베일을 벗은 비트메인 IPO (2부)

요약: 비트메인 IPO에 관한 저희의 2018년 8월 보고서에 이어 2부에서는 몇일 전 공개된 비트메인 IPO 투자 설명서를 통해 새로운 정보를 살펴보겠습니다. 새로운 문서 즉, 투자 설명서는 비트메인이 2018년 2분기에 미화 3억 9천 5백만 달러의 순손실로 최근 막대한 손실을 내고 있다는 의혹이 사실임을 확인시켜주었습니다. 이 문서를 통해 낭비되는 생산 비용의 규모도 밝혀졌는데, 지난 18개월 동안 실패한 칩에 미화 약 5억 달러가 사용되었습니다. 반면, 이 문서는 비트메인이 2018년 8월 투자자들로 부터 미화 4억 4천 2백만 달러를 성공적으로 모금하며 대차대조표를 탄탄하게 강화했다는 사실을 보여주며 동시에 이는 IPO를 더 가깝게 만듭니다. 이것은 비트메인과 경쟁사들이 관심을 가져야 할 좋은 소식입니다.

2018년 6월까지의 손익계산서

비트메인은 투자 설명서를 통해 이전보다 1분기치 정보를 더 제공하며 2018년 6월까지의 재무 정보를 공개했습니다. 새롭게 공개된 손익계산서는 비트메인이 최근 손실을 입고 있다는 (판매가를 낮추면서) 저희의 추측을 사실로 확인시켜주었습니다. 아래의 표가 보여주듯 비트메인은 2018년 2분기에 미화 3억 9천 5백만 달러의 순손실을 기록했습니다. IPO 투자 설명서는 2018년 상반기의 순이익이 미화 7억 4천 2백만 달러임을 보여주지만, 저희는 “유출된” 사전 IPO 문서를 본 이후 비트메인이 1분기에 미화 11억 3천 7백만 달러의 순이익을 기록했고, 2분기에는 손실이 발생했음을 알 수 있었습니다.

2015년 2016년 2017년 2018년 1분기 2018년 2분기
판매량 137.3 277.8 2,529.3 1.896.4 949.1
총 이익 71.5 158.1 1,447.1 1,137.3 (107.3)
순 이익 48.6 118.9 1,249.4 1,137.7 (395.0)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

그러나 손실은 단지 한 분기 동안의 기간과 관련이 있을 뿐이며, 사업 환경은 언제든 변할 수 있습니다. 1분기 동안의 손실은 특히 암호화폐 마이닝과 같은 변동성 높은 사업의 장기 투자자들에겐 심각한 걱정거리가 아닐 수도 있습니다. 채굴기 가격이 낮은 곳에서 제자리 걸음 중이고 Q3 모델이 손실을 발생시키고 있으므로 제자리로 돌아가는 것은 어려운 일일지도 모릅니다. 그러나 저희는 비트메인이 수익성 회복을 위해 제품 가격을 올릴 필요가 있다고 생각합니다.

이 문서에서 비트메인은 손실을 야기할 수 있는 잠재적인 전략적 실수를 인정하고 향후 이러한 문제를 어떻게 해결할 것인지 계획하고 있습니다:

2018년 초, 저희는 2018년이 암호화폐 마이닝 하드웨어 분야의 엄청난 시장 성장율을 기록할 한 해가 될 것이라 기대했습니다. 왜냐하면 2017년 4분기 이후로 암호화폐 가격이 줄곧 상승세였기 때문입니다. 그래서 저희는 엄청난 판매량을 기대하며 생산 파트너사에게 대량 주문을 요청했습니다. 그러나 2018년 상반기에 암호화폐 시장 가격의 엄청난 시장 변동성이 있었습니다. 이러한 변동성의 결과 암호화폐 마이닝을 통한 예상 수익은 부정적인 영향을 끼쳐 마이닝 하드웨어의 판매량은 줄어들고 재고 물품은 늘어났으며, 2018년도 상반기 고객들의 선행 투자는 감소했습니다. 앞으로 저희는 지속가능한 사업 성장률과 건전한 현금 유동성 포지션을 확보하기 위해 적극적으로 사업 성장 전략과 재고품 그리고 암호화폐 자산 규모 간의 균형을 맞추기 위해 노력할 것입니다. 이를 통해 저희는 자금 조달과 적절한 유동성 수위를 유지하기 위한 생산 계획을 조정할 수 있을 것입니다.

