Качая железо

Автор: Артур Хейс


(Все мнения, выраженные в этом материале, отражают личную точку зрения автора и не должны служить основанием для принятия инвестиционных решений, а также не должны расцениваться как рекомендация или совет по инвестированию.)

Раньше я непрофессионально занимался бодибилдингом. Иногда при встрече друзья, не видевшие меня с университетских времен, отмечают, как я похудел. Во время учебы в университете моя жизнь состояла из тренировок дважды в день и протеиновых коктейлей. Обещаю награду тем, кто найдет фотки с ежегодного конкурса «Мистер и Миссис Университета Пенсильвании» за 2005-2008 год. Раньше они были в интернете, но я больше не могу их найти.

Инвестиционная стратегия «штанга» мне особенно близка, так как напоминает о прошлом. Ее суть в том, чтобы создать инвестиционный портфель, состоящий из бета-активов, которые позволяют заработать на росте, и активов для хеджирования волатильности, которые компенсируют и нейтрализуют убытки в случае падения. Эта стратегия — практический итог размышлений Нассима Николаса Талеба об антихрупкости и создании жизни с положительной выпуклостью.

Найти дешевую выпуклость непросто. Даже случайно на нее наткнувшись, можно впоследствии обнаружить, что со временем вега-коэффициент просто исчезает. Вот почему стоит доверить часть своих средств опытному менеджеру фонда, работающему с выпуклостью. Я нашел такой фонд, и руководит им настоящий старожил трейдинга. Каждый раз, когда я пью с ним кофе, мне кажется, что меня буквально атакуют информацией. Чтобы в полной мере его понять, по возвращении домой мне приходится читать о греках опционов. Так, после нашей последней встречи мне пришлось гуглить, что такое «ванна» и «волга» (греки второго порядка).

Он работает со всеми крупными дилерскими отделами и видит структуры, скрытые от большинства частных и институциональных инвесторов. Как он говорит, «мы покупаем то, что продают банки». Самое главное, что брокеров sell-side не волнуют долгосрочные последствия структуры опционов, которыми они торгуют. Их волнуют только годовые бонусы. Если из-за некорректного ценообразования банк через несколько лет лопнет, для них это не имеет никакого значения, ведь они уже давно получили свои деньги. Поэтому грамотные фонды, торгующие на волатильности, скупают долгосрочные финансовые продукты с некорректной ценой. Но в этой ситуации выигрывают все, поэтому танец продолжается.

В мире щедрых центральных банков институциональные фондовые менеджеры отчаянно ищут активы с низкорисковой доходностью. Поэтому банки продают страховым и пенсионным фондам структурированные продукты с интегрированными опционами для повышения доходности. Клиент всегда продает волатильность. Банкам приходится все реструктурировать, поэтому они сбрасывают продукты со сложной структурой сложным фондам, торгующим на волатильности.

Я регулярно встречаюсь со своим фондовым менеджером, чтобы узнать его мнение о ситуации на рынках. Наш разговор о кулуарах мира финансов всегда заканчивается обсуждением того, как политика центрального банка вредит финансовым рынкам и обществу в целом. Он прекрасно разбирается в текущей экономической обстановке, так как одним из его университетских профессоров была нынешний министр финансов США Джанет Йеллен. Он считает большинство экономических идей вздором, но именно понимание того, как все устроено, позволяет ему покупать правильные продукты для хеджирования т.н. «хвостовых» рисков.

Пусть едят пирожные

«В 2021 году нас ожидает инфляция». Сегодня это общеизвестный факт. Все знают, что все знают, что инфляция будет расти в этом и будущем году. Если так, то какой актив нужно покупать, чтобы защитить свои инвестиции от разрушительной инфляции? Я пришел на встречу с моим фондовым менеджером, полный решимости узнать ответ.

После часового разговора он сказал: «Артур, у тебя идеальный портфель-«штанга» для твоего возраста: длинные позиции по криптовалютам (благодаря моей доле в 100x) и по волатильности процентных ставок благодаря моему фонду. Жаль, что мы не встретились 5 лет назад».

Добрую половину встречи мы обсуждали биткоин. Я спросил, есть ли у него биткоин. Он ответил, что нет, но советует всем своим клиентам добавить его в свой портфель. Для него это самое чистое выражение инфляции, ведь криптовалюты — единственный класс активов, которым центральные банки не управляют ни прямо, ни косвенно — это не входит в сферу их полномочий.

Следующие несколько тысяч слов посвящены деталям нашего разговора, и я надеюсь, что к концу этой статьи вы поймете следующее:

  1. Криптовалюты — и в первую очередь биткоин — лучшее средство хеджирования гиперинфляции, потому что находятся вне традиционной финансовой системы. Даже самый прибыльный традиционный актив в период инфляции никогда не обойдет по доходности криптовалюты, просто потому, что все активы традиционной финансовой системы подвергаются манипуляциям центральных банков и не реагируют на инфляции, как должны.
  2. Если регуляторы попытаются избежать гиперинфляции, которая исторически всегда заканчивалась войной и/или революцией, они поднимут учетные процентные ставки, чтобы реальные процентные ставки оказались выше нуля. Это приведет к обвалу стоимости активов, в том числе криптовалют. В этом случае нужно держать длинные позиции по процентным ставкам по государственным облигациям — обычно в виде процентных свопов-опционов (свопционов).

Это полярные сценарии, но мировые регуляторы должны действовать радикально из-за эндогенного риска, который накопился в созданной после Второй мировой войны Бреттон-Вудской/нефтедолларовой финансовой системе. Не будет никаких полумер — это выбор между двумя крайностями, «или-или», с последующими крутыми «качелями» между двумя этими режимами.

Сделка с дьяволом

Наша государственная нефтедолларовая система возникла в 1971 году, когда Ловкач Дики (он же президент Никсон) покончил с Бреттон-Вудской системой, отвязав доллар от золота. Тогда США и Саудовская Аравия заключили сделку, согласно которой стоимость каждого барреля нефти, добытого в Саудовской Аравии, указывалась в долларах США, и в обмен на это американские военные защищали местную монархию. Примеру США последовали другие страны ОПЕК, и как следствие покупать и продавать нефть стало возможно только за доллары. Это заставило все остальные страны массово конвертировать свои валюты в доллар, иначе доступ на самый важный в мире рынок того времени им был закрыт. Так появился нефтедоллар, который позволил США сохранить доминирующее положение, а доллару — стать мировой резервной валютой без привязки к золоту.

