변동성으로 인한 대참사 그리고 대단한 연기를 펼치는 은행가들

2017년 내내 BTFD (베이시스 포인트가 과거 평균치로 하락하여 비트코인 가격이 폭락하는 현상) 은
암호화폐 투자자들에게 “집합!” 이라는 외침과 같았습니다. 2018년도 초반은 비트코인 가격 상승을
기다리며, 비트코인을 팔지 않고 가장 충실히 보유하고 있는 HODLer 들에게 시험이 될 것입니다.
비트코인을 팔기에 가장 적절한 때는 언제일까요? 물론 그 가치가 미화 1만 5천 달러, 1만 달러 또는 8천 달러 일때는 아닙니다.

한 때, 주식 판매왕이였던 제 친한 친구는 스스로는 배우가 연기할 배역의 생활과 감정을 실생활에서
직접 경험하며 연기하는 메소드 배우 (method actor), 다시 말해, 실제 자신과 배역을 동일시 하고 그에 몰입해 연기하는 배우라고 말했습니다. 그는 언제나 완벽한 헤어스타일에 손목 시계를 차고 맞춤 양복을 갖춰 입고 출근했습니다. 그 모든 것들을 무대 뒤에 내려놓은 그를 본다면, 여러분은 아마 그가 배우 지망생 쯤 된다고 생각할 것입니다. 연극이 끝나고 난 뒤, 그는 배우가 아닌 원래의 모습으로 돌아왔습니다.

금융 서비스 극장 소속 배우들은 품위를 유지하고 점잖은 분위기에 맞춰 스스로 옷을 갖춰입습니다.
적합한 억양, 가문 그리고 옷차림은 교양없고 무지한 일반인들로 하여금 그들이 판매하는 금융 상품과
재정 자문이 엉터리가 아니라는 것을 납득하게 합니다.

비록 사람들을 잘 설득시키지 못했지만, 저도 제 나름의 의상을 갖춰입었습니다. 매주 금요일 마다
도이체 은행 (Deutsche Bank) 에서는 평상복 착용이 허용되었습니다. 1년차 분석가였던 저는 어느
금요일에 분홍색 폴로 셔츠와 얼룩 덜룩한 무늬의 청바지를 입고 노란 운동화를 신고 출근하기로 마음
먹었습니다.

그날 오후, 주식 담당 부장님이 제 책상을 옆을 지나가며 저를 보았습니다. 그는 제 상사에게 저와 제
멋있는 의상을 가리키면서 “쟤는 도대체 뭐야?” 라고 물었습니다. 그 다음주 저는 평상복입는 금요일
제도가 사무실 전체에서 금지되었음을 알게 되었습니다. 고마워, 내 친구 아써 헤이스!

레버리지와 변액 상장지수펀드 (inverse ETFs) 입문서

전통적인 의미의 상장지수펀드 (ETF) 는 특정 자산 바스켓에 대한 공매수 포지션을 유지하기 위한 상품이였습니다. SPY, 즉 SPDR S&P 500 지수가 그 예입니다. 보유자들은 주식 바스켓을 통해 S&P 500
지수에 대한 노출성을 얻을 수 있습니다.

미국에서 상장지수펀드가 성공한 가장 큰 이유 중 하나는 : 투자자들이 퇴직 연금 게좌에 있는 돈으로
주식을 구매할 수 있었기 때문입니다. 퇴직 연금 계좌로 구입할 수 있는 자산의 형태는 매우 한정되어
있습니다. 일반적으로 이러한 계좌로는 선물 계약의 보유 혹은 마진 거래가 불가능합니다.

투자자들은 레버리지와 공매도할 수 있는 능력을 간절히 원합니다. 선물 계약은 이러한 유형의 노출성을 얻는데 있어 가장 비용 대비 효율이 높은 방법이라고 할 수 있습니다. 그러나 많은 계약의 최소 거래단위는 소액 투자자가 이러한 방법을 활용할 수 없게 합니다. 또한 그들은 은퇴 후의 자산 포트폴리오에서도 이러한 방법을 사용할 수 없습니다. .

이에 대한 요구를 충족시키기 위해 ETF 발행사들은 차입 및 변액 상장지수펀드 (leveraged and inverse ETFs) 를 출시하기 시작했습니다.

저희가  S&P 500 지수 (SPX) 에 대한 ETF 를 출시한다고 가정해봅시다. 이 ETF 의 구매자들은 지수가 하락할 때, 수익을 얻을 것입니다.

