为何使用双币种 (Quanto) ?

美元是市场上规模最大的垃圾币(“shitcoin”)。但是,所有资产都是以美元计价的,而即便是加密币也无法避免。比特币/美元价格是加密资产领域最重要的计价单位。

而在山寨币方面,最广为市场使用的计价方式也是以美元为主。为了将我们的反向衍生品模式复制在山寨币/美元交易上,我们需要首先接受该山寨币作为交易抵押品。 BitMEX 下一个可以接受的山寨币是以太币。但是,为了满足我们的多重签名安全认证要求,我们需要使用/编写以太坊多重签名智能合约。

不幸的是,由于受欢迎的以太坊多重智签名能合约的各种漏洞被利用的问题,我们不认为托管以太币是合适的做法。操作加密币交易平台的最重要也是唯一规则是,不能丢失加密币。任何可以降低平台风险的措施我们都会积极实施。因此,考虑到当前以太坊的状态,以以太币作为抵押品托管不在我们考虑的业务范围之内。

鉴于这些限制,我们无法设计一个以以太币作为抵押品的反向 ETHUSD 合约。反向合约是指保证金和收益以本币( ETH )结算,报价方面则使用外币( USD ),而合约价值也是用外币计价( USD )。

 

反向合约示例: XBTUSD 掉期

保证金货币: XBT (比特币)
报价货币:美元
合约价值: 1 美元

为了设计一个 ETH/USD 交易产品,然而是用比特币作为保证金和收益货币,我们就必须使用双币种 。

 

摘自维基百科

 

双币种是一种标的资产基于一个货币计价,而产品本身又是以另一个货币结算的金融衍生品。该产品对需要投资于海外资产,却又不想投资收益受到汇率风险影响的投机者和投资者们来说是非常具有吸引力的。

 

双币种是个很特别的衍生产品,其价格相对于标的资产可以产生非线性移动。然而,它们对寻求流动性的投机者和有对冲需求的投资者来说非常有利,因为他们可以使用他们认为舒服的货币来作为交易保证金。在我作为 delta one 交易员的时候,我们经常交易美元双币种衍生品,以便在一些限制海外人士交易的国家(例如印度和台湾)投资当地货币定期合约。

最近推出的 BitMEX ETHUSD 永续合约便是双币种衍生品的一种。合约就每 1 美元的收益支付 0.000001 XBT。这意味着无论 ETH 的美元价格如何,比特币的乘数都是恒定的。这对投机者来说非常有吸引力,因为这使得比特币计价的回报率与 ETHUSD 价格呈线性关系。对于那些使用这份合约来对冲 ETH/USD 仓位或做市商说,它有点不好处理。我将在本文后面介绍一些对冲和做市的操作方式。

 

双币种操作示例 – 试算表

我们已经创建了一个试算表供用户下载。您可以点击此处访问的一些操作示例。

 

 

 

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2018 年 8 月 4 日的停机事件

北京时间 2018 年 8 月 4 日 22:29 到 23:26 , BitMEX.com 和 BitMEX API 的访问曾受到严重影响。

负载的大幅增加导致用于限制访问频率的内部系统过载,使得该系统的反馈重复循环,其中数据比平常更频繁地重新计算,从而加剧了系统负载。

目前该反馈循环已得到修复,系统已恢复正常。 BitMEX 工程师正努力着将这些系统剥离,使得这些非关键操作不会影响重要的交易请求和登录时间。

对于本次停机,我们深表歉意。 BitMEX 工程师已经停止了造成系统反馈循环的原因,并在周末加班将这些关键系统剥离,以便避免此类事件再次发生。

 

 

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Announcing the new ETHUSD Perpetual Contract

On the back of the success of the XBTUSD Perpetual Contract, Bitcoin’s most liquid market, BitMEX is proud to launch the all-new ETHUSD Perpetual Contract.

Trading is now live! Full contract specs are available here and summarised below:

Symbol: ETHUSD
Expiry Date: Perpetual
Bitcoin Multiplier: 0.000001 XBT (100 Satoshis)
XBT Contract Value: ETHUSD Price * Bitcoin Multiplier (100 Sat/$1)
Underlying: .BETH (Bitstamp, GDAX, and Kraken equally weighted)
Max Leverage: 50x
Funding Min/Max: -0.75% to 0.75%
Session Interval: 8 hours

ETHUSD 永续掉期已经上线

继 XBTUSD 永续合约的空前成功,成为了比特币最具流动性的市场后,BitMEX 很荣幸推出全新的 ETHUSD 永续合约。

交易已经上线!这里有完整的合约明细,并总结如下:

符号: ETHUSD
到期日: 永续
比特币乘数: 0.000001 XBT (100 聪)
XBT 合约价值: ETHUSD 价格 * 比特币乘数 (100 聪 / 1 美元)
标的: .BETH (Bitstamp,GDAX 和 Kraken 均为相等权重)
最大杠杆: 50 倍

最低/最高资金费率: -0.75% 至 0.75%

费率间隔: 8 小时

 

 

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新的交易里程碑:24 小时内已交易 1,000,000 XBT!

BitMEX 的交易者昨天创下新纪录,仅在 24 小时内交易逾 1,000,000 XBT。 在北京时间 2018 年 7 月 25 日 早上 08:42,公共统计端口显示总共 1,001,000 XBT,三小时后更达到最高值 1,041,748 XBT。

以美元计算,这刚刚超过 80 亿美元。 所以无论是以比特币还是美元计算这都是行业记录。 感谢所有员工和交易者帮助我们建立这一历史性里程碑!

