여전히 그릴 수 없는 경제학 모델 곡선

(아래 글 내 모든 관점은 작성자의 개인 소견일 뿐, 어떠한 투자 결정의 근간이 되거나 투자 자문으로 여겨질 수 없습니다.)

대학교 4학년 시절 어느 상쾌한 날, 친한 친구 중 한 명이 곧 있을 경제학 시험 통과를 도와 달라며 다급하게 전화를 걸어왔습니다. 저는 친구의 시험 준비를 돕기로 했고, 만나서 시험 준비를 위한 자료를 함께 살펴보기로 했죠. 친구는 연습문제를 가져왔고, 저희는 첫번째 문제부터 풀기 시작했습니다.

시험 공부를 시작하면서 저는 친구에게 수요곡선을 그려보라고 했습니다. 친구는 마치 아람어를 하는 사람의 말을 듣는 것처럼 저를 쳐다봤습니다. 조금 더 어려운 내용으로 넘어가서, 주어진 기울기로 수요 또는 공급 곡선을 어떻게 선형으로 표현할 수 있는지를 알고 있는지 물어봤습니다. 친구는 다시 답을 하지 못했죠. 시험까지 얼마 남지 않았는데, 만약 네가 수요 또는 공급 곡선을 그릴 수 없다면, 시험을 통과할 수 있을 만큼 충분한 수준의 내용을 가르쳐줄 수 없다고 말해줬습니다. 친구는 어쨌든 시험을 통과하긴 했지만, 제 도움으로 인한 것은 아니었습니다.

그 친구는 지금 본인 가족의 피자집을 운영하고 있습니다. 최근 코로나로 인해 친구가 겪고 있는 문제들에 대하여 이야기를 나누었습니다.

노동력 문제: 친구는 대학생 나이의 어린 직원들을 꽤 많이 고용했습니다. 학교의 대면 수업이 재개되면서, 많은 직원들이 그만두고 있지요. 하지만, 친구는 직원을 쉽게 충원할 수 없었습니다. 왜냐하면, 정부의 각종 견제로 인해 친구가 제시한 임금보다 정부 지원금으로 놀고 먹는게 훨씬 이득이기 때문입니다.

식량 인플레이션: 친구는 닭고기와 소고기 원가가 치솟은 것에 대해서도 탄식을 했습니다. 배달비를 1달러에서 2달러로 올렸다고도 이야기했죠. 고객들은 40년 간 변하지 않았던 배달비가 갑자기 올랐다고 화를 냈다고 합니다. 흠…미국에서 40년 간 실제 임금이 올랐는지 생각해보면, 40년이 꽤 긴 시간이지요.

친구와 제가 문자로 나눈 다채로운 대화의 일부를 좀 보여드려 보겠습니다:

“고객들이 미쳤어”

“모든 상품 가격이 미쳤다고”

“닭고기”

“돼지고기, 소고기”

“그리고 사람들이 주문하지 않았으면 좋겠는 메뉴가 진짜 많아. 왜냐면 팔아도 손해거든 ㅋㅋㅋ”

“벌써 컴플레인 폭주야”

“배달비가 2달러라고 투덜거려”

“40년 동안 고작 1달러였는데 말이야”

“배달 가능 최소 주문금액은 15달러인데, 사람들은 10달러 밖에 없다고 우기면서 딸랑 샌드위치 하나만 배달해달라고 요구해” 

친구와의 대화는 친구의 오빠를 대신해서 카르다노가 투자해도 좋을 암호화폐인지를 물어보면서 끝이 났습니다. 

“카르다노가 뭐임”

“난 여전히 수요 곡선도 못그려”

“그니까 일단 우리 오빠는 돈을 많이 벌고 싶은거지” 

늘 그렇듯, 암호화폐 떼부자가 될 수 있는 황금 티켓을 주지 않음으로써 친구를 다시 실망시켰습니다. (왜냐면 전 이 티켓을 가지고 있지 않으니까요.) 대신 저는 친구에게 백서를 읽어보고, 제 블로그 글을 읽어보고, 오빠에게 지름길은 없다고 말해주라고 조언하는 등 늘 하는 이야기를 했습니다.

제가 이 친구의 이야기를 꺼낸 이유는 현실 경제 상황과 전통적인 경제학 꼰대들이 제시하는 글로벌 경제의 건전성과 궤적에 대한 자신들의 “모델” 간의 격차를 다뤄볼 예정이기 때문입니다. 학사 학위를 가지고 있는 박식한 사람들 모두는 당연히 경제학 모델 관련 곡선을 그릴 수 있습니다. 저도 유명 대학이 대거 배출한 학생들처럼 IS/LM 모델 곡선을 그릴 수 있지요. 하지만 이와 같이 일률적으로 박식한 사람들 모두 인플레이션은 “덧없는” 것이라고 말합니다. 어느 시점에서 사업가들은 인력 공석을 채우기 위해 더 많은 인건비를 지불해야만 할 것이며, 인건비를 건너뛰고 원가 증가분을 고객에게 부담시킬 수도 있습니다. 우선 지금 이 아티클이 인플레이션에 대한 통렬한 비난은 아니라는 점은 약속합니다. 앞으로 이주 간, 우리는 소설 듄(Dune)의 ‘Kwisatz Haderach’라는 존재에 대해서 이야기해볼까 합니다. 레버리지를 소개합니다!

매우 높은 지적 수준을 가지고 있는 수많은 경제학자들이 암호화폐 금융 시장을 하찮게 봅니다. 몇 암호화폐 거래소에서 높은 레버리지를 제공한다는 이유로 말입니다. 그들이 지지하는 전통 금융(TradFi) 시스템에 레버리지가 어떤 악영향을 줄 수 있을 지 알기 때문에 고매한 학자들은 레버리지를 두려워합니다. 하지만 이들은 전통 금융 시스템과 암호화폐 자본 시장 사이의 차이점을 본질적으로 잘 알지 못합니다. 이번 아티클은 전통 금융 시스템이 선천적으로 불안정하고, 전통 금융 시장 참여자들의 레버리지는 우리, 즉 납세자와 은행 손실을 채우기 위해 인플레이션 될 수밖에 없는 명목화폐 사용자로 인해 언제든지 구제금융을 발생시킬 수 있다는 증거가 되는 지성 훈련이 될 것입니다. 반면, 암호화폐 자본 시장은 하루에 기껏해야 50%가량의 감축을 겪을 수 있고, 암호화폐 기반이 되는 블록체인 가치 전송 인프라는 어떤 지원도 필요로 하지 않습니다. 

