세그윗 vs 비트코인 캐시 거래량 업데이트 및 비트코인 캐시 투자자 흐름 업데이트

요약: 지난 2018년 3월 보고서에서 저희는 세그윗 (SegWit) 용량의 증가에 대해 알아보고 이를 비트코인 캐시 거래량에 비교했습니다. 저희가 초점을 맞춘 또 다른 주제는 체인 분할 이후 양쪽 체인을 향해 처음으로 이동한 암호화폐입니다 (2017년 9월 보고서 참조). 이번 보고서에서는 저희가 추적하고 있는 메트릭스 (metrics, 업무수행 결과를 보여주는 계량적 분석)에 대한 업데이트 사항을 간단히 살펴보겠습니다. 아래 데이터는 세그윗이 강력하고 지속적인 성장세를 누리고있는 반면, 비트코인 캐시 거래량은 밑바닥에서 9%대의 비트코인 거래량 수준으로 느리게 증가하고 있음을 보여줍니다. 2018년 10월에 포크가 시작된 이후, 처음으로 사전 분할 (pre-split)된 암호화페는 거의 없습니다.

 

 

세그윗 거래량 – 비트코인 거래량 비율 (일일 데이터)

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

2017년 9월, 이 주제에 관한 저희의 첫 번째 기사 발표 이후 비트코인 네트워크 상에서 세그윗 도입률이 상당히 증가했습니다. 현재 세그윗 도입률은 50%에 육박하며 증가율 역시 꽤 안정적이고 완만한 편입니다.

 

일일 거래량

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Bitcoin Cash blockchain)

위 도표가 보여주듯 비트코인 캐시의 거래량은 비트코인 수준의 c10%에서 2018년 3월 저희가 마지막으로 언급한 시점에는 6%로 감소했습니다. 그리고 2018년 늦여름 비트코인 캐시의 거래량은 10%대를 다시 회복했습니다. 비트코인 캐시 관련 수치는 2018년 8월과 9월에 실시된 “스트레스 테스트 (stress test)”에 의해 다소 왜곡되거나 편향되었을 수 있습니다. 그러나 최근 6개월 간 비트코인과 비교한 일일 비트코인 캐시 평균 거래 비율의 중간값은 9.0%로, 초기 최저치인 약 5% 또는 6%에 비해 회복되었습니다.

 

비트코인 캐시 출시 이후 누적 거래량

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain, Bitcoin Cash blockchain)

비트코인 캐시 출시 이후 2천 2백 1십만 건의 세그윗 거래가 이루어졌습니다. 이는 비트코인 캐시의 누적 거래 건수인 1천 8백 9십만 건 보다 고작 17% 많은 수치입니다. 위 도표가 보여주듯 이 수치는 스트레스 테스트로 인해 다소 왜곡된 듯 합니다.

2017년 7월 스트레스 테스트 시작 이전에는 비트코인 캐시 거래 건수보다 95.1%나 많은 1천 5백 5십만 건의 세그윗 거래가 이루어졌습니다.

 

포크 이후 암호화폐들의 첫 이동

(출처: Forks.networkOriginal chart idea from BitMEX Research)

저희의 투자자 흐름 (investor flow) 분석 시스템에 따르면 체인 분할 전 존재하던 910만 개의 비트코인이 포크 이후 최소 한 번에 걸쳐 이동한 것으로 나타났고, 이와 비교해 860만 개의 비트코인 캐시가 이동한 것으로 나타났습니다. 위 차트가 보여주듯 포크 이후 첫 암호화폐들의 경사도는 두 선이 분할되는 지점에서 차츰 평평해지기 시작했습니다. 잠재적으로 이는 향후 투자자 흐름에 막대한 변화를 줄 가능성이 희박함을 의미합니다.

테더 – 푸에르토리코의 2분기 데이터 & 새로운 바이어를 물색 중인 노블은행

요약: 블룸버그 통신은 지난 2018년 2월, 저희가 테더의 1차 준비 은행 (예치 은행)이 될 것으로 추측했던 노블 은행이 자금난을 겪고 있다고 보도했습니다. 현재 테더는 다른 은행들로 분산되고 있다고 알려져 있으며, 푸에르토리코의 2분기 금융 데이터가 이를 뒷받침하고 있습니다.

푸에르토리코의 2018년 2분기 신규 금융 데이터

아래 도표에서 볼 수 있는 테더의 지속적인 성장세에도 불구하고 노블 은행을 포함한 국제 금융 기구 (IFE) 카테고리의 은행 예금은 미화 2십9억 달러로 전 분기 대비 18.4% 감소했습니다. 저희는 해당 데이터가 테더가 보유고를 노블 은행에서 푸에르토리코 밖의 다른 은행으로 이전하고 있다는 주장을 뒷받침하고 있다고 생각합니다. 비트멕스 리서치 (BitMEX Research)팀도 테더 내부 관계자를 통해 테더 펀드가 다른 은행으로 분산되고 있다는 사실을 알게 되었습니다.

푸에르토리코의 총 IFE 예금 VS 미화 수백만 달러의 테더 잔고. (출처: IFE Accounts, BitMEX Research, Coinmarketcap)

또한 블룸버그는 푸에르토리코의 금융 데이터에 대해 다음과 같이 언급하고 있습니다:

푸에르토리코는 암호화폐로 인한 현금의 급증을 경험했습니다. 푸에르토리코 은행 규제 당국에 따르면, 2017년 말까지 노블 은행과 같은 소위 국제 금융 기구 (IFE)가 보유하고 있는 현금 및 현금 등가물은 미화 1억 9천 1백만 달러에서 미화 3십 3억 달러로 1년 전보다 급증했습니다. 올해 6월 30일을 기점으로 총액은 미화 2십 6억 달러로 떨어졌습니다. 올 초, 이 문제에 정통한 사람들은 이 섬 즉, 푸에르토리코 내 대부분의 자금은 노블 은행이 보유하고 있다고 주장했습니다.

(출처: Bloomberg)

블룸버그는 뉴욕 멜론 은행이 더 이상 노블 은행의 위탁관리 은행이 아니라고 보도했습니다. 테더는 계속해서 더 많은 준비 은행 (예치 은행)을 물색할 것입니다.

ICO 재무 계정 내의 이더리움 보유고

요약: 2017년 9월 팀 구성원과 자문단에 초첨을 맞춘 ICO에 관한 첫 번째 보고서에 이어 이번 보고서에서는 TokenAnalyst와 함께 시간에 따른 ICO 프로젝트들의 이더리움 잔고 내역을 추적해볼 것입니다. 각 프로젝트 별 모금된 이더리움의 양과 이더리움 가격 변동으로 인한 이익과 손실을 미화 달러 가치로 살펴볼 것입니다. 저희는 거시적 관점에서 ICO 프로젝트들이 최근 이더리움 가치하락으로 타격을 입는 대신 모금한 이더리움을 최대한 많이 매도한 듯 하다고 결론지었습니다 (미화 달러 관점에서). ICO 프로젝트들이 보유한 이더리움은 현재 미화 2백 3십 달러이며 해당 프로젝트들은 손실이 아닌 미실현 수익 (unrealised gains) 상황에 놓여있습니다.

 

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222개의 ICO를 통해 모금된 이더리움 – 거시적 분석

ETH US$m
EOS를 통해 모금된 ETH 7,211,776 3,824
기타 프로젝트를 통해 모금된 ETH 7,972,003 1,639
모금된 총 ETH 15,183,779 5,463
EOS를 통해 매도된 ETH (7,211,776) (3,892)
기타 프로젝트를 통해 이체되거나 매도된 ETH (4,113,345) (1,560)
이체되거나 매도된 총 ETH (11,325,121) (5,452)
ETH 잔고 보유량 (2018년 9월) 3,858,659 830

(출처: Ethereum Blockchain, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)

이더리움 가격 변동으로 인한 전체 이익 및 손실 – 미화 1백만 달러 기준

실현 수익
EOS 프로젝트 수익 68
기타 프로젝트를 통한 총 ETH 실현 수익 692
기타 프로젝트를 통한 총 ETH 실현 손실 (34)
순 실현 수익 727
미실현 수익
EOS 프로젝트 미실현 수익 n/a
총 ETH 미실현 수익
총 ETH 미실현 손실 (311)
순 미실현 수익 93
총 순수익 819

(출처: Ethereum Blockchain, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)

공지사항:

  1. 해당 보고서는 저희가 이더리움 블록체인 상에서 추적해 온 ICO 프로젝트들의 이더리움 잔고만을 고려한 분석입니다. 이더리움을 제외한 암호화폐로 모금된 자금과 프로젝트가 새로 출시한 토큰의 잔고도 고려되지 않았습니다. 따라서 저희 보고서의 총계는 다른 출처 상의 총계보다 낮을 수 있으며, 보고서 상 수치가 실제보다 적게 추산되었을 수 있습니다. 그러나 잔고는 각 프로젝트 별로 산출하였고 재무 계정 주소와 주소 클러스터 (address cluster)를 식별해내지 못해 트론 (Tron)과 같은 몇 개의 프로젝트가 누락되었음을 알려드립니다.
  2. 모금된 이더리움의 추정치는 시간과 시점에 관계없이 각 프로젝트의 주소 클러스터 (address cluster)내의 이더리움 최고값으로 계산됩니다 (EOS 제외). 이는 다소 부정확한 결과치를 낳을 수 있습니다.
  3. 모금된 미화 달러의 추정치는 ICO 기간 동안의 평균 이더리움 가격으로 계산되므로 경우에 따라 대략적이고 신뢰도가 떨어지는 수치로 보일 수 있습니다.
  4. 실현 수익의 추정치는 매달 각 프로젝트 주소 클러스터 (address cluster)의 월말 이더리움 잔고와 이더리움 보유고의 감소세를 기반으로 계산됩니다. 월별 평균 이더리움 가격은 매도된 이더리움의 미화 달러 가치를 추정하기 위해 사용됩니다. 이는 부정확할 수 있으며, 프로젝트가 이더리움의 소유권을 보유하고 있거나 이더리움을 달러로 매도하지 않았을 가능성도 있습니다.
  5. 거시적 관점에서 저희는 해당 보고서의 추정치가 신뢰할 만하다고 생각하지만 미시적 관점에서 보고서 상의 수치는 신뢰성이 떨어질 수 있습니다. 보고서 상 모든 오류와 잘못된 추정에 대해 미리 사과드리는 바입니다.

이더리움 보유고와 판매량에 대한 전반적 견해

이더리움 가격은 2017년 12월 경 미화 1천 4백만 달러의 최고치를 경신한 후, 85% 가까이 하락했습니다. 그 당시를 이야기하자면, 이더리움 및 관련 암호화폐들의 가치는 높았고 엄청난 가격 하락의 위험성이 있었습니다. 이더리움의 급격한 가격 하락은 ICO 프로젝트에 집중된 이더리움 보유고로 인해 가격 폭락으로 이어질 수 있다는 의문을 낳았습니다. 이 이론에 따르면 거대한 이더리움 광산 위에 있던 ICO 프로젝트들이 이더리움 가격 하락에 따라 이더리움 보유고를 가진 마지막 프로젝트가 될지도 모른다는 두려움에 사로잡혀 갑작스런 “투매 (panic sell)”를 할 것입니다.

저희는 TokenAnalyst 팀과 함께한 분석 결과 거시적 관점에서 위 이론은 적용될 수 없는 것이라고 결론지었습니다. 저희가 살펴본 222개의 프로젝트들은 미화 5십 5억 달러에 달하는 이더리움을 모금했고 그와 동일한 양의 이더리움을 이미 매도한 것으로 추정됩니다 (미화 1천 1백만 달러에 조금 못 미치는). 위 ICO 프로젝트들은 현재 3백 8십만 개의 이더리움을 보유하고 있으며 이는 처음 모금했던 양의 약 25%에 해당합니다. 그러나 미화 달러 기준으로 해당 프로젝트들은 원래 모금한 이더리움과 같은 양을 이미 매도했습니다. 미화 8억 3천만 달러에 달하는 이더리움 보유고만을 제외하고 말입니다.

