(以下表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或意见。)
2006 年 8 月，我第一次走下国泰航空的飞机，进入我未来的家 － 香港。欢迎出国留学! 前一个学期，我申请并被香港科技大学的项目录取。
在此两年以前，在我开始 21 世纪被称为大学，即人们用 4 年的时间锻炼酒量及其他诸如 CAPM 的东西的社交仪式的时候，我决定追求成长。这意味着了解 Choyna （中国的谐音）。于是我报名参加了中文课程。经过两年每周五天的中文课，我的口语还不错，可以进行对话，并能写出近千个汉字 － 但我没有以任何方式、框架或形式以接近流利。
由于没有完全掌握中文，我无法注册上海复旦的课程，因为那需要流利的普通话。因此，我选择了继真正的中国之后的另一个最好的地方 － 香港。
我对香港最初的记忆一直伴随着我，并唤起了我强烈的怀旧感。我像一个真正的菜鸟，下了飞机，取了行李，拿着一张写有我大学地址的纸，上了一辆没有标志的车（因为有位老兄在入境大厅催促我）。随着我成为一个更老练的旅行者，我很快学会了永远不要上无牌出租车。
如果您没有在晚上从香港机场开车穿过新界进入西贡，那是世界上最神奇的车程之一。驶过青衣桥，您会看到世界上最令人印象深刻的天际线，它坐落在九龙和香港岛摩天大楼支撑的芬芳海港之上。当您进入西贡郊野公园时，顺着山腰，漆黑的天空中点缀着乡村房屋和渔船的灯光。
在面包车上坐了大约 45 分钟后（……在河边），我来到了校园。当时已是深夜，但我仍然设法进行了登记，并拿到了我宿舍的钥匙。我还没走进房间两步，我的室友 － 我这辈子从没见过他 － 就命令我 “把【我的】东西放下”，因为我们要 “去兰桂坊”。他似乎知道自己在做什么，所以我服从了他的命令，然后我第一次（但肯定不是最后一次）在兰桂坊去逛酒吧。
我利用地区间的火车和飞机，通过那学期对深圳和北京的访问，见证了中国在加入世贸组织后的飞速发展。哦，这些城市在随后的 15 年里发生了怎样的变化。
在我回到费城后，我心中毫不怀疑自己会在香港生活。我的下一个目标是获得一份暑期实习工作。那年夏天，我已经拿到了返回摩根大通投资银行项目的聘书，但他们拒绝了我将聘书转到香港办公室的请求。于是，我在网上申请了各大投资银行的香港实习项目。
幸运的是，我获得了德意志银行的校园面试机会，并将其转化为暑期工作。我已经通过文摘向我的忠实读者介绍过我在香港和新加坡之间度过的 12 个星期的小故事，所以我将快进一点，以进入我的故事的重点。
这个时间段是 2009 年至 2013 年。2008 年的全球金融危机严重影响了所有国家，但如果没有中国的工业扩张 － 由人类历史上最大的主权债务增长提供资金 － 全球金融危机的负面影响会更大。中国在十年内为其数亿公民建造了城市。它远远成为世界上必须品的最大买家。中国新兴的超级富豪阶层遍布全球，花费数十亿在每个主要旅游目的地享受美好的事物。简而言之，中国的增长故事在许多方面完全改变了全球经济。
共同基金指数化和交易型开放式指数基金（ETF）的发明是金融市场历史上对扩大市场准入的最大贡献者之一。ETF 允许所有类型的投资者进入不同的资产类别，而这些资产类别本身是非常昂贵的，或者根本不可能直接投资。与大多数新兴市场一样，高增长伴随着对外国人的各种资本市场限制。这一时期的中国也不例外。ETF 结构成为外国资本进入中国股票市场的门户。
当世界目睹中国人迅速实现城市化和工业化时，非中国投资者想从参与这一债务驱动的增长 “奇迹 “的公司中分一杯羹。通过交易在上海和深圳上市的中国 A 股公司，可以获得巨大的利润。然而，由于资本账户的封闭，中国的股票市场刚好在界外。
为了允许一些外国投资，一项名为合格境外机构投资者计划（或 “QFII”）的计划应运而生。每家大型全球投资银行都获得了由中国监管机构管理的固定 QFII 配额。有了这个 QFII 配额，银行可以自由买卖中国 A 股股票。
