摘要：我们考察了比特币采矿 ASIC（特殊应用集成电路, 以下简称 ASIC）制造商的历史，特别是报告的采矿机能源效率。我们分析了当今市场上的五个主要参与者，重点关注了嘉楠耘智（Canaan）及其首次公开发行后的盈利预警。我们接着对亿邦国际（Ebang）最近的首次公开发行招股说明书进行评估，并对该集团在市场定位、盈利能力和地缘政治方面所面临的挑战进行了评论。我们分析了正在市场上获得巨大吸引力，并从比特大陆（Bitmain）瓜分市场份额的比特微（MicroBT），比特大陆似乎正面临着近乎令人难以置信的糟糕公司治理状况。总而言之，我们认为在 2020 年比特币减半之后，ASIC 制造业和矿场运营商都可能进一步整合。
图 1 –矿机效能报告（J / TH）vs 产品发布日
（来源：制造商网站，BitMEX Research）
（注：仅包括截至 2020 年 6 月仍在生产机器的 ASIC 制造商）
概述和简史
在比特币推出仅四年之后，即 2013 年初，第一款比特币 ASIC 矿机 Avalon 1 就交付了。然而，在 2012 年 6 月即发布第一款比特币 ASIC 矿机的是 Butterfly Labs 。 Butterfly Labs 接到了数千万美元的订单，但未能交付。在 2012 年末至 2013 年初期间参加比特币会议和聚会时，到处都充满了沮丧的 Butterfly Labs 客户，询问着他们的矿机何时到货。 2014 年，该公司最终应美国法院的要求关闭。这使 Avalon 在 2013 年成为主要的市场领导者。但是，从 2015 年初到 2018 年初，拥有最高效产品的是 Bitmain，因此，比特大陆在市场上建立了主导地位。在 2017 年牛市期间比特大陆的鼎盛時期，其市场份额约为 75%。
图 2 – ASIC 矿机制造商市场份额（售 TH / s）
(来源： 比特大陆首次公开发行招股说明书，嘉楠耘智首次公开发行招股说明书，比特微简报，BitMEX Research)
如今，竞争日益激烈，比特微等新玩家的强劲产品吸引了市场的注意力，并蚕食了比特大陆的领先地位。比特大陆在 2019 年的市场份额据说约为 35％。然而，比特大陆仍然位居第一，其力量不容忽视。
嘉楠耘智（Canaan）
正如我们在 2019 年 12 月关于嘉楠耘智首次公开发行文章中提到的，嘉楠耘智在 2014 年收购了Avalon 的公司名称。嘉楠耘智是第一家进入公开市场的比特币 ASIC 制造商，我们认为这在当时是一个极其巧妙且执行良好的企业融资，至少从公司的角度而言是如此。
自首次公开发行以来，该公司表现不如我们的预期，2019 年全年净亏损 1.498 亿美元，相较于我们估计的 3000 万美元亏损。如此之大的亏损是由于大量存货和预付款减记，2019 年总计约为 1.03 亿美元。首次公开发行招股说明书中，2019 年前 6 个月的减记仅有 10 万美元，而全年为 1.03 亿美元。下图 3 显示了 2019 年第四季度存货和预付款余额的大幅下降。
图 3 –嘉楠耘智资产负债表项目（百万美元）
（来源：公司数据，BitMEX Research）
减记如此之大，并且是在首次公开发行募集了 9000 万美元后不久发生，这一事实至少引起了一些关注。基于市场的艰困局面，减半，价格合理走弱和对 2017 年泡沫过度投资的情况下，我们本以为会出现滞销和适度减记的情形，但其程度出乎我们的意料。投资者似乎不以为然，自首次公开公开发行以来，股价下跌了 77％，相较之下比特币上涨了 17％，如下图 4 所示。
图 4 – 嘉楠耘智股价 vs 比特币（重订基准）
（来源：彭博社）
2020 年 5 月 22 日，公司公布了 2020 年第一季度的业绩报告。嘉楠耘智公布的营收为 980 万美元，同比增长 44.6％，净亏损为 570 万美元。
图 5 –嘉楠耘智季度收入（百万美元）
（来源：公司数据，BitMEX Research）
图 6 –嘉楠耘智季度毛利润（百万美元）
（来源：公司数据，BitMEX Research）
也许报告中最有趣的部分是财报电话会议，管理层关于市场形势的最新情况和对其下一代产品的展望。公司在一定程度上将第一季度相对疲软的销售归咎于新冠肺炎。