일일 ETF 펀드성과 = -1 * 일일 SPX 수익률 (Daily ETF Performance = -1 * Daily Return SPX)

1일째에는 다음과 같이 될 것입니다:

지수가 0으로 마감시 = 미화 1천 달러 (SPX Close0 = $1,000)
지수가 1로 마감시 = 미화 5백 달러 (SPX Close1 = $500)

수익 = -50% (Return = -50%)

ETF 펀드성과 = -1 * 50% = +50% (ETF Performance = -1 * -50% = +50%)

그리고 2일째에는:

지수가 1로 마감시 = 미화 5백 달러 (SPX Close1 = $500)
지수가 2로 마감시 = 미화 1천 달러 (SPX Close2 = $1,000)

수익 = 100% (Return = 100%)

ETF 펀드 성과 = -1 * 100% = -100% (파산!)

(ETF Performance = -1 * +100% = -100% (Bankrupt!)

이 간단한 예시를 통해 변액 상장지수펀드가 외부로부터의 변화 혹은 쇼크가 있어도 원래의 관성을 유지하며 쉽게 변하지 않는 다시 말해 경로 의존적 (path dependent)라는 사실을 알 수 있습니다.
다시 말해, 상장지수펀드를 보유하고 있는 한 투자자들은 볼록한 철 모양 (凸, convexity) 위에 있다고 할 수 있습니다. 안타깝게도 그들은 공매도 포지션이 아닌 공매수 포지션에 있는 것입니다.

차입 및 변액 상장지수펀드는 시한폭탄입니다. 적당한 수준의 변동성이 있는 기간 동안 공매수 포지션을 유지할 경우, 펀드 보유자들은 예상했던 기준에 훨씬 못 미치는 수익을 낼 가능성이 매우 높습니다.

게다가, 펀드 매니저는 매 거래일의 종료 시점에 금전적 손실에 대비해 계속해서 자신의 포트폴리오를
재매입해야 합니다. 더 많은 펀드 매니저가 거래에 참여할수록, 더 많은 수수료가 투자 은행과 암호화폐 거래소에 지불됩니다. 그리고 이 수수료는 고객에게 전달됩니다.

이 고객은 감마 숏 (gamma short / 감마 공매도) 포지션에 있고, 기준 이하의 수익을 냈으며 더 많은
수수료를 냈습니다. 자, 이제 누가 귀얇은 바보인지 알아채셨나요?

 

변동성으로 인한 대참사, 볼로코스트 (The Volocaust/변동성 volatility + 홀로코스트 holocaust)

변동성을 감안한 매각은 2009년 이래로 소액 및 기관 투자자 모두에게 한 번에 부자가 되기 위한 내기와 같았습니다. 2008년 금융위기 이후 시카고옵션거래소 변동성 지수 (CBOE VIX) 선물 시장이 본격화
되었으며, 이러한 금융 시장 속에서 사업가적 마인드를가진 ETF 발행가들은 소액투자자들이 참여할 수 있는 아주 소수의 사람들만이 이해하고 즐기는 증권 매각 상품을 내놓았습니다.

소액투자자들은 미국의 도널드 트럼프 대통령이 탈모치료제인 프로페시아 (Propecia) 를 좋아하듯 VIX ETF 를 좋아하기 시작했습니다.

변동성이 계속 약화됩에 따라 소액 투자자들이 VIX 선물을 공매도 할 수 있게 해주는 상장지수채권 (ETNs) 과 장내 거래상품 (ETPs) 의 수가 급증했습니다. 이에 따라 소액 투자자들은 2배의 행운을 거머쥐게 되었습니다.

첫 번째 행운: VIX 선물 콘탱고 (contango, 선물이 현물보다 고평가 되는 상황). 2008년 금융위기로
인한 시장 파산과 같은 상황을 두려워한 투자자들은 앞 다투어 콜 프라이스 (call price) 와 풋 프라이스 (put price) 의 가격을 올렸습니다. 이로 인해 잠재적인 변동성이 높아졌고, VIX 선물은 프리미엄이 붙어 거래되었습니다. 그 뒤로는 실제로 변동성이 계속해서 낮아졌기 때문에 VIX 선물 판매자들은 프리미엄을 받게 되었습니다.

두 번째 행운: 중앙 은행과 타격을 입은 시장 변동성. 위기의 징후가 보이면 언제든 언론과 신문은 발작을 일으키며 공매수를 비판했습니다.

가장 유명한 상품 중 하나는 일류 금융 서비스 기업인 Credit Suisse 사가 발행한 ‘VelocityShares
일일 변액 변동성지수  상장지수채권 (VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN) (줄여서 XIV 상품입니다. 아셨죠?)’ XIV는 지수 자체가 아닌 VIX 단기 선물 계약에 투자하는 것입니다.
이 투자는 시장이 안정적이고 선물 베이시스가 0 에 가까워지면 환상적인 수익을 낼 수 있지만, 만기
구조 (term structure) 가 갑자기 엄청나게 높아지고 길어지면 손실을 가중시키게 됩니다.

