アーサー・ヘイズ 著 原文はこちらです。
以下は、自信のある仮想通貨の投機家が、自問する3つの問いです。
- 価格が高騰するのはいつか？
- ランボルギーニに手が届くのはいつか？
- オプションが十分な流動性を持つのはいつか？
私が、第一と第二の問いに対する答えを知っているなら、HDRロングタームキャピタルマネジメント（HDR Long Term Capital Management）は、私の想像の産物ではなく、ルネッサンステクノロジー（Renaissance Technologies）に匹敵するリターンをたたき出す、費用の嵩むヘッジファンドだと言えるでしょう。ところで、ルネッサンステクノロジーは、創業以来、4％の管理手数料と40％の成功報酬差し引き後で、1,000億ドル以上の純利益を上げているという話を、最近どこかで読んだ記憶があります。ジム・サイモンズは、投資の世界におけるサミュエル・L・ジャクソンです。彼は、とにかくすごい人物です。
しかし、私は、仮想通貨デリバティブ取引における最大のプラットフォームを運営する企業のCEOとして、第三の質問に対して、多少の情報に基づく意見を持っています。今年は、テキストを減らして、インスタグラムをより多く読もうと決意して2020年をスタートした人たちには、以下の話が参考になるでしょう。
流動性のある仮想通貨デルタ・ワン・トレーディング商品を活用すれば、トレーダーは、従来のアセットクラスのように、従来のスクリーンオプション・トレーディング・プラットフォームへと急ぐ必要はなくなります。これは、ボラティリティ商品によって、流動性が増えないという意味ではありません。より多くの参加者が、増減の激しいキャッシュフローを平滑化し、ビットコインで利回りを確保する必要があることを再発見するにつれて、保険商品とオプション付きの利回り商品の人気はいずれも高まるでしょう。これらの仕組み商品は、より成熟した仮想通貨デリバティブ市場への道へとつながり、その流動性は、洗練されたトレーダーによって取引されるバニラオプションに流れ込みます。BitMEXは、付加価値を付けることができる分野にいることでしょう。
デルタ・ワンが優勢
トレーダーは、デルタ・ワン商品を活用して、資産に対して、レバレッジの効いた方向性のあるエクスポージャーを取得しています。トレーダーは、優勢になれば、常により多くのレバレッジを欲するようになります。そうすることで、より多くの金を稼ぐことができるからです。従来型の取引プラットフォームや取引所、小さなCFDブローカーやバケットショップでは、限られたレバレッジしか提供していません。
非常に大きなヘッジファンド、あるいは銀行や金融機関でない限り、多額のレバレッジを利用することはできません。取引所は、レバレッジを制限することにより、破産したトレーダーのせいで窮地に陥いる会員を保護するよう努めています。世界で最も流動性の高い株式先物取引は、CMEのグローベックスS&P Eミニ取引です。私は、取引所が提供する維持証拠金は、せいぜい5倍程度のレバレッジだと思います。5倍のレバレッジというのは、原資産の1日の動きが1%だとすれば、とんでもない数字ではありません。
FX取引では、より高いレバレッジ取引を提供するブローカーがいるかもしれませんが、100倍以上のレバレッジを確保することはますます困難になりつつあります。たとえ高いレバレッジを確保することができたとしても、そうした取引所やブローカーは、あなたの責任に限度を設けているわけではありません。2015年1月、スイス国立銀行がCHF/EURのペッグを停止した際、大きな損失を被ったとして、顧客を訴えた事業者もありました。とんでもないことです。
選択肢は、取引所が提供する低レバレッジか、ブローカーが提供する高レバレッジ（すべての資産を台無しにするリスクあり）しかないため、安全なレバレッジを求めるトレーダーは、オプションに頼らなければなりません。トレーダーは、アウト・オブ・マネー（OTM）のコールオプションとプットオプションを購入することにより、責任を限定しつつ、はるかに高いレバレッジを享受することができます。
OTMオプションは、プレミアムを抑えるため、ストライク価格を、現在のスポット価格から十分に離れた価格に設定しているため、安く取引されるでしょう。発生する可能性が低い結果に対して支払う額は少なくなります。トレーダーの予想が外れた場合、失うのはプレミアムだけです。このようにして、トレーダーは、レバレッジ付きの正のコンベクシティトレードを構築します。
プレミアムを抑えるもう一つの、そして間違いなくより重要な側面は、株式、固定金利商品、通貨では、ボラティリティが低いということです。資産価格の動きが非常に小さいOTMでは、ギアリングが高いわりに、プレミアムは安くなります。
こうした市場構造から、オプションは、投機家にとって魅力的です。このため、投機家は、市場の両サイドに流動性をもたらします。勝敗は、安いコンベクシティを見つけられるかどうかに掛かっています。従来の資産クラスのオプション市場は、投機家にコンベクシティ、レバレッジ、安全性を提供します。デルタ・ワン商品は、これらの特性を全く提供していないため、投機家は、オプション市場にかなりの流動性とポジションをもたらします。
仮想通貨のデリバティブは、まったく異なる市場構造を特徴とします。
顧客を訴えるというのは割に合わない取引です。証拠金通貨であるビットコインが実質的なお金としてほとんど認識されていない場合、ほぼあり得ない話です。このため、すべてのプラットフォームは、最初から顧客の責任を限定するという立場を取りました。ポジションがどんなに大きくても、BitMEXに対して支払った最初の証拠金を失うだけです.