Освобожденные из смирительной рубашки золотого стандарта, все валюты внезапно отправились в свободное плавание, и якоря в виде твердых денег, способного удержать их плавающий курс, не было. Стали возможными монетарные эксперименты в масштабах, невиданных в истории человеческой цивилизации. Получив способность устанавливать краткосрочные и долгосрочные процентные ставки на экстремальных уровнях, центральные банки стран с самой развитой экономикой начали искусственно контролировать бизнес-циклы. Каждый раз, когда экономику шатало, ФРС и другие центробанки понижали ставки. Заставляя платить за спад тех, кто заработал на подъеме, они лишили систему возможности полностью перегрузиться.

Одной из самых прибыльных сделок с поправкой на риск с начала 1980-х годов является лонг по государственным облигациям ОЭСР. Почти каждый титан финансового мира, которому мы поклоняемся сегодня, использовал стратегию, по сути построенную на лонге на государственные облигации, и превратил ее в 100-метровую мегаяхту.

Один из лучших примеров — стратегия «паритета риска». Каждый раз, когда волатильность на фондовом рынке растет, я зарабатываю на гособлигациях. Можете звать меня Рэй Далио, увидимся на Burning Man на углу 10-й и Эспланады. Эх, какая платформа была у Root Society в 2019-м. Спасибо за все, Bridgewater.

Долговой кризис стран Латинской Америки: снижение процентных ставок для  спасения западных банков из-за сомнительных кредитов, выданных в странах Центральной и Южной Америки.

Кризис сбережений и кредитования в США: снижение ставок и гарантирование банковских депозитов в ссудно-сберегательных организациях, которые в некоторых случаях мошенничали со средствами своих компаний и вкладчиков.

Российский долговой кризис/Азиатский финансовый кризис: снижение ставок для спасения западных банков и хедж-фондов от последствий выдачи долларовых кредитов в России и странах Юго-Восточной Азии.

Ипотечный кризис 2008 года в США: снижение ставок для спасения финансовой системы от краха в результате чрезмерных инвестиций в американские ипотечные кредиты.

Европейский кризис 2012 года: снижение ставок для спасения политического объединения с общей валютой, но не с общим правительством. Супер Марио [Марио Драги, председатель Европейского центрального банка в 2011–2019 гг.] сказал, что «готов на все», и сдержал свое слово. Корзайн немного поспешил, мои соболезнования инвесторам фонда MF Global [MF Global, один из крупнейших брокерских холдингов США обанкротился из-за открытия длинной позиции по итальянским и испанским облигациям].

«Taper Tantrum» 2013 года: председатель ФРС Бен Бернанке попытался свернуть политику стимулирования, намекнув, что в будущем ФРС позволит балансу естественным образом сокращаться по мере погашения облигаций. На фоне угрозы того, что постоянный поток свежих денег может иссякнуть, доходность облигаций США резко выросла, и ФРС была вынуждена пойти на попятную и отказаться от таких радикальных формулировок.

Пандемия коронавируса: снижение ставок и монетизация государственного дефицита с целью финансовой поддержки экономики, которую правительства всего мира отправили на карантин в попытке остановить распространение коронавируса.  

 Во многих случаях частые финансовые кризисы были вызваны тем, что центральные банки повышали ставки для нормализации (или снижения) слишком высокой инфляции или замедления роста стоимости финансовых активов. Повышение ставок ведет к кризису, единственное средство преодолеть который — это снижение ставок ниже прежнего уровня. Таким образом, хотя все эти кризисы и были довольно болезненными, они не привели к значимым изменениям в процессах управления экономикой — разрешение каждого из них просто подготовило почву для следующего.

Регуляторов бросает из крайности в крайность: они или печатают деньги, что закономерно вызывает инфляцию, или повышают ставки, что приводит к потере активов и/или финансовому кризису. Сорок лет таких «качелей» — и мы имеем почти 20 трлн долларов государственного и корпоративного долга с нулевой или отрицательной доходностью, самые низкие процентные ставки за последние 5000 лет и самую большую сумму мирового долга за всю историю человеческой цивилизации.

«Штанга» инфляции

Один конец штанги: денежная эмиссия для снижения процентных ставок и погашения долга обесцененными деньгами. Это поддерживает рост цен на активы, что, в свою очередь, поддерживает высокую долговую нагрузку. От этого выигрывают те, у кого есть финансовые активы.

Другой конец штанги: повышение ставок, что снижает стоимость активов, вызывая банкротство должников и вынуждая их передавать свои активы кредиторам. Эти активы падают в цене по сравнению с заложенной в них способностью генерировать денежный поток. От этого выигрывают те, кто получает заработную плату, ведь их труд позволяет им купить больше реальных и финансовых активов.

Раньше регуляторы могли удерживать штангу в равновесии. Им не нужно было печатать слишком много денег, а незначительное повышение ставок мало влияло на ситуацию. Но в нынешней ситуации наши «верховные жрецы» лишены роскоши ничего не значащих шагов.

Только задумайтесь: чтобы отсрочить экономические последствия коронавируса и снизить стоимость заимствования в долларах США, ФРС влила в экономику около 3 трлн долларов в рамках программы количественного смягчения. Из-за этого ее бюджетный дефицит разросся до уровней, невиданных со времен Первой или Второй мировой войны. Главная проблема в использовании долга для стимулирования экономики в том, что его нужно постоянно увеличивать, чтобы получить такой же эффект. Все было бы не так плохо, если бы уровень мирового долга на момент начала пандемии был низким, но соотношение мирового государственного долга по отношению к ВВП в 1-м квартале 2020 года было самым высоким в истории человечества.

Повышение ФРС процентных ставок приведет к колоссальным убыткам по облигациям во всем мире. Когда реальные ставки вырастают с нуля до 100 б.п. и выше, отрицательная выпуклость просто убивает держателей облигаций. Поэтому повышение ставок — самая крайняя мера, сопоставимая с применением ядерного оружия. Вместо этого ФРС использует приемлемые, оптимистичные меры — продолжает накапливать долг в надежде, что в результате трансформационного технологического прорыва производительность и процессы ускорятся настолько, что сокрушительное долговое бремя растворится.