对于大型投资银行的香港分行来说，最有利可图的活动之一是通过 QFII 计划让客户进入中国。传统上，这是用股票总回报掉期来实现的，但 iShares（2823 HK）和中银保诚（2827 HK）进行了优化，通过创建在香港上市的 ETF 工具，让投资者获得中国 A 股的投资机会，从而使这一过程变得更加容易。为此，基金经理利用 QFII 从投资银行购买中国 A 股 TRS。这些银行收取了巨额的掉期费用，因为他们有渠道，而其他人没有。因此，支付过路费吧！小子。
德银与中银国际合作，成为 2827 的唯一掉期供应商和指定做市商。这意味着德银在向其客户提供进入中国市场的机会时，将获得丰厚的中介费。
作为被雇佣来接管 ETF 业务的毕业生，我的命运是管理 2827 号簿。经过 6 个月的时间，我的老板觉得我没有搞砸太多事情，就把管理权交给了我。说我被吓得屁滚尿流是一种轻描淡写的说法。利用分配给 2827 的 QFII，我的工作是使租金经济效益最大化。我控制创建、赎回，并设定 ETF 每天在公开市场上交易的溢价或折价。在我任职期间，2827/China 是德银 ETF 业务中唯一盈利的部分。
随着时间的推移，德银推出了其他基于掉期的 ETF，提供对中国市场的准入。其中值得注意的是 3049 HK，它追踪沪深 300 指数。它是我们对 iShares 2823 FTSE A50 ETF 这个庞然大物的回应。随着时间的推移，我获得了德银的 QFII 配额的很大一部分控制权，这意味着我们部门几乎保证了利润，而我的大老板则可以获得丰厚的奖金。请注意，麻烦总要往下推，但奖金池保持在比初级交易员更高的高度。
第一批进入中国的 ETF 的特点是有固定干火药配置在中国的外国银行。他们都向希望进入世界上最热门的经济体 － 中国 － 的世界各国收取高昂的费用。
就像所有的金鹅一样，它们被宰杀了。中国的资产管理公司（AMC）并没有坐视一群南下的蝗虫吞噬市场上所有的油水。主要的大陆资产管理公司成立了香港子公司，获得了 CNH（或离岸人民币）的单独分配，并被批准持有中国的实物股票，被称为人民币合格境外机构投资者（RQFII）。
每家大型中国资产管理公司都收到一个大型股票指数，通过香港上市的 ETF 进行复制。每个资产管理公司都获得了一个 RQFII 配额。这种配额优于 QFII，因为基金经理提供实物支持的 ETF，这意味着他们避开了外国投资银行收取的高掉期费用。
这些 ETF 在 2012 年夏天推出。尽管资产管理公司拥有资金，他们仍然需要大型外资银行的做市专长。因此，作为花旗银行的首席 ETF 交易员，我必须在香港为 RQFII ETF 做市，而作为一项福利，我可以按资产净值（NAV）创建和赎回这些 ETF。
市场最初并不了解 RQFII 配额会变得多么有价值。我说服了我的老板，让我减少大量的 RQFII 风险敞口，并通过期货空头合约进行对冲。我按资产净值做多 ETF，并通过溢价做空期货合约逐步对冲。现金和套利 101，哥们。
然后我把这些好东西分给了公司里有价值的客户，因为我是特许经营者。您想要一些 RQFII，请付 100bps。专业提示，特许经营者是指亏损的交易员，他们得到的报酬较少，但他们的销售同行却积累了与交易的整体盈利能力无关的 “销售积分” － 保证销售人员对客户友好，使他们能够获得更大的奖金。我可能有点酸了……只是有点…………还是酸的。
2013 年，我收到了一张粉红单，找到了唯一的真神中本聪，剩下的就是历史故事了。现在让我们从我在中国的经历中吸取教训，并将其应用于上周在美国推出的比特币期货 ETF。
当有一种资产或市场在过去和现在都有惊人的回报，但由于各种技术和监管方面的原因，绝大多数散户和机构投资者无法进入，那么就有机会以 ETF 的形式创造一种准入产品，为基金经理产生经济租金。如果为生成资产风险敞口而购买的工具是衍生品，则更加分。有了衍生品，就有了更大的能力，可以从对着键盘发愣的本金投资者那里榨取油水。