自今年 2 月以来，我们都知道新冠肺炎的爆发及其在对那段时期对在中国的我们造成的负面影响，尤其是在物流方面。在 2 月和 3 月之间，我们看到 BTC 价格有所上涨，然而新冠肺炎疫情仍然持续，并在此期间对我们造成严重影响，因此我们的价格仍然在下跌。但是我们有信心，在接下来的几个月，尤其是在 2020 年的最后两个季度，我们并将在第三和第四季度推出新产品。
（来源：2020 年第一季度嘉楠耘智财报电话会议问答环节）
该公司还表示，随着矿业的整合度越来越高，平均订单规模也在不断增加。我们从与比特微和比特大陆的讨论中也听到了同样的信息。
即使在减半之后，我们仍看到越来越多的询盘，而且是大量的，大量的潜在订单询盘。我们看到销售更多的是重点客户或者大客户。
（来源：2020 年第一季度嘉楠耘智财报电话会议问答环节）
至于技术状况，嘉楠耘智表示 2021 年可能有 5 纳米产品上市。管理层还提到了新的 Avalon 1146 pro，其效率将为 42 J / TH，而目前销售中的 Avalon A1166 则为 47J / TH。新的 Avalon 1146 pro 仍将使该公司落后于 MicroBT 和 Bitmain，后二者的产品功率在 30 J / Th 的范围内。因此， 似乎正是这两家公司建立了一定的领先优势，让竞争对手不得不迎头赶上。
我们相信 5 纳米，这是一种更先进的技术，这需要（一个）更长的周期才能批量生产。因此，我们认为明年可能会看到这种产品达到量产。我们的明星产品将是 1146 pro，约为 42 J/TH。这是我们下半年的产品。我们正在与中芯国际（SMIC）、三星（Samsung ）、台积电（TSMC）这三家代工厂合作。
（来源：2020 年第一季度嘉楠耘智财报电话会议问答环节）
在首次公开发行后不久即进行减记，对于公司接下来要重新获得投资者的信任可能是一个挑战。同时，地缘政治环境也可能带来挑战。嘉楠耘智在美国上市，而鉴于贸易，新冠肺炎和香港的政治紧张局势，中国公司在美国维持上市可能会变得更加困难。
另一方面，该公司已成功从美国市场募集了 9000 万美元。在首次公开发行成功后，该集团的净现金头寸在 2019 年底为 5990 万美元。然而到了 2020 年第一季度，此一数字已降至 1250 万美元。正如我们之前所说，ASIC 制造是一个现金密集型的艰难行业，鉴于比特微和比特大陆在技术上的领先优势，如果比特币没有强劲的牛市，嘉楠耘智前方的道路可能充满挑战。不过，与同行不同的是，嘉楠耘智的财务数据是有目共睹的。嘉楠耘智的所有同行可能也都在努力产生自由现金流，而嘉楠耘智因为上市而提供的透明度是非常受欢迎的，从客户和其他利害关系人的观点而言可以消除很多不确定性。
亿邦国际（Ebang）
2020 年 4 月，中国 ASIC 制造商亿邦国际在 2018 年于香港尝试上市失败后，申请在美国首次公开发行。在回顾最近的申请情况后，我们可以看到，和嘉楠耘智一样，该公司也面临了销售下滑和存货减记所带来的巨额亏损。招股说明书显示，亿邦国际 2019 年营收 1.09 亿美元，毛亏损 3060 万美元。 2019 年营收下降 66％，比嘉楠耘智的 47％ 更为严重。然而，与嘉楠耘智相比，亿邦国际的亏损并没有那么严重，净利润率为负 38%。
亿邦国际财务概览（百万美元）
| 2018 | 2019 | |
| 营收 | 319.0 | 109.1 |
| 成长率 | (65.8%) | |
毛利 | 24.4 | (30.6) |
| 毛利率 | 7.7% | (28.0%) |
| 净收入 | (11.8) | (41.1) |
| 净利润率 | (3.7%) | (37.7%) |
| 净现金/（债务） | (2.6) | (16.8) |
| 股东权益总额 | 67.8 | 25.6 |
（来源：首次公发行招股说明书，BitMEX Research）
至于进一步的减记风险，我们认为，其风险比嘉楠耘智低，因为已经有了大量减记。也许比这更重要的是，资产负债表的风险程度较低。截至 2019 年 12 月 31 日，该公司资产负债表上的存货和预付款分别为 1,310 万美元和 1,330 万美元。虽然我们认为减记风险仍然很高，但这些损失的幅度仍不及嘉楠耘智 2019 年第四季度报告的幅度。