每小时交易量和累计 24 小时总交易量的图表:

 

 

 

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比特币价格在 2011 年 6 月瞬间崩盘至 0.01 美元

摘要:我们将了解 2011 年 6 月 MtGox 交易所上的比特币价格升至 32 美元后突然崩盘跌至 0.01 美元的事件情况。我们将探讨 MtGox 的无能,并分析价格崩盘的原因。然后我们再来看看崩盘后发生的政治斗争和市场不确定性。

 

2011 年 5 月至 2011 年 6 月 18 日的比特币价格

(资料来源: YouTube , MtGox , BitMEX 研究 )

概述

如果您喜欢价格波动和市场丑闻,那么 2011 年夏天的比特币是个激动人心的。在几天的时间里,比特币的价格在 MtGox 交易所从最高的 32 美元暴跌至 0.01 美元, MtGox 是一个位于东京的交易平台,当时占据市场主导地位。这件事发生的几个月前,价格才由 2 美元左右升到 32 美元。跌至 0.01 美元这件事现在已成为比特币历史上的一个着名事件。

在这篇文章中,我们将分析价格崩盘的原因及其后果。当时的主要交易所 –  MtGox ,在事件上疏忽了,这对比特币本身来说并非是个有利的宣传。但在我们看来,具有讽刺意味的是,那个夏天发生的事件,使得越来越多人对比特币有兴趣了。

 

MtGox 的安全问题和事件经过

引发了 2011 年 6 月的价格崩盘以及围绕着 MtGox 的黑客行为问题从未得到充分解释。比特币社区充斥着关于 MtGox 是否有足够得流动性及比特币到底被盗了多少的传闻。

感谢金·尼尔森( Kim Nilsson )在 2017 年发布的一份报告,我们现在对 2011 年发生的事件以及其对 MtGox 造成的损害有了相对深刻的了解。具有讽刺意味的是,尽管该事件对市场及 MtGox 的声誉(尤其是其偿付能力)产生了很大影响,但与其他安全事件相比,这一事件的经济伤害是微不足道的。然而,对许多人来说,这让他们对 MtGox 有了新的认识,这表明其严重缺乏监控系统,良好的治理,控制和安全措施。

下表列出了 MtGox 交易所的一些主要安全事件, 2011 年 6 月的黑客攻击以绿色高亮表示。与总损失的 837,000 个比特币相比,这一事件只损失了 2,000 个比特币,这是一个相对较小的数额。

 

已知 MtGox 的比特币损失列表

日期 事件名称 注释 损失金额(美元) 损失金额( BTC )
2011 年 1 月 20 日 自由储备资金提取(一) 50,000
2011 年 1 月 30 日 自由储备资金提取(二) 一个用户声称他账户中突然出现了 20 亿美元,他将其全数取走了。然而似乎没有发生电汇转账,所以可能没有损失。
2011 年 3 月 1 日 钱包窃取(一) 黑客从服务器获取了 MtGox wallet.dat 文件。是提款交易相关文件。截至 2018 年 7 月 19 日,被盗的 80,000 个比特币从未被移动过。 80,000
2011 年 3 月 22 日 钱包窃取(二) 据说有人获取了一个持有 300,000 个比特币的钱包,这个比特币钱包以在未加密状态储存在公共硬盘上。小偷决定退还 297,000 个比特币,保留 1% 作为交易费用。还回的交易数量为 280,00017,000 3,000
2011 年 6 月 19 日 价格下跌至 0.01 美元 黑客获取了杰德·麦卡勒布

( Jed McCaleb )的管理账户,卖掉账户中的比特币以便压低价格,他以每天 1,000 美元的限额尽可能提取比特币。其他以低价购入比特币的用户也可能已经将资金提走。

2,000
2011 年 8 月 11 日 Bitomat 在该公司删除其私钥后,承担了 Bitomat 的债务 17,000
2011 年 9 月 数据库入侵 一名黑客获得了对数据库的编写访问权,并提高了余额以提取资金 77,500
2011 年 9 月 钱包窃取(三) 黑客再次获取了主要 wallet.dat 文件,并于 2011 年 10 月开始提取资金。

MtGox 似乎没有注意到这一点。

603,000
2011 年 10 月 错误存款记录 上述黑客提取资金的交易被错误地记录为新的 MtGox 存款,总计 44,300 个比特币。这导致客户在其账户中看到的存款余额增加了。因此,黑客对 MtGox 造成的损害比被盗加密币的总值更高。然而,部分错误已得到纠正,因此净影响可能约为 30,000 个比特币。 30,000
2011 年 10 月 28 日 销毁比特币 软件错误导致资金发送后无法进行兑换。

此类交易的示例可点击此处此处找到

2,609
2013 年 5 月及 8 月 美国执法部门扣押资金 美国联邦调查局扣押了MtGox 的 Dwolla 账户中的资金,原因是该交易所没有符合美国法规。 5,000,000
2013 年 5 月 Coinlab 争议 Coinlab 根据牌照争议起诉 MtGox 。 5,000,000
2011 年至 2013 年 Willy Bot MtGox 交易计划旨在弥补上述损失中的一部分,但实际上最终使事情变得更糟 51,600,000 22,800
总额 61,650,000 837,909

(资料来源:Cracking MtGox , BitMEX 研究)

 

2011 年 6 月发生的事件概览

截至 6 月 19 日之前的几周内,许多 MtGox 用户表明他们的账户曾遭到黑客入侵。大约在同一时间, MtGox 用户的数据库,包括他们密码中的 MD5 哈希(具有不明确/不一致的盐策略)都泄露了出去。许多客户密码被破解了。一些客户在另一个交易平台 Tradehill 使用相同的密码认证也遇到了安全问题。尽管如此, MtGox 并没有暂停交易,该决定受到许多客户质疑。

东京时间 6 月 20 日凌晨 3 点,交易所涌现出了大量卖单,价格从 17.50 美元左右跌至 0.01 美元,交易在此水平上持续了几分钟,然后才恢复。这造成了高度不确定性,有些人甚至以为是比特币网络出现了问题。

现在看来,实际发生的情况可能是黑客可能已经获得了杰德·麦卡勒布( Jed McCaleb )账户的访问权,杰德·麦卡勒布( Jed McCaleb )是 MtGox 的创始人,他在三个月前将交易所卖给了马克·卡佩莱斯( Mark Karpeles )。此账户似乎保留了对数据库的管理权限,因此黑客能够操纵账户余额并在 MtGox 系统上为自己授予大量比特币。黑客很可能已经开始出售这些加密币。

我们认为 MtGox 没有意识到他们管理不善的问题,即便是在黑客攻击之后,就该事件公司给出的解释也是不完整或不准确的。

 

提现限额

当时, MtGox 的每日提款限额为 1,000 美元,这适用于比特币和美元(通过 Dwolla )。这意味着黑客(或通过以低价购买比特币而受益于黑客行为的任何其他人)将无法通过提取资金获利,除非在 1,000 美元的限额以内。然而, 1,000 美元的比特币限额是基于平台上比特币的市场价格而定的,并且由于比特币价格下降到 0.01 美元,理论上每个用户可以提取的最大额度是 100,000 个比特币,这当然不是个小数目。

