原文: In The Beginning There Was House
（出典： Space Ibiza Nightclub）
はじめにジャックありき。
そしてジャックは楽しんだ。
そして、この楽しみが楽しみを呼んだ。
そしてある日、ジャックは、ボックスに向かって荒々しく、そして大胆に宣言した。「ハウスよ、あれ！」
そして、ハウスミュージックが生まれた。
私は、このロックダウン中、毎日の日課となったサイクリングやランニングをしながら、乗りのいいハウスミュージックや街のネオンを夢見ているが、日にちや曜日さえも分からなくなっている。そして、現実に戻る。前回のレポートを執筆して以来、色々なことがあった。エネルギーと輸送分野に対する投資が失敗しているにも拘わらず、私のポートフォリオはポケット爆弾（金とビットコイン）のおかげで引き続き救われている。そして、私はとてつもなく強いドルを予想して、オプションを購入する作業になにがしかの金をつぎ込み続けている。
私は以下のFXオプションのロングを保有している。
EURUSD 1.00ストライク1年 プット
USDKRW 1600ストライク1年 コール
USDCNH 8.00ストライク2年コール
私は、エクイティオプションにも手を出している。S&P 500（SPX）では、最近の安値から62%のリトレースメントに近いダブルトップが、私に語りかけてくる。この秋、2,200ドルを再び試す展開がありそうだと。私は、ちょこざいなSPY （SPDR S&P500 ETFトラスト）Sep20 220ストライクのプットポジションも保有している。私は、このコールが完全に間違っているとの誹りを甘んじて受ける。米国民の3割が、以前よりはカモフラージュされるようになったフードスタンプの収集に明け暮れている間に、SPXが史上最高値を再び試そうとする過程で、3,000ドルを超えたら、仮想通貨に賭けよ！
余談だが、私の母とその家族は、非常に貧しい家庭で育ち、兄弟姉妹もフードスタンプを利用していた。これらのスタンプは文字通り物理的な証紙で、会計の際にはよく目立つ汚名そのものを持ち歩いているようなものだった。今はより多くの人々が、政府から補助金を受け取っているが、小綺麗なデビットカードに振り込まれるため、誰が失業手当をもらっているかは分からない。経済界も少しは進歩したものだ…
COVID19のロックダウンによって終わりの見えない休憩時間を与えられている間に、私は、伝説的なマクロヘッジファンドのトレーダーによるさまざまな解説を聞いたり、読んだりすることを楽しんでいる。なかでもStan Druckenmillerのニューヨーク経済クラブとの最近のインタビュー、Lacy Huntとの13Dでの最近のインタビューの2つは傑出している。
その話のポイントは、マイナス金利が銀行システムを破壊するというものだ。米国の銀行のロビーイストたちは、マイナス金利を擁護する野蛮人を入り口に配置し続けてきたが、財務省が四半期ごとに数兆ドルを借り入れなければならないときに、その特権のためになぜ支払われなくてもよいのか？それは民主党と共和党の両方が同意できるものだ。慎重なパウエル（米連邦準備制度理事会議長）が、人気取りで選出されたデマゴーグの根底にある欲望に屈するのにそれほど時間はかからないだろう。
それは物理的な金と金鉱業にとって素晴らしいニュースだ。米国で金利がマイナスになれば、この業界に注目すべきだ。金は何も生み出さないというのは、経済学的正統派の間によく見られる反応だ。しかし、銀行に預金するだけで預金管理手数料を取られ、タンス預金も、職を失って怒り狂った銃を持つ強盗に奪われるくらいなら、私たちを元気づけ、ゴールへと導いてくれるドロシー（訳注：『オズの魔法使い』の主人公）を呼び出し、スキップ、ホップ、ジャンプで、ゴールを目指す「黄色いレンガの道」を再び見出し、歩んでいきたいと思っても不思議ではない。