저희의 추측이 정확하다면 위 수치는 EOS 프로젝트로 인해 다소 왜곡되었습니다. EOS 프로젝트는 본문에 소개된 전체 프로젝트 중 70%의 이더리움을 모금했기 때문입니다 (미화 달러 기준). 그러나 EOS를 제외하고도 전체적 경향은 위에서 설명한 것과 크게 다르지 않습니다. 많은 프로젝트가 모금한 이더리움의 대부분을 미화 달러로 매도했습니다.

이더리움 가격은 최고가에서 85% 하락했지만 가격 폭락 이전에 매도한 이더리움으로 얻은 이익을 통해 프로젝트들은 미화 7억 2천 7백만 달러의 실현 수익 (realised gains)를 올렸습니다. 3백 8십만 개의 이더리움은 본문 프로젝트들의 대차대조표 상에 남아있지만, 이더리움 가격에 큰 영향을 미치치 못할 것입니다. 3백 8십만 개는 이더리움 발행량인 1억 2백만 개의 아주 작은 부분에 해당하기 때문입니다. 동시에 거시적 관점에서 프로젝트를 위해서도 갑작스런 투매 (panic sell) 보다는 가격 하락 전 이더리움을 미리 매도하는 편이 이상적일 것입니다.

미실현 수익 및 미실현 손실에 관해 말하자면, 본문의 ICO들은 개 당 미화 215 달러인 이더리움을 기반으로 미화 9천 3백만 달러의 순 미실현 수익을 올렸습니다. 해당 ICO들이 여전히 순 미실현 수익 상황에 놓여있다는 사실이 다소 놀라울 수 있지만, 이더리움 잔고의 대부분은 2017년 말 가격 반등 이전에 급증했습니다. 일부 개별 프로젝트들은 막대한 손실을 입었을 수도 있지만 말입니다. 이더리움 보율 인한 프로젝트 손실액의 총합인 총 미실현 손실 (gross unrealised losses) 미화 3억 1천만 1백 달러는 총 미실현 수익 (gross unrealised gains)인 미화 4억 5백만 달러로 상쇄되는 액수입니다.

현재까지 추척한 ICO 프로젝트 222개의 총 이더리움 보유고 (일일 데이터) vs 이더리움 가격

(출처: 이더리움 블록체인, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)

위 그래프가 보여주든 26개월이 넘는 기간동안 ICO 재무 계정 (ICO treasury account)의 이더리움 보유고 최고치는 현재까지 모금된 1천 5백 2십만 개에 한참 못 미치는 510만개 였습니다 (EOS가 8백만 개를 모금했을 때를 제외하고는). 이는 곧 510만개의 이더리움이 이전에 실시된 ICO를 통해 시장에서 매도된 후 직·간접적으로 새 ICO 프로젝트에 재투자 되었음을 의미합니다.

ICO 프로젝트들의 이더리움 보유고 살펴보기

이더리움 보유고 가치 변화에 따른 총수익으로 순위를 매긴 상위 20개의 ICO 프로젝트 – 미화 1백만 달러 기준

(출처: 이더리움 블록체인, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)

 

이더리움 보유고 가치 변화에 따른 총손실로 순위를 매긴 상위 20개의 ICO 프로젝트 – 미화 1백만 달러 기준

(출처: 이더리움 블록체인, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan)

Projects ranked by reported US$ raised

ICO 모금된 이더리움 (비트멕스 리서치 팀 분석 기반) 모금된 이더리움의 미화 달러 가치 (단위 – 미화 1백만 달러) (비트멕스 리서치 팀 분석 기반)  총 상승액 (단위 – 미화 1백만 달러) (Token Data 기반)
EOS 7,211,776 3,824.0 4,234.3
Tezos 361,122 88.1 230.6
Filecoin 461,442 150.4 200.0
Sirin Labs 88,906 64.1 157.9
Bancor Protocol 193,830 76.5 153.0
Polkadot 306,276 93.6 144.3
Status 299,902 105.1 107.7
Envion 46,735 42.0 100.0
Kin 168,732 46.1 98.5
TenX 210,500 64.1 83.1
BankEx 65,129 39.2 70.6
Kyber Network 95,947 24.7 49.3
Gridplus 10,410 3.1 45.7
Fusion 50,224 42.6 41.7
Bloom 43,871 27.5 41.4
Monetha 95,000 36.9 36.4
AirSwap 76,625 23.0 36.3
Basic Attention Token 57,645 13.2 36.0
Ether Party 12,105 3.7 33.5
Request Network 100,000 33.7 33.3
Civic 40,000 13.0 33.0
Raiden Network 109,532 32.7 31.9
Polybius 27,502 8.2 31.6
Electrify 10,639 9.1 30.0
Storj 122,000 19.2 30.0
Sentinel Protocol 26,548 15.1 27.5
Paypie 61,082 18.5 26.8
Tierion 95,985 18.9 25.0
Aragon 277,199 24.1 25.0
Atonomi 42,847 26.0 25.0
aeternity 74,271 17.8 25.0
0X 84,647 25.3 24.0
Enjin Coin 61,584 19.0 23.0
Aventus 59,882 20.3 20.1
Uptoken 5,449 2.1 18.9
Change 48,129 14.3 17.5
Covesting 2,121 0.9 17.4
Decent Bet 52,558 16.0 16.2
ETHLend 36,486 11.9 16.1
Maecenas 50,066 14.6 15.7
Cofoundit 61,800 15.0 14.9
GATCOIN 8,975 5.4 14.7
TTC 20,489 14.1 14.2
Mysterium Network 56,322 12.9 14.1
Pindify 78,032 46.7 14.0
POA Network 41,176 13.7 13.7
Cobinhood 32,064 9.5 13.4
Dragonchain 24,972 7.6 13.2
FOAM 38,028 15.0 12.7
Gnosis 250,000 12.5 12.5
iExec 120,883 5.8 12.2
Adshares 5,492 2.2 12.1
Santiment 45,002 12.0 12.1
Populous 15,310 5.2 10.8
Iconomi 314,939 4.0 10.7
Playkey 10,248 3.6 10.5
Mercury Protocol 15,732 5.1 10.5
Metronome 26,389 13.1 10.2
District0X 43,169 9.1 9.8
Indorse 22,800 7.4 9.0
Golem 820,003 8.3 8.6
Aion 26,920 8.2 7.8
Coindash 43,488 8.3 7.5
SingularDTV 570,002 6.8 7.5
Atlant 9,294 2.8 6.6
DOVU 8,542 2.7 6.3
DigixDAO 466,648 3.5 5.5
FirstBlood 465,313 6.1 5.5
Augur 610 0.0 5.3
Humaniq 41,456 2.0 5.2
STeX 3,819 1.2 4.5
Matryx 4,209 1.3 4.5
Auctus 4.0
ALIS 13,183 3.9 3.8
Crystal Clear Services 3,542 1.1 3.4
Melonport 8,028 0.1 2.9
Bitjob 8,034 2.3 2.8
Swarm Fund 2,825 0.8 2.5
Blockbid 2.4
Mingo 3,305 2.2 2.4
Privatix 43 0.0 2.4
Wolk 17,338 5.1 2.2
Herocoin 41,044 12.1 2.0
총계 15,034,170 5,427 6,764

(출처: 이더리움 블록체인, BitMEX Research, TokenAnalystToken Data, 가격 정보 – Etherscan, 상호 참조 – Diar)

(공지사항: 규모가 작은 일부 프로젝트를 제외했으므로 실제 총계는 본 보고서 보다 작을 수 있습니다)

EOS만의 특성

앞서 설명했듯, EOS는 ICO 기간동안 주기적으로 이더리움을 매도했기 때문에 EOS의 이더리움 보유고를 분석하기 위해서는 다른 방법론이 필요했습니다. 저희는 이더리움을 EOS 주소 클러스터 외부로 송금한 171건의 “내부 거래“를 발견했습니다. 해당 송금 건의 총 가치는 이더리움 720만 개 혹은 미화 3십 9억 달러에 달했습니다. 이는 각 송금이 이루어진 날의 최종 이더리움 가격 즉, 이더리움 종가 (closing price)를 기반으로 한 수치입니다. 해당 수치와 ICO 기간 동안의 이더리움 평균가를 통해 저희는 EOS가 미화 3십 8억에 달하는 이더리움을 모금했다고 분석했고 이는 공식 수치인 4십 2억 달러에도 근접한 수치였습니다. 공식 수치에는 이더리움이 아닌 다른 암호화폐를 통해 모금한 자금이 포함되었을 가능성이 있습니다.

따라서 저희는 다른 프로젝트와 마찬가지로 720만 개의 EOS 이더리움 잔고가 이중계산 (double counted)되지 않았다고 확신하기 어렵습니다. (즉, EOS 프로젝트는 이더리움으로 투자를 받았고 모금양을 부풀리기 위해 투자받은 이더리움을 ICO에 재투자 (recycling)했습니다). 하지만, 이더리움 재투자가 실제로 있었다고 믿을 만한 이유가 없고, 스마트 컨트랙트 외부로 송금된 720만 개의 이더리움은 EOS의 모금액이 어느정도 사실임을 말해줍니다. 저희는 단지 저희 방법론에 기반한 본 보고서 내의 다른 ICO 프로젝트들의 분석보다 EOS 프로젝트 분석의 정확성이 떨어진다는 점을 지적하는 바입니다.

결론

저희는 ICO 재무 계정의 이더리움 노출성이 사람들이 생각하는 것 보다 훨씬 낮다고 결론내렸습니다. ICO 프로젝트들과 프로젝트 팀들은 적어도 이더리움에 관해서는 강도짓과 유사한 행위를 했습니다. ICO는 자금 모금을 위한 도구로써 엄청난 성공을 거두었습니다. 향후 이더리움의 가치가 폭락한다 해도 ICO 성공에는 거의 영향을 미치지 못할 것입니다.

이 보고서에서 “공황 매도 (panic sell)” 논제가 거짓이거나 혹은 일부 사람들의 예상보다 훨씬 적게 발생한다는 것을 보여주었다고 해도 향후 이더리움 가격이 가지는 의미를 확실하게 알 수 없을 것입니다.

해당 프로젝트들이 충분한 투자를 받고 유용한 상품과 서비스를 만들어낼 수 있을지 그 여부는 또 다른 논쟁거리입니다. 저희는 일부 ICO의 책임감이 낮다고 생각합니다. 예를 들어, 모금된 암호화폐의 양에 대한 정보를 얻는 것, 어떤 암호화폐가 모금되었는지, 어느 이더리움 주소가 사용되었는지, 심지어는 자금의 지출 및 매도 여부를 알아내는 것이 해당 ICO에게는 어려운 일입니다. 따라서 해당 투자 건의 결과는 실망스러울 수도 있습니다. 실제로 대다수의 프로젝트들은 부족한 자원과 개발자들 만으로 고군분투하고 있습니다. 혹자는 상기의 ICO가 모금한 자본 규모가 자원 비용을 부풀린다고 주장할 수도 있습니다 (경험이 적고 미숙한 개발자처럼). 이는 과도한 비용으로 암호화폐 생태계를 병들게 할 뿐만 아니라 기술 산업계의 스타트 업에도 몇 년 동안 악영향을 끼칠 수 있습니다. 저희가 내놓은 부정적인 시각이 옳고 그른지는 시간이 판단해 줄 것입니다.

베일을 벗은 비트메인 IPO (2부)

요약: 비트메인 IPO에 관한 저희의 2018년 8월 보고서에 이어 2부에서는 몇일 전 공개된 비트메인 IPO 투자 설명서를 통해 새로운 정보를 살펴보겠습니다. 새로운 문서 즉, 투자 설명서는 비트메인이 2018년 2분기에 미화 3억 9천 5백만 달러의 순손실로 최근 막대한 손실을 내고 있다는 의혹이 사실임을 확인시켜주었습니다. 이 문서를 통해 낭비되는 생산 비용의 규모도 밝혀졌는데, 지난 18개월 동안 실패한 칩에 미화 약 5억 달러가 사용되었습니다. 반면, 이 문서는 비트메인이 2018년 8월 투자자들로 부터 미화 4억 4천 2백만 달러를 성공적으로 모금하며 대차대조표를 탄탄하게 강화했다는 사실을 보여주며 동시에 이는 IPO를 더 가깝게 만듭니다. 이것은 비트메인과 경쟁사들이 관심을 가져야 할 좋은 소식입니다.