Заявленная цель ФРС — ограничить инфляцию 2% в год. Достаточно всего 35 лет 2%-ной годовой инфляции, чтобы стоимость 1 доллара снизилась наполовину. Возьмем, к примеру, молодых людей, делающих первые шаги в профессии. При инфляции на уровне 2% их сбережения должны приносить 50% прибыли, просто чтобы они могли выжить на протяжении своей трудовой жизни. Это нетрудно, если доходность банковского депозита или государственных облигаций в фиатной валюте выше 2%, но это не так. И вот вы вынуждены спекулировать на «справедливых, свободных и открытых» финансовых рынках (тут читатель должен открыть торговое приложение Robinhood/E-Trade/Schwab). Если эта инфляция считается «хорошей», представьте себе, насколько разрушительна даже чуть более высокая инфляция. Если вы покупаете облигации с нулевой или отрицательной доходностью, вы не разоритесь только в том случае, если центральные банки опустят ставки еще ниже.

Как я уже писал выше, безудержная инфляция всегда заканчивается войной и/или революцией. Покажите мне смену режима — и я покажу вам инфляцию. Когда вы вкалываете до упада, только чтобы выжить или даже стать беднее, любой «изм», обещающий плебсу доступную еду и кров, получит безоговорочную поддержку. Когда умираешь с голоду, важно только как прокормить семью — больше ничего не имеет значения. Популизм, социальная борьба, продовольственные бунты, высокие и растущие цены на финансовые активы и неравенство доходов — все это признаки инфляции.

Регуляторы знают: если инфляция будет расти слишком быстро, их ожидает  гильотина. Поэтому их единственная надежда — успеть вернуться на другую сторону штанги (то есть повысить ставки), прежде чем польется кровь.

Борьба с инфляцией

 Наши хозяева из ФРС недвусмысленно дали миру понять, что готовы поднять инфляцию до «опасного» уровня, чтобы, как они выразились, восстановить американскую экономику (я пишу только о ФРС, потому что все остальные центральные банки пляшут под ее дудку, ведь ФРС контролирует мировую резервную валюту). Простой логический вопрос во времена денежной инфляции: увеличилась ли стоимость вашего портфеля соразмерно увеличению денежной массы, М2? Если нет, вы потеряли деньги. В 2020 году объем М2 США вырос на 25%. Внимательно проанализируйте свой портфель. Получили ли вы — или  нахлебник, управляющий вашим капиталом, — прибыль больше 25%?

В условиях угрозы гиперинфляции ваша задача как хранителя своего (и чужого) капитала очень проста: найти сегодня способ сохранения финансового богатства, который позволит вам обогнать инфляцию и купить энергоносители завтра. Рэдиган Картер, мой новый любимый финансовый блогер, написал отличное эссе «Избыток ликвидности и производственные активы», посвященное покупательной способности денег.

Первый закон термодинамики — не предположение, а суровая реальность. Энергия не берется из ниоткуда. Она лишь меняет форму.

Вся наша цивилизация построена на использовании энергии для создания товаров и услуг. Мы берем эту энергию и превращаем ее в пищу, жилье, транспорт и развлечения. Во вселенском масштабе вся энергия, которая когда-либо была или будет, уже существует. Превращение потенциальной (накопленной) энергии в кинетическую (энергию в движении) сопровождается выхлопом. Чем меньше отходов, тем продуктивнее наша цивилизация.

Сжигание древесины имеет меньший КПД, чем сжигание углеводородов, которое по КПД уступает ядерной энергии. Как хранители личного капитала, мы должны сберечь финансы, чтобы в нужный момент обменять их на реальные блага. Хранить реальные блага крайне рискованно и сделать это в частном порядке практически невозможно.

Мысленный эксперимент

Представьте, что сейчас 1900 год, и уголь — самое энергоемкое топливо, которое применяется в промышленности. На угле работают все удивительные изобретения промышленной революции (которая сейчас в самом разгаре). И вот вы вложили все свои сбережения в уголь. Теперь в вашем сарае на заднем дворе есть яма, заполненная углем. Вы уверены: вам больше не придется беспокоиться о том, где взять энергию. Вы считаете, что в будущем, какой бы высокой или низкой ни была инфляция, «угольные активы» позволят вам и вашей семье не ограничивать себя в потреблении энергии.

Но через некоторое время находят нефть — да еще в таких количествах, которые позволяют использовать ее в промышленных масштабах. Ценность угля в обществе падает — он все еще используется, но его КПД гораздо меньше, чем у нефти. Поэтому его цена по отношению к финансовым активам снижается. Вы стали беднее, потому что торговали против технологического прогресса, хотя и сделали ставку на потенциальный энергоноситель.

Не стоит пытаться определить победителя среди физических источников потенциальной энергии. Потенциальную энергию в непромышленных количествах дорого и трудно хранить. Лучше накапливать финансовые активы или денежные инструменты, стоимость которых будет оставаться постоянной или даже расти, а не владеть самым распространенным в настоящее время источником потенциальной энергии. Золото было «деньгами» на протяжении почти всей истории человечества. И хотя соотношение стоимости финансового актива или денежного инструмента к баррелю нефти и может быть самым важным обменным курсом, за 10 тысяч лет существования человеческой цивилизации топливо прошло эволюцию от животных к дереву, углю, нефти, ядерной энергии и возобновляемым источникам энергии. По сложившейся веками традиции, хранить сбережения в золоте выгоднее, чем в физических энергоносителях.

Но это не значит, что золото — лучший выбор. Наша цель как инвесторов проста, но труднодостижима — сформировать портфель активов, которые будут приносить  несоразмерно большую выгоду по мере вливания в них мировой фиатной ликвидности в результате эмиссии денег центральными банками. Это игра «каждый знает» — что, как считает большинство, сохраняет ценность по мнению большинства? Общественная значимость класса активов основывается на его ликвидности, дефиците и затратах на операции с ним.

Инвестируйте разумно — и вы сохраните или даже повысите свой уровень жизни на фоне растущей стоимости энергии в фиатных деньгах. Инвестируйте плохо — и вам ожидает рабство. Вам придется вкалывать все усерднее ради неуклонно падающего уровня жизни, а ваши фиатные доходы и активы не будут поспевать за растущей фиатной стоимостью энергии.

Тогда какой актив выбрать?

Быстро пройдемся по основным классам активов. Я буду оценивать их с точки зрения ликвидности, дефицита и транзакционных издержек.

Акции (долгосрочное владение)

Мне не удалось посетить курс Джереми Сигела в Уортонской школе бизнеса из-за слишком низкого среднего балла. Но его слава живет в моей памяти.

Ликвидность: A

Акции ликвидны. В каждой стране с развитой экономикой есть внутренний фондовый рынок; кроме того, большинство частных инвесторов могут найти возможность торговать на американском фондовом рынке.