Real Vision（訳注：金融情報TV）のHugh Hendryとのインタビューがとても興味深かった。彼はまさに巨匠としか言いようがない。彼らが議論していたのは、株式オプションにおけるスキュー（市場のゆがみ）がプットオーバーの状態からコールオーバーの状態へと移行する未来に関するもので、まだコンセンサスにはなっていないため、引き続きその行方を見守っていきたいと思う。もしそういうことになれば、ゼロコストで長期のコールから抜け出す方法に資金を供給するため、プットの投げ売りに発展する可能性がある。私はかなり大きく出るつもりだが、自らしっかり合点がいったら、みんなにも紹介しよう。
このようなダイジェストの執筆は、自分の考えを吐露する良い機会だ。願わくば、執筆にあたっては、常に論理的で、自分の投資が大きな損害を被る前に、自分自身の知的な誤りに気付きたいものだ。
ビットコインベイビー
Paul Tudor Jones（「PTJ」）という人物は、とにもかくにもすごいトレーダーだ。なぜ今後インフレが進展し、数年後にはビットコインがインフレを上回る成績を残す可能性があるのかということに対する彼の信念は、ビットコインのリスクを負うファンドマネージャーからキャリアリスクを取り除く上で、非常に重要である。平均的なマネーマネージャーになる平均的なトレーダーのキャリアパスをひとつずつ見てみよう。
このことを、金融サービスに従事していた頃、そしてその後の自分のキャリアを用いて説明しよう。私は決して模範的な社員でも、非常に収益性の高いトレーダーでもなく、その経歴や業績は、平均以上のものではなかった。
- 「エリート」大学に通う。ペンシルベニア大学ウォートン校は、アメリカの「high finance」（ステータスの高い金融関連企業）に最も多くエリートを排出している大学である（「ファイナンス」ではなく、「フィナーンス」と「ナー」にアクセントを付けて言わなければ、彼らの世界では正しくないのだ）。その人の専攻が何なのか、何らかの学問を学んだかどうかは関係ない。酒の席で社交的に振る舞うことができれば、ただ道を歩いているだけでも職を得ることができる。
20世紀の金融業界における最悪党たちはペンシルバニア大学出身である。Milken, Perlman, Wynn などなど。彼らの名前は、建物やプログラムのあちこちに見出すことができる（ただし、鼻の下が長くて、#MeToo運動のやり玉に挙げられた場合は除く）。
ドイツ銀行香港事務所は、セールスやトレーディングに携わる社員を、わざわざ大学まで飛行機で寄越し、大学内で採用面接を行なった。当時、私は男子学生の社交クラブの会長を務めていた。その社交クラブのための資金稼ぎと自分の楽しみのために、私はフィラデルフィア市のダウンタウンにあるクラブでパーティーを開催していた。私は水曜日から金曜日までそういうことをしていたので、市内のクラブは基本的にすべて知っていた。
ドイツ銀行の面接官たちは、面接後、気に入った学生たちを夕食に誘った。私は最終候補者に残り、ペンシルバニア大学出身の他の学生たちと共に、市内のとあるレストランに招待された。夕食後、その銀行員たちに誘われて出掛けた先で行なわれた面接で、私は、香港でもパーティーを開きたいという情熱を見せた。業務執行役員のひとりが「テスト」として、その後パーティーをするのに適当なお薦めの場所はないかと尋ねてきた。その後、私たちは皆、フィラデルフィア市内のダウンタウンにあるハウスクラブで酔っぱらった。これでいっちょ上がりだ。（この役員は、後に私を特別プログラムに参加させてくれた人物で、今でも友人関係にある）。
- さて、ジュニアレベルのトレーディングの仕事を得たからには、アナリストやアソシエイトとして解雇されないで生き残る必要がある。銀行によっては、約50%から75%の人材が、アソシエイトとして長く勤務し続けることはできない。私はそこで5年間勤めた後、アソシエイトの職を追われた。そこで生き残るには、自分にあった職場を選び、相手を怒らせないよう政治的な振る舞いをすることだ。
私はエクイティを選択した。この判断は間違っていた。常に固定収入のある投資対象を選択すべきだ。このルールには例外はあるものの、成功者はたいてい債券とクレジットデリバティブの取引を行なっている。エクイティを選択すれば、銀行を破産に追い込むほどのリスクを抱え込まなければならない。リスクを取って思い切りバットを振らない限り、決して給料をもらうことはできないだろう。