2018년 6월까지의 손익계산서

비트메인은 투자 설명서를 통해 이전보다 1분기치 정보를 더 제공하며 2018년 6월까지의 재무 정보를 공개했습니다. 새롭게 공개된 손익계산서는 비트메인이 최근 손실을 입고 있다는 (판매가를 낮추면서) 저희의 추측을 사실로 확인시켜주었습니다. 아래의 표가 보여주듯 비트메인은 2018년 2분기에 미화 3억 9천 5백만 달러의 순손실을 기록했습니다. IPO 투자 설명서는 2018년 상반기의 순이익이 미화 7억 4천 2백만 달러임을 보여주지만, 저희는 “유출된” 사전 IPO 문서를 본 이후 비트메인이 1분기에 미화 11억 3천 7백만 달러의 순이익을 기록했고, 2분기에는 손실이 발생했음을 알 수 있었습니다.

2015년 2016년 2017년 2018년 1분기 2018년 2분기
판매량 137.3 277.8 2,529.3 1.896.4 949.1
총 이익 71.5 158.1 1,447.1 1,137.3 (107.3)
순 이익 48.6 118.9 1,249.4 1,137.7 (395.0)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

그러나 손실은 단지 한 분기 동안의 기간과 관련이 있을 뿐이며, 사업 환경은 언제든 변할 수 있습니다. 1분기 동안의 손실은 특히 암호화폐 마이닝과 같은 변동성 높은 사업의 장기 투자자들에겐 심각한 걱정거리가 아닐 수도 있습니다. 채굴기 가격이 낮은 곳에서 제자리 걸음 중이고 Q3 모델이 손실을 발생시키고 있으므로 제자리로 돌아가는 것은 어려운 일일지도 모릅니다. 그러나 저희는 비트메인이 수익성 회복을 위해 제품 가격을 올릴 필요가 있다고 생각합니다.

이 문서에서 비트메인은 손실을 야기할 수 있는 잠재적인 전략적 실수를 인정하고 향후 이러한 문제를 어떻게 해결할 것인지 계획하고 있습니다:

2018년 초, 저희는 2018년이 암호화폐 마이닝 하드웨어 분야의 엄청난 시장 성장율을 기록할 한 해가 될 것이라 기대했습니다. 왜냐하면 2017년 4분기 이후로 암호화폐 가격이 줄곧 상승세였기 때문입니다. 그래서 저희는 엄청난 판매량을 기대하며 생산 파트너사에게 대량 주문을 요청했습니다. 그러나 2018년 상반기에 암호화폐 시장 가격의 엄청난 시장 변동성이 있었습니다. 이러한 변동성의 결과 암호화폐 마이닝을 통한 예상 수익은 부정적인 영향을 끼쳐 마이닝 하드웨어의 판매량은 줄어들고 재고 물품은 늘어났으며, 2018년도 상반기 고객들의 선행 투자는 감소했습니다. 앞으로 저희는 지속가능한 사업 성장률과 건전한 현금 유동성 포지션을 확보하기 위해 적극적으로 사업 성장 전략과 재고품 그리고 암호화폐 자산 규모 간의 균형을 맞추기 위해 노력할 것입니다. 이를 통해 저희는 자금 조달과 적절한 유동성 수위를 유지하기 위한 생산 계획을 조정할 수 있을 것입니다.

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

현금 투입

2018년 2분기의 대차대조표는 새로운 투자자들로부터의 현금 투입 (cash injection)으로 인해 눈에 띌 만큼 개선되었습니다. 2분기 순 현금 잔고는 미화 1억 5백 9십만 달러에서 미화 3억 3천 4백만 달러로 증가했습니다. 투자자들이 현금 부족 위기에 직면하면서 회사를 구해낸 것입니다. 아래의 표가 보여주듯 비트메인은 3분기에 현금 포지션이 개선되면서 훨씬 더 많은 자금을 모금했습니다.

비트메인의 주식 발행

일시 모금액
2017년 8월 미화 5천만 달러 (US$50.0m)
2018년 6월 미화 2억 9천 2백 7십만 달러 (US$292.7m)
2018년 8월 미화 4억 4천 2백만 달러 (US$442.0m)
총액 미화 7억 8천 4백 7십만 달러 (US$784.7m)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

재고

비트메인의 재고는 2018년 1분기 미화 12억 4천 3백 8십만 달러에서 2분기 미화 8억 8천 7백 2십만 달러까지 감소했습니다. 이러한 현상은 주로 자본 잠식에 의해 발생합니다. 2018년 상반기에 비트메인은 미화 3억 9천 1백 3십 달러의 재고 감가상각을 겪었습니다. 따라서 과잉 생산과 관련된 문제의 상당 부분이 이미 진행되었을 수도 있습니다.

TSMC에 대한 선납금 & 현 마이닝 산업의 전망 

우려스럽게도 TSMC에 대한 선납금 상황은 1분기 잔고가 미화 6억 6천 6백만 달러에서 2분기에 미화 6억 5천 2백 9십만 달러로 약간 감소한 상태에서 운영 자본까지 소모되며 실질적으로 해결되지 못했습니다. 이는 최근 출시된 비트메인의 신제품 7나노미터 마이닝 제품과도 관련이 있을 수 있습니다. 비트메인은 공식적으로 이 제품이 시장에서 긍정적인 반응을 얻었다고 발표했습니다. 반면, 좋은 반응을 얻지 못한 칩들은 발표하지 않았기 때문에 이 제품이 결과적으로 성공을 거둔 제품이 된 셈입니다. 이는 비트메인을 험난한 비즈니스 환경으로부터 구출해냈지만, 회의론자들은 다음 사항들을 지적합니다:

  • 7나노미터 프로젝트 또한 실패일 가능성이 있습니다. 비트메인 측이 압박에 시달려 성공이라고 발표한 것 뿐입니다. (저희 비트멕스는 이러한 가능성은 매우 낮다고 생각합니다)
  • 7나노미터 칩으로 생산 방향을 바꾸는 것은 매우 어려운 일이며, 7나노미터 칩이 시장에서 14 혹은 10나노미터 제품만큼의 신뢰도를 얻으려면 약 12개월에서 18개월이 걸립니다
  • 7나노미터 수준의 칩을 생산하는 데는 매우 많은 비용이 들며, 비트멕스의 경쟁사인 Innosilicon, Ebang, Bitfury사는 몇 주 전 출시된 신제품에 더 저렴하고 큰 조각을 장착함으로써 비트메인을 앞질렀습니다.

실패한 칩과 관련된 자본 잠식 

이전 보고서에서 말씀드렸듯 “비트메인은 효율성 높은 3개의 비트코인 마이닝 칩 출시에 심혈을 기울였습니다. 각각 16나노미터, 12나노미터, 가장 최근인 2018 3월에 출시된 칩은 10나노미터였습니다. 미화 수억 달러의 개발 비용을 쏟아부었지만 3개의 칩 모두 좋은 반응을 얻지 못했습니다.” 문서에 적힌 이 사실은 저희의 평가가 정확했고 이 실패 비용의 규모가 이제야 결정될 수 있음을 드러냅니다.  

TSMC사 선납금과 재고 감가상각 관련 자본 잠식 대비 공급액

기간 금액 (가치)
2017년 미화 2억 4천 4십만 달러 (US$240.4m)
2018년 상반기 미화 2억 4천 2백 7십만 달러 (US$252.7m)
총계 미화 4억 9천 3백 1십만 달러 (US$493.1m)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

위의 표는 새로운 칩을 생산하는 것이 얼마나 위험하고 잠재적, 경제적으로 많은 비용이 드는 일인지를 보여줍니다. 비트메인은 몇 번의 실패에 대한 댓가로 엄청난 비용을 지불했습니다

비트코인 캐시와 암호화폐 보유 현황 

저희의 이전 보고서와 비교하여 비트메인 투자 설명서에는 중요한 정보가 공개되지 않았으며, 개별 암호화폐 보유액 (individual holdings by coin) 또한 공개되지 않았습니다. 대차 대조표 상 암호화폐의 가치는 1분기 미화 11억 7천 2백 4십만 달러에서 2분기 미화 8억 8천 6백 9십만 달러로 하락했습니다. 비트메인은 2분기에 미화 1억 2백 7십만 달러에 달하는 암호화폐 보유액 손실을 공개했고, 손실은 3분기에 더욱 가속화될 것으로 보입니다.

결론 

이번 투자 설명서를 통해 저희는 앞서 추측했던 비트메인이 저지른 실수의 재정적 영향력을 수치화 할 수 있었습니다.

  • 비트메인은 실패한 칩 (혹은 재고 감가 상각)과 관련해 미화 5천만 달러의 생산 비용 손실을 입었습니다
  • 비트메인은 긍정적인 현금 포지션을 유지하기 위해 새로 유입된 투자액인 미화 7억 8천 4백 7십만 달러에 의존하고 있습니다
  • 재고가 너무 많아 판매가를 낮추면서 비트메인은 최근 분기에 미화 약 4억 달러의 순손실을 낳았습니다

분명 이러한 실수의 대부분은 피할 수 있었던 것들입니다. 하지만 실제로 비트메인이 보여준 건 그들이 위험을 감수하고 있다는 것입니다. 만약 비트메인이 이러한 위험성을 감수하지 않았다면, 지난 몇 년 동안 미화 16억 1천 7백만 달러에 달하는 주주지분을 구축할 수 없었을 것이며 2017년 가장 수익성 높은 최대 규모의 마이닝 업체가 될 수 없었을 것입니다.

저희 모두는 IPO가 그리 먼 얘기가 아니며, 몇 달 안에 일어날 수 있는 일이라는 것을 이제 알고있습니다. 비트메인은 IPO를 통해 상당한 현금 운영자금을 확보할 수 있을 것입니다. 비트메인의 경쟁사들은 최근 보다 효율적인 마이닝 신제품을 출시하는 데 성공했지만, 비트메인의 새로운 대량 현금 보유고는 걱정거리가 될 것입니다. 비트메인이 잉여 현금 흐름 (free cash flow)으로 부터 이를 생성했기 보다는 투자자들의 자금으로 얻어진 것임에도 불구하고 말입니다.

(IPO의 타임라인 혹은 판매 예정인 주식의 수는 본 문서에 공개되지 않았습니다)

비트멕스 알트코인 / 비트코인 선물 계약 상품 지수 변경 공지

2018년 9월 26일 12:00 UTC부터 12월 알트코인 / 비트코인 선물 계약 상품 지수에는 비트멕스 참조 가격의 안정성을 강화하기 위해 바이낸스 (Binance)와 크라켄 (Kraken)의 최종 가격이 (가능한 경우) 포함될 예정입니다. 현재 알트코인 / 비트코인 9월 선물 계약 상품에는 만기일까지 기존 지수가 그대로 반영됩니다.

적용 대상 상품

ADAZ18

BCHZ18

EOSZ18

ETHZ18

LTCZ18

XRPZ18

적용 대상 상품의 지수 변경

.BADAXBT의 지수는 (0.5 * 비트렉스 + 0.5 * 바이낸스)로 계산됩니다.

.BBCHXBT의 지수는 (⅓ * 폴로닉스 + ⅓ * 크라켄 + ⅓ * 바이낸스)로 계산됩니다.

.BEOSXBT의 지수는 (⅓ * 폴로닉스 + ⅓ * 크라켄 + ⅓ * 바이낸스)로 계산됩니다.

.BETHXBT의 지수는 (⅓ * 폴로닉스 + ⅓ * 크라켄 + ⅓ * 바이낸스)로 계산됩니다.

