摘要：我们分析了央行数字货币（CBDC）的理念。我们将该概念分为两个不同的理念：i）禁止实物现金，和 ii）允许散户直接在中央银行存款。我们得出的结论是，虽然这两种政策在某些方面相辅相成，但它们产生的经济后果却大相径庭。前者会增加信贷扩张，而后者会导致信贷收缩。由于允许公众在其央行持有电子存款在本质上的通缩性，因此我们认为金融监管机构不太可能允许这些 CBDC 计划取得任何意义上的成功。
概述
在过去的一年左右的时间里，有关央行数字货币（CBDC）的讨论大量增加。我们可以将 CBDC 简单地解释为禁止实物现金，从而使钱 100% 电子化。由于实物现金已经很少，至少在某些司法管辖区中是如此，这可以在无需对现有电子货币基础结构进行任何重大改动的情况下实现。对 CBDC 的另一种更为流行的解释是，允许公众将电子存款直接存入央行。这可以是第一种禁止现金的政策的补充，也可以在仍保留现金的同时作为独立的替代方案。
在第一篇文章回顾 CBDC 的经济解释之后，我们在第二篇文章将继续进行一些技术解释，这些解释通常与使用“区块链技术”或“分布式账本技术”（DLT）的金融机构的理念相关联。经济解释和技术解释常常被错误地混为一谈，但是我们认为应该将它们完全分开考虑。CBDC 几乎可以完全不使用区块链技术便能实现，而与此同时，区块链技术的所有裨益都可以独立于 CBDC 来实现。
经济概述
在评估本建议的有效性之前，必须了解全球金融系统的机制。我们早在 2017 年 10 月就谈过这个话题。现代经济的主要驱动力是信贷周期，即商业银行是扩张还是缩减其资产负债表。银行通过办理新贷款来扩大资产负债表，从他们的角度来看，这创造出新资产（贷款）和新负债（相应的存款）。从流动性的角度来看，一个经济体中最大的吸收存款机构具有几乎不受限制的创造新贷款的能力，因为贷出的资金将自动作为存款放回到他们自己的银行。
现在，上述情况有一个例外，存款者可以以实物现金形式从银行提取存款。银行这就需要从储备中拿出资金。因此，如果公众以实物现金的形式将资金从银行系统中挪走，银行创造新贷款的能力将受到限制。当然，信贷扩张还存在其他不基于流动性的限制，例如对资本充足率的监管。
请注意，通过国际电汇从银行提取资金不会限制大型银行创造贷款的能力。购买外币是一种双向交易，一方出售本币，而另一方则是买方，然后这个买方会把资金（也许间接地）存放在同一家大型银行中。因此，实物现金在某种程度上具有独特的地位，从全系统的角度来看，这是唯一可以检验经济体中最大银行的流动性需求的方法。当然，这是一个相当无力的测试，因为没有人会出于各种原因（例如，安全性）而想要去提取数百万美元实物现金，因此大型银行具有非常强大的地位，他们办理贷款的决定是现代经济周期的主要驱动力。
我们应该在此框架内分析这两类 CBDC，即禁止现金和允许散户能够直接在央行存入资金。禁止现金消除了对银行剩余的流动性限制，使银行几乎可以随意扩大信贷规模并创造新资金。另一方面，允许公众在央行进行电子存款，为人们提供了一种退出商业银行体系的极为强有力的方式，这很可能严重限制银行创造信贷的能力。
CBDC 的潜在经济解释
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政策 |
对商业银行的影响 |
对经济的影响 |
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禁止实物现金 |
银行资产负债表扩大 |
通胀 |
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央行存款账户直接开放给公众 |
银行资产负债表缩减 |
通缩 |
禁止实物现金
我们认为，在这两项政策中，中期内更可能出现的是禁止实物现金。至少，禁止现金似乎相当符合其他政治和经济趋势，即：
- 实验性和扩张性货币政策的增多
- 国家监督的增加
- 互联网和电子系统的使用的增加
- 银行保护系统的增强
- 国家权力的上升
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支持禁止实物现金 |
反对禁止实物现金 |