Дефицит: B

Акции умеренно дефицитны. И хотя Tesla всего одна, Илон Маск может спокойно увеличить количество акций в обращении, выбрасывая акции на рынок по мере роста их цены. Такое постоянное «разводнение» акций по решению руководства — риск для инвесторов.

Транзакционные издержки: A

Торговля акциями в основном ведется «бесплатно» или имеет низкие транзакционные издержки. Если вы ничего не платите за продукт, значит, вы и есть продукт. Это ни хорошо и ни плохо, это просто правда. На макроуровне торговля акциями обходится недорого и будет дешеветь по мере распространения цифровых финансов.

Заключение: B+

Акции соответствуют всем критериям перспективного актива. Но возникает вопрос: какие акции покупать?

У каждой эпохи есть свой суперпопулярный актив, ради которого инвесторы забывают о фундаментальном анализе и покупаются на историю. Tesla — самый яркий пример такого актива в наше время. Tesla стоит больше, чем все остальные автомобильные компании вместе взятые, притом что процент выпускаемых ею машин ничтожен в общемировом масштабе. Без государственной субсидии затраты на производство единицы продукции превысят прибыль от ее продажи. Компания, которая ничего не зарабатывает и полностью зависит от щедрости правительства, сделала своего основателя одним из самых богатых людей мира. Tesla — это акции с историей: инвесторы настолько верят, что компанию ждет блестящее будущее, что закрывают глаза на фундаментальный анализ.

Все акции торгуются с определенным мультипликатором (коэффициентом), который показывает соотношение цены с чем-то, что интересует рынок. Это может быть выручка, денежный поток, количество активных пользователей и т. д. В каждой отрасли есть свой определяющий мультипликатор, которого рынок ожидает от руководства компании. Когда вера перевешивает реальность,  мультипликатор растет. Если показатели моей компании не меняются, но цена акций по отношению к этим результатам растет, владельцы акций выигрывают. Если показатели не меняются, но стоимость акций по отношению к ним падает, владельцы акций страдают.

Но вернемся к Tesla. Если Tesla начнет зарабатывать, но ее мультипликатор к EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) при этом снизится, владельцы акций потеряют деньги. Таким образом, когда акции или актив оценивается на основе не истории, а фундаментальных факторов, мультипликаторы уменьшаются, и владельцы акций страдают.

Этот вариант вряд ли устроит инвестора, который хочет обогнать инфляцию. Вам нужно инвестировать в один или несколько активов, рост которых зависит только от ликвидности, дефицита и транзакционных издержек. Трудно годами переживать из-за соотношения цены к ценности. Можно доверить капитал известному фондовому менеджеру, но далеко не каждый может похвастаться такими успехами, как DeepFuckingValue (известный финансовый аналитик и инвестор). Главное — отношение беты к инфляции. Зачем платить за бета-акции по схеме «2/20» (2% комиссия за управления капиталом + 20% премия от прибыли по акциям)? Акции — класс активов, который очень зависит от истории, а история во вселенной ценных бумаг постоянно меняется.

Я бы назвал акции самым перспективным активом с точки зрения сохранения ценности (капитала) в условиях высокой инфляции, но — внимание, покупатель! — не все акции способны выдержать разрушительные последствия инфляции. Недавняя статья Чарльза Гейва и Дидье Дарсе под названием «Инфляция и фондовый рынок» (Inflation and the Stock Market) поставила под сомнение веру в то, что любые акции показывают хорошую динамику в условиях высокой инфляции. У меня не было возможности полностью ознакомиться с этой статьей, но на первый взгляд авторы приводят убедительную статистику, которая указывает, что избыточная доходность акций компаний в составе S&P 500 в целом обусловлена повышением цены в периоды замедления роста инфляции (термин ФРС), а не в периоды инфляции или дефляции. Таким образом, даже мое мнение о том, что индекс в целом показывает хорошую динамику в периоды инфляции, может быть ошибочным.

Можно найти актив получше.

Недвижимость никогда не падает в цене

Каждый раз, когда я слышу эту расхожую фразу, я содрогаюсь. Но это предположение вполне логично. Укрытие, кров — базовая человеческая потребность. Пока есть люди, будет нужда в укрытии. Поэтому все подсознательно считают, что недвижимость имеет ценность.

Ликвидность: С

Недвижимость неликвидна. Оформление покупки недвижимости в большинстве стран занимает от 1 до 3 месяцев. Недвижимость разная. На этом рынке нет никакой стандартизации или унификации (если не учитывать квартиры в одном  доме). Поэтому у этого актива нет совершенно одинаковых единиц, а значит, и взаимозаменяемости.

Дефицит: A+

Недвижимость дефицитна. Земли больше не станет, особенно в городских районах. Законы зонирования ограничивают городскую застройку и ее плотность.  Это создает дефицит на местном уровне.

Транзакционные издержки: D

Торговать недвижимостью очень дорого. Агенты по недвижимости на большинстве рынков получают процент с продаж. С учетом налогов, комиссии и судебных издержек, покупка и продажа объекта недвижимости обходится от 10% до 30% от его стоимости. Напоминаю, что мы пытаемся сохранить богатство для покупки энергоносителей в будущем, а не платить экономическую ренту правительству, юристам и агентам.

Заключение: С+

Главный плюс недвижимости в том, что она может приносить реальные деньги: вы или можете сдавать ее и получать арендную плату, или использовать ее сами.

Минус недвижимости в том, что она не может быстро принести большой доход. При небольших инвестициях у вас нет особой диверсификации. Если вы можете позволить себе инвестировать только в один объект недвижимости, вам придется учитывать множество специфических местных рисков, присущих его физическому расположению, которые могут коррелировать или не коррелировать с мировыми условиями ликвидности. Энергоносители же, напротив, оцениваются в мировом, а не локальном масштабе.

Финансовые инструменты с фиксированным доходом

Проблема инструментов с фиксированным доходом кроется в самом названии. «Фиксированная» доходность заранее определена. Неизвестен только уровень инфляции, который следует использовать для дисконтирования будущих денежных потоков. Облигация, которая торгуется на уровне 50 при номинале 100, иметь гораздо большую выпуклость, чем облигация, которая торгуется на уровне 100 при номинале 100.

Ликвидность: А+

Облигации чрезвычайно ликвидны. Государственные облигации — самый ликвидный финансовый актив во всем мире. Их торговый оборот достигает триллионов долларов в сутки. Вложить капитал в облигации предельно просто, поэтому крупные фондовые менеджеры с трудом отклоняются от проторенной дорожки инструментов с фиксированным доходом.