給料をもらうというのは、金融業界においては興味深い表現である。最近のどうしようもないアナリストでさえ、巨大投資銀行から年間10万ドル～20万ドルの年収を得ている。アメリカの銀行では、ゴールドマン、JPモルガン、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ（BAML）、シティあたりの年収が、最高だ。しかし、給与のピークはかなり急速に去って行く。ドイツ銀行の非常に優れた愉快なデリバティブセールスのカナダ人は、かつて「誰もがいずれ自分に向けられることになる弾丸を持ち、撃たれるのを待っているだけだ」と言った。1～2年持ちこたえることができれば、数百万ドルを稼ぐことができるが、それは、トレーディングフロアーの激しい出世競争から逃れることができるかどうかを決定する、プロとしての能力をどう活かすかに掛かっている。
あなたの仕事は、言われたことをこなし、周りの人たちがあなたの存在をしっかりと認めてくれるようにすることだ。有能なバンカーとして認識されることは、あなたにとって最も重要な資産である。職場の人々があなたのことをよく認識してくれているなら、万が一その職場を離れることになっても、またこの業界に戻ってくることができる。
- ヴァイスプレジデントになるまで生き残ることができるとすれば、通常5〜7年は掛かる。ここでようやく、あなたはしっかりとお金を稼ぎ始めることができるようになる。ようやく打席を得たのだ。金を稼ぐタイミングである。
その仕事に秀でているなら、バイサイドにとっても魅力的である。これこそおそらくゴールデンチケットだ。ただし、ここで私が「おそらく」と言ったのは、ヘッジファンド・トレーダーとして多くの金を稼ぐことができる一方、ほとんどのヘッジファンドは金を失い、これらの損失は通常、あなたがどうにかしようとあがいたところで制御できるような代物ではないということだ。
この場合、ジュニアトレーダーやパフォーマンスマネージャーとして、2%の管理手数料を得るわけではない。あなたはセルサイドよりも安い給料で働くことになるが、うまくいけばはるかに高いボーナスが得られる。2%の管理手数料はファンドの運営のために使われ、残りが粗利となる。資産運用の目標は、まずは資産を増やすことで、儲けは二の次だ。あなたなら、実績に関係なく、管理職の下で、毎年1,000億ドルに対する2%を稼ぐ方がいいのか、あるいは投資資産がハイウォーターマークを上回った場合に利益の20%を受け取る方がいいのか、どちらを選ぶだろう？
- 何らかの理由で、あなたが他の人のお金を管理し、リスクはどうでもいいと思えるような大物なら、あなたは独力でやっていけるだろう。これで、必要なものは全部揃った。唯一の問題は、苦労して稼いだお金をあなたに預けても良いと他人に思わせなければならないという点である。
あなたのキャリアパスは少しも並外れたものではない。脳外科医でも、いかなるタイプのエンジニアでも、評判の良い公務員でもない。あなたは良い学校を出て、給料の良い仕事に就き、生き残った。しかし、今、あなたは管理資産に対して2%の手数料とリターンの20%の成功報酬を望んでいる。
潜在的な投資家は、あなたの過去のリターンと職務経歴を見て、将来お金を稼いでくれそうかどうかを判断する。繰り返しになるが、平均的であることが目標である。そして当たり前のことだが、ほとんどのマネーマネージャーは平均的なわけで、平均的なマネーマネージャーになるために、あなたはそうした人々と同じように動かなければならない。みんながadj-EBITDAを信じているなら、あなたもそれを信じる。みんながCCC格の債券を多く含むAAA格を装ったメザニンCLOを購入するべきだと思うなら、あなたもそのたわごとに付き合わなければならない。1年以下で開発した史上初のコロナウイルスワクチンを75億人に上る人々が喜んで注射するとみんなが信じているのなら、身をかがめてまずは同じように考えなければならない。そして、ビットコインは「無政府主義者、麻薬販売業者、テロリストが所有する魔法のインターネットマネー」に過ぎないということで、ビットコインを毛嫌いするなら、2009年以来最高のパフォーマンスを示している資産をあなたも敬遠しなければならない。
