베일을 벗은 비트메인 IPO

요약: 이번 보고서에서 저희는 사전 IPO 과정의 일환으로 볼 수 있게된 (혹은 유출된) 비트메인의 재정 관련 데이터를 검토 및 분석해 볼 것입니다. 데이터 상의 수치들을 통해 2017년 비트메인이 매우 높은 수익률과 현금 생성률을 달성했음을 알 수 있습니다. 그러나 현재는 손실을 입고 있을 것으로 예상됩니다. 또한 비트메인은 운용가능한 현금의 대부분을 비트코인캐시 매수에 사용하였고 그 결과 미화 3억 2천 8백만 달러의 시가평가 손실로 고충을 겪었습니다. 저희는 현재 IPO가 잘 진행되고 있더라도 앞으로의 순항을 위한 열쇠는 투자자 자본 분배이며, IPO를 위한 철처한 관리가 필요하다고 결론지었습니다.

IPO 과정

비트메인은 2018년 8월 말에 IPO 관련 서류를 홍콩 증권거래소에 제출할 것이며, 공개 상장 또한 8월 말로 예정되어 있습니다. 비트메인은 얼마 전 실시한 사전 IPO (pre-IPO)를 통해 미화 1백 4십억 달러에 달하는 자금을 모금했습니다. 이 점으로 미루어보아 저희는 비트메인이 본격적인 IPO 단계에서는 미화 2백억 달러의 가치를 가진 자금 조달을 위해 노력할 것으로 예상하고 있습니다.

사전 IPO 서류는 트위터 상에서 유출된 재정 데이터를 포함하여 전체적인 IPO 과정의 개요를 담고있습니다. 저희는 이번 보고서의 토대를 이루는 비트메인 IPO 문서의 진위성을 확신할만한 이유를 가지고 있습니다.

마이닝 업계 내 비트메인의 위치

분야 기업명 해당 분야 내 비트메인의 위치
칩 생산/제조 공장 TSMC, Samsung, Global Foundries, SMIC 해당 분야에서의 존재감 혹은 잠재력 없음.
ASIC 설계, 채굴기 조립 및 유통 Bitmain, Canaan Creative, Ebang, Innosilicon, Bitfury 해당 분야의 선두를 차지하고 있으며 비트메인의 주력 사업임. 비트메인의 주장에 따르면 2017년 암호화폐 시장 점유율의 85%를, 비트코인 채굴 시장의 시장 점유율의 77%를 차지했었다고 함.
마이닝 풀 운영 BTC.com, AntPool, BTC.TOP, Slush, ViaBTC & F2Pool 이 분야에서도 우위를 점하고 있음.  최대 규모의 마이닝 풀인 BTC.com과 Antpool을 비트메인이 소유하고 있으며, ViaBTC의 투자사이기도 함. 지난 6개월 간 이 3개의 마이닝 풀은 전 세계 시장 점유율의 약 48%를 차지함.
마이닝 팜 운영 Hive Blockchain, Genesis mining, Bitmain 2016년 비트메인은 해당 분야에서 가장 월등한 업체인 듯 했으나 이번 사전 IPO 문서를 통해 입지가 급격히 좁아지고 있음이 드러남. 자체 마이닝 운영 수익 중 마이닝 팜을 통한 수익이 2016년 18.4%에서 2018년 1분기 3.3%까지 하락함.

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

IPO에 대한 수요가 있는가? 

위 표에서 볼 수 있 듯, 비트메인은 암호화폐 마이닝 분야의 대부분에서 탄탄하고 선두적인 입지를 확보하고 있습니다. 비트메인은 전 세계 블록체인 업계에서 가장 크고 수익성 높은 기업이며, 이 점은 투자자들에게 매력적으로 느껴질 것입니다.

