펌핑 아이언

(아래 글 내 모든 관점은 작성자의 개인 소견일 뿐, 어떠한 투자 결정의 근간이 되거나 투자 자문으로 여겨질 수 없습니다.)

저는 아마추어 보디빌더였습니다. 대학 시절 이후로 만나지 못한 친구들은 제가 엄청 말라진 걸 보고 놀랄 겁니다. 대학 시절 하루에 두번 운동하고 단백질 쉐이크를 마시는 게 일상이었습니다. 매년 선정되는 미스터, 미스 펜실베니아에 2005년부터 2008년까지 선정된 적이 있습니다. 예전엔 인터넷에서 찾으면 이젠 안나오더군요.

바벨 투자 전략은 과거 제가 아주 좋아했던 전략입니다. 해당 전략은 포트폴리오 구성 시, 상승에 참여하기 위한 베타를 구성하고, 변동성 헤지를 통해 하락을 최소화시키는 전략입니다. 이 전략은 나심 니콜라스 탈레브의 안티프래질에 대한 생각과, 양의 볼록성을 가지는 인생에 대한 설계의 결과물입니다.

저렴한 볼록성을 찾는 것은 매우 어려운 일입니다. 시간이 다가옴에 따라 Vega (베가)가 사라지는 우연이 생길 수도 있습니다. 그렇기에 당신 자산의 일부를 숙련된 볼록성 펀드매니저에게 맡기는 것은 현명한 선택입니다. 저는 그러한 펀드를 찾았고, 이 펀드는 베테랑 거래자가 책임지고 있습니다. 그와 함께 커피를 마실 때마다 그의 지식에 제 머리를 강타 당하고는 합니다. 저는 집으로 돌아가 옵션 그릭스를 다시 복습하며, 그가 전달해준 지식을 최대한 이해하려고 힘씁니다. Vanna 혹은 Volga는 최근 그와의 미팅 후 귀가하여 최근에 검색하게 된 용어였습니다.

그는 모든 주요 거래 데스크와 관계를 맺고 있었으며, 대부분의 소매 및 기관 투자자가 결코 접하지 못할 상품 구조들을 봅니다. 그리고 저에게 말하죠, “저희는 은행에서 판매되는 상품을 매수할 뿐입니다.” 가장 재밌는 점은 셀사이드 거래자들은 연간 보너스 주기가 더 중요하므로, 그들이 호가하는 옵션 구조의 장기적인 영향에 대해 그다지 신경쓰지 않는다는 것입니다. 잘못 호가된 가격으로 은행이 몇 년간 파산해도, 그들은 이미 몇 년 전 현금을 받았기에 문제가 되지 않습니다. 이에 따라 현명한 변동성 펀드들은 잘못 호가된 장기 옵션 구조를 매수할 수 있게 됩니다. 모두가 행복한 결론이므로, 댄스는 계속됩니다.

아낌없이 주는 중앙은행이 있는 시대에, 모든 기관 펀드매니저들은 낮은 위험 수익률을 거머쥐기 위해 필사적으로 움직입니다. 따라서 은행은 수익률 증대를 위해 체화된 옵션이 있는 보험과 연기금 펀드를 판매합니다. 이후, 은행은 이 복잡한 상품들을 재활용하여 전문 변동성 펀드에 매도합니다.

저는 정기적으로 펀드매니저와 만나 시장에 대한 그의 견해에 대해 논의합니다. 이런 전반적인 금융에 대한 논의는 항상 중앙은행의 정책이 어떻게 금융시장과 사회 자체를 왜곡시키는지에 대해 토론하게 합니다. 그는 대학교수들 중 한명이 재닛 옐런 미국 재무장관이었기 때문에, 저희 시대의 경제 법칙에 빠삭합니다. 그는 대외적으론 대부분의 경제 법칙을 어리석다며 폄하하지만, 경제가 어떻게 돌아가는지에 대한 이해를 바탕으로 그는 적절히 오른쪽으로 긴 꼬리 분포를 가진 헤지를 매수합니다.

관망하기

“2021년 인플레이션이 다가오고 있습니다”— 이 내용은 이제 모두가 알고 있는 상식입니다. 우리 모두는 올해 및 미래에 인플레이션이 상승할 것이라는 걸 다른 사람들도 알고 있다는 것을 알고 있습니다. 따라서 시장은 인플레이션의 피해로부터 본인의 포트폴리오를 보호하기 위해 모든 사람이 매수해야하는 자산으로 어떤 것을 결정하게 될까요? 저는 답을 찾기로 결심한 후 펀드매니저와의 미팅에 참석했습니다.

1시간의 대화 후, 그는 이렇게 말했습니다, “Arthur, 당신은 이 시대의 완벽한 바벨 포트폴리오를 보유하고 있네요— 암호화폐에는 롱 포지션을 (100x에 대한 지분을 통해), 그리고 이자율 변동성에도 펀드를 통해 롱 포지션을 보유하고 있잖아요. 우리가 5년 전에 만났으면 더 좋았을텐데.”

저희는 미팅의 절반 동안 비트코인에 대해서만 논의했습니다. 저는 그가 비트코인을 소유하고 있는지 물었고, 그는 본인은 보유하고 있지 않지만, 그의 고객들에게 비트코인을 보유해야한다는 말을 해준다고 합니다. 그에게 비트코인은 중앙은행이 정책을 통해 직간접적으로 관리하지 않는 하나의 자산군이므로, 인플레이션이 올 것이라는 견해에 대한 확실한 표현인 것이지요.

다음은 그와 나누었던 대화의 일부를 공유하겠습니다. 그리고 이 에세이를 읽고 나면 당신도 아래와 같은 생각을 하기를 희망합니다:

  1. 비트코인이 이끄는 암호화폐는 주류 금융 시스템 외부에 위치하므로 초인플레이션에 대한 최고의 헤지입니다. 최고 성과를 내는 전통 자산조차도 인플레이션 기간동안 암호화폐의 수익을 결코 능가할 수 없습니다. 그 이유는 주류 금융 시스템의 모든 자산이 중앙은행에 의해 조작되어 올바른 인플레이션 경고 신호를 나타내지 않기 때문입니다.
  2. 정책입안자들이 역사적으로 항상 초인플레이션의 종말을 피하기 위한 전쟁 혹은 혁명을 일으켰던 경우와 동일하게, 그들은 실질 금리가 양의 영역으로 움직이도록 정책 금리를 인상할 것입니다. 이는 암호화폐를 포함한 자산 가치를 무너뜨릴 것입니다. 이 시나리오에서는 일반적으로 금리 스왑션을 통해 국채 금리에 대한 롱 포지션을 취하는 것이 좋습니다.

두 시나리오 모두 극단적입니다. 그리고 글로벌 정책입안자들의 행동도 2차 세계 대전 후의 브레튼 우즈와 페트로달러 시스템을 통해 축적된 내생적 위험으로 인해 극단적일 수 밖에 없습니다. 둘 중 하나의 시나리오 발현 후, 그 두 양상을 넘나드는 격렬한 휩소 현상이 나타날 것입니다.

파우스트적 거래

정부의 페트로달러 법정화폐 시스템은 Tricky Dick (닉슨 대통령)이 금-달러 변환을 금지함에 따라 브레튼 우즈 체제를 종료한 1971년에 시작되었습니다. 이후 미국과 사우디 아라비아는 사우디가 모든 유가를 달러로 책정하면 미군이 그들의 군주제를 보호한다는 것에 동의하였습니다. 다른 OPEC 국가들도 이를 따랐고, 원유는 달러화로만 매수 및 매도가 가능했기 때문에, 다른 모든 국가는 당시 세계에서 가장 중요한 시장에 참여하기 위해 대규모로 달러화 전환에 동참해야 했습니다. 페트로달러의 탄생은 금에 종속될 필요 없이 미국이 글로벌 준비 통화를 보유하게하여 지배력을 유지하도록 하였습니다.

