마이닝 인센티브 – 3부 – 단기 수익 vs. 장기 수익

요약: 본 보고서에서는 채굴자들이 수익을 극대화 하기 위해 선택할 수 있는 2가지의 다른 기간, 즉 단기 또는 장기 투자에 대해 살펴보고자 합니다. 이와 관련하여, “고급화 (High-grading)” 및 “전통적인 (Traditional)” 채굴의 개념과 유사성에 대해 파악하고자 합니다. 기업금융 업계에서는 암호화폐 채굴자들의 잠재적 IPO와 관련된 루머가 떠돌고 있습니다. 이는, 분기 별 수익을 투자 분석가들과 주주들에게 증명할 필요가 있음에도, 암호화폐 채굴자들의 자산관리 방식이 단기 수익 창출을 추구하는 방향으로 변하고 있다는 점을 나타냅니다. 해당 루머와 관련하여, 비트멕스에서는 소위 수수료 경매 제도라고 불리는 RBF, 에이식부스트, 블록사이즈 제한 등과 같은 잠재적 네트워크 이슈에 대해 알아보겠습니다. 우리는
투자자의 선호도와 관계 없이, 수수료 증가를 야기하는 수수료 경쟁이 표면화 되고 있다고 판단합니다.

 

몽고 지역에 위치한 비트메인 (Bitmain) 마이닝 팜 (Mining farm) – 비트코인 채굴은 더 이상 특정 개인의 취미로 분류될 수 없음

 

출처: 구글 위성 지도 이미지

 

개요

우리가 마이닝 인센티브에 대한 2개의 보고서를 발행한 당시인 2017년 9월로 다시 한번 돌아가 보겠습니다. 1부에서는 채굴 비용 곡선을 중심으로 이를 “전통적인 채굴” 의 비용 곡선의 역학 관계와 비교했습니다. 2부에서는 암호화폐 채굴자들에게 매력적인 투자 기회가 될 수 있는 에너지 산업에 대해 다루었습니다. 2부에서는 실패하거나 경제성이 없는 에너지 프로젝트가 비트코인 채굴에 가장 적합할 수 있다는 결론을 내렸습니다. 2017년 11월에 저희는 라이트코인 vs 도지코인 2014년의 “해시레이트 전쟁” 이라는 단기 이익을 쫓는 채굴자들에 관한 내용과 원하는 코인에 대한 이성적인 투자에 기반한 결정보다는 단기 이익을 극대화하기 위한 시도를 한 채굴자들로 인해 여러 코인들 사이에서 해시레이트 변동이 일어났고, 그 결과 비트코인 캐시를 통해 위와 같은 현상이 어떻게 재현되었는지에 대해서 알아보았습니다.

이 보고서에서 저희는 채굴자들이 단기 수익 극대화에 (심지어는 다음 번의 블록 수익 극대화에) 초점을 둘 것인지, 아니면 일반 사용자 경험을 향상시키기 위한 법을 제정하여 장기적인 시스템의 성공 가능성을 높이는 데에 집중함으로써 잠재적인 장기 수익을 높일 것인지에 대해 자세히 살펴보겠습니다. 저희는 암호화폐 산업의 경쟁 정도와 수익성 수준이 단기 수익 극대화와 장기 수익 극대화 중 어느 것에 집중할 것인지에 대한 투자 결정을 바꿀 수 있다는 결론을 내렸습니다. 더 높은 수준의 경쟁가 낮은 수익 마진은 더 많은 단기 투자 전망을 낳을 수 있습니다. 그럼 이제부터 각 전략의 영향 수수료 경매 제도 (replace by fee transactions) 기반 거래, 에이식부스트 또는 블록사이즈 제한 정책과 같은 비트코인이 직면한 다양한 문제들에 영향을 주는 각 전략에 대해 살펴보겠습니다.

저희는 채굴이 이성적이기 보다는 훨씬 더 상업적으로 변하고 있으며, 동시에 시간이 갈 수록 경쟁도 더 치열해질 것이라고 생각합니다. 따라서, 채굴자들이 단기 수익 극대화를 추구함에 따라 비트코인 채굴에 있어 완전한 수수료 경매 제도(full replace by fee)가 더 흔해질 것이라고 예측됩니다.