選挙に立候補する政治家でもない限り、人生でタダなどというものはひとつもありません。トレーダーが何らかの金額を市場に投入し、その後市場が不安定になるとしたら、たとえ勝っていたとしても、未実現利益のすべてを享受することはできません。マーケットギャップが上下に生じ、勝者に全額を支払うだけの資本がプラットフォームにないという状況が発生するでしょう。そこで、損失の社会化システムが役に立つのです。
損失の社会化システムは、市場がいかなる条件下にあろうとも、プラットフォームに支払能力があることを保証します。そもそも仮想通貨取引のプラットフォームは、投資家が、人類史上最も変動の激しい資産に100倍のレバレッジで投資することを可能にするため、バランスシートにキャッシュを常に用意しておけるほど裕福な機関に場所を提供するようにはできていません。
私が語れるのはBitMEXについてだけですが、ビットコインが1ティックでゼロまたは無限になったとしても、当社には支払能力があります。それは、当社の損失の社会化システムがいかに安全かを示すものです。
有限責任と損失の社会化システムは、理論的には魅力的に聞こえますが、第三のカギ、すなわち保険基金がなければ、まだ不完全です。ある人がロングポジションを取り、相手方がショートポジションを取るツー・トレーダーシステムでは、自己資本利益率（ROE）の最大値は100%です。それは、相手側が証拠金として預けた額までしか勝つことができないからです。たとえこのプラットフォームが、1,000倍のレバレッジを提供することができたとしても、それは役に立たないでしょう。投資家のROEを、100%を大幅に上回るレベルにまで引き上げることができなければ、レバレッジに意味はありません。
100%以上のROEを上げるには、敗者が破産した際に、勝者に支払う追加の資金が必要です。従来の取引所は、保証付き債券によってこのような安全策を提供するクリアリングハウスと提携しています。通常、取引所の会員は、これらの債券を購入する必要があり、その代わりに、取引ごとに手数料を受け取ります。
しかし、私が2015年の段階で、トレーダーが100倍のレバレッジを利用できるよう、いくらかビットコインがほしいと言ったら、あなたはあまりのばかばかしさに笑いすぎで痙攣を起こしていたかもしれません。BitMEXや他のプラットフォームは、市場に対する安全策を提供するために、別の資金源を見つけなければなりませんでした。保険基金は、そういうときのためのお金のプールです。BitMEX保険基金は現在、約33,500ビットコインを保有しています。
驚いたことに、保険基金により、社会化システムにおける潜在的なROEは100%超にまで上昇します。数学的には、保険基金が大きければ大きいほど、新たな取引の潜在的なROEは大きくなります。ロングサイドとショートサイドでは、価格に対する期待が異なるため、プラットフォーム上のトレーダーの数も潜在的なROEに影響します。投機家が多ければ多いほど、清算注文は、市場で、破産価格よりも良い価格で清算される可能性が高くなります。その結果、保険基金は増加します。
すべての仮想通貨デリバティブ・プラットフォームが、同じ数のアクティブユーザーを持っていると仮定します（BitMEXのユーザー数が最も多いと考えられますが、すべての競合他社のアクティブユーザーの数を知らなければ、それを確認することはできません。残念ながら、そうした情報は持ち合わせていません）。損失の社会化システムを持つすべてのプラットフォームが提示した唯一の公開データは、保険基金です。BitMEXのファンドはその中でも最も大きく、桁違いです。したがって、BitMEXでは、トレーダーは、最も高い潜在的取引前ROEを持つことになります。
保険ファンドの残高がゼロではないと仮定すると、仮想通貨デルタ・ワン市場は、トレーダーのために、いくつかの魅力的なコンベクシティを与え始めます。次の点を考慮してください。
- トレーダーは、投下資金を失うだけで、損失は限定されます。
- トレーダーは、ロングであれ、ショートであれ、予想が外れたときより、予想が当たったときの方が、より多く儲けることができます。つまり、トレーダーのリターン プロファイルは、常にプラスのコンベクシティを持つことになります。
- トレーダーは、高いレバレッジを利用することができます。