적어도 부분 지불준비 명목화폐 신용 기반 금융 시스템에 대한 열렬한 연구하는 사람들의 깊이 있는 이해를 고려했을 때, 이것에 대해 더 잘 알아야 하는 사람들이 높은 레버리지 비율의 트레이딩을 주로 하는 사람들에 대한 쓸모없는 코멘트로 암호화폐를 폄하해오고 있습니다. 최근 저는 Grant’s Interest Rate Observer에서 2021년 5월 28일에 게재된 보석 같은 글을 읽게 되었습니다: 

“Bybt.com의 자료를 인용한 블룸버그에 따르면, 현 상황에서 이주 전 수요일, 0%의 연방기금금리에서 $94억 규모의 증거금 청산으로 암호화폐 총 시가총액을 $2조에서 $1조 4,000억으로 떨어뜨렸다고 한다. Luno 암호화폐 거래소 아태 대표 Vijay Ayyar는 “일부 거래소에서 최대 50-100x 레버리지로 암호화폐를 거래할 수 있는 등 암호화폐가 여전히 다른 자산들보다 ‘더 무법천지’와 같다.”고 한 언론사를 통해 언급하기도 했다.”

제가 이번 아티클을 통해 설명하고자 하는 핵심 내용은 암호화폐 자본 시장은 변동성이 있는 것이 맞고, 이러한 변동성은 여러 코인의 단기 가격에 영향을 주는 레버리지로 인해 발생한다는 것입니다. 하지만, 레버리지가 암호화폐 시장 구조를 통해 어떻게 흐르며, 암호화폐 파생상품 거래 플랫폼의 선두주자들 모두가 채택하고 있는 사회화된 손실 모델이 어떻게 (1) 파생상품 거래 플랫폼이 항상 보호를 받을 수 있도록 하고, (2) 고객들이 고객 자신의 개시 증거금 이상으로 대출할 수 없도록 하는지에 관한 몇 가지 단순한 매트릭스를 공유할 예정입니다. 이와 같은 특징은 모든 트레이딩을 중단시키는 불안정한 거래 일자에 대한 가능성은 물론 전통 금융 중개인을 활용할 때 고객들이 직면하는 무한책임과는 직접적으로 대조가 되는 부분이지요. 여러분의 동네 AMC 극장에서 상영된 Can’t Stop, Won’t Stop, GameStop 영상을 좀 받을 수 있을까요?!

최근 전통 은행에 개설된 암호화폐 거래 창구에서 앉아있는 잠재적인 암호화폐 투기자라면, 이번 저의 아티클은 반드시 읽어봐야 합니다. 그래야지만 여러분들은 레버리지가 암호화폐 자본 시장을 통해서 어떻게 꿈틀거리며 지나가는지를 이해할 수 있기 때문입니다. 더 이상 캔자스에 있을 필요도 없습니다. 그리고 여러분의 연간 보너스가 단기 가격 흐름 예측에 따라 예상이 될 것이기 때문에, 제가 이 아티클에서 이야기하는 개념을 이해하지 못한다면 댈러스 주식 거래 시장으로 다시 돌아가야 할 것입니다.

화폐 제도 펀더멘털

화폐 제도는 크게 다음과 같은 세 영역으로 나누어 볼 수 있습니다.

화폐 단위 – 화폐는 가치를 저장하고 상품과 서비스를 지불할 수 있는 회계 단위입니다. 

가치 전달 매커니즘 – 이 영역은 화폐 제도 내에서 거래자 사이에서 어떻게 화폐 단위가 움직이는지를 보여줍니다. 

금융 중개 – 이 영역은 금융 서비스를 화폐 제도에 제공하는 회사들을 말합니다. 이 영역의 가장 중요한 기능은 저축하는 사람들로부터 화폐 단위를 축적하고, 이들이 저축한 돈을 이자를 지불하면서 빌리고자 하는 기업에게 제공하는 것이지요.

전통 금융 시스템과 암호화폐 시스템의 차이점을 다음의 표로 간단하게 정리해보았습니다.

 

전통 금융 시스템

암호화폐 시스템

화폐 단위

USD, EUR, CNY 등 정부가 발행한 명목 화폐

BTC, ETH 등의 네이티브 네트워크 토큰

가치 전달 메커니즘

물리적 화폐 및 계좌 이체

퍼블릭 블록체인

금융 중개

은행

중앙화 및 탈중앙화 거래소, 월렛 서비스 제공자, 담보대출 서비스 운영자

전통 금융 시스템과 암호화폐 금융 시스템 간의 본질적인 차이가 있으며, 이러한 차이는 기본 원칙의 관점에서 보았을 때, 이와 같은 시스템 내 레버리지가 활용이 될 때 다른 결과를 만들어냅니다. 

화폐 단위

전통 금융

정부가 화폐 단위를 발행합니다. 또한 정부의 의중에 따라 통화공급량을 결정하거나 변경할 수 있습니다. 그래서 우리가 이것을 명목화폐라고 부르는 것이죠. 중앙은행은 금융시스템 유지 및 관리하는 역할을 주로 담당하는 정부 기관입니다. 그리고 중앙은행은 시중은행이 채권을 통해 화폐를 발행하는 것을 규제하지요. 중앙은행과 시중은행 모두 신규 채권을 통해 통화공급량을 확대할 수 있습니다.