然而,幸运的是, MtGox 似乎还有一个基于比特币数目的提款限制,很多用户都没有意识到这一点。正如马克·卡佩莱斯( Mark Karpeles )当时所说:

2011-06-20 00:16:43 MagicalTux 的 btc 提款限额救了我们

(资料来源:IRC,注:马克·卡佩莱斯是 MtGox的首席执行官兼所有人)

 

马克随后提到,在该事件发生后仅被提走了约 2,000 个比特币,这对于 MtGox 来说是一个相对正面的结果。

被提走约 2,000 个比特币

(资料来源:IRC )

 

当时人们对这个数字非常怀疑,许多人认为被盗的数量远远超过这个金额。带有讽刺意味的是,这个 2,000 个比特币的数字现在看来似乎是正确的,然而 MtGox 在其他事件中损失得更多。由于价格崩盘和交易暂停,此事件在当时的曝光度非常高,导致 MtGox 平台的无能被广泛宣传。

 

回溯争议

在价格崩盘期间,许多投资者都以 0.01 美元的价格交易。一些投资者不愿意错过从 1 美元到 32 美元左右的价格反弹,因此在系统中输入了等待买入的委托,买入委托的金额一直到 0.01 美元。对他们而言,这次崩盘正是他们所期待的。令许多这些投资者感到沮丧的是,在事件发生后, MtGox 表示他们将回溯所发生的交易:

在我们回溯东京时间 6 月 20 日凌晨 3 点发生的巨大比特币销售之后的所有交易后,比特币将回到 17.5 美元左右。当时一个拥有大量加密币的账户遭到入侵,无论谁偷走了它(使用香港的 IP 登录),他们首先卖掉账户里的所有加密币,然后再买回那些加密币,其后尝试取出买回的加密币。 1,000 美元/天的提款限额在此账户中有效,黑客只能取出价值 1,000 美元的加密币。除此之外,没有任何账户受到损害,也没有任何损失。由于这对比特币市场产生了巨大影响,我们将回溯自大甩卖以来发生的每笔交易,并确保此账户在再次开放之前是安全的。

(资料来源: MtGox )

 

在 MtGox 做出该宣布后,市场上对就是否应该进行回溯进行了大量辩论。很明显,回溯的结果对辩论的许多参与方有着经济利益,这无疑会影响他们的观点。在许多方面,这个回溯与以太坊网络上在 2016 年 DAO “回溯” 之间存在一些相似之处,在辩论中也出现了类似的论点。

支持回溯 反对回溯
  • 大多数传统交易所倾向于在特殊情况下回溯交易,特别是如果交易以极不寻常的价格发生。在该情况下,价格是极端且不寻常的。
  • 比特币是被盗窃所得来的,因此用户不应受益于该赃物。
  • 比特币可能只是 MtGox 数据库中的记录,并不存在,因此他们可能无法交付加密币。
  • MtGox 应承担责任并赔偿所有相关方。特别是 MtGox 在此事件发生几周前并没有采取适当的行动。许多用户已经表示他们的账户被入侵, MtGox 依然允许继续交易。
  • MtGox 对该事件没有任何对策,因此应遵守及承认这些交易。
  • 如果 MtGox 在这种情况下回溯交易,那么以后用户可能不再次信任他们。
  • 回溯是一个单方面的决定,如果只有少量的资金被盗, MtGox 会选择回溯交易吗?这似乎对穷人和富人有着不同规则。
  • 尽管有一些主要传统交易所在特殊情况下回溯交易的例子,但他们在也有些情况下也没有这样做。
  • 遵守及承认交易更加符合适者生存,全天候交易的加密币社区文化,这些方面当时比今天更为普遍。

加密币社区似乎在这个问题上存在分歧,有些人甚至认为应该投票决定。

 

某位投资者用 2,622 美元购买了 26 万个比特币

事件发生后的第二天,一位名叫“凯文”的投资者声称在崩盘事故中购买了大约 260,000 个比特币,并且表示他应该有这些比特币的所有权。他解释说:

我的 MtGox 账户中有大约 3,000 美元,这是我通过早期销售加密币获得的。我查看了市场统计数据,并意识到有大量委托以 0.01 美元的价格购买 BTC,这将满足卖方委托上所有卖剩的比特币。我想如果我以 0.0101 美元的价格买入,我的委托会优先执行,因此我可以买到大量的比特币。

(资料来源: Bitcointalk

凯文发布了他声称的交易确认信息:

06/19/11 17:51 以 0.0101 美元买入 BTC 259684.77

凯文然后继续解释价格崩盘背后的可能原因,即卖家试图操纵价格下跌,以便他们可以在 1,000 美元限制内提取更多加密币。在我们看来,凯文的表述很可能是对价格崩盘的准确解释。这种逻辑与 MtGox 的说法存在矛盾,即进行黑客攻击的人其实是比特币的买方。

我可以在 0.001 美元的价格开一个较大的卖单委托,再次使市场崩盘,并且可以提取所有的比特币,因为它们的价值为每个跌倒 0.001 美元,将可以将总提款额压到低于 1,000 美元的限制。我决定坚决反对这种做法,当我意识到开巨大卖单委托的人可能也是出于同样的原因。

然而,某些人怀疑凯文的故事的准确性,认为凯文声称的交易量与 MtGox 数据不一致。在 0.0101 美元的崩盘时,该数据显示交易量仅为 55,000 个比特币,并且在此期间只交易了 238,000 个比特币。似乎只有 3,000 个比特币以 0.0101 美元的价格交易了。这些数字低于凯文暗示的数字,尽管凯文声称的交易由于各种原因可能被排除在这些数据之外。众所周知,该数据的可靠性也只是一般,并且不清楚数据的信息本身有否精确的定义。在我们看来,没有理由相信任何一方所表述的全部真相,但凯文对崩盘的解释似乎是合理的。

 

MtGox 在崩盘期间的报价

(资料来源: BitMEX 研究, MtGox 。注:比特币交易量)

 

储备证明

MtGox 交易所停止了几周,许多用户对平台的偿付能力感到焦虑。丢失的比特币数量存在不确定性,用户担心 MtGox 面临挤兑的风险,最终将导致交易所进入清算和用户亏损。为了减少这些担忧,正如下面的聊天记录和比特币交易所示, MtGox 试图通过 2011 年 7 月 18 日的链上交易来证明它拥有大量的比特币。

 

IRC 聊天记录 –  2011 年 7 月 18 日

(资料来源:  IRC Logs )