지난 주, 하락장이 되기 전 시장 상황은 아주 좋았고, VIX 와 그 관련 선물 역시 급등했습니다. 가격이
지나치게 상승한 나머지 ETN 의 순자산가치 (NAV, Net Asset Value) 는 하루만에 80% 이상 하락했습니다. VIX 가격이 상승하면 ETN의 가격이 하락한다는 것을 잊지 마세요. NAV가 1회의 개장 시간 동안 80% 이상 하락하는 경우, 펀드 발행가가 ETN을 상환받을 수 있다는 내용의 조항이 투자 설명서에 포함되어 있습니다. 위 조건에 부합하는 투자자들은 상환 가능한 만큼의 돈을 되돌려 받습니다. 이 뿐만아니라 단기 VIX 선물 베이시스 또한 급등한 점을 감안했을 때 투자자들은  꽤 많은 상환금을 보장받았을 것입니다.

모든 재산과 계좌들이 하룻밤 사이에 사라졌습니다. 변동성이 끊임없이 하락하면서 안정적인 수익을
보았던 거래자들도 모두 파산해버렸습니다.

비트코인은 더이상 변동성이 높지 않습니다

1회의 개장 시간 동안 소액 투자자들을 위한 상품의 가치가 100에서 0으로 폭락하는 광경을 지켜본 후  소액 투자자들의 눈을 똑바로 바라보며 ‘암호화페는 너무 위험하다’ 라고 말할 수 있는 은행원이 있을까요? 위 같은 투자은행들은 그들이 아주 세심하게 관리하고 있다는 소액 투자자들의 포트폴리오를에 나쁜영향을 끼칠 중독성있는 상품인 ETF, ETN 그리고 ETPs 를 기어코 만들어냈습니다.

비트코인 투자에 있어 공매수 포지션을 유지하는 일은 가까운 단기 혹은 장기 선물 투자에 있어 아무런 가치가 없을 수도 있습니다. 그러나 최소한 이것은 0 이상인 양수의 철 형 (positive convexity) 을 지닌 투자입니다. 손실의 최대치는 투자액과 동일하지만, 가격은 무한대로 상승할 수 있습니다. 모든 종류의 변액 ETF 와는 반대로 비트코인 공매수의 무부채 최대 수익은 100% 이며, 무부채 최대 손실 또한 100% 입니다. 하지만, 제가 앞서 보여드렸듯이 은행에서 출시한 여러 펀드 상품들의 경로 의존성은
여러분이 공매수 포지션에 있을 때, 수익이 기준치 이하일 것이라는 예상을 확실하게 만들어줍니다.

만약 은행이 소액 투자자들에게 융단 폭격같은 상품을 만들어내고 비트코인을 업신 여기기까지한다면, 그냥 무시해버리세요. 은행이 암호화페를 좋아하지 않는 유일한 이유는 암호화폐를 이용하여 수익을
얻을 방법이 없기 때문입니다. 은행은 그들 소유의 거래소를 갖고 있지 않고 암호화폐 관련 자산의 거래 대행 역할도 할 수 없습니다. 따라서 비트코인에 투자된 미화 달러는 은행에서 운영하는 카지노에 투자되지 않습니다.

하지만, 비트코인에 대한 은행의 부정적인 태도는 빠르게 변하고 있습니다. 악의를 가지고 있지만 교묘하고 눈에 보이지 않는 조치를 취해 시장을 독점하는 “흡혈 오징어 (vampire squid)”라 불리는 골드만
삭스(Goldman Sachs) 또한 폴로닉스 (Poloniex) 거래소를 인수한 써클 (Circle) 사에 투자했습니다. 이러한 점으로 미루어 보아, 암호화폐가 그리 나쁜 것 같지는 않아보입니다.

감사국이 은행의 암호화폐 거래를 허용하라는 협박을 받는다면, 은행의 태도는 180도 달라질 것입니다. 갑자기 암호화폐의 분배가 투자의 기본 원리가 될 것입니다. 그리고 제이미 다이먼 (미국 4대 은행 중
하나인 JP 모건 체이스의 회장) 그리고 그와 동류인 사람들은 암호화폐의 열렬한 지지자로 태도를 바꿀 것 입니다. 하지만, 비트코인을 비판했다고 해서 제이미를 너무 미워하지 마세요 – 그도 현재 금융 시장이라는 극장에서 맡은 역할을 연기하고 있을 뿐이니까요.