금본위제의 구속 없이, 모든 통화는 갑자기 서로에 대해 유동 환율을 취하게 되었습니다. 돈으로 할 수 있는 모든 어리석은 일들이 인류 문명 역사상 전례없는 규모로 가능해졌습니다. 장단기 금리를 극단으로 설정할 수 있는 새로운 능력으로 주요 경제의 중앙은행가들은 인위적으로 경기 주기를 통제하기 위한 여정에 착수했습니다. 그들은 호황에서 수익을 낸 사람들에게 손실을 강요함으로써, 시스템이 완전히 재설정되는 것을 결코 허용하지 않았습니다.

OECD 국채에 대한 롱 포지션은 1980년대 초 이래, 최고의 위험 조정 거래 중 하나였습니다. 오늘날 우리가 숭배하는 거의 모든 금융 거물들은 본질적으로 국채에 대한 레버리지 롱 포지션 전략을 구축하여 100미터 짜리 요트를 탈 수 있게 되었습니다.

“리스크 패리티”가 대표적인 예입니다. 주식 변동성이 급증할 때마다, 저는 국채에 대한 레버리지 포지션을 구축합니다. 저를 레이 달리오라고 부르셔도 되고, 그럼 10시에 버닝맨 페스티벌에서 뵙겠습니다. 2019년 Roots Stage는 끝내줬지요. 고마워요 브리지워터.

라틴 아메리카 국가부채위기 – 중남미에 대한 부정직한 대출에서 서방의 은행들을 위해 금리를 인하합시다.

미국 저축대부조합(S&L) 파산 사태 – 기업 고객 및 예금자 자금을 관리하는 방법에 있어 사기를 저질렀던 미국 저축대부조합(S&L)을 위해 금리를 인하하고 은행의 지급을 보증합시다.

러시아 금융 위기 / 아시아 금융 위기 – 러시아 및 동남아 달러 대출에서 서방의 은행과 헤지펀드들을 위해 금리를 인하합시다.

서브프라임 모기지 사태 – 미국 서브프라임 모기지 신용에 대한 과도한 투자로부터 금융 시스템을 구출하기 위해 금리를 인하합시다.

2021 유로존 사태 – 공동 정부가 아닌, 공통 화폐를 보유한 정치적 연합을 구하기 위해 금리를 인하합시다. 마리오 드라기 총재는 “무엇이든 할 것”이라고 말했고, 그는 진심이었습니다. 존 코자인 회장은 시장에 너무 일찍 진입했습니다. MF 글로벌, 귀하의 손실에 유감을 표합니다.

2013 긴축 발작 – 연준의 버냉키 의장은 채권의 만기가 도래함에 따라, 재무상태표가 미래에는 자연스럽게 축소되도록 허용할 것이라는 신호를 보내 파티를 끝내려고 했습니다. 미래의 현금흐름이 지속되지 않을 것을 우려한 시장은 국채 수익률을 급등시켰으며, 연준은 이후 그러한 자극적인 언어는 사용하지 않게 되었습니다.

COVID-19 – 코로나 확산을 막기 위해 정부가 폐쇄한 경제에 대한 재정적 지원을 위해 금리를 인하하고 정부부채의 화폐화를 용인해줍시다.

많은 경우, 이러한 빈번한 금융 위기는 중앙은행가가 불편할 정도로 높은 인플레이션 또는 금융자산 절상을 정상화하거나 격퇴시킬 수 있도록 금리를 인상함으로써 초래되었습니다. 금리 인상은 이전보다 금리를 낮추는 구제책으로 위기를 초래합니다. 따라서 이러한 모든 위기들은 고통스러웠지만 우리가 경제를 관리하는 방식에 대해 유의미한 변화를 가져오지는 못했습니다. 그리고 각 해결책은 다음 금융 위기를 위한 씨앗을 뿌렸습니다.

정책 입안자들은 자산 손실과 금융 위기를 초래하는 인플레이션 유발 화폐 인쇄와 금리 인상 사이를 오가고는 합니다. 40년동안 이처럼 수익률이 0이거나 마이너스인 정부 및 기업 부채가 거의 20조 달러에 이르렀고, 지난 5,000년간 가장 낮은 금리와 인류 역사상 가장 많은 글로벌 부채를 기록했습니다.

인플레이션 바벨

한 쪽 극단: 금리 하락을 위해 화폐 인쇄, 그리고 약세 통화를 활용한 부채 상환.
이는 자산 가격을 지지하고, 그래서 높은 부채 부담도 지지가 가능합니다. 금융 자산을 보유한 사람들이 수혜를 받습니다.

다른 쪽 극단: 금리 인상과 이에 따른 자산 가치 저하. 따라서 이는 채무자들의 채무불이행을 유발하고 그들의 자산은 채권자에게 넘어갑니다. 이러한 자산은 현금 흐름을 생성하는 근본적인 능력에 맞게 그 가치도 하락하게 됩니다. 임금을 받는 사람들은 그들의 노동력이 더 많은 실물 및 금융 자산을 구입할 수 있게 되어 이득이 됩니다.

이전에는 정책 입안자들이 바벨의 뱃속에서 지낼 수 있었습니다. 그들은 과도한 양의 돈을 인쇄할 필요가 없었으며, 금리 인상 행위가 그토록 경기를 쇠약하게 만들지도 않았습니다. 그러나 현재 상황은 우리의 고위 성직자들께서 바벨의 극단을 조정하기에는 감당하기 어렵습니다.

다음을 고려해주시기 바랍니다— 코로나의 경제적 파괴를 막고 달러 차입 비용을 낮추기 위해 미국 연방준비은행은 양적 완화를 통해 약 3조 달러를 경제에 투입했습니다. 이러한 노력에 자금을 지원하기 위해 1차세계대전이나 2차세계대전 이후로 볼 수 없었던 수준으로 재정 적자는 확대되었습니다. 그리고 부채를 사용하여 경제를 활성화하는 데 있어 문제가 되는 것은, 동일한 수준의 생산량을 놓고도 부채는 지속적으로 증가야한다는 것입니다. 세계가 부채 부담이 적은 상태로 코로나 국면에 진입했다면 그렇게 나쁘지 않았을 것이지만, 2020년 1분기에 접어들며 GDP 대비 전세계 정부 부채는 인류 역사상 최고치였습니다.

연준이 금리를 인상한다면 전세계 채권 포트폴리오에는 엄청난 손실이 발생할 것입니다. 실질 금리가 무에서 100bp까지 상승하면 음의 볼록성이 채권 보유자들을 파멸에 이르게 할 것입니다. 그렇기 때문에 금리 인상은 핵과 같은 무시무시한 선택입니다. 대신 그들은 구미가 당기는, 기분 좋은 선택으로, 혁신적인 기술이 생산성과 생산량을 가속화하게 될 수 있기를 희망하며, 부채를 쌓아가기만 하는 것입니다.

연준의 명시된 정책 목표는 인플레이션을 매년 2% 수준으로 제한하는 것입니다. 1달러에 연간 인플레이션 2%를 적용하면 35년 째에는 절반의 가치가 사라집니다. 사회초년생의 경우, 2% 인플레이션은 그들의 저축액에 50% 수익이 발생해야 직장생활을 계속할 수 있음을 의미합니다. 은행 예금이나 법정 화폐 또는 국채 수익률이 2%를 넘으면 어렵지 않은 얘기지만, 현실은 그렇지 않습니다. 이제 “공정하고, 자유롭고, 개방된” 금융 시장에서 베팅을 시작해야 합니다. (모든 사람은 로빈후드 / 이트레이드 / 슈왑 앱을 열어주세요) 이것이 “좋은” 인플레이션으로 간주된다면, 이보다 약간만이라도 더 높은 수준은 얼마나 파괴적일지 상상해보시기 바랍니다. 만기 수익률이 0이거나 마이너스인 채권을 매수할 때, 살아남을 유일한 방법은 중앙은행이 금리를 더 마이너스로 가져가는 것입니다.