Дефицит: F

Облигации — не дефицит (исключение составляют бумаги с высокой положительной доходностью). Долг достиг самых высоких уровней в истории человечества. Чем больше долга выпускает правительство или компания, тем труднее его погасить (если только денежные потоки внезапно не увеличатся).

Транзакционные издержки: В

Торговля облигациями может быть как очень дешевой, так и очень дорогой — это зависит от эмитента. Если вы торгуете государственными облигациями, транзакционные издержки очень низкие. Если вы торгуете корпоративными облигациями, вы платите большие спреды и имеете дело с непрозрачными рынками, что прекрасно устраивает банки.

Заключение: C

Облигации не переносят инфляцию, поэтому в нынешней ситуации владение ими равносильно самоубийству.

Всё, что блестит

Перейдем к формам денег, которые могут выдержать или не выдержать проверку временем.

В своей статье 2020 года «Выбирай свою иллюзию» я изложил взгляды на 3 вида денег, построенных на иллюзии:

Иллюзия + угроза физического насилия (государственные фиатные деньги)

Иллюзия + физический дефицит (золото)

Иллюзия + цифровой дефицит (биткоины/криптовалюты)

Обесценивание национальной валюты — самый простой выход для правительства, которое не может обеспечить своим подданным продуктивность и экономический рост. Это косвенно подразумевается во всем этом эссе. Поэтому я не буду оценивать инвестиционную перспективность ни одной фиатной валюты. Цена каждой валюты зависит от готовности и способности ее правительства обесценить ее для достижения меркантилистских результатов. Например, я хочу девальвировать свою валюту, чтобы мои товары экспортировались по всему миру. В этом случае национальная промышленность будет конкурентоспособной и прибыльной, а низких зарплат будет достаточно, чтобы породить средний класс для моей формы правления.

Мы, люди, верим в иллюзию золота. Оно блестящее, красивое (когда попадет в руки мастеров) и сохраняет свою ценность по отношению к преобладающему виду энергоносителей. Признаюсь честно: «золотая лихорадка» не миновала и меня. Я владею этим варварским реликтом и в физическом виде, и в виде акций золотых приисков.

Ликвидность: В

Я побывал во многих городах мира, и в каждом из них обязательно есть квартал, где торгуют золотом. Всегда найдутся желающие обменять на золото что-нибудь ценное.

Главная проблема золота — его тяжесть. В небольших количествах вес не имеет значения. Но если у вас скопились значительные запасы золота, как его транспортировать? Это неудобно и привлекает внимание. Мы тратим немало энергии, чтобы добыть золото из земли, надежно его спрятать и наконец, транспортировать. Довольно забавно, не так ли?

Фьючерсные и форвардные рынки довольно ликвидны, но «бумажное» золото — всего лишь средство торговли. Фонды ETF, фьючерсы, банковские расчетные книжки и т. д. — производные золота. Это не сам металл. Если вы действительно верите в силу золота как денег, покупайте физическое золото. Любой другой торговый продукт представляет собой обязательство финансового субъекта, и если система нестабильна, в период кризиса это обязательство не будет иметь никакой силы.

Дефицит: А-

Геолог может приблизительно сказать, сколько золота содержится в земной коре. Мы знаем количество золота на Земле. Но как насчет космоса? Учитывая скорость коммерциализации космических путешествий, вполне можно представить, что где-нибудь на Луне или на каком-нибудь стабильном астероиде на орбите Земли найдут золото. Это может радикально изменить предложение.

Но если не учитывать возможность открытия золота за пределами Земли, желтого металла довольно мало. Многие пытались найти философский камень, но пока никому не удалось.

Транзакционные издержки: В

Если речь идет о нескольких золотых монетах, слитках или ювелирных украшениях, покупка и продажа золота обойдется довольно дорого. Из-за разницы между ценой покупки и продажи можно потерять до 10% от суммы сделки.

В больших объемах спреды по золоту ниже. Но вот транспортировка (если она потребуется) будет стоить немало. По этой причине центральные банки традиционно хранят свое золото в одном или нескольких надежных финансовых центрах, например, в Лондоне, Нью-Йорке, Шанхае, Гонконге или Сингапуре.

Заключение: В+

На стороне золота история. Но физический вес снижает его практическую ценность.

 «Крысиный яд в квадрате»

Уоррен Баффет — отличный трейдер, поэтому я не буду осуждать его за  комментарии о биткоине. Он мастер говорить одно и инвестировать в другое. Ничего, он еще прозреет, нужно только дать ему время. Баффет умело использовал оружие массового поражения, также известное как деривативы, когда спас Goldman Sachs во время Великого финансового кризиса 2008 года, а потом получил свой фунт плоти в виде судебных ордеров. Лицемер — слишком грубое слово для таого ловкого мастера рыночной игры.

Биткоин — это иллюзия + дефицит цифровых ресурсов. Его количество ограничено возможностями открытого исходного кода. С приходом на рынок крупных менеджеров хедж-фондов, глав корпораций и администраторов пенсионных фондов отношение к биткоину радикально изменилось.

Покажите мне клиента, готового платить комиссию за торговлю биткоином, и я покажу вам инвестиционный банк, который готов ПОКУПАТЬ биткоин. Принято считать, что банки ненавидят биткоин, но это не так. Что они ненавидят, так это невозможность перезаложить деньги (в любой форме) или финансовый актив и/или взимать комиссию за торговлю ими. Кроме того, биткоин едва ли представляет угрозу для существования банков, как думают некоторые. Катастрофой для коммерческих банков станет не распространение биткоина или другого частного цифрового актива, а разрешение населению иметь счета напрямую в центральном банке и использовать его цифровую валюту (Central Bank Digital Currency, CBDC). В ближайшее время ожидайте мое эссе на эту тему.

Теперь, когда клиенты коммерческих банков поверили, что биткоин защитит их капитал от инфляции, каждый крупный макроаналитик sell-side посчитал своим долгом опубликовать статью на эту тему. Спойлер: все они считают, что биткоин ожидает значительный рост. Их аргументы позволяют институциональным фондовым менеджерам, гоняющимся за бета-активами, оправдать покупку.