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支持禁止使用现金的最有力论据也许是犯罪分子使用现金。关于该主题的数据看起来相当有说服力。根据美国政府数据，1976 年，美国的现金约 25% 是 100 美元的钞票，而今天，该比例为约为 80%，其原因是，大额钞票更受犯罪分子欢迎。
类似中西部这样的地区，几乎不需要 100 美元的钞票，但我们发现这是一个非常有趣的模式，涉及佛罗里达州、加利福尼亚州和德克萨斯州等边界州，原来是他们基本都与毒品交易密切相关……这些东西在大街上十几二十几地售卖。他们将这些现金带到[边界州]，将其兑换并支付到银行系统中，然后获得更易于运送的大额钞票
(资料来源： James Henry—哥伦比亚大学可持续发展中心高级研究员)
Kenneth Rogoff 是国际货币基金组织的前首席经济学家，也是禁止使用现金的著名倡导者，他提倡至少分阶段地禁止，即首先禁止更大面额的钞票。犯罪分子对现金的使用也是他反对纸币的主要原因。
现金在犯罪中有着重要作用，有许多种犯罪手段，例如您可以使用未切割的钻石，可以使用金币，可以使用加密货币，但您不能用相同的方式衡量它们，很简单，因为这些东西在经济中不容易花掉。
(资料来源： Ken Rogoff)
当然，还有与货币政策相关的案例：
利率现在维持在零，当然有很多经济学家和中央银行研究人员认为，在大萧条最糟糕的时期，如果他们之前能够将利率下调至更低水平，至零利率，甚至可能至负 2% 到负 4%，以设法推动经济，保持通胀向上，保持就业向上，那将是美好的情况……他们为什么不真正考虑这种做法呢？他们之所以没有这样做，是因为存在纸币，而且各国央行理所当然会担心，如果他们将利率定为负值并且人们认为利率会长期保持在这种水平，那么这种疯狂涌入现金的情况，首先会使该政策失去意义，因为利率不会降低；其次，大量现金流动会造成各种混乱。
(资料来源： Ken Rogoff)
不过，就连 Rogoff 先生也认为，现金具有一些电子系统无法比拟的强大优势，即实物系统的高度稳健性，或者如他所说，具有在危机中运行的能力。
我会保留一些小面额钞票，只是因为我们仍无法完美解决一些在危机中需要面对的问题，如隐私，小额交易，您想让您儿子到商店买糖果，但不想给他们一张信用卡。
(资料来源： Ken Rogoff)
如想更全面地了解为何反对实物现金，我们推荐您阅读 Ken Rogoff 的著作《现金的诅咒》(The Curse of Cash)。短期内不太可能禁止现金，但是，很容易看出这种观点如何在政治上正慢慢开始引起关注，尤其是当电子支付系统越来越普及，因此犯罪分子使用现金比例继续增长时。
对于像比特币这样的电子现金系统，这样的政策当然是积极的。美元本质上是一种电子货币系统，双向挂钩、匿名、无信用风险、抗审查性和被广泛采用的侧链、被称为实物现金。与像比特币这样的电子现金系统相比，这使美元更具吸引力。相对而言，消除实物“侧链”将使比特币更具吸引力。
央行存款账户直接开放给公众
目前，只有大型金融机构才能在央行拥有电子存款，通常包括银行、信用合作社、经纪交易商和支付服务提供商。这项政策背后的理念是将这种特权普及到公众。当然，公众已经在央行拥有存款，但只是通过现金进行实物存款，而这将使公众可以在央行进行电子存款。
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支持 |
反对 |
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如我们上文所述，在我们看来，与禁止现金不同，由于这项政策属收缩性质，它代表着大多数经济体正在进入政治和经济趋势的逆转。正如英国央行最近于 2020 年 3 月发布的一份报告中所说：
如果大量存款余额从商业银行转移到 CBDC，可能会影响到商业银行和英国央行的资产负债表、银行对更广泛经济层面所提供的信贷额、以及央行如何实施货币政策和支持金融稳定性。尽管如此，CBDC 的设计可采用有助于缓解这些风险的方式。
资料来源：英国央行
这份报告还说：