在 2018 年和 2019 年，由于比特币价格大幅下跌，我们对可能过时的、流动缓慢的存货和降低的成本或市场调整分别进行了 6180 万美元和 630 万美元的營收成本减记，从而对我们的盈利能力产生了重大的负影响。如果未來比特币价格大幅下跌，我们可能需要再次进行类似的减记。
（来源：亿邦国际 2020 首次公开发行招股说明书）
亿邦国际于 2016 年末推出了首款产品 Ebit E9 +。如上图 1 所示，该公司在相当长的一段时间内从未真正成为能源效率方面的市场领导者。亿邦国际最新产品的效率约为 57J/TH，在本报告中提到的其他 4 家公司中排名最后。至于市场前景，在招股说明书中，该公司承认，鉴于新冠肺炎的情况，环境面临挑战。
但是，近期因全球爆发新冠肺炎而引起的市场恐慌已导致 2020 年 3 月比特币价格急剧下跌。我们预计短期内我们的业务和营运成果可能会受到全球市场恐慌的重大负面影响。最近全球爆发的新冠肺炎对我们的业务造成了重大干扰，我们预计这将对我们的营运成果和财务状况造成重大不利影响。
（来源：亿邦国际 2020 年首次公开发行招股说明书）
鉴于目前中美之间紧张的政治局势，嘉楠耘智首次公开发行后的盈利预警，以及亿邦国际在产品能源效率方面相对薄弱的市场定位，我们认为亿邦国际很难成功完成此次美国首次公开发行。但在目前此种波动极大的市场环境下，谁知道会发生什么。
比特大陆（Bitmain）
该领域最大的参与者比特大陆仍然是一家私人公司，在 2018 年尝试首次公开发行未果。首次公开发行似乎仍在议程上，然而这已经被公司两位联合创始人詹克团（Micree Zhan）和吴忌寒（Jihan Wu）之间的权力斗争所掩盖。从公开的信息中几乎不可能了解这场权力斗争的全貌，然而根据媒体报道，下列的时间表可能是对该冲突的合理总结。
| 日期 | 事件 | 资料来源 |
| 2019 年 10 月 29 日 | 吴忌寒在给员工的信中，辞退了他的联合创始人詹克团。吴忌寒发给员工的通知称：“比特大陆联合创始人、董事长、法定代表人和执行董事吴忌寒决定解除詹克团的所有职务，立即生效。任何比特大陆的员工不得再接受詹的任何指示，也不得参加詹组织的任何会议。比特大陆可根据情况，考虑终止违反本通知者的劳动合同” | Coindesk |
| 2019 年 11 月 7 日 | 詹克团将吴忌寒的接管形容为政变，并表示如有需要将上法庭解决。 | Coindesk |
| 2020 年 5 月 8 日 | 为争夺比特大陆北京营业执照的控制权，曾发生过肢体冲突。 | Caxin |
| 2020 年 6 月 3 日 | 詹克团用私人保安接管了北京办公室，据说成功从吴忌寒手中夺回了权力 | Finance Magnets |
| 2020 年 6 月 11 日 | 詹克团接管深圳工厂，阻挡矿机出货。 | The Block |
顺道一提，根据 2018 年的首次公开发行招股说明书，詹克团通过其“ Cosmic Frontier Limited（BVI）”控股公司持有比特大陆 36.00％ 的股权，而吴忌寒则通过其 “Victory Courage Limited(BVI) “持有 20.25% 的股份。
在解决上述管理难题之前，似乎很难想象比特大陆进行成功的首次公开发行。在我们 2018 年关于其首次公开发行计划的文章中，我们提到了管理团队似乎犯下的其他错误，例如将集团的自由现金流过多地投资于比特币现金。公共市场似乎更不能容忍这种权力斗争。在这个行业中分配资本是非常困难的，我们认为管理团队需要改进，以便做出正确的长期决策。
至于技术方面，如上图 1 所示，比特大陆过去一年左右在能源效率方面已经失去了领先优势，落后于比特微，在某些时期还落后于芯动科技（Innosilicon）和亿邦国际。我们认为这可能是由于比特大陆一些失败的流片（tape-outs）所致。尽管产品效率较低，但由于比特大陆拥有强大的制造能力，并与供应链上的关键企业保持着紧密的合作关系，因此比特大陆仍然保持着市场的领先地位。比特大陆的最新产品 Antminer S19 Pro 据称效率为 30 J/TH，其将使比特大陆重回与比特微并驾齐驱的前沿。因此，基于比特大陆的规模和制造能力，尽管该集团似乎面临几乎令人难以置信的糟糕的公司治理问题，但我们仍然认为比特大陆可能成为该行业未来的关键参与者之一。
比特微 （MicroBT）