지난 몇 년 혹은 몇 십년 간 수 많은 기술 분야 투자자들이 제각기 다른 방법으로 얻은 중요한 교훈은 항상 업계 1위 기업에 투자하라는 것입니다. 일반적으로 업계 1위 기업은 네트워크 효과 (network effects)를 통해 이익을 얻고, 그 결과 상대적으로 소규모의 경쟁사들은 실패하는 경향이 있습니다. 아래의 기업 목록은 이 기본적인 원리를 증명해줍니다:

분야 기업명
메시지 앱 Whatsapp, Line (일본), WeChat (중국)
검색 엔진 Google
합승 서비스 Uber
이커머스 Amazon (미국), Alibaba (중국)
음악 스트리밍 Spotify
온라인 동영상 스트리밍 Youtube

정당한 것인지의 여부를 떠나 현재 많은 사람들은 블록체인 산업을 차세대 인터넷 기반 기술 중 하나로 간주하고 있으며, 비트메인은 이 업계의 1위 기업입니다. 네트워크 효과 형식의 로직이 ASIC 설계와 유통에 적용될 수 있을지 확신할 수 없고, 기업의 몸집이 커짐에 따른 이점은 보다 더 전통적인 규모의 경제에 국한될 수도 있습니다. 따라서 저희는 암호화폐 마이닝을 기술적 측면에서 바라보는 것 뿐만 아니라 천연 자원을 위한 마이닝과 같은 에너지 집약적 산업의 시각에서 바라볼 수 있어야 한다고 생각합니다. 위 표의 각 분야에서 기업 규모가 주는 이익은 인터넷 기반의 네트워크에 비해 더 한정적입니다. 따라서 저희는 업계 1위의 암호화폐 기업에 투자하는 것이 무조건 옳다는 것에 동의하지 않으며, 오히려 순진한 투자전략일 수 있다고 생각합니다.

비트메인의 자체 마이닝 사업 하락세

위에서도 언급했듯, 비트메인 사전 IPO 문서에서 가장 흥미로운 부분 중 하나는 비트메인의 자체 마이닝 팜 사업이 급격한 하락세를 보였다는 사실입니다. 자체 마이닝 사업을 통한 수익이 현저히 감소하긴 했지만, 절대적인 관점에서 마이닝 수익은 2017년 250%까지 상승했습니다. 비록 948%의 성장률을 보인 마이닝 장비 판매량의 그늘에 가려져 빛을 보지 못했지만 말입니다.

비트메인 – 자체 마이닝 사업을 통한 수익

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

저희는 하락세를 그리는 위 그래프가 갈수록 경쟁이 심화되고 마진은 낮아지는 사업 분야에서 벗어나기 위한 (상대적으로 말해서) 비트메인의 현명한 전략적 선택을 잘 보여준다고 생각합니다. 저희 시각에서 마이닝 공급 체인의 가치가 하락하여 경쟁이 가속화될 가능성이 높아졌고, 비트메인은 마이닝의 가치가 점차 커지고 있는 체인에 집중하는 현명한 움직임을 보여주었습니다. 독점적인 마이닝 기업이 한 발짝 물러났다는 점에서 이는 비트코인 탈중앙화를 위한 호재입니다. 저희는 이론적으로 블록을 만드는 풀을 선택하고, 가장 위에 위치할 블록을 선택하는 마이닝이 ASIC 설계와 유통보다 네트워크 보안에 더 중요하다고 생각합니다. 물론, ASIC 분야 내 비트메인의 힘과 독점적인 위치는 여천히 비트코인의 심각한 문제로 남아있습니다.

현재 예상되는 비트메인의 손실 

사전 IPO 문서에서 비트메인은 수익, 판매량 그리고 주요 마이닝 제품들의 각 총 수익 마진을 공개했습니다. 아래에 관련 데이터 표를 첨부했습니다. 해당 데이터를 통해 비트메인이 2017년 S9 모델을 미화 1백만 달러 넘게 판매했고 2018년 1분기동안에만 미화 0.7백만 달러 넘게 판매했음을 알 수 있습니다.