我希望这个关于我的 ETF 和中国之旅的故事能给您我知道自己在说什么的信心，因为我走过了最近推出的 ETF 的错综复杂情况。因为 ProShares ETF 的资产管理规模约为 Valkyrie ETF 的 240 倍，我将只关注 ProShares ETF。
期货 vs 现金
由于各种对这篇文章并不重要的原因，美国证券交易委员会很清楚地表示，基于期货的比特币 ETF 可以获得批准。最著名的不批准是在 2017 年 3 月，以 Winklevoss 的比特币 ETF COIN 为背景。
我还清楚地记得那个交易日。随着价格在年初突破 1,000 美元，加密货币牛市萌芽。到了 3 月，价格徘徊在 1200 美元左右。但市场关注的是美国证券交易委员会是否会最终允许 ETF 的进行。他们说，不准， SHITCOIN。而比特币的价格在 5 分钟内下跌了 30%。Waaaah，这样的波动性，很多投资性。
基金经理听了之后，提出了基于芝加哥商品交易所集团（CME） 比特币期货的申请。ProShares 比特币策略基金（BITO US）于上周二推出。为了生成比特币的风险敞口，该基金购买了前一个月的期货合约。
每个 CME 比特币期货合约价值 5 个比特币，它们分月度和季度到期。最具流动性的合约是下一个日历月的合约。市场的流动性相当高，但许多非美国注册的平台会提供更具流动性的市场。这些期货合约的一个关键点是，它们是以美元为保证金的，而比特币不能作为保证金抵押品。
主要的启示是，出于多种原因，基于期货的 ETF 对终端用户来说比有实物支持的 ETF 更昂贵。
- 期货交易相对于现金或现货价值有溢价或折价。在比特币中，期货通常以正价差交易，因为比特币可以爆拉到无穷大，但只能跌到零。另外，非常重要的是 － 与商品不同，比特币的供应是固定的，与价格无关。例如，随着黄金价格的上涨，某些矿藏的开采变得经济，供应增加，从而抑制了价格。即使比特币瞬间上升到 10 万美元的交易价格，每个区块也只会有这么多的比特币被开采出来 － 这几乎需要一个处于正价差的期货曲线。
- 基金必须每个月移仓期货合约。由于基金经理必须跨越一个价差，因此移仓需要花费资金。这一成本会转嫁给 ETF 的持有人。
基金披露的信息
鉴于该 ETF 上周才开始交易，并没有大量的数据。但是让我们来看看该基金为我们投资者提供的用于评估其业绩的信息类型。以下是 ProShares 提供这些信息的页面链接。
每天公布的第一条数据是基金的持有量。截至 2021 年 10 月 22 日，该 ETF 持有以下资产：
| 资产 | 市场价值 |
| BTCX1 期货合约 | $657,817,200 |
| BTCV1 期货合约 | $512,766,600 |
| 短期国库券_BMCXZ83 | $999,663,820 |
| 短期国库券_BMZ2XL6 | $18,997,128 |
| 其他资产／现金净值 | $1,171,055,709 |
下表描述了基于流通股和资产净值的基金价值。资产净值的计算时间为东部标准时间下午 4 点。记住这个时间戳 － 这对了解这个和其他 ETF 的未来市场微观结构影响非常重要。
| 资产净值 | 39.47 |
| 流通股 | 29,700,000 |
| 基金总值 | $1,172,259,000 |
我想知道的第一件事是，该基金是如何投资应该追踪比特币价格的工具？
| 基金总价值 | $1,172,259,000 |
| 衍生品敞口 | $1,170,583,800 |
| % 市场参与 | 99.86% |
这是一个好的信号。该基金正在购买足够的期货合约名义来追踪比特币的价格。