 

장기 투자 vs 단기 투자 

거의 모든 사업들이 수익의 극대화를 추구한다는 것은 널리 알려진 사실이고, 비트코인 채굴 역시 예외는 아닙니다. 과거의 몇몇 채굴자들은 아마도 취미로 마이닝을 하거나 혹은 이상주의자들이였을 것입니다. 하지만 이러한 시대는 끝났고, 현재는 수익이 암호화폐 산업의 성장과 상업화에 더불어 투자자들에게 영향을 미치는 가장 중요한 요소가 된 것으로 보여집니다. 하지만 수익 극대화는 생각보다 훨씬 더 복잡한 개념입니다. 엄밀히 말해, 투자자들은 수익을 극대화 할 수 있는 투자 계획을 선별해내야 하며, 오늘의 수익과 내일의 수익 간의 차이를 평가하는 것 – 즉, 투자 수익률 – 은 예측하기 쉽지 않은 지표입니다.

 

전통적인 광산 채굴과의 유사성 – 상위 등급

“전통적인 광산 채굴” 에서의 상위 등급(high-grading)은 더 높은 등급의 철광석을 채굴하는 것 혹은 낮은 등급의 철광석을 버리거나 부숨으로써 전체 채굴량을 감소시키는 것을 의미합니다. 이것은 종종 파괴적인 공정처럼 보입니다. 몇몇의 철광석에 접근하지 못하게 막거나 더 높은 등급의 철광석에 접근하기 위해 말 그대로 그것을 파괴함으로써 전체 광석 매장량의 가치를 감소시켰기 때문입니다. 채굴 관리팀은 아마도 단기간에 이익을 내야한다는 압박 때문에 예를 들면, 단기 투자 주주들을 만족시킬만한 이익 마진을 끌어 올리기 위해, 채권자들을 만족시킬 만한 현금 유동성을 만들어내기 위해 혹은 그들 자신의 업무 실적과 관련된 포상금을 높이기 위해 위와 같은 공정을 선택했을 것입니다. 그리고 투자자와 일반 대중들에게 상위 등급 공정의 실행을 알리지 않았을 것입니다.

상위 등급(High-grading) 공정은 주로 관련 원자재의 가격 약세가 장기화될 때 다시 말해, 이익 마진은 낮고, 부채 수준이 높아져 관리팀에게 상당한 압력이 가해질 때  시행됩니다.

 

중요한 것은 기업들이 그들의 장기 사업 투자금을 금 가격이 낮을 때 다시 삭감시킬 것인지 혹은, 금 가격에 의해 원자재 가격 약세 장기화에서 벗어나길 바라며 단기 사업 투자금을 다시 삭감할 것인지 입니다. 후자는 상위 등급 공정이라 불리며 이는 재앙과도 같습니다.

출처: Randgold Chief Executive Mark Bristow

 

아래 다이어그램은 상위 등급 탄광 채굴 계획을 보여줍니다. 초기의 계획은 더 큰 규모의 광산을 위한 것이고, 이를 통해 더 많은 철광석을 캐낼 수 있습니다. 그러나, 아래에서 볼 수 있는 대체안은 채굴된 철광석의 등급을 상승시켰지만, 몇몇 높은 등급의 철광석에 대한 접근 통로를 영구적으로 파괴하거나 제거했고 이는 광산 소유주들의 잠재적인 장기 이익에 불리하게 작용합니다.

 

출철: Exploration Alliance

 

순 수익률, 물가 혹은 원자재 가격의 변동 때문에 채굴 계획을 변경하는 것은 몇몇 상황에서는 완전히 합법적일 수 있습니다. 하지만 상위 등급 공정 (High-grading)은 부정적인 의미를 내포하고 있으며 보통은 부적절한 방식으로 자산 가치를 감소시키는 것과 연관되어 있습니다.

비록 상위 등급 공정과 암호화폐 채굴 간의 직접적인 연관성은 없지만, 그 개념은 채굴 팀이 압박을 받을 때, 장기 지분 투자자 가치를 훼손시킬 수 있는 단기 투자 결정을 내리게 할 수 있습니다. 이것은 특히 주주들이 더 적은 통제권과 정보와 단기 이익 투자에 집중하는, 아래에 나열된 분야와 관련이 있습니다.