앞서 언급했듯이 인플레이션의 최종 게임은 항상 전쟁 및 혁명입니다. 정권의 변화를 보여주시면, 이에 따른 인플레이션을 보여드리겠습니다. 현상 유지를 하거나 가난해지기 위해서만 일을 할 때, 대중을 위한 저렴한 음식과 은신처를 약속하는 어떤 “주의”가 최고가 될 것입니다. 당신이 굶어 죽으려고 한다면, 당신의 가족을 먹여살리는 것 외에는 아무것도 중요하지 않습니다. 인플레이션의 증상은 포퓰리즘, 사회 분쟁, 식량 폭동, 높은 금융 자산가격 및 소득 불평등입니다.

정책 입안자들은 너무 인플레이션을 빠르게 유도하면 그들은 단두대 아래서 발견될 것이라는 것을 알고 있습니다. 따라서 그들의 유일한 희망은 유혈 사태가 시작되기 전 바벨의 반대쪽 (즉, 금리 인상)으로 돌아가는 것입니다.

인플레이션 퇴치

Marriner Eccles 빌딩 (연방준비위원회 빌딩) 안의 마스터들은 미국 경제를 재건하기 위해 인플레이션이 “뜨거워 질 지경으로” 기꺼이 움직일 것이라고 세계에 확실히 알렸습니다. (연준이 글로벌 준비 통화를 통제하므로, 다른 모든 중앙은행들이 종속되어 있기 때문에 이 글에서는 연준에 집중하여 언급하겠습니다.) 통화 인플레이션 시대에 당신이 본인 포트폴리오를 직관적으로 판단한다면, 포트폴리오가 광의통화인 M2 수준 혹은 그 이상으로 평가된 상태인가요? 그렇지 않다면 당신의 실적은 저조합니다. 미국 M2는 2020년에 25% 확장하였습니다. 포트폴리오를 자세히 살펴보시기 바랍니다. 당신 혹은 당신의 돈을 관리하며 수수료를 받는 아첨꾼이 25% 이상의 수익을 냈나요?

초인플레이션의 위협이 다가올 때, 본인과 타인의 자본을 지켜내는 방법은 간단합니다. 오늘 보유한 재산이 인플레이션을 능가하고 내일의 에너지를 구매할 정도면 됩니다. 제가 최근에 좋아하게된 금융 블로거 Radigan Carter는 돈의 에너지 구매력에 대해 설명하는 훌륭한 에세이 “충분한 유동성과 생산적인 자산”을 기고했습니다.

열역학 제 1법칙은 제안이 아닌 팩트입니다. 에너지는 생성되거나 파괴되지 않습니다. 그 형태만 바뀔 뿐입니다.

문명 사회는 상품과 서비스를 만들기 위해 밀도가 높은 에너지를 사용합니다. 우리는 이 에너지를 음식, 쉼터, 교통, 오락으로 변환합니다. 보편적인 규모 내에서 과거에 있었거나 앞으로 있을 모든 에너지는 이미 존재하고 있습니다. 우리가 잠재적인 (저장된) 에너지에서 운동 (활동 중인) 에너지로 이동함에 따라, 배출이 발생합니다. 낭비가 적어질 수록 문명은 생산적으로 사료됩니다.

나무를 태우는 것은 탄화 수소를 태우는 것보다 덜 효율적이며, 원자력보다 덜 효율적입니다. 개인 자본의 청지기로서 우리는 실물과의 교환을 위해 저축을 해야합니다. 실물 저장은 개인 차원에서는 할 수 없으며, 하더라도 매우 위험합니다.

사고 실험:

1900년, 석탄은 산업 분야에서 가장 밀도가 높은 에너지의 형태였습니다. 석탄은 현재 모든 산업 혁명의 놀라운 발명에 힘을 실어주고 있습니다. 당신은 모든 저축액을 가져가 실물 석탄을 소유하기로 결정합니다. 당신의 창고에는 이제 석탄으로 가득찬 구덩이가 생겼습니다. 이제 당신은 에너지 수요가 확보된 것으로 믿습니다. 미래에는 금전적 인플레이션에 관계없이 석탄 보유로 인해 당신과 당신 가족이 에너지 소비에 대해 일정한 삶의 질을 경험하게 될 것으로 믿습니다.

그런 다음 산업적으로 사용될 정도의 원유량이 발견됩니다. 석탄의 사회적 가치는 감소합니다. 여전히 유용하지만 석유보다는 훨씬 덜 효율적입니다. 따라서 석탄 가격 대비 금융 자산의 가격은 하락합니다. 당신은 잠재적 에너지에 대한 롱 포지션을 취하고, 인간의 기술적 혁신에 대한 숏 포지션의 대가로 가난해지게 됩니다.

물리적인 잠재 에너지 저장 공간 내에서 승자를 선택하는 것은 최적의 선택은 아닙니다. 잠재적 에너지도 비싸고 비산업용도의 수량일지라도 저장은 어렵습니다. 잠재 에너지에 비해 가치가 일정하게 유지되거나 상승하는 금융 자산 혹은 화폐 상품을 축적하는 것이 좋습니다. 금은 인류 역사상 거의 모든 구간에서 “돈”으로 인식 되었습니다. 그리고 현재 환율은 금융 자산 혹은 화폐 수단의 가치 대비 석유 1배럴일 수도 있지만, 10,000년 동안의 인류 문명에 걸쳐 우리는 동물, 목재, 석탄, 석유, 원자력 및 신재생 에너지로 넘어왔습니다. 역사적으로 금으로 저축하는 것이 에너지로 저축하는 것보다 안전한 방법입니다.

하지만 그렇다고 금이 반드시 최선의 선택이라는 뜻은 아닙니다. 투자자로서 우리의 목표는 매우 간단하지만 달성하기 어렵습니다. 중앙은행의 통화 공급량 대비 반대로 수익이 발생하는 자산의 포트폴리오를 만들어보세요. 이것은 상식적인 게임입니다 – 사람들은 어떤 자산이 그 가치를 유지한다고 믿을까요? 자산군이 내러티브를 포착하는 정도는 그 유동성, 희소성 그리고 거래 비용을 기반으로 합니다.

현명하게 투자하면 매번 증가하는 에너지 비용 대비 삶의 수준을 유지하거나 높일 수 있습니다. 투자가 저조하면 농노의 길은 현실이 될지도 모릅니다. 당신은 떨어지는 생활 수준을 위해 더 열심히 일하게 될 것이며, 당신의 수입과 자산은 매번 증가하는 에너지 비용을 따라갈 수 없을 것입니다.

그럼 어떤 자산에 투자할까요?

주요 자산군을 소개하겠습니다. 저는 각 자산군을 유동성, 희소성 및 거래 비용 위주로 평가하였습니다.

주식 장기 보유

와튼 스쿨 재학 시, Jeremy Seigel 교수님의 수업에 참석할 만큼 GPA가 높지 않았습니다. 그래도 그 분의 명성에 대해서는 기억하고 있습니다.

유동성 – A-

주식은 유동적입니다. 각국의 주요 경제에는 내수 주식 시장이 있으며, 대부분의 개인 투자자는 어떤 식으로든 미국 시장에 접근할 수 있습니다.

희소성 – B

주식은 희소성이 약간 부족합니다. 테슬라는 하나 뿐이지만, 엘론 머스크는 주기적으로 시장에서 유동성을 높이고 주가가 오르면 주식을 처분합니다. 경영진의 재량에 따른 이러한 지속적인 지분 희석은 투자자에게 위험을 초래합니다.