.BLTCXBT의 지수는 (⅓ * 폴로닉스 + ⅓ * 크라켄 + ⅓ * 바이낸스)로 계산됩니다.

.BXRPXBT의 지수는 (⅓ * 폴로닉스 + ⅓ * 크라켄 + ⅓ * 바이낸스)로 계산됩니다.

XBT/USD 상품 지수 변경 관련 공지

암호화폐 거래 업계의 시장 주도기업으로써 저희 비트멕스는 신규 상품과 기존 상품의 개선과 혁신방안을 끊임없이 강구하고 있습니다.

저희는 XBT/USD 상품 거래를 더욱 활성화시키기 위한 노력의 일환으로 크라켄 (Kraken) 거래소의 XBT/USD 상품 가격을 비트멕스 .BXBT 지수에 반영하게 된 것을 발표하게 되어 매우 기쁘게 생각합니다.

변경된 지수는 2018년 9월 16일 12:00 UTC 부터 적용되며, 적용 대상은 XBTUSD 무기한 스왑 상품, 신규 선물 상품과 비트멕스의 옵션 상품입니다. 결산되지 않은 기존의 XBT/USD 선물 상품에는 기존 지수가 그대로 적용됩니다.

신규 지수 변경 사항 (New Index Change)
.BXBT 지수는 기존의 (0.5 * Bitstamp + 0.5 * Coinbase Pro)에서 (⅓ * Bitstamp + ⅓ * Coinbase Pro + ⅓ * Kraken)으로 변경됩니다.

적용대상 상품:
– XBTUSD
– XBT7D_D95
– XBT7D_U105
– XBTH19

 

기존 지수 변경 사항 (Old Index Change)
신규 지수인 .XBT는 기존 .BXBT 지수: (0.5 * Bitstamp + 0.5 * Coinbase Pro)를 기반으로 형성될 것입니다.

이렇게 형성된 신규 지수는 적용대상 상품의 결산이 완료되면 사라집니다 (2018년 12월 28일 12:00 UTC).

적용대상 상품:
– XBTU18
– XBTZ18

베일을 벗은 비트메인 IPO

요약: 이번 보고서에서 저희는 사전 IPO 과정의 일환으로 볼 수 있게된 (혹은 유출된) 비트메인의 재정 관련 데이터를 검토 및 분석해 볼 것입니다. 데이터 상의 수치들을 통해 2017년 비트메인이 매우 높은 수익률과 현금 생성률을 달성했음을 알 수 있습니다. 그러나 현재는 손실을 입고 있을 것으로 예상됩니다. 또한 비트메인은 운용가능한 현금의 대부분을 비트코인캐시 매수에 사용하였고 그 결과 미화 3억 2천 8백만 달러의 시가평가 손실로 고충을 겪었습니다. 저희는 현재 IPO가 잘 진행되고 있더라도 앞으로의 순항을 위한 열쇠는 투자자 자본 분배이며, IPO를 위한 철처한 관리가 필요하다고 결론지었습니다.

IPO 과정

비트메인은 2018년 8월 말에 IPO 관련 서류를 홍콩 증권거래소에 제출할 것이며, 공개 상장 또한 8월 말로 예정되어 있습니다. 비트메인은 얼마 전 실시한 사전 IPO (pre-IPO)를 통해 미화 1백 4십억 달러에 달하는 자금을 모금했습니다. 이 점으로 미루어보아 저희는 비트메인이 본격적인 IPO 단계에서는 미화 2백억 달러의 가치를 가진 자금 조달을 위해 노력할 것으로 예상하고 있습니다.

사전 IPO 서류는 트위터 상에서 유출된 재정 데이터를 포함하여 전체적인 IPO 과정의 개요를 담고있습니다. 저희는 이번 보고서의 토대를 이루는 비트메인 IPO 문서의 진위성을 확신할만한 이유를 가지고 있습니다.

마이닝 업계 내 비트메인의 위치

분야 기업명 해당 분야 내 비트메인의 위치
칩 생산/제조 공장 TSMC, Samsung, Global Foundries, SMIC 해당 분야에서의 존재감 혹은 잠재력 없음.
ASIC 설계, 채굴기 조립 및 유통 Bitmain, Canaan Creative, Ebang, Innosilicon, Bitfury 해당 분야의 선두를 차지하고 있으며 비트메인의 주력 사업임. 비트메인의 주장에 따르면 2017년 암호화폐 시장 점유율의 85%를, 비트코인 채굴 시장의 시장 점유율의 77%를 차지했었다고 함.
마이닝 풀 운영 BTC.com, AntPool, BTC.TOP, Slush, ViaBTC & F2Pool 이 분야에서도 우위를 점하고 있음.  최대 규모의 마이닝 풀인 BTC.com과 Antpool을 비트메인이 소유하고 있으며, ViaBTC의 투자사이기도 함. 지난 6개월 간 이 3개의 마이닝 풀은 전 세계 시장 점유율의 약 48%를 차지함.
마이닝 팜 운영 Hive Blockchain, Genesis mining, Bitmain 2016년 비트메인은 해당 분야에서 가장 월등한 업체인 듯 했으나 이번 사전 IPO 문서를 통해 입지가 급격히 좁아지고 있음이 드러남. 자체 마이닝 운영 수익 중 마이닝 팜을 통한 수익이 2016년 18.4%에서 2018년 1분기 3.3%까지 하락함.

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

IPO에 대한 수요가 있는가? 

위 표에서 볼 수 있 듯, 비트메인은 암호화폐 마이닝 분야의 대부분에서 탄탄하고 선두적인 입지를 확보하고 있습니다. 비트메인은 전 세계 블록체인 업계에서 가장 크고 수익성 높은 기업이며, 이 점은 투자자들에게 매력적으로 느껴질 것입니다.

지난 몇 년 혹은 몇 십년 간 수 많은 기술 분야 투자자들이 제각기 다른 방법으로 얻은 중요한 교훈은 항상 업계 1위 기업에 투자하라는 것입니다. 일반적으로 업계 1위 기업은 네트워크 효과 (network effects)를 통해 이익을 얻고, 그 결과 상대적으로 소규모의 경쟁사들은 실패하는 경향이 있습니다. 아래의 기업 목록은 이 기본적인 원리를 증명해줍니다:

분야 기업명
메시지 앱 Whatsapp, Line (일본), WeChat (중국)
검색 엔진 Google
합승 서비스 Uber
이커머스 Amazon (미국), Alibaba (중국)
음악 스트리밍 Spotify
온라인 동영상 스트리밍 Youtube

정당한 것인지의 여부를 떠나 현재 많은 사람들은 블록체인 산업을 차세대 인터넷 기반 기술 중 하나로 간주하고 있으며, 비트메인은 이 업계의 1위 기업입니다. 네트워크 효과 형식의 로직이 ASIC 설계와 유통에 적용될 수 있을지 확신할 수 없고, 기업의 몸집이 커짐에 따른 이점은 보다 더 전통적인 규모의 경제에 국한될 수도 있습니다. 따라서 저희는 암호화폐 마이닝을 기술적 측면에서 바라보는 것 뿐만 아니라 천연 자원을 위한 마이닝과 같은 에너지 집약적 산업의 시각에서 바라볼 수 있어야 한다고 생각합니다. 위 표의 각 분야에서 기업 규모가 주는 이익은 인터넷 기반의 네트워크에 비해 더 한정적입니다. 따라서 저희는 업계 1위의 암호화폐 기업에 투자하는 것이 무조건 옳다는 것에 동의하지 않으며, 오히려 순진한 투자전략일 수 있다고 생각합니다.

비트메인의 자체 마이닝 사업 하락세

위에서도 언급했듯, 비트메인 사전 IPO 문서에서 가장 흥미로운 부분 중 하나는 비트메인의 자체 마이닝 팜 사업이 급격한 하락세를 보였다는 사실입니다. 자체 마이닝 사업을 통한 수익이 현저히 감소하긴 했지만, 절대적인 관점에서 마이닝 수익은 2017년 250%까지 상승했습니다. 비록 948%의 성장률을 보인 마이닝 장비 판매량의 그늘에 가려져 빛을 보지 못했지만 말입니다.

비트메인 – 자체 마이닝 사업을 통한 수익

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

저희는 하락세를 그리는 위 그래프가 갈수록 경쟁이 심화되고 마진은 낮아지는 사업 분야에서 벗어나기 위한 (상대적으로 말해서) 비트메인의 현명한 전략적 선택을 잘 보여준다고 생각합니다. 저희 시각에서 마이닝 공급 체인의 가치가 하락하여 경쟁이 가속화될 가능성이 높아졌고, 비트메인은 마이닝의 가치가 점차 커지고 있는 체인에 집중하는 현명한 움직임을 보여주었습니다. 독점적인 마이닝 기업이 한 발짝 물러났다는 점에서 이는 비트코인 탈중앙화를 위한 호재입니다. 저희는 이론적으로 블록을 만드는 풀을 선택하고, 가장 위에 위치할 블록을 선택하는 마이닝이 ASIC 설계와 유통보다 네트워크 보안에 더 중요하다고 생각합니다. 물론, ASIC 분야 내 비트메인의 힘과 독점적인 위치는 여천히 비트코인의 심각한 문제로 남아있습니다.

현재 예상되는 비트메인의 손실 

사전 IPO 문서에서 비트메인은 수익, 판매량 그리고 주요 마이닝 제품들의 각 총 수익 마진을 공개했습니다. 아래에 관련 데이터 표를 첨부했습니다. 해당 데이터를 통해 비트메인이 2017년 S9 모델을 미화 1백만 달러 넘게 판매했고 2018년 1분기동안에만 미화 0.7백만 달러 넘게 판매했음을 알 수 있습니다.

마이닝 제품 재무지표

2016년 2017년 2018년
1분기
비트멕스 추정치
(시가)
제품을 통한 수익 – 미화 1백만 달러 ($m)
S9 (Bitcoin) 98.1 1,347.4 1,225.9
S7 (Litecoin) 106.3
L3 (Litecoin) 0.9 421.6 344.0
D3 (Dash) 411.6
T9 (Bitcoin) 34.9 84.2
A3 (Siacoin) 76.8
V9 (Bitcoin)
기타 3.3 9.3 9.1
APM Power 13.6 104.8 78.7
합계 222.2 2,329.0 1,829.7
가격 – 미화 달러 ($)
S9 1,429.0 1,257.0 1,719.0 499.0
S7 593.0 212.0
L3 1,315.0 1,685.0 1,404.0 209.0
D3 1,581.0 179.0 176.0
T9 1,031.0 991.0
A3 1,431.0
V9 145.0
APM Power 108.0 110.0 95.0
총 수익 마진
S9 58.8% 55.7% 69.9% (11.6%)
S7 58.6%
L3 21.2% 71.0% 44.6% (133.8%)
D3 76.2% (108.8%) (113.8%)
T9 19.9% 49.7%
A3 78.3%
V9 (34.5%)
합계 57.9% 58.9% 61.9% 손실
거래 규모 (한 개 단위)
S9 68,672 1,071,901 713,158
S7 179,315
L3 676 250,181 245,007
D3 260,313
T9 33,885 84,932
A3 53,703
APM Power 125,513 952,785 828,194
합계 374,176 2,569,065 1,924,993

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, 비트메인 웹사이트)

공개된 2017년 총 수익 마친을 이용하여 저희는 각 마이닝 기계의 예상 원가를 계산했습니다. 이 가격이 변하지 않고 그대로라고 (비현실적일 수 있지만) 가정한다면, 저희는 비트메인 스토어의 최신 가격에 기반해 총 수익 마진을 계산할 수 있을 것입니다. 이러한 분석은 비트메인이 주력 상품인 S9 모델의 손실 수익 마진 11.6%와 L3 모델의 100%가 넘는 손실 수익 마진으로 현재 손실을 입고 있음을 의미합니다. 현실적인 비용이 줄어들어 나쁜 상황이 아닐 수도 있지만, 저희는 비트메인이 현재 엄청난 손실을 내고 있다고 생각합니다.

