摘要: 与比特大陆（Bitmain）明显的管理困境相反，加密货币 ASIC 制造商嘉楠耘智公司（Canaan Creative）以精明的融资方式在 2019 年 11 月的 IPO 中成功筹集了 9000 万美元。从该公司角度看来，这是非常具有吸引力的估值。从嘉楠的角度看来时机似乎无懈可击，正是在一系列财务结果发布前，且可能显示 2019 年产生亏损，比特币价格下跌，2020 削减导致挖矿收益也将减少。招股说明中公开显示了销售的极大波动，这似乎比加密货币价格和矿场运营财务更加动荡。自上市以来该股下跌了 43%，正在朝着我们所认为的对投资者更具吸引力的估值方向发展。
自 IPO 以来嘉楠股价极速下跌与比特币对比
（来源: 彭博社）
概述
中国加密货币挖矿 ASIC 制造商嘉楠公司（CAN）在 2019 年 11 月进行了首次公开募股，筹集资金 9000 万美元。紧随比特大陆之后，嘉楠成为该领域最大的公司之一，市场份额约占 22% 。股票于 2019 年 11 月 20 日在纳斯达克上市。花旗集团是其主要承销商，约占 55% 的份额。据估算花旗集团已从 720 万美元的手续费中获利 390 万美元。IPO 价格 9 美元（处于低值区），该公司的估值为 13.5 亿美元，嘉楠成为迄今为止最大的纯做加密货币的上市公司。由于行业巨头比特大陆去年未能上市，嘉楠成为该领域唯一的实体上市公司。截至撰稿时股票交易价为 5.19 美元，自上市以来下降了 43%，而同期比特币价格下跌了 8.3%。
嘉楠成立于 2013 年，由现任董事长兼首席执行官张楠赓博士和现任联合主席孔建平共同创立。该公司于 2014 年接管了创立于 2012 年的阿瓦隆挖矿品牌。这是该公司第二次进行 IPO，此前曾在 2018 年尝试在香港上市。
亏损的科技 IPO 盛行
过去的两年中，美国出现了一系列与科技相关的亏损 IPO：例如：优步、来福车、Beyond Meat、拼趣、Slack、声田、Hello Fresh 和色布拉等。实际上如图 1 所示，亏损 IPO 的比例正达到历史最高水平，接近 2000 年技术泡沫峰值的 82% 。嘉楠似乎利用了美国这个诱人的 IPO 市场。
图 1 – 美国亏损 IPO 比例
（来源：Jay Ritter, Warrington College of Business, University of Florida)
嘉楠财务
根据我们预测该公司将在 2019 年产生重大亏损。在某些方面，上述提到的亏损规则对嘉楠是个例外，在 2017 年和 2018 年底该公司的财政呈正值。另一方面，这并不能揭示全部情况。季度显示，该集团从 2017 年到 2018 年第一季度在牛市中产生了可观的收益，接着在 2018 第二季度到 2019 年第三季度连续五个季度亏损。
图 2 – 嘉楠季度收益（美元）
（来源：嘉楠 IPO 招股计划书）
图 3 – 嘉楠税前季度利润（美元）
（来源：嘉楠 IPO 招股计划书）
挖矿周期
事实证明，挖矿 ASIC 的销售极其不稳定，其不稳定性超过比特币价格和实体矿场经营的收益。图 2 进行了对比说明。截至 2019 年第一季度，其销售额下降至 700 万美元，同比下降 96%，其跌幅远远大于比特币价格。毫不奇怪，加密货币价格变化对矿场运营商参与资本支出意愿的影响极大。许多矿场都依赖外部投资者融资购买新设备，这些投资者可能是高度情绪化的，且关注短期获利能力。
挖矿设备性能
嘉楠在 IPO 招股计划书中公开了其完整的历史产品，自 2015 年以来共有 14 种不同的产品，范围从 28 纳米到 8 纳米。图 4 显示了机器功率的指数级增长，这既受到效率提高驱动，也呈现出了更大机器更大消耗的趋势。