암호화폐

암호화폐 네트워크는 모든 네트워크 참여자들이 오픈소스 소프트웨어 운영을 선택할지에 대한 합의를 결정하는 일련의 규칙을 가지고 있습니다. 네이티브 토큰은 이와 같은 일련의 규칙에 따라 발행되고 관리가 됩니다. 토큰의 총 유통량이 변경될 수 있으나, 네트워크 참여자들이 최소 51% 이상 동의를 해야만 합니다. 비트코인의 경우, 비트코인 네트워크 참여자들은 오직 2,100만 개의 비트코인만 시중에 유통되는 것을 합의했습니다. 하나의 사람이나 집단이 단독적으로 비트코인 양자 공급량을 변경할 수 없지요. 

시사점

전통 금융 시스템에서 통화공급을 증가 또는 축소해야만 하는 상황이 올 때, 정부는 자체적으로 전통 금융 시스템 참여자들의 동의 없이 통화공급에 관한 규칙을 변경할 수 있습니다. 암호화폐 시스템에서는 네트워크 참여자들 대다수가 동의하지 않고는 통화 발행 일정이 변경될 수 없습니다. 네트워크에 리소스를 공급하는 참여자가 더 많을수록 합의를 형성하는 것이 더 어려워집니다. 그러므로 이와 같은 임의적인 규칙 변경은 더 어려워지고, 그럴수록 암호화폐 네트워크가 더욱 더 성공하게 됩니다.

가치 전달 메커니즘

전통 금융

여러분은 물리적 화폐나 은행의 요구불 예금을 보유할 수 있습니다. 전통 금융 시스템의 복잡한 특징과 글로벌 특성을 고려했을 때, 현지에서 상품 및 서비스에 대한 비용을 직접 지불 하지 않는 한 실제 화폐가 사용 되지 않습니다. 대다수 자금이 금융기관에 보관이 되어 있습니다. 은행은 사설 기관임에도 불구하고 정부로부터 화폐를 발행하는데 필수적인 인가를 받습니다. 은행은 채권을 발행할 수 있도록 허가를 받았기 때문입니다. 

은행이 없이는 통화의 가치가 전달이 될 수 없습니다. 다르게 말하자면, 만약 은행이 어떤 이유로 사업을 중단하게 된다면, 경제 참여자 간 통화 가치 전달이 멈추게 됩니다. 이에 대한 잠재적인 심각한 가설을 곧 다루겠습니다. 

암호화폐

컴퓨터 파워와 인터넷 연결이 되는 단체라면 누구나 블록을 검증하고 생성할 수 있습니다. 작업증명(Proof-of-Work)과 같이 확장 가능한 특정 합의 알고리즘의 경우, 네트워크가 커지면 커질수록 경제적인 효율성이 높아지게 됩니다. 2021년, 개인이 집에 있는 컴퓨터로 비트코인을 채굴하는 것이 거의 불가능해졌습니다. 하지만, 대규모 채굴장이 가동을 중단하게 되면, 네트워크는 블록 생성 난이도를 낮추는 조정을 진행하게 될 것이고, 이것으로 부업으로 채굴을 하는 사람들이 다시 블록 생성에 참여하게끔 할 수 있습니다. 

암호화폐 네트워크에는 정부처럼 퍼블릭 블록체인에 컴퓨터 파워를 제공하는 라이선스를 부여하는 제 3자가 없습니다. 모두에게 동등하게 열려 있지요. 이것이 퍼블릭 블록체인의 반 취약성에 대한 핵심 원리입니다. 큰 규모의 시장 참여자들이 치명타를 입는다고 해서 암호화폐 시스템이 완전하게 붕괴 되지는 않습니다. 암호화폐 네트워크가 중국 내 대규모 해시 파워 공급 중단의 상황에 어떻게 적응을 하는지 유심히 살펴보시기 바랍니다. 

시사점

만약 모든 은행이 일제히 문을 닫는다면, 전통 금융 시스템은 효과적인 운영을 중단하게 됩니다. 만약 대규모 채굴자 모두가 작동을 중단하게 되면, 암호화폐 시스템은 채굴 난이도 조정으로 인해 잠깐 주춤하겠지만, 암호화폐 가치는 네트워크 참여자 간 변함없이 전달 될 수 있습니다.

금융 중개

전통 금융

전통 금융 시스템에서 가장 규모가 크면서도 중요한 중개인은 은행입니다. 은행은 화폐 예치접수가 가능한 정부 발행 라이선스를 보유하고 있습니다. 은행은 은행이 보유한 예금으로 가치 있는 채무자에게 융자 상품을 제공해서 수 배로 늘릴 수 있습니다. (화폐를 발행하는 것과 같죠.) 은행은 주식 자본을 보유하고, 융자 상품에 대하여 화폐를 예치 할 수 있기도 합니다. 중앙은행은 은행이 사용할 수 있는 레버리지를 결정하지만, 모든 고객이 은행에 예치한 화폐를 은행으로부터 동시에 되돌려 받고자 한다면, 은행은 모든 출금 요청을 수용할 수 없을 것이라는 것을 우리 모두 알고 있습니다. 현실적으로 정부는 은행 시스템의 모든 부채를 수용할 수 있을 만큼 화폐를 발행할 수 있습니다. 그러므로 정부의 결정은 어떤 유권자가 은행권 위기에서 자신의 예금을 무사히 받을 수 있을지에 대한 정치적인 사안이 됩니다. 

암호화폐

사설단체가 퍼블릭 블록체인과 상호작용을 하기 위해 어떤 필수요건도 존재하지 않습니다. 여러분 스스로 금융 기관이 되지요. 하지만, 중앙화 시스템에게 제공하는 이점도 있습니다. 다양한 사설기업이 예금, 대출, 트레이딩 같은 서비스를 제공하고 있습니다. 이와 같은 기업들은 꽤 높은 레버리지를 제공할 수 있습니다. 하지만, 단일 단체가 네이티브 토큰을 발행해서 유통시킬 수 없기 때문에, 중개인이 문제가 생길 경우, 손실 자금을 되돌려 받을 수 있는 기병대가 없습니다. 