(资料来源:  blockchain.info )

 

当时,上述行动似乎缓解了许多投资者的紧张情绪。

 

结论

在这些事件发生几周后,经过多次犯错, MtGox 最终恢复交易,涉及大金额交易被回溯。然而,到目前为止,据我们所知, MtGox 无法对发生的事情提供一个一致的解释。  MtGox 缺乏一致性的叙述导致许多人认为 MtGox 对其系统的监控和掌握是很差的,而且公司疏忽了。许多人总结道,“永远不要再相信 MtGox了。”

然而不幸的是, MtGox 不知何故继续作为交易所在加密币生态圈中占据了三年的主导地位。然而,当人们看到当今生态圈中某些平台和参与者的行为和透明度,我们至少可以得出结论,与 2011 年相比,市场从有了显着的改善。

 

 

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Tether :波多黎各季度财务数据更新

摘要:继续我们先前关于 Tether 的研究,波多黎各的金融监管机构刚刚发布了 2018 年第一季度的财务数据,其提供了更多与 Tether 相关的证据。除此之外,一位与 Tether 相关的消息人士向我们证实,我们初步报告中的推测是正确的。

先前的报告中提到,我们认为普罗特波罗的贵族银行是 Tether 的主要储备银行,几个月后,彭博社便在 2018 年 5 月发布了一篇文章,进一步证实了我们的看法。正如彭博社所说:

知情人士透露,去年波多黎各圣胡安的贵族银行接管了 Bitfinex 的银行业务。

除此之外,BitMEX 研究团队还与 Tether 关系密切的人士进行了交流,他们也确认了我们在 2018 年 2 月的报告中的推测。我们最初是根据波多黎各金融监管机构披露的数据而推测的。目前该机构又进一步提供了截至 2018 年 3 月的最新季度数据。我们认为,新的数据依然支持着我们最初的推测。

 

2018 年第一季度的财务数据更新

包括贵族银行在内的国际金融实体( IFE )类别的银行存款达到 35 亿美元,本季度增长 6.9% 。该类别机构的总资产达到 41 亿美元,本季度增长 7% 。这种适度增长与加密币交易量的增长吻合,这可能是基于 Tether 流通量增长和加密币生态系统的持续增长,而本季度因加密币价格走弱而缓慢了下来。本季度, Tether 的流通总值增加了 62.7% ,达到 23 亿美元。

见下图,我们更新了之前的图表,该版本比较了 Tether 总流通量与包含了贵族银行在内的波多黎各银行类别机构的存款总额。

波多黎各的 IFE存款总额与 Tether 流通量比,单位为百万美元。(资料来源: IFE 账户资料, BitMEX 研究, Coinmarketcap )

现金占总资产的百分比(表明全储备银行业务)在本季度也从 85.8% 上升至 91.0% 。 这也表明了加密币或与 Tether 相关的业务量,正如我们在上一篇文章中所解释的如此。

波多黎各的 IFE现金总额占总资产的百分比。(资料来源: IFE 账户资料, BitMEX 研究)

在本季度,监管机构似乎将 “ Tether 余额” 的名称由 “银行中的现金” 改为,“存款、货币市场投资和利息相关投资余额”。 我们不认为这有可疑的地方。

 

 

 

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跟著曲线买入

 

BitMEX 比特币/美元 2018 年 12 月 28 日定期合约 XBTZ18 最近开始能够交易了。以下交易策略是假设短期内的现货价格将在 2018 年第 3 季度继续下跌,然后在 2018 年第 4 季度大幅反弹。这种情况还需要假设投资者情绪不会消失并假设将进入长期熊市。

然而,若您很有信心相信上述情况会发生,那么风险最大且最能获利的策略是:

  1. 从现在开始做空 XBTU18 ,直到您相信比特币已经触底。
  2. 平仓做空的 XBTU18 ,然后买入 XBTZ18 。

最初做空九月季度合约的原因是由于其较低的时间价值,该合约应该对现货价格的波动更敏感。它也更具流动性,因此恐慌的投机者和对冲交易员将选择该定期合约。其年化基差应以比 XBTZ18 的具有更大的折价。

买入 XBTZ18 等价格反弹的原因是因为它有更多的时间价值。如果市场确实按预期运行,投机者将哄抬曲线的尾端。到 12 月底前,很多事情都有可能发生。鉴于比特币是看涨期权,未来隐含波动率导致价格上涨而不是下跌的可能性更大。您所买卖的合约时间价值越多,长凸度合约就更大机会如你所愿的走。

如果您认为上述事件依然会发生,但希望降低风险,您则可以进行价差交易。风险降低的代价是降低了潜在收益率:

  1. 从现在开始买入 XBTU18 同时卖空 XBTZ18,持仓至您认为比特币已经触底 。
  2. 利用 XBTUSD 空仓代替以上的 XBTU18 空仓。

因为您预计抛压将发生在曲线的短端,所以期限结构将变得陡峭,导致 XBTU18 空仓的收益抵消了 XBTZ18 多仓的亏损。上面的期限结构图显示了 BitMEX 比特币/美元定期合约市场的当前曲率。它的幅度较平,这表明现在是开展这种价差交易的好时机。

这是一个价格中立的交易; 但请注意,每个仓位的保证金都是单独计算。 XBTU18 空仓的未实现收益不能用于抵消 XBTZ18 多仓的未实现亏损。

第二笔交易是资金费率加上买入十二月半年合约的基差交易。随着市场反弹,掉期将被推进溢价,这意味着空方将获得利息。由于时间价值较大,曲线的长端的年化基差亦会被推高。您能够同时赚取永续的利息以及定期合约的基差升值。这个交易也是价格中性的,您必须认识及确保到每个仓位的保证金到位。

我更喜欢使用差价交易来表达我对趋势的看法,原因是即便我的预测错了,我的本金也不会亏没。对未来预测的信念越大,我在每个仓位上使用的杠杆就越多,以提高我的资本回报率。

 

 

 

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波动性抑郁

全球的交易员们在价格由 20,000 美元下滑至 6,000 美元期间所经历的痛苦进一步证明,最近经历的损失比以往经历的收益更显得 “重要”。财经媒体和许多交易员似乎忘记了 18 个月前其价格仅仅为 1,000 美元,然后在 2015 年秋季价格仅为 200 美元。