마이닝 제품 재무지표

2016년 2017년 2018년
1분기
비트멕스 추정치
(시가)
제품을 통한 수익 – 미화 1백만 달러 ($m)
S9 (Bitcoin) 98.1 1,347.4 1,225.9
S7 (Litecoin) 106.3
L3 (Litecoin) 0.9 421.6 344.0
D3 (Dash) 411.6
T9 (Bitcoin) 34.9 84.2
A3 (Siacoin) 76.8
V9 (Bitcoin)
기타 3.3 9.3 9.1
APM Power 13.6 104.8 78.7
합계 222.2 2,329.0 1,829.7
가격 – 미화 달러 ($)
S9 1,429.0 1,257.0 1,719.0 499.0
S7 593.0 212.0
L3 1,315.0 1,685.0 1,404.0 209.0
D3 1,581.0 179.0 176.0
T9 1,031.0 991.0
A3 1,431.0
V9 145.0
APM Power 108.0 110.0 95.0
총 수익 마진
S9 58.8% 55.7% 69.9% (11.6%)
S7 58.6%
L3 21.2% 71.0% 44.6% (133.8%)
D3 76.2% (108.8%) (113.8%)
T9 19.9% 49.7%
A3 78.3%
V9 (34.5%)
합계 57.9% 58.9% 61.9% 손실
거래 규모 (한 개 단위)
S9 68,672 1,071,901 713,158
S7 179,315
L3 676 250,181 245,007
D3 260,313
T9 33,885 84,932
A3 53,703
APM Power 125,513 952,785 828,194
합계 374,176 2,569,065 1,924,993

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, 비트메인 웹사이트)

공개된 2017년 총 수익 마친을 이용하여 저희는 각 마이닝 기계의 예상 원가를 계산했습니다. 이 가격이 변하지 않고 그대로라고 (비현실적일 수 있지만) 가정한다면, 저희는 비트메인 스토어의 최신 가격에 기반해 총 수익 마진을 계산할 수 있을 것입니다. 이러한 분석은 비트메인이 주력 상품인 S9 모델의 손실 수익 마진 11.6%와 L3 모델의 100%가 넘는 손실 수익 마진으로 현재 손실을 입고 있음을 의미합니다. 현실적인 비용이 줄어들어 나쁜 상황이 아닐 수도 있지만, 저희는 비트메인이 현재 엄청난 손실을 내고 있다고 생각합니다.

이 같이 저렴한 가격은 비트메인의 의도적 전략으로 판매량이 낮아 경제적 어려움을 경험하게 함으로써 경쟁을 약화시킬 수 있습니다. 저희는 이것이 IPO 결정의 주요 원동력이 된 열쇠 중 하나라고 생각합니다. 성공적인 IPO는 이 전략을 이어나가기 위한 원동력이 될 수 있고, 경쟁사가 먼저 IPO를 실시함으로써 얻을 수 있는 이익을 차단할 수 있습니다.

이러한 낮은 가격과 명백한 손실의 이유는 비트메인이 대차대조표 상에 너무 많은 재고품을 보유하고 있기 때문일 수 있습니다. 2018년 3월 비트메인은 장부 상 미화 12억 달러의 재고를 보유하고  있었고, 이는 2017년 총 판매량의 52%에 달하는 수치입니다. 이로 인해 비트메인은 향후 손실 가능성과 손실을 내고 있는 판매량이 적힌 재고 목록을 써내려가면서 고통을 겪어야 했을 것입니다.

운영용 유동 현금과 대차대조표의 사용

사전 IPO 문서에는 대차대조표 요약 문서가 포함되어 있었습니다. 분석 결과, 비트메인의 긍정적인 부분은 채무가 없다는 것과 2017년에 현금 생산성이 매우 높았다는 것입니다. 부정적인 부분은 다음과 같습니다:

  1. 2017년 총 미화 8억 6천 6백만 달러에 이르는 거액의 선납금을 TSMC 사에게 지급했고, 그 결과 비트메인의 영업 자본 상황이 악화됨;
  2. 미화 12억 달러에 달하는 재고품 (최고 연간 판매량의 50% 이상에 해당)은 과잉 생산을 반증함;
  3. 비트메인 유동 현금의 주요 사용처를 보여주는 미화 12억 달러를 기반으로 한 대규모 알트코인 포트폴리오.
대차대조표 –
단위 미화 1백만 달러 (US$ million)
2016년 2017년 2018년
1분기
비트멕스 추정치
(현 시세)
암호화폐 종류
Bitcoin Cash 673.5 887.5      558.7
Bitcoin 69.1 216.1 148.2      153.1
Litecoin 2.2 49.0 51.2         56.1
Dash 103.0 103.4         55.0
Ethereum 0.6 0.8           0.3
기타 암호화폐 (40.0) (336.7) (18.7)            –
총 암호화폐 자산     31.3      705.5     1,172.4      823.2
고정 자산    54.0 355.7 175.7
기타 자산   2.4  2.7   3.0
TSMC 선납금     42.7      866.0 666.0
미수금              7.7   66.4 167.4
재고품     61.9   1,034.1     1,243.8
현금 18.2 60.6 104.9
총 자산 218.2   3,091.0     3,533.2
부채      81.3   1,638.3 896.1
순 자산 136.9   1,452.7     2,637.1

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Bitfinex 가격 참고)

(공지사항: 추정치는 2018년 8월 28일 가격 기준, 암호화폐 보유량은 2018년 3월 31일 기준임)

비트메인의 주요 자산 중 하나는 2018년 3월에 미화 12억 달러에 달하는 (가격 기준) 암호화폐 포트폴리오입니다. 2018년 3월, 비트메인이 보유한 전체 암호화폐 중 1백만 개가 비트코인 캐시임이 드러났습니다. 알트코인 포트폴리오의 시장 가치는 비트메인이 투자를 시작한 이후로 줄곧 하락했습니다. 아래의 도표가 보여주듯 거의 모든 손실의 원인은 비트코인 캐시였습니다.

비트메인의 암호화폐 투자 – 원가 대비 가치 변동 – 단위 미화 1백만 달러 ($ million)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research, Bitfinex 가격 참고)

(공지사항: 가격은 2018년 8월 28일 기준, 암호화폐 보유량은 2018년 3월 31일 기준. 위 도표는 암호화폐 보유량이 변하지 않았을 경우를 가정한 것임)

아래의 도표가 보여주듯 비트메인의 비트코인 캐시 투자는 2017년 운영용 유동 현금의 69%를 비트코인 캐시 구매에 사용했을 정도로 그 규모가 매우 컸습니다. 조금 과장된 이야기일 수도 있지만, 이 비트코인 캐시의 일부는 비트코인 프리 포크 (pre-fork) 과정에서 갈라져 나온 것일 수도 있습니다. 이 수치는 1,021,316개의 비트코인 캐시 중 71,560개가 위와 같은 방식으로 생성되었을 수 있음을 의미합니다.

2017년도 비트메인의 유동 현금 사용 – 단위 미화 1백만 달러 ($m)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

현재 비트메인의 상황은 위의 도표가 보여주는 것보다 훨씬 더 심각합니다. 비트메인은 2017년 유동 현금의 대부분을 비트코인 캐시에 사용했을뿐만 아니라 역대 운영용 유동 현금 중 가장 많은 자금을 비트코인 캐시 구매에 사용했습니다. 사전 IPO 문서는 비트메인이 2016년에 유동 현금을 전혀 생성하지 못했고, 2018년 1분기에는 미화 2천 5백만 달러의 유동 현금만을 생성했음을 보여줍니다 (해당 수치는 TSMC에 지급한 거액의 선납금 때문일 수도 있습니다).

비트메인의 유동 현금 – 단위 미화 1백만 달러 ($m)

(출처: Bitmain pre-IPO documents, BitMEX Research)

어떤 면에서 이 문제는 비트메인에게 전혀 중요하지 않습니다. 비트메인은 위험 자산에 투자했고, 그 위험성을 알고 있었습니다. 그러나 상장 기업의 경우 상황은 달라집니다. 투자자들은 기업이 핵심적이고 안정적인 사업에 투자하거나 투자자들에게 수익을 분배해주기를 원합니다. 또한, 홍콩의 거버넌스 (governance)에 대한 저희의 기대가 너무 높은 것일 수도 있습니다.