시사점

은행에 문제가 생길 경우, 정부는 모든 은행 채무를 수용할 수 있을 정도의 명목화폐를 발행할 수 있습니다. 암호화폐 네트워크에서 중개인 영역에서는 어떤 회사가 약속한 바를 이행할 수 없을 경우, 고객은 고객 자신의 자금 일부 또는 전체를 잃을 수 있습니다.

문제점

전통 금융의 본질적인 문제는 은행이 가치 전달 메커니즘을 자체적으로 운영함과 동시에 가장 큰 규모의 중개인이라는 것입니다. 정부는 더 광범위한 금융 시스템의 안정성에 대해 고민합니다. 따라서 은행 시스템이 자체적으로 레버리지를 초과하고 재난에 가까운 손실을 입게 된다면, 정부는 반드시 은행권 긴급구제에 나서야만 합니다. 정부가 은행의 모든 손실을 충당하기 위해 단번에 화폐를 발행할 수 있다는 사실은 곧 은행권 위기가 발생할 때마다 정부가 이와 같은 권력을 사용해야만 한다는 것을 의미합니다. 이와 같은 사실은 글로벌 경제가 더 복잡해지고 상호연관 관계에 서게 되면서 명백해졌습니다. 은행 구제를 위한 결정을 유지하기 위한 유일한 메커니즘은 통화 공급을 증가시킴으로써 잇따라 발생할 수 있는 상품 및 서비스 인플레이션입니다. 

은행은 사설 기관입니다. 정부가 더 큰 규모의 경제를 위하여 언제나 여러분을 구제할 것이라는 것을 알고 있다면, 여러분은 허용 범위 내에서 최대한 많은 리스크를 감수할 것입니다. 상식을 활용해서 시스템의 규칙이 적절한지 결정할 필요도 없고, 그저 따르기만 하면 됩니다! 글로벌 경제의 복잡성과 규모 역시 진정한 시장참여자가 되기 위해 은행은 반드시 국내 주식 시장에 상장을 함으로써 공적자금이 투입된 기업체가 되어야만 합니다.

은행의 고위 경영진들은 리스크를 감수함으로써 연간 보너스 사이클에 따라 수당을 받고, 가능한 최대의 리스크를 지도록 독려됩니다. 리스크는 주식 거래나, 특정 경제 부문에 융자를 해주는 것일 수도 있습니다. 만약 은행 경영진들의 판단이 잘못되었다면, 일반 주주들이 손실을 입고 투자금을 모두 잃을 수 있지만, 은행 경영진들은 대부분 자리를 지키게 될 가능성이 높습니다. 왜냐하면 정부는 은행이 계속해서 화폐 가치를 전송할 수 있도록 고위 경영진이 필요하기 때문이지요. 만약 은행 경영진들이 일을 잘한다면, 큰 규모의 보너스를 받게 됩니다. Bloomberg Money Stuff의 Matt Levine은 투자은행이 은행 직원들의 이익만을 위해 운영 되는 사회주의자들의 천국이라고 줄곧 재치있게 풍자하곤 했습니다. 

이와 같은 이유로 인해 레버리지가 부정적인 단어가 된 것입니다. 우리 모두 레버리지가 은행 시스템을 날려버릴 수 있고, 만약 정말 은행을 날려버린다면, 정부가 끼어들어서 화폐를 발행하고 어쩌면 인플레이션을 발생시킬 수 있다는 것을 알고 있습니다. 여기서 그들이 간과한 부분은, 이와 같은 문제에 대한 해결책은 영리적인 금융 중개인이 가치 전달 과정을 관리하지 않도록 해야한다는 점입니다.

분산화 원장 기술을 개척한 비트코인의 진보는 중앙은행 디지털화폐(CBDC)가 프라이빗 블록체인을 활용할 수 있도록 했습니다. 중앙은행은 모든 국민들에게 정부가 직접 디지털 은행 계좌를 제공함으로써 가치 전송 메커니즘을 국영화 할 수 있습니다. 여기서의 문제점은 대마불사 시중은행이 운영되는 방식을 어떻게 완벽하게 대체할 것인가입니다. 본질적으로 중앙은행은 주주이자 규제 기관인 은행들과 경쟁하게 될 것입니다.

만약 미국 연방준비제도에서 직접적으로 보유할 수 있는 중앙은행 암호화폐가 있다면, 왜 시중은행에 USD를 가지고 있나요? 제시된 이율이 매력적이었다면, 여러분은 연준 관할 범위를 벗어난 화폐만을 보유할 것입니다. 이자율은 제3 금융중개인이 일반 대중에게 적합한 조금의 리스크 수준에서 적절한 이자율을 지불할 수 있는 건실한 회사에게 융자를 제공했을 때에만 이자율이 매력적이 될 수 있습니다. 이게 바로 제대로 된 은행 시스템이죠. 하지만, 은행이 화폐를 발행할 수 있는 라이선스를 보유하고 있고, 이러한 활동을 방해하는 이들이기 때문에, 은행은 부실한 자산에 도박처럼 자금을 넣고 파산을 하게 되죠. 그러면서 연말 보너스는 기똥차게 받아갑니다.

게으른 경제학자들과 거시경제 권위자들은 암호화폐 시장이 전통 금융 시장과 유사하게 운영이 된다고 오해 하고 있습니다. 하지만 그렇지 않습니다. 가치 전달 메커니즘은 금융중개인의 활동과 완전히 분리되었습니다. 그러므로, 암호화폐 시장의 금융중개인은 중개인 자신의 비즈니스 모델과 리스크 관리 시스템에 따라 생존이 갈립니다. 만약 암호화폐 시장의 금융중개인이 사업을 접는다면, 이들을 구제할 이는 없습니다. 불행하게도 고객들은 돈을 잃겠지만, 암호화폐 네트워크는 소스 코드가 제시한 바에 따라 지속적으로 작동하게 됩니다. 

암호화폐 시장에서의 레버리지는 생태계의 구조적 실패를 야기하지 않습니다. 어떤 손실도 국지적이 될 수 있고, 중개인의 IOU 보유자들 그리고/또는 개인의 암호화폐 자산에만 국한이 됩니다. 