거래 비용 – A-

주식 거래는 어떤 경우에는 “무료”이며, 통상 거래 비용이 낮습니다. 어떤 상품이 무료라면, 그 자체로 상품이 됩니다. 이건 좋다는 것도 나쁘다는 것도 아닌 그저 사실을 말한 것 뿐입니다. 거시적 관점에서는, 주식 거래는 저렴한 편이며, 디지털 금융의 폭발적인 성장으로 인해 더 저렴해질 것입니다.

결론 – B+

주식은 모든 카테고리를 만족하므로 다음 질문은 “어떤 것을 사야할까요?”가 되겠습니다.

모든 시대에는 인기 있는 산업이 있습니다. ‘인기있다’는 것은 투자자가 기본적인 현금 흐름 분석을 중단하고, 스토리를 산다는 것을 의미합니다. 동 시대에서는 테슬라가 전형적인 경우입니다. 테슬라는 매년 다른 자동차들 대비 극히 적은 비율을 생산하지만, 다른 모든 차량 제조 업체를 모두 더한 것보다 가치가 있습니다. 정부 보조금이 사라지더라도, 테슬라 차량의 단위 원가는 그다지 나빠지지 않습니다. 이익은 나지 않으면서, 아낌없이 정부 지원을 받아 운영되는 회사이더라도, 경영자는 세계에서 가장 부유한 사람들 중 한명이 되었습니다. 이것은 대표적인 ‘스토리 주식’입니다— 투자자들은 놀라운 미래를 믿어 의심치 않아, 현금 흐름 분석은 그 의미를 잃어버립니다.

모든 주식은 시장이 관심을 갖는 무언가를 기반으로 멀티플이 형성되어 거래됩니다. 종종 이는 매출, 현금 흐름, 활성 사용자 등이 있습니다. 시장에는 각 산업별로 경영진이 달성할 것으로 기대하는 멀티플이 정의되어 있습니다. 믿음이 현실을 능가하는 경우에는 지속적인 확장이 발생합니다. 회사의 성과는 일정하지만 주가가 성과 대비 높아지면 주주들에게는 이익이며, 성과가 일정하나 주가가 성과 대비 감소하면 주주들은 고통 받습니다.

테슬라로 돌아가보겠습니다. 테슬라가 돈을 벌기 시작하지만 EBITDA 대비 멀티플이 감소하면, 주주들은 돈을 잃습니다. 따라서 주식이나 산업이 스토리 기반에서 기본 현금 흐름에 대한 판단으로 전환되는 경우, 멀티플은 하락하고 주주들은 힘들어집니다.인플레이션을 염두에 둔 투자자들에게 이 방법은 차선책에 불과합니다. 유동성, 희소성 및 거래 비용 요건에 따라 상승할 한 개 또는 여러 개의 자산에 투자하는 것이 바람직합니다. 가격 대비 가치 변수에 대해 신경쓰는 투자는 오래 지속하기 어렵습니다. 주식을 고르는 데 정평이 나있는 펀드매니저에게 돈을 맡겨도 되지만, 이 또한 모든 펀드매니저가 DeepFuckingValue (레딧의 Wallstreetbets에서 활동한 게임스탑 주가 폭등 사건을 예측한 미국의 투자자)일 수는 없는 노릇입니다. 게임의 이름은 인플레이션 대비 베타입니다. 베타값에 2와 20의 수수료를 지불해야하는 이유가 뭘까요? 내러티브가 미치는 영향이 일정하지 않은 유가증권 전체를 바라볼 때, 주식은 내러티브에 굉장히 민감한 자산군입니다.

저는 인플레이션이 강한 환경에서 부를 유지하기 위한 자산으로 주식을 최고의 선택이라고 말하고 싶습니다만, 매수 전 유의하실 것은, 모든 주식이 파괴적인 인플레이션을 견디지는 못한다는 것입니다. 실제로 Charles Gave와 Didier Darcet의 최근 기사에서 “인플레이션과 주식 시장 (Inflation and the Stock Market”이라는 제목의 글은 모든 주식이 인플레이션 환경에서 좋은 성과를 낸다는 믿음에 의문을 제기했습니다. 개인적으로 해당 내용을 완전히 소화할 기회는 없었지만, 언뜻 보기에 저자들은 S&P 500의 수익률을 지적하는 설득력 있는 통계를 제공합니다. 이는 인플레이션이나 디플레이션 기간이 아닌 디스인플레이션 기간 동안의 수익률 상승이 있었다는 내용입니다. 저는 이 글을 인플레이션 기간 동안 전체 지수가 좋은 수익률을 가져다 줄 수 있다는 제 견해도 오류가 있을 수 있음을 말씀드리기 위해 강조드립니다.

당신은 이보단 더 잘할 수 있습니다.

부동산 불패의 신화

이 말을 들을 때마다 저는 속으로 오글거립니다. 그래도 말은 된다고 생각합니다. 인간에게 살 곳은 필수불가결한 요소이며, 인간이 존재하는 한 살 곳은 항상 필요하니까요. 따라서 직관적으로 모든 사람들은 부동산이 가치를 보존하는 이유에 대해 납득합니다.

유동성 – C

부동산은 유동적이지 않습니다. 대부분의 관할권에서 부동산을 구매하는 데는 1-3개월이 걸립니다. 모든 부동산은 다릅니다. 같은 곳에서 개발되더라도 아파트의 외관도 표준화나 균일성은 없습니다. 따라서 모든 사람이 대체 불가한 동일 유형의 아파트를 소유할 수는 없습니다.

희소성 – A+

부동산은 희소합니다. 토지가 더 만들어지지는 않으니까요. 도시 위주로 보는 경우 특히 더 그렇습니다. 구역법은 개발할 수 있는 것과, 개발 방법에 대한 제한을 둡니다. 따라서 이는 지역별로 희소성을 만들어냅니다.

거래 비용 – D

부동산 거래는 매우 비쌉니다. 대부분의 시장에서 부동산 중개인은 수수료의 백분율 중 일부를 얻습니다. 세금, 커미션 및 법률 수수료를 고려하면 부동산 매매 시, 10-30%의 왕복 비용이 들 수 있습니다. 우리는 정부, 변호사, 대리인에게 경제적 임대료를 지불하지 않고 미래의 에너지 소비를 위해 부를 보존하려고 노력하고 있습니다.

결론  – C+

부동산의 좋은 점은 실제 현금 흐름이 창출된다는 것입니다. 이론상 누군가 임대료를 지불하거나 직접 사용합니다.

나쁜 점은 부동산에 투자할 수 있는 많은 자금은 빠르게 모은다는 것이 참 어렵다는 것입니다. 작은 투자 자금 내에서는 그다지 많은 다각화를 성취하기 어렵습니다. 당신이 하나의 부동산에만 투자할 수 있는 여유가 있다면, 당신은 그 부동산의 물리적 위치에 국한된 비체계적 위험을 감수해야하며, 이 위험은 글로벌 유동성 조건과의 상관관계가 있을 수도 있고 없을 수도 있습니다. 이에 반해 에너지는 지역이 아닌 글로벌 규모로 가격이 책정됩니다.

채권

채권(Fixed Income, 고정 수입)의 문제는 이름 자체에 있습니다. “고정”의 뜻은 수익을 사전에 결정한다는 의미입니다. 다만 우리는 미래 현금흐름을 할인하는 데 사용해야하는 인플레이션 수준에 대해서는 알지 못합니다. 액면가가 100인 채권이, 현재 50으로 거래되고 있을 때 이는 액면가가 100인 채권이 현재 100으로 거래되는 것보다 훨씬 더 많은 볼록성을 보유하게 됩니다.