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

현금 투입

2018년 2분기의 대차대조표는 새로운 투자자들로부터의 현금 투입 (cash injection)으로 인해 눈에 띌 만큼 개선되었습니다. 2분기 순 현금 잔고는 미화 1억 5백 9십만 달러에서 미화 3억 3천 4백만 달러로 증가했습니다. 투자자들이 현금 부족 위기에 직면하면서 회사를 구해낸 것입니다. 아래의 표가 보여주듯 비트메인은 3분기에 현금 포지션이 개선되면서 훨씬 더 많은 자금을 모금했습니다.

비트메인의 주식 발행

일시 모금액
2017년 8월 미화 5천만 달러 (US$50.0m)
2018년 6월 미화 2억 9천 2백 7십만 달러 (US$292.7m)
2018년 8월 미화 4억 4천 2백만 달러 (US$442.0m)
총액 미화 7억 8천 4백 7십만 달러 (US$784.7m)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

재고

비트메인의 재고는 2018년 1분기 미화 12억 4천 3백 8십만 달러에서 2분기 미화 8억 8천 7백 2십만 달러까지 감소했습니다. 이러한 현상은 주로 자본 잠식에 의해 발생합니다. 2018년 상반기에 비트메인은 미화 3억 9천 1백 3십 달러의 재고 감가상각을 겪었습니다. 따라서 과잉 생산과 관련된 문제의 상당 부분이 이미 진행되었을 수도 있습니다.

TSMC에 대한 선납금 & 현 마이닝 산업의 전망 

우려스럽게도 TSMC에 대한 선납금 상황은 1분기 잔고가 미화 6억 6천 6백만 달러에서 2분기에 미화 6억 5천 2백 9십만 달러로 약간 감소한 상태에서 운영 자본까지 소모되며 실질적으로 해결되지 못했습니다. 이는 최근 출시된 비트메인의 신제품 7나노미터 마이닝 제품과도 관련이 있을 수 있습니다. 비트메인은 공식적으로 이 제품이 시장에서 긍정적인 반응을 얻었다고 발표했습니다. 반면, 좋은 반응을 얻지 못한 칩들은 발표하지 않았기 때문에 이 제품이 결과적으로 성공을 거둔 제품이 된 셈입니다. 이는 비트메인을 험난한 비즈니스 환경으로부터 구출해냈지만, 회의론자들은 다음 사항들을 지적합니다:

  • 7나노미터 프로젝트 또한 실패일 가능성이 있습니다. 비트메인 측이 압박에 시달려 성공이라고 발표한 것 뿐입니다. (저희 비트멕스는 이러한 가능성은 매우 낮다고 생각합니다)
  • 7나노미터 칩으로 생산 방향을 바꾸는 것은 매우 어려운 일이며, 7나노미터 칩이 시장에서 14 혹은 10나노미터 제품만큼의 신뢰도를 얻으려면 약 12개월에서 18개월이 걸립니다
  • 7나노미터 수준의 칩을 생산하는 데는 매우 많은 비용이 들며, 비트멕스의 경쟁사인 Innosilicon, Ebang, Bitfury사는 몇 주 전 출시된 신제품에 더 저렴하고 큰 조각을 장착함으로써 비트메인을 앞질렀습니다.