让我印象深刻的一点是，该基金持有大量现金。该基金持有的现金数额几乎是期货合约名义价值的两倍。CME 确实有相当严格的保证金要求，但初始保证金是 50%，而不是 200%。我值得信赖的研究助理深入研究了招股说明书，发现如果现金量保持在这些水平，该基金可以避免资本利得税。
如果我创造了价值 100 美元的 ETF，基金需要从自己的口袋里再提供 100 美元，以获得这种有利的税收待遇。这是大规模的资本效率低下。这对任何想做规模化基金顾问的人来说是一个巨大的进入障碍。超额现金的一个好处是，基金被追缴保证金将非常困难。当您通过购买一个周末不交易的期货产品，从上午 9:30 到下午 4 点进行交易，而相关资产 24/7 交易，并喜欢在周末拉高出货，开仓时被爆仓是完全可能的。
从这些每日披露的信息中，您不知道的是交易成本。这些费用不会体现在总费用率上，而是体现在期货合约的净执行价格上 － 您必须密切关注追踪误差，以注意到由于执行而损失了多少钱。
追踪误差
这个基金（以及其他许多基金）的一个不透明之处在于追踪基准是什么。因为投资者把这个产品看作是获得比特币价格敞口的工具，让我们根据它对芝商所 CF 比特币参考利率（BRR）的追踪程度来评估这个基金。哦，是的，宝贝，给我那个 BRR …
我计算了 10 月 18 日至 10 月 22 日的追踪误差。我比较了 17 日下午 4 点输出的 BRR 指数与 22 日下午 4 点输出的指数。我将其与 17 日到 22 日的资产净值回报进行了比较。然后我把支付给基金的费用 [4/365 * 0.95%] 加回来。下表是结果。
| 10 月 17 日至 10 月 22 日 | |
| ETF 资产净值变化 | -1.32% |
| 指数变化 | -0.70% |
| 原始追踪 | -0.61% |
| 天数 | 4 |
| 总费用率 | 0.95% |
| 期间费用 | 0.01% |
| 追踪回馈费用 | -0.60% |
| 追踪年化 | -55.13% |
哇咔咔! 年化 55% 的表现不佳。诚然，这只涵盖了 4 天的数据。随着时间的推移，幅度可能会减弱 － 但仍然不是一个好的开始。
如果期货曲线处于升水状态，移仓成本是每个月必须支付的主要费用。在这个例子中，这意味着 11 月合约的名义价格要高于 10 月合约。其机制如下：
- 您开始做多十月合约，BTCV1。
- 您执行一笔交易，卖出 BTCV1 并买入 BTCX1。这就是所谓的多头移仓。
- 因为 BTCX1 价格 > BTCV1 价格，所以存在交易损失，由基金持有人承担。
该基金还将在 CME 费用之外向其经纪人支付每手执行的佣金。哦，宝贝，银行喜欢这些基于衍生品的 ETF － 它们保证每个月都有巨额佣金。
这是投资者必须接受的事情，因为没有办法绕过这些执行成本。TINA（注：别无选择) 是一个残酷的女主人。
弗洛 里达
现在，虽然从成本的角度来看，这个产品对长线持有者来说是次优的，但它是将法币引入比特币市场的一个伟大工具。引导您内心的小古巴 － 古丁（Cuba Gooding Jr.），”把钱拿出来！”
每一个多头，都有一个空头。这对任何期货市场来说都是不言而喻的。因此，问题是，那些出售比特币期货合约的人是否通过购买现货比特币来对冲他们的风险？
空头 delta 套期保值的程度决定了购买比特币的数量。在边际上，这应该会增加价格上行的压力。记住，最后的交易价格是由边际买家决定的。流动性大于股票的多头。
想象一下，您是一个 CME 参与者，为您的比特币空头敞口进行对冲。您必须从场外交易商或交易所购买币。即使是流向 OTC 的资金最终也会流向交易所。因此，可用于购买的比特币数量是在交易所持有的数量。Glassnode 提供了一个有用的交易所总持有量的估值。
交易所持有的大约 240 万个 BTC，可供出售的供应量是迄今为止所有开采的比特币的 12.93%。不多啦!