이제 암호화폐 시스템이 마운트곡스 사태를 어떻게 대처했고, 전통 금융 시스템은 2008년 서브프라임 모기지 사태를 어떻게 대처했는지 살펴보도록 합시다.

마운트곡스 파산 vs. 2008년 글로벌 금융 위기에 대한 사례 연구

마운트곡스

2013년 4분기 마운트곡스가 한창 잘 나가고 있을 때, 마운트곡스에서는 수억 USD 상당의 비트코인이 매일 여러 차례 거래되었습니다. 당시 독보적인 주류 암호화폐 거래소였지요. 마운트곡스 비트코인의 글로벌 시장 가격을 결정했죠.

마운트곡스의 위용은 2013년 3분기부터 금이 가기 시작했습니다. 사람들은 USD 출금이 상당히 지연되는 것에 대하여 항의하기 시작했지요. 마운트곡스 거래소에서 BTC/USD 가격이 글로벌 평균 가격 보다 점점 더 큰 규모의 프리미엄이 서서히 생기기 시작했습니다. 사람들은 마운트곡스가 충분한 수량의 달러를 보유하고 있지 않고, 거래소에서 자금을 회수하기 위한 유일한 방법은 비트코인을 매수해서 출금하는 것이라고 추측했습니다. 

2014년 초반까지 마운트곡스 BTC는 시중 BTC 가격보다 10%-20% 수준의 프리미엄이 붙어서 거래가 되었습니다. 그리고 어느 날, 마운트곡스 회계상 불일치가 발생했다는 사유로 모든 출금을 막고 트레이딩 시스템을 중단시켰습니다. 이런 상황이 발생한 며칠 후, 마운트곡스는 파산을 신고했습니다. 

마운트곡스는 고객의 자금에 해당되는 750,000 BTC과 회사 자금에 해당되는 100,000 BTC를 잃어버렸습니다. 당시 금액으로 하면, 이들이 잃어버린 비트코인 총액은 비트코인 공급량의 7%에 해당이 되는 규모였지요. 중개인이 USD 공급량의 7%를 잃어버렸을 경우, 글로벌 금융 시스템에 어떤 일이 발생할지 상상해보세요. 그냥 모두 다 날아가겠죠!

그런데 비트코인에는 어떤 일이 발생했나요? 비트코인 블록은 계속 생성이 되었습니다. 

다른 비트코인 네트워크의 중개인들에는 어떤 영향이 있었나요? 중개인들은 계속해서 거래를 체결했습니다. 중국의 빅3(오케이코인, 후오비, BTC 차이나)는 중국 시장에 속하지 않은 비트스탬프와 비트파이넥스 다음으로 가장 유동성이 풍부한 거래소로 자리잡았습니다. 

마운트곡스는 구제금융을 받았나요? 아닙니다. 마운트곡스 파산 절차는 여전히 진행 중입니다. 마운트곡스 고객들은 아직까지 자금을 회수하지 못했죠. 

암호화폐 자본 시장은 평상시처럼 그 기능을 수행하고 있습니다. 바뀐 것이라면 마운트곡스 거래소가 더 이상 존재하지 않으며, 비트코인 가격이 약 40%가량 떨어졌었다는 것뿐입니다.

비트코인이 2013년 보다 가격이 높아졌나요? 교황이 뾰족한 모자를 쓰나요? 

암호화폐 시스템은 암호화폐 시스템의 주요 참여자들이 문제를 일으켜도 변함없이 생존했습니다. 고객들의 손실 자금은 아직 복구되지 않았지요. 마운트곡스가 파산 직전 얼마나 많은 레버리지를 사용했는지 우리는 앞으로도 밝혀내지 못할 수 있습니다. 하지만, 이 모든 것들은 상관이 없습니다. 왜냐하면 암호화폐 세계에서 중개인들은 지불 시스템을 유지하지 않으며, 재무적 리스크를 갖지 않기 때문입니다.

2008년 글로벌 금융 위기

2007년 여름, Bear Stearns의 헤지펀드 두 개가 출금을 중단하고선, 서브 프라임 모기지로 인하여 손실을 발생했다고 밝혔습니다. 베어스턴스는 1년도 안된 기간에 주당 $2의 총 손실액에 대하여 Jamie Dimon의 품에 돌아가도록 강요를 받았습니다. 저를 가르쳤던 기업금융 교수가 베어스턴스 고위 임원진들 안위는 걱정할 필요가 없으며, 베어스턴스는 다시 원상복귀 되고 이들은 다른 은행에 취업을 할 것이라고 말했던 기억이 납니다. 

Lehman Brothers는 2008년 9월 15일 월요일, 파산을 선언했습니다. 이날이 홍콩에 위치한 Deutsche Bank의 트레이딩 부서에서 제가 처음 근무를 시작한 날이기 때문에 아주 생생하게 기억을 합니다. 트레이딩 부서장이 부서 곳곳을 여기저기 왔다갔다 하면서 트레이더들이 만날 수 있는 거래 은행이 누구인지를 발표하는 것을 앉아서 지켜봤었죠. 마치 모두가 망해가고 있는 것처럼 보였습니다!

Jim Crame는 2008년 7월, 연준이 시대를 따라가지 못하고 있다며 서사적이면서 예언과 같은 코멘트를 시사 했었습니다.

 

기억하세요! 서브 프라임 모기지는 미국 모기지 시장의 아주 작은 조각일 뿐입니다. 모기지 원천 대부분이 법에 따르고 있었고, 이는 곧 신용점수가 모기지를 재매입 하기 위하여 준정부 기관의 기준에 맞춘 것임을 의미합니다. 은행은 높은 수익률에 눈이 멀은 글로벌 투자자들의 끝없는 욕망으로 인하여 미국 모기지 시장의 이와 같은 아주 작은 조각을 레버리지한 것이지요. 왜냐하면…집값은 절대 떨어지지 않거든요!!! 