图 4 – 嘉楠 ASIC 功率与产品发布日期（GH/s）
（来源：嘉楠 IPO 招股计划书）
尽管很难清楚地区分，下面的图 5 可以说明过去五年效率提高率的下降。随着我们受到物理芯片的限制，计算机芯片技术的改进速度有所放缓。
图 5 – 嘉楠 ASIC 效率与产品发布日期（W/GHs）
（来源：嘉楠 IPO 招股计划书）
资产负债表和现金流
虽然嘉楠在 2017 年和 2018 年实现了盈利，但该公司在运营现金流产生方面并没有取得太多成功。2017 年该集团仅产生了约 1400 万美元的营运现金流，仅占同期 2 亿美元销售额的 7.1% 左右。相比之下，2017 年比特大陆的营运现金流超过 12 亿美元，几乎占总销售额 25 亿美元的 48%。由于该行业的高度不稳定性，在形势好的时候能够产生并保留现金至关重要。这也可能反映出事实，在 2017 年比特大陆比嘉楠更加成熟，且比特大陆对供应商的付款条件可能比嘉楠更优惠，这点可以从下图 6 的数字中得到佐证。
图 6 – 嘉楠现金流分析 – 美元
| 现金流 | 2017 | 2018 | 2019 年预算 |
| 净收益 | 57.8 | 17.8 | (28.9) |
| 库存变动 | (19.1) | (47.4) | 27.0 |
| 应付款项变化 | (90.4) | 65.4 | 59.4 |
| 合同责任 | 30.9 | (28.4) | (37.7) |
| 其他 | 34.7 | (9.2) | (20.3) |
| 运营现金流 | 14.0 | (1.9) | (0.5) |
| 资本支出 | (1.9) | (3.6) | (3.0) |
| 出售 | 2.1 | ||
| FCF | 14.2 | (5.4) | (3.0) |
| 其他融资 | (1.0) | 2.3 | |
| 发行股票 | 23.1 | 183.7 | |
| 分配股东 | (100.6) | ||
| 净负债变化 | 36.3 | (103.8) | 180.7 |
（来源：嘉楠 IPO 招股计划书，BitMEX 研究报告）
尽管该集团难以从经营活动中获得现金注入，但其并没有浪费太多现金。这与比特大陆不同，后者可能在比特币现金上花费了近 10 亿美元。鉴于此，再加上今年的大规模股票发行（今年早些时候为 9300 万美元，随后是最近 IPO），嘉楠应该可以在今年年底提供强有力的资产负债表和健康的净现金流。在我们看来，尽管嘉楠一直未能产生可观的现金流，但如果出现另一个加密货币牛市，基于其较大的市场份额和丰富的经验，应该能够更有效地进行资本运作。
估值
图 7 – 嘉楠估值指标
| 嘉楠估值 | 2017 | 2018 | 2019E | |
| 股票价格 | 5.19 | |||
| 市场价值（百万美元） | 779 | |||
| 现金净额/（债务）（百万美元） | 101.7 | |||
| EV (百万美元) | 677 | |||
| PE | 13.7 | 45.5 | (27.0) | |
| P/B | 5.9 | 23.1 | 5.9 | |
| FCF/EV | 2.1% | (0.8%) | (0.4%) | |
| EV/销售 | 3.4 | 1.8 | 3.3 |
（来源：嘉楠 IPO 招股计划书，BitMEX 研究报告）
此次 IPO 的估值约为 13.5 亿美元，约为 2017 年收益的 24 倍，且 FCF/EV 仅为 2017 年净现金流峰值的 1.1%。我们认为对于价值投资者来说，很显然， IPO 价格过高。如上图 7 所示，我们预计该公司将在 2019 年亏损并产生负 FCF。然而根据 2017 年峰值结果，该股票交易的市盈率为 13.7 倍，FCF/EV 为 2.1%。我们认为相对于目前大范围的股票交易市场中较高的估值而言，当前估值较为合理。