比特微（其产品品牌为 Whatsminer）是相对较新的公司。该公司成立于 2016 年，并于 2017 年初推出了首款产品。该公司由比特大陆前设计总监杨作兴博士创立，很多人认为他对推动比特大陆早期的成功起到了重要作用。我们认为杨博士是比特微的最大股东。杨博士离开比特大陆时，其因涉嫌违反比特大陆的专利而被告。 Coindesk 在 2019 年 12 月的报道称，他因挪用约 1.5 万美元而被捕，这可能与他在比特大陆的时间有关。但是，据我们所知，这些问题现在已经解决了。该公司告知我们，他们于 2019 年 1 月完成了一轮融资，估值为 7 亿美元，但并未向我们透露所募集的资金数额或投资者的身份。
比特微流片历史
| 日期 | 事件 | 尺寸 | 最终产品 | 代工厂 |
| 2016 年 12 月 | 流片(Tape-out) | 28 纳米 | M3 | 台积电 |
| 2018 年 4 月 | 流片 | 16 纳米 | M10 | 台积电 |
| 2019 年 1 月 | 流片 | 8 纳米 | M20 | 三星 |
| 2019 年 9 月 | 流片 | 8 纳米 | M30 | 三星 |
（资料来源：与公司代表Elsa Zhao的讨论, BitMEX Research）
该公司在过去几年中表现良好，并从比特大陆手中瓜分了相当多的市场份额。按比特币网络算力计算，比特微的市场份额约为 35％（请参见上图 2）。同时，与许多竞争对手不同，该公司在流片方面拥有 100％ 的追踪记录，所有 4 种流片都产生了产品（请参见上表）。
比特微产品的能源效率在 2019 年大部分的时间里直到今天都比比特大陆更好，Whatsminer M30S ++ 的运行约为 31 J / TH。但是，这略微落后于比特大陆全新的 Antminer S19 Pro 产品（30 J / TH）。鉴于比特微在过去 18 个月中的领先优势，比特微的下一个产品似乎很有可能能够夺回领先地位。
比特微速览表
| 员工人数 | 80 |
| 研发人员 | 32 |
| 硬件研发基地 | 北京 |
| 软件研发基地 | 上海和深圳 |
（来源：与公司代表 Elsa Zhao 的讨论, BitMEX Research）
比特微销售量（出售的矿机数量）
（来源：与公司代表 Elsa Zhao 的讨论, BitMEX Research）
至于行业前景，比特微市场经理 Elsa Zhao 在接受 BitMEX Research 采访时，重申了与嘉楠耘智类似的矿机行业整合信息。
越来越多的客户群正在移出中国。由于减半导致投资回报的期间拉长，根据当前的难度和价格，现在已经远超过了六个月。同时，平均客户规模正在显着增长，现在的客户都是规模较大的基金，不再是小型企业或个人。三到五年前，行业内只有一家龙头公司，而在最近一两年中，一些顶级公司参与了竞争。但从现在开始，行业内将有 2、3 家龙头公司。在比特币减半之后，竞争变得更加激烈，而只有最具竞争力的矿机才能生存。进一步的整合是很有可能的。
结论
本报告的一个重要启示可能是，ASIC 矿业的公司治理有相当大的改进空间。然而，就比特币ASIC 制造业这样一个高度波动和资本密集型的行业，其对于传统投资者而言可能显得神秘而不透明，因此或许出现这些治理问题并不太令人意外。
根据我们对上述首次公开发行招股说明书、嘉楠耘智的财务报告以及与业内人士的讨论分析，我们得出以下结论：
- ASIC 制造业的竞争日趋激烈，在过去 18 个月左右的时间里，比特大陆的主导地位已大大降低。
- ASIC 制造业将持续整合。我们认为，可能只有 2 到 3 名玩家可以长期生存。
- 减半后，矿场运营商也日渐整合。随着越来越多的新的投资來自于较少数的资金充裕实体。
- ASIC 矿机的使用寿命可能会大大延长，目前这一代产品可能会持续运行数年。
- 虽然在 ASIC 制造方面，中国仍占主导地位，但从地域來看，中国在矿场运营业务中的市场份额正在向欧洲和北美地区流失。
您可以将鼠标停留在下面的互动图表上，评估 ASIC 矿机在过去 6 年左右的时间里如何提高能源效率。
矿机效率报告（J / TH）vs 产品发布日期
（来源：制造商网站。BitMEX Research）
（注：仅包括截至 2020 年 6 月仍在生产机器的 ASIC 制造商）