仮想通貨を失ってはならない、というものです。当社は、リスクを制限するためにできることは、何でもしなければなりません。したがって、現状で、Ether を担保として受け入れることは、得策とは言えません。

これらの制約を考慮すると、Ether をマージンとしたインバースEHTUSD契約をローンチすることはできません。インバース型契約では、マージンおよび損益通貨が自国通貨(ETH)建てで表示され、クォート通貨が外国通貨(USD)建てで表示され、契約価値が外国通貨(USD)の額面価額です。

インバース契約の例: XBTUSD スワップ

マージン通貨: XBT (ビットコイン)
クォート通貨: USD
契約価値: $1





最近ローンチされた BitMEX ETHUSD 永久スワップは、クアント・デリバティブです。この契約は、1USDにつき0.000001 XBT を支払います。これは、ビットコインのマルチプライアーが、ETHの米ドル建て額面価格にかかわらず、常に一定であることを意味します。これは、スペキュレーターにとって素晴らしいことで、ビットコインのリターンは、ETHUSDの価格と直線的に連動して変化します。ETH/USDクロスをヘッジするためにこの契約を使う人やマーケットメーカーにとっては、これは若干扱いにくいものとなります。ヘッジングとマーケットメイキングの仕組みについては、このニュースレターで後述します。




スペキュレーターは、リスクに対してエクスポージャーを取ることに関心があります。安く出たり入ったりできれば、どのような方法でエクスポージャーを取るかは二の次です。BitMEX が、クアントを使ったビットコインのデリバティブのために流動性のあるマーケットを作り出すことができれば、スペキュレーターたちが押し寄せることでしょう。

「なぜクアントなのか?」ですでに説明したように、BitMEX ETH/USDのリスクをオファーするためには、ビットコインにクアントを取り入れなければなりません。ここでは、スペキュレーターが関心を持っているコンセプトについて見ていきましょう。



マルチプライアー: 1 USDあたり0.000001 XBT

契約数: 10,000



私は、スペキュレーターは、ビットコイン(XBT)建てで自分たちの利益を表示していると想定しています。したがって、特定の ETH/USD 価格におけるUSD建てでのビットコインのバリューは、関係ありません。端的に言えば、スペキュレーターは、より多くのビットコインを稼ぐために、ビットコインをマージンとして利用したいのです。


XBT バリュー = ETHUSD 価格 * マルチプライアー * 契約数


ビットコインのマージンはどうやって計算するのでしょう? ETHUSD取引のイニシャルマージンは2%、すなわちレバレッジは50倍です。

イニシャルマージン (IM) = 2% * XBT バリュー


イニシャルマージン(IM = 2% * $500 * 0.000001 XBT * 10,000 = 0.10 XBT





XBT の損益 = (ETHUSD エグジット価格 – ETHUSD エントリー価格) * マルチプライアー * 契約数

上の例で、ETHUSD 価格が $500 から $600 に動いた場合、XBT の損益は次のようになります。

XBT 損益 = ($600 – $500) * 0.000001 XBT * 10,000 = 1 XBT




契約数 = XBT 想定元本 / [ ETHUSD 価格 * マルチプライアー ]

100 XBT のリスクを取りたい場合、ETHUSD 契約をいくつ取引すればよいのかは、次の式で計算できます。

契約数 = 100 XBT / [ $500 * 0.000001 XBT ] = 200,000 契約






シンボル: ETHUSD

マルチプライアー: 0.000001 XBT

ETHUSD 価格: $500

.BETH (ETH/USD スポット指数): $500

.BXBT (XBT/USD スポット指数): $10,000

シナリオ 1 – ETHUSDのショートとヘッジ

あなたは、ETHUSD100,000 契約します。


XBT バリュー = $500 * 0.000001 XBT * -100,000 = -50 XBT

ETH バリュー = XBT バリュー / [ .BETH / .BXBT ] = -1,000 ETH

次に、あなたのETH/USDのエクスポージャーを、1,000 ETHをスポット価格で購入することによりヘッジします。あなたの購入価格は、現在の .BETH 指数価格に一致させることができるとします。



1: .BETH が上昇し、.BXBT が下落する

.BETH ETHUSD $750まで上昇する

.BXBT $5,000まで下落する

ETHUSD 損益 = (ETHUSD エグジット価格 – ETHUSD エントリー価格) * マルチプライアー * 契約数 = -25 XBT, USD バリュー -$125,000