如上所述，近期比特币价格低迷，削减将出现在 2020 年 5 月左右。为了使这项投资有意义，在某些时候会依赖于比特币价格的急剧上涨。如数据所示，比特币价格下跌，挖矿者几乎没有新订单。因此该投资案件并不具有吸引力，但是我们也并不认为嘉楠属于行业中吸引力最低的投资提案。
嘉楠正在增长的市场占额
前面已经提到在过去的两年中，嘉楠从比特大陆中获得了一部分市场占额，如图 8 所示。该数据基于两家公司的 IPO 招股说明。
图 8 – 厂商的挖矿 ASIC 份额
（来源：2017 年比特大陆 IPO 招股计划书中的数据。2019 年嘉楠 IPO 招股计划书中的数据）
从比特币分权角度看积极的信号是：比特大陆的相当一部分市场占额被嘉楠和亿邦所占有。然而由于规模较小的参与者已经存在或规模缩小，92% 的市场份额由前三位参与者所把控，这对权力下放很不利。正如我们在之前的报告中提到，应该通过考虑采矿供应链的四个关键部分，既矿场、矿池、ASIC 制造商、铸造厂来衡量采矿权下放。
比特大陆的困境
也有传言称比特大陆经过去年的失败之后，可能会计划再次尝试 IPO。嘉楠的这一举动无疑会使比特大陆更加渴望上市以及增加其现金储备，能够与嘉楠竞争并保持强大的领先优势。
但是由于管理的困境，比特大陆的 IPO 尝试可能会推迟或被再次阻断。据 Coindesk 称，在所谓的 “丑陋的权力斗争” 之后，比特大陆联合创始人兼前首席执行官吴忌寒将他的联合创始人兼最大的股东詹·麦克里 (Micree Zhan) 解雇。据称詹·麦克里已经开始提起法律诉讼以恢复其在公司的位置。据彭博社报道，比特大陆前设计总监杨作兴博士被捕，据称这些指控与和比特大陆的纠纷和挪用公款有关。大家可能都记得在 2017 年杨作兴博士被比特大陆提起诉讼。据 Coindesk 称，该起诉与专利有关，且比特大陆可能最终败诉。其最近被捕也可能是上述争端的延续。据称喜欢打官司的比特大陆还起诉了当前最大的矿池 Poolin，原因是后者与其前雇员签订了一项不竞争协议。这些管理困难可能导致 IPO 难以进行，直到问题得以解决。至少就目前而言，作为规模最大、流动性最强的纯比特币上市股票，嘉楠或许在某种程度上是受益者。
股价波动
在本报告中，我们探讨了嘉楠的销售额比加密货币更加动荡，了解到这可能对股价造成的影响对该行业的投资者来说很有趣。在黄金行业，矿工倾向于提供黄金的杠杆作用。因为提取金属的高成本确保了金价相对较小的波动对利润的显著影响。比特币是否会出现这种情况还有待观察。
比特币存在调整难度的问题，这可以减轻比特币价格变动对一些矿场收益的影响。上市的挖矿公司，如 Hut 8，可能会在挖矿成本曲线中走低，因此他们的收益会像多数人所预期的那样更具弹性。矿池的利润可能会很高，因此弹性业务模式和铸造厂从加密货币转向多样化。到目前为止我们的理论尚未得到证实，但是像嘉楠这样的纯做加密货币 ASIC 的制造商最终可能成为与加密货币有关的最不稳定的资本。
总结
此次 IPO 成功是嘉楠及其银行的重大胜利。嘉楠以我们认为非常昂贵的估值筹集了 9000 万美元，正好是在比特币价格下跌前，比特币削减的 6 个月时间里。如果牛市继续，将为公司提供大量的现金缓冲。至于是否应该投资嘉楠，我们认为估值不够具有吸引力。然而我们认为这是一只值得密切关注的股票，且目前的价格并不高。
嘉楠设法实现了这一巧妙的公司融资，当其面临可能的现金困难时，比特大陆因自身管理问题而退缩。起码目前是这样。
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