刚进入市场的交易员/投资者被最近的价格波动给淘汰了。更糟糕的是,波动性也随着价格下跌而下跌。对于加密市场来说,波动性下跌造成的伤害比白葡萄酒加上止痛药更为致命。

那其比特币的实际应用性呢?妨碍比特币被市场广泛采用的一个主要原因是其价格波动太大。在单纯的比特币经济体系中,如果比特币的价值时常剧烈波动,人们如何将比特币与真实商品进行交易?这些差劲的交易员并没有真正了解这个新交易网络的 “核心” 价值。根据您过往的经验,有什么交易网络的代币可以在一年内价格增幅达到 20 倍?没有。因此,价格的驱动力不是在于当前应用,而是对未来应用价值的投机。

改变人们使用钱的方式是一个非常漫长而艰难的过程。这个过程本质上必然是混乱的。 金钱及其使用方式是根据个人习惯而不同的,有时受宗教影响。如果您向一个社会公告,明天的处事方法将与过去 200 年的方法不同,该社会对此改变会产生一种强烈的对抗性。暴力变革是必要的。因此,如果要使比特币成为有效的广泛应用货币,那么走向这个新时代的时期必定是极不稳定及波动的。

比特币是新货币体系的看涨期权。期权定价最重要的因素是标的资产的隐含波动率。如上图所示,实现的 30 天年化波动率与价格一起下跌。当波动率回升时,价格便会回升。

我们曾经经历过

2015 年的超级熊市始于该年 1 月,当时价格跌破 300 美元。在接下来的 10 个月里,价格在 200 美元到 300 美元之间。 虽然这范围在 50% 区间,但每日波动非常小。

没有波动,许多交易员,投资者和市场评论员都不再关注比特币。为什么人们要关注一个已经从最近的历史最高点跌了 80% 且没有波动性的资产?

交易员因为波动性重现而重返市场。如果比特币在 30 天内可以达到年化波动率 100% ,那么就投资者便可以拥有快速获利的工具。害怕踏空的 “投资者” 觉得在很短的时间内价格从 200 美元到 20,000 美元,他们认为可以用很少的努力改善他们未来的生活。从 2015 年到 2017 年,比特币在实际商业中的应用从根本上看来并没有太多变化。

重回 20,000 美元

在波动性大幅上升之前,回到历史高位之路不会真正开始。人们需要再次被振奋。一天 10% 的价格波动将带来好日子。真正的问题是哪一个催化剂能为派对鸣起前奏,以及它需要多长时间。

在 2017 年牛市期间,全球宏观事件对比特币的影响被遗忘了。 2018 年下半年,全球宏观事件证明了比特币是一种避险资产。 2015 年,希腊几乎告诉了弗劳·默克尔该怎么做,但他在十字路口退缩了。当市场认为希腊可以得到实际解放时,比特币的价格反应是积极的。如果在今年晚些时候发生类似的恐慌,比特币会重新获得避风港地位吗?

随着美联储,欧洲央行和日本央行实际上缓慢或直接减少其资产负债表规模,金融市场的裂缝将在今年晚些时候体现出来。从长远来看,货币印刷从来没有带来经济繁荣,当您关闭水龙头时,金融市场的冤魂和食尸鬼将会被释放出来。

MSM 依然喜爱比特币

值得庆幸的是,主流财经媒体喜欢谈论加密币。领导人物的个性大于生命。即使在比特币 6,000 美元和以太币 400 美元的情况下,大批富裕的人正在做出有趣的决定,媒体无法不报道他们。在 2015 年没有人在留意,而在 2018 年每个人都在留意。

为了证明自己的先见之明, MSM 将试图在比特币市场抄底。愚蠢的大众如果相信这些权威人士可以预示未来的话便会在刀口舐血。许多人会失败,但如果尝试的足够多次,有些人会成功。这些成功的散户将成为交易之神并在电视中播报着。这将进一步增加市场害怕错过的情绪,提高市场波动性和使得价格升值。

没有什么市场的价格是直线上升及下跌的。市场的痛苦指数仍未达到一个我们认为已经完成放血的程度。以比特币的过往作风来说,其价格将达到一个无人置信的水平,然后其反弹速度将快过任何交易员的抄底速度。

 

 

 

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稳定币( Stablecoins )的历史进程(第一部分)

摘要:在这篇文章中,我们回顾了一些去中心化的稳定币的历史,主要重点关注两个案例研究, BitShares ( BitUSD )和 MakerDAO ( Dai )。我们研究了各种产品设计的有效性,例如包含价格可预见性和抵押品。我们的结论是,虽然成功的稳定币很可能代表了金融技术发展的圣杯,但到目前为止我们所研究的所有系统似乎都缺乏能够大规模扩展的能力。我们分析的加密币似乎都基于 “为什么会不以这个价格进行交易?” 的定价逻辑,尽管随着技术改进,根据对这种推理的定价依赖正在下降。

概述

去中心化的稳定币旨在实现比特币(数字交易的抗审查性)和传统金融资产如美元或黄金的价格稳定性等特征。这些稳定币的系统不同于 Tether 之类的加密币,其是由一个实体机构来控制持有的美元抵押品,这导致系统中心化,因此容易被有关机构取缔。

 

随着去中心化交易所相关概念的萌芽,去中心化的稳定币被称为金融技术的 “圣杯” ,因为它们具有非常强大的潜在好处。在我们看来,这种技术对社会的变革性质将是巨大的,可能比具有浮动汇率的比特币或以太币更为重要。去中心化的稳定币可以具有比特币的优势(抗审查性与电子交易能力),其也没有汇率不稳定的缺陷以及需要鼓励用户和商家采用新的代币的问题。这种系统可以非常成功,因此很多人试图开展这样的项目便不足为奇了:

 

稳定币项目清单

名称 类型 发行日 白皮书链接
BitShares (BitUSD) 加密币抵押 2014 年 7 月 21 日 白皮书
Nu (NuBits) 加密币抵押 2014 年 9 月 24 日 白皮书
Steem (SteemUSD) 加密币抵押 2016 年 4 月 19 日 白皮书
Corion 无抵押 2017 年 10 月 14 日 白皮书
MakerDAO (Dai) 加密币抵押 2017 年 12 月 27 日 白皮书
Alchemint 加密币抵押 2018 年 9 月 白皮书
BitBay 无抵押 2018 年 9 月 白皮书
Carbon 无抵押 不适用 白皮书
Basis 无抵押 不适用 白皮书
Havven 加密币抵押 不适用 白皮书
Seignoriage Shares 无抵押 不适用 白皮书

