Аннотация
С момента публикации статей «Анатомия следующего мирового финансового кризиса» (февраль 2019 г.) и «Грядет инфляция» (март 2020 г.) прошло уже довольно много времени, и мы решили, что пора разразиться новой субъективной тирадой на тему макроэкономики. В этой статье мы анализируем недавний рост инфляции в США выше 5% и обсуждаем все более опасные проблемы, которые наживают себе центральные банки в попытке взять инфляцию под контроль. Больше всего от сложившихся условий избыточной ликвидности могут выиграть Ethereum и механизм заимствования DeFi. По нашим прогнозам, от окончательного краха экономики под гнетом инфляции нас отделяет еще один цикл финансового бума и спада. После завершения этого цикла самой эффективной стратегией может быть ставка на жизнеспособность биткоина.
Инфляция
Официальная годовая инфляция в США сейчас достигла 5,4%. Последний раз такой высокий уровень был зафиксирован незадолго до мирового финансового кризиса 2008 года. Главный вопрос: носит ли эта высокая инфляции временный характер? Но даже если и так, это не значит, что инфляция опустится до среднего уровня 2% (целевой уровень инфляции ФРС) в среднесрочной перспективе — это значит, что инфляция вернется примерно к 2% в 2022 году, то есть цены продолжат расти по сравнению с текущим уровнем.
Официальный индекс потребительских цен в США: рост г/г
Источник: Bloomberg, BLS
Также спорят о том, чем вызвана инфляция — мягкой денежно-кредитной политикой и масштабным бюджетным стимулированием экономики в связи с пандемией COVID-19, которое привело к повышению спроса и инфляционных прогнозов, или специфическим дефицитом предложения в отдельных секторах экономики. В биткоин-сообществе более популярно первое мнение. Второе мнение лучше всего сформулировала член Палаты представителей США Александра Окасио-Кортес в июльском интервью CNN.
Если бы проблема инфляции затрагивала всю экономику, цены бы росли относительно одинаковыми темпами во всех секторах, на все товары без исключения. Но мы знаем, что именно дорожает: пиломатериалы, новые и подержанные автомобили, а также другие товары, производство или доставка которых зависят от поставок из-за рубежа. В каждом конкретном секторе это разные товары, а значит, их дефицит вызван проблемами с цепочкой поставок: у нас недостаточного портов, которые могли бы принять все морские суда с товарами, которые пытаются к нам зайти. Это происходит потому, что у нас недостаточно компьютерных чипов, производителей которых можно посчитать на пальцах одной руки.
Источник: https://twitter.com/repaoc/status/1417515082863554561
Мы считаем, что эти две версии происхождения текущей инфляции не обязательно противоречат друг другу. На такие сложные вопросы, как этот, всегда можно смотреть с разных точек зрения. Но мы не согласны с идеей сторонников современной денежной теории о том, что вызванная спросом инфляция с большой вероятностью будет равномерной во всех секторах экономики или предсказуемой и контролируемой. В экономической системе, которая динамично развивается под влиянием обратной связи, включающей убеждения технологически подкованной фанатичной публики, инфляция вряд ли будет линейным или механическим явлением. Тут нужно ожидать неожиданностей.
Носит ли инфляция временный характер или же мы движемся к инфляционному эндшпилю?
Ответ на этот вопрос зависит от того, какой курс изберет Федеральная резервная система. На ум приходит следующая аналогия: ФРС пытается поливать огород из садового шланга, но давление воды в шланге очень большое и непрерывно нарастает. Сейчас давление эквивалентно уровню на тысячи метров ниже поверхности океана. Центральные банки все еще могут регулировать подачу воды, закручивая и открывая кран, но если они открывают кран, то, несмотря ни на что, вода разбрызгивается во все стороны с огромным напором. Это приводит к появлению избыточной ликвидности во всяких непредсказуемых местах, что иногда приобретает почти комические масштабы — от переоцененных акций и токенов мемов до цифровых изображений обезьян (без прав на интеллектуальную собственность), которые продаются за сотни тысяч долларов в причудливой и забавной игре под названием NFT. Но температура растет, и растения нужно поливать. Поэтому обеспечивать нужное количество ликвидности все труднее, и все понятнее становится, что скоро это и вовсе станет невозможным.
Конечно, так не может продолжаться вечно. Рано или поздно системе потребуется перезагрузка, и водопровод финансовой системы будет перепроектирован. Но пока нет ощущения, что эта перезагрузка произойдет в ближайшее время. Возможно, наше общество выдержит долгие годы боли и инфляции лучше, чем предполагают некоторые аналитики. Возможно, еще несколько лет центральные банки будут крутить кран туда-сюда в напряженной попытке контролировать поток ликвидности; нестабильность системы при этом будет постоянно возрастать.