유동성 – A+

채권은 아주 유동적입니다. 국채는 전 세계적으로 가장 유동적인 금융 자산입니다. 사람들은 하루에 수조 달러의 채권을 거래합니다. 자본을 채권에 배분하는 것은 너무 쉬운 일이므로, 따라서 대형 펀드의 펀드매니저가 자산의 일부를 채권에 배분하지 않기는 어렵습니다.

희소성 – F

채권은 희소성이 있지는 않습니다. 아, 수익률이 아주 양수인 채권은 희소성이 있습니다. 그러나 부채 수준은 역사상 가장 높은 수준입니다. 정부나 회사가 발행하는 부채가 많을수록, 현금흐름이 빠르게 가속화되지 않는 한 부채 상환은 더 어려워집니다.

거래 비용 – B

채권 거래는 발행자에 따라 무상으로 제공되거나, 혹은 아주 비싼 수수료를 내야합니다. 국채를 거래하는 경우 거래 비용은 매우 낮습니다. 회사채를 거래하는 경우 스프레드는 넓고 시장은 불투명합니다. 은행이 의도적으로 이렇게 시장을 형성하고 있지요.

결론 – C

채권은 인플레이션을 싫어하므로, 채권을 소유하는 것은 바벨의 한 극단에서 자살행위를 하는 것이나 다름 없습니다.

반짝이는 모든 것

이제 우리는 시간의 시험을 견딜 수 있거나, 혹은 견딜 수 없는 돈의 형태들로 이동해보겠습니다.

제 2020년 작, “여러분의 허구를 선택하세요.” 에서 저는 세가지 유형의 돈에 대한 제 견해를 제시했습니다.

허구 + 폭력성 (정부 화폐)

허구 + 물적 희소성 (금)

허구 + 디지털 희소성 (비트코인 / 암호화폐)

자국 통화 가치를 낮추는 것은 생산성과 경제 성장을 이뤄낼 수 없는 정부에게 가장 쉬운 선택입니다. 이것이 이 에세이 전체에 깔린 가정입니다. 따라서 저는 어떤 법정화폐에도 등급을 매기지는 않을 것입니다. 법정화폐는 상업적인 결과를 성취해내기 위해 각 정부가 얼마나 자국 통화를 평가 절하할 의지나 능력이 있는지에 따라 거래됩니다. 즉, 자국 통화의 가치를 절하하여 수출 부문에서 세계적인 명성을 얻고, 내수 산업의 경쟁력과 수익성을 끌어올리며, 저임금으로 중산층을 내 편으로 만들기에 충분합니다.

인간은 금이 주는 허구를 믿습니다. 금은 숙련된 장인이 다룰 때 빛나고 아름다우며, 가치를 보존할 수 있고, 에너지 구매에 사용됩니다. 참고로 저는 금에 환장한 사람입니다. 저는 야만적인 규모의 금 실물을 소유하고 있으며, 금 채굴 기업의 주식도 소유하고 있습니다.

유동성 – B

저는 전 세계의 많은 도시를 여행했으며, 항상 도시들에는 금이 거래되는 곳이 따로 있었습니다. 가치가 있는 상품을 금으로 교환하려는 사람은 항상 있습니다.

금의 문제는 무겁다는 것입니다. 소량일 때, 이 무게는 중요하지 않습니다. 다만 많은 양의 금을 보유하기 시작하면 운반의 어려움이 있습니다. 또한 사람들의 주의를 엄청나게 끌게될 겁니다. 땅에서 파내기 위해 힘을 써야하고, 안전하게 보관하기 위해 힘을 쓰고, 시장으로 운송하기 위해 에너지를 써야한다니 웃기지 않나요?

화폐 시장은 매우 유동적이나, 상품화된 금은 그저 거래 수단에 불과합니다. ETF, 선물, 은행 통장은 모두 금의 파생상품입니다. 이들은 금속 자체가 아닙니다. 금이 돈이라고 정말로 믿으신다면 실물을 소유해야합니다. 다른 모든 거래 상품은 금융 시장 참여자의 책임이며, 시스템이 불안정해지면 위기 상황에서 약속이 무효화됩니다.

희소성 – A-

지질학자는 지각에 포함된 금의 총량에 대한 대략적인 수치를 산정할 수 있습니다. 우리는 지구에 금이 얼마나 있는지 알고 있지만 우주에는 얼마나 있을까요? 우주 여행이 상용화되는 속도를 보면 달이나, 지구 궤도를 도는 소행성에서 금을 발견하는 상상은 우습지 않습니다. 그리고 그것은 금의 공급을 극적으로 바꿀 것입니다.

외계에서의 발견을 제외하고, 금은 높은 등급을 받을 수 있을만큼 희소 가치가 있습니다. 많은 사람들이 철학자의 돌을 만들려고 노력했지만 아직 성공한 사람은 없습니다.

거래 비용 – B

당신이 동전, 금속, 보석류를 몇 개 소유하고 있다면, 그것으로 금을 사고 파는 데 상당한 비용이 듭니다. 금을 취득 후 처분하기 위해, 최대 10%의 매수 / 매도 스프레드를 지불할지도 모릅니다. 당신의 목표가 하루에 금을 에너지로 교환하는 것이라면 이는 이상적이지 않습니다.

보유량이 많을수록, 금의 스프레드는 줄어듭니다. 그러나, 운송 비용이 문제가 될 수 있습니다. 금이 어디서 왔는지, 어디로 가는지에 따라 결코 무시할 수 없는 비용이 발생합니다. 이것이 중앙은행이 역사적으로 하나 이상의 신뢰할 수 있는 금융 도시에 금을 저장한 이유입니다. 런던, 뉴욕, 상해, 홍콩 및 싱가포르는 대규모 거래 허브 중 일부입니다.

결론 – B+

금에는 역사가 있습니다. 그러나 물리적 무게는 유용성에 문제가 될 수 있습니다.

“쥐 독의 제곱”

워런 버핏은 훌륭한 거래자이므로 비트코인에 대한 그의 의견을 대항할 생각은 없습니다. 그리고 그는 입으로는 하나를 말하고, 실제 투자는 다른 곳에 하는 데 있어서 전문가입니다. 그에게 시간을 주면 가능성을 보게될 것입니다. 그는 금융위기 때 골드만삭스를 구제하고, 그 대가를 워런트로 가져갈 때, 파생상품이라는 WMD (Weapons of Mass Destruction, 대량살상무기)를 능숙하게 사용했습니다. 위선자는 그런 능숙한 시장 운영자에게 너무 가혹한 용어입니다.

비트코인은 허구 + 디지털 희소성의 함수로 설명드렸습니다. 비트코인 공급은 오픈 소스 코드를 통해 고정됩니다. 저명한 헤지펀드 매니저, 기업 사장, 연금 펀드 관리자들이 시장에 발을 들여놓기 시작하며 이를 둘러싼 스토리는 엄청나게 변했습니다.

비트코인을 거래하기 위해 수수료를 지불할 고객을 찾아주시면 비트코인을 “매수” 등급으로 추천하는 투자은행을 찾아오겠습니다. 사람들은 은행이 비트코인을 싫어한다고 생각합니다. 그게 아니라, 그들은 어떤 형태의 돈이나 금융 자산이 그들의 가설검증이나, 거래하기 위해 수수료를 부과할 수 있는 범주에서 벗어나면 싫어합니다. 또한 일부 사람들이 그렇게 생각하는 것은 은행에 대한 실존적 위협이 아닐 수도 있습니다. 상업은행을 멸종시킬 수준의 이벤트는 비트코인이나 다른 개인 디지털 자산이 아니며, 대중이 중앙은행디지털통화 (CBDC)를 사용하여 중앙은행에 직접 계좌를 보유하도록 허용하는 것이 정부입니다. 해당 주제에 대한 제 에세이를 기다려주시기 바랍니다.