端的に言えば、仮想通貨資本市場の構造は、オプションをデルタ・ワン商品に組み込んだのです。仮想通貨先物やスワップのリターンプロファイルに変更はありません。レバレッジ付きの元本において、価格が1%上昇すれば、その商品が1%上昇したことになります。しかし、ROEベースでは、トレーダーは、当初証拠金として、プレミアム付きのオプションを購入しています。
仮想通貨オプション
様々な仮想通貨プラットフォームが、長年にわたってオプション市場を提供してきました。流動性は、私がこの世界に参入した5年前の状況よりも間違いなく改善していますが、それでもまだ流動性が高いとは言えません。多くのトレーダーは、スクリーン市場に、様々なストライクプライスを持つコールやプットの「適切な」流動性がないことを嘆いています。
エクイティ取引やFXオプション取引を手始めにこの世界に参入してきたトレーダーは、仮想通貨でも同じ取引武器を望みます。しかし、仮想通貨無期限スワップが機関銃だとすれば、仮想通貨オプションはいちいち装填が必要な銃です。度胸があるなら、武器なしで突撃すればいいのですが、そうもいきません。
オプション取引は、先物やスワップ取引よりも桁違いに複雑です。デルタ、ベガ、シータ、ロー、ガンマ、dベガ /dボルなど、オプション用語のアルファベットがたくさん並んでいます。私がドイツ銀行のデリバティブセールスデスクでインターンシップをしていた頃、上司が与えてくれたオプション数学に関する毎週の問題やギリシャ語をまだ覚えています。
ボラティリティセールスとトレーディングデスクの雇用者数が数百万人ではなく数万人であることを考えれば、あらゆるタイプのトレーダーは、これらの市場がどのように価格設定されているかをほとんど理解していません。
好事例：ある日、私はバリアンス・スワップを取引したトレーダーと一緒に座っていました。トレーダーは、バリアンス・スワップによって、あらゆるストライクで不変のベガを持つことができるようになります。それが何を意味するのか分からないとしたら、この物語を聞いて、あなたはほっとするでしょう。そのトレーダーは、難しいオプション項目をすべて計算してくれて、日々の損益を教えてくれる素晴らしいスプレッドシートを持っていました。クォートを出すために彼がしなくてはならいことは、ただ元気よくF9キーを押すだけでした。私は彼に、どのようにして計算されているのか尋ねましたが、彼は知らないと答え、計量アナリストがそのスプレッドシートを作成し、彼は盲目的にそれに従っているだけだったのです。
この物語の教訓：これは複雑な代物だということです。
結論１！トレーダーは、リターンプロファイルが同じなら、常に簡単な方を選びます。
仮想通貨のボラティリティは、非常に高いです。我々は現在、低ボラティリティ体制にあり、30日間の実現ボラティリティは約40%です。オプション価格を設定する場合、ボラティリティが高いほど、コールやプットのコストは高くなります。したがって、オプションの買い手、すなわち投機家は、コンベックス取引を獲得するために、多額の資本を投入しなければなりません。BitMEX XBTUSD無期限スワップ、すなわち最も流動性の高い仮想通貨デリバティブ商品よりも安くするためには、プレミアムは1%未満でなければなりません。原資産の実現ボラティリティがこれほどまで高い場合、それは不可能です。
結論2！トレーダーは常に、レバレッジが最も高い商品に引き寄せられるでしょう。
マーケットメーカーのことを忘れてはなりません。すべての買い手に対して、売り手が存在します。オプションを引き受けるのは、大変なビジネスです。ボラティリティが高い場合、オプションの引き受け手に対する必要証拠金は非常に高くなります。マーケットメーカーは、クォートしながら、ネイキッド・オプションを引き受けることができなければなりません。習近平が「ブロックチェーン」という言葉を発した数時間後に、40%上昇した資産に対して、ネイキッド・コールオプションを引き受けるのは危険なことです。このため、さまざまなプラットフォームで採用されている証拠金システムは、非常に保守的です。
同様に、仮想通貨市場のマーケットメーカーは、仮想通貨デルタ・ワンとオプション商品をクォートします。自分たちの資本をいかに配分するかを決めなければなりません。オプションの必要証拠金を満たすために、より多くの資本が必要となり、フローがあまりない場合、理解不足とレバレッジの低さから、提供できる流動性は少なくなります。オプション取引を行なおうと勇敢な投機家が現われ、あなたがスプレッドを使った最新式の取引を行えるなら、その投機家は、XBTUSDに一目散で逃げ帰るでしょう。