ETH スポット USD 損益 = (.BETH エグジット価格 – .BETH エントリー価格) * ETH= $250,000

ネット USD 損益 = USD建てのETHUSD XBT 損益 + ETH スポット USD 損益 = +$125,000


2: .BETH 上昇し、.BXBT も上昇する

.BETH ETHUSD $750まで上昇する

.BXBT $15,000まで上昇する

ETHUSD 損益 = -25 XBT, USD バリュー -$375,000

ETH スポット USD 損益 = $250,000

ネット USD 損益 = -$125,000


この ETHUSD のショートポジション + ヘッジ では、相関が低下すると利益が生じ、相関が高まると損失が生じました。ETHUSD .BETHベーシスがフラットなため、エントリー価格は、2つの仮想通貨間で相関はないと仮定されます。

シナリオ 2: ETHUSD のロングとヘッジ



XBT バリュー = $500 * 0.000001 XBT * 100,000 = 50 XBT

ETH バリュー = XBT バリュー / [ .BETH / .BXBT ] = 1,000 ETH

次に、あなたの ETH/USD エクスポージャーを、 1,000 ETH をスポット価格でショートすることによりヘッジします。現在の.BETH 指数価格とあなたの購入額を一致させることができるとすると、このショート売りに対してETHを借りるコストは発生しません。



1: .BETH 上昇し、.BXBT は下落する

.BETH ETHUSD $750まで上昇する

.BXBT $5,000まで下落する

ETHUSD 損益  = 25 XBT, USD バリュー $125,000

ETH スポット USD 損益 = -$250,000

ネット USD 損益 = -$125,000


2: .BETH 上昇し、.BXBT も上昇する

.BETH ETHUSD $750まで上昇する

.BXBT $15,000まで上昇する

ETHUSD 損益 = 25 XBT, USD バリュー $375,000

ETH スポット USD 損益 = -$250,000

ネット USD 損益 = $125,000


ETHUSD のショートポジション + ヘッジは、相関が高まると利益が発生し、相関が低下すると損失が発生しました。ETHUSD . .BETH ベーシスがフラットなため、エントリー価格は2つの仮想通貨間の相関がゼロだと仮定されます。




先物取引とは異なり、ETHUSD スワップには満期がありません。このため、あなたのクアントリスクは、あなたが対象とする期間によって決まります。急速に出たり入ったりするマーケットメーカーにとって、クアントの効果は取るに足らないものです。資金調達を行うために期間を延長してポジションを保有するキャッシュおよびキャリーのマーケットメーカーにとって、クアント効果は彼らの損益を破壊するほどのものです。




Почему стоит выбрать контракты кванто?

АвторАртур Хейс, сооснователь и президент BitMEX

Американский доллар – крупнейший шиткоин в мире. Однако все активы оцениваются по отношению именно к нему, и криптовалюты — не исключение. Пожалуй, биткоин/доллар — самая важная валютная пара во вселенной криптоактивов.

Так же обстоит ситуация и с альткоинами: в самые в активные пары также входит доллар США. Если перевести наши обратные деривативы в плоскость пары альткоин/доллар, мы должны будем принимать в качестве залогового обеспечения соответствующий альткоин. Следующий натуральный альткоин, который может принять BitMEX, — это эфир. Но в соответствии с нашим мультисигным (требующим подтверждения нескольких лиц) процессом безопасности нам необходимо использовать/кодировать мультисигный контракт по Ethereum.

К сожалению, по причине многочисленных злоупотреблений популярными мультисигными смарт-контрактами Ethereum мы никогда не хранили эфир. Первое и главное правило криптовалютной платформы — не потерять криптовалюту. Мы должны принять все возможные меры для ограничения наших рисков. Поэтому использование эфира в качестве обеспечения при текущем состоянии протокола — не вариант.

Учитывая эти ограничения, мы не можем запустить маржированный обратный контракт ETHUSD. Обратный контракт — это контракт, в котором маржа и валюта PNL выражены во внутренней валюте (ETH), котируемая валюта выражается в иностранной валюте (USD), а сумма контракта — это номинальная сумма иностранной валюты (USD).

Пример обратного контракта: бессрочный контракт XBT/USD

Валюта маржи: XBT (биткоин) 
 Валюта котировки: USD
Сумма контракта: $1

Чтобы предложить трейдерам возможность заработать на ETH/USD и при этом использовать биткоин в качестве маржи и валюты PNL, необходим производный контракт типа «кванто».