如果在受困或存在不确定性的时期，家庭和企业认为 CBDC 的风险低于商业银行存款（尽管散户储户享有金融服务补偿计划（FSCS）的保护），这种匆忙的避险可能引发更广泛的系统性动荡。从这个意义上说，从存款到 CBDC 快速替代的期间，等同于对银行体系的挤兑。原则上只要通过将存款提取成现金，挤兑今天就可能发生，但从存款到现金的挤兑受到操作层面的阻力和提取与储存大量现金所涉及的成本的限制
因此，我们认为，至少在多数司法管辖区，这样的政策不会推出。
厄瓜多尔
上述观点可能看似有些极端。然而，类似的情况曾在厄瓜多尔发生过，当时 CNBC 在 2015 年报道，“厄瓜多尔成为第一个推出自己的数字货币的国家”。
在 1990 年代后期，厄瓜多尔遭受了恶性通货膨胀，结果是经济美元化。当地货币苏克雷（ 2000 年 9 月）退出流通，从那以后，其经济体正式使用美元。所以，虽然政府在 2015 年推出了单纯的数字货币，但经济活动中的主要货币美元仍以美国政府发行的纸币实物形式存在。数字货币系统以美元计价，由厄瓜多尔政府发行。因此，电子货币系统面临厄瓜多尔政府的信用风险，且没有具备相同信用风险的实物现金替代品。这并不完全符合我们在本报告中所讨论的这类情况，但类似。
该系统因缺乏用户需求，最终于 2018 年关闭。2014 年，学者 Lawrence White 在分析该计划时指出：
没有理由可以相信，一个国家政府对移动支付手段的运行可以比像沃达丰这样的私人公司更有效率。
（资料来源：美元化与货币的自由选择）
这个项目最后估计花费了政府大约 800 万美元，除了可能为其他央行提供了一个教训外，不能说有了什么大的收获。
瑞典
另一个有趣的案例研究是瑞典。2009 年，一个犯罪团伙用直升机对一个现金仓库进行了一次大胆突袭，偷窃了价值数百万美元的瑞典克朗。一些经济学家认为，这一事件让瑞典措手不及，并在一定程度上让公众舆论反对现金，以阻止这类暴力犯罪。无论是交易占比还是储备占比，瑞典都是世界上现金使用量最低的国家之一。根据瑞典央行的数据，流通中的现金占 GDP 的比例低于 2%，而美国和欧盟分别约为 7% 和 9%。瑞典央行已经从流通中收回面额最高的钞票，而且现金使用量正在快速下降。
【在】2018 年，只有 13% 的人最近一次购物是用现金支付，而 2010 年的相应数字为 39%。随着越来越多的消费者采用电子支付，零售商接受现金最终将不再有利可图。如果这种趋势继续下去，瑞典可能会发现，再过几年，现金不再被家庭和零售商所普遍接受。
（资料来源：瑞典央行）
自 2017 年以来，瑞典央行一直在研究其拟推出的电子克朗（E-krona）项目，这是一个 CDBC 项目，用于补充从流通中提取的实物现金。从 2020 年 2 月起，该银行将与埃森哲(Accenture)合作，提供电子克朗系统试点。试点文件提到了“区块链技术”的使用
该技术解决方案将基于分布式账本技术(DLT)，通常称为区块链技术
（资料来源：瑞典央行）
在我们看来，使用区块链这一术语，可能表明这个项目距离实现还有很长的路要走。我们预计该项目将会继续，但最终瑞典央行将去除 DLT 和区块链的说法，就像英国央行在其最新报告中所做的那样，英国银行非常聪明地提出：
我们并不认为 CBDC 必须使用分布式账本技术(DLT)来创建，也没有什么内在的原因不能使用更传统的中心化的技术来创建。
资料来源：英国央行
尽管如此，考虑到瑞典的政治和经济环境，以及政府机构对这一政策更为坚定的立场，瑞典可能成为下一个推出 CBDC 的国家。
结论
比特币、区块链技术，或许还有类似泰达币这样的稳定币，似乎是过去一年左右人们对 CBDC 的理念关注增加的部分原因。国际清算银行、 英国央行、瑞典央行和欧洲央行近期都发表了研究报告或有这一想法。
随时间推移人们对 CBDC 的关注程度增加
（资料来源：Google Trends）
CBDC 也许在瑞典这样小型的富裕司法管辖区会获得部分有限的成功，但我们认为，保护商业银行免遭挤兑的动机最终将超过所有其他考虑因素。因此，我们认为 CBDC 不太可能在重要的司法管辖区取得任何有意义的发展。至少在当前金融崩溃，继之以高度扩张性货币政策的经济模式延续的情况下是如此。