 

创建此类系统所涉及的技术往往被低估了。事实上,要构建一个足够强大且能够完全承受与金融市场相关的周期或波动风险的去中心化稳定币系统是几乎不可能的。例如,大多数形式的法定货币,甚至是美元本身,都没有实现这一目标,信贷周期依然为美元银行存款带来风险。因此,在我们看来,建立在美元之上的稳定币系统永远不会比传统银行更可靠。

在经济学中存在货币供应的概念,随着层数的增加,风险和潜在的通胀也在增加。人们可以将这个稳定币系统添加到这个模型的顶部,作为一个新的风险层:

  • M0 – 票据和硬币以及在中央银行的存款
  • M1 – 银行活期存款(包括 M0 )
  • M2 – 银行储蓄账户存款(包括 M1 )
  • M3 – 货币市场账户中的货币(包括 M2 )
  • MZM – 按需赎回的所有金融资产中的资金(包括 M3 )
  • MSC( Synthetic Crypto Money ) – 合成加密稳定币系统(包括 MZM )内的资金

无论多先进或复杂的去中心稳定币技术,我们认为代币不会比货币供应链的上游更有生命力。

 

在这篇文章中,我们探讨了构建这些合成美元类型代币系统的一些最有著名及有趣的案例。  2014 年的 BitUSD 及一个更近期的项目 – MakerDAO ( Dai )。

 

案例一: BitShares ( BitUSD ) –  2014 年

资料
名称 BitUSD
发行日 2014 年 7 月 21 日
加密币抵押
价格可预见性

 

我们将探讨的第一个稳定币是 BitUSD ,它是一个在 BitShares 平台上的稳定币。  BitShares 是一个 2014 年推出的权益委托证明( DPOS )平台:

  • 丹尼尔·拉里默( Daniel Larimer )( EOS 和 Steem 背后的主要系统设计师)
  • 查尔斯·霍斯金森( Charles Hoskinson )(前以太坊基金会首席执行官兼 Cardano 设计师)和
  • 斯坦·拉里默( Stan Larimer )(丹尼尔的父亲)

 

BitShares 只是丹尼尔·拉里默设立的一系列去中心化自治公司( DAC )平台中的一个,如下图所示:

(注:丹尼尔·拉里默的公司Invictus Innovations推出了许多代币/ DAC 平台,包括 Protoshares , Angelshares 和 BitShares 。黑色箭头代表 Protoshares 代币持有者被授予新链中的代币, Invictus Innovations 承诺将在所有新的 DAC 平台上提供新代币。资料来源: BitSharestalk

 

BitUSD 营销材料

(资料来源: BitShares Youtube 视频简介

 

BitUSD 系统动态

资金池 解析
Bitshares BitShares 平台的原始代币。
Bitshares 作为抵押品 独立于 Bitshares 资金来源,作为抵押品支持稳定币的价格。
BitUSD 价格稳定的代币,设计的用途为追踪美元的价格。

 

参与方 解析
BitUSD 持有者 BitUSD 稳定币的投资者和用户。 BitUSD 的持有人能够赎回抵押品中的 Bitshares 代币。
BitUSD 创建者 创建 BitUSD 的群体,通过将 BitShares 作为抵押品将其出售到市场(创建新贷款)来创建新的 BitUSD 。这笔贷款可能会持续一小段时间,之后需要展期或将其抵押品提升至初始保证金水平。
投资者 那些在去中心化平台上以 Bitshares 交易 BitUSD 的群体,反之亦然。因此有一个 Bitshares 与 BitUSD 的市场兑价。
区块挖掘者 Bitshares 区块生产者/矿工消费着 BitShares 以支持 BitUSD 的价格,如果 BitShares 的价值小于它所支持的 BitUSD 价值的 150% ,他们只有权这么做(基于 BitUSD 和 BitShares 去中心化系统的自身汇率)。然后矿工可以使用 Bitshares 来兑换/销毁 BitUSD 。 (发布后, 150% 的保证金水平增加到 200% )
价格稳定机制 价格走向 解析
投资者心理学(不清楚 / “为什么不以 1 美元交易?” ) 双向 在 BitUSD 系统中似乎没有特定的价格稳定机制。我们可以自由兑换并创建 BitUSD ,但此交易价格将由去中心化交易所的 BitUSD 与 BitShares 价格决定,该价格与“真实美元价格”无关。在某种程度上,价格参考自身的价格。因此没有任何机制直接将 BitUSD 的价格维持在 1 美元,但他们提出的论点是“为什么它会以任何除了 1 美 元以外的其他价格进行交易?”我们认为这种逻辑很弱。
BitUSD 赎回(间接) 正面 如果抵押代币( BitShares )的价值下跌,任何 BitUSD 持有人都可以赎回 BitUSD 并获得价值 1 美元的 BitShares ,前提是假设 BitUSD 的市场价格仍然是 1 美元并且抵押品中有足够的 BitShares 。

 

只有在 BitShares 值下降且 BitUSD 市场价格保持在 1 美元的情况下,此稳定性机制才能保护系统的完整性。我们认为,它并没有直接稳定 BitUSD 价格在 1 美元左右的功效。如果 BitUSD 的价格偏离了 1 美元,这种机制可能无法帮助价格回调。

 

我们认为,重要的是要将保护抵押品价值的机制和直接导致代币价格稳定的机制区分开来。

 

缺点

抵押品价值下跌 – BitShares 是一种新的,未经测试的低价值资产,因此其价值波动很大。如果代币在一笔创建 BitUSD 贷款的贷款期内的价值急剧下跌 50% ,可能没有足够的抵押品来覆盖且可能会有脱钩的情况出现。

 

缺乏价格预见性 – 在我们看来,这种设计中最具争议的一个方面是缺乏任何价格的预期机制,为系统提供真实世界的汇率。然而,任何价格预期系统都难以实现,并可能隐含一些弱点和被操纵的可能性。我们将在第二部分中详细讨论这一点。在我们看来,唯一真正的解决方法是稳定币系统需要从去中心化的交易所获取交易价格,前期是可以从现实世界获取去中心化的美元交易价格。 BitShares 的去中心化交易所不允许 “实际美元” 交易。像 Bisq 这样没有中央清算的去中心化交易系统理论上可以允许交易“实际美元”价格且能提供交易价格。因此,如果这些系统出现,稳定币最终可能被认为是建立在具有流动性且稳健的去中心化交易平台之上的第二层技术。