すべての人生の歩みと同様、本当に並外れたマネーマネージャーもいる。そういう人たちは、まずは資本を保存し、次にプラスのリターンを得る。PTJもその一人だ。平均的なマネーマネージャーは、成功者たちの著作をとことん調べ、必死で同じように考えようとする。しかし、どう転んだって彼らは平均的であることは明らかだ。彼らは平均的であり、平均的な給与でさえ素晴らしい額だ。並外れた人になって、自らのキャリアをリスクに晒す必要があるだろうか？
並外れた投資家は、ほとんどの人が見向きもしないテーマに投資し、そうしたテーマが正統派になる頃には、それらを売りに出す。
平均的な投資家は正統派のテーマに投資し、それらのテーマが振り向かれなくなると売りに出す。
2010年の段階で、Facebookのニュースフィードが、由緒あるニューヨークタイムズやウォールストリートジャーナルなどよりも強力なニュースソースや広告費の源泉になると信じられただろうか？2020年には、先進国の人々の30%が職を失うなかで、広告費だけが絶え間なく増加すると信じられただろうか？
2010 フェイスブック（FB）の 新規公開は$ 38でスタート（ソーシャルメディアはメディアで…異端である）
2020年5月15日FBは$211で終了（ソーシャルメディアはメディアで…正統的である）
2010年~ 2020年リターンは +455%
2030年5月15日 FB ???（ソーシャルメディアはメディアで…馬鹿馬鹿しい代物だ）
リミテッドパートナーやマネーマネージャーは、一般的なやり方に対抗していると思いたいのだが、実際にはそうはなっていない。異端の考え方は、早い段階で入ってきた正統的な考え方である。早いということは、間違っているのと同じくらい悪いことだ。並外れた投資家は、それほど多くの資本を失うことなく早い段階で取り扱うことのできる金融商品やポートフォリオを見つけることができる。安価なコンベクシティを見つけるのは難しいため、本当に成功したマネーマネージャーはほんの一握りである。
PTJは、インベスターレターとブルームバーグのたわいもないコラムで、自らのファンドが先物契約を保有していることを明かした。トレーダーは、ひとたび自らのポジションがちょうどよいサイズに達すると、常に自分の保有している株について宣伝し始める。そうなれば、勝負はついたようなものだ。過去の成功から得た絶対確実だというオーラを利用して、異端であった考え方をいかに正統な考え方だと羊たちに思わせるかである。そして、投げ売りを始めるのだ。
こうして、投資の世界の大物は、自らのファンドが現在ビットコイン…先物を保有していることを世界に向けて明きらかにした。これはゲームが終わろうとしている兆候である。
取引手法
ある程度の規模で物理的なビットコインを保有するのは危険であり、困難でもある。トップレベルの取引所がセキュリティに費やした額は、半端ではない。したがって、リスクが同程度の、法定通貨を証拠金にするデリバティブがあるなら、代わりにそれを保有する方がいい。ヘッジファンドのプライムブローカーなら誰でも、CMEに口座を持つだろう。じゃ～ん、こうしてビットコインに対するロングのエクスポージャーを保有することができるのだ。
ファンドがゼロレバレッジを利用するとしよう。CMEビットコイン先物契約では、レバレッジはとにかく非常に低い。先物を購入し、毎月更新するコストは、先物の期間構造、すなわちカーブに表れる。私はロールプライシング手法として、バック・マイナス・フロントを使用している。すなわち、ロールがプラスの場合、そのカーブはコンタンゴ状態にある。その結果、ロングホルダーで、カーブがコンタンゴ状態にある場合、ロールのためのコストは毎月掛かることになる。
毎月ロールするコストが、大量のビットコイン（仮に名目元本が$100mm以上であると仮定すると）を適切に保管するためのコストよりも大きい場合、ファンドは自己または第三者による管理を検討するだろう。私は、ファンドに仮想通貨を保管するリスクを取ることを許す前に、このコスト差は極端に大きくならなければならないと考える。
CME曲線が米国以外のプラットフォーム上で、大規模なコンタンゴ状態になってしまった場合、マクロファンドマネージャーを目指す大群が、目に見えて明らかとなるだろう。CME曲線は、他のすべてのビットコイン先物プラットフォームよりも、よりトレードリッチな状況になっていなければならない。その理由は担保である。