이 같이 저렴한 가격은 비트메인의 의도적 전략으로 판매량이 낮아 경제적 어려움을 경험하게 함으로써 경쟁을 약화시킬 수 있습니다. 저희는 이것이 IPO 결정의 주요 원동력이 된 열쇠 중 하나라고 생각합니다. 성공적인 IPO는 이 전략을 이어나가기 위한 원동력이 될 수 있고, 경쟁사가 먼저 IPO를 실시함으로써 얻을 수 있는 이익을 차단할 수 있습니다.

이러한 낮은 가격과 명백한 손실의 이유는 비트메인이 대차대조표 상에 너무 많은 재고품을 보유하고 있기 때문일 수 있습니다. 2018년 3월 비트메인은 장부 상 미화 12억 달러의 재고를 보유하고  있었고, 이는 2017년 총 판매량의 52%에 달하는 수치입니다. 이로 인해 비트메인은 향후 손실 가능성과 손실을 내고 있는 판매량이 적힌 재고 목록을 써내려가면서 고통을 겪어야 했을 것입니다.

운영용 유동 현금과 대차대조표의 사용

사전 IPO 문서에는 대차대조표 요약 문서가 포함되어 있었습니다. 분석 결과, 비트메인의 긍정적인 부분은 채무가 없다는 것과 2017년에 현금 생산성이 매우 높았다는 것입니다. 부정적인 부분은 다음과 같습니다:

  1. 2017년 총 미화 8억 6천 6백만 달러에 이르는 거액의 선납금을 TSMC 사에게 지급했고, 그 결과 비트메인의 영업 자본 상황이 악화됨;
  2. 미화 12억 달러에 달하는 재고품 (최고 연간 판매량의 50% 이상에 해당)은 과잉 생산을 반증함;
  3. 비트메인 유동 현금의 주요 사용처를 보여주는 미화 12억 달러를 기반으로 한 대규모 알트코인 포트폴리오.
대차대조표 –
단위 미화 1백만 달러 (US$ million)
2016년 2017년 2018년
1분기
비트멕스 추정치
(현 시세)
암호화폐 종류
Bitcoin Cash 673.5 887.5      558.7
Bitcoin 69.1 216.1 148.2      153.1
Litecoin 2.2 49.0 51.2         56.1
Dash 103.0 103.4         55.0
Ethereum 0.6 0.8           0.3
기타 암호화폐 (40.0) (336.7) (18.7)            –
총 암호화폐 자산     31.3      705.5     1,172.4      823.2
고정 자산    54.0 355.7 175.7
기타 자산   2.4  2.7   3.0
TSMC 선납금     42.7      866.0 666.0
미수금              7.7   66.4 167.4
재고품     61.9   1,034.1     1,243.8
현금 18.2 60.6 104.9
총 자산 218.2   3,091.0     3,533.2
부채      81.3   1,638.3 896.1
순 자산 136.9   1,452.7     2,637.1

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Bitfinex 가격 참고)

(공지사항: 추정치는 2018년 8월 28일 가격 기준, 암호화폐 보유량은 2018년 3월 31일 기준임)

비트메인의 주요 자산 중 하나는 2018년 3월에 미화 12억 달러에 달하는 (가격 기준) 암호화폐 포트폴리오입니다. 2018년 3월, 비트메인이 보유한 전체 암호화폐 중 1백만 개가 비트코인 캐시임이 드러났습니다. 알트코인 포트폴리오의 시장 가치는 비트메인이 투자를 시작한 이후로 줄곧 하락했습니다. 아래의 도표가 보여주듯 거의 모든 손실의 원인은 비트코인 캐시였습니다.

비트메인의 암호화폐 투자 – 원가 대비 가치 변동 – 단위 미화 1백만 달러 ($ million)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Bitfinex 가격 참고)

(공지사항: 가격은 2018년 8월 28일 기준, 암호화폐 보유량은 2018년 3월 31일 기준. 위 도표는 암호화폐 보유량이 변하지 않았을 경우를 가정한 것임)

아래의 도표가 보여주듯 비트메인의 비트코인 캐시 투자는 2017년 운영용 유동 현금의 69%를 비트코인 캐시 구매에 사용했을 정도로 그 규모가 매우 컸습니다. 조금 과장된 이야기일 수도 있지만, 이 비트코인 캐시의 일부는 비트코인 프리 포크 (pre-fork) 과정에서 갈라져 나온 것일 수도 있습니다. 이 수치는 1,021,316개의 비트코인 캐시 중 71,560개가 위와 같은 방식으로 생성되었을 수 있음을 의미합니다.

2017년도 비트메인의 유동 현금 사용 – 단위 미화 1백만 달러 ($m)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

현재 비트메인의 상황은 위의 도표가 보여주는 것보다 훨씬 더 심각합니다. 비트메인은 2017년 유동 현금의 대부분을 비트코인 캐시에 사용했을뿐만 아니라 역대 운영용 유동 현금 중 가장 많은 자금을 비트코인 캐시 구매에 사용했습니다. 사전 IPO 문서는 비트메인이 2016년에 유동 현금을 전혀 생성하지 못했고, 2018년 1분기에는 미화 2천 5백만 달러의 유동 현금만을 생성했음을 보여줍니다 (해당 수치는 TSMC에 지급한 거액의 선납금 때문일 수도 있습니다).

비트메인의 유동 현금 – 단위 미화 1백만 달러 ($m)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

어떤 면에서 이 문제는 비트메인에게 전혀 중요하지 않습니다. 비트메인은 위험 자산에 투자했고, 그 위험성을 알고 있었습니다. 그러나 상장 기업의 경우 상황은 달라집니다. 투자자들은 기업이 핵심적이고 안정적인 사업에 투자하거나 투자자들에게 수익을 분배해주기를 원합니다. 또한, 홍콩의 거버넌스 (governance)에 대한 저희의 기대가 너무 높은 것일 수도 있습니다.

비트메인이 IPO를 실시하는 이유는? 

저희는 IPO의 동기가 된 주요 요인이 비트메인의 경쟁사들이 IPO를 계획하고 있고, 비트메인의 손실 내역이 보여주듯 이 산업의 경쟁이 매우 심해지고 있기 때문이라고 생각합니다. 경쟁사인  Canaan Creative사 또한 IPO 계획을 가지고 있으며 비트메인은 아마 일말의 자금 조달상 이점을 허락하지 않을 것입니다. 비트메인은 다른 마이닝 업체와 마찬가지로 Canaan사에 투자될 수도 있는 자본 풀에 있는 자금으로 IPO를 해야합니다. 따라서 이는 가격 저하를 위한 보완책이 될 것입니다.

비트메인이 IPO를 실시한 또 다른 이유는 아마도 운영용 유동 현금의 대부분을 비트코인 캐시에 투자하고 난 후 대차 대조표를 강화하기 위해서 일 것입니다. 비트메인은 2018년 3월 대차 대조표 상 미화 약 1억 5백만 달러의 현금을 보유하고 있었는데, 비트코인 캐시를 대량으로 구매하지 않았다면 이 금액은 미화 1십억 달러가 되었을 것입니다. 이와 더불어 비즈니스는 거액의 현금을 필요로 합니다. 예를 들어 TSMC사가 요구한 선납금은 2017년 미화 8억 6천 6백만 달러를 기록했습니다.

비트메인의 기술적 능력에 대한 논쟁 

비트메인의 경영 규모와 제품
성능에 필적할 기업은 없다 
비트메인은 업계 1위 자리를
잃어가고 있으며, 지난 2년간
채굴기의 성능을 향상시키지 않았다
  • 최근 경쟁사들이 비트메인 제품보다 더 효율적인 채굴기를 출시한 것은 사실이지만 이는 빙산의 일각일 뿐입니다.
    지난 27개월 간의 수치를 보면 비트메인은 S9 모델 190만대를 포함해 총 300만대의 채굴기를 판매했습니다. 이와 같은 규모로 채굴기를 판매할 능력을 가진 경쟁사는 없습니다. 경쟁사의 연간 최고 판매량은 몇 십만대에 그칠 뿐입니다
  • 이와 동시에 경쟁사의 채굴기가 더 효율적이라고 해도 비트메인의 S9 모델이 훨씬 더 믿을만하고 해시래이트의 변동폭이 적습니다
  • 예를 들어, 공식적인 수치에 따르면 Dragonmint사의 T1 모델이 더 효율적이지만 해시래이트 변동률은 예상치보다 높았습니다. 이러한 제품은 비용절감을 목표로 예측 기능을 가진 제품을 필요로하는 마진이 낮은 마이닝 팜 운영자들에겐 적합하지 않습니다
  • 비트메인은 업계 최대의 기업이며, 가격을 낮추고 있습니다. 가격 저하로 인해 다른 ASIC 설계 기업들은 엄청난 재정적 압박에 시달리고 있습니다.
    그러나 비트메인은 이미 실리콘 밸리 내 최고의 벤처 캐피탈로부터 투자를 받았고, 앞으로 있을 IPO도 향후 몇 년 간 비트메인의 독점적 위치를 보장해줄 것입니다.
  • 2015년 12월 출시된 비트메인의 S9 모델은 16나노미터에 110W/TH의 전력효율을 가진 채굴기입니다. 그러나 비트메인은 S9 이후 비트코인 채굴기의 성능을 혁신적으로 향상시키지 못했습니다. 무려 2년 반이 넘는 시간 동안 말입니다
  • 2017년 초 부터 비트메인은 효율성 높은 3개의 비트코인 마이닝 칩 출시에 심혈을 기울였습니다. 각각 16나노미터, 12나노미터, 가장 최근인 2018년 3월에 출시된 칩은 10나노미터였습니다. 미화 수억 달러의 개발 비용을 쏟아부었지만 3개의 칩 모두 좋은 반응을 얻지 못했습니다. 비트메인이 설계한 반도체 제조업체인 TSMC사 조차도 비트메인의 투자 전략이 지나치게 낙관적이라고 밝혔고, 이 점이 거액의 선납금을 요구한 이유 중 하나일 수도 있습니다
  • 이 실패의 결과, 경쟁사들은 더 좋은 채굴기를 생산하게 되었습니다. 현재Innosilicon사의 T2 모델과 ShenMA사의 M10 모델은 S9 모델보다 효율적이며, 각각 80W/TH과 65W/TH의 성능을 갖고 있습니다
  • 비트메인은 전직 설계 책임자인 Yang Zuoxing 박사와 같은 핵심 직원이 회사를 떠나면서 기술적 감각을 잃었습니다. Yang 박사는 비트메인에 의해 특허 침해 혐의로 고소당한 경쟁 마이닝 업체를 설립했습니다
  • 혁신 혹은 더 향상된 성능의 장비를 생산할 능력없이 비트메인이 제품을 판매할 수 있는 유일한 방법은 독점적인 시장 포지션을 잃을 때가지 가격을 낮추는 것 뿐입니다
  • 몇몇 사람들은 이 심각한 상황을 비트메인이 싱가폴 정부 투자 펀드로부터 투자를 받았다고 투자자들을 오해하게 만들었기 때문이라고 주장합니다. 비록 비트메인이 위의 방법대로 투자자들을 오해하게 만들었다는 설득력있는 증거는 보지 못했지만 말입니다

비트메인의 기술적 능력을 둘러싼 논쟁은 어느 방향으로나 흐를 수 있으며, 진실은 언제든 중립적인위치에 놓일 수 있습니다. 하지만 확실한 한 가지는 수 많은 마이닝 업체들인 IPO를 통해 상장된다면, 업계의 전반적인 상황은 훨씬 덜 음지화될 것이고 이는 암호화폐 커뮤니티에 엄청나게 긍정적인 효과를 가져다 줄 것입니다.