 

操纵 – 去中心化交易平台上 Bitshares 与 BitUSD 的交易量较低,因此区块挖掘者可以通过使 Bitshares 相对于 BitUSD 的价格下跌来操纵市场,使他们能够以折扣价获得 Bitshares 。


缺乏任何价格稳定机制 – 该系统的主要缺点是缺乏任何能将价格导向 1 美元的机制,除了 “它还能以多少钱来交易?” 的逻辑。

 

丹尼尔·拉里默对系统的辩护

在丹尼尔看来, BitUSD 创造的机制类似于美元在经济中的创造方式,由金融机构将其“借到”经济体系中。

这与日常银行系统中创建美元的方式相同。在抵押品的支持下,美元被“借到”经济体系中,就目前的银行系统而言,抵押品是你的房子。在我们的系统中,是它在 DAC 本身的权益。

(资料来源:让我们谈谈比特币第 129 集

 

丹尼尔在某种程度上是正确的,但正如我们在这篇文章的介绍中所解释的那样,这些合成美元远不如传统银行创造的货币那么可靠,并且可以被视为一个全新的风险层,因为它们甚至在架构上离远基础货币更远。除此之外,在获得银行贷款时,银行通常有法律义务在客户要求时提供实物现金。虽然对 BitUSD 持有者来说他们也可以这么要求,但对于 BitUSD 的创建者来说,他们没有法律义务。虽然银行通常没有足够的现金储备来偿还所有存款,但他们有法律义务,这是 BitUSD 与美元银行存款的一个重要区别。

 

对于缺乏价格挂钩的弱点,拉里默假设 “价格反馈是不必要的” ,其回应如下:

它实现了保证金自动追加,如果价格向对卖空的仓位不利的方向走,那便会迫使卖空方在市场上覆盖他们的仓位并买回金融产品并创造一个挂钩。市场挂钩的前提是所有市场参与者都将根据他们认为市场参与者未来交易的方向进行买入和卖出。唯一合理的策略是假设它将在未来根据挂钩汇率进行交易。如果你不相信他们你必须决定它将走向何方,向上或向下。如果你没有想法你便放弃了在市场交易。如果你觉得它是没用的,那你便会卖掉股票然后退出市场,而系统便会失败。因此,它是一个自我强化的市场挂钩,导致资产始终拥有美元的购买力。

(资料来源:让我们谈谈比特币第 129 集

 

在我们看来, 1 美元的价格是 “唯一理性选择” 的论点很弱。基本上,如果价格不是 1 美元,那会是什么?在我们看来,这种逻辑在某些时期可能适用,但它不可持续,也不会实现规模效应。

 

结论

现有的 BitUSD 流通量远低于许多人所想,在某些时期,发行量仅为 40,000 美元左右。与此同时,流动性非常低,价格稳定性较弱,如下图所示。 BitUSD 的主要设计师在 2017 年提出了一个新的 stablecoin SteemUSD ,这次系统包涵了一个价格供给的设计。因此,我们认为 BitUSD 是一个有意思的早期实验性系统,它没有做到它所希望实现的,也没有成功建立一个强大的稳定币。

(资料来源:Coinmarketcap

 

案例二: MakerDAO( Dai ) –  2017 年

资料
名称 Dai
发行日 2017 年 12 月 27 日
加密币抵押
价格可预见性 有(间接)

 

我们参考的下一个稳定币是 Dai ,它存在于以太坊平台上。该系统非常复杂,有四个相关的资金池和六个可能的稳定机制。目前大约发行了 5,000 万美元等值的 Dai ,而且价格挂钩机制似乎运作的相当不错。

 

系统动态

资金池 解析
以太坊 以太坊是用于 Maker 和 Dai 区块链平台的原始代币
以太坊池 发放 Dai 代币时,以太坊作为抵押品被放置在抵押品池中。这些通常被称为抵押债务头寸( CDP )
Dai Dai 是 ERC-20 代币,通过抵押池中的以太币生成。 Dai 是价值 1 美元的稳定币。
Maker Maker 代币是 MakerDAO 的治理代币。它的用途在于决定与生态系统稳定性有关的各种举措的投票。在抵押品解锁过程中也必须持有它。在该过程中,可以从用户获得稳定费,其中必须以 Maker 支付。  Maker 也属于 ERC-20 代币。
参与方 解析
Dai 创建者 将以太坊发送到智能合约的人,锁定以太坊以换取 Dai 。这些人也被称为 CDP 所有者。
Dai 持有人/用家 持有人不一定是 Dai 的创建者。他们可能投资持有或使用 Dai 稳定币。
Maker 代币持有人 Maker 代币持有者能对 MakerDAO 系统的若干功能和参数进行投票。他们管理着稳定费率和清算比率等参数,并负责提名其他团体。
管理员 这些交易员监督着 Dai 抵押品,如果价格下跌至不足的水平,则需要通过用 Dai 来公开购买抵押品。
Oracles 报价方提交价格信息的汇总,用于为 Maker 和以太坊决定价格(但不是 Dai 本身)。这些代理商由 MakerDAO 代币持有者提名。

为了防止价格操纵,价格发布与系统产生影响之间存在一小时的滞后。除此之外,还使用中位数机制来选择价格,这涉及忽略最高和最低价格。在我们看来,如果和价格可预见性有利益冲突并试图进行操纵,这些机制可能不足保护整体系统。

 

全球结算者 这是 MakerDAO 代币持有者提名的另一个团体。这个团队可以通过给予持有人某个固定价格赎回抵押品的权利来解除整个 Dai 制度
价格稳定机制 价格走向 解析
Dai 赎回 正面 理论上,主要的稳定机制是以价值 1 美元的以太币来兑换 Dai 。赎回只能由CDP持有者来执(除非他没有足够的抵押品)。如果 Dai 的价格下降, CDP 的持有者需要使用他们目前持有的 Dai 或在市场上购买,然后他们可以根据 oracles 提供的价格来兑换/消除价值 1 美元的以太坊。
Dai 创建 负面 为了补充 Dai 赎回过程,防止 Dai 攀升价过高,是太坊持有者能通过将以太坊置于 CDP 内来创造新的 Dai 。
目标汇率 (未激活) 双向 存在 “目标利率反馈机制”( TRFM ),其似乎是系统中的另一种价格稳定机制。但是,它还没有激活,也还没有制定出有关机制。

