«Волокост» и искусство перевоплощения

BitMEX Crypto Trader Digest от 28 февраля 2018 года
Автор: Артур Хейс, соучредитель и генеральный директор BitMEX

На протяжении 2017 года главным девизом криптотрейдеров был эмоциональный призыв BTFD — «buy the f’n dip» то есть «покупай на спаде». Начало 2018 года испытает на прочность даже самых стойких «ХОДЛеров». Когда же пора покупать, и покупать много? Конечно, не когда цена равна 15 000 долларов, 10 000 долларов или даже 8 000 долларов.

Один из моих близких друзей, в прошлом известный трейдер облигаций, называет себя мастером перевоплощения. Раньше он ходил на работу с идеальной прической, дорогими часами, в костюме, пошитом на заказ у лучшего портного. Но, встретив его после завершения карьеры, вы вполне могли  бы принять моего приятеля за звезду K-Pop. Когда необходимость выглядеть как успешный трейдер отпала, он снова стал самим собой.

Актеры в театре финансовых услуг надевают костюмы, чтобы придать себе респектабельный вид, соответствующий их роли. Благозвучный акцент, безупречные манеры, уверенность и дорогая одежда позволяют им убедить непосвященных в том, что финансовые продукты и советы, которые они предлагают, совсем не лохотрон.

Я тоже когда-то носил костюм, правда, играл свою роль менее убедительно. Когда я работал в Deutsche Bank, по пятницам нам разрешалось носить повседневную одежду. Как-то в пятницу, в первый год работы аналитиком, я решил надеть розовую рубашку-поло, кислотные джинсы-варенки и желтые кроссовки.

В тот день мимо моего стола прошел руководитель отдела торговли акциями. Он обратил на меня внимание. Он спросил моего начальника: «Кто это, черт возьми?», показывая на меня и мой безумный прикид. На следующей неделе неформальные пятницы были отменены во всем офисе. Спасибо, Артур Хейс!

Финансовые фирмы, в которых трудятся эти полчища мастеров перевоплощения, все еще не доверяют биткойну. Они лицемеры, и последние скачки волатильности, которые разорили тысячи частных трейдеров, инвестировавших собственные средства в продаваемые ими продукты, это убедительно доказывают.

 

Краткое пособие по заемным и реверсивным ETF

Традиционный ETF — финансовый продукт, который использовался для открытия длинных позиций по определенной группе активов. В качестве примера можно привести SPY, ETF по SPDR S&P 500. Он позволяет держателям заработать на изменениях цены индекса S&P 500, так как охватывает корзину акций.

Одна из главных причин огромной популярности ETF в США в том, что инвесторы могут приобрести их на своих пенсионных счетах. На пенсионных счетах можно приобрести только определенные типы активов, в остальных случаях действуют ограничения. Как правило, с этих счетов нельзя держать фьючерсные контракты или заниматься маржинальной торговлей.

Инвесторам же нужно кредитное плечо и возможность продавать. Фьючерсные контракты — наиболее экономичный финансовый продукт для ведения такого вида торговли. Однако ввиду высокого минимального размера многих контрактов мелкие инвесторы не могут их использовать. Кроме того, мелкие инвесторы не могут включить их в свои пенсионные портфели.

Чтобы удовлетворить спрос со стороны мелких инвесторов, эмитенты ETF начали выпускать заемные и реверсивные ETF.

Предположим, мы выпускаем реверсивный ETF по индексу S&P 500 (SPX). Покупатель этого ETF получит прибыль, если индекс снизится.

Дневная результативность по ETF = -1 * дневная прибыль по SPX 

Скажем, в 1-й день:

SPX Close0 =  $1000

SPX Close1 = $500

Прибыль = -50%

Результативность ETF = -1 * -50% = +50%

А во 2-й день:

SPX Close1 = $500

SPX Close2 = $1000

Прибыль = 100%

Результативность ETF = -1 * +100% = -100% (банкрот!)

Этот простой пример показывает, что реверсивные ETF зависят от последовательности цен. Иначе говоря, удерживая этот ETF, инвесторы ощущают эффект выпуклости. К сожалению, они продают (короткая позиция), а не покупают (длинная позиция).

Заемные и реверсивные ETF — бомбы замедленного действия. Если держать их достаточно долго в период подходящей волатильности, есть значительная вероятность серьезно отстать от своей торговой стратегии.

Кроме того, фондовый менеджер должен перехеджировать свой портфель в конце каждого торгового дня. Чем больше торгует менеджер, тем большую комиссию необходимо заплатить инвестиционным банкам и биржам. Выплата этой комиссии ложится на плечи клиента.

Клиент держит короткую гамма-позицию, показывает слабую динамику по сравнению с эталоном и платит больше комиссии. И кто от этого выиграет? Точно не клиент.