상업은행의 고객들은 비트코인이 인플레이션으로부터 자신의 재산을 보호할 것으로 믿고 있으므로 모든 주요 셀사이드 거시경제 애널리스트는 이에 대한 리포트를 작성했습니다. 스포일러를 하자면 – 그들은 모두 가격이 지금보다 현저하게 상승할 것으로 전망합니다. 그들의 주장은 베타를 추종하는 더 많은 기관 펀드매니저들의 비트코인 매수를 정당화시킵니다.

그들도 틀리지 않았을 것으로 생각됩니다. 채권 수익률이 제로 바운드인 경우 채권은 펀드 매니저가 보유할 수 있는 자산군 중 최악입니다. 따라서 시장 간 손실이 확실한 채권에서 빠져나와 어딘가로 이동하게 될 것입니다. 이것은 이번 10년 간, 가장 중요한 고객 플로우와 수수료의 원천이 될 것입니다. 주식과 채권을 60/40으로 가져가는 균형 잡힌 포트폴리오와 채권 포트폴리오를 대조하는 논문들을 조심하세요. 채권의 비중은 더 낮아질 것이며, 이로 인해 본 에세이에 언급한 수조 달러의 법정 화폐들이 새로운 금융 상품에 보금자리를 찾게될 것입니다.

그리고 비트코인과 암호화폐 생태계에 대한 중요한 사실은 대부분이 중앙은행이나 상업은행이 아닌 개인 소유라는 것입니다. 제가 아는 한, 정부 재무부, 중앙 또는 상업은행은 재무상태표에 비트코인을 보유하지 않습니다. 비트코인은 전통 금융 부문의 움직임에 의해 희생될 일이 없다는 말이기도 합니다.

유동성 – B

주요 암호화폐 OTC 데스크에서 일하는 제 친구들은 실물 희소성에 대해 얘기합니다. 현재 가장 큰 규모의 순매도자는 채굴자입니다. 다른 사람들은 모두 존버 중입니다. 이 순간이 2017년 이후 이 생태계가 기다려온 순간입니다. 모니터링하기 좋은 지표는 작년 암호화폐 부동 지갑의 수와 총 비트코인 부동액의 소유권 비율입니다. 그 비율이 증가하면 판매 가능 공급량이 줄어들고, 감소하면 더 많은 공급이 가능해집니다. 글래스노드에 보고된 또 다른 흥미로운 지표는 거래소에서의 비트코인 출금량입니다. (표면적으로는 개인 지갑으로 이동하여 존버하는 금액입니다.)

이 모든 사재기는 당신 포지션의 시가에 긍정적인 영향을 줄 것입니다. 더 많은 법정화폐가 감소된 공급을 쫓는다면 급등으로 이어질 것이기 때문입니다. 그러나 수십억 달러를 투자하려는 사람들에게는 비용 부담이 있을 것입니다. 현재 시가총액 수준에서는 향후 10년간 인쇄될 수조 달러를 흡수할 만큼의 공급이 있지는 않습니다.

당신은 가격 상승의 긍정적인 순환고리가 펀드 매니저에게 본인이 대규모 자금을 소화해야한다는 것을 망각하고 그냥 모두 매수해버리던지, 혹은 한계구매자가 되어 조금이라도 높은 가격에서는 충분한 양의 자본을 배분하지 않도록 설득 당할 것으로 믿습니다. 이 게임에서는 플로우가 중요하지 재고가 중요하지 않다는 것을 기억하세요. 한계 구매자가 현재가를 설정하지 이전 매수자들이 설정하지 않습니다.

저는 이 산업에 대한 관심이 증가할 수록, 향후 유동성은 증대될 것으로 굳게 믿습니다. 거시적으로 봤을 때 암호화폐는 이 에세이에 기술한 자산군들 중 가장 유동성이 적지만, 이 시장은 아직 10+ 년 가량 되었는데도 불구하고 하루에 수십억 달러가 다양한 대형 거래소와 장외에서 거래되고 있습니다.

희소성 – A+

현재 수백만명의 이해관계자가 있는 네트워크 내에서 공급량을 변경하기로 결정하지 않는 한 비트코인 공급 한도를 변경할 방법은 없습니다. 비트코인의 아름다움은 당신이 2,100만 공급 한도 내에서 매수했다는 것인데 왜 본인 포지션의 가치를 떨어뜨리는 투표를 할까요? 정말 그 일이 일어날 수도 있다고 보십니까? 저는 엄밀히 말하면 그럴 수도 있다고 생각합니다. 다만 그건 이 생태계의 모든 참여자들에게 경제적 자살 행위일 것입니다.

거래 비용 – B+

소매 수준에서의 비트코인 거래는 저렴하긴 해도 주식이나 국채 거래 대비 비싼 편입니다. 그러나 가치를 이동하는 데 중개자에 대한 의존도를 없애는 것에서 오는 보상보다 더 큰 보상이 있습니다. 당신은 통용되는 바이트당 사토시를 지불하기만 하면 날짜, 시간, 연도에 관계없이 A에서 B로 가치를 이동할 수 있습니다. 중앙 통제자가 부재합니다.

위에 설명한 상품을 거래하거나 양도하려면 은행, 중개인, 변호사나 보안관들이 필요합니다. 딱히 노력하지 않고, 돈이 스스로 찾아오게 하죠.

오제이스가 부릅니다:

그들은 항상 당신의 자리를 차지하고 싶어하죠.

뒤통수 치는 사람 (뒤통수 치는 사람)

(그들은 당신을 향해 웃죠)

그들은 항상 당신의 자리를 차지하고 싶어하죠.

뒤통수 치는 사람 (뒤통수 치는 사람)

결론 – A-

비트코인은 완전 자유 시장에서 거래되는 유일한 화폐 상품입니다. 모든 거래소를 핵으로 폭파시키더라도, 비트코인은 여전히 전 세계 시민들 사이에서 거래되고, 양도될 수 있습니다. 인플레이션 바벨의 한 쪽 극단에서 제정된 인플레이션적인 정책을 시장은 반영하여 비트코인의 가격이 형성됩니다.

금리 인상

인플레이션이 너무 심해지고, 중앙은행이 실질 금리를 인상한다면 어떻게 될까요? 금융 아마겟돈이 올 것입니다.

이것이 그렇게 나쁘다면, 왜 부유한 금융 자산 보유자들에게 고통을 주는 걸까요? 왜냐하면 이 대안은 폭도들이 일어나, 고대 정권부터 부자였던 사람들의 부를 강제적으로 제거할 지도자나 시스템과 합세할 것이기 때문입니다. 따라서 사회 질서를 유지하기 위해서는 금융 자산 보유자에게 약간의 손실이 가해져야 합니다.

연준의 목표는 2% 인플레이션입니다. 이를 달성하고 10년 채권을 1% 금리로 보유하고 있다고 가정해보겠습니다. 즉, 실질 금리는 -1%입니다. 그 시점에서 채권 보유자들은 본질적으로 정부에 돈을 빌려주면서 비용을 지불하고 있습니다. 이것은 누구도 하고 싶지 않은 일일 것입니다. 투자 전략을 계획하는 데 절대적으로 필요한 현재 실질 금리를 모니터링하는 한 가지 방법은 국채 수익률과 명목 GDP 성장률을 비교하는 것입니다.

현재 명목 달러 국채 수익률이 상승하고 있습니다. 그러나 명목 GDP가 10년 만기채의 수익률보다 빠른 속도로 성장한다면 실질 금리는 여전히 마이너스입니다. 명목 GDP 성장률이 10년보다 낮으면 실질 금리는 양수입니다. 오늘 개장을 기준으로 미국 10년 국채 수익률은 1.47%이며, 코로나 백신 출시에 따른 리플레이션 기대치를 감안할 때 2021년 명목 GDP는 1.5%를 훨씬 초과할 것으로 예상됩니다. 따라서 현재 실질 금리는 마이너스입니다.