其想法是目标汇率由 MakerDAO 代币持有者设定。目标利率基本上是适用于创建或赎回 Dai 的价差,旨在纠正价格。

CDP 清算(间接) 正面 交易员/管理员可以通过这种机制赎回由另一个 CDP 持有的以太坊抵押品。只有当此抵押品的价值降至不足以支持 Dai 时才会发生这种情况,在该情况下 Dai 的价值为 150% 。这应该激励 CDP 持有者继续增持他们的 CDP ,以确保有大量的以太坊缓冲区。

这是确保系统完整性并确保抵押品价值始终充足的必要机制。然而,目前尚不清楚这是否可以直接使 Dai 的价值维持在1美元。这种机制可以被认为是稳定机制的一个组成部分,它只是确保了抵押品的水平是足够的。我们认为,需要其他赎回制度才能使其机制变得有意义。

全球结算 正面 此机制可随时触发启动。启动该机制基本上为所有 Dai 的持有者提供了一个选项,可以在触发时根据 oracle 价格转换回以太坊的固定值,价值 1 美元(或者根据系统中的抵押品总价格,换成任何价格) 。这个和正常赎回之间的区别在于价格是固定的,并且对所有  Dai持有者开放,而不是与特定的 CDP 配对。

我们认为,这种机制可以用作对 CDP 持有人的威胁,以确保他们在价格下跌的情况下继续赎回 Dai ,而不是继续在更低的价格情况持有。

如果出现错误或其他紧急情况,也可以使用全球结算。

MakerDAO 代币发行(间接) 正面 MakerDAO 代币持有人充当最后买家。如果系统中的抵押品价格(汇集的以太坊)降至 100% 以下,MakerDAO 将在公开市场上自动创建和拍卖,以筹集额外资金来弥补该系统的抵押价值。因此,如果系统抵押价值不足, Maker 持有人将承担损失。

我们认为,这种机制再次保护了抵押品的价值,但并没有直接帮助 Dai 的价格回归到 1 美元。

 

核心稳定机制分析 –  Dai 赎回

主要的稳定机制似乎是,如果 Dai 的价格太低, CDP 持有者可以赎回,如果价格太高,人们可以创造新的 Dai 。例如,如果戴的价格下降到 80 美分, CDP 持有者可以在市场上购买 Dai 并赎回它,得到价值 1 美元的以太坊并赚取不错的利润。这就是系统在正常情况下的运作方式。

 

以上所述似乎是一个强大的稳定机制,应该将 Dai 的价格保持在 1 美元或接近 1 美元。然而,该理论可能只有在 CDP 持有者期望 Dai 的价格回到 1 美元时才有效。如果 Dai 的价格已经下降到 80 美分, CDP 持有者如果预计 Dai 价格会进一步跌至 60 美分他们便可能不愿意赎回,因为价格下跌将使他们能够获得更多的利润。没有机制可以保证价格下跌到 80 美分时,它不会继续下跌。

 

因此,稳定机制可能在某种程度上取决于两个群体, Dai 持有者和 CDP 持有者之间的角力。这两个群体基本上是在市场上相互交易, Dai 持有者销售 Dai 而 CDP 持有者是潜在买家。如果权力平衡转向 CDP 持有者,而他们资本充足,耐心,协作并有决心,这个群体可以战胜 Dai 代币持有者,驱使价格下跌,然后再买回来赚取大量利润。这看似不太可能,但在我们看来,稳定机制可能不适用于所有市场情况。虽然我们认为 Dai 在某些方面优于 BitUSD ,但 Dai 价格挂钩机制以与 BitUSD 相同,都依赖于市场心理和投资者期望。因此, Dai 的挂钩机制也很弱,不太可能产生规模效应。

 

全球结算系统可以减轻上述风险。如果 CDP 持有者成功地操纵 Dai 的价格,这可能会触发全球结算。然后 Dai 持有人将获得大约 1 美元的以太坊。因此,全球结算机制触发的威胁可能会维持 Dai 的价格在一定区间。然而,这种威胁的有效性还取决于各团体, CDP 持有者, MakerDAO 代币持有者和全球结算触发者的决心。

 

结论

我们认为 Dai 是目前市场上最健全,最先进的稳定比系统之一。我们认为,在研究 Dai 的价格稳定机制时,没有一种强有力的机制可以确保价格稳定。相反,它们有一个复杂的系统网络,它们在某种程度上相互牵引并使用循环逻辑。人们可以声称这种复杂性是为了模糊缺乏强大而明确的稳定性机制而创建的,但它更有可能是个实验性试错的系统设计。

 

因此,该系统仍然依赖于投资者的期望和心理,尽管其程度低于 BitUSD 。虽然现有的稳定系统至少在一段时间内可以有作用,但我们认为它们不足以抵御市场动荡或 Dai 和 CDP 持有者之间的权力不平衡。因此,寻找 “圣杯” 仍在继续着。

 

 

 

 

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TRON 定期合约

更新于北京时间 6 月 26 日 17:30:由于目前的币安系统处于停机状态,BitMEX TRXU18 的上架将被推迟。 我们会在上架前发布另一个更新。

更新于北京时间 6 月 26 日 20:50 :币安已经重新上线。 由于现在已经很晚了,上架时间已顺延至北京时间 6 月 27 日 16:30。

基于广泛的需求,我们已经在北京时间 2018 年 6 月 27 日 16:30 上架 BitMEX 波场币 / 比特币 2018 年 9 月 28 日定期合约 TRXU18。

 

 

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新的山寨币季度定期合约

在 2018 年 6 月 19 日,ADA,BCH,EOS,ETH,LTC 和 XRP 2018 年 9 月季度定期合约已被上架:

BitMEX 卡尔达诺 / 比特币 2018 年 9 月 28 日定期合约(ADAU18)
BitMEX 比特币现金 / 比特币 2018 年 9 月 28 日定期合约(BCHU18)
BitMEX EOS 代币 / 比特币 2018 年 9 月 28 日定期合约(EOSU18)
BitMEX 以太币 / 比特币 2018 年 9 月 28 日定期合约(ETHU18)
BitMEX 莱特币 / 比特币 2018 年 9 月 28 日定期合约(LTCU18)
BitMEX 瑞波币 / 比特币 2018 年 9 月 28 日定期合约(XRPU18)

 

 

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