 

채굴 수익성

채굴자들이 “파괴적인” 단기 투자 방식을 선택할지 말지는 종종 기초 원자재 가격에 의해 결정되는 수익성의 정도에 따라 결정됩니다. 원자재 혹은 암호화폐 자산 가격이 하락하면, 채굴자들은 수익을 얻지 못하게 되고, 세 가지 옵션을 마주하게 될 수 있습니다:

 

  • 손실 운영 – 고정 비용이 발생할 수 있습니다.
  • 채굴기 운영 중단 – 전통적 의미의 채굴에서 이것은 가격을 상승시키는 원자재 공급을 감소시킬 수 있습니다. 암호 화폐 채굴에서 이것은 채굴 난이도를 낮추고 남아있는 채굴자들을 위한 수익 마진을 증가시킬 수 있습니다.
  • 채굴 방식을 변경한다 – 전통적 의미의 채굴에서 이는 채굴 계획의 변경이 될 수 있습니다. – 상위 등급 공정이 그 예가 될 수 있습니다. 암호화폐 채굴의 경우 완전한 수수료 경매 제도의 수용, 공개적인 에이식부스트의 시행과 무한정 블럭사이즈 제한이 일어날 경우, 거래 수수료 시장에 부정적인 영향을 줄 수 있음에도 불구하고 수수료 절감을 위해서 마이닝 풀을 비우고 이는 산업 발전 전망을 해칠 수 있습니다.

일반적으로 낮은 수익성은 예를 들어, 그들이 은행의 압박을 받는 경우, 채무를 상환한다거나 주주들로부터 압박을 받을 때 수익을 내기 위해 관리 팀이 받는 압박을 증가시켜 단기 투자 결정을 내리게 할 가능성을 높게 만듭니다. 더 높은 마진을 내는 기업들은 더 자유롭게 장기 투자에 집중할 수 있고, 미래를 위한 투자를 할 수 있습니다.

 

산업 집중도

수익성과 더불어 암호화폐 채굴에서 고려해야 할 또 다른 요소는 산업 집중도입니다.

 

지난 6개월 간의 마이닝 풀 집중도

출처: 비트멕스 보고서, Blockchain.info

 

위 차트는 마이닝 풀 간의 산업 집중도를 보여줍니다. 하지만 이 차트는 마이닝 팜의 통제권과 칩 생산성을 기반으로 산업 집중도를 분석해 볼 수도 있습니다. 비트코인 칩 생산성의 측면에서 저희는 비트메인이 시장점유율 75%를 차지하고 있다고 예상합니다.

한 채굴자가 높은 시장점유율을 차지하고 있을 경우, 그들의 정책은 시스템의 가치에 영향을 줄 수 있는 비트코인에 막대한 영향을 미칠 수 있습니다. 이와 대조적으로, 낮은 시장 점유율을 보유한 소규모 마이너의 정책은 전체 시스템에 큰 영향을 주지 않을 것입니다. 공유지의 비극과 같은 상황은 정책이 각각의 소규모 마이너에게 적합한 것이 아닌, 하나의 전체 시스템에게 가장 적합한 경우에 발생합니다. 예를 들어, 1%의 시장 점유율을 가진 소규모 마이너는 이익을 증가시키는 행동/조치을 할 수 있지만, 이는 모든 마이너들이 실제 관여되어 있는 경우, 시스템의 장단기 전망에 악영향을 줄 수도 있습니다. 소규모 마이너들이 실제로 이러한 행동을 하지 않는 이유는 1% 혼자서 전체 시스템에 큰 영향을 줄 수 없기 때문입니다. 

게다가 극심한 경쟁 수준 또한 문제입니다. 채굴자들이 시장 점유율을 위해 무자비하게 서로 경쟁한다면, 그들은 신규 거래를 따내기 위한 수익 마진을 높이는 모든 일에 더욱 집중할 것입니다.

 

수수료 경매제도 (RBF)

수수료 경매제도는 마이너의 메모리 풀 속의 거래를 높은 거래 수수료 때문에 동일한 인풋의 일부 혹은 전부를 소비하는 다른 거래로 대체하는 것을 가능하게 한 시스템입니다. 이 기능은 변형된 형태로 사토시에 의해 처음 추가되었고 나중에는 제거되었습니다. 비트코인 코어 (Bitcoin Core)는 사용자들이 거래를 할 때, 해당 거래가 대체될 수 있음을 명시하는 사전 동의(opt-in) 버전을 추가했습니다.