2008년 글로벌 금융위기는 글로벌 GDP의 6% 가까이 깎아먹었고, $3조 이상의 경제적 피해를 발생시켰습니다. 이것은 단편적인 글로벌 준비은행 시스템의 레버리지 확장으로 인해 발생한 것이지요. 

반면, 마운트곡스는 비트코인 공급량의 7%을 “잃어버렸습니다”. 비트코인은 그 기능을 계속 수행하기 위해서 구제금융을 필요로 하지 않았습니다. 어떤 기술도 필요하지 않았지요. 하지만! 여러분! 글로벌 금융 시스템은 글로벌 금융위기 이후 어마어마한 돈 쪼가리를 필요로 했습니다. 

구제금융 대상을 결정하는 것은 언제나 정치적입니다. 명목화폐가 작동하는 전통 금융 시스템에서, 정부는 손실을 복구하기 위하여 더 많은 화폐를 발행할 수 있습니다. 미국 재무장관이 은행을 구제하기 위하여 부실자산구제프로그램(Troubled Asset Relief Plan; TARP)를 제안했을 때, 미국 의회는 처음에는 망설였습니다.

당시 언론은 Henry Paulson 당시 재무부 장관이 Nancy Pelosi 하원의장에 무릎을 꿇고 TARP를 승인할 것을 애원했다고 보도 했었습니다. 

금융시장은 계속해서 하락장에 접어들면서, 정부가 금융시스템을 구제하기 위하여 달러를 발행할 것을 강요했습니다. 

사실상 국유화된 주요 은행의 우두머리들은 유명 TV 쇼 기획자인 Don Cornelius를 동원해서, 무릎을 꿇고 ‘Amtrak Acela’라고 알려진 뉴욕에서부터 워싱턴까지 이어진 Soul Train의 한 자리를 차지했지요.

은행 시스템은 돈을 챙겼고, 보너스도 받았으며, 새로운 자리를 찾아 떠났습니다. 하지만, 집값 붕괴로 인하여 에쿼티 모기지에 손실을 입은 사람들은 손실 금액을 모두 지불하거나 집을 내놓아야만 했습니다. 이들의 모기지는 USD로 액면화 되었고, 이에 따라 정부는 이것을 통합할 수 있었습니다. 여기서 다시, 채권자들(일반 시민)에 대하여 모기지 기반의 자산 보유자들(은행 및 기타 금융 기관)을 구제할 것인지에 대한 정치적인 결정이 있게 됩니다. 

이와 같은 상황은 가치 전달 메커니즘의 유효성이 위협을 받았을 때, 정부가 명목화폐 쪼가리를 필요한 만큼 발행할 것이고 발행해야만 함을 보여주고 있습니다.

암호화폐 시장에서 레버리지가 작동하는 방법

비트코인이 정확하게 무엇인가요? 재산인가요, 통화인가요, 원자재인가요, 데이터인가요, 네트워크인가요? 이 모든 것이 아니라면, 이 모든 것들의 일부라고 동시에 여겨질 수 있습니다. 이와 같은 생각은 비트코인이 무엇인지 법적으로 정의하기 어렵게 만들고, 각 사법관할 구역에 따라 비트코인에 대한 법적 정의가 달라지게 됩니다. 

그 역할을 잘 수행하는 금융 시스템의 기반은 명확하게 성문화된 계약법에 달려 있습니다. 계약의 시행 가능성은 시장 참여자들에게 실제 생활공간에서 사실상 만나지 않았더라도 사람 및 단체 사이의 가까운 거래 과정에 참여할 수 있는 신뢰를 제공합니다. 이러한 과정의 결과는 신뢰인 것이죠. 

비트코인이 탄생했을 때, 비트코인을 뒷받침하는 개념이나 정의는 없었습니다. 그러므로 만약 누군가가 여러분에게 비트코인을 빌려갔다면, 어떻게 비트코인을 되돌려 받을 수 있을까요? 간단한 질문도 아니고, 이번 글의 범위에서 다룰 수 있는 질문도 아닙니다. 비트코인 본질에 대한 모호성의 결과는 “여러분의 키도 아니며, 여러분의 코인도 아니다.”라는 특성이 메타버스의 유일한 법칙이라는 것을 의미합니다. 

중앙화된 암호화폐 플랫폼의 관점에서 보면, 여러분이 소유권을 주장할 수 있는 자산은 플랫폼이 제어할 수 있는 지갑 내 보관이 되어 있는 것뿐입니다. 고객의 관점에서 보면, 이것은 즉 암호화폐 플랫폼에 대한 고객들의 재정상 부채는 한정이 되어 있습니다. 고객들은 고객 본인들이 얼마나 형편없이 트레이딩을 하던지, 고객 본인들의 개시 증거금 이상으로 채무를 질 수 없습니다. 

만약 여러분이 1 비트코인을 증거금으로 예치하고, 100 비트코인 사이즈의 포지션에 대하여 100배 레버리지 사용했을 때, 계약가격이 10%로 내려가는 경우, 총 손실액은 10 비트코인이 됩니다. 여러분은 플랫폼에 1 비트코인만 예치했을 뿐이고, 이에 따라 고객은 1 비트코인만 잃었을 뿐이지요. 수익을 얻은 쪽은 9 비트코인을 빚을 진 것이지요. ‘10 비트코인 손실 – 1 비트코인 증거금 = 9 비트코인 결손’인 것입니다. 

과도한 마진 내에서 트레이딩 손실을 처리하기 위해서, 암호화폐 거래 플랫폼은 이익에 과세를 하거나, 수익 거래를 조기 중단시킵니다. 위와 같은 상황에서, 9 비트코인 결손을 처리하기 위해서, 유명 암호화폐 파생상품 플랫폼에서는 손실 중인 거래자의 파산 가격을 사용해서 수익 중인 거래자의 포지션을 중단시킬 것입니다. 이렇게 함으로써 수익으로 얻을 수 있는 총 증거금 규모는 트레이딩의 한정된 부채 특성을 고려했을 때 손실을 입을 수 있는 총 증거금 규모와 동일하게 됩니다. 쉽게 말해서, 롱 포지션에서 1 비트코인 증거금만 있고 비트코인 가격이 떨어진다면, 숏 포지션은 1 비트코인만 수익으로 얻을 수 있습니다. 각각의 플랫폼은 수익 중인 거래자의 거래를 조금 빠르게 중단하는 과정을 변경하기도 하지만, 이들 플랫폼 모두 대부분은 위와 같이 설명된 청사진을 따릅니다. 