2%의 인플레이션과 1%의 10년 만기채의 수익률로 돌아가서, 연준이 -1%의 마이너스 실질 금리로 인한 위험을 인식하고 놀란다는 가정을 해보겠습니다. 인플레이션 수준을 따라가고, 실질 금리를 0%으로 되돌리도록 이제 10년 만기채의 수익률을 1%에서 2%로 인상하겠습니다. 그리고 금리 인상 후 위에 언급한 자산들과 화폐들에게 어떤 영향을 주는지 평가해보겠습니다.

주식

저는 펀더멘털이 중요하지 않다고 하고 싶지만, 결국 펀더멘털도 중요합니다. EBITDA가 빈약하거나 마이너스인 경우에도 투자자가 빅테크 주식을 매수할 수있는 이유는 저렴한 비용으로 자금 조달이 가능하기 때문입니다. 스토리 주식으로부터의 수익 실현 후, 자금을 실질 수익률을 가져다주는 국채로 옮겨둔다면 확실히 한 건 하신 겁니다. 연준이 실질 금리를 0 이상으로 인상한다면, 성장주에서 실질 수익률 채권으로의 자금 순환은 광적으로 진행될 것입니다.

기업 금융을 공부했거나, 투자은행의 애널리스트로 일해보셨다면, 현금흐름할인모형 (DCF 모델)을 만들 줄 아실 겁니다. 주식은 결국 배당을 지급해야하고, 배당금을 현재 가치로 할인하면 주식의 가치를 산정할 수 있습니다.

모든 DCF 모델에서 당신은 수익을 어느 정도 예측하고, 최종 가치를 산정하게 됩니다.

최종 FCF * (1 + 최종 FCF 성장률) / (WACC – 최종 FCF 성장률) = 최종 가치

FCF = 자유현금흐름 (Free Cash Flow)

WACC = 가중평균자본비용 (Weighted Average Cost of Capital)

$100의 이익이 매년 2%씩 영구적으로 성장하는 회사 주식의 최종 가치를 WACC이 5%로 가정하고 확인해보겠습니다.

$100 * (1 + .02) / (.05 – .02) =$3,400

한 기업의 WACC은 그 회사의 모든 자본 출처(부채 포함— 이 때, 조달 금리는 국채 금리)로부터 자본 비용이 계산된다는 것을 기억하시기 바랍니다. 따라서, 회사의 WACC이 연준의 1% 금리 인상 이전에 5%였다면, 이제는 6%가 되는 것입니다. 그렇다면 주식의 최종가치에는 어떤 일이 발생하는지 같이 보겠습니다.

$100 * (1 + .02) / (.06 – .02) =$2,550

기존의 주식 가치가 $3,400이었다면, 현재는 $2,550이 되었습니다- WACC이 고작 1% 상승하였는데, 주가는 25% 하락했습니다. WACC의 상승보다, 주가가 더 빠르게 하락했으므로, 이는 음의 볼록성을 가지고 있습니다. 하락에 베팅한 곰들에게는 나쁜 소식이며, 이는 더 나빠지게 됩니다. WACC이 낮은 수준에서 시작했다면, 성장에 대한 스프레드는 더 좁아지며, 초기 가치는 더 높지만 손실률은 더 커지게 됩니다. 동일한 주식에 이전의 3% WACC를 넣어보겠습니다.

1% 금리 상승 이전:

$100 * (1 + .02) / (.03- .02) =$10,200

1% 금리 상승 이후:

$100 * (1 + .02) / (.04- .02) =$5,100

WACC이 3%일 때, 최종 주가는 $10,200 입니다; WACC이 4% (금리 인상에 따라)로 오르면, 주가는 $5,100으로 하락합니다. 주가는 -50% 하락하고, WACC은 +1% 상승하였습니다. 손익이 엄청나네요. 당신은 2% 운용 수수료를 받을 자격이 있군요.

자금 조달 비용이 이미 하락한 자산을 매수한다면, 금리 인상이 1%로 그다지 크지 않다고 하여도, 음의 볼록성은 엄청납니다. 낮은 할인율로 인해 과대평가된 주식을 매수한다는 것은, 당신의 매수 후에도 더 많은 유동성이 들어오고 가격이 그만큼 상승하게 되는 한 좋습니다. 다만, 금리가 약간만 상승한다고 하더라도, 당신의 손실은 엄청날 것입니다.

부동산

부동산 산업 중 가장 큰 시장은 주거용 부동산입니다. 대부분의 사람들은 정부 혹은 은행이 제공하는 레버리지를 활용하여 부동산을 구입합니다. 미국에는 전 세계에서 가장 큰 모기지 시장이 있습니다. 가장 표준적인 30년 고정금리 상각 모기지를 살펴 보겠습니다. 당신은 향후 30년동안 원금과 이자를 갚아 나가야 합니다.

정확한 숫자에 대해 다 설명하지는 않겠지만, 엑셀에서 상각 함수를 사용하시면 제가 말씀드리는 숫자를 따라해보실 수 있습니다.

사람이 집에 대해 지불할 수 있는 가격은 모기지 금액을 얼마나 감당할 수 있는지에 달려있습니다. 모든 가족들의 중앙값으로, 한 가족이 매 달 $422를 지불할 수 있다고 가정해보겠습니다. 그들은 30년 모기지를 3% 고정금리로 대출 받았다면, 그들은 $100,000 짜리 집을 살 수 있었을 것입니다.

이제 금리가 4%로 상승합니다. 위에 언급한 가족은 여전히 한 달에 $422를 지불할 수 있지만, 금리 인상으로 $88,309 짜리의 집을 살 수 있습니다. 금리는 1% 상승했으나, 살 수 있는 집의 가격은 12%가 줄었습니다.

부동산의 명목가치가 임금에 비해 너무 높다는 점을 감안할 때, 부동산은 자금 조달에 대해 탄력적입니다. 자산에 대한 자금 조달이 불가한 경우, 보다 더 낮은 가격의 자산을 구입해야 월 별 지불액을 감당할 수 있을 것입니다. 위에 예시로 들었던 단순 시장에서, 부동산 가격의 중앙값은 레버리지 없이 12% 하락해야 감당할 수 있게 됩니다. 대부분의 거래가 일종의 자금 조달이 되어야 진행되기 때문에, 금리가 상승하면 부동산 포트폴리오에 대한 레버리지 손실이 상당할 것입니다.

채권

인생의 많은 것들과 마찬가지로, 채권의 수익률은 경로 의존성(path dependent, 한번 일정한 경로에 의존하기 시작하면 나중에 그 경로가 비효율적이라는 사실을 알고서도 여전히 그 경로를 벗어나지 못하는 경향성)이 있습니다. 저금리 체제(현재의 우리)에서 채권을 매수한다면, 금리가 다소 상승할 경우에도 손실은 기하급수적으로 커질 것입니다. 이것이 채권 펀드 매니저가 수면 장애를 겪는 이유입니다. 위임장은 새로운 자본을 취하여, 현재 낮은 수익률을 제공하는 채권을 매수할 것을 요구합니다. 금리가 상승하면, 그들은 파멸합니다.

이렇게 설명드리겠습니다. 금리 인상 이전에 발행된 10년 만기 채권의 공정 가격을 평가 해보겠습니다. 채권의 액면가는 $1,000, 쿠폰은 연간 2%, 무위험 이자율은 1%입니다. 액면가 대비 현재 가치는 109.47%입니다. 연준은 금리를 1%에서 2% 인상했는데, 이제 이 10년물 채권의 가격은 100.00%로 하락했습니다. 금리는 1% 상승했으나, 채권 가격은 ~10% 하락했습니다. 또 다시 음의 볼록성이 나타납니다!