В условиях сохранения высокого уровня инфляции и появления новых фантастических примеров избыточной ликвидности ФРС будет все чаще говорить об ужесточении монетарной политики, прежде чем наконец что-то сделает. Но контролировать уменьшение потока ликвидности будет чрезвычайно трудно.
Биткоин и «крипта»
Но пока центральные банки не успели закрутить волшебный кран, у криптовалют есть все шансы стать главным бенефициаром избыточной ликвидности, которая перекачивается через финансовую систему. Особенно привлекательным в этом смысле выглядит Ethereum как платформа, на которой торгуются спекулятивные мемные активы. Кредитная система DeFi в блокчейне Ethereum также будет процветать и расширяться при таком сценарии. Нас особенно впечатлило (и приятно удивило) то, как хорошо DeFi-системы ликвидации и маржирования справились с обвалом цен на крипту в мае 2021 года. Так что этот отлаженный механизм может работать и дальше.
Биткоин и криптовалюты, рыночная капитализация которых превышает 2 триллиона долларов, потенциально могут стать системно важными финансовыми активами. Это означает, что криптовалютные капиталы могут пойти на благо экономике: потребители позитивно оценивают свое новое богатство и все больше на него рассчитывают, что может привести к росту потребительских расходов. Вероятно, это вызовет беспокойство у макропруденциальных регуляторов — они будут считать, что цены на криптовалюты раздуты и что этот нестабильный пузырь может в любой момент лопнуть, что представляет угрозу для экономики, ведь крах криптовалют может спровоцировать финансовый кризис.
Это может стать новым регулятивным барьером для криптоиндустрии — регуляторы будут озабочены не только предотвращением финансовых преступлений и защитой потребителей, но и сдерживанием волатильности цен на криптоактивы из-за опасений по поводу их экономической стабильности. Хотя до сих пор регуляторы заявляли, что в макроэкономическом масштабе криптовалюты — сущая мелочь, мы считаем, что все больше влиятельных лиц будут использовать высокие цены на криптоактивы как предлог для ужесточения денежно-кредитной политики.
Конечно, когда ФРС закрутит кран слишком сильно, что, по нашему мнению, не исключено, криптоактивы сильно пострадают. Именно это потрясение может в конечном итоге стать неожиданной причиной краха механизма кредитования DeFi.
Цифровая валюта центрального банка (CBDC или депозиты частных лиц в центральном банке)
Центральные банки наперегонки убеждают политиков в необходимости разрешить населению открывать депозиты прямо у них (и даже стимулировать такие вклады). Это интересное начинание, привлекательность которого для ЦБ объясняется одной простой причиной — это обеспечит им больше власти и контроля над народными деньгами. Для этого ЦБ используют разную тактику: то приводят в пример криптовалюты («Посмотрите как популярен биткоин — надо попробовать что-то подобное»), то туманно рассказывают об инновационных возможностях технологии блокчейна и распределенных реестров. Эта несколько странная тактика может остаться без внимания как общественности, так и политиков, и поэтому ЦБ могут сменить курс.
Если центральные банки закрутят кран слишком сильно, и экономика рухнет, ЦБ начнут искать виноватых, и одним из них могут стать криптовалюты. ЦБ могут сослаться на беспрецедентное падение стоимости монет и списать на это все наши экономические беды, оправдав этим принятие ограничивающих законов, от которых пострадают все, кроме нескольких самых децентрализованных и жизнеспособных монет. Другим потенциальным «козлом отпущения» может стать и без того ослабленный коммерческий банковский сектор. Коммерческие банки можно обвинить в том, что они не кредитуют реальную экономику и способствуют образованию ценовых пузырей на финансовых рынках. Без сомнения, если в экономике разразится кризис, некоторые банки могут потерпеть банкротство. Вместо того чтобы в очередной раз спасать банки, что не очень приемлемо с политической точки зрения, ЦБ может спасти вкладчиков с помощью CBDC. Таким образом, цифровая валюта центрального банка может позиционироваться как альтернатива банковским депозитам с более низким уровнем риска.
Это приведет к дальнейшему ослаблению банковской системы. Как следствие, мы можем приблизиться к монобанковской системе советского образца, в которой центру принадлежит абсолютный контроль. Это было бы катастрофой с точки зрения продуктивности экономики. Единственным спасением могут стать уцелевшие элементы криптовалютной экосистемы. Если этот сценарий осуществиться, то именно способность биткоина противостоять цензуре и подтверждение правил конечным пользователем станут эффективной стратегией выживания.
Вернемся к инфляции
Конечно, любой экономический спад, вызванный слишком сильным ужесточением монетарной политики, будет недолговечным. Власти снова вернутся к политике легких денег. И каждый новый раунд ужесточения политики будет еще более трудноуправляемым и политически невозможным. И тогда мы можем оказаться в ситуации высокой инфляции до самого конца, до какого-нибудь события «перезагрузки» экономики. По нашим прогнозам, этому может предшествовать еще один значительный цикл спада, но мы можем ошибаться.