비트메인이 IPO를 실시하는 이유는? 

저희는 IPO의 동기가 된 주요 요인이 비트메인의 경쟁사들이 IPO를 계획하고 있고, 비트메인의 손실 내역이 보여주듯 이 산업의 경쟁이 매우 심해지고 있기 때문이라고 생각합니다. 경쟁사인  Canaan Creative사 또한 IPO 계획을 가지고 있으며 비트메인은 아마 일말의 자금 조달상 이점을 허락하지 않을 것입니다. 비트메인은 다른 마이닝 업체와 마찬가지로 Canaan사에 투자될 수도 있는 자본 풀에 있는 자금으로 IPO를 해야합니다. 따라서 이는 가격 저하를 위한 보완책이 될 것입니다.

비트메인이 IPO를 실시한 또 다른 이유는 아마도 운영용 유동 현금의 대부분을 비트코인 캐시에 투자하고 난 후 대차 대조표를 강화하기 위해서 일 것입니다. 비트메인은 2018년 3월 대차 대조표 상 미화 약 1억 5백만 달러의 현금을 보유하고 있었는데, 비트코인 캐시를 대량으로 구매하지 않았다면 이 금액은 미화 1십억 달러가 되었을 것입니다. 이와 더불어 비즈니스는 거액의 현금을 필요로 합니다. 예를 들어 TSMC사가 요구한 선납금은 2017년 미화 8억 6천 6백만 달러를 기록했습니다.

비트메인의 기술적 능력에 대한 논쟁 

비트메인의 경영 규모와 제품
성능에 필적할 기업은 없다 
비트메인은 업계 1위 자리를
잃어가고 있으며, 지난 2년간
채굴기의 성능을 향상시키지 않았다
  • 최근 경쟁사들이 비트메인 제품보다 더 효율적인 채굴기를 출시한 것은 사실이지만 이는 빙산의 일각일 뿐입니다.
    지난 27개월 간의 수치를 보면 비트메인은 S9 모델 190만대를 포함해 총 300만대의 채굴기를 판매했습니다. 이와 같은 규모로 채굴기를 판매할 능력을 가진 경쟁사는 없습니다. 경쟁사의 연간 최고 판매량은 몇 십만대에 그칠 뿐입니다
  • 이와 동시에 경쟁사의 채굴기가 더 효율적이라고 해도 비트메인의 S9 모델이 훨씬 더 믿을만하고 해시래이트의 변동폭이 적습니다
  • 예를 들어, 공식적인 수치에 따르면 Dragonmint사의 T1 모델이 더 효율적이지만 해시래이트 변동률은 예상치보다 높았습니다. 이러한 제품은 비용절감을 목표로 예측 기능을 가진 제품을 필요로하는 마진이 낮은 마이닝 팜 운영자들에겐 적합하지 않습니다
  • 비트메인은 업계 최대의 기업이며, 가격을 낮추고 있습니다. 가격 저하로 인해 다른 ASIC 설계 기업들은 엄청난 재정적 압박에 시달리고 있습니다.
    그러나 비트메인은 이미 실리콘 밸리 내 최고의 벤처 캐피탈로부터 투자를 받았고, 앞으로 있을 IPO도 향후 몇 년 간 비트메인의 독점적 위치를 보장해줄 것입니다.
  • 2015년 12월 출시된 비트메인의 S9 모델은 16나노미터에 110W/TH의 전력효율을 가진 채굴기입니다. 그러나 비트메인은 S9 이후 비트코인 채굴기의 성능을 혁신적으로 향상시키지 못했습니다. 무려 2년 반이 넘는 시간 동안 말입니다
  • 2017년 초 부터 비트메인은 효율성 높은 3개의 비트코인 마이닝 칩 출시에 심혈을 기울였습니다. 각각 16나노미터, 12나노미터, 가장 최근인 2018년 3월에 출시된 칩은 10나노미터였습니다. 미화 수억 달러의 개발 비용을 쏟아부었지만 3개의 칩 모두 좋은 반응을 얻지 못했습니다. 비트메인이 설계한 반도체 제조업체인 TSMC사 조차도 비트메인의 투자 전략이 지나치게 낙관적이라고 밝혔고, 이 점이 거액의 선납금을 요구한 이유 중 하나일 수도 있습니다
  • 이 실패의 결과, 경쟁사들은 더 좋은 채굴기를 생산하게 되었습니다. 현재Innosilicon사의 T2 모델과 ShenMA사의 M10 모델은 S9 모델보다 효율적이며, 각각 80W/TH과 65W/TH의 성능을 갖고 있습니다
  • 비트메인은 전직 설계 책임자인 Yang Zuoxing 박사와 같은 핵심 직원이 회사를 떠나면서 기술적 감각을 잃었습니다. Yang 박사는 비트메인에 의해 특허 침해 혐의로 고소당한 경쟁 마이닝 업체를 설립했습니다
  • 혁신 혹은 더 향상된 성능의 장비를 생산할 능력없이 비트메인이 제품을 판매할 수 있는 유일한 방법은 독점적인 시장 포지션을 잃을 때가지 가격을 낮추는 것 뿐입니다
  • 몇몇 사람들은 이 심각한 상황을 비트메인이 싱가폴 정부 투자 펀드로부터 투자를 받았다고 투자자들을 오해하게 만들었기 때문이라고 주장합니다. 비록 비트메인이 위의 방법대로 투자자들을 오해하게 만들었다는 설득력있는 증거는 보지 못했지만 말입니다