Из Википедии:

Кванто это тип производного финансового инструмента, базовый актив которого выражается в одной валюте, но сам инструмент погашается в другой валюте по определенному курсу. Такие продукты привлекательны для спекулянтов и инвесторов, желающих заработать на движениях иностранного актива, но при этом избежать соответствующего риска обменного курса.

Контракты кванто — экзотические деривативы, цена которых может меняться нелинейно относительно цены базового актива. Однако они очень выгодны для спекулянтов и хеджеров, которым нужна ликвидность, так как дают возможность внести маржу в удобной для трейдера валюте. Занимаясь в свое время торговлей производными Delta One, я обычно торговал производными долларовыми контрактами кванто, чтобы заработать на валютных фьючерсных контрактах в странах, ограничивающих торговые возможности иностранцев (например, в Индии и на Тайване).

Недавно запущенный BitMEX бессрочный контракт ETHUSD представляет собой производный контракт кванто. Выплата по контракту составляет 0,000001 XBT за 1 доллар США. Это означает, что биткоиновый коэффициент остается неизменным независимо от номинальной цены ETH в долларах США. Этот контракт отлично подходит для спекулянтов, так как прибыль в биткоинах изменяется линейно по отношению к цене ETHUSD. Немного сложнее обстоит ситуация для тех, кто использует контракт для хеджирования кросса ETH/USD, и маркет-мейкеров. Механизм хеджирования и маркет-мейкинга будет подробно объяснен далее.

Рассчитанный пример контракта кванто: таблица

Мы составили электронную таблицу, которую пользователи могут загрузить,  чтобы изучить некоторые приведенные ниже варианты использования контракта. Таблицу можно загрузить здесь.

Контракт кванто для спекулянтов

Главное для спекулянтов — возможность заработать на движении актива. Каким образом они получают эту возможность, а также цена входа и выхода вторичны. Если BitMEX удастся создать ликвидный рынок для производных биткоиновых контрактов кванто, спекулянты потянутся к нам безудержным потоком.

Как мы уже объясняли ранее в статье «Почему стоит выбрать контракт кванто?», чтобы BitMEX мог предложить возможность заработать на движении ETH/USD, нам необходимо использовать в контракте кванто биткоин. В этой статье будут рассмотрены вопросы, волнующие спекулянтов.

Во всех приведенных ниже примерах используются следующие исходные данные:

Контракт: ETHUSD

Коэффициент: 0,000001 XBT на 1 USD

Кол-во контрактов: 10000

Сумма контракта

Самым важным для спекулянта аспектом является прибыль, т.е. сумма выплаты по контракту. Поскольку мы спекулируем на цене ETH/USD, в идеале сумма контракта в биткоинах должна возрастать и уменьшаться в линейной зависимости от цены ETH/USD.

Я предполагаю, что спекулянт считает прибыль в биткоинах (XBT). Поэтому стоимость биткоинов в долларах США при определенной цене ETH/USD не имеет значения. Проще говоря, спекулянт хочет использовать биткоин как маржу, чтобы получить больше биткоинов.

На графике выше показано, что при разных суммах ETHUSD сумма позиции в XBT изменяется линейно. Это именно то, что нужно спекулянту.

Сумма в XBT = цена ETHUSD * коэффициент * кол-во контрактов

Расчет маржи

Как рассчитывается сумма маржи в биткоинах? Первоначальная маржа по контракту ETHUSD составляет 2%, что соответствует кредитному плечу 50x.

Первоначальная маржа (IM) = 2% * сумма в XBT

Если вы открываете сделку при цене ETHUSD $500, первоначальная требуемая маржа составляет:

IM = 2% * $500 * 0,000001 XBT * 10 000 = 0,10 XBT

Еще один важный аспект — цена ликвидации. Она определяется величиной поддерживающей маржи (маржи обслуживания). Поддерживающая маржа по контракту ETHUSD составляет 1%. Если цена ETH/USD на спотовом рынке снизится на 1%, ваша позиция будет ликвидирована.

Расчет прибыли и убытков (PNL)

Показатель PNL выражается в биткоинах и изменяется линейно по отношению к цене контракта ETHUSD. Если цена контракта вырастет на 1%, PNL в биткоинах также вырастет на 1%. Это наглядно показано на графике выше.