결론

어떤 면에서는 과잉생산과 상승장에서 대량의 투기성 알트코인을 구매한 것과 같은 비트메인의 최대 실수 중 일부는 마이닝 업체 관리 팀의 전형적 행태와 다소 유사성을 보입니다. 예를 들어, 금 채굴 업체는 종종 비싼 자산을 상승장에 투자하고, 저렴한 자산을 하락장에 투자하지 않습니다. 이러한 업체들을 비난하는 것은 불공평한 일일지도 모릅니다. 주식을 보유한 헤지 펀드와 기관 투자자들은 위와 같은 경우 그들의 잘못이 아닐 때가 더 많습니다. 탐욕, 두려움 그리고 시장 움직임의 정서는 우리 모두에게 영향을 줍니다. 따라서 비트메인이 실수를 했다고 해도 여러면에서 그 실수들은 특이하거나 예상치 못한 것들이 아닙니다.

전에 이 말을 들어보셨을거라 확신하지만, “암호화폐는 바로 여기 있습니다”. 저희는 이러한 환경에서 비트메인이 업계 최고의 기업 중 하나가 될 수 있는 요소들을 가지고 있다고 생각합니다. 향후 몇 십년 동안 높은 주주 수익을 보장한다면 비트메인은 전설적인 암호화폐 기업이 될 수 있을 것입니다. 그러나 이를 달성하기 위해서는 (이것은 생각보다 훨씬 어려운 일입니다) 비트메인 관리팀이 회사 자원 관리 능력을 향상시켜야합니다. 회사가 상장되고 나면 변동성 높고 예측할 수 없는 시장 속에서 자본 분배 결정은 매우 어려워지고, 그 결과 시장 정서가 많이 개입된 투자 결정에 영향을 미칠 수도 있을 것입니다.

미화 5천 달러 선으로 하락한 비트코인, 일시적 최저치 ($5,000 Bitcoin, A Local Bottom)

비트코인 가격이 사상 최고치인 미화 2만 달러 선에서 70% 가까이 하락했습니다. 하락장세가 본격화 된 것입니다. 비트코인 가격의 최저치는 얼마이며, 또 그 시기는 언제일까요?

현 상황은 2015년의 하락장과 마찬가지로 마이너들이 에이식부스트 (ASICs)의 작동을 중지시킨 때의 비트코인 가격이 최저치 (the local bottom)가 될 것이라고 제 직감은 말하고 있습니다.

최근 하락장세의 범위는 미화 2백에서 2백 5십 달러 선이였습니다. 가격 하락과 동시에 다수의 유명 마이너들이 파산했습니다. KnC와 Spondoolies사가 특히 큰 피해를 입었습니다. 가장 놀라운 사실은 2015년 3월에 위와 같은 문제가 실제로 완화되었다는 것입니다. 당시는 가격 상승 7개월 전이었습니다. 하지만 이는 마이너들이 겪어야했던 고통의 정도를 보여줍니다.

이제 미 증권거래소 (SEC)의 상장지수펀드 (ETF) 승인과 같은 긍정적인 기폭제가 존재하지 않는다고 가정할 경우, 비트코인은 얼마까지 떨어질까요? 저는 마이너들이 언제 채굴기를 중지시키느냐가 관건이라고 생각합니다; 여기서부터 자연스럽게 비트코인의 생산가는 얼마인가? 하는 질문이 따라옵니다.

몇일 전, 저는 전세계에서 가장 큰 규모의 마이닝 설비 운영자 중의 한 사람과 채팅을 했습니다. 그는 저에게 중국 마이너들의 평균 전기 소비량이 1킬로와트 당 총 6~7센트라고 말했습니다. 이를 바탕으로 그는 마이너들이 운영방식을 바꾸어 더 저렴한 지역으로 채굴기를 옮기려 할 때 미화 5천 달러 선까지 가격이 하락하고, 마이너들이 채굴기 작동을 완전히 중지시켰을 때 미화 3천에서 4천 달러 선으로 가격이 하락할 것이라 예측했습니다.

그러나 이같이 부정확하고 개인적인 주장은 마이너들이 효율적으로 작동하지 않거나 2019년 전까지 상용화되지 않을 7나노미터 칩을 사용할 경우를 전제로 합니다. 비트메인 (Bitmain), 드래곤민트 ( Dragonmint) 그리고 GMO사는 이러한 채굴기를 설계하기 위해 앞다투어 경쟁하고 있습니다. 이 중 7나노미터 채굴기를 시장에 성공적으로 선보이는 기업은 평균 마이닝 팜의 생산가를 낮추고 구형 마이닝 장비의 수를 대폭 감소시킬 것입니다.

가격은 해시래이트를 결정하고 최종 손익분기점은 어려움이 실제로 완화되느냐의 여부에 따라 결정됩니다. 이는 해시래이트가 하락한 마이너들을 막기 위해 지속적인 가격 약세를 필요로 할 것입니다.

불안한 상황에는 IPO를 (When in Doubt, IPO)

업계 내 모든 이들의 관심이 비트메인의 기업공개 (IPO)에 쏠려있습니다. 기업의 초기 정체성 확립 시기가 지나가고 난 후의 공개 기업 (public company) 운영은 최선책이 아닐 수도 있습니다. 기업 IPO의 주목적 중 하나는 장기 투자자와 고용인 그리고 경영진이 몇 배로 높게 암호화폐를 현금화 할 수 있게 하기 위함입니다. 또한, 기업들은 자금 확장을 위한 노력의 일환으로 엄청난 양의 자본을 조달하기 위해 IPO를 실시합니다. 공개 기업이 된 이상, 회사 운영에 대한 철저한 감시 및 조사는 피할 수 없는 숙명이며, 잘못된 정보를 제출하면 몇 년 간 법정다툼에 휘말릴 수도 있습니다. 페이스북 CEO인 Mark Zuckerberg가 미 국회의원에 관해 아무것도 모른다는 이유로 비판받고 싶어할까요? 저는 테슬라 (Tesla)사가 공개 시장 (public market)에서 주식을 팔아 자금을 조달할 필요가 없었다면, CEO인 Elon은 기업공개 (IPO)를 하지 않았으리라 확신합니다.

비트메인은 암호화폐 업계에서 가장 중요하고 수익성 높은 기업입니다. 공개된 수치가 사실이라면, 비트메인은 2017년 한 해 동안 미화 2십억 달러 이상의 수익을 올렸습니다. 다수의 제조사들과 달리 비트메인의 고객은 주문에 대한 결제 대금을 선불로 지급합니다. 따라서 비트메인의 유일한 사전판매 비용은 주요 제조공장과 칩에 대한 계약금 뿐입니다.

비트메인은 황금알을 낳는 고수익 상품 (cash cow business)를 보유하고 있지만, 이제 IPO를 원합니다. 비트메인은 더이상 자금을 대거나 사업 확장을 위한 자본을 필요로 하지 않습니다. 연구 개발을 위한 충분한 자금을 보유하고 있기 때문입니다. 또한, 시장 점유율이 가장 높기 때문에 단가를 낮추기 위한 유통 채널도 필요치 않습니다. 이를 통해 내릴 수 있는 유일한 결론은 비트메인 측이 그들의 중단기 마이닝 수익률이 급격히 감소할 것이라 예상하고 있다는 것입니다.

비트메인이 시장에 인공지능 칩 (AI chip) 개발 전략을 선보인다 해도 변하지 않는 사실은 그들은 여전히 암호화폐 기업 (crypto company)에 불과하다는 것입니다. 엄청난 가격에 거래되는 암호화페 기업의 주식는 유사 업계의 비슷한 회사들의 주식에 비해 할인된 가격으로 판매됩니다.

저는 올해 매각된 폴로닉스 (Poloniex)와 비트스탬프 (Bitstamp) 거래소의 주가 수익률이 4배에서 6배라고 추정합니다. [비트스탬프의 매각이 확실한 것은 아니지만, 다수의 암호화폐 관련 언론매체는 2018년 초에 매각되었을 가능성이 크다고 보도했습니다]. 공공 거래소인 ICE (인터콘티넨탈 익스체인지)와 CME (시카고상품거래소)의 주가 수익률은 20배에서 30배입니다. 2017년 4분기와 같은 엄청난 암호화폐 상승장이 돌아온다면, 그 시기동안 공개 시장은 모든 빚을 청산할 것입니다. 하지만 그 시기가 비트코인 가격이 70%까지 떨어진 때는 아닙니다.

한 발 더 나아가 저는 마이닝 수익률이 급격히 감소하기 전에 시장의 정점에 서기 위해 비트메인이 여러 노력을 기울이는 중이라 예상하고 있습니다. 경영진은 비트코인 가격이 미화 5천 달러 혹은 그 이하로 계속 하락할 가능성이 있다는 견해를 갖고  있습니다. 위와 같은 상황에서 주력 상품인 S9 채굴기의 판매량은 급락할 것입니다. 그러나 IPO를 통해 현재의 수익은 탄탄해지고 하락장세 동안 다량의 현금을 보유할 수 있게됩니다. 이렇게 조달된 자금으로 비트메인은 재정적으로 여유롭지 못한 경쟁사들을 인수할 수 있습니다. 장세가 바뀌면 비트메인은 눈에 보이는 경쟁자 없이 선두에 서 있을 것입니다.

가격 상승 위험성 – 미 증권거래소의 상장지수펀드 승인
(Upside risk – SEC Approved ETF)

9월 말, 미 증권거래소 (SEC)는 상장지수펀드 (ETF) 지원 가능 수를 결정할 것입니다. 과연 그들은 대중의 압력에 굴복하게 될까요? 암호화폐는 가격이 70%까지 하락하는 동안 조차도 다른 어떤 것보다 훨씬 더 흥미로운 자산 계급 (asset class)이었습니다. 거래소와 자산 관리사 그리고 유명 투자은행들 모두 암호화폐 산업에 뛰어들기를 원합니다. 이를 막는 유일한 장애물은 규제가들입니다.
K-스트리트 (K-Street, 미국 로비 및 그 집단을 상징하는 용어)의 로비스트들은 얼마든지 미 국회의원들을 지구가 평평하며 우주의 중심이라고 믿게 만들 수 있습니다. 만일, 미 증권거래소 (SEC)에 대한 암호화폐 업계의 로비가 성공하고 상장지수펀드 (ETF)가 승인된다면, 쇼트 스퀴즈 (short squeeze) 투자자들을 주의해야합니다.

사토시는 정말 비트코인 백만 개를 가지고 있을까?

요약: 저희는 한 마이너가 2009년 비트코인을 지배했던 정도에 대해 살펴보겠습니다. 저희는 블록체인 내 엑스트라 논스 (ExtraNonce) 값의 증가가 잠재적으로 다른 블록을 동일한 마이너에 연결시키는 데 사용될 수 있다는 것을 발견한 Sergio Demian Lerner의 2013년 분석 보고서를 검토했습니다. 저희는 그의 분석을 기반으로 하여 저희가 제시한 증거가 다른 가정들 보다 훨씬 덜 탄탄할지라도 2009년 독점적인 단일 마이너가 7십만 개의 비트코인을 생산해낸 데에는 합리적인 이유가 있을 것이라 결론지었습니다. 비록 저희의 분석은 그 자체로 불완전하고 이 문제에 접근하는 완벽한 방식도 없지만 말입니다.

2009년에 채굴된 비트코인 블록 – 엑스트라 논스 vs 블록 헤이트


(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

2009년 독점적인 마이너 (dominant miner)에 대한 논쟁

2013년 4월 초부터 블록체인 연구가인 Sergio Demian Lerner는 2009년에 사토시가 비트코인 1백만 개를 채굴했다고 주장하기 시작했습니다. Sergio는 2009년 내내 해시래이트는 초당 약 7백만 정도로 낮았고 이는 한 명의 마이너가 매우 독점적으로 마이닝을 하는 증거라는 논리를 일관성있게 주장했습니다. 동시에 이 해시래이트는 비트코인 마이닝 첫 14일 동안의 해시래이트와 거의 일치했습니다. Sergio는 사토시가 해당 기간 동안의 유일한 마이너였을 것이라고 추측합니다. 그러나 커뮤니티 내 대다수는 Sergio의 주장에 회의적입니다. 이들의 회의론은 다음의 주장들에 근거한 것으로 보입니다:

  1. 7 MH/초 추정치는 블록 타임스탬프에 기반한 것이므로 신뢰도가 떨어지며, 샘플 사이즈도 충분히 크지 않습니다
  2. 14일 동안 사토시가 혼자 유일하게 마이닝을 했다고 믿을만한 이유가 없습니다
  3. 많은 사람들이 14일 동안 스스로 마이닝한 것을 기억해냈습니다
  4. 하드웨어에 관한 Sergio의 가정은 잘못되었습니다

몇몇 사람들은 사토시가 초기 비트코인의 상당 부분을 마이닝했을 경우, 금전적 완전성 (monetary integrity)를 손상시킬 수 있는 일부 사람들의 눈 앞에서 Sergio의 주장을 일축하기 위해 편파적인 태도를 보일 가능성이 있습니다. 하지만 저희는 Sergio가 초기에 제시한 증거들은 다소 설득력이 떨어진다고 생각합니다.