이와 같은 마진 거래에서 최종 결산물은 거래자의 청산 규모와 무관하게, 손실액이 개별 플랫폼의 범위 이상을 넘지 않을 것입니다. 어떤 플랫폼도 암호화폐 영역에서 시스템적으로 중요한 금융기관(Systemically Important Financial Institutions; SIFI)으로 간주될 수 없습니다. 왜냐하면 모든 거래자들이 청산이 되더라도(매우 드문 시나리오이긴 하지만요), 트레이딩의 한정된 부채라는 특성 때문에 거래자들의 손실이 억제가 될 수 있기 때문입니다. 암호화폐 자본 시장이 형성이 될 때 그 어느 누구도 한 자리를 차지하려고 하지 않았던 것은 매우 다행이지요. 이와 같은 이유로 오늘날 존재하는 더 견고한 ‘antifragile’ 시스템의 발전을 방지할 수 있었을 것입니다. 

이와 같은 암호화폐 시장의 마진 거래는 기존 마진 또는 레버리지 계약이 어떻게 조직되었고, 과도한 증거금 내 손실을 전통 금융 중개인들이 어떻게 처리하는지와 직접적인 대비를 보여줍니다. 전통 금융 시장의 중개인의 경우, 고객이 중개인에게 빌린 채무에 대하여 고객의 전체 순 금융자산을 담보로 내세웁니다. 만약 고객의 거래가 중개인에게 불리하게 진행이 되고 고객 자본에 손실을 입힐 경우, 전통 금융 시장의 중개인은 자신들의 고객을 고소할 수 있고, 고소하게 됩니다. 

기존 전통 금융 거래소 / 청산소 역시 예치된 증거금이 거래 손실을 보장하기에 충분하지 않은 상황에 대처할 수 있는 담보를 설정하는 구성원을 보유하고 있습니다. 이들 구성원은 자신들을 데이지 체인 방식으로 각각 단일의 선물 계약 시장이 제공하는 재무적 성과에 연결한 청산소에 대한 법적 책임을 보유하고 있죠. 금융 시장의 심오한 구석에서 발생한 손실은, 만약 충분히 그 규모가 클 경우, 거래소 / 청산소의 일원이지만, 손실 발생자와 무관한 금융 기관에 물리적인 자본 손실을 입게 할 수 있습니다. 

전통 금융 시장의 거래소 / 청산소 모델의 구조 기반으로 인한 리스크 전파성은 수많은 초국가적인 금융 규제당국이 대형 전통 금융 거래소를 SIFI로 생각하는 이유입니다. 만약 여러분이 SIFI라면, 추가적인 관리감독이 따르게 되지만, 여러분이 파산에 이르게 될 경우, 결국 구제금융에 의존할 수 있습니다. 왜냐하면 여러분은 “전통 금융 체제”의 건강을 위하여 반드시 생존해야 하기 때문입니다. 

주요 중앙화 파생상품 거래소에서 레버리지 된 포지션 규모에 대한 대략적인 대용물을 미체결약정(Open Interest; OI)이라고 합니다.

미체결약정 예시:

거래자 A, B, C가 있다고 해봅시다. 이들 모두 0 포지션으로 시작했습니다. 

A가 1 계약을 매수하고, B는 1 계약을 매도하면, 미체결약정은 0에서 1이 됩니다.

A = 1 롱 포지션
B = 1 숏 포지션
C = 무 포지션

A가 1 계약을 매수하고, C는 1 계약을 매도하면, 미체결약정은 1에서 2가 됩니다.

A = 2 롱 포지션
B = 1 숏 포지션
C = 1 숏 포지션

B가 1 계약을 매수하고, C는 1 계약을 매도하면, 미체결약정은 2로 유지됩니다.

A = 2 롱 포지션
B = 무 포지션
C = 2 숏 포지션

A가 2 계약을 매도하고, C가 1 계약을 매수하면, 미체결약정이 2에서 0으로 변동됩니다.

A = 무 포지션
B = 무 포지션
C = 무 포지션

미체결약정은 플랫폼 상에서 레버리지 된 롱 포지션과 숏 포지션의 수량을 보여줍니다. 평균 거래자들이 이용하는 가중 평균 레버리지를 알 수 없는 반면, 사용된 레버리지 수량 일부는 알고 있습니다. 

저는 글래스노드의 데이터를 활용해서, 현재 비트코인 시장에서 레버리지된 수입 규모에 대한 근사값을 산출했습니다.

여기서 흥미로운 점은, 파생상품 플랫폼의 거래량이 현물거래 플랫폼의 거래량보다 규모가 더 크다고 할지라도 미체결약정은 전반적인 시장 규모와 비교했을 때 매우 적다는 것입니다. 황금 광 몇몇은 COMEX 금 계약에 대한 미체결약정이 실제 정산 가능한 금 규모를 상당히 웃돈다는 것을 보여주는 차트를 보고 깜짝 놀랄 것이라고 확신합니다. 여러분 모두 의문을 갖게 되겠죠. 

만약 모든 암호화폐 파생상품 플랫폼이 이와 같은 순간에 붕괴가 되었다면, 암호화폐의 단기 가격이 마이너스로 바뀌지만, 더 긴 기간의 레버리지 된 포지션이 시장에 의미 있는 점유율을 갖지는 않습니다. 이와 같은 점유율은 암호화폐 생태계가 성숙하면서 분명히 증가할 것이지만, 레버리지된 거래량 거의 대부분은 설계에 따라 매도매수벽 범위 밖의 손실을 스프레드하지 못하는 플랫폼 상에서 발생합니다. 하지만, 전통 금융 시스템 내의 거래소, 청산소, 그리고 기타 일원들의 상호연계성은 손실을 확대하고, 통화 인플레이션으로 자금을 충당하는 구제금융으로 언제나 귀결될 수밖에 없는 구조적 문제를 발생하게 됩니다. 