在这 240 万枚币中，只有一小部分每天在实际交易。相关数字是相关交易所的平均每日现货交易量。我构建了一个方便的图表，描述了 ProShares ETF 的总资产管理占每日交易量的百分比。这给了我们一个判断基金期货买入的边际价格影响的标准。
| ETF 期货控股 | 合约 | 名义 BTC | |
| BTCX1 | 2133 | 10665 | |
| BTCV1 | 1679 | 8395 | |
| 总数 | 19060 | ||
| 短线对冲率 % | 已购买 BTC | 日均交易量占比 % | 交易所 BTC 占比 % |
| 100% | 19060 | 2.91% | 0.80% |
| 75% | 14295 | 2.18% | 0.60% |
| 50% | 9530 | 1.45% | 0.40% |
| 25% | 4765 | 0.73% | 0.20% |
根据前 4 天的交易，似乎法币的流动并没有产生多少技术上的边际价格压力。比特币的上行是基于这个和其他基金的资产管理规模（AUM）将大规模增长的预期。
下一个预测问题是，复合型比特币 ETF 可以变得多大？
目前已经有一个资产管理规模超过 400 亿美元的伪 ETF，即灰度比特币基金（GBTC）。它在技术上不是一个 ETF，但它还是吸纳了资产。因此，需要的不是资产管理规模从一个追踪产品转移到另一个，而是新的资本进入系统。
当 GBTC 被加入到美国上市的追踪产品的组合中时，实际上会不会有来自散户交易员和尚未投资于该领域的机构的新的净需求？我担心关于机构和散户投资者将资产管理投入该复合型 ETF的说法可能是错误的，因为那些想要参与的人基本上已经参与了。
GBTC 的一个问题是，创建单位需要几个月的时间，而 BITO 创建的单位在两个交易日内结算。因此，BITO 的做市商可以做空 BITO 、创建单位、满足交付，并收取市场上存在的任何溢价。也就是说，BITO 的多头持有人将被期货交易费和每月仓位移仓的成本压垮。更糟糕的是，GBTC 的溢价波动很大，但没有追踪误差，因为它实际上持有实物比特币，还是基于期货的产品，有巨大的跟踪误差，但没有溢价？一样，但又不同。
可能会发现，事前已知的 GBTC 溢价比事后未知的 BITO 追踪误差更便宜。基于比特币期货的 ETF 在比特币和加密货币的普遍采用中当然是一个值得欢迎的发展，但与市场上已有的替代品相比，它是迄今为止最昂贵的获取风险敞口的方式之一。散户和机构投资者是否会接受大量在美国上市的嵌入过剩负 theta 值的基于期货的 ETF 将渗透到市场中？
也许我太苛刻了。机构投资者仍然愚蠢到以零利率购买主权政府债券。当与全球 “短暂的” 通货膨胀相比较时，大多数公司和主权债券持有者在数学上都可以保证会实际亏损。数学似乎是少数人的奢侈品。
滴答滴答
如果这些在美国上市的 ETF 继续快速增长资产管理规模，现货比特币市场的交易模式将会改变。任何有开盘和收盘时间的交易所，大部分的交易量都发生在开盘和收盘时。成交量曲线看起来像一个浴缸。美国股市在美国东部时间上午 9:30 开盘，在东部时间下午 4:00 收盘。因此，我们可以预期重大的价格发现和波动集中在这两个时间段。
另一个值得关注的点是基金执行买入和卖出委托以创建和赎回 ETF 单位的时间。这个过程是这样的：
创建：
- 授权参与人（AP）向基金提交一定数额的美元现金，以创建一定数量的 ETF 单位。
- 基金拿着这些现金，然后购买期货合约，将单位转移到授权参与人。