PNL (XBT) = (цена выхода ETHUSD – цена вход ETHUSD) * коэффициент * кол-во контрактов

В примере выше, если цена контракта ETHUSD вырастет с $500 до $600, PNL (в XBT) будет следующим:

PNL (XBT) = ($600 – $500) * 0,000001 XBT * 10 000 = 1 XBT

Количество контрактов

Чтобы получить определенную сумму позиции в биткоинах, необходимо произвести некоторые расчеты.

Ниже описано, как рассчитать количество контрактов, необходимых для получения условной суммы позиции в биткоинах.

Кол-во контрактов = условная сумма в XBT/ [цена ETHUSD * коэффициент]

Если вы хотите открыть позицию на 100 XBT, вам нужно приобрести столько контрактов ETHUSD:

Кол-во контрактов = 100 XBT / [$500 * 0,000001 XBT] = 200 000 контрактов

Структура контракта кванто удовлетворяет требования биткоинового спекулянта. Его основные компоненты, важные для всех спекулянтов, линейно зависят от цены ETH/USD. Относительно высокая или низкая цена контракта в сравнении с базовым активом не является серьезной проблемой, если контракт ликвиден.

Факторы, определяющие, торгуется ли контракт с премией или дисконтом, будут рассмотрены в следующей части. Эти факторы в значительной степени зависят от методов хеджирования производного контракта кванто. При хеджировании контракта важна нелинейная зависимость.

Хеджирование бессрочного контракта кванто

Хеджирование бессрочного контракта кванто — не такая уж простая задача. Дело усложняет необходимость корреляции риска по двум криптоактивам. Мы начнем с чисто теоретического анализа и перейдем к более общей формуле.

Исходные данные:

Символ: ETHUSD

Коэффициент: 0,000001 XBT

Цена контракта ETHUSD: $500

.BETH (индекс спотовой цены ETH/USD): $500

.BXBT (индекс спотовой цены XBT/USD): $10000

Сценарий 1: короткая позиция по ETHUSD и хеджирование

У вас есть 100 000 контрактов ETHUSD.

Прежде всего, рассчитаем ваш текущий риск по каждой валюте:

Сумма позиции в XBT = $500 * 0,000001 XBT * -100 000 = -50 XBT

Сумма позиции в ETH = сумма в XBT/ [.BETH / .BXBT] = -1 000 ETH

Затем вы хеджируете риск по ETH/USD, купив 1 000 ETH по спотовой цене. Предположим, что сумма покупки равна текущему ценовому индексу .BETH.

Вы хеджировали риск по базовой валюте. На этом этапе ваш риск полностью хеджирован. Однако при изменении цены ETHUSD ваш PNL по ETHUSD будет выражен в XBT, в то время как PNL по хедж-позиции в ETH будет выражен в USD.

Рассмотрим два крайних примера.

Пример 1: индекс .BETH растет, индекс .BXBT падает

.BETH и ETHUSD повышаются до $750

.BXBT падает до $5000

PNL по ETHUSD = (цена выхода ETHUSD – цена входа ETHUSD) * коэффициент * кол-во контрактов = -25 XBT, сумма в USD: -$125 000

PNL по спот ETH (в USD) = (цена выхода .BETH – цена входа .BETH) * кол-во ETH = $250 000

Чистый PNL (в USD) = PNL по ETHUSD (в XBT) в USD + PNL по спот ETH (в USD)  = +$125 000

В этом примере корреляция стоимости XBT и ETH в долларах составляет -1. Валюты двигались в идеальной отрицательной корреляции, и вы получили прибыль.

Пример 2: индекс .BETH растет, но индекс .BXBT также растет

.BETH и ETHUSD повышаются $750

.BXBT повышается до $15 000

PNL по ETHUSD = -25 XBT, сумма в USD: -$375 000

PNL по спот ETH (в USD) = $250,000

Чистый PNL (в USD) = -$125 000

В этом примере корреляция стоимости XBT и ETH в долларах составляет +1. Валюты двигались в идеальной положительной корреляции, и вы понесли убытки.

Короткая позиция по ETHUSD + хедж-позиция были прибыльными, когда корреляция была отрицательной, но стали убыточными, когда корреляция выросла. По причине нейтрального базиса ETHUSD/.BETH цена входа предполагает нулевую корреляцию между ценой двух криптовалют.

Сценарий 2: длинная позиция по ETHUSD и хеджирование

У вас есть 100 000 контрактов ETHUSD.