충격 사건, 엑스트라 논스

몇 일 뒤, Sergio는 단일 마이너가 독점적으로 마이닝을 했다는 더 탄탄한 증거를 담은 훨씬 설득력있는 주장을 블로그에 게재했습니다. 마침내 커뮤니티 내의 다수가 그의 주장을 받아들였고 오늘날까지도 많은 사람들은 사토시가 약 1백만 개의 비트코인을 마이닝했다고 믿고 있습니다.

Sergio의 증거는 엑스트라 논스라 불리는 것을 중심으로 합니다. 엑스트라 논스는 합의 규칙 (consensus rules)의 일부가 아니며, 필드를 해석하는 공식 설명서가 없다는 점에서 비트코인 프로토콜의 일부가 아닙니다. 엑스트라 논스는 블록 헤더 (block header)내의 표준 논스 (standard nonce)가 모두 소모되고 나면 마이너에게 추가 엔트로피 (entropy)를 제공하기 위한 여러 번의 해싱 시도 후에 달라질 수 있는 코인베이스 (Coinbase) 트랜잭션의 영역입니다. 아래 그림이 보여주듯 엑스트라 논스가 달라짐에 따라 그 영향력은 머클 트리 (merkle tree)를 따라서 블록 헤더로 이동합니다. (2009년에는 네트워크가 트랜잭션에 사용되지 않았음으로 대부분의 블록에 코인베이스 트랜잭션만이 포함되었습니다.)

(비트코인 블록 구조의 예시 다이어그램)

Sergio는 엑스트라 논스를 y축으로 블록 헤이트를 x축으로 하는 아래의 그림을 발표했습니다 (그는 x축을 시간으로 잘못 설정했습니다). 이 그림은 일련의 경사 (slopes)들 속에서 시간에 따라 엑스트라 논스가 증가하는 것을 보여줍니다. 몇 개의 경사들은 (검정색으로 표시된) 비슷한 경사도를 보였으며, 겹치는 부분이 없었고 특정 블록 헤이트에 도달하고 나면 0으로 그 값이 떨어지지 않았습니다. 이는 곧 검정색으로 표시된 선들이 단일 마이너의 것이자 (사토시일 가능성이 있는) 그 마이너가 현재 약 1백만 개의 비트코인을 손에 쥐고 있다는 것을 의미합니다. 경사도와 블록 헤이트 그리고 중첩되는 부분의 부재와 같은 기술적인 주장은 인식 또는 평가하기가 매우 어렵지만, 저희는 이 그림이 그 자체로 아주 강력하고 설득력있는 근거라고 생각합니다.

(출처: Bitslog)

새로운 비트멕스 보고서, 독점적인 마이너에 대한 블록 분배

저희는 Sergio의 분석을 다시 한 번 살펴보기로 결정했습니다. 단, 저희의 목표는 명확한 단일 개체가 마이닝한 블록을 세어 모든 블록을 분배하는 것이었습니다. 그래프 상의 수많은 다른 부분들과 경사들 간의 관련성 때문에 이 작업은 쉽지 않았습니다. 따라서 정확한 분배는 불가능했습니다. 그 결과 저희의 분석 결과는 완벽하지 못했고, 저희는 통계적 분석, 난수 발생 프로그램 심지어는 블록 분배에 관한 매뉴얼 검토를 포함해 다양한 방법을 활용했습니다. 저희는 많은 실수를 범할 것이고, 저희의 방법론이 탄탄하고 과학적이라고 주장하지도 않을 것입니다. 그러나 저희가 아는 한, 이것은 2009년 모든 블록을 명백한 단일 개체에 속한 것으로 분배했는지 그 여부를 알아보는 첫 번째 시도입니다.

2009년 마이닝된 비트코인 블록 – 독점적인 마이너에게 분배된 양 – 엑스트라 논스 값 (y축) vs 블록 헤이트 (x축)

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

분배에 대한 분석

2009년 8월까지 저희는 Sergio의 결론에 동의했습니다. 8월까지 유사한 블록 헤이트와 경사도를 가진 경사 (slopes)는 22개였습니다. (4블록마다 엑스트라 논스 값이 증가하는 것을 발견할 수 있었습니다). 동시에 해당 경사들은 거의 겹치지 않았습니다. (아주 작은 정도의 중첩이 5개도 채 안 되는 블록에서 발생했지만 이는 단지 우연의 일치일 확률이 높습니다).

2009년 8월 이후로 이 패턴은 조금씩 무너졌습니다. 경사의 경사도가 상당히 달라졌습니다 (한 블록 당 1.1 논스에서 한 블록 당 10 논스까지). 동시에 경사의 블록 헤이트 또한 서로 달라졌고, 경사 간에 큰 격차가 생겼습니다. 따라서 위 이미지는 여전히 주목할만한 것으로 보이지만, 사토시가 유일한 마이너라는 증거는 저희의 의견으로는 다소 설득력이 떨어져 보입니다. 저희는 2009년 8월 이전과 이후의 수치를 포함한 아래의 결과를 제시했습니다.

분류 블록 개수 비트코인 개수
독점적인 마이너에게 분배된 양 14,815 740,750
적은 분배량 (2009년 8월 이후) 4,553 227,650
합계 19,368 968,400
분배되지 않은 양 16,920 846,000
총합 36,288 1,814,400

(출처: BitMEX Research, Bitcoin blockchain)

분석에 대한 논쟁

위 분석을 옹호하는 입장 위 분석은 설득력이 떨어진다는 입장
  • 위 이미지는 독점적인 마이너의 존재를 보여주는 것만으로도 매우 강력한 증거입니다. 비록 이를 통계학적으로 설명하는 것은 어려운 일이나 결론은 명확합니다.
  • 다수의 경사들은 다음의 특징을 가지고 있습니다:
    1. 서로 비슷한 경사도
    2. 유사한 블록 헤이트
    3. 한 경사가 끝나면 곧 다른 경사가 시작됨
    4. 경사들이 거의 중첩되지 않음
    5. 대다수 경사의 길이가 블록 수백 개를 합친 길이임
  • 여기에는 우연의 일치가 너무 많습니다. 따라서 다수의 블록이 단일 마이너에 의해 마이닝 되었다는 것은 아주 설득력있는 증거입니다
  • 물론 엑스트라 논스 분석이 흥미로운 사실을 보여주긴 하지만, 독점적인 마이너가 마이닝한 암호화폐의 수를 추정할 때는 기본적으로 쓸모가 없습니다. 각 경사에서 최대화된 블록의 수를 포함하는 분배 (allocation)을 실행할 때 사용하는 방법론은 분배를 위해 사용가능한 다른 매커니즘이 없기 때문에 필요합니다. 따라서 독점적인 마이너에게 분배된 블록의 개수는 극도로 부풀려졌습니다.
  • 본 분석은 논리상의 오류를 바탕으로 합니다. 어느 기간이든 엑스트라 논스에서 최대 점유율 또는 가장 급격한 증가율을 보이는 마이너가 적어도 1명은 있습니다. 또한 적어도 몇몇 유형의 경사들은 중첩되지 않습니다. 어쩌면 서로 다른 마이너의 경사들을 집단화 (Grouping)하는 것은 오해의 소지를 낳을 수 있고, 잠재적으로 잘못된 추론에 기반한 것입니다.
  • 경사들이 서로 유사하다고 해도 이는 각기 다른 마이너들이 비슷한 장비를 사용하고 있기 때문일 가능성이 있습니다. 개별 마이너들은 똑같은 패턴을 만들어낼 수 있는 동일한 소프트웨어나 인기있는 동일한 하드웨어를 작동시킬 수 있다는 점에서 독립적이지 않습니다.

결론

끝으로 2009년 독점적인 마이너에 대한 강력한 증거가 있었음에도 저희는 그것이 다수의 가정보다 훨씬 설득력이 떨어진다고 생각합니다. 백문이불여일견 즉, 한 번 보는 것이 천 번 듣는 것보다 낫다 (a picture is worth a thousand words)는 말이 있지만, 때로는 한 번 보는 것이 작은 오해를 불러 일으킬 수도 있습니다. 이 주장이 설득력있다 해도 저희는 이 증거가 독점적인 마이너가 1백만 개 보다 훨씬 적은 비트코인을 마이닝했을지 모른다는 주장만을 뒷받침해 줄 뿐이라고 생각합니다. 아마도 비트코인 6십만 개에서 7십만 개 정도가 더 정확한 예상치일 것입니다.

저희의 분석을 바탕으로 독점적인 마이너에게 분배한 블록 9을 사토시가 마이닝했다는 사실을 모두가 알고 있었지만, 이 글의 누구도 그 독점적인 마이너가 사토시인지 아닌지에 대해 언급하지 않았습니다. 하지만 이는 단지 11블록의 경사면에 있으므로 100퍼센트 확실한 결론은 아닙니다. 독점적인 마이너가 누구든지 간에 이미 열쇠를 잃어버렸거나 열쇠를 버렸을 가능성이 있습니다.

저희는 사토시의 말 중 유명한 한 구절을 인용하여 이 보고서를 끝내고자 합니다:

지갑은 옆으로 치워놓고 오래된 사본을 보관하는 대신 지갑을 삭제하는 이유는 무엇입니까? 여러분께서는 절대로 지갑을 삭제하시면 안됩니다.

(출처: Bitcointalk)

아마도 저희는 이 문맥에서 해당 인용문을 발췌한 듯 합니다…

ETHUSD 무기한 스왑 상품, 출시 2주차 최신 소식

저희 비트멕스의 장점 중 하나는 금융 혁신을 선도한다는 점입니다. 저희는 금융시장에서 유일무이한 XBTUSD 무기한 스왑 상품을 만들었습니다. 유동성이 10배 오르면서 XBTUSD는 현재 전세계에서 가장 유동성 높은 암호화폐 상품이 되었고 6개의 암호화페 시장은 이를 모방했습니다.

이러한 성공의 이면에는 동일한 비트코인 마진을 가진 무기한 스왑을 콴도 가격책정 모델을 통해 이더리움 / 미화 달러에 복제하는 방법을 개발한 비트멕스의 노력이 있었습니다. 이 상품이 바로 ETHUSD 무기한 스왑입니다. 단 2주동안, 이 상품은 전세계에서 가장 유동성 높은 이더리움 / 미화 달러 (혹은 미화 달러 상당) 페어가 되었고, ETH/USD 가격 페어에 투자 혹은 헤징 시 필수적인 상품임을 증명했습니다.

최근 24시간 동안, 비트멕스에서 이더리움 8십 만개 상당의 ETHUSD 스왑이 거래되었습니다. 두 번째로 유동성이 높은 ETH/USD와 ETH/USDT 시장인 비트파이넥스와 바이낸스의 거래량은 같은 기간 각각 이더리움 5십 만개 이하에 그쳤습니다.

여러분께서 아직 이 상품의 가격책정이나 거래에 대한 확신이 들지 않으신다면, 저희가 지난 주 보내드린 헤징투자에 관한 여러 상황을 적용한 예제가 담긴 뉴스레터를 다시 한 번 확인해주시기 바랍니다. 또한, 여러분의 이해를 돕기위해 저희는 다운로드 가능한 수식이 걸린 스프레드 시트를 제작했습니다.