같은 숫자를 사용하지만, 대신 기초 할인율은 5%이고, 금리는 1%에서 6%까지 상승합니다. 채권 가격은 약 76.83%에서 70.56%으로 하락하여, 금리 1% 인상 시, 6.3%의 손실이 발생하였습니다. 볼록성은 여전히 음수이지만, 조금 덜 극단적입니다.

앞서 언급했듯이, 자산 배분을 채권에 집중했던 대형 펀드 매니저는 40년간의 상승장 이후 수익을 실현할 것이고, 그 수조 달러, 파운드, 유로, 프랑 등을 주식, 부동산, 귀금속, 암호화폐, 혹은 인플레이션에 강한 다른 자산에 배분할 것입니다. 더 이상 수학적으로 무위험 제로 금리 채권 투자의 몰락을 명확히 설명할 수 없습니다.

“금은 고정 소득을 창출하지 않는다”는 금 혐오자들 사이에서 일반적으로 되풀이되는 내용입니다. 그리고 그것은 사실이지만, 금 가격은 전 세계 준비 통화와 실질 금리의 흐름을 잘 따라가고 있습니다.

간단히 말해, 금은 실질 금리가 마이너스일 때 좋은 헤지 역할을 합니다 – 그러나 금리가 양수로 변하면 그 때부터는 영향을 받습니다. 제가 법정화폐를 통해 양의 실질 수익률을 쉽게 얻을 수 있다면 금에 저축할 필요는 없습니다. 저위험일 뿐더러 양의 수익률을 주는 채권이라는 자산군에서 나오는 고정 소득이 지속적으로 증가하는 에너지 가격을 충당할 수 있으니까요.

마지막 대규모 금 시장 버블은 1970년의 스태그플레이션 시기에 에너지(원유)의 실질 비용이 급등한 시기에 일어났습니다. 볼커 연준 의장은 인플레이션 망치를 들고, 단기 금리를 10% 이상 수준으로 인상하여, 기대 인플레이션을 눌렀습니다. 결과적으로 금은 폭락하고, 지금도 1970년의 인플레이션 조정된 정점보다 낮게 거래되고 있습니다.

비트코인

비트코인의 가치는 자체 전송 네트워크를 이용하는 디지털 하드머니 (Hard Money)에 있습니다. 비트코인은 인플레이션 회피용 화폐로서의 가치와, 시장이 전가한 비정렬 분산 결제/ 통신 네트워크로서의 가치를 보유하고 있습니다.

비트코인 가치 = 유동성 선호도 + 시장이 인지하는 기술의 가치

저는 둘 사이의 비율 추정에 대한 모델은 없습니다만, 온 세상의 법정 화폐 유동성이 국채에서 실질적인 수익률을 얻을 수 있다면, 자금들은 비트코인과 암호화폐를 빠져나갈 것입니다. 이 모든 것의 중심에는 에너지 대비 구매력을 보존하거나 성장시킬 수 있느냐는 것입니다. 만약 이것이 가장 유동적인 자산인 국채를 통해 가능해진다면, 유동성은 해당 자산을 선택할 것입니다.

기술의 가치는 제 스킬셋으로 평가할 수 있는 영역이 아닙니다. 다만 현재 비트코인의 명목 가격보다 낮다는 것은 알고 있습니다.

금리에 대한 롱 포지션을 취하세요

너무 쉽게 들리지만, 어려운 일이기도 합니다. 위에서 설명드린 바와 같이, 대부분의 금융 및 화폐 기반 상품은 금리 상승이 아닌, 하락에 반응합니다.

매도자 중, 금리 변동성에 대해 비탄력적인 주체는 누구일까요? 법적으로 많은 연기금 및 보험 기금은 채권에 반드시 투자해야 합니다. 수익률이 낮으므로, 펀드들은 금리 옵션을 은행에 매도하여 수익률 극대화를 도모합니다. 그리고 은행들은 이 옵션들을 전문 변동성 펀드에 매도합니다.

금리 시장의 왜곡이 너무 크고, 모든 중앙은행은 명시된 정책상 인플레이션을 위해 수익률을 반감 시키므로, 이러한 금리 옵션 (스왑션)은 아주 저렴하게 거래됩니다. 제 포트폴리오 매니저는 대만 보험사가 전량 매수했던 대규모 채권 거래에 대해서도 언급했습니다. 체화된 버뮤다 옵션을 통해, 그는 1억 달러 명목금액의 베이시스 포인트로 1년물과 30년물 스왑션을 매수할 수 있었다고 합니다. 금리가 몇 퍼센트만 상승해도 수백만 달러에 대한 수익률도 상승했다고 합니다.

또한 VaR 모델은 결함이 있는 가우시안 정규분포를 따라가는 관계로, 양극단의 꼬리를 과소 평가하여, 리스크에 대한 가격을 낮추게 됩니다. 따라서 당신이 작은 손실들을 지속적으로 감내할 수 있다면, 시스템이 금리 상승 환경에 적응할 때 막대한 보상을 누릴 수 있게 됩니다. 이 또한 탈렙이 알려준 기본 원칙입니다. 그의 모든 책을 꼭 읽어보시기 바랍니다.

좋습니다. 개념적으로는 이해가 되지요. 그러나 당신이 개인 혹은 고액자산가일지라도 이색 옵션은 매수가 불가합니다. 저는 개인적으로 큰 기관의 딜러와 ISDA 계약을 맺었는데도, OTC 옵션을 사려면 바가지를 씁니다. 제가 스프레드를 교차해서 수수료를 지불할 의향이 있다고 해도, 대부분의 은행들은 저에게 호가를 보여주길 거부할 것입니다.

이것이 당신이 꼬리 위험에 투자하는 변동성 펀드에 투자할 수 있다면, 투자하셔야 하는 이유입니다. 그렇다면 인플레이션 바벨의 한 쪽은 깔끔하게 해결이 되기 때문입니다. 만약 투자가 불가하다면, 유로 달러 금리 선물에 대한 옵션이나, 국채 ETF에 대한 풋옵션이 정책 입안자들이 금리를 상승하기로 결정한다면, 막대한 수익률을 거두는 데 확실한 투자처일 것입니다.

사실 정말 간단합니다

제 2차 세계대전 후의 브레튼 우즈 / 페트로달러 시스템에 내재된 불균형은 극한으로 가야 고칠 수 있습니다. 

쉬운 방법은 실질 금리를 마이너스로 유지하고 부채를 부풀리는 것입니다. 그러나 높아지는 에너지 비용에 직면했을 때, 충분한 금융 자산을 보유하지 않은 사람들이 반란을 일으킬 때까지 이것이 얼마나 지속될 것으로 보시나요?

사회적 할인율이 견딜 수 없는 수준으로 올라간다면, 정책 입안자들은 정책을 재검토해야 합니다. 결과적으로는 금리 인상을 하여 실질 금리가 양수로 전환되어야 할 것입니다. 시장은 중앙은행가가 경기 사이클을 해결했다고 믿고 있으므로, 금리 인상은 금융 시스템 전반에서 손실로 대격변할 것입니다. 헤드앤숄더 패턴을 가져가는 게 나을까요, 아니면 S&P 500 지수가 1,000 포인트 더 상승하는 것이 나을까요?

암호화폐에 대한 롱 포지션과 금리 변동성에 대한 롱 포지션을 가져가는 포트폴리오를 구축하세요. 그리고는 포트폴리오에 대해서는 잠깐 잊어버리시고, 멀리서 이 멋진 불꽃놀이를 감상하시기를.