Прежде всего, рассчитаем ваш текущий риск по каждой валюте:

Сумма позиции в XBT = $500 * 0,000001 XBT * 100 000 = 50 XBT

Сумма позиции в ETH = сумма в XBT / [.BETH / .BXBT] = 1000 ETH

Затем вы хеджируете риск по ETH/USD, продав 1000 ETH по спотовой цене. Предположим, что сумма покупки равна текущему ценовому индексу .BETH, а стоимость заимствования ETH для этой короткой позиции равна нулю.

Вы хеджировали риск по базовой валюте. На этом этапе ваш риск полностью хеджирован. Однако при изменении цены ETHUSD ваш PNL по ETHUSD будет выражен в XBT, в то время как PNL по хедж-позиции в ETH будет выражен в USD.

Рассмотрим два крайних примера.

Пример 1: индекс .BETH растет, индекс .BXBT падает

.BETH и ETHUSD повышаются до $750

.BXBT падает до $5000

PNL по ETHUSD = 25 XBT, сумма в USD: $125 000

PNL по спот ETH (в USD) = -$250 000

Чистый PNL (в USD) = -$125 000

В этом примере корреляция стоимости XBT и ETH в долларах составляет -1. Валюты двигались в идеальной отрицательной корреляции, и вы понесли убытки.

ETHUSD PNL  = 25 XBT, USD Value $125,000

ETH Spot USD PNL = -$250 000

Net USD PNL = -$125,000

Пример 2: индекс .BETH растет, но индекс .BXBT также растет

.BETH и ETHUSD повышаются $750

.BXBT повышается до $15 000

PNL по ETHUSD = 25 XBT, сумма в USD: $375 000

PNL по спот ETH (в USD) = -$250 000

Чистый PNL (в USD) = $125 000

В этом примере корреляция стоимости XBT и ETH в долларах составляет +1. Валюты двигались в идеальной положительной корреляции, и вы получили прибыль.

Короткая позиция по ETHUSD + хедж-позиция были прибыльными, когда корреляция была положительной, но стали убыточными, когда корреляция упала. По причине нейтрального базиса ETHUSD/.BETH цена входа предполагает нулевую корреляцию между ценой двух криптовалют.

В таблице ниже подытожены эти два сценария.

Временной горизонт

Корреляция между XBT и ETH нестатична. Чем дольше вы держите хедж-позицию, тем выше вероятность того, что режим корреляции, ожидаемый на основе динамики в недавнем прошлом, изменится.

В отличие от фьючерсного контракта, контракт ETHUSD не имеет срока экспирации. Поэтому ваш риск по контракту кванто зависит от временного горизонта. Для маркет-мейкеров, открывающих позиции на короткое время, кванто-эффект ничтожно мал. В случае же маркет-мейкеров-спекулянтов, открывающих позиции на длительное время с целью получения финансирования, кванто-эффект может полностью уничтожить PNL.


Многие маркет-мейкеры не смогут устоять против хеджирования корреляционного риска. Они будут постоянно хеджировать свой PNL на BitMEX и спотовую часть своего портфеля. В зависимости от волатильности XBT и ETH и их ценовой корреляции ковариация будет определять, положительно или отрицательно влияет хеджирование PNL на общую прибыль. Если оба актива показывают высокую волатильность и корреляция меняется в вашу или не в вашу пользу, ваша прибыль или убытки от хеджирования PNL кратно увеличиваются.

Мы осваиваем неизведанную территорию. Через несколько месяцев я проанализирую данные за истекший период и попробую рассчитать, какая часть финансирования связана с учетом маркет-мейкерами риска по контрактам кванто, а какая связана с различиями процентных ставок по ETH и USD.

Оригинал статьи:

Quanto for Speculators

Hedging a Quanto Perpetual Swap

投机者使用双币种 (Quanto)

投机者最关心的是能够持有仓位,他们是否能够廉价地买入和卖出是相对次要的。如果 BitMEX 能够为比特币双币种衍生品创造一个流动市场,那么投机者们将会蜂拥而入。

正如我之前在上文 “为什么使用双币种?” 中解释的, BitMEX 为了提供 ETH/USD 产品,我们不得不使用比特币双币种。这篇文章将进一步探讨投机者所关心的重点。



乘数:每 1 美元 0.000001 XBT
合约数量: 10,000



对投机者来说最重要的一点是合约的收益函数。由于我们正在就 ETH/USD 价格进行投机,理想情况下,合约的比特币价值应以线性方式根据于 ETH/USD 的价格来增加或减少。