레버리지의 진정한 주인

여러분 모두 지금이 어떤 시기인지 알고 있습니다. 만약 제가 암호화폐의 미덕을 분명히 보여주기 시작한다면, 저는 전통 금융 중앙 은행 시스템의 결점 일부를 조롱해야만 합니다. 이름이 보여주듯이 중앙은행은 은행입니다. 일반적인 모든 은행과 사설 기업처럼 중앙은행은 재무제표 상 부채 영역에 자기자본이라는 완충 영역을 보유하고 있습니다. 이와 같은 완충 영역은 만약 중앙은행이 보유한 자산의 가치가 감소되면 손실을 입을 수 있습니다. 

모든 중앙은행은 여러 종류의 단체로부터 자금 공급을 받습니다. 이와 같은 많은 단체들은 자신들이 규제하는 은행에게 주식을 판매하는 명목상의 사설 기관입니다. 누가 또는 무엇이 특정 중앙은행의 주식을 매수했는지에 대한 토론은 중요하지 않습니다. 그저 이들 단체가 다른 일반 회사처럼 운영이 된다는 것만 알아 두도록 하지요. 

기업금융에서 알 수 있듯이, 손실을 제일 먼저 입게 되는 것은 주식 보유자들입니다. 은행은 전형적으로 자신들의 티어 1 자기자본 / 총 자산 비율에 기반해서 규제를 받습니다. 이 비율이 높을수록 은행이 건실함을 나타냅니다. 

저의 연구 조수가 아래에 명기된 중앙은행들의 공시 자료를 취합해서, 각 은행들의 레버리지 비율을 산출했습니다.

미국 연방준비제도 (Federal Reserve)

유럽중앙은행 (European Central Bank)

영국중앙은행 (Bank of England)

중국인민은행 (People’s Bank of China)

일본은행 (Bank of Japan)

이탈리아은행 (Bank of of Italy)

캐나다 은행 (Bank of Canada)

프랑스 은행 (Banque of France)

인도 준비은행 (Reserve Bank of India)

호주 중앙은행 (Reserve Bank of Australia)

스위스 국립은행 (Swiss National Bank)

벨기에 국립은행 (National Bank of Belgium)

스웨덴 릭스방크 (Riksbank)

네덜란드은행 (The Netherlands Bank, DNB)

이들 중앙은행의 재무제표에서 볼 수 있듯이 중앙은행들의 총 자산 규모는 약 36조 5천억 달러임을 보여주고 있습니다. 중앙은행들은 레버리지 되어있지요. 잠깐 기다려보세요! 맞습니다. 자산 가치가 곧 떨어집니다. 그리고 여러분의 두뇌도 곧 터지게 될 것입니다. 왜냐하면 중앙은행 자산의 기반이 매우 지저분하기 때문이죠: 

96.35x 레버리지, 100x 레버리지도 가능할까요!!!

미국 연준에 있는 고매하신 분들에게 특별히 감사의 말을 전합니다! 이 분들은 훌륭한 200배 레버리지를 사용했지요. 더 큰 레버리지 비율을 가진 유일한 주류 중앙은행은 850배 레버리지를 사용한 캐나다 은행입니다. 

주로 어느 중앙은행의 재무제표 상에서 자산 카테고리에 가장 많은 부분을 차지하는 것은 자국 정부의 채권입니다. 만약 금리가 올라가고 채권 가격이 떨어지면, 중앙은행은 무슨 일이 있어도 살아남거나, 없어져 버립니다. 이러한 상황은 그렇게 끔찍하지는 않습니다. 왜냐하면 이들 중앙은행의 방탕함이 통화 발행 능력과 일맥상통하기 때문입니다. 그러므로 중앙은행이 쉽게 파산을 할 수 있다 하더라도, 이들은 자신들의 손실을 충당할 수 있는 규모의 통화를 아주 빠르게 발행할 수 있습니다. 여기서 문제는 통화 인플레이션이 초짜들이 신경쓰는 실물 경제의 상품과 서비스에 인플레이션도 발생시킨다는 것입니다. 

우리는 또한 다음과 같은 최상위 10대 글로벌 시중은행의 레버리지 비율도 살펴 보았습니다.

JP 모건 (JP Morgan)

뱅크 오브 아메리카 (Bank of America)

중국공상은행 (ICBC)

중국건설은행 (China Construction Bank)

웰스파고 (Wells Fargo)

중국농업은행 (Agricultural Bank of China)

씨티그룹 (Citigroup)

캐나다왕립은행 (Royal Bank of Canada)

중국은행 (Bank of China)

커먼웰스 은행 (Commonwealth Bank)

이들 시중은행의 총 자산규모는 31조 5천억 달러를 기록했으며, 이들 은행은 공통적으로 보통 수준의 레버리지가 형성되어 있었습니다: 

14.04x

저는 우리가 교체하고자 하는 전통 금융 시스템에 대한 관점에서 암호화폐 레버리지의 위험에 내재된 모순을 강조하기 위해서 약간의 피장파장 선전기법과 호감 기법을 활용하고는 합니다. 여기서 문제는 레버리지가 아닙니다. 진짜 문제는 불가피한 손실을 누가 메꾸는 것인가이지요. 암호화폐 시스템에서 고객은 자신들의 개시 증거금을 지불하고, 기업은 거래 과정에서 섞여 있을 수 있는 그 이외의 것들을 책임집니다. 하지만 거래소를 넘어서 광범위한 암호화폐 생태계는 단기적인 가격 변동 이외에는 손실에 영향을 받지 않습니다. 전통 금융 시스템에서 은행은 절대 문을 닫지 않습니다. 글로벌 결제 시장에서의 은행의 역할 때문에 문을 닫을 수 없지요. 하지만, 바로 우리, 글로벌 시민이 인플레이션으로 인한 은행의 손실을 메꾸게 됩니다.