콴토 파생상품을 선택한 이유

미화 달러는 전세게에서 가장 큰 규모의 쓰레기코인 (shitcoin)입니다. 하지만, 모든 자산은 이를 기준으로 가격이 매겨집니다. 암호화폐는 미화 달러의 영향을 받습니다. 비트코인 / 미화 달러 가격은 암호화폐 세계에서 가장 중요한 교차점입니다.

알트코인 역시 가장 활성화된 교차점은 미화 달러를 기준으로 한 것입니다. 알트코인 / 미화 달러 교차점에 저희의 역형 파생상품을 복제하려면 문제의 알트코인을 담보로 받아들여야합니다. 다음으로 비트멕스가 수용할 수 있는 자연발생적 알트코인 (natural altcoin)은 이더리움입니다. 그러나 비트멕스의 다중 서명 보안 프로세스를 충족시키려면 저희는 이더리움의 다중 서명 스마트 컨트랙트를 사용/암호화해야 합니다.

불행히도 인기 절정인 이더리움 다중 서명 스마트 컨트랙트의 다양한 공격으로 인해 저희는 한 번도 이더리움을 안전하게 보관하고 있다고 느낀적이 없습니다. 암호화폐 플랫폼 운영의 첫 번째 규칙은 무한대 -1 즉, 현실에서는 아무런 손실이 없다는 사실입니다. 저희가 할 수 있는 일은 리스크 노출 면적을 최소화하기 위해 할 수 있는 모든 일을 하는 것입니다. 따라서, 현재의 프로토콜 상태를 고려할 때 이더리움을 담보로 설정하는 것은 애초에 성공할 가능성이 없는 일입니다.

위와 같은 제한 사항을 고려할 때, 이더리움 마진 기반의 역형 ETHUSD 계약 상품 출시는 불가능한 일입니다. 역형 계약 상품의 마진과 손익은 기준 암호화폐 (ETH)로, 가격 제시 통화 (quote currency)는 외화 (USD)로 계산되며, 계약 금액 (contract value)는 외화 (USD)의 명목상 액수입니다.

역형 계약 상품 예시: XBTUSD 스왑

마진 통화: XBT (Bitcoin)
가격 제시 통화: USD
계약 금액: $1

비트코인이 ETH/USD 계약의 마진과 손익 통화로 사용될 위험을 막기 위해 콴토 파생상품 (quanto derivatives)은 필수적입니다.

Wikipedia 발췌:

콴토 (quanto)는 기초가격이 단일 통화로 매겨지는 동시에 다른 종류의 통화로 일정한 금리 기준으로 결산되는 유형의 파생상품입니다. 이 같은 상품은 환 리스크 (exchange rate risk)없이 외환자산에 대한 노출성을 원하는 투기 및 투자자들에게 매력적인 상품입니다. 

콴토는 기초가격을 기준으로 비선형 (non-linearly)적으로 이동할 수 있습니다. 그러나 이는 원하는 통화로 마진 게시가 가능한 유동성을 추구하는 투기자 및 헤저들에게 매우 유리한 상품입니다. 제가 델타원 (delta one, 고객과 약속한 수익률 이상의 성과를 거두면 그 차익의 수수료를 가져갈 수 있는 헤지의 일종) 트레이더였을 때, 저희는 현지 통화 (local currency) 선물 계약 상품에 대한 노출성을 얻기위해 외국인 (예: 인도와 대만)의 거래를 제한하는 미화 달러 콴토 파생상품을 국내에서 주기적으로 거래했습니다.

최근 출시된 비트멕스의 ETHUSD 무기한 스왑 역시 콴토 파생상품입니다. 해당 계약은 1달러 당0.000001 XBT의 배당금을 제공합니다. 이는 미화 달러 기준의 이더리움 가격과 관계없이 비트코인 거래승수가 고정되어 있음을 의미합니다. 이 계약은 ETHUSD 가격에 따라 비트코인 수익률이 선형적으로 달라지기 때문에 투기자들에게 매우 적합합니다. 단, ETH/USD 교차점 혹은 시장조성가들을 헤징하기 위한 이 계약의 활용 방법은 조금 더 복잡합니다. 저는 이번 뉴스레터 후속편에서 헤징과 시장조성의 역학관계를 자세히 다룰 예정입니다.

콴토 적용 예시 스프레드시트
저희는 사용자 여러분을 위해 다운로드와 여기에 첨부된 여러 활용 사례를 통해 모의거래가 가능한 스프레드 시트를 제작했습니다.

콴토 무기한 스왑 계약 헤징

콴토 무기한 스왑 계약의 헤징은 간단한 일이 아닙니다. 두 암호화 자산의 상관계수가 가진 추가 요소는 이를 복잡하게합니다. 저는 제1법칙에서 벗어나 보다 일반적인 공식을 보여드릴 것입니다.

가정:
심볼: ETHUSD
거래승수: 0.000001 XBT
ETHUSD 가격: $500
.BETH (ETH/USD 현물 지수): $500
.BXBT (XBT/USD 현물 지수): $10,000

시나리오 1 – ETHUSD 공매도 후 헤지

여러분은 10만 건의 ETHUSD 계약을 매도했습니다.

먼저 여러분의 포지션 가치를 계산해봅시다:

XBT Value = $500 * 0.000001 XBT * -100,000 = -50 XBT
ETH Value = XBT Value / [ .BETH / .BXBT ] = -1,000 ETH

다음으로 여러분은 현물 가격으로 이더리움 1천 개를 매수하여 ETH/USD 포지션을 헤징합니다. 현재의 .BETH 지수 가격과 동일한 가격으로 매수할 수 있다고 가정합니다.

여러분은 기본 통화 포지션을 헤징했습니다. 이 시점부터 여러분의 포지션은 완전히 헤징되었습니다. 그러나 ETHUSD 가격이 변화함에 따라 여러분의 ETH 헤지의 손익이 USD로 산출되는 반면, ETHUSD의 손익은 XBT로 산출됩니다.

두 가지의 극단적인 예시를 더 살펴보겠습니다.

예시 1: .BETH 상승과 .BXBT 하락

.BETH와 ETHUSD가 $750까지 상승
.BXBT가 $5,000까지 하락

ETHUSD PNL = (ETHUSD Exit Price - ETHUSD Entry Price) * Multiplier * # Contracts = -25 XBT, USD Value -$125,000

ETH Spot USD PNL = (.BETH Exit Price - .BETH Entry Price) * # ETH = $250,000

Net USD PNL = ETHUSD XBT PNL in USD + ETH Spot USD PNL = +$125,000

상기 예시에서 미화 달러 기준 XBT 가치와 ETH 가치의 상관계수는 -1입니다. 이 둘이 완벽한 음수 방향으로 움직인 결과, 여러분은 수익을 얻게 되었습니다.

예시 2: .BETH 상승과 .BXBT 상승

.BETH와 ETHUSD이 $750까지 상승
.BXBT가 $15,000까지 상승

ETHUSD PNL = -25 XBT, USD Value -$375,000
ETH Spot USD PNL = $250,000
Net USD PNL = -$125,000

상기 예시에서 미화 달러 기준 XBT 가치와 ETH 가치의 상관계수는 +1입니다. 이 둘이 완벽한 양수 방향으로 움직인 결과, 여러분은 손실을 입게 되었습니다.

ETHUSD 공매도 포지션과 헤지는 상관계수가 음수일 때 수익을 얻고, 양수일 때 손실을 입습니다.  ETHUSD와 .BETH의 베이시스가 비슷하기 때문에 진입가격은 두 암호화폐 간의 상관계수를 0으로 가정했습니다.

시나리오 2: ETHUSD 공매수 후 헤지

여러분은 10만 건의 ETHUSD 계약을 매도했습니다.

먼저 여러분의 포지션 가치를 계산해봅시다:

XBT Value = $500 * 0.000001 XBT * 100,000 = 50 XBT
ETH Value = XBT Value / [ .BETH / .BXBT ] = 1,000 ETH

다음으로 여러분은 현물 가격으로 이더리움 1천 개를 공매도하여 ETH/USD 포지션을 헤징합니다. 현재의 .BETH 지수 가격과 동일한 가격으로 매수할 수 있으며, 이 공매도를 위해 빌릴 수 있는 비용은 없다고 가정합니다.

여러분은 기본 통화 포지션을 헤징했습니다. 이 시점부터 여러분의 포지션은 완전히 헤징되었습니다. 그러나 ETHUSD 가격이 변화함에 따라 여러분의 ETH 헤지의 손익이 USD로 산출되는 반면, ETHUSD의 손익은 XBT로 산출됩니다.

두 가지의 극단적인 예시를 더 살펴보겠습니다.

예시 1: .BETH 상승과 .BXBT 하락

.BETH와 ETHUSD가 $750까지 상승
.BXBT가 $5,000까지 하락

ETHUSD PNL  = 25 XBT, USD Value $125,000
ETH Spot USD PNL = -$250,000
Net USD PNL = -$125,000

상기 예시에서 미화 달러 기준 XBT 가치와 ETH 가치의 상관계수는 -1입니다. 이 둘이 완벽한 음수 방향으로 움직인 결과, 여러분은 손실을 입게 되었습니다.

예시 2: .BETH 상승과 .BXBT 상승

.BETH와 ETHUSD가 $750까지 상승
.BXBT가 $15,000까지 상승

ETHUSD PNL = 25 XBT, USD Value $375,000
ETH Spot USD PNL = -$250,000
Net USD PNL = $125,000

상기 예시에서 미화 달러 기준 XBT 가치와 ETH 가치의 상관계수는 +1입니다. 이 둘이 완벽한 양수 방향으로 움직인 결과, 여러분은 수익을 얻게 되었습니다.

ETHUSD 공매도 포지션과 헤지는 상관계수가 양수일 때 수익을 얻고, 음수일 때 손실을 입습니다. ETHUSD와 .BETH의 베이시스가 비슷하기 때문에 진입가격은 두 암호화폐 간의 상관계수를 0으로 가정했습니다.

아래의 표는 두 개의 시나리오를 정리한 것입니다:

보유 기간 (Time Horizon)

XBT와 ETH간의 상관계수는 고정되어 있지 않습니다. 헤지된 스왑 포지션을 오래 보유할수록 최근과거를 기준으로 여러분이 기대하는 상관계수 체제가 변경될 가능성이 높아집니다.

선물계약과 달리 ETHUSD 스왑은 만료일이 없습니다. 따라서 여러분의 콴토 리스크는 보유 기간에 따라 달라집니다. 시장에 빨리 진입하고 나올 수 있는 시장조성가들에게 콴토 효과는 무시할 만한 것입니다. 반면 자금 확보를 위해 장기간 포지션을 보유하고 있는 현금 그리고 캐시 시장 조성가들에게 콴토 효과는 그들의 손익을 휴지조각으로 만들 수 있는 무서운 존재입니다.

공분산 (Covariance)

다수의 시장조성가들은 그들의 상관계수 리스크를 헤지되지 않은 상태로 남겨두는 것에 불만족할 것입니다. 그들은 계속해서 비트멕스 내 손익과 포트폴리오의 레그를 헤지하려 할 것입니다. XBT와 ETH의 변동성과 둘의 상관계수에 따라 공분산은 손익을 양수로 혹은 음수로 헤징하여 전체적인 수익에 어떻게 영향을 줄 것인지 결정할 것입니다. 만일 두 자산의 변동성이 높고 여러분의 기대대로 혹은 그 반대로 움직이고 있다면, 손익 헤징을 통한 여러분의 수익 혹은 손실은 확대될 것입니다.

저희는 미지의 영역 한 가운데에 서 있습니다. 몇 달 후, 저는 과거 데이터를 분석하여 콴토 리스크에서 시장조성가의 가격결정이 전체 자금 중 얼마나 많은 부분을 차지하는지 그리고 ETH와 USD간의 이율 격차는 얼마만큼인지 계산할 것입니다.