 

«Волокост» [1]

С 2009 года продажа волатильности остается верным путем к богатству как для частных, так и для институциональных инвесторов. После кризиса рынок фьючерсов CBОЕ на VIX начал стремительно расти, и предприимчивые эмитенты ETF начали выпускать на биржу продукты, позволяющие частным игрокам приобщиться к этой эзотерической сфере финансовых рынков.

Частные инвесторы встретили ETF на VIX с таким же энтузиазмом, как Дональд Трамп — лекарство от облысения Propecia.

По мере того как волатильность продолжала падать, росла популярность биржевых нот (ETN) и биржевых продуктов (ETP), позволяющих частным инвесторам «шортить» фьючерсы на VIX. Частные игроки получили двойную выгоду.

Во-первых: контанго по фьючерсам на VIX. Опасаясь повторения биржевого краха 2008 года, инвесторы завышали цены опционов пут и колл. Это привело к повышению подразумеваемой волатильности, а значит, фьючерсы на VIX торговались с премией по сравнению со спотом. Поскольку волатильность продолжала падать все ниже и ниже, продавцы фьючерсов на VIX повысили эту премию.

Во-вторых: центральные банки в корне душат любую волатильность на рынке. При любом намеке на кризис печатный станок начинал судорожно работать, от чего страдали владельцы коротких позиций.

Одним из самых популярных продуктов были краткосрочные ETN на VelocityShares Daily Inverse VIX (XIV), выпускаемые Credit Suisse. XIV представляет собой инвестицию в краткосрочные фьючерсные контракты на VIX, а не сам индекс. Это отлично, если рынок не движется, а базис по фьючерсу стремится к нулю, но если структура срочности резко сместится в сторону повышения, убытки увеличатся.

Всё шло прекрасно, пока на прошлой неделе рынок не рухнул, и цена VIX и связанных с ним фьючерсов резко подскочила. Цена выросла настолько, что чистая стоимость активов (NAV) ETN упала более чем на 80% за один день. Помните: цена ETN падает, если VIX растет. В проспекте есть пункт, который позволяет эмитенту погасить (выкупить) ETN, если NAV упадет более чем на 80% за одну торговую сессию. К этому моменту инвесторы согласны на любую цену. Учитывая, что базис по краткосрочным фьючерсам на VIX также вырос, эти инвесторы почти гарантированно получают дырку от бублика.

Так в одночасье были уничтожены целые состояния и счета. Трейдеры, получавшие стабильную прибыль при снижении волатильности, разорились.

 

Волатильность биткойна идет на спад

После того как на наших глазах продукт для частных клиентов рухнул с заоблачных высот почти до нуля в течение одной торговой сессии, как могут банкиры не моргнув глазом заявлять, что криптовалюты слишком рискованны для частных инвесторов? Эти же инвестиционные банки с радостью структурировали убыточные ETF, ETN и ETP, портившие портфели инвесторов, о которых они якобы так заботились.

Покупка (открытие длинной позиции) биткойна может обернуться инвестицией, которая не будет ничего стоить в кратко- или долгосрочной перспективе. Но, по крайней мере, это инвестиция с положительной выпуклостью. Ваши убытки не могут превысить сумму инвестированного капитала, но зато прибыль ничем не ограничена. Сравните это с любыми реверсивными ETF. Максимальная прибыль без кредитного плеча составляет 100%, а максимальный убыток — также 100%. Однако, как я показал, зависимость траектории этих продуктов гарантирует, что в долгосрочной перспективе вы покажете более слабый результат по сравнению с эталоном.

Если банки, выпускающие эти средства массового поражения, продолжат презрительно высмеивать биткойн, просто игнорируйте их. Банкам не нравятся криптовалюты только потому, что у них нет возможности на них заработать. Они не владеют биржами и не могут выступать посредниками в торговле этими активами. Каждый доллар, инвестированный в биткойн, — это доллар, не инвестированный в финансовое казино, которым они управляют.

Но это негативное отношение быстро меняется. «Кальмар-вампир» Goldman Sachs инвестировал в компанию Circle, которая буквально на днях приобрела биржу Poloniex. Похоже, криптовалюты не так уж плохи.

Поскольку отделы комплаенса вынуждают разрешить банкам торговать криптовалютами, риторика банков вскоре изменится. Распределение криптомонет внезапно станет инвестиционным каноном. Джейми Даймон (Jamie Dimon) и компания будут с энтузиазмом вещать о светлом будущем биткойна. Но не стоит осуждать Джейми за нелюбовь к биткойну — он просто играет свою роль в театре финансовых рынков.

 

Отказ от ответственности

BitMEX не является лицензированным финансовым консультантом. Информация, содержащаяся в этом бюллетене, отражает мнение авторов и не может рассматриваться как факт. Биткойн — волатильный финансовый инструмент, цена которого может быстро меняться в любом направлении. BitMEX не несет ответственности за любые торговые убытки, возникшие в результате выполнения этих рекомендаций.

[1] «Волатильность» + «холокост»