И, знаете, они не так уж и неправы. Когда доходность облигаций уверенно движется к нулю, инструменты с фиксированным доходом — худший актив, которым может владеть управляющий капиталом. Поэтому им придется постепенно переходить от продуктов с фиксированным доходом, где убытки неизбежны, к чему-то другому. Это будет самый главный источник денежных потоков и комиссии в этом десятилетии. Ожидайте научные статьи, высмеивающие сбалансированный портфель акций и облигаций в соотношении 60/40. Процент инструментов с фиксированным доходом в инвестиционных портфелях будет снижаться, что освободит триллионы долларов фиатных денег, которые нужно будет вложить в один или несколько финансовых и денежных инструментов, описанных в этой статье.

И последний важный факт о биткоине и криптовалютной экосистеме: подавляющее большинство криптовалют принадлежит частным лицам, а не центральным или коммерческим банкам. Насколько мне известно, на балансе ни одного государственного казначейства, центрального или коммерческого банка нет биткоина. Это значит, что его нельзя принести в жертву на алтаре кредита, что перевело бы актив в финансовую систему, в которой мы существуем.

Ликвидность: В

Некоторые мои приятели из ОТС-отделов крупных криптовалютных бирж сетуют на нехватку спотовых активов. Сейчас крупнейшими нетто-продавцами являются майнеры. Больше никто не хочет расставаться со своими активами (все hodl-лят). Этого момента экосистема ждала с 2017 года — все, кому нужно было продать, уже это сделали. Рекомендую следить за изменением количества кошельков, из которых ничего не было перемещено за последний год, и процента биткоинов, которые в них лежат, от общего количества биткоинов. Если этот процент растет, значит, биткоина в продаже мало, а если падает, значит, предложение биткоина увеличилось. Еще один, не менее интересный показатель, на который советует обратить внимание glassnode, — это количество биткоинов, которые выводятся с бирж (якобы на частные кошельки для хранения).

Все это накопительство отлично влияет на стоимость криптовалютных активов в фиатных деньгах. Большое количество фиатных денег + погоня за сокращающимся предложением = PUMP CITY. При такой рыночной капитализации предложения просто не хватает, чтобы поглотить триллионы долларов, которые будут напечатаны в ближайшее десятилетие.

Одно из двух: либо вы считаете, что повышение цены создаст положительную обратную связь, что заставит фондовых менеджеров игнорировать сложности, связанные с увеличением размера позиции, и просто жить одним днем (YOLO), либо думаете, что рост цены заставит фондовых менеджеров отказаться от идеи инвестировать в биткоин достаточно денег и, как следствие, они продолжат действовать как маргинальные покупатели (т.е. отказываться от покупки при росте цен), цепляющиеся за последнюю цену и тем самым толкающие ее вверх. Помните: главное — поток, активное движение, а не пассивный запас. Последнюю цену устанавливает маргинальный покупатель, а не тот, кто купил раньше.

Я твердо верю, что ликвидность на рынке будет расти по мере увеличения интереса к криптовалютам. И хотя на макроуровне криптовалюта является наименее ликвидным из активов, описанных в этой статье, криптовалютному рынку уже больше 10 лет, и суточный оборот крупных бирж и ОТС-отделов достигает миллиардов долларов США.

Дефицит: А+

Изменить ограничение предложения невозможно без согласия всей сети, которая теперь насчитывает миллионы участников, рассчитывающих на большую выгоду. Если вы купили биткоин потому, что его предложение ограничено 21 миллионом, зачем вам голосовать против себя? Возможно ли это? Формально, да. Будет ли это экономическим суицидом для всех участников экосистемы? ДА. В этом и заключается главное достоинство биткоина.

Транзакционные издержки: B+

Частным инвесторам торговля биткоином обходится дешево, но все же дороже, чем торговля акциями или государственными облигациями. Но более высокие затраты компенсируются возможностью заключать сделки напрямую, без помощи посредников в перемещении капитала. Вы просто платите сатоши за байт, и независимо от дня, времени или года можете перевести монеты из кошелька A в кошелек B. Централизованных контролеров нет.

Для торговли или передачи любого из описанных выше активов требуется «дружеская помощь» банков, брокеров, юристов и/или охранников. Они больше не танцуют, они помогают деньгам перемещаться.

Как пели Ojay’s:

Они все время метят на твое место

Иуды (иуды)

(Они улыбаются тебе в лицо)

Они все время метят на твое место

Иуды (иуды)

(Они улыбаются тебе в лицо)

Заключение: A

Биткоин — единственный денежный инструмент, который торгуется на полностью свободном рынке. Даже если все биржи будут уничтожены, люди мира все равно смогут продавать и передавать биткоин. Его цена — точное рыночное отражение инфляционного характера политики, которая реализуется на другом конце инфляционной штанги.

Рост ставок

Что произойдет, если инфляция достигнет такого высокого уровня, что центральные банки вынуждены будут поднять ставки до уровня, когда реальные процентные ставки станут положительными? ФИНАНСОВЫЙ АРМАГЕДДОН.

Если всё так плохо, зачем им портить жизнь богатым держателям финансовых активов? Потому что иначе чернь может восстать и выбрать лидера или систему, которые насильно лишат богатства тех, кто процветал при прежнем режиме. Следовательно, владельцы финансовых активов обречены терпеть убытки ради общего блага, в интересах поддержания общественного порядка.

Заявленный ФРС целевой уровень инфляции — 2%. Предположим, его удалось достичь, и доходность десятилетних облигаций составляет 1% годовых. Это значит, что реальная доходность равна -1%. Выходит, что держатели облигаций фактически платят правительству за привилегию одалживать ему деньги, чего, естественно, никто не хочет делать. Один из способов определить актуальные реальные ставки — а это совершенно необходимо для разработки инвестиционной стратегии — это сравнить доходность государственных облигаций с номинальным ростом ВВП.

В настоящее время номинальная доходность государственных облигаций в долларах растет. Но если номинальный ВВП растет быстрее, чем процентная ставка десятилетних облигаций, реальные ставки по-прежнему остаются отрицательными. И наоборот: если номинальный ВВП растет медленнее, чем процентная ставка, реальные ставки будут положительными. На момент открытия рынка сегодня доходность 10-летних облигаций США составляла 1,47%, а с учетом прогнозов рефляции в связи с массовой вакцинацией от коронавируса номинальный ВВП в 2021 году должен значительно превысить 1,5%. Таким образом, реальные ставки сейчас отрицательные.