- 我不确定这种执行是如何进行的。有时，授权参与人可以向基金说明他们希望如何执行。例如，如果授权参与人想配合收盘时间（下午 4 点），基金将支付经纪人配合下午 4 点的期货输出，并收取费用。或者，基金可以完全决定如何购买期货。招股说明书中并没有明确说明如何执行的问题。确定执行方式的一个方法是，找到一个流通股数量增加的日子，然后查看 CME 前月合约的执行情况，看是否有明显的异常情况，这将指向一种特定的执行方式。
赎回：
- 授权参与者向基金提交一定数量的 ETF 单位，以赎回并获得美元现金。
- 基金得到 ETF 单位，然后多头卖出期货仓位，这就释放了保证金。然后，这些现金被转移到授权参与人。
- 与创建类似，目前还不清楚卖出委托将如何执行。
正如我之前提到的，期货合约的月度移仓将对市场产生影响。以其目前的持有量，ETF 占 CME 比特币期货未平仓合约（OI）的 20% 以上。纯属猜测，但该基金是最大的合约持有人。因此，当他们移仓…. 我被套的很深，非常深，更深！”。
期货套利交易者的生死取决于他们如何执行移仓。如果您也是一个长线交易者，您希望前后合约之间的基础或差异尽可能的小。然而，当基金进入市场时，他们将是最大的多头移仓者，因此在执行时，会使被移仓仓位虚高。小心，如果您不能预测基金何时开始对他们的大部分仓位移仓，您会被惩罚。
如果您是一个短线交易者，这是一个很棒的设置。随着基金的飙升，您将能够 － 如果您有耐心 － 在不可思议的丰富水平上做空。从本质上讲，这个 ETF 是一个财富转移，从持有这个东西的投资者，转移到提供比特币敞口的空头套利交易者。
我的宝物
许多真正的信徒表现出压力荷尔蒙水平的升高，因为他们担心这种 ETF 类似于《指环王》中的戒指 － 一种使人更接近魔鬼的有毒神器。他们认为，黄金和白银市场上纸质衍生品的兴起只会给现货市场带来负面压力。这是由于金银银行有能力进行赤裸裸的空头交易，并利用 伦敦金银市场协会（LBMA） 仓库内未分配和已分配金属的不明不白的会计处理来平衡其账面。
请稍等，跟着我念：
“我绝不能恐惧。
恐惧是心灵杀手。
恐惧是带来彻底灭绝的高潮。
我将面对我的恐惧。
我将允许它越过我，穿过我。
当其逝去，我将打开心眼，看清它的轨迹。
恐惧所过之处，不留一物。唯我独存。”
Ok, 好点了吗？ 这种恐惧证明了对比特币和其他硬通货资产之间区别的根本误解。
黄金、白银和其他形式的商品货币有重量。比特币是没有重量的。1 个 BTC 和 1,000,000 个 BTC 的重量是一样的……什么都没有。1 公斤黄金和 1,000 公斤黄金的重量显然大不相同，需要一个完全不同的存储机制。这就是为什么大量的商品货币必须被集中存储。几乎不可能将适量金额的财富储存在黄金中而不被注意。但是对于比特币来说，除非我在一个特定的时间点展示性的签署一个证明我控制了相关私钥的信息，否则不可能证明我控制了特定的比特币公钥地址。
比特币不是由中央银行、商业银行或金银银行拥有或储存的。它纯粹以电子数据的形式存在，因此，在现货市场上裸卖空除了确保空头的资本在价格上涨时被破坏外，没有任何作用。绝大多数拥有商品形式的货币的人是中央银行，人们相信他们不愿意让公众看到他们挥霍的记分卡。他们可以扭曲这些市场，因为他们控制着供应。
因为比特币是从草根阶层成长起来的，那些相信主中本聪的人是中心化交易所之外最大的持有人。比特币的分配路径与其他所有货币资产的增长方式完全不同。
衍生品，如 ETF 和期货，不会将市场的所有权结构改变到抑制价格的程度。您不能通过在地下挖得更深，通过央行银行家的键盘敲击，或者通过不诚实的会计技巧来创造更多的比特币。因此，即使发行的唯一 ETF 是空头比特币期货 ETF，它在很长一段时间内也无法主张任何真正的下行压力，因为保证 ETF 健全的机构将无法以任何价格采购或掩盖供应，这要归功于信徒的钻石之手。