비트메인의 기술적 능력을 둘러싼 논쟁은 어느 방향으로나 흐를 수 있으며, 진실은 언제든 중립적인위치에 놓일 수 있습니다. 하지만 확실한 한 가지는 수 많은 마이닝 업체들인 IPO를 통해 상장된다면, 업계의 전반적인 상황은 훨씬 덜 음지화될 것이고 이는 암호화폐 커뮤니티에 엄청나게 긍정적인 효과를 가져다 줄 것입니다.

결론

어떤 면에서는 과잉생산과 상승장에서 대량의 투기성 알트코인을 구매한 것과 같은 비트메인의 최대 실수 중 일부는 마이닝 업체 관리 팀의 전형적 행태와 다소 유사성을 보입니다. 예를 들어, 금 채굴 업체는 종종 비싼 자산을 상승장에 투자하고, 저렴한 자산을 하락장에 투자하지 않습니다. 이러한 업체들을 비난하는 것은 불공평한 일일지도 모릅니다. 주식을 보유한 헤지 펀드와 기관 투자자들은 위와 같은 경우 그들의 잘못이 아닐 때가 더 많습니다. 탐욕, 두려움 그리고 시장 움직임의 정서는 우리 모두에게 영향을 줍니다. 따라서 비트메인이 실수를 했다고 해도 여러면에서 그 실수들은 특이하거나 예상치 못한 것들이 아닙니다.

전에 이 말을 들어보셨을거라 확신하지만, “암호화폐는 바로 여기 있습니다”. 저희는 이러한 환경에서 비트메인이 업계 최고의 기업 중 하나가 될 수 있는 요소들을 가지고 있다고 생각합니다. 향후 몇 십년 동안 높은 주주 수익을 보장한다면 비트메인은 전설적인 암호화폐 기업이 될 수 있을 것입니다. 그러나 이를 달성하기 위해서는 (이것은 생각보다 훨씬 어려운 일입니다) 비트메인 관리팀이 회사 자원 관리 능력을 향상시켜야합니다. 회사가 상장되고 나면 변동성 높고 예측할 수 없는 시장 속에서 자본 분배 결정은 매우 어려워지고, 그 결과 시장 정서가 많이 개입된 투자 결정에 영향을 미칠 수도 있을 것입니다.