RBF 제도는 사전 동의 버전과 풀 버전에 관계 없이 항상 논쟁의 대상이 되어왔습니다. 비판론자들은 RBF 제도가 ZERO CONFIRMATION TRANSACTIONS를 약화시켜 비트코인의 유용성을 떨어뜨린다고 주장합니다. RBF 제도의 지지자들은 무엇보다도 비트코인 가격을 떨어뜨릴 수 있는 시스템의 유용성을 감소시켜 장기적 관점의 수익성에 해가 될 수 있음에도 불구하고, 더 높은 수수료 기반의 거래를 선택하여 단기 이익을 증가시킬 수 있기 때문에 마이너들이 결국엔 완전한 RBF 제도를 받아들일 것이라고 주장합니다. 한 번 더, 이는 공유지의 비극 유형의 문제처럼 보입니다. RBF 제도의 반대자들은 마이너들이 장기 투자 방식에 더 집중하고 있다는 주장으로 반박할 것이고, 따라서 RBF 제도의 옹호자들은 이론적인 방식으로 게임 이론 유형의 문제를 해결하고 있습니다.

 

단기 투자 수익 – 완전한 RBF 제도 채택 가능성 높음 장기 투자 수익 – 완전한 RBF 제도 채택 가능성 낮음
비트코인 가격 하락 기간 비트코인 가격 상승 기간
더 낮은 수익 마진 더 높은 수익 마진
더 낮은 산업 집중도 더 높은 산업 집중도
더 치열한 경쟁과 마이너들 간의 경쟁의식 상대적으로 덜 치열한 경쟁과 마이너들 간의 협동
공공 소유의 채굴 회사들 개인 혹은 민간 소유의 채굴 회사들
이윤 추구 중심의 마이너들 이윤 추구에 대해 이상적이고 관념적인 성향의 마이너들

 

무한정 블럭사이즈 제한 정책

비트코인에 대해 알고 있는 누구에게나 “블럭사이즈 논쟁 (blocksize debate)” 은 어떤 각도에서 바라보건 간에 복잡한 이슈입니다. 한 측면은 수수료 시장과 마이닝 인센티브 제도 사이의 상관관계입니다. 더 큰 규모의 블럭 사이즈를 옹호하는 사람들은 “소규모 블럭사이즈 옹호자 (smaller blockers)” 들의 반박에도 불구하고, 때때로 수수료 시장이 블럭사이즈 무제한 기반으로 작동되어야 한다고 주장합니다.

위에서 언급한 RBF 제도와 같이 이 논쟁의 쟁점은 마이너들이 장기 이익과 단기 이익 중 어디에 집중할 것인지와 관련되어 있습니다. 경제적인 측면의 블럭사이즈 제한을 옹호하는 사람들은 제한이 없을 경우, 마이너들이 단기 이익 극대화에 집중하고 마이닝 풀 안의 수수료를 모두 비워내어 수수료가 낮아지고 마이닝 인센티브는 비효율적이 될 것이라 말하며, 경제적 효율성과 연관된 블럭사이즈 제한이 필요하다고 주장합니다. “대규모 블럭사이즈 옹호자 (Larger blockers)” 들은 마이너들은 장기 투자에 더 집중할 것이며, 시스템의 장기 실행 가능성과 그들 자신의 거래에 악영향을 줄 수 있는, 위와 같은 행동은 하지 않을 것이라고 주장하며 이를 반박했습니다.

 

“죽음의 나선 (death spiral)”에 대한 논쟁 기록

단기 투자 인센티브 vs. 장기 투자 인센티브 논의 또는 “죽음의 나선” 논쟁은 어떤 면에서는 블럭사이즈 논쟁의 기원과 직결되는 것입니다. 2011년 4월로 돌아가 봅시다.

 

죽음의 나선 논쟁은 저로 하여금 거래 수수료가 얼마나 낮은 지와 거래 우선 순위에 상관없이 모든 거래를 포함할 수 있음을 가정합니다. 아무런 비용을 내지 않아도 된다면 제가 공짜 돈을 마다할 이유가 있을까요? 하지만 현실에는 아무런 댓가 없이 이득을 볼 수도 있지만 그렇게 하지 않는 기업들이 대부분입니다. 왜냐하면 그러한 일이 기업의 평판에 해가 된다는 것을 알고 있기 때문입니다.