Вернемся к нашему сценарию с инфляцией 2% и доходностью по десятилетним облигациям США 1%. Предположим, что ФРС осознает опасность отрицательных реальных ставок на уровне -1%, запаникует и увеличит процентную ставку по десятилетним облигациям от 1% до 2%, чтобы догнать инфляцию и поднять реальные ставки до 0%. Теперь посмотрим, что произойдет с описанными выше активами и формами денег после повышения ставок.

Акции

Я знаю, никто не обращает внимания на фундаментальные показатели — пока не станет слишком поздно. Почему инвесторы покупают акции крупных технологических компаний с нежизнеспособным или отрицательным показателем EBITDA? Потому что деньги ничего не стоят. Если можно заработать прибыль на акциях с историей и вложить ее в государственные облигации с положительной реальной доходностью, это беспроигрышный вариант, легкие деньги. Если ФРС когда-нибудь поднимет реальные ставки выше нуля, миграция капитала из перспективных акций роста в ценные бумаги с фиксированным доходом и реальной доходностью будет просто бешеной.

Если вы когда-либо изучали корпоративные финансы или работали аналитиком в сфере инвестиционного банкинга, вы должны уметь построить модель дисконтированного денежного потока (DCF). По акциям рано или поздно нужно платить дивиденды, поэтому можно дисконтировать дивидендные выплаты до настоящего момента и рассчитать стоимость акции.

В любой модели DCF вы прогнозируете доход до определенной момента, а затем предполагаете терминальную (окончательную или постпрогнозную) стоимость.

Терминальная FCF * (1 + темп роста терминальной FCF)/(WACC – темп роста терминальной FCF) = терминальная стоимость

 FCF = стоимость чистого денежного потока

 WACC = средневзвешенная стоимость капитала

Рассмотрим терминальную стоимость акции с прибылью $100, которая всегда будет расти на 2% в год при WACC 5%.

$100 * (1 + 0,02)/(0,05 – 0,02) =$3400

 Помните, что WACC компании — это расчет стоимости капитала с учетом всех источников капитала, включая долг, процентная ставка по которому определяется процентной ставкой по государственным облигациям. Таким образом, если до повышения ставки ФРС на 1% WACC компании составляла 5%, то теперь она равна 6%. Посмотрим, как это повлияло на терминальную стоимость акции.

$100 * (1 + 0,02)/(0,06 – 0,02) =$2550

Акции, которые стоили $3400, теперь стоят $2550 — то есть рост WACC всего лишь на 1% привел к падению стоимости на 25%. Это отрицательная выпуклость, так как цена акций упала быстрее, чем выросла WACC. Это очень плохая новость для «медведей». И это еще не предел. Если WACC изначально была ниже (т.е. возможностей для роста меньше), первоначальная стоимость будет более высокой, но убытки в % будут больше. Добавим к этим же акциям первоначальную WACC на уровне 3%:

До повышения ставки на 1%:

$100 * (1 + 0,02)/(0,03 – 0,02) = $10 200

 После повышения ставки на 1%:

$100 * (1 + 0,02)/(0,04 – 0,02) = $5100

При WACC на уровне 3% терминальная цена акций составляет $10 200; при WACC на уровне 4% (в результате повышения курса) цена акций падает до $5100. Когда WACC растет на 1%, цена акций падает на 50%. Вот это прибыль. Безусловно, вы заслужили свою 2%-ую комиссию за управление капиталом.

Если вы покупаете актив с уже низкой стоимостью фондирования, то отрицательная выпуклость, которая возникает в результате скромного повышения ставки на 1%, будет огромной. Покупать переоцененные акции потому, что у них  низкая ставка дисконтирования, — отличная идея, если за вами последует больше ликвидности, чтобы цена оставалась высокой и росла. Ликвидность будет течь рекой до тех пор, пока ставки остаются низкими. Но если процентные ставки поднимутся хотя бы немного, вас ожидают сказочные убытки.

Недвижимость

Самый большой сектор недвижимости — жилая недвижимость. Большинство людей покупают жилье, заимствуя деньги у государства или банков. В США самый большой ипотечный рынок в мире. Рассмотрим стандартный 30-летний амортизационный ипотечный кредит с фиксированной ставкой. В течение следующих 30 лет вы будете постоянно вносить платеж для погашения основной суммы кредита и  процентов.

Не хочу углубляться в математику, но если вы умеете использовать функции амортизации в excel, вы легко проверите мои цифры.

Цена, которую вы можете заплатить за дом, зависит от доступности ипотечного кредита. Предположим, что среднестатистическая семья может позволить себе платить по ипотеке $422 в месяц. Допустим, они берут ипотеку на 30 лет с ежемесячным платежом по фиксированной процентной ставке 3%. Это означает, что они могут позволить себе купить дом за $100 000.

Теперь повысим ставку до 4%. Наша среднестатистическая семья все еще может позволить себе платить $422 доллара в месяц по ипотеке, но из-за повышения ставки они могут купить дом не дороже $88 309. Ставка кредита выросла на 1%, и цена доступного дома опустилась на 12%.

Учитывая, что условная стоимость недвижимости по отношению к зарплате очень высока, недвижимость сильно зависит от возможности приобрести ее в кредит (т.н. финансирования). Если актив нельзя финансировать, его цену нужно снизить настолько, чтобы потенциальный покупатель мог выплатить ежемесячный платеж. На простом рынке в примере выше цена среднестатистического дома должна опуститься на 12% (без учета кредитных средств), чтобы среднестатистическая семья могла себе его позволить. Учитывая, что большинство сделок на рынке недвижимости осуществляется с определенной долей заимствования, при повышении процентных ставок убытки (с учетом кредитных средств) по недвижимости будут значительными.

Финансовые инструменты с фиксированным доходом

Как и большинство вещей в этой жизни, доходность облигаций зависит от общей ситуации. Когда вы покупаете облигации в условиях низких процентных ставок (в которых мы сейчас находимся), ваши убытки многократно увеличатся даже при незначительном повышении ставки. Вот почему фондовые менеджеры, в портфеле которых есть активы с фиксированным доходом, плохо спят по ночам. По долгу службы они обязаны вкладывать новый капитал в облигации с низкой (сейчас) доходностью. Если ставки вырастут, им конец.

Для наглядности рассмотрим пример. Чтобы не усложнять, оценим справедливую стоимость десятилетней облигации, выпущенной до повышения процентной ставки. Номинальная стоимость облигации — $1000, номинальный процентный доход по облигации — 2% годовых, безрисковая ставка — 1%. Текущая стоимость (в процентах от номинала) равна 109,47%. Допустим, ФРС повышает ставку с 1% до 2%. Цена десятилетней облигации падает до 100,00%. Процентная ставка выросла на 1%, но цена облигаций упала почти на 10%. Горькие последствия ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ВЫПУКЛОСТИ.