結論3（少なくとも次のことは絶対に言えます）！トレーダーは、流動性の低いデリバティブよりも、流動性の高い商品を好みます。
投機家が、仮想通貨デリバティブの市場構造と、オプションよりもデルタ・ワン商品を好むようになる理由に関するこの有意義なレポートをお楽しみいただけたとすれば幸いです。
デルタ・ワン:
- 高レバレッジ
- 責任が、最大損失である当初証拠金全額に限定される一方、100％を大幅に上回る利益が期待できます。正のコンベクシティとも呼ばれます。
- 流動性が高い
オプション:
- インプライド・ボラティリティが高いことによる高プレミアム。低レバレッジ、低ギアリング。
- 責任は、プレミアム額に限定される。
- 流動性が低い
うまく機能しそうにないものについて言及してきましたが、次回の分厚いレポートでは、2020年にどのようなオプションやボラティリティ商品が普及するかということに関する私の見解を述べます。
用語集
上述した事柄についてよく理解できなかった方々のために、ここに用語集を提示しておきます。
デルタ – 原資産の価格に対する、デリバティブ取引の価値の変化。
デルタ・ワン – デルタが 1 に等しいデリバティブ。この用語は、仮想通貨市場における先物およびスワップ商品について言及するために使用されます。私は、かつての職場で、デルタ・ワンの現役トレーダーでした。
損失の社会化システム – これは、流動性のある仮想通貨デリバティブのすべてのプラットフォームで使用される一般的な証拠金システムです。勝者側に、破産した敗者のために支払う資金が十分にない場合、勝者の未実現利益が減らされたり、早期にポジションがクローズされたりする制度です。
当初証拠金 / 有限責任 – 社会化された損失システムに対する補完。トレーダーが失うのは、ポジションの当初証拠金だけです。トレーディング・プラットフォームは、このシステム外で保有されている他の金融資産を要求することはできません。これは、損失が当初証拠金を超えた場合、トレーダーの金融純資産のすべてを要求することができる、さまざまなデリバティブ取引やレバレッジ取引を提供している多くのブローカーとは異なります。
保険基金 – これは、損失の社会化システムに付随する保証のための基金です。BitMEXでは、投資家が清算しなければならない場合、システムがあなたのポジションを引き継ぎ、市場でそのポジションを清算します。ポジションを閉じた後に資本が残っている場合は、それらの資金は保険基金に入金されます。敗者は、残った資本で基金に支払います。清算注文が破産価格を上回る価格でクローズできない場合、基金が利用されます。
ボラティリティ商品 – デルタが 1 より大きいデリバティブ。この用語は、あらゆるタイプのオプション商品を指す際に使われます。オプション取引を行なう場合、方向性だけではなく、コンベクシティと利回りのために取引していることになります。
コンベクシティ – これは、ペイオフ カーブの非対称性です。コンベックスがプラスの場合、上下どちらにも同じだけ価格が動くと予想して、予想が外れたときよりも当たったときの方が、より多くの収益を上げることができます。オプションを買うことは、正のコンベックス取引にあたります。負のコンベックス取引は、自分の予想が正しいときよりも、間違っているときに、より多くのお金を失う場合です。オプションを売ったり、引き受けたりすることは、負のコンベックス取引にあたります。コンベックスは無料ではなく、このリターンプロファイルの価格は、オプションに付されたプレミアムになります。
利回り（イールド） – 期限までに支払われることが予め分かっている固定支払額を生み出す取引。カバード・コールオプションを売ることは、イールドトレードにあたります。例えば、マイナーが、1年後に100ビットコインを産出すると予想し、2020年12月ストライクのビットコイン／USDのコールオプション$10,000を100売却し、買い手から20ビットコインのプレミアムを受け取る場合などです。このマイナーは、1年後にビットコインの価格がどこに落ち着くかに関わらず、この取引が、20ビットコインの収入をもたらすことを事前に知ることができます。