ビットコイン・パーペチュアル・スワップおよび先物は、ビットコイン建てで証拠金を得ている。一部のプラットフォームは、USDTとビットコインの間でクロスマージンが可能である。CMEは米ドルのみを許可し、一部のFCM（Bitcoin Futures Commission Merchant）のマージンは、100%を超えた段階でショートする。これはあまりにも高く付く。
先物の売り手は、ポジティブキャリーを捉えるアービトレイジャーである（先物を売り、スポットを買って、キャリーを稼ぐ、それは簡単だ…ある程度）。彼らはスポットを購入することによってヘッジするのだ。しかし、自らの取引に資金を供給するために、場合によっては資本の2倍の量について考える必要がある。したがって、ROEは、レバレッジ１倍のビットコイン・マージン・デリバティブに対して半分になる。また、1倍のレバレッジで、無期限スワップまたはXBT先物のショートポジションは、XBT建てのロング・コンベクシティであり、数学的には、価格がいくら上昇しても、清算することはできない。
CME がビットコインをマージンとして使用することを許可する場合、混乱は少なくなるはずだが、完全に消滅するわけではない。CMEが、BitMEXや他のプラットフォームに合わせて、イニシャルマージンを40%から1%に下げることはまず考えられない。このため、ショートサイドは、入ってくるマクロヘッジに、自らのビットコインのロングエクスポージャーを供給するために、ますます高いプレミアムを要求するようになるだろう。
実際にPTJが、平均的な同業者仲間が自分の足跡をたどるようちょっとでも後押しすれば、何らかの意味のあるポートフォリオ・アロケーションが、CMEのオープンインタレストの上昇と急なコンタンゴ曲線となって表れるだろう。PTJが十分でない場合、多分他の強者たちがビットコインバグを捉えようとやって来て、「マジックインターネットマネーのシミュラクラ現象」で腕をならそうとするだろう。
平均というのはそんなに悪いことではない
平均的なファンドマネージャーであることは、悪いことではない。かの有名なニューヨークのレストラン、Dorsiaでたらふく食って太った腹を正しくシェイクする方法を知っているのなら、数十億の2%を非常に素晴らしいライフスタイルにつぎ込むことができる。インデックスを購入しただけの平均的なファンドマネージャーが、いわゆる逆張投資家の実績をすべて上回った。そのため、往年の大物の多くが、一時休業している。問題は、スキルは平均的だが、野心が大きい場合である。これこそが、キャリアリスクである。自分の車線を守って走行するなら、すなわち分をわきまえるなら、金融サービスは親切な愛人になってくれるだろう。
将来に対して深いインサイトを持つ、ポートフォリオに対する私の熟考によって、どうか混乱しないで欲しい。私は知的ギャンブルのエクササイズとして、この職能団体にアプローチしているのだ。こうすることで、私は市場に興味を持ち続けることができるし、何らかの話題を得ることもできる。北海道でスキーをしたり、サッポロクラシックをすすりながら、仲間と共に温泉でリラックスするほど良いものはない。
さあ、ビジネスに戻ろう…
そして、このミュージックハウスのキーパーはジャックだ。
さて、不思議に思う人がいるかもしれない。
「ジャックとは誰のことだろう。またジャックは何をする人なのか？」と。
ジャックは、おまえに身体を持ち上げる力を与えてくれる！
ジャックは、おまえに身体を動かす力を与えてくれる。
ジャックは、おまえに芋虫のように小刻みに動く方法を教えてくれる。
ジャックは、おまえに歩き方を教えてくれる。
ジャックは、ジャックを慕うあらゆる人が住む国々を一つのミュージックハウスに集めることができるやつだ。
おまえは黒人かもしれないし、白人かもしれない。ユダヤ人かもしれないし、異邦人かもしれない。そんなことは、僕たちのハウスでは何の関係もない。
そして、これが新鮮なんだ。（訳注：1987年Chuck Roberts作曲、ハウスミュージック『My House』より）
さあ、クラブで仲間と会って騒ごうぜ！