Теперь используем те же цифры, но начальная ставка дисконтирования составляет 5%, а процентная ставка повысилась с 1% до 6%. Цена облигации снижается с 76,83% до 70,56%. Выпуклость по-прежнему отрицательная, но в меньшей степени.

Как я уже писал выше, крупные фондовые менеджеры с большой долей активов с фиксированным доходом получат прибыль после 40 лет «бычьего» рынка и вложат эти триллионы фиатных долларов, фунтов, евро, франков и пр. в акции, недвижимость, драгоценные металлы, криптовалюту и любые другие активы, которые, по мнению истеблишмента, показывают хорошую динамику в условиях инфляции. Математика не могла бы более наглядно показать крах инвестирования в инструменты с фиксированным доходом при нулевых (или близким к нулевым) безрисковых ставках.

Золото

От хейтеров часто можно услышать: «Золото не приносит дохода». Это правда, но цена золота — отличный индикатор колебаний реального курса мировой резервной валюты.

Проще говоря, золото — отличный актив для хеджирования рисков в условиях отрицательных реальных ставок. Но когда ставки поднимаются выше нуля, привлекательность золота как инвестиционного актива падает. Зачем хранить сбережения в золоте, если можно без труда получить положительную реальную прибыль от фиатной валюты? Мой доход от инвестирования в активы с фиксированным доходом с низким риском и положительной доходностью покрывает растущую стоимость энергии в фиатной валюте.

Последний крупный «золотой пузырь» пришелся на период стагфляции 1970-х, когда стоимость энергии (нефти) в реальном выражении резко выросла. Председатель ФРС Пол Волкер взялся за инфляционный молот и поднял краткосрочные ставки значительно выше 10%, чтобы снизить прогнозируемую инфляцию. Впоследствии золото рухнуло и так и не поднялось до уровня своего пика с поправкой на инфляцию в конце 1970-х годов.

Биткоин

Ценность биткоина в том, что это твердая цифровая валюта, у которой есть собственная сеть для передачи. Его ценность определяется возможностью уберечь фиатную ликвидность от инфляции и условной оценкой стоимости нейтральной децентрализованной сети платежей/связи.

Стоимость биткоина = предпочтение ликвидности + воспринимаемая технологическая ценность

У меня нет модели для оценки соотношения этих компонентов, но на общем уровне, если мировая фиатная ликвидность снова сможет обеспечить реальную прибыль от государственных облигаций, капитал уйдет из биткоина/криптовалют. Весь смысл инвестирования в том, чтобы сохранить/увеличить покупательную способность по отношению к нефти. Если это можно сделать с самым ликвидным активом — государственными облигациями — инвесторы пойдут самым легким путем.

Оценка технологической ценности биткоина выходит за рамки моей компетенции. Тем не менее, она совершенно не оправдывает текущую цену биткоина в фиатной валюте.

Открывайте длинные позиции по процентным ставкам

Просто сказать, непросто сделать. Как написано выше, большинство финансовых и денежных инструментов положительно реагируют на падение, а не на повышение процентных ставок.

Кто продает волатильность процентных ставок и не зависит от цены? Многие наднациональные пенсионные и страховые фонды по закону обязаны инвестировать в инструменты с фиксированным доходом. Доходность низкая, поэтому фонды продают опционы на процентную ставку банкам, чтобы повысить доходность. Банки оптимизируют эти опционы и продают сложным фондам волатильности.

Поскольку искажения на рынках процентных ставок чрезвычайно велики (ведь официальная монетарная политика каждого центрального банка направлена на снижение доходности и увеличение инфляции), эти опционы на процентные ставки (свопционы) стоят очень дешево. Один фондовый менеджер рассказал мне о крупной сделке с облигациями, которые были в полном объеме выкуплены тайваньскими страховыми компаниями. Интегрированные бермудские опционы позволили ему купить свопционы по 30-летней процентной ставке сроком на 1 год (т.е. с возможностью покупки/продажи ставки через год) за базисный пункт на сто миллионов номинальной стоимости в долларах США. При повышении ставок на несколько процентных пунктов прибыль достигает нескольких миллионов долларов! Вот это я понимаю.

Кроме того, модели «риска стоимости» основаны на ошибочном нормальном распределении по Гауссу, которое недооценивает «хвосты» и, как следствие, риск. Так что если вы не боитесь постоянных небольших убытков, вас может ожидать грандиозная прибыль, когда система приспособится к растущим ставкам. Опять же, это основы теории Талеба. Обязательно прочитайте все его книги.

Да, в теории все выглядит отлично. Но купить эти экзотические опционы частному инвестору (даже очень состоятельному) невозможно. У меня есть генеральное соглашение МАСД (Международная ассоциация участников рынков свопов и деривативов, ISDA) с крупным дилером, так как торговать опционами на внебиржевом рынке я не могу — не успеваю поймать волну. Но во многих случаях банк отказывается показать мне цену, даже если я готов заплатить спред.

Поэтому если у вас есть возможность инвестировать в фонды волатильности, которые прямо инвестируют в «хвостовые» риски (т.е. риски значительных изменений), сделайте это. Если нет, обратите внимание на евродолларовые фьючерсы на процентные ставки или на опционы пут на ETF государственных облигаций — это еще один вариант скосить БАРЫШИ, если регулятор решит поднять ставки.

Всё просто

Дисбаланс, присущий Бреттон-Вудской/нефтедолларовой системе, сформировавшейся после Второй мировой войны, можно исправить только радикальным путем.

Самый простой вариант — поддерживать отрицательные реальные ставки и наращивать государственный долг. Но как долго это может продолжаться, прежде чем те, у кого не хватает финансовых активов, восстанут против растущих цен на энергию?

Если общественное возмущение достигнет невыносимого уровня, регуляторам придется изменить курс, а именно повышать ставки до тех пор, пока реальные ставки не станут положительными. Учитывая, что рынок считает, что центральные банки упразднили экономический цикл, повышение ставок станет катастрофой с точки зрения убытков в масштабе финансовой системы. Что лучше: иметь голову на плечах или рост S&P 500 еще на 1000 пунктов?

Создайте портфель из длинных позиций по криптовалютам и волатильности процентных ставок. За фейерверками лучше наблюдать издалека.