我假设投机者用比特币( XBT )作为表示他们的收益结算货币。那么比特币兑美元的价格对于 ETH/USD 的仓位来说是无关紧要的。简而言之,投机者希望透过使用比特币作为保证金来赚取更多比特币。

上图说明了在不同的 ETHUSD 价格下,仓位中 XBT 的收益呈线性变化。这正是投机者所要的。

XBT 价值 = ETHUSD 价格 * 乘数 * 合约数量



如何计算比特币保证金金额? ETHUSD 合约的初始保证金为 2% ,即 50 倍杠杆。

初始保证金( IM )= 2% * XBT 价值

如果您以 500 美元的价格进入 ETHUSD 的仓位,您的初始保证金要求如下:

初始保证金 = 2% * $500 * 0.000001 XBT * 10,000 = 0.10 XBT

下一个重要的考虑因素是您的强平价格,这将取决于维持保证金需求。 ETHUSD 合约的维持保证金为 1% 。如果 ETH/USD现货价格下跌 1% ,您将被强平。


计算收益( 盈亏 )

盈亏是以比特币计价。在比特币价值方面,盈亏随 ETHUSD 价格呈线性变化。如果合约上涨 1% ,您以比特币计价的 盈亏 也会上涨 1% 。上图说明了这一点。

XBT 盈亏 =( ETHUSD 平仓价格 – ETHUSD 开仓价格)* 乘数 * 合约数量

在上面的例子中,如果 ETHUSD 价格从 500 美元变为 600 美元,那么 XBT 盈亏 如下:

XBT 盈亏 =( $600 - $500 )* 0.000001 XBT * 10,000 = 1 XBT





合约数量 = XBT / [ ETHUSD 价格 * 乘数]

如果您想要持有 100 XBT 的仓位,您必须交易的 ETHUSD 合约数量:

合约数量 = 100 XBT / [ $500 * 0.000001 XBT ] = 200,000 张合约

双币种的产品结构可以满足以比特币本位投机者的需求。投机者关注的主要交易点与 ETH/USD 价格呈线性关系。如果合约是具有流动性的,合约价格相对于标的资产的价格便不是主要问题。

影响合约是以溢价还是折价的交易的因素将在后续文章中进行探讨。这些因素在很大程度上取决于双币种 衍生品的第一对冲原则。若要进行该合约对冲是则要留意其非线性的影响了。






BitMEX (www.bitmex.com)

为何使用双币种 (Quanto) ?


而在山寨币方面,最广为市场使用的计价方式也是以美元为主。为了将我们的反向衍生品模式复制在山寨币/美元交易上,我们需要首先接受该山寨币作为交易抵押品。 BitMEX 下一个可以接受的山寨币是以太币。但是,为了满足我们的多重签名安全认证要求,我们需要使用/编写以太坊多重签名智能合约。


鉴于这些限制,我们无法设计一个以以太币作为抵押品的反向 ETHUSD 合约。反向合约是指保证金和收益以本币( ETH )结算,报价方面则使用外币( USD ),而合约价值也是用外币计价( USD )。


反向合约示例: XBTUSD 掉期

保证金货币: XBT (比特币)
合约价值: 1 美元

为了设计一个 ETH/USD 交易产品,然而是用比特币作为保证金和收益货币,我们就必须使用双币种 。






双币种是个很特别的衍生产品,其价格相对于标的资产可以产生非线性移动。然而,它们对寻求流动性的投机者和有对冲需求的投资者来说非常有利,因为他们可以使用他们认为舒服的货币来作为交易保证金。在我作为 delta one 交易员的时候,我们经常交易美元双币种衍生品,以便在一些限制海外人士交易的国家(例如印度和台湾)投资当地货币定期合约。

最近推出的 BitMEX ETHUSD 永续合约便是双币种衍生品的一种。合约就每 1 美元的收益支付 0.000001 XBT。这意味着无论 ETH 的美元价格如何,比特币的乘数都是恒定的。这对投机者来说非常有吸引力,因为这使得比特币计价的回报率与 ETHUSD 价格呈线性关系。对于那些使用这份合约来对冲 ETH/USD 仓位或做市商说,它有点不好处理。我将在本文后面介绍一些对冲和做市的操作方式。


双币种操作示例 – 试算表






BitMEX (www.bitmex.com)