실패한 칩과 관련된 자본 잠식 

이전 보고서에서 말씀드렸듯 “비트메인은 효율성 높은 3개의 비트코인 마이닝 칩 출시에 심혈을 기울였습니다. 각각 16나노미터, 12나노미터, 가장 최근인 2018 3월에 출시된 칩은 10나노미터였습니다. 미화 수억 달러의 개발 비용을 쏟아부었지만 3개의 칩 모두 좋은 반응을 얻지 못했습니다.” 문서에 적힌 이 사실은 저희의 평가가 정확했고 이 실패 비용의 규모가 이제야 결정될 수 있음을 드러냅니다.  

TSMC사 선납금과 재고 감가상각 관련 자본 잠식 대비 공급액

기간 금액 (가치)
2017년 미화 2억 4천 4십만 달러 (US$240.4m)
2018년 상반기 미화 2억 4천 2백 7십만 달러 (US$252.7m)
총계 미화 4억 9천 3백 1십만 달러 (US$493.1m)

(출처: 비트메인 IPO 투자 설명서, BitMEX Research)

위의 표는 새로운 칩을 생산하는 것이 얼마나 위험하고 잠재적, 경제적으로 많은 비용이 드는 일인지를 보여줍니다. 비트메인은 몇 번의 실패에 대한 댓가로 엄청난 비용을 지불했습니다

비트코인 캐시와 암호화폐 보유 현황 

저희의 이전 보고서와 비교하여 비트메인 투자 설명서에는 중요한 정보가 공개되지 않았으며, 개별 암호화폐 보유액 (individual holdings by coin) 또한 공개되지 않았습니다. 대차 대조표 상 암호화폐의 가치는 1분기 미화 11억 7천 2백 4십만 달러에서 2분기 미화 8억 8천 6백 9십만 달러로 하락했습니다. 비트메인은 2분기에 미화 1억 2백 7십만 달러에 달하는 암호화폐 보유액 손실을 공개했고, 손실은 3분기에 더욱 가속화될 것으로 보입니다.

결론 

이번 투자 설명서를 통해 저희는 앞서 추측했던 비트메인이 저지른 실수의 재정적 영향력을 수치화 할 수 있었습니다.

  • 비트메인은 실패한 칩 (혹은 재고 감가 상각)과 관련해 미화 5천만 달러의 생산 비용 손실을 입었습니다
  • 비트메인은 긍정적인 현금 포지션을 유지하기 위해 새로 유입된 투자액인 미화 7억 8천 4백 7십만 달러에 의존하고 있습니다
  • 재고가 너무 많아 판매가를 낮추면서 비트메인은 최근 분기에 미화 약 4억 달러의 순손실을 낳았습니다

분명 이러한 실수의 대부분은 피할 수 있었던 것들입니다. 하지만 실제로 비트메인이 보여준 건 그들이 위험을 감수하고 있다는 것입니다. 만약 비트메인이 이러한 위험성을 감수하지 않았다면, 지난 몇 년 동안 미화 16억 1천 7백만 달러에 달하는 주주지분을 구축할 수 없었을 것이며 2017년 가장 수익성 높은 최대 규모의 마이닝 업체가 될 수 없었을 것입니다.

저희 모두는 IPO가 그리 먼 얘기가 아니며, 몇 달 안에 일어날 수 있는 일이라는 것을 이제 알고있습니다. 비트메인은 IPO를 통해 상당한 현금 운영자금을 확보할 수 있을 것입니다. 비트메인의 경쟁사들은 최근 보다 효율적인 마이닝 신제품을 출시하는 데 성공했지만, 비트메인의 새로운 대량 현금 보유고는 걱정거리가 될 것입니다. 비트메인이 잉여 현금 흐름 (free cash flow)으로 부터 이를 생성했기 보다는 투자자들의 자금으로 얻어진 것임에도 불구하고 말입니다.

(IPO의 타임라인 혹은 판매 예정인 주식의 수는 본 문서에 공개되지 않았습니다)