출처: Mike Hearn (April 2011)  – Bitcointalk – 앞서 Mr. Hearn은 “죽음의 나선의 고장 모드(failure mode) 가 더 개연성 있는 듯하다.” 라고 생각했지만 이 이슈를 더 깊게 생각한 후 마음을 바꾸었다.

 

아이러니하게도, 몇몇 “대규모 블럭 옹호자들” 은 최근 몇년 간, 단기 수익을 쫓는 “전문 채굴 (pro mining)” 유형의 투자 철학으로의 변화를 이야기 합니다. 아마도 그 이유는 대형 마이너이자 대규모 블럭의 가장 유명한 지지 기업인 비트메인(Bitmain) 때문일 것입니다. 대부분의 “대규모 블럭 옹호자들” 은 몇 가지 다른 유효한 주장들에 관한 입장을 바꾼 것처럼 보입니다. 위에서 설명드렸듯, 단기 이익과 장기 이익의 비교는 블록사이즈 논쟁의 기원과 커뮤니티 내부에서 분열이 일어나는 원초적 이유를 설명할 수 있습니다.

저희의 관점에서 이 질문에 대한 정답도, 오답도 없습니다. 마이너들이 단기 이익에 집중할 것인지 또는 장기 이익에 집중할 것인지는 위에서 설명드린 바와 같이 수익성과 시장 점유율을 포함해 많은 요소에 따라 달라질 수 있습니다. 저희는 이 산업이 상황에 따라 장기 이익과 단기 이익의 집중 사이를 계속 순환할 것이라고 예상합니다.

변화의 시대 – 대세가 될 단기 이익 집중 투자 방식

비트코인 커뮤니티는 빠르게 변화하고 있습니다. 혁신적인 기술을 구축하기 위해 꿈을 공유하며 함께 노력하는 사람들의 결속력 있는 집단에서 이익 중심의 서로 경쟁하는 파벌로의 완벽한 변화가 이루여졌습니다. 몇 년 전까지만 해도 마이너들이 단기 이익 극대화를 우선시 한다는 가정은 비현실적인 것이였습니다. 그러나 비트코인 캐시 EDA가 야기한 해시레이트 변동 이후, 현재는 흔한 일이 되었습니다.

채굴은 사업이다: TSMC 사는 암호화폐 채굴을 위한 칩 생산에 연간 미화 15억 달러 정도를 투자하고 있으며, 투자액이 증가하고 있다고 밝혔습니다. 몇몇 기업 금융계 내에서는 곧 대규모 마이닝 풀 혹은 칩 생산자들이  불과 몇 년 전까지만 해도 상상하기 힘들었던 신규 상장(IPO)을 시행한다는 소문이 돌고 있습니다. 이는 매 분기마다 투자 분석가와 주주들에게 영업 이익을 증명해보여야 하는 불행한 위치로 마이닝 풀 운영을 밀어넣을 수 있습니다. 동시에 신생 회사들이 경쟁력 있는 상품을 출시함으로써 금년도 채굴 업계 내의 경쟁이 더 심화될 것이라고 많은 이들은 예측하고 있습니다.

이렇게 새로운 환경에서, RBF 유형의 행동과 수수료 시장의 “죽음의 나선 고장 모드” 는 점점 더 불가피해지고 있습니다. 초기 수수료 시장과 RBF 옹호자들은 지나치게 비현실적이고 복잡한 게임 이론에 사로잡혀 있었습니다. 또한, RBF와 풀 블록을 채택하기 전에 사용자 경험 중심의 더 나은 전략적 결정을 할 수도 있었지만 그들은 매우 성급했습니다. 현재 비트코인은 달라졌지만, 단기 이익 극대화는 새로운 화두로 떠올랐습니다

저희는 향후 몇 년 안에 많은 마이너들이 단기 이익 극대화를 위해 할 수 있는 모든 일들을 하며, 완전한 RBF와 공개적인 에이식부스트(수익을 증가시킬 수 있는)를 받아들일 것이라고 예측하며, 여러분들이 원든 원치 않든, 이는 곧 현실화 될 